海外宏觀焦點(diǎn)專題：2024年了美國居民韌性還在嗎

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u歷史經(jīng)：居收入消費(fèi)支出 4超額儲，消需求沖墊 52023：居民入的期上行 7就業(yè)市持續(xù)卻，著居民資收增速滑 8降息之消費(fèi)出有善 10居民部信貸難以消費(fèi)需，亦系統(tǒng)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1：美國GDP構(gòu)成（23Q3） 4圖2：美國實(shí)際GDP分項(xiàng)拉率（%） 4圖3：美國居民收入（實(shí)際可支配）vs消費(fèi)支出同比增速（%） 5圖4：居民儲蓄流量&累計(jì)超額儲蓄余額（十億美元） 5圖5：居民部門流動性資產(chǎn)（存款+貨幣基金）累計(jì)變化s儲蓄率（%：20194至今 6圖6：實(shí)際可支配收入同比增速的分項(xiàng)拉動 7圖7：實(shí)際可支配收入的環(huán)比累計(jì)變化：2021.12為基期 8圖8：各行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)，千人） 8圖9：就業(yè)總需求、總供給、需求-供給缺口及趨勢（千人） 9圖10：總需求-總供給缺口vs新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 9圖總需求-總供給缺口（千人）vs平均時(shí)薪增速（%） 9圖12：工資收入同比增速（%）vs擬合值（基于非農(nóng)新增、時(shí)薪增速） 10圖13：2024年居民收入、費(fèi)支出同比增速預(yù)測（%） 10圖14：有效聯(lián)邦基金利率vs制造業(yè)PMI及就業(yè)分項(xiàng) 10圖15：有效聯(lián)邦基金利率vs消費(fèi)者信心 10圖16：考慮降息的居民收入消費(fèi)支出同比增速預(yù)測（%） 圖17：消費(fèi)貸款壞賬率 圖18：消費(fèi)信貸環(huán)比增速與貸調(diào)查的消費(fèi)貸投放標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例 圖19：美國居民負(fù)債/資產(chǎn)比按照收入分位劃分 12圖20：住房貸款違約率（%） 12圖21：住房貸款環(huán)比增速 12圖22：標(biāo)普/CS20大中城市價(jià)同、環(huán)比（%） 13在下一輪降息周期啟動之前，我們將美國宏觀經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形理解為有序、線性的放緩（11月20日發(fā)布報(bào)告：《錨定：——2024年海外宏觀展望》）。作為美國經(jīng)濟(jì)的最大權(quán)重項(xiàng)（圖1），這意味著居民部門需求（消費(fèi)支出）將會從2023年前三個(gè)季度的高于趨勢增長過渡到顯著放緩階段。然而，2022、2023年，美國居民都呈現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性，個(gè)人消費(fèi)支出以超出趨勢的增速擴(kuò)張（2），2024外的韌性？消費(fèi)支出是否還會快速擴(kuò)張，從而再次使得美國宏觀經(jīng)濟(jì)被低估？在這篇報(bào)告中，我們將基于一套消費(fèi)支出的分析框架，回溯過去兩年消費(fèi)支出走強(qiáng)的歷程和驅(qū)動，并以此為基礎(chǔ)，前瞻未來美國居民部門的消費(fèi)支出韌性與趨勢。1GDP構(gòu)成（23Q3）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、圖2：美國實(shí)際GDP分項(xiàng)拉動率（%）個(gè)人消費(fèi)支出 非住宅投資 凈出口 政私人存貨變化 住宅投資 GDP（SAAR，%）

15.06.27.06.27.08.75.25.03.32.72.61.92.70.01.3-0.61.10.82.52.2 0.62.40.0-2.0-5.02021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、歷史經(jīng)驗(yàn)：居民收入決定消費(fèi)支出在以往多數(shù)時(shí)間里，美國居民部門的收入都對需求產(chǎn)生絕對的解釋力。數(shù)據(jù)上，居民收入（可支配收入，實(shí)際值）增速與消費(fèi)支出（實(shí)際值）增速強(qiáng)相關(guān)，甚至在多數(shù)情況下，收入與消費(fèi)的增速基本上等量齊觀（圖3）。因此，判斷收入增長趨勢是經(jīng)驗(yàn)主義上前瞻預(yù)測消費(fèi)支出的主要邏輯。但是，新冠大流行打破了居民收入-消費(fèi)支出兩個(gè)序列在過往的平淡走勢，隨后，經(jīng)驗(yàn)主義的預(yù)測方法在過去兩年失效。1）2020-2021年：通過若干輪大規(guī)模財(cái)政刺激，轉(zhuǎn)移支付拉動居民收入在2020年大幅上升，并短暫滯后快速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出的大幅攀升（受制于疫情，以商品消費(fèi)為主）；2）2022（嚴(yán)重負(fù)增長）2022年雖然趨勢下滑，卻仍然維持韌性正增長，下行幅度遠(yuǎn)小于收入的萎縮，與收入的對應(yīng)關(guān)系部分失效。導(dǎo)20223）2023年：居民收入增速大幅抬升，重回正增長，增速甚至高于歷史中樞。收入-消費(fèi)勾稽關(guān)系重新發(fā)揮作用，消費(fèi)支出跟隨收入增長穩(wěn)步走強(qiáng)。圖3：美國居民收入（實(shí)際可支配）vs消費(fèi)支出同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、超額儲蓄，消費(fèi)需求的緩沖墊超額儲蓄的存在，緩沖收入的下行沖擊，使得居民部門在收入下降的周期當(dāng)中將超儲轉(zhuǎn)化為當(dāng)期消費(fèi)，表現(xiàn)為儲蓄率下降、消費(fèi)支出（相較于收入）韌性。2022年是這個(gè)邏輯的典型呈現(xiàn)。圖4：居民儲蓄流量&累計(jì)超額儲蓄余額（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、*圖中23年10月后為線性外推的趨勢線。2020-2021（4灰線），21Q42.32022過消耗超額儲蓄的方式支撐即期的消費(fèi)需求，全年超額儲蓄累計(jì)消耗約7000億。截至23年10月，按照上述口徑測算，超額儲蓄仍有約9700億。但我們認(rèn)為，超額儲蓄的邏輯無法繼續(xù)為居民消費(fèi)提供顯著的額外韌性支撐，原因主要在于當(dāng)前超額儲蓄余額分布的結(jié)構(gòu)特征：由于居民儲蓄數(shù)據(jù)沒有基于收入或財(cái)富的分層統(tǒng)計(jì)，我們使用美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的流動性資產(chǎn)項(xiàng)目（存款、貨幣基金）數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)近似于居民部門儲蓄的概念?？梢钥吹剑▓D5），當(dāng)前居民超額儲蓄存在顯著的結(jié)構(gòu)性特征——40%21Q121Q423Q260%1%20%40%是說，超額儲蓄不再是一個(gè)適用于所有人的概念。對于中低收入階層來說，他們的儲蓄甚至比大流行前更少了。上述提及的大規(guī)模超額儲蓄余額可能主要掌握在中高收入階層手中；超額儲蓄對消費(fèi)的提振似乎與中低收入階層的狀況相關(guān)性更強(qiáng)。我們考察儲蓄率（儲蓄率低則邊際消費(fèi)傾向高，是超儲保護(hù)消費(fèi)支出的表現(xiàn)）202120222223Q10-20%收入分位群體的流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)入萎縮。23僅可結(jié)構(gòu)性地支撐中產(chǎn)、富人的消費(fèi)需求。未來美國消費(fèi)支出有可能呈現(xiàn)出高端消費(fèi)（熱）、大眾消費(fèi)（冷）走勢分化的局面。圖5：居民部門流動性資產(chǎn)（存款+貨幣基金）累計(jì)變化vs儲蓄率（%）：2019Q4至今數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、2023：居民收入的超預(yù)期上行在失去了超額儲蓄加持后，2023年居民部門需求反而超預(yù)期上行，主要倚賴于居民收入增長的大幅上升。2023年美國居民實(shí)際可支配收入結(jié)束了22年萎縮，從年初開始重回正增長區(qū)間，且增速保持在3.2-5.5%的高增長區(qū)間。分項(xiàng)拆解來看，23年的居民收入高增主要來自以下3個(gè)方面：通脹大幅下行，對實(shí)際收入的侵蝕消退；2223減輕；工資收入是收入當(dāng)中的最高權(quán)重，工資收入維持較高水平增長意味著居民收入不會太差。但21綜合來看，第2）點(diǎn)，也就是個(gè)人所得稅的變動，是影響23年居民收入邊際變化最顯著、意外性較強(qiáng)的因素。我們在前期分析23財(cái)年美國財(cái)政政策超預(yù)期的專題報(bào)告《美國大財(cái)政敘事幾時(shí)休？：——美國韌性與衰退（3）》（2023.10.11）當(dāng)中也曾分析：財(cái)政收入銳減是FY23美國財(cái)政政策預(yù)期差的主要來源，而個(gè)稅收入的下滑主要基于幾個(gè)周期性、技術(shù)性因素：自然災(zāi)害導(dǎo)致的個(gè)稅上繳延期；金融資產(chǎn)價(jià)格下跌、交易量下滑導(dǎo)致的資本利得稅減少；22年高通脹的稅收抵扣額度抬升。上述因素在24財(cái)年的消退，意味著個(gè)人所得稅因素對美國居民收入趨勢的扭曲也將在24年消退，那么2024年居民部門收入增長將會重新回歸底色，也就是工資收入的增長趨勢（在總收入中占比約70%），而工資收入的增長趨勢則顯然取決于就業(yè)市場的表現(xiàn)。圖6：實(shí)際可支配收入同比增速的分項(xiàng)拉動數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、圖7：實(shí)際可支配收入的環(huán)比累計(jì)變化：2021.12為基期數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、就業(yè)市場持續(xù)冷卻，意味著居民工資收入增速下滑當(dāng)前美國就業(yè)市場處在持續(xù)、加速冷卻的過程當(dāng)中：就業(yè)規(guī)模擴(kuò)張放緩（新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)），薪資增速回落（平均時(shí)薪增速）。就業(yè)的擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)結(jié)構(gòu)性地集中在教育與醫(yī)療、休閑和酒店、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、政府4個(gè)部門，其他行業(yè)就業(yè)規(guī)模則接近停滯或陷入萎縮。圖8：各行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)，千人）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、以總需求（非農(nóng)就業(yè)+崗位空缺）-總供給缺口衡量，大流行以來就業(yè)需求、供給雙雙大幅下滑，此后在政策刺激背景下，需求快速修復(fù)，供給卻修復(fù)緩慢，直至2023年就業(yè)供給的修復(fù)斜率才逐漸拉升。這造成當(dāng)前總需求-總供給缺口正在加速修復(fù)，當(dāng)前（截至23年11月非農(nóng)和10月崗位空缺數(shù)據(jù)）已經(jīng)非常接近供需平衡。圖9：就業(yè)總需求、總供給、需求-供給缺口及趨勢（千人）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、*圖中23年11月后為線性外推的趨勢線?？傂枨?總供給缺口與就業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、薪資增速相關(guān)（10、11）24年初回24193.2%204.3%左右。圖10：總需求-總供給缺口vs新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 圖11：總需求-總供給缺口千人）vs平均時(shí)薪增速（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、上述兩個(gè)變量（就業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、薪資增長）可以較好地解釋居民部門工資收入的增長（12）242423年平均增速，則在就業(yè)市場持續(xù)冷卻的趨勢當(dāng)中，美國居民部門收入增速將在24年底下滑約2個(gè)百分點(diǎn)，基于正常周期當(dāng)中收入-消費(fèi)支出的對應(yīng)關(guān)系，消費(fèi)支出將在24年底下滑至約0.2%的同比增速。圖12：工資收入同比增速（%）vs擬合值（基于非農(nóng)新增、時(shí)薪增速）

圖13：2024年居民收入、消費(fèi)支出同比增速預(yù)測（%） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、降息之后消費(fèi)支出有望改善12月FOMC，鮑威爾討論了關(guān)于24年降息的考量，發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測更新的點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲預(yù)期在24年降息3次。借鑒以往不多的軟著陸降息經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)尚未失速情形下的預(yù)防式降息，可能很快對經(jīng)濟(jì)景氣產(chǎn)生顯著提振。如圖14，降息與經(jīng)濟(jì)景氣底部反彈之間，通常存在約3-4個(gè)季度的時(shí)滯。但是在19952019PMI、PMI就業(yè)分項(xiàng)明顯比硬著陸周期當(dāng)中對降息的反應(yīng)更加快速和顯著。因此，在軟著陸降息情形下，消費(fèi)支出將走出不同于上述線性外推的下行趨勢。圖14：有效聯(lián)邦基金利率vs制造業(yè)PMI及就業(yè)分項(xiàng) 圖15：有效聯(lián)邦基金利率vs消費(fèi)者信心 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、我們預(yù)計(jì)降息啟動后，就業(yè)需求將得到顯著改善，就業(yè)市場需求-供給缺口的改變，將會提振降息后的就業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和薪資增長，從而拉動居民收入改善，最終形成降息后消費(fèi)支出的反彈。基于上述假設(shè)，消費(fèi)支出表現(xiàn)將在降息后回暖，強(qiáng)于基準(zhǔn)情形的線性下滑。根據(jù)我們在《錨定：——20242424H20.65%的同比增長水平。圖16：考慮降息的居民收入、消費(fèi)支出同比增速預(yù)測（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、居民部門信貸：難以提振消費(fèi)需求，亦無系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)除收入、儲蓄外，信貸也是可能影響消費(fèi)的變量。但是目前消費(fèi)信貸的現(xiàn)狀并不理想：從信用風(fēng)險(xiǎn)來看，消費(fèi)貸款壞賬率是主要信貸類別當(dāng)中上升最顯著的，已經(jīng)率先超出大流行前的壞賬率水平。這也與中低收入階層資產(chǎn)縮水的事實(shí)相符。從消費(fèi)信貸規(guī)模來看，消費(fèi)貸環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增長。銀行信貸供給（以信貸調(diào)查的信貸投放標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例衡量）領(lǐng)先于信貸增長，則在可預(yù)見的將來，消費(fèi)信貸增長還將承受明顯壓力。信貸難以成為對消費(fèi)需求的正向拉動。圖17：消費(fèi)貸款壞賬率 圖18：消費(fèi)信貸環(huán)比增速與信貸調(diào)查的消費(fèi)貸投放標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、居民部門是否存在系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)前美國居民部門整體杠桿率水平偏低，各收入階層的負(fù)債/資產(chǎn)比重基本維持在較低水平。短期內(nèi)，居民部門出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低。從按照收入分層的資產(chǎn)負(fù)債比來看，高收入階層（80%分位以上）仍然延續(xù)了近年資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)持續(xù)改善的趨勢，40-80%分位階層的資產(chǎn)負(fù)債比顯著好于2006年底，0-40%分位收入階層的資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)僅略好于2006年底的水平。除消費(fèi)信貸之外，居民部門更大規(guī)模的負(fù)債集中在住房貸款。2008年次貸危機(jī)即是居民部門，特別是中低收入階層（通過次級貸款投放的擴(kuò)張）集中在房地產(chǎn)市場擴(kuò)大借貸，最終導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。從風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)的路徑來看，房價(jià)下跌、違約率/壞賬率上升可以作為預(yù)警債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。截至23Q3，美國住房貸款的違約率在1.4%左右，無顯著上升趨勢。住房貸款規(guī)模在23年上半年經(jīng)歷短暫收縮，目前維持震蕩。標(biāo)普/CS20大中城市房價(jià)同、環(huán)比仍維持增長，且未來如果出現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向，可能會對房價(jià)、住房信貸質(zhì)量形成進(jìn)一步支撐。圖19：美國居民負(fù)債/資產(chǎn)比：按照收入分位劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg、圖20：住房貸款違約率（%） 圖21：住房貸款環(huán)比增速 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、圖22：標(biāo)普/CS20大中城市房價(jià)同、環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、風(fēng)險(xiǎn)提示模型測算倚賴一系列前提假設(shè)。本報(bào)告提出的對美國居民部門收入、消費(fèi)一系列預(yù)測，來自于基于歷史數(shù)據(jù)和規(guī)律的模型測算和推演。未納入考量的變量，可能產(chǎn)生預(yù)測結(jié)果之外的影響。政策及預(yù)期變化帶來的影響。政策轉(zhuǎn)向及預(yù)期搶跑或?qū)雌诮?jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生重要的影