白酒行業(yè)專題分析：白酒周期再定位

白酒行業(yè)專題分析：白酒，周期再定位1.白酒周期性溯源1.1.經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)與估值：周期性溯源白酒板塊演繹出周期性，經(jīng)濟(jì)周期、業(yè)績(jī)周期、估值周期三者正相關(guān)。自2000年至今，白酒板塊估值經(jīng)歷了4輪較為完整的起落（分別是2000-2008年，2009年-2013年，2014年-2019年，2020年至今），進(jìn)一步研究其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)白酒在同時(shí)期內(nèi)也經(jīng)歷了4輪較為完成的業(yè)績(jī)周期，而該時(shí)期也恰恰是經(jīng)濟(jì)的4輪小周期；整體而言，在篩除市場(chǎng)貝塔因素之后，我們發(fā)現(xiàn)在大部分時(shí)間階段板塊估值跟隨業(yè)績(jī)預(yù)期同起同落，而白酒業(yè)績(jī)中樞與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞強(qiáng)相關(guān)，其業(yè)績(jī)的頂和底與經(jīng)濟(jì)的頂和底也呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性。白酒消費(fèi)屬性與經(jīng)濟(jì)變量強(qiáng)相關(guān)，是其周期性源頭。我們認(rèn)為，白酒業(yè)績(jī)之所以呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性，本質(zhì)在于白酒作為一類特殊消費(fèi)品，兼具奢侈品、成癮品及快消品屬性，其消費(fèi)屬性與經(jīng)濟(jì)變量呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。簡(jiǎn)而言之，收入預(yù)期、信用擴(kuò)張、人口結(jié)構(gòu)，以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍度這四大變量決定了白酒的需求特征：收入預(yù)期及信用擴(kuò)張決定居民在白酒的消費(fèi)力，是白酒價(jià)格及結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)力，人口因素決定了白酒消費(fèi)量的表現(xiàn)，而區(qū)域經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定了白酒消費(fèi)的“區(qū)域性阿爾法”。我們也可以做進(jìn)一步簡(jiǎn)化：中高端白酒具備輕奢屬性及快消屬性，受收入預(yù)期及信用擴(kuò)張影響較大，而腰部以下價(jià)位白酒的日常需求屬性較強(qiáng)，與人口及區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍度關(guān)聯(lián)度較大。由此，我們認(rèn)為研究白酒消費(fèi)仍需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期所處階段，尤其是各經(jīng)濟(jì)變量的邊際變化。1.2.白酒二十年：周期驅(qū)動(dòng)的要素演變白酒擴(kuò)張由量到價(jià)，投資活動(dòng)影響弱化，信用及收入預(yù)期重要性抬升。復(fù)盤白酒近二十余年產(chǎn)業(yè)歷程，我們發(fā)現(xiàn)2014年是一個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)：2014年之前以量為主，主要看投資活動(dòng)，2014年之后以價(jià)為主，主要看收入預(yù)期及信用環(huán)境：2014年之前白酒總需求呈現(xiàn)以量為核心的擴(kuò)張，該輪周期白酒消費(fèi)受投資活動(dòng)（地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等固定資產(chǎn)投資）影響巨大；2014年之后白酒消費(fèi)需求則呈現(xiàn)以價(jià)格為核心驅(qū)動(dòng)力的擴(kuò)張，該輪周期中，投資活動(dòng)與白酒行業(yè)景氣度的相關(guān)性顯著降低，信用擴(kuò)張及居民收入預(yù)期這兩大變量的影響力顯著提升。白酒驅(qū)動(dòng)要素變化的背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式及人口特征的轉(zhuǎn)型。從增長(zhǎng)模式來(lái)看，2010年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的投資驅(qū)動(dòng)特征，固定資產(chǎn)投資是信用擴(kuò)張及居民收入抬升的樞紐，因而2010年之前白酒消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的“投資拉動(dòng)”特征，投資活動(dòng)與白酒行業(yè)收入表現(xiàn)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。2010年之后，伴隨中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化及政策工具的多元化，居民收入與固定資產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度逐步降低，信用擴(kuò)張與固定資產(chǎn)投資活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度亦顯著降低（如2015-17年棚改貨幣化階段，地產(chǎn)銷售引致信用擴(kuò)張而非地產(chǎn)投資），因而2010年之后居民收入、信用擴(kuò)張獨(dú)立性強(qiáng)化，對(duì)白酒消費(fèi)影響更為直接。從人口結(jié)構(gòu)看，2010-12年白酒飲酒主力年齡人口占全國(guó)人口比重基本堅(jiān)定，白酒人均飲酒量及飲酒總量均達(dá)峰，所以后續(xù)白酒需求呈現(xiàn)明顯“價(jià)增量穩(wěn)”的特征。2.再論“底部啟動(dòng)”行情明確白酒的周期性本質(zhì)之后，把握板塊機(jī)會(huì)的主要矛盾點(diǎn)就在于抓住白酒所處的周期上行機(jī)會(huì)及其結(jié)構(gòu)性變化；盡管在先后順序上有所變化，白酒的業(yè)績(jī)/估值底與經(jīng)濟(jì)底、政策底三者往往呈現(xiàn)一定的“捆綁”，使我們便于在大的方向上把握周期上行機(jī)會(huì)。2.1.三輪“底部啟動(dòng)”特征刻畫：政策、經(jīng)濟(jì)、估值底探討經(jīng)過篩選，我們認(rèn)為2009-12年、2013-15年、2020-21年三輪行業(yè)上行期（或復(fù)蘇期）及其底部啟動(dòng)階段具備較高的復(fù)盤價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)特征來(lái)看，三輪上行期的驅(qū)動(dòng)要素有差異，但本質(zhì)均是經(jīng)濟(jì)變量。2009-12年行業(yè)從衰退走向二次繁榮，其支撐要素在于基建、地產(chǎn)投資端提振以及由此引致的信用擴(kuò)張；2013-15年白酒行業(yè)逐步走出調(diào)整期，由局部復(fù)蘇邁入全面復(fù)蘇，地產(chǎn)銷售帶來(lái)的信用擴(kuò)張對(duì)白酒形成明顯的拉動(dòng)；2020-21年白酒需求在疫后迎來(lái)需求反彈，除場(chǎng)景回補(bǔ)等因素外，更多是信用擴(kuò)張來(lái)帶的可支配收入抬升及財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)。從節(jié)奏及時(shí)間維度看，三輪上行期的政策底、經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績(jī)/估值底相互“綁定”，但節(jié)奏各有不同。2009-12年及2020-21年政策發(fā)力較快、落地力度較大，經(jīng)濟(jì)變量變化較快，政策底、經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績(jī)底、估值底基

本同步；而2013-15年先基建政策、再地產(chǎn)政策，基建政策底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底3年，而地產(chǎn)政策底與經(jīng)濟(jì)底基本同步，行業(yè)受消費(fèi)政策影響出清更早，業(yè)績(jī)底與估值底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底2年。從股價(jià)表現(xiàn)看，三輪“底部啟動(dòng)”均呈現(xiàn)普漲，但估值、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比重及細(xì)分賽道相對(duì)收益有差異。從股價(jià)層面看，三輪“底部啟動(dòng)”行情時(shí)間長(zhǎng)短不一，第一次底部啟動(dòng)為2008Q4初-2010Q3初，漲幅主要系業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值貢獻(xiàn)度較低，期間具備全國(guó)化邏輯尤其是渠道高速拓展階段的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先；第二輪底部啟動(dòng)為2013Q3末-2015Q2末，本輪啟動(dòng)期漲幅主要系估值抬升驅(qū)動(dòng)，渠道力強(qiáng)、產(chǎn)品性價(jià)比高的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先；第三次底部啟動(dòng)為2020Q1末-2020Q4末，本輪啟動(dòng)期漲幅亦主要依賴估值抬升，期間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高、渠道彈性大的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先。2.2.“底部啟動(dòng)”復(fù)盤啟示：把握需求拐點(diǎn)，解析需求特征2.2.1.第一輪：把握“經(jīng)濟(jì)底”及“總量擴(kuò)張”特征本輪啟動(dòng)的本質(zhì)是在政策變量影響下跟隨經(jīng)濟(jì)周期邁入二次繁榮，經(jīng)濟(jì)底和業(yè)績(jī)底、估值底基本一致。自2000年以來(lái)投資驅(qū)動(dòng)下的高速擴(kuò)張之后，白酒即將邁入需求擴(kuò)張的后半段，伴隨全球金融危機(jī)而引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，白酒無(wú)論是量還是價(jià)格層面均應(yīng)邁入調(diào)整階段；但是，2008Q4迎來(lái)政策底，伴隨大規(guī)模財(cái)政支出項(xiàng)目的出臺(tái)及地產(chǎn)政策的邊際寬松，固定資產(chǎn)投資活動(dòng)出現(xiàn)二次提振，信用擴(kuò)張也顯著回暖，2008Q4板塊預(yù)收款與固定資產(chǎn)投資同步走出底部，板塊業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)增速同步邁入二次上行。板塊啟動(dòng)階段主要靠業(yè)績(jī)拉動(dòng)，具備全國(guó)化邏輯的標(biāo)的相對(duì)收益領(lǐng)先。2008Q4初-2010Q3初板塊股價(jià)邁入上行區(qū)間，期間白酒指數(shù)漲22%，但板塊估值基本持平，期間