2024年一季度大類資產配置：靜待花開聚焦科技成長

內容目錄2023年第四季度資產配置組合業(yè)績表現(xiàn)和歸因分析 42023年第四季度大類資產表現(xiàn)回顧 42023年第四季度大類資產配置組合表現(xiàn) 52023年第四季度大類資產配置組合歸因分析 72023年第四季度宏觀分析 10海外經濟：歐美經濟動能降溫，市場降息預期提前 美國：經濟開始降溫，美聯(lián)儲首談開始討論降息事宜 歐洲：通脹水平顯著回落，但經濟硬著陸風險提升 國內經濟：“穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，經濟數據有望觸底 投資端 消費端 進出口端 2024年第一季度大類資產定性分析 23權益資產 債券資產 大宗商品 3.4現(xiàn)金 基于量化模型的資產組合構建及驗證 242024年第一季度資產組合配置建議 基金標的選擇 風險提示 28圖表目錄圖1：財信證券大類資產配置組合2023Q4凈值變化曲線（20230928-20231226） 6圖2：CPI及心CPI同比12圖3：美國同比增速及分項拉動率（%） 12圖4：CPI及心CPI環(huán)比12圖5：CPI二手車分項及其領先指標（%） 12圖6：CPI食品分項及其領先指標（%） 12圖7：美國制造業(yè)及非制造業(yè)PMI 12圖8：美國新增非農就業(yè)人數（千人） 13圖9：美國失業(yè)率（%） 13圖10：美國勞動力參與率（%） 13圖美國零售環(huán)比增速（%） 13圖12：12月美聯(lián)儲議息會議點陣圖 13圖13：歐元區(qū)20國工業(yè)生產指數同比14圖14：歐元區(qū)PMI 14圖15：歐元區(qū)20國失業(yè)率情況15圖16：歐元區(qū)投資信心指數 15圖17：歐元區(qū)及德國薪資增速（%） 15圖18：歐元區(qū)及核心CPI（%） 15圖19：固定資產投資累計同比（%） 16圖20：基建投資分項增速（%） 16圖21：2023年財政支出較為克制（%） 17圖22：基建開工節(jié)奏尚未顯著提升（%） 17圖23：高技術制造業(yè)增速持續(xù)高于整體（%） 17圖24：2023年月按行業(yè)分制造業(yè)累計同比（%） 17圖25：工業(yè)企業(yè)利潤增速領先制造業(yè)投資（%） 17圖26：地產僅竣工端表現(xiàn)良好（%） 17圖27：居民對未來收入及房價上漲預期低迷（%） 18圖28：100大中城市住宅類土地成交數量（宗） 18圖29：商品房庫存仍偏高（萬平米） 19圖30：居民加杠桿意愿不足（%） 19圖31：日本少子化背景下房屋開工走低（單元、人） 19圖32：2022年人口增長率首次轉負（%） 19圖33：社零及各分項同比增速（%） 20圖34：社零兩年復合增速（%） 20圖35：“雙十一銷售額同比大幅放緩（%、億元） 20圖36：按品類分限額以上批發(fā)零售累計同比（%） 20圖37：居民消費傾向（%） 21圖38：失業(yè)率與居民人均可支配收入（%） 21圖39：社零距離長期趨勢仍有修復空間（億元） 21圖40：房地產擠出效應對消費的影響（%） 21圖41：出口金額當月值（億美元） 22圖42：歐美與我國出口增速（%） 22圖43：價格因素對出口的拖累有望觸底 22圖44：實際庫存增速與工業(yè)產能利用率（%） 22圖45：機電產品增速與半導體周期（%） 23圖46：預計美國庫存周期一季度仍需磨底 23圖47：標的基金的相關系數表 25表1：2023Q4大類資產收益及波動率（%，數據至20231226） 5表2：2023Q4大類資產配置組合風險收益分析（一）（20230928-20231226） 6表3：2023Q4大類資產配置組合風險收益分析（二）（20230928-20231226） 6表4：2023Q4保守型組合風險收益分析（20230928-20231226） 8表5：2023Q4保守穩(wěn)健型組合風險收益分析（20230928-20231226） 8表6：2023Q4穩(wěn)健型組合風險收益分析（20230928-20231226） 9表7：2023Q4穩(wěn)健進取型組合風險收益分析（20230928-20231226） 9表8：2023Q4進取型組合風險收益分析（20230928-20231226） 10表9：各類組合資產配置權重 26表10：2024年第一季度保守型組合大類資產配置組合 26表年第一季度保守穩(wěn)健型組合大類資產配置組合 26表12：2024年第一季度穩(wěn)健型組合大類資產配置組合 27表13：2024年第一季度穩(wěn)健進取型組合大類資產配置組合 27表14：2024年第一季度進取型組合大類資產配置組合 2820232023年第四季度大類資產表現(xiàn)回顧202313.4%11.6%50010.9%；債市方面，受美債供給側發(fā)行壓力高峰期已過、美國經濟降溫信號初顯等因素影響，美債長端收益10月月底起快速下行，102.7%；國內方面，第四季度以來101%指數、德13.9%、8.6%8.4%300、恒生STI-9.9%-8.2%和-2.4%-4.2%。ICEWTI-16.8%。倫敦金現(xiàn)則受益于地緣沖突及寬11.1%。總體來看，2023年第四季度全球大類資產表現(xiàn)為權益>債券>大宗商品。2016年以來年化波動率化波動率今年初至 今年以來年近一季2016年以來年化波動率化波動率今年初至 今年以來年近一季度收益名稱類別權益類道瓊斯工業(yè)指數11.612.822.518.3權益類納斯達克指數13.443.227.022.1權益類標普50010.923.823.018.6權益類富時1001.23.318.816.1權益類法國CAC406.116.921.918.8權益類德國DAX8.620.022.319.3權益類日經2254.527.620.519.7權益類（新興市場）印度SENSEX308.417.220.517.0權益類（新興市場）富時新加坡STI-2.4-3.415.113.5權益類（新興市場）圣保羅IBOVESPA指數13.921.028.125.1權益類（新興市場）滬深300-9.9-14.119.019.0權益類恒生指數-8.2-17.425.021.3債券類美國10年期國債2.70.46.65.5債券類中國10年期國債1.02.63.33.8債券類美國高收益?zhèn)?.14.410.17.9債券類中國5年期國債0.61.62.42.6商品類倫敦金現(xiàn)11.112.615.213.6商品類倫敦銀現(xiàn)9.11.031.626.2商品類ICEWTI原油-16.8-8.157.146.5商品類南華商品指數-1.17.317.916.4商品類CRB工業(yè)現(xiàn)貨-2.4-5.07.56.6貨幣類美元指數-4.2-1.77.06.6貨幣類美元兌人民幣-2.23.54.64.2資料來源：iFinD，2023年第四季度大類資產配置組合表現(xiàn)2023202392820231226日，保守型、保0.72%-0.59%-1.29%、-1.72%和-1.92%30010.87pct本金起始值時。五種風險偏好的資產配置組合在2023年第四季度年化波動率分別為0.77%2.67%4.11%4.19%-0.22%-1.24%-1.89%-2.17%和0%-0.95%-1.49%-1.89%和0.03、0.20、0.31、0.330.43300指數的年化波動率為11.06%，最大回撤為-10-0.38%，最大虧損為-0.01%。圖1：大類資產配置組合2023Q4凈值變化曲線（20230928-20231226）1.02

滬深300 保守型組合保守穩(wěn)健型組合 穩(wěn)健型組合穩(wěn)健進取型組合 進取型組中證10年期國債數1.000.980.960.940.920.900.88資料來源：iFinD，相對基準表2：2023Q4大類資產配置組合風險收益分析（一）（20230928-20231226）相對基準區(qū)間收 年化收益指標名稱 超額收益益率 率年化超額收 最大虧損/最高收益率 最大回撤益率 最小收益率保守型0.72%10.87%2.90%37.74%0.76%0.22%0.00%保守穩(wěn)健型-0.59%9.56%-2.35%32.49%0.40%1.24%-0.95%穩(wěn)健型-1.29%8.86%-5.07%29.77%0.49%1.89%-1.49%穩(wěn)健進取型-1.72%8.44%-6.69%28.14%0.28%2.17%-1.89%進取型-1.92%8.23%-7.46%27.37%0.57%2.66%-2.09%資料來源：iFinD，表3：2023Q4大類資產配置組合風險收益分析（二）（20230928-20231226）指標名稱年化波動率AlphaBetaSharpe日勝率周勝率月勝率保守型0.77%0.02%0.033.7962.71%75.00%100.00%保守穩(wěn)健型2.67%0.03%0.20-0.8845.76%41.67%50.00%穩(wěn)健型4.11%0.04%0.31-1.2344.07%36.36%33.33%穩(wěn)健進取型4.19%0.03%0.33-1.6042.37%41.67%33.33%進取型5.56%0.04%0.43-1.3444.07%41.67%33.33%資料來源：iFinD，1.32023年第四季度大類資產配置組合歸因分析綜合來看，2023成為收益貢獻的拖累項。TF.07%TF均錄ETFETF區(qū)間收益率1.06%0.56%ETF錄得-0.90%的收風險端來看，第四季度風險貢獻主要來自權益類資產。36.71%、88.99%、89.23%90.41%59.90%-0.83%-0.62%、-0.62%和-0.44%3.39%、11.84%、11.39%、10.21%和ETF50ETFETFETFETF的風險貢獻比例相對較小。收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比例 區(qū)間收益率%風險貢獻比例比例華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH1.35%-10.14-19.39%0.09%14.49%國泰中證煤炭ETF515220.SH0.50%5.073.57%0.02%2.86%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF0.37%-4.61-2.41%0.03%4.84%富國中證全指家用電器ETF561120.OF0.68%-7.19-6.90%0.05%7.45%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF0.26%-0.53-0.20%0.02%3.23%華寶中證電子50ETF515260.OF0.18%-3.90-1.00%0.01%2.16%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF0.08%-11.08-1.21%0.01%1.43%富國中證全指建筑材料ETF516750.OF0.03%-16.60-0.67%0.00%0.27%權益類小計3.43%-5.83-28.21%0.23%36.71%海富通上證城投債ETF511220.OF80.16%1.06120.23%0.38%59.88%海富通中證短融ETF511360.OF0.20%0.560.16%0.00%0.02%債券類小計80.36%1.06120.39%0.38%59.90%大成有色金屬期貨ETF159980.OF1.21%-0.90-1.54%0.02%3.39%商品類小計1.21%-0.90-1.54%0.02%3.39%博時現(xiàn)金收益A050003.OF15.00%0.449.37%0.00%0.00%合計100.00%100.00%0.63%100.00%資料來源：wind，收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比例 區(qū)間收益率%風險貢獻比例比例華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH2.84%-10.14-47.55%0.29%10.67%國泰中證煤炭ETF515220.SH2.98%5.0725.01%0.20%7.36%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF1.69%-4.61-12.84%0.25%9.28%富國中證全指家用電器ETF561120.OF2.80%-7.19-33.22%0.33%12.11%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF3.31%-0.53-2.92%0.47%17.24%華寶中證電子50ETF515260.OF2.31%-3.90-14.86%0.36%13.24%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF1.47%-11.08-26.94%0.23%8.68%富國中證全指建筑材料ETF516750.OF2.21%-16.60-60.51%0.28%10.41%權益類小計19.61%-5.37-173.84%2.40%88.99%海富通上證城投債ETF511220.OF23.61%1.0641.20%-0.02%-0.62%海富通中證短融ETF511360.OF34.70%0.5632.29%0.00%-0.21%債券類小計58.32%0.7673.49%-0.02%-0.83%大成有色金屬期貨ETF159980.OF7.08%-0.90-10.55%0.32%11.84%商品類小計7.08%-0.90-10.55%0.32%11.84%博時現(xiàn)金收益A050003.OF15.00%0.4410.90%0.00%0.00%合計100.00%-100.00%2.70%100.00%資料來源：wind，收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比收益貢獻風險貢獻ETF標的代碼 配置比例 區(qū)間收益率%風險貢獻比例比例華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH3.35%-10.14-26.02%0.34%8.13%國泰中證煤炭ETF515220.SH2.87%5.0711.17%0.16%3.83%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF3.56%-4.61-12.57%0.55%13.16%富國中證全指家用電器ETF561120.OF4.95%-7.19-27.31%0.59%14.15%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF4.84%-0.53-1.98%0.69%16.59%華寶中證電子50ETF515260.OF4.12%-3.90-12.32%0.66%15.68%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF2.31%-11.08-19.58%0.38%8.98%富國中證全指建筑材料ETF516750.OF2.93%-16.60-37.28%0.36%8.70%權益類小計28.94%-5.68-125.88%3.73%89.23%海富通上證城投債ETF511220.OF23.31%1.06-18.87%-0.03%-0.51%海富通中證短融ETF511360.OF21.90%0.56-9.46%0.00%-0.11%債券類小計45.21%0.8228.33%-0.03%-0.62%大成有色金屬期貨ETF159980.OF10.85%-0.90-7.51%0.48%11.39%商品類小計10.85%-0.90-7.51%0.48%11.39%博時現(xiàn)金收益A050003.OF15.00%0.445.06%0.00%0.00%合計100.00%-100.00%4.18%100.00%資料來源：wind，收益貢獻 風險貢獻代碼 配置比收益貢獻 風險貢獻代碼 配置比例 區(qū)間收益率% 風險貢獻比例 比例ETF標的華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH4.02%-10.14-22.63%0.42%9.61%國泰中證煤炭ETF515220.SH2.81%5.077.90%0.16%3.79%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF3.40%-4.61-8.70%0.53%12.18%富國中證全指家用電器ETF561120.OF4.41%-7.19-17.62%0.52%12.08%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF4.66%-0.53-1.38%0.63%14.67%華寶中證電子50ETF515260.OF2.00%-3.90-4.32%0.30%7.02%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF3.61%-11.08-22.23%0.59%13.62%富國中證全指建筑材料ETF516750.OF5.53%-16.60-50.94%0.75%17.46%權益類小計30.43%-7.10-119.93%3.91%90.41%海富通上證城投債ETF511220.OF27.37%1.0616.06%-0.02%-0.53%海富通中證短融ETF511360.OF17.00%0.565.32%-0.01%-0.09%債券類小計44.37%0.8721.37%-0.03%-0.62%大成有色金屬期貨ETF518880.OF10.20%-0.90-5.11%0.44%10.21%商品類小計10.20%-0.90-5.11%0.44%10.21%博時現(xiàn)金收益A050003.OF15.00%0.443.67%0.00%0.00%合計100.00%-100.00%4.32%100.00%資料來源：wind，區(qū)間收收益貢獻風險貢獻ETF標的ETF代碼配置比例風險貢獻區(qū)間收收益貢獻風險貢獻ETF標的ETF代碼配置比例風險貢獻益率%比例比例華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH3.86%-10.14-19.51%0.39%6.88%國泰中證煤炭ETF515220.SH2.76%5.076.99%0.14%2.45%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF5.43%-4.61-12.49%0.85%15.02%富國中證全指家用電器ETF561120.OF7.11%-7.19-25.52%0.86%15.09%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF6.37%-0.53-1.70%0.92%16.18%華寶中證電子50ETF515260.OF5.94%-3.90-11.55%0.95%16.81%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF3.14%-11.08-17.36%0.51%9.04%富國中證全指建筑材料ETF516750.OF3.65%-16.60-30.26%0.45%7.87%權益類小計38.27%-5.83-111.39%5.07%89.34%海富通上證城投債ETF511220.OF23.01%1.0612.13%-0.02%-0.40%海富通中證短融ETF511360.OF9.10%0.562.56%-0.01%-0.04%債券類小計32.11%0.9214.69%-0.03%-0.44%大成有色金屬期貨ETF518880.OF14.62%-0.90-6.59%0.63%11.11%商品類小計14.62%-0.90-6.59%0.63%11.11%博時現(xiàn)金收益A050003.OF15.00%0.443.29%0.00%0.00%合計100.00%-100.00%5.68%100.00%資料來源：wind，2023海外經濟：歐美經濟動能降溫，市場降息預期提前美國：經濟開始降溫，美聯(lián)儲首談開始討論降息事宜CPI1PI3.1%3.1%3.2%PI0.1%，CPICPI0.10.3%食品方面，月食品項環(huán)比0.10.2%年上半年CPI能源項方面，CPI能源分項同比降幅由-4.5%擴大至-5.4%-2.3%-2.5%，能源項環(huán)比負增是推動通脹回落的重要因素當核心商品項方面-0.1%0.2個百分點至-0.3%1.40.4個百分點至-1.3%和2.41.6%，或受到前期汽車工會罷工短期擾動。但二手車分項的領先0.3%回落至-0.1%核心服務項方面，0.5%，10月上升0.20.3%回升至0.4%，0.20.5%；業(yè)主等價租金項環(huán)比增速持0.5%月與勞動力市場數據反應的特征相同。美國經濟開始降溫。3GDP1219GDPNowGDP環(huán)比折年率將降至2.7%，這顯示出在激進加息下，美國經濟在第四季度已出現(xiàn)明顯降溫跡象。12ISMPMI141.212ISMPMI2.1制造業(yè)持續(xù)低迷，服務業(yè)仍處于景氣區(qū)間。0.28%，指向當前美國消費市場仍有韌性。我們認為美國消費持續(xù)保持韌性的背后主要有以下兩后財政轉移支付形成了大量居民超額儲蓄，為消費提供了較強助力，而這部分超額儲蓄2024就業(yè)市場方面1221.6萬人，10-117.1萬120.3月短端非農12月議息會議利率如期按兵不動，鮑威爾松口承認開始討論降息125.25%5.50%4.5-4.75%2520232.1%2024年經濟增速預11.4%2023PCE通3.3%.8%PE3.7%3.%2024-202520262%2%2024Q2開啟降圖2：CPI及核心CPI同比（%） 圖3：美國CPI同比增速及分項拉動率（%）

10.00-2.00美國同比 美國核心同比

能源 食品 核心商品核心服務 同比資料來源：wind、 資料來源：wind（貢獻值為測算數據）、圖4：CPI及核心CPI環(huán)比（%） 圖5：CPI二手車分項及其領先指標（%）

-20.00

美國季調環(huán)比 美國核心季調環(huán)比

Manheim二手車批發(fā)價格指數:季調:同比:+2月資料來源：wind、 資料來源：wind、圖6：CPI食品分項及其領先指標（%） 圖7：美國制造業(yè)及非制造業(yè)-20.00-40.00-60.00

FAO食品價格指數:同比:+12月美國:CPI:食品:同比

-2.00

美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI:就業(yè)資料來源：wind、 資料來源：wind、圖8：美國新增非農就業(yè)人數（千人） 圖9：美國失業(yè)率（%）

資料來源：wind、 資料來源：wind、圖10：美國勞動力參與率（%） 圖11：美國零售環(huán)比增速（%）

-0.50-1.00-1.50-2.00資料來源：wind、 資料來源：wind、圖12：12月美聯(lián)儲議息會議點陣圖資料來源：美聯(lián)儲、歐洲：通脹水平顯著回落，但經濟硬著陸風險提升2024年歐盟和歐1.4%1.3%1.3%1.2%2024年經濟前景的謹慎態(tài)度。從當前數據來看，歐元區(qū)經濟增長動能回落速度不斷加速，12月PMI7PMI1020國工業(yè)生產指數同比增速錄得8個月為負值，反映出歐洲制造業(yè)景氣度持續(xù)低迷；與此同時，歐元區(qū)經濟的低迷正逐步向服務業(yè)擴散。12PMI0.6548.1。圖13：歐元區(qū)20國工業(yè)生產指數同比（%） 圖14：歐元區(qū)50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06

歐元區(qū)資料來源：歐央行、 資料來源：wind、歐元區(qū)通脹降溫速度較快CPI2.40.5個CPI3.60.66.5Indeed7月2023103.84.3，我們預計后續(xù)隨著就業(yè)和工資增速的放緩，將拖累居民工資收入。12sentix投22月歐央行堅持表示尚未討論降息問題，但在美聯(lián)儲釋放鴿派圖15：歐元區(qū)20國失業(yè)率情況（%） 圖16：歐元區(qū)Sentix投資信心指數

-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00資料來源：wind、 資料來源：wind、圖17：歐元區(qū)及德國薪資增速（%） 圖18：歐元區(qū)CPI及核心%）歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比資料來源：Indeed， 資料來源：wind、國內經濟：“穩(wěn)增長”政策持續(xù)加碼，經濟數據有望觸底投資端固定資產投資表現(xiàn)分化。7個月處于收縮2023年房地產市場降溫的背景1-100.1-9.4%1-100.1個百分點。圖19：固定資產投資累計同比（%） 圖20：基建投資分項增速（%）10.00

-30.00中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:房地產開發(fā)投資完成額:累計同比

-40.00中國:固定資產投資完成額:水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè):累計同比中國:固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比中國:固定資產投資完成額:電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè):累計同比資料來源：wind、 資料來源：wind、202320231-1月全國4.9%和-13.3%，但基建投資確保持了較2023年下半年政策性金融工具明顯發(fā)力，2024年存在大量的項目續(xù)建，這部分項目可依賴配套商2023月累計增速分別為-1.1%10.8%24.4%2023年基建投資的核心貢獻項，展望2024年，預計這兩個因素對于基建投資的支撐將減弱，基建投資對財政資金的依賴度預計將回升年10月242023年中央預算調整方案的決2023-20242024年形成項目落地。12個集中化債壓力較大的省市新制造業(yè)投資保持韌性，高技術制造業(yè)持續(xù)兩位數增長2023年6.3%1-100.134.6%17.9%80%以上，因此企業(yè)的盈利能力及經營預期是否改善將直接影響制造業(yè)投資增速。10-7.8%1-91.2個百分點，由于根據歷史經驗來看，其領先制造業(yè)投資6-12個月，因此前期企業(yè)盈利走弱對制造業(yè)投資的滯后拖累作用尚未完全顯現(xiàn)，預計2024年一季度仍將對制造業(yè)投資形成抑制。圖21：2023年財政支出較為克制（%） 圖22：基建開工節(jié)奏尚未顯著提升（%）

-40.00

中國:公共財政支出:累計同比中國:全國政府性基金支出:累計同比

中國:發(fā)運率:水泥:當周值中國:開工率:石油瀝青裝置資料來源：wind、 資料來源：wind、圖23：高技術制造業(yè)增速持續(xù)高于整體（%） 圖24：2023年1-11月按行業(yè)分制造業(yè)累計同比（%）0

電氣機械電氣機械紡織業(yè)資料來源：wind、 資料來源：wind、圖25：工業(yè)企業(yè)利潤增速領先制造業(yè)投資（%） 圖26：地產僅竣工端表現(xiàn)良好（%）

中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比:+12月

0.00-20.00-40.00

中國:固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比

資料來源：wind、 資料來源：wind、地產投資增速持續(xù)低迷房地GDP20%7月政治局會議定過往，各地政策優(yōu)化的后續(xù)效果有待觀察。2023-9.4%1-100.1計同比-21.2%1-10217.9%1-100.2化所帶來的人口結構變更等重大變化。2022年人口自然增長率更是首次轉負，借鑒海外同時，當前商品房庫存消化周期偏長，也對地產投資端回升產生負面影響/商品房銷售2013-201520156.252016給端庫存偏高、周轉速度放緩的局面導致地產企業(yè)資金回流偏慢的主要原因。12險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)的合理融資需求，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)我們預計“三大工程”有望成為2024年政策端為地產提供增量及支撐的重要發(fā)力點，帶動2024年地產投資增速降幅收窄。圖27：居民對未來收入及房價上漲預期低迷（%） 圖28：100大中城市住宅類土地成交數量（宗）

右軸）

2023資料來源：wind、 資料來源：iFinD、圖29：商品房庫存仍偏高（萬平米） 圖30：居民加杠桿意愿不足（%）80000.0040000.0020000.000.00

8 64 2 2011-022011-122012-102011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-08

0.00中國:商品房待售面積:累計值商品房去化周期（右軸）

（）個人購房貸款:同比（右軸）資料來源：wind、（以“商品房待售面積/商品房銷售面積平均速度”來衡量商品房的去化周期）

資料來源：wind、圖31：日本少子化背景下房屋開工走低（單元、人） 圖32：2022年人口增長率首次轉負（%）日本新屋工戶數總計 日本出生數和年

資料來源：wind、 資料來源：wind、消費端商品消費的特點202310.1%8%，1.58.71.7個2.53.6個百分點7.3%分析原因，我們認為主要有三：202330%2.08%20232023月地產鏈下游相關消費的家用電器和音像器材類、家具類及建筑及裝潢材料類兩年復合增速分別錄得-2.7%、-4.01%及-10.08%。圖33：社零及各分項同比增速（%） 圖34：社零兩年復合增速（%）100.00 0.10-100.00

中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:社會消費品零售總額:除汽車以外的消費品零售額:當月同比

社會消費品零售總額：兩年復合增速：當月同比資料來源：wind、 資料來源：wind、圖35：“雙十一”銷售額同比大幅放緩（%、億元） 圖36：按品類分限額以上批發(fā)零售累計同比（%）0

02021 雙十一售額 同比增（右）

10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%資料來源：星圖數據、 資料來源：wind、2021展望2024后續(xù)存在較大修復空間。三是在地產擠出效應下行背景下，居民消費潛力有望激活。圖37：居民消費傾向（%） 圖38：失業(yè)率與居民人均可支配收入（%）72.0068.0064.0060.0056.00

3月 6月 9月 12月

5 5.502018-012018-012020-022020-072020-122021-052021-102023-11（）資料來源：wind、（以“居民消費支出/可支配收入”衡量居民消費傾向）

資料來源：wind、圖39：社零距離長期趨勢仍有修復空間（億元） 圖40：房地產擠出效應對消費的影響（%）

-10.00-15.00

150.00100.0050.000.00（資料來源：wind、 資料來源：wind、進出口端11月出口降幅明顯收窄：以美元計價，11月出口同比增速自2023年5月以來首次,剔除基數效應后兩年復合增速為-5.1%,1月韓國出口同比連續(xù)7.8%PMI49ISM制造業(yè)47.4PMI120.212個月低于榮枯線水平，外需整體仍處于弱修復區(qū)間。圖41：出口金額當月值（億美元） 圖42：歐美與我國出口增速（%）

70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00

160.00130.00100.0070.0040.0010.00-20.00-50.002018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10全球:制造業(yè)PMI 美國:ISM制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI 中國:出口金額:同比（右軸韓國:出口總額:同比（右軸）資料來源：wind， 資料來源：wind，20232024年在低基數效應下60%，其與全球半導體銷售周期具有明顯正相關性。從數據來3有望開啟補庫周期，從而為我國出口帶來新增需求。標已率先觸底回暖實際庫存水平尚未觸底，且產能利用率仍處于低位，短期內預計PPI上行幅度偏緩。圖43：價格因素對出口的拖累有望觸底 圖44：實際庫存增速與工業(yè)產能利用率（%）120.00115.00110.00

5.00

20.007515.00105.00 100.00

5.00

-5.00

65出口價格指數(HS2):總指數PPI:全部工業(yè)品:當月同比:+4月

實際庫存：同比中國:工業(yè)產能利用率:當季值（右軸）資料來源：wind、 資料來源：wind、圖45：機電產品增速與半導體周期（%） 圖46：預計美國庫存周期一季度仍需磨底-70.00

700.00600.00500.00400.00300.00

2010-012010-112010-012010-112012-072015-012016-092017-072019-032021-092023-05-5.00半導體:銷售額:合計:當月同比中國:出口金額:機電產品:當月值:同比

美國:全部制造業(yè):存貨量:季調:同比CRB現(xiàn)貨指數:綜合:月:平均值:+2月資料來源：wind、 資料來源：wind、202420231210月末轉入快速下1212月中央經濟工作會議對貨幣政策定調相對積極，市場降準預期升溫，利率進入快速下2024202432024年>股票>大宗商品。權益資產紅利板塊。板塊。TMT行業(yè)大多庫存去化較為充、半導體為代表生物醫(yī)藥板塊。債券資產2023年第四季度，10-11月在稅期繳款及季末擾動下，資金面趨緊，疊加增發(fā)1212大宗商品第四季度在巴以沖突爆發(fā)、歐美經濟動能降溫、美聯(lián)儲停止加息并釋放鴿派信號背12023年第四季度，隨著地緣政治沖突所帶來的風險溢價進一步消散，疊加全球經濟下行壓力逐漸顯現(xiàn)，原油承壓回落。展望后市，在美國原油累庫、中美原油需求進入淡季的背景貴金屬：流動性寬松交易背景下，黃金快速上行。20242024現(xiàn)金現(xiàn)金方面，當前仍具備一定安全邊際，維持標配。2024年第一季度資產組合配置建議確定投資標的后，這部分我們擬采用不同的資產配置模型構建投資組合。根據我們模型構建，關注平衡構建，側重降低組合波動率構建，側重降低組模型構建，側重平衡風險貢組合暫不考慮加杠桿的情況，貨幣基金均配置15%。根據我們上文的國內外宏觀經濟分析，我們傾向于認為，2024年第一季度在可配置ETF資產表現(xiàn)為：債券>權益資產300做配置；行業(yè)方面，在板塊上做好磨底階段的均衡配置，推薦科技成長相關板塊與兼具盈利穩(wěn)定、抵御市場波動能力較強的高股息板基金標的選擇ETF300ETFETF800ETFETFETF50ETF、國泰中證全指通ETF和廣發(fā)中證傳媒ETF1-5ETF和ETFETF。貨幣基金選擇博時0.9，因此不作處理，具體如表中所示:圖47：標的基金的相關系數表滬深300ETF煤炭電力傳媒生物醫(yī)藥ETF電子通信汽車城投債 國開債 黃金滬深300ETF1.000.200.510.340.620.680.550.65-0.050.00-0.05煤炭ETF0.201.000.34-0.10-0.070.090.070.24-0.100.090.16電力ETF0.510.341.000.150.440.380.450.370.000.210.11傳媒ETF0.34-0.100.151.000.330.420.470.12-0.14-0.10-0.22生物醫(yī)藥ETF0.62-0.070.440.331.000.650.420.35-0.070.02-0.08電子ETF0.680.090.380.420.651.000.720.46-0.14-0.15-0.09通信ETF0.550.070.450.470.420.721.000.340.07-0.06-0.07汽車ETF0.650.240.370.120.350.460.341.00-0.170.03-0.01城投債ETF-0.05-0.100.00-0.14-0.07-0.140.07-0.171.000.48-0.14國開債ETF0.000.090.21-0.100.02-0.15-0.060.030.481.00-0.09黃金ETF-0.050.160.11-0.22-0.08-0.09-0.07-0.01-0.14-0.091.00資料來源：wind，表9：各類組合資產配置權重組合名稱權益類(%)債券類(%)商品類(%)貨幣類(%)保守型12.82%68.99%3.18%15.00%保守穩(wěn)健型23.63%51.17%10.20%15.00%穩(wěn)健型29.81%46.34%8.85%15.00%穩(wěn)健進取型33.03%37.85%14.12%15.00%進取型36.25%29.37%19.39%15.00%資料來源：wind，大類資產配置權重ETF標的代碼大類資產配置權重ETF標的代碼配置權重華泰柏瑞滬深300ETF510300.SH5.07%國泰中證煤炭ETF515220.SH1.98%廣發(fā)中證全指電力公用事業(yè)ETF159611.OF4.65%廣發(fā)中證傳媒ETF512980.OF0.28%國泰中證生物醫(yī)藥ETF512290.OF0.40%華寶中證電子50ETF515260.OF0.00%國泰中證全指通信設備ETF515880.OF0.43%國泰中證800汽車與零部件ETF516110.OF0.02%海富通上證城投債ETF511220.OF37.33%債券類68.99%華安中債1-