可轉(zhuǎn)債行業(yè)系列報告之美容護理轉(zhuǎn)債

內(nèi)容目錄行業(yè)分析 4行業(yè)概況：我國化妝品市場正處于快速發(fā)展階段，增速領(lǐng)先全球 4產(chǎn)業(yè)鏈梳理：品牌商為產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，具備較強的議價權(quán) 6競爭格局：國際品牌占據(jù)主要地位，國貨化妝品市場競爭格局分散 7投資展望：從K型消費復(fù)蘇、新興渠道、行業(yè)趨嚴中尋找投資機會 9美容護理轉(zhuǎn)債梳理 13珀萊轉(zhuǎn)債：業(yè)績增長和盈利能力穩(wěn)健，平衡型轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?水羊轉(zhuǎn)債：自有代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動，轉(zhuǎn)債具備較強股性 科思轉(zhuǎn)債：全球主要化學(xué)防曬劑制造商，偏股型轉(zhuǎn)債 投資建議 23正股分析對比：珀萊雅業(yè)績增長穩(wěn)健，科思股份業(yè)績彈性較大 轉(zhuǎn)債分析對比：珀萊轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)洌蜣D(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債股性較強 重點關(guān)注：建議重點關(guān)注珀萊轉(zhuǎn)債和科思轉(zhuǎn)債 風險提示 25圖表目錄圖1：中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模（億元） 4圖2：中國護膚品、彩妝、洗護用品市場情況（十億元） 5圖3：線上、線下渠道增長情況（十億元） 5圖4：化妝品行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量及增速 5圖5：化妝品行業(yè)上市企業(yè)性質(zhì)結(jié)構(gòu)（家） 5圖6：化妝品行業(yè)上市企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)（家） 6圖7：化妝品行業(yè)上市企業(yè)員工數(shù)分布（家） 6圖8：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)主要企業(yè)梳理 7圖9：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司銷售毛利率水平（%） 7圖10：中國化妝品行業(yè)國貨、國際品牌情況（十億元） 8圖年國貨化妝品品牌市場份額（億元） 8圖12：各國化妝品行業(yè)五大本地及國際集團的市場份額 8圖13：各國化妝品行業(yè)國貨及國際品牌零售額占比 8圖14：化妝品復(fù)蘇表現(xiàn)逐漸弱于整體（%） 10圖15：我國國貨和國際品牌市場規(guī)模與占比情況（億元） 10圖16：2021年、2022年雙十一數(shù)據(jù)情況（億元） 圖17：珀萊雅線上渠道情況（億元，%） 12圖18：水羊股份2022年營收比10%以上的平臺 12圖19：珀萊雅2022年分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu) 13圖20：珀萊雅2022年分渠道收入結(jié)構(gòu) 13圖21：珀萊雅2020-2023年營收情況 14圖22：珀萊雅2020-2023年歸母凈利潤情況 14圖23：珀萊雅2022年銷售費用增長 14圖24：珀萊雅2020-2023年毛利率和凈利率不斷提升 14圖25：珀萊雅構(gòu)建多品牌矩陣 15圖26：珀萊雅品牌梯隊情況 15圖27：珀萊雅研發(fā)投入不斷增長 15圖28：珀萊雅市盈率估值處于上市以來18.50%分位 15圖29：珀萊轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 16圖30：珀萊轉(zhuǎn)債周成交額情況 16圖31：水羊股份主要代理品牌概覽 17圖32：水羊股份2020-2023年營收情況 18圖33：水羊股份2020-2023年歸母凈利潤情況 18圖34：水羊股份2022年研發(fā)費用率增長 19圖35：水羊股份2022年凈利率有所下降 19圖36：水羊股份2022年營收構(gòu)成 19圖37：水羊股份市盈率估值處于上市以來35.10%分位 19圖38：水羊轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 20圖39：水羊轉(zhuǎn)債周成交額情況 20圖40：科思股份2022年營收結(jié)構(gòu)（分產(chǎn)品） 21圖41：科思股份2022年營收結(jié)構(gòu)（分地區(qū)） 21圖42：科思股份2020-2023年營收情況 22圖43：科思股份2020-2023年歸母凈利潤情況 22圖44：科思股份2022年研發(fā)費用率提升 22圖45：科思股份2022-2023年毛利率和凈利率均提升 22圖46：科思股份2022年化學(xué)活性成分產(chǎn)能利用率提升 22圖47：科思股份市盈率估值處于上市以來2.60%分位 22圖48：科思轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 23圖49：科思轉(zhuǎn)債周成交額情況 23表1：天貓大促護膚品類TOP10榜單 9表2：華熙生物2023年上半年業(yè)績情況（億元） 9表3：天貓、抖音渠道近三月美容護膚類TOP10品牌榜單 表4：2020年以來我國化妝品行業(yè)部分政策法規(guī)梳理 12表5：珀萊轉(zhuǎn)債基本信息情況 16表6：水羊股份主要自有品牌概覽 17表7：水羊轉(zhuǎn)債基本信息情況 19表8：科思轉(zhuǎn)債基本信息情況 23表9：三只美容護理轉(zhuǎn)債正股營收和歸母凈利潤對比（億元） 24表10：三只美容護理轉(zhuǎn)債正股利潤率和估值對比 24表三只美容護理轉(zhuǎn)債要素對比 24行業(yè)分析行業(yè)概況：我國化妝品市場正處于快速發(fā)展階段，增速領(lǐng)先全球我國化妝品市場正處于快速發(fā)展階段4801946812.6%，遠高于全球化妝品市場同期2.2%的年復(fù)合增長率，市場快速擴張。主要系三方面原因，一是國民生活水平不斷提升，持續(xù)拉動了高質(zhì)量產(chǎn)品需求增加，以及功能性產(chǎn)品需求演變，令我國成為主要經(jīng)濟體中化妝品市場增長最迅速的部分；二是中央及地方政策層面利好推動，以及文化自信所帶來的國貨品牌崛起；三是受益于我國電子商務(wù)平臺高速發(fā)展所帶來的線上流量紅利，我國化妝品線上銷售快速增長。圖1：中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模（億元）16000

市場規(guī)模 同比增速（右軸

20%12000 15%8000 10%4000 5%0 0%資料來源：弗若斯特沙利文，目前我國為全球第二大化妝品市場低位。Euromonitor2022我國人均化妝62263美元、266美元、310美元。后續(xù)14822億元，2021-2026年9.4%，增長趨勢有望延續(xù)。圖2：中國護膚品、彩妝、洗護用品市場情況（十億元）

圖3：線上、線下渠道增長情況（十億元）0

護膚品（左軸） 洗護用品（左軸彩妝品（左軸） 護膚品同比增速洗護用品同比增速 彩妝品同比增速

25%20%15%10%5%0%

線上渠道（左軸） 線下渠道（左軸）16001200040%30%20%10%0%-10線上渠道同比增速 16001200040%30%20%10%0%-10%資料來源：弗若斯特沙利文報告， 資料來源：弗若斯特沙利文報告，從細分品類來看，化妝品主要可以分為護膚品、洗護用品、彩妝品和母嬰護理品等。4649億264949.1%28.3%2026752738782087億元、9593712021-202610.1%、7.7%、10%12.4%和3.7%。從具體的上市企業(yè)來看201042023年1410.12%從企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)來看化妝品行業(yè)上市企業(yè)多以中從企業(yè)性質(zhì)來看，現(xiàn)階段國內(nèi)化妝品行業(yè)上21家。從員工數(shù)量看，20055001家上市50001000從所屬省份看，化妝品行業(yè)上市32家，其余均勻分布在安徽、黑龍江、湖南、江蘇、山東、上海、云南等地。圖4：化妝品行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量及增速 圖5：化妝品行業(yè)上市企業(yè)性質(zhì)結(jié)構(gòu)（家）上市企業(yè)數(shù)量（家） 增速（右軸） 民營企業(yè) 外資企業(yè) 地市國資控股16 100%12 75%8 50%4 25%0 0%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖6：化妝品行業(yè)上市企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)（家） 圖7：化妝品行業(yè)上市企業(yè)員工數(shù)分布（家）112151121553110 58 46 34 22 10大型企業(yè)

中型企業(yè)

小型企業(yè)

0人數(shù)<1000 1000-2000 2000-5000 人數(shù)>5000資料來源：iFind， 資料來源：iFind，產(chǎn)業(yè)鏈梳理：品牌商為產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，具備較強的議價權(quán)化妝品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括供應(yīng)商、生產(chǎn)商、品牌商和渠道商供應(yīng)商（2）生產(chǎn)商。一般可以分為品牌自主生產(chǎn)和代工生產(chǎn)，而代工又可以根據(jù)生產(chǎn)商的參與程度分為ODM兩種模式。目前，市場上國際頭部化妝品集團多采用自主生產(chǎn)和代工相結(jié)由于其市場規(guī)模和盈利空間通常分為線上渠道和中游品牌商和渠道商為產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)品牌端投資性價比相對最高圖8：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)主要企業(yè)梳理資料來源：艾瑞咨詢，圖9：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司銷售毛利率水平（%）原料供應(yīng)商生產(chǎn)商 品牌商 渠道商5%-40%5%-40%40%-90%20%-40%75.0050.0025.000.00資料來源：iFind，競爭格局：國際品牌占據(jù)主要地位，國貨化妝品市場競爭格局分散國際品牌占據(jù)主要地位47.18%20%。與之形成對比，我國國貨品牌眾多，競爭格局分散。據(jù)20212%、1.9%、1.7%、1.7%1.6%。圖10：中國化妝品行業(yè)國貨、國際品牌情況（十億元）

圖11：2021年國貨化妝品品牌top5市場份額（億元）國貨品牌（左軸） 國際品牌（左軸）國貨品牌同比增速 國際品牌同比增速

公司A 公司B 公司C 公司D 公司E160012000

25%20%15%10%5%0%資料來源：弗若斯特沙利文報告， 資料來源：弗若斯特沙利文報告，圖12：各國化妝品行業(yè)五大本地及國際集團的市場份額

圖13：各國化妝品行業(yè)國貨及國際品牌零售額占比整體 本土集團

國際品牌 本土品牌3.60%19.10%15.80%15.60%4.20%3.60%19.10%15.80%15.60%4.20%2中國20% 美國日本10% 西歐0%韓國 西歐

日本 美國 中國

韓國0% 20% 40% 60% 80% 100%資料來源：弗若斯特沙利文報告， 資料來源：弗若斯特沙利文報告，行業(yè)競爭加劇，國貨品牌逆勢突圍。2120162016-20222023國際大牌出現(xiàn)普遍下滑，國貨品牌崛起中分化。618”TOP2023年“雙十一”期間，國貨品牌珀萊雅更是首次占據(jù)了天貓、抖音平臺護膚品類的雙榜首。而華熙生物旗下的2023201542.49%202147.18%202144677441億元，2021-2026年10.7%，我們預(yù)計，國貨品牌大概率在持續(xù)分化中繼續(xù)突圍。表1：天貓大促護膚品類TOP10榜單2021年 2022年 2023年排名“618”大促“雙十一”大促“618”大促“雙十一”大促“618”大促“雙十一”大促1歐萊雅歐菜雅歐萊雅歐菜雅歐萊雅珀萊雅2雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛珀萊雅歐萊雅3蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻4玉蘭油后玉蘭油玉蘭油雅詩蘭黛雅詩蘭黛5資生堂資生堂珀萊雅珀萊雅Olay薇諾娜6后薇諾娜修麗可薇諾娜修麗可海藍之謎7海藍之謎玉蘭油資生堂資生堂赫蓮娜玉蘭油8SK-IISK-II海藍之謎SK-II薇諾娜修麗可9赫蓮娜海藍之謎薇諾娜修麗可海藍之謎赫娜10薇諾娜赫蓮娜科顏氏海藍之謎資生堂嬌蘭資料來源：青眼資訊，億邦動力，表2：華熙生物2023年上半年業(yè)績情況（億元）品牌2023年1-6月2022年1-6月同比潤百顏6.326.45-2.04%夸迪5.436.04-10.10%BM肌活3.414.85-29.62%米蓓爾2.172.61-16.81%資料來源：公司公告，投資展望：從K型消費復(fù)蘇、新興渠道、行業(yè)趨嚴中尋找投資機會費水平來看，2015年的34920216702026年我國人均化妝品1041從消費意愿來看，隨著疫情疤痕效應(yīng)減弱影響，消費意愿有望持續(xù)回暖。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國居民傾向202222.8%2023202261.8%202358%，一定程度上反映了居民儲蓄流向消費的趨勢。面上，20212035地方層面上，府還分別推出了《上海市化妝品產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動計劃（2021-2023年2020-2025（2021-2023年20233000億元，501035個走向國際的領(lǐng)軍品牌。投資思路一：K型消費復(fù)蘇延續(xù)，高性價比的國貨品牌或?qū)⒀永m(xù)前期優(yōu)勢行業(yè)競爭加劇，消費結(jié)構(gòu)K型分化。線上大促流量紅利減退，疊加行業(yè)競爭加劇，行業(yè)增長開始放緩，化妝品消費或?qū)簳r承壓。在此背景下，消費K型復(fù)蘇或?qū)⒀永m(xù)。具備性價比的國貨大眾品牌或?qū)⑦M一步搶占中端市場，延續(xù)前期優(yōu)勢。化妝品社零回落，中小品牌競爭加劇。-3.5%20239月TOP10消費KK2023年消費的主旋律。另一方面，ZK型分化。其消年202220%202225%33%2023TOP20榜席，實現(xiàn)突圍。圖14：化妝品復(fù)蘇表現(xiàn)逐漸弱于整體（%） 圖15：我國國貨和國際品牌市場規(guī)模與占比情況（億元）12.009.006.003.000.00-3.00-6.00

社會消費品零售總額:累計同比 商品零售:累計同比化妝品類商品零售類值:累計同比

150010000

國際品牌 國貨品牌 國貨品牌占比（右軸）

60.0%40.0%20.0%0.0%資料來源：IFIND， 資料來源：弗若斯特沙利文，表3：天貓、抖音渠道9月-11月美容護膚類TOP10品牌榜單排名天貓渠道抖音渠道9月10月11月9月10月11月1珀萊雅珀萊雅珀萊雅韓束珀萊雅韓束2歐萊雅歐萊雅歐萊雅嬌潤泉韓束雅詩蘭黛3玉蘭油嬌韻詩蘭蔻珀萊雅歐萊雅海藍之謎4薇諾娜薇諾娜玉蘭油雅詩蘭黛嬌潤泉赫蓮娜5至本SK-II雅詩蘭黛歐萊雅雅詩蘭黛蘭蔻6修麗可資生堂薇諾娜谷雨海藍之謎后7蘭蔻肌膚之鑰修麗可仁和匠心薇諾娜珀萊雅8自然堂后資生堂歐詩漫谷雨歐萊雅9雅詩蘭黛玉蘭油自然堂可復(fù)美HBN可復(fù)美10Decorrack自然堂赫蓮娜海藍之謎SK-IISK-II資料來源：青眼資訊，傳統(tǒng)電商流量紅利見頂，新興電商增量價值凸顯20232023年“雙十一”大促為例，據(jù)星圖數(shù)據(jù)、青眼數(shù)據(jù)顯示，同53%19.04億元，17.27%7.06113.69%圖16：2021年、2022年“雙十一”數(shù)據(jù)情況（億元）0

綜合電商左軸） 直播電商左軸綜合電商同比增速 直播電商同比增速2021年 2022年

80%60%40%20%0%-20%資料來源：青眼資訊，圖17：珀萊雅線上渠道情況（億元，%） 圖18：水羊股份2022年營收占比10%以上的平臺線上銷售額(左軸） 同比增長 占比

營業(yè)收入 同比（右軸）756045301502018年 2019年 2020

2021年 2022

100% 2075% 1550% 1025%50%0

淘系 抖音

150%100%50%0%-50%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，投資思路三：強監(jiān)管加速行業(yè)出清，合規(guī)化廠商市占率或?qū)⑻嵘龂辣O(jiān)管趨于常態(tài)化，合規(guī)化進程加速。2020630年以來的首次修訂，也拉開了化妝表4：2020年以來我國化妝品行業(yè)部分政策法規(guī)梳理頒布時間發(fā)布機構(gòu)主題相關(guān)政策2020年6月國務(wù)院監(jiān)督管理《化妝品監(jiān)督管理條例》月

國家市場監(jiān)督管理總局

注冊備案 《化妝品注冊備案管理辦法》年3月 國家藥監(jiān)局 注冊備案 《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》《化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)年2月 國家藥監(jiān)局 注冊備案定》國家市場監(jiān)督管2021年3月

理總局

網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督 《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》年4月 國家藥監(jiān)局 功效宣稱 《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則（2021年版》2021年4月國家藥監(jiān)局功效宣稱《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》版》2021年4月國家藥監(jiān)局功效宣稱《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》2021年5月國家藥監(jiān)局禁用目錄《化妝品禁用原料目錄》2021年5月國家藥監(jiān)局禁用目錄《化妝品禁用植（動）物原料目錄》2021年4月國家藥監(jiān)局原料目錄《已使用化妝品原料目錄年版》2021年5月國家藥監(jiān)局化妝品標簽《化妝品標簽管理辦法》2021年8月

國家市場監(jiān)督管理總局

生產(chǎn)經(jīng)營管理 《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》年9月 國家藥監(jiān)局 兒童化妝品 《兒童化妝品臨督管理規(guī)定》1月2月

國家市場監(jiān)督管理總局國家市場監(jiān)督管理總局

生產(chǎn)質(zhì)量管理 《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》監(jiān)測管理 《化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測管理辦法》資料來源：國務(wù)院，國家市場監(jiān)督管理總局，國家藥監(jiān)局，整體而言，化妝品行業(yè)格局處于加速優(yōu)化階段。國化妝品行業(yè)發(fā)展仍存在較大潛力。一方面，我國化妝品人均消費水平與發(fā)達國家還存3只存量可轉(zhuǎn)債標的——科思轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債、水羊轉(zhuǎn)債予以進一步分析。美容護理轉(zhuǎn)債梳理珀萊轉(zhuǎn)債：業(yè)績增長和盈利能力穩(wěn)健，平衡型轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)溏耆R雅致力于構(gòu)建新國貨化妝品產(chǎn)業(yè)平臺。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看85.88%11.78%主要為旗下的珀萊雅品牌，彩妝產(chǎn)品主要為旗下的彩棠品牌，洗護產(chǎn)品主要為旗下的“ff&x銷售模式來看，2022年線上、57.885.74億元；線上渠道主要通過直營、分銷模式運營，圖19：珀萊雅2022年分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu) 圖20：珀萊雅2022年分渠道收入結(jié)構(gòu)2022年營收（億元） 營收占比（右） 2022年營收（億元） 營收YOY（右）6040200護膚類（含潔膚）美容彩妝類 洗護類 其他

100% 8080% 6060%4040%2020%0% 0

線上 線下

60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，珀萊雅業(yè)績增長和盈利能力較為穩(wěn)健。63.858.1741.88%，202352.49億元，同比32.47%7.462023年月3日，2023年雙十一階段，公司主品牌珀萊雅榮登天貓、抖音等多平臺美妝類目OR等品牌以及對悅芙媞等進行品牌前三季度公司毛71.18%、14.76%18.94%，盈利能力整體較強。圖21：珀萊雅2020-2023年營收情況 圖22：珀萊雅2020-2023年歸母凈利潤情況營收（億元） 營收YOY（%，右） 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤YOY（%，右）90 40 12 6030 960 4020 630 2010 302020

2021

2022

02023Q3 2023E

02020

2021

2022

02023Q3 2023E資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖23：珀萊雅2022年銷售費用增長 圖24：珀萊雅2020-2023年毛利率和凈利率不斷提升銷售費用率管理費用率（%，右）財務(wù)費用率（%，右）45 1043 74143937 135 -22020 2021 2022 2023Q3

毛利率（%） 凈利率（%，右） ROE（%，右）72 3070 25682066156462 1060 52020 2021 2022 2023Q3資料來源：WIND， 資料來源：WIND，（1大眾精致護膚品200-50050-150元的悅芙媞等150-300（3）150-200260-6002022年，珀萊雅、彩棠、52.64億元/5.72億元/1.26億元/1.87億元，同比增速分別為+37.46%/132.04%/509.93%/188.27%研發(fā)創(chuàng)新構(gòu)建護城河，大單品策略推升品牌力。公司持續(xù)以研發(fā)創(chuàng)新中心、國際科學(xué)研究院為創(chuàng)新引擎，完善從原料端到成品端所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)的研發(fā)布局，并擁有自建護團隊、內(nèi)容營銷團隊。公司依托于“研發(fā)、產(chǎn)品、內(nèi)容、6*N珀萊雅市盈率估值處于低位2023年12月2918.50%81.50%圖25：珀萊雅構(gòu)建多品牌矩陣 圖26：珀萊雅品牌梯隊情況資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)， 資料來源：公司公告，圖27：珀萊雅研發(fā)投入不斷增長 圖28：珀萊雅市盈率估值處于上市以來18.50%分位研發(fā)費用（億元） 研發(fā)費用率右） 歷史分位數(shù)（右） pe_ttm（倍）1.51.20.90.60.3

3 90260130

120%90%60%30%0.0

02020 2021 2022 2023Q3

0 0%17-11 18-11 19-11 20-11 21-11 22-11 23-11資料來源：WIND， 資料來源：WIND，注：數(shù)據(jù)截至2023年12月29日2022147.52億47.71元/7.5120231229130.61105.0270.30%表5：珀萊轉(zhuǎn)債基本信息情況珀萊轉(zhuǎn)債113634.SH珀萊雅603605.SH美容護理平衡型轉(zhuǎn)債2023/12/29收盤價130.61元轉(zhuǎn)換價值101.17元純債價值105.02元周成交0.80億元轉(zhuǎn)股溢價率29.10%純債溢價率24.37%YTM-2.31%平價底價溢價率-3.66%上市日2022-01-04轉(zhuǎn)股起始日2022-06-14回售起始日2025-12-08到期日2027-12-08發(fā)行規(guī)模7.52億元主體評級AA債項評級AA正股價格99.40元轉(zhuǎn)股價98.25元贖回價115元剩余年限3.94年剩余規(guī)模7.51億元下修觸發(fā)比例85.00%贖回觸發(fā)比例130.00%回售觸發(fā)比例70.00%已轉(zhuǎn)股比例0.12%票面利率第一年，0.3%；第二年，0.5%；第三年，1%；第四年，1.5%；第五年，1.8%；第六年，2%資料來源：IFIND，圖29：珀萊轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 圖30：珀萊轉(zhuǎn)債周成交額情況轉(zhuǎn)股溢價率右） 轉(zhuǎn)債價格（元）

周成交額（億元）160 605014040120 30201001080 022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10

20161284022-0122-04 22-07 22-10 23-0123-04 23-07 23-10資料來源：IFIND， 資料來源：IFIND，水羊轉(zhuǎn)債：自有+代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動，轉(zhuǎn)債具備較強股性自有品牌加代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動。P”代理2018377、等，實現(xiàn)多品類布局。表6：水羊股份主要自有品牌概覽品牌成立年份產(chǎn)品定位明星單品御泥坊2006持續(xù)為東方女性提供東方護膚解決方案泥漿清潔面膜EDB（伊菲丹）2019進入中國由公司代理；2022年公司收購專為敏感肌抗衰老研發(fā)的高奢護膚品牌超級面膜小迷糊2013年輕肌科學(xué)護理專家潔顏蜜大水滴2015專注熬夜護膚細分賽道祛痘精華VAA2016打造自然骨相妝的美妝品牌中性灰修容和小輕罐卸妝膏御2016專研男士壓力肌膚-花瑤花2011民族品牌，健康美肌-HPH2015肌膚損傷修復(fù)-資料來源：公司公告，圖31：水羊股份主要代理品牌概覽資料來源：公司官網(wǎng)，研發(fā)與數(shù)字雙科技賦能戰(zhàn)略。研發(fā)方面，800400數(shù)字化方面，年公司技4品中心、權(quán)限中心大幅提升內(nèi)部協(xié)作效率，建設(shè)了統(tǒng)一的經(jīng)營數(shù)據(jù)指標體系，為品牌經(jīng)營、大單品打造提供數(shù)據(jù)決策支持。業(yè)績受非經(jīng)常性因素和品牌調(diào)整擾動，伊菲丹有望逐步貢獻增量。47.225.74%，1.250.56202333.771.802023Q32022年收購的高端品牌伊菲丹有望逐步貢獻增量，20239月伊菲丹中國區(qū)首家102023Q1-3年公2023202358.01%5.51%8.87%，盈利能力修復(fù)明顯。水羊股份市盈率估值處于低位2023122935.10%64.90%圖32：水羊股份2020-2023年營收情況 圖33：水羊股份2020-2023年歸母凈利潤情況營收（億元） 營收YOY（%，右） 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤YOY（%，右）603002020 2021 2022 2023Q3 2023E

6050403020100-10

432102020 2021 2022 2023Q3 2023E

5004003002001000-100資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖34：水羊股份2022年研發(fā)費用率增長 圖35：水羊股份2022年凈利率有所下降銷售費用率管理費用率（%，右）財務(wù)費用率（%，右） 研發(fā)費用率右）45 1043 74143937 135 -22020 2021 2022 2023Q3

毛利率（%） 凈利率（%，右） ROE（%，右）60 1655 1250 845 440 02020 2021 2022 2023Q3資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖36：水羊股份2022年營收構(gòu)成 圖37：水羊股份市盈率估值處于上市以來35.10%分位2022年營收（億元） 營收YOY（右）403020100

60%40%20%0%-20%-40%-60%

4003002001000

歷史分位數(shù)（右） pe_ttm（倍）

120%90%60%30%0%水乳膏霜 面膜 品牌管理服務(wù) 其他

18-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-06資料來源：WIND， 資料來源：WIND，注：數(shù)據(jù)截至2023年12月29日偏股型轉(zhuǎn)債，債底保護一般。20234256.9513.61元/6.9520231229136.9511.81%，80.9829.90%分位，估值水平相對較低；目前為偏股型轉(zhuǎn)債，股性相對較強。表7：水羊轉(zhuǎn)債基本信息情況水羊轉(zhuǎn)債123188.SZ水羊股份300740.SZ美容護理偏股型轉(zhuǎn)債2023/12/29收盤價136.95元轉(zhuǎn)換價值122.48元純債價值80.98元周成交1.52億元轉(zhuǎn)股溢價率11.81%純債溢價率69.12%純債到期收益率-2.30%平價底價溢價率51.26%上市日2023-04-25轉(zhuǎn)股起始日2023-10-11回售起始日2027-04-04到期日2029-04-04發(fā)行規(guī)模6.95億元主體評級A+債項評級A+正股價格16.67元轉(zhuǎn)股價13.61元贖回價115元剩余年限5.27年剩余規(guī)模6.95億元下修觸發(fā)比例80.00%贖回觸發(fā)比例130.00%回售觸發(fā)比例70.00%已轉(zhuǎn)股比例0.01%票面利率票面利率第一年，0.4%；第二年，0.6%；第三年，1.2%；第四年，1.8%；第五年，2.5%；第六年，3%資料來源：IFIND，圖38：水羊轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 圖39：水羊轉(zhuǎn)債周成交額情況轉(zhuǎn)股溢價率右） 轉(zhuǎn)債價格（元）

周成交額（億元）180160140120100

40 10030 8060204010 2080 023-04 23-06 23-08 23-10 23-12

023-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12資料來源：IFIND， 資料來源：IFIND，科思轉(zhuǎn)債：全球主要化學(xué)防曬劑制造商，偏股型轉(zhuǎn)債產(chǎn)品矩陣完整，下游客戶穩(wěn)定。公司形成了以防曬劑業(yè)務(wù)為主、以合成香料為輔的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，形成了豐富的產(chǎn)品線，且防曬劑產(chǎn)品和合成香料產(chǎn)品均具有穩(wěn)定的下游客戶。公司是全球最主要的化學(xué)防曬劑制造商、的所有波段，可為不同需求的下游客戶提供其所需的產(chǎn)品。憑借完整的產(chǎn)品線和嚴格的品質(zhì)管理，公司已成為國FDA審核和歐盟化妝品原料規(guī)范公司從事合成香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售已有20公司合成香料產(chǎn)品主要包括鈴蘭醛、合成茴腦T）品、口腔護理品等日化用品中，主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司。圖40：科思股份2022年營收結(jié)構(gòu)（分產(chǎn)品） 圖41：科思股份2022年營收結(jié)構(gòu)（分地區(qū)）2022年營收（億元） 營收YOY（右）20

150% 20

2022年營收（億元） 營收YOY（右）

100%15 100% 1510 50% 105 0% 5

50%0%0化學(xué)品活性成分及其原料

合成香料

其他主營業(yè)務(wù)

-50% 0

境外 境內(nèi)

-50%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，公司產(chǎn)能進一步釋放，有望驅(qū)動業(yè)績增長。2022P-S擴產(chǎn)項2000噸/20237.25（一期以及安慶科思化學(xué)有限公司年產(chǎn)2600噸高端個人護理品項目，P-S的投產(chǎn)和2023171萬7.1行業(yè)需求復(fù)蘇+產(chǎn)能利用率提升，驅(qū)動公司業(yè)績高速增長2022年和2023年前三季度，公司分別實現(xiàn)營收17.65億元/17.74億元，同比3.88億元/5.36+192.13%/+110.99%。從利潤率來看，20222023年前三季度，公司毛利率和凈利率均不斷抬升，2023前49.60%30.22%21.83%科思股份市盈率估值處于低位202312292.60%97.40%圖42：科思股份2020-2023年營收情況 圖43：科思股份2020-2023年歸母凈利潤情況營收（億元） 營收YOY（%，右）30201002020 2021 2022 2023Q3 2023E

9060300-30

歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤YOY（%，右）8 25020061504 10050200 -502020 2021 2022 2023Q3 2023E資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖44：科思股份2022年研發(fā)費用率提升 圖45：科思股份2022-2023年毛利率和凈利率均提升1.61.20.80.4

銷售費用率管理費用率（%，右）財務(wù)費用率（%，右） 研發(fā)費用率右）9630

毛利率（%） 凈利率（%，右） ROE（%，右）60 322440162080.0

-32020 2021 2022 2023Q3

0 02020 2021 2022 2023Q3資料來源：WIND， 資料來源：WIND，圖46：科思股份2022年化學(xué)活性成分產(chǎn)能利用率提升 圖47：科思股份市盈率估值處于上市以來2.60%分位120%90%60%30%0%

化學(xué)品活性成分及其原料 合成香料

806040200

歷史分位數(shù)（右） pe_ttm（倍）

120%90%60%30%0%2020 2021 2022

20-07 21-03 21-11 22-07 23-03 23-11資料來源：WIND， 資料來源：WIND，注：數(shù)據(jù)截至2023年12月29日偏股型轉(zhuǎn)債，債底保護一般。202357.2552.03元/7.2420231229140.3717.36%，88.8536.00%分位，估值水平相對較低；目前為偏股型轉(zhuǎn)債，股性相對較強。表8：科思轉(zhuǎn)債基本信息情況科思轉(zhuǎn)債123192.SZ科思股份300856.SZ美容護理偏股型轉(zhuǎn)債2023/12/29收盤價140.37元轉(zhuǎn)換價值119.60元純債價值88.85元周成交6.59億元轉(zhuǎn)股溢價率17.36%純債溢價率57.99%純債到期收益率-2.92%平價底價溢價率34.62%上市日2023-05-11轉(zhuǎn)股起始日2023-10-19回售起始日2027-04-13到期日2029-04-13發(fā)行規(guī)模7.25億元主體評級AA-債項評級AA-正股價格62.23元轉(zhuǎn)股價52.03元贖回價115元剩余年限5.29年剩余規(guī)模7.24億元下修觸發(fā)比例85.00%贖回觸發(fā)比例130.00%回售觸發(fā)比例70.00%已轉(zhuǎn)股比例0.10%票面利率第一年，0.3%；第二年，0.5%；第三年，1%；第四年，1.5%；第五年，2%；第六年，3%資料來源：IFIND，圖48：科思轉(zhuǎn)債絕對價格和估值走勢 圖49：科思轉(zhuǎn)債周成交額情況轉(zhuǎn)股溢價率右） 轉(zhuǎn)債價格（元）

周成交額（億元）200 30180160 20140120 1010080 023-0523-0623-0723-0823-0923-1023-