中國2022年第四季度及全年宏觀經濟分析-2023.12

摘要一四季度市場預期改善，但經濟下行壓力仍然較大。由于中美元首會晤恢復溝通交流、美聯儲放緩加息、國內防疫優(yōu)化以及房地產金融條件放松，市場預期更加樂觀，有助于信心修復。但從高頻數據來看，主要經濟指標增速較三季度回落。受全國疫情多發(fā)廣發(fā)影響，供需同時收縮。外需走弱，出口增速轉負。貨幣政策配合財政支出較好地支撐了基建和制造業(yè)投資，房地產投資是主要拖累項，房地產金融條件放松的效果有待顯現。消費降幅進一步擴大，通訊、家電和服裝消費降幅領先。從季初和季中的高頻數據來看，經濟下行壓力仍然不小，預計四季度

GDP

增速為

2.7%，2022

年

GDP

增速為

2.9%，經濟仍在低位運行。展望

2023

年，考慮到市場對美聯儲加息放緩的一致性預期可能反轉、疫情優(yōu)化對經濟復蘇的影響可能是非線性的、國內經濟基本面內生動能不足以及政策力度可能不及預期，明年的國內外經濟形勢依然復雜嚴峻。對

2023

年

GDP

增速的預測，中性條件下是

5%以上，樂觀條件下可超過

6%。建議將目標赤字率設置在

3.5%左右，適度提高國債規(guī)模，加強一般性財政支出對基建的直接支持，進一步盤活存量資金、加大利潤上繳、充分發(fā)揮貨幣政策與財政政策的協同作用；防疫優(yōu)化過程不確定較多，加強預期引導是關鍵，爭取快速平息社會的恐慌情緒；出口拉動作用減弱，擴大內需要高度重視農村市場，多措并舉提振農村消費，打造農村多元產業(yè)格局；明年金融脆弱性上升，需高度重視防范化解經濟金融風險。

北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2022

年

12

月

30

日聯系人：程云chengyun@）經濟分析系列一、GDP：四季度經濟下行壓力較大，明年國內外經濟形勢依然復雜嚴峻四季度市場預期更加樂觀，有助于居民和企業(yè)家信心的修復，主要是因為中美元首會晤恢復溝通交流、美聯儲放緩加息、國內防疫優(yōu)化以及房地產金融條件放松。一是中美元首在

G20

會晤，這是中美元首在疫情暴發(fā)近三年的首次面對面會晤，也是拜登上臺后中美元首的首次面對面會晤，還是中美完成各自國內重大政治議程后的首次會晤。中美之間將重新開展經常性交流，對于管控分歧、推進合作、引導預期有重要作用。二是美國

11

月

CPI

連續(xù)兩個月低于預期，美聯儲

12月加息幅度降至

50BP，樂觀預期明年上半年美聯儲有可能會停止加息，人民幣匯率貶值和資本外流的壓力緩解。三是根據疫情形勢變化，政府出臺了二十條、新十條等優(yōu)化落實疫情防控的措施，12

月

6

日的中央政治局會議通稿未提“動態(tài)清零”，人員流動要求放松，理論上有利于復工復產、物流恢復、消費復蘇以及打破經濟的負面反饋。四是房地產金融條件放松，有望穩(wěn)住房地產投資進一步下跌的趨勢。11

月以來，一行兩會不斷出臺政策利好，“三箭齊發(fā)”（信貸、債券、股權）支持房企融資，疊加央行

9

月重啟

PSL

支持保交樓，樓市迎來政策暖風。需要注意的是，房地產金融條件的放松并不意味房地產市場會像過去那樣迎來史詩級行情，今年的中央經濟工作會議依然堅持“房住不炒”的基調，目前的政策更多還是為了“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”。但從季初和季中的高頻數據來看，增速較三季度回落，經濟下行壓力仍然不小，預計四季度

GDP

增速為

2.7%，2022

年

GDP

增速為

2.9%。一是

10

月和

11

月由于疫情擾動，供需兩端較三季度都出現回落，經濟高頻數據走低。二是出口的拉動作用減弱，主要是以美國和歐洲為主的外需收縮，但貿易差額仍然保持順差。三是固定資產投資保持韌性。貨幣政策配合財政支出較好地支撐了基建和制造業(yè)投資。11

月房地產投資增速降幅擴大，房地產金融條件放松的效果有望在

12

月顯現。四是消費疲軟，促消費政策的邊際效應遞減，汽車銷售增速回落。五是

PPI轉負，CPI

見頂回落，CPI

和

PPI

之間維持一定幅度的剪刀差有利于中下游企業(yè)的利潤修復。六是四季度房地產融資政策進一步放松，貨幣政策結構性寬松、價穩(wěn)3中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）量優(yōu)，財政政策的新增空間有限，前期措施效果正在顯現。展望

2023

年，中國宏觀經濟面臨的國內外形勢依然復雜嚴峻。一是市場對美聯儲加息放緩的一致性預期有可能出現反轉。此前美國官方就曾經錯判了本輪通脹的持續(xù)性，認為通脹只是暫時性的。參考

20

世紀

70

年代美國大通脹的教訓，美聯儲加息的節(jié)奏和幅度可能會時快時慢、時高時低，這對中國金融市場的穩(wěn)定性提出較高挑戰(zhàn)。另外，若是美聯儲停止加息甚至是降息，那就意味著美國經濟進入實質性衰退，全球經濟也將面臨重大考驗。二是防疫政策雖然有所優(yōu)化，但在既不能“一封了之”又不能“一放了之”的要求下，如何平衡維持重癥病例和死亡人數不大規(guī)模增加、醫(yī)療資源不出現擠兌和盡可能保持正常的生產生活秩序之間的關系，需要一段時間探索新的防疫模式，疫情優(yōu)化對經濟復蘇的影響可能是非線性的。三是國內經濟基本面內生動能不足。2023

年出口對經濟增長的拉動作用將減弱甚至由于高基數可能成為拖累項；消費由于低基數可能有一定修復空間，但很難出現報復性反彈；投資在房地產投資低基數的背景下，加上基建投資和制造業(yè)投資的拉動，可能有一定的上漲空間，關鍵在于財政政策積極的程度。四是雖然國內物價水平尚在可控區(qū)間，但外部金融環(huán)境收緊，掣肘貨幣政策寬松空間，財政政策需發(fā)揮更主要的作用。然而，自疫情發(fā)生以來財政一直保持積極狀態(tài)，地方財政收支狀況堪憂，易積累風險，中央財政加杠桿應該更有作為。對明年

GDP

增速的預測，中性條件下是

5%以上，樂觀條件下可超過

6%。根據黨的二十大報告提出的，到

2035

年我國人均

GDP

達到中等發(fā)達國家水平的目標，我們可以推斷

2021

年至

2035

年我國的

GDP

復合增速

下限大致為

4.3%。以此復合1增速倒推

2023

年的

GDP

增速約為

5.7%，但疫情可能還會是明年經濟的主要變數之一，需要為疫情沖擊預留空間。從海外國家防疫放開后的經驗來看，他們選擇放開的時間從

2021

年年初到2022

年下半年都有，考慮到放開的方式、面臨的國際金融條件、本國的財政刺激力度、本國的醫(yī)療資源、經濟增長基數等都不相同，經濟表現也很難直接進行對1

根據世界銀行的數據顯示，2021

年，中等發(fā)達國家的人均

GDP

大約在

2

萬美元至

4

萬美元之間。假設中等發(fā)達國家

2020

年至

2035

年復合增長率為

0.4%，那么，2035

年中等發(fā)達國家人均

GDP

的下限為

2.12

萬美元。假設

2035

年中國的人均

GDP

要達到

2.12

萬美元，2021

年人均

GDP

為

1.12

萬美元，那么

2021

年至

2035

年中國

GDP

的復合增長率約為（2.12/1.12）^（1/15）-1=4.3%。4經濟分析系列比。不過，我們也可以觀察到一些共性特點：一是國內防疫放開后會經歷一至兩個月的確診高峰，入境措施放開后，隨著新毒株的流行，可能又會出現新的確診高峰。二是消費的復蘇受到疫情沖擊，難以恢復到疫情前的狀態(tài)。防疫放開后，在新增確診回落后，消費增速會有一到兩個季度的明顯反彈后趨于平穩(wěn)，但隨著新毒株的流行，消費增速又會回落。三是勞動力的供給難以恢復到疫情前的狀態(tài)。美歐一直存在工資上漲但勞動力短缺的問題，東南亞國家的勞動力供給雖然有所上升但并未恢復到疫情前的水平。四是發(fā)達國家面臨較大的通脹壓力。主要是美歐等發(fā)達經濟體前期采取了發(fā)放消費券等大規(guī)模的經濟刺激計劃，加之商品供應跟不上以及大宗商品價格飆升，國內通脹問題嚴峻。綜上，中性條件下，假設疫情影響逐步減弱，考慮到明年初入境措施放開以及春節(jié)假期返鄉(xiāng)潮疫情向三線以下地區(qū)擴散，一季度疫情沖擊最為嚴重，下半年經濟快速反彈，但主要經濟指標反彈空間至多恢復至疫情前，疊加基數效應，GDP增速大概率呈現

N

型走勢，預計

2023

年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的

GDP

增速約為

2.2%、5.8%、5.3%、6.4%，2023

年

GDP

增速為

5%。樂觀條件下，明年疫情的影響在一季度就能得到快速控制，后續(xù)經濟快速反彈，預計

2023

年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的

GDP

增速約為

3.1%、8.2%、5.7%、6.7%，2023

年

GDP

增速為

6%。表

1：對經濟增速的預測時間第一季度4.8%第二季度0.4%第三季度3.9%第四季2.7%e6.4%e6.7%e全年2.9%e5.0%e6.0%e2022

年2023

年：中性2.2%e5.8%e5.3%e2023

年：樂觀3.1%e8.2%e5.7%e注：e

代表預測值。數據來源：自行整理。二、生產：工業(yè)和服務業(yè)增速回落工業(yè)增速回落，主要是由于疫情沖擊和政策退坡的影響。10

月和

11

月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增速分別為

5%和

2.2%，較

9

月高點

6.3%明顯回落；環(huán)比5中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）增速分別為

0.33%和-0.31%，11

月環(huán)比出現了負增長，這是今年第二次環(huán)比出現負增長。一是

11

月疫情多地散發(fā)，對供需都產生了較大沖擊。二是制造業(yè)相關的專項再貸款、貸款和政策性開發(fā)性金融工具額度基本已經發(fā)放完畢，政策退坡導致制造業(yè)增速回落。考慮到疫情優(yōu)化和年底經濟沖刺，預計

12

月規(guī)上工業(yè)增加值增速有望企穩(wěn)反彈。圖

1：規(guī)上工業(yè)增速回落圖

2：高技術、汽車和黑色系表現相對較好數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。分門類來看，采礦業(yè)增速反彈，制造業(yè)和電力熱力燃氣水增速回落。10

月和11

月，采礦業(yè)增速分別為

4%和

5.9%，制造業(yè)增速分別為

5.2%和

2%，電力熱力燃氣水的增速分別為

4%和-1.5%。政策退坡疊加疫情沖擊，制造業(yè)和電力熱力燃氣水的增速回落。由于大宗商品價格高位盤整、以及冬季保供需求，采礦業(yè)增速反彈。從制造業(yè)的細分行業(yè)來看，高技術、汽車和黑色系三條主線表現相對較好，但

11

月高技術和汽車增速大幅回落。一是得益于政策支持，高技術制造業(yè)增長強勁，但

11

月可能由于政策退坡，出現了明顯回落。二是新能源汽車以及相關的中游裝備制造和上游有色系景氣度較高，主要是受新能源汽車促消費政策的影響，但已顯疲態(tài)。三是在保交樓政策利好下，黑色系增速處于高位。服務業(yè)生產轉負，現代服務業(yè)領先。11

月份，全國服務業(yè)生產指數同比下降1.9%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，金融業(yè)生產指數分別增長

10.2%、7.3%，分別比上月加快

1.0、0.9

個百分點。11

月份，服務業(yè)商務活動指數為

45.1%；其中，郵政、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業(yè)商務活動指數位于

55.0%以上較高景氣區(qū)間。考慮到防疫優(yōu)化可能會導致一定程度的勞動力短缺，明年勞動力密集型行業(yè)6經濟分析系列產能將會受到沖擊，但影響整體應該可控。一是由于感染新冠后很多人出現發(fā)燒癥狀，無法到崗，對于勞動密集型行業(yè)的產能會有一定沖擊，這也會倒逼企業(yè)將設備改造升級，盡可能降低勞動力短缺對生產的影響。二是陽性無癥狀人員正常工作可以在一定程度上彌補勞動力缺口。從目前的政策來看，多地發(fā)文宣布陽性無癥狀人員可繼續(xù)從事原有工作，盡可能保障產業(yè)鏈供應鏈的正常運轉。三是政府高度重視重要工業(yè)企業(yè)的正常運轉，政策層面將會給予最大力度的支持。三、投資：制造業(yè)和基建投資保持韌性，房地產投資回落投資增速回落，主要受房地產投資拖累。1-11

月固投增速為

5.3%，較上月回落

0.5

個百分點，增速回落幅度擴大。分行業(yè)來看，10

月和

11

月制造業(yè)投資增速分別為

6.9%和

6.2%，基建投資增速分別為

12.8%和

13.9%，房地產投資增速分別為-16%和-19.9%，房地產投資是主要拖累項。隨著房地產融資條件的放松，預計12

月房地產投資增速下行趨勢有望緩解，投資增速有望企穩(wěn)反彈。圖

3：固定資產投資增速回落圖

4：三大產業(yè)中，房地產投資是主要拖累項數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從企業(yè)性質來看，國有投資大幅領先民間投資，主要是政府發(fā)揮逆周期調節(jié)的作用。1-11

月國有投資增速為

10.2%，較

1-10

月回落

0.6

個百分點；民間投資增速為

1.1%，較

1-10

月回落

0.5

個百分點。今年以來，國有投資增速維持高位，貨幣政策配合財政支出助推了國有投資的走高，但這是在疫情反復、經濟下行壓力加大、外需走弱的背景下的無奈之舉，長期來看不具有可持續(xù)性。隨著防疫政策優(yōu)化和企業(yè)家信心的恢復，民間投資有望觸底反彈。制造業(yè)投資高位震蕩，與經濟結構轉型升級高度相關。從

2020

年下半年開始，7中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）制造業(yè)投資增速就保持在高位。即便去年基數較高，今年制造業(yè)的增速也還是保持在高位，這與制造業(yè)生產的數據基本一致。政府大力推動制造業(yè)的技改和高新技術相關的制造業(yè)發(fā)展，以推動經濟結構的轉型升級。未來隨著下游消費需求的修復，帶動民間投資大量參與進來，有望形成由經濟的內生動能推動制造業(yè)結構轉型升級的新局面。另外，11

月規(guī)上制造業(yè)增加值增速明顯低于制造業(yè)投資增速，制造業(yè)的生產弱于需求，是暫時現象還是長期趨勢還有待觀察。從披露數據的

13

個細分制造業(yè)行業(yè)來看，10

個行業(yè)的增速高于制造業(yè)投資的平均增速，上游和中游行業(yè)累計同比都處于兩位數以上，多數制造業(yè)細分行業(yè)投資增速保持景氣。1-11

月，除紡織業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)外，其他行業(yè)增速均在兩位數以上。電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及化學原料和化學制品制造業(yè)增速領先，分別為

41.4%、19.9%和

19.7%。表

2：大部分行業(yè)投資累計同比都處于兩位數以上注：表格中數值是

11

月不同行業(yè)投資的累計同比；曲線是

2022

年以來，不同行業(yè)投資累計同的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫?；ㄍ顿Y維持高位，主要是因為低基數和政策大力推動。一是由于去年基數較低，今年基建投資增速會相對高一些。二是傳統的基建項目基本已經建設完畢，目前全國各地正在如火如荼地開展新基建相關的項目投資，數字經濟、新能源、新能源汽車、智能制造、虛擬現實等是重點領域。三是地方政府專項債

5000

億元結存限額在

10

月底基本已經發(fā)行完畢，有助于形成有效投資和實物量。房地產投資降幅仍在擴大，但隨著融資條件放松，下行趨勢有望放緩。回顧今年以來的房地產調控政策，先是部分二線以下城市相繼不同程度放松了限價、限購、限貸、限售相關政策，7

月多地出現“停工斷貸”事件，中央層面開始出臺8經濟分析系列一系列保交樓政策：9

月重啟

PSL，11

月央行“第二支箭”2500

億元支持民營房企發(fā)債融資、向商業(yè)銀行提供

2000

億元“保交樓”免息再貸款，監(jiān)管機構陸續(xù)發(fā)布銀發(fā)[2022]254

號文（金融

16

條）、銀保監(jiān)辦發(fā)〔2022〕104

號文（保函置換預售監(jiān)管資金）等支持房企融資，保障性租賃住房貸款不再計入“兩道紅線”，“兩道紅線”過渡期延長兩年，一行兩會重要官員在“2022

年金融街論壇”上紛紛表態(tài)要支持房企融資，商業(yè)銀行跟進支持房企信貸，證監(jiān)會放開涉房上市公司并購重組和配套融資，信貸、債券和股權“三箭齊發(fā)”，房企的融資環(huán)境有所改善。但從

11

月房地產開發(fā)企業(yè)國內貸款資金增速來看，效果還未開始顯現。從房地產相關指標來看，今年以來，除施工面積增速外，新開工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、資金到位、土地購置面積增速全部處于深度負值區(qū)間，主要是供需同時收縮以及預期轉弱，明年低基數下房地產相關指標有望企穩(wěn)反彈。1-11

月房地產新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、資金到位、土地購置面積增速分別為-38.9%、-6.5%、-19%、-23.3%、-26.6%、-25.7%、-53.8%，較

1-10

月分別減少

1.1、0.8、0.3、1、0.5、1、0.8

個百分點。一是房企的“三條紅線”和金融機構的“兩道紅線”政策對房企的資金流造成了嚴重的沖擊，短期內，處于“高杠桿、高周轉”慣性模式下的多數房企難以及時調頭。二是今年疫情反彈，城市靜默時有發(fā)生，對居民收入有較大影響，房屋的成交量一直低迷，購房需求萎靡。三是投資者對房地產市場的預期轉弱，投資者通常都是買漲不買跌，即便有資金的投資者也會選擇持幣觀望?，F有的救市政策是以保交樓和保項目為主，明年房地產市場很難重回

2020

年的火爆行情。一是中央對于“房住不炒”的態(tài)度相當堅定。雖然收并購貸款不計入房企“三道紅線”，保障性租賃住房貸款不計入“兩道紅線”，“兩道紅線”過渡期延長兩年，但“三條紅線”“兩道紅線”的政策并沒有取消，并且今年中央經濟工作會議依然堅持“房住不炒”基調，意味著政府要求房企改變過去“高杠桿、高周轉”的發(fā)展模式的態(tài)度非常堅決。房企未來分化的格局已成定局，過去激進擴張的部分房企可能會易主甚至是破產清算。二是需求端不存在大量貨幣注入的條件。本輪

PSL

流向保障性住房，旨在為中低收入群體解決居住的問題，配合租購同權、租房指導價等政策，意味著中國正在學習新加坡“居者有其屋”的模式，9中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）并不是像

2015

年那樣通過棚改貨幣化安置為房地產市場注入流動性，購房需求不存在大幅度反彈的條件。三是海外主要國家通脹高企，外部流動性呈收緊的態(tài)勢，為了防范化解金融風險，國內的流動性環(huán)境不會過于寬松。四、消費：降幅擴大，汽車增速轉負消費降幅進一步擴大，受疫情沖擊影響較大。10

月和

11

月，社消增速分別為-0.5%和-5.9%。其中，10

月和

11

月，汽車增速分別為

3.9%和-4.2%。11

月全國疫情呈現多發(fā)廣發(fā)特點，11

月中旬以后疫情防控放松，但地方防疫措施的放松存在過渡期，消費受到明顯沖擊。隨著新十條的落實，出行旅游、物流和線下消費有望修復，但

12

月多地迎來陽性病例的高峰期，對消費有一定沖擊。雖然基數較低，但

12

月消費增速難有明顯改善。圖

5：11

月，除糧油食品和中西藥外，13

個行業(yè)增速為負數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從限上商品零售細分行業(yè)來看，15

個細分行業(yè)中，除糧油食品和中西藥外，13

個行業(yè)增速為負，通訊、家電和服裝降幅領先。11

月，糧油、食品類，以及中西藥品類正增長，分別為

3.9%和

8.3%；通訊器材類，家用電器和音像器材類，以及服裝鞋帽、針、紡織品類降幅領先，分別為-17.6%、-17.3%和-15.6%。低基數下，明年消費有望反彈，但反彈空間有限。一是今年消費基數較低，會放大明年消費復蘇效果。二是防疫優(yōu)化對消費的影響將會是非線性的。根據其他國家的防疫經驗，在防疫放開的初期，大部分人確診會放大居民的恐慌情緒，抑制消費。等到確診病例進入平臺期以后，居民對疫情的恐慌情緒將會平復，居10經濟分析系列民會恢復日常的消費行為。三是隨著防疫措施影響的減弱，決定居民消費行為的還是居民的經濟基本面和對未來收入的預期?？紤]到居民較高的負債率、疫情對居民儲蓄的透支、偏低的收入增速以及對未來收入不確定性的擔憂，明年消費反彈的空間有限。這也是

2020

年

4

月疫情得到控制以后，消費沒有出現報復性反彈的主因。五、外貿：進出口增速在負值下行進出口增速在負值區(qū)間加深運行，衰退性貿易順差縮窄。按美元計，10

月和11

月出口增速分別為-0.3%和-8.7%，進口增速分別為-0.7%和-10.6%，貿易順差分別為

8515.4

億美元和

6983.7

億美元。預計

12

月進出口增速還會延續(xù)下行趨勢，進口增速將會低于出口增速，維持貿易順差。圖

6：中國主要出口國家增速回落數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖

7：中國主要進口國家增速回落數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要出口國家來看，中國對主要國家出口增速全面回落，東盟仍保持正增長。按美元計，11

月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國香港出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%、-11.9%、5.2%和-23.9%，較

10

月分別減少

12.9、1.7、9.4、18.9、15.1

和

10.5

個百分點。11

月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為

13.8%、15.1%、4.9%、4.4%、17%和

9.2%，合計

64.3%。從主要進口國家來看，中國對主要國家進口增速全面回落，11

月已全部處于負增長區(qū)間。按美元計，11

月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國臺灣進口增速分別為-7.3%、-16.2%、-24.5%、-25.9%、-3.7%和-29.4%，較

10

月分別11中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）減少

5.7、11.2、14、12、8.3

和

24.7

個百分點。11

月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國臺灣的進口金額占中國進口金額的比例分別為

7.3%、10.1%、6.3%、6.8%、16.4%和

7.7%，合計

54.6%。從主要出口商品來看，主要出口商品增速全面回落，農產品增速仍處于正值區(qū)間。按美元計，11

月農產品、勞動密集型產品和機電產品的出口增速分別為

4.6%、-13.9%和-11.4%，較

10

月分別減少

5.5、1.8

和

10.7

個百分點。從主要進口商品來看，農產品和原油進口增速正增長，鐵礦石和機電產品進口增速負增長，鐵礦石進口增速降幅收窄，保交樓的推進在一定程度上穩(wěn)住了鐵礦石進口的下行趨勢。按美元計，11

月農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為

9.4%、-22.4%、28.1%和-23.8%，較

10

月分別減少

1.6

個百分點、增加4.4

個百分點、減少

15.7

個百分點和減少

16.7

個百分點。圖

8：中國主要出口商品增速回落注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，以及玩具。圖

9：中國主要進口商品增速分化數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫?？紤]到高基數、外需收縮和亞太區(qū)域內貿易支撐有限，出口負增長在明年或將成為常態(tài)。一是

2022

年基數較高，會放大明年出口增速回落的幅度。二是發(fā)達國家外需收縮或將持續(xù)相當長的一段時間?，F階段海外通脹高企，美聯儲加息收緊流動性，改變了企業(yè)和居民的預期。美國的很多上市企業(yè)已經開始降薪裁員，收縮規(guī)模，準備過冬。從國外居民的層面來看，由于政府補貼減少或者停發(fā)、未來收入不確定性增加，居民收緊開支，減少消費。12

月美國密歇根大學消費者信心指數為

59.1，同比為-16.29%，連續(xù)

17

個月同比增速為負。12

月美聯儲加息

50BP12經濟分析系列至

4.25%~4.5%區(qū)間，市場利率已經處于較高區(qū)間，明年美國經濟很可能陷入衰退，即便美聯儲屆時貨幣政策立即轉向，從衰退中走向復蘇也需要一段時間，所以，本輪外需的收縮或將持續(xù)相當長一段時間，明年中國出口增速將陷入負增長。三是中國對周邊國家和地區(qū)（例如：日本、韓國、東盟等）出口雖有韌性，但難以填補美歐出口回落的缺口。今年以來，中國對日本、韓國和東盟的出口增速大多數時間處于正增長區(qū)間，對東盟出口增速領先，并且東盟已經成為中國出口最大的貢獻地區(qū)。在美中貿易部分脫鉤的背景下，亞太貿易一體化是大勢所趨，但亞太間的貿易主要靠中國和美歐的訂單拉動，美歐需求已經在回落，中國的內需自疫情以來一直處于疲軟的狀態(tài)，靠周邊國家和地區(qū)對中國出口的支撐作用有限。進口增速受制于高基數、內需不足和美國對中國芯片制裁，明年難有較大提振空間。一是

2022

年基數較高，會放大明年進口增速回落的幅度。二是除原油外，今年大宗商品的進口增速均表現不佳，國內需求偏弱。原油進口增速保持高位，主要是因為國際油價處于高位，原油進口的數量并沒有出現持續(xù)的大規(guī)模增長。明年大宗商品增速由于高基數可能會回落，內需也難有明顯起色。三是由于美國對中國芯片行業(yè)的制裁加碼，中國近年來芯片的囤貨潮結束，從中國對中國臺灣和機電產品的進口增速同時回落可以得到印證。至少在美國沒有放松對中國芯片產業(yè)的制裁前，中國機電產品進口增速出現大規(guī)模反彈的概率不高。另外，考慮到為維持貿易順差，進口增速可能會低于出口增速。六、匯率：反彈后有望回歸一定區(qū)間內波動由于美聯儲加息放緩預期、中美

G20

會談、防疫優(yōu)化和房地產調控政策放松的影響，人民幣匯率從

11

月初以來出現了階段性的升值。自

2022

年

11

月

1

日至12

月

19

日，人民幣兌美元匯率從

7.28

升至

6.98，升值

4.1%。人民幣匯率階段性反彈后有望回歸一定區(qū)間內波動。一是自

2015

年“8·11”匯改以來，雖然人民幣匯率彈性增加，但人民幣匯率與美元指數之間仍然有著較強相關性，只要美元指數處于高位，人民幣匯率很難出現持續(xù)性的單邊升值。根據美聯儲

12

月的點陣圖，降息最快也要到

2024

年，美元指數筑頂將持續(xù)一段時間。同時，美國通脹回落的幅度相較于加息幅度而言，較為溫和，而且

11

月核心13中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）通脹依然有

6%。如果美聯儲過快停止加息，通脹可能會重新抬頭。另外，美元指數是相對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎的一籃子貨幣變化，美聯儲加息的同時，其他國家也會跟隨加息，這在一定程度上會緩解美元指數的強勢。圖

10：人民幣兌美元走勢與美元指數相關性較強數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。二是中美利差倒掛，熱錢有流出壓力。從今年

3

月美聯儲開始加息，中美貨幣政策周期錯位，中美

10

年期國債收益率出現倒掛，自

11

月中旬人民幣匯率階段性升值以來，中美利差收窄，但目前仍有

60BP

左右（截至

2022

年

12

月

15

日）。從外資對中國的中長期投資來看，FDI

保持高流入狀態(tài)，說明外資對中國市場的長期發(fā)展持樂觀態(tài)度。據商務部數據，按美元計，2022

年

1-10

月，中國實際使用外商直接投資（FDI）流入

1683.4

億美元，同比增長

17.4%。然而，熱錢追逐收益，中美利差倒掛對熱錢流出的影響更大。根據外管局的數據顯示，從

2022

年

2

月至11

月，資本和金融賬戶的銀行代客涉外收付款差額一直呈逆差狀態(tài)，2022

年

2

月至

11

月資本和金融賬戶的銀行代客涉外收付款逆差合計

2135

億美元。三是央行具有豐富的政策工具，可以緩解人民幣匯率超調的情緒，但難以改變人民幣匯率的趨勢。近年來，央行基本上不直接通過公開市場操作干預外匯走勢，而是通過調節(jié)跨境資金流動的相關政策間接影響匯率走勢，對人民幣匯率的波動容忍程度在不斷提高。通常匯率的波動可以由市場自行決定，但在極端情況下，匯率如果陷入了短期超調的惡性循環(huán)，央行出手打破匯率預期的惡性循環(huán)是14經濟分析系列非常有必要的。比如，人民幣兌美元即期匯率從

10

月

18

日最低的

7.1

貶至

10

月25

日最高的

7.31,短短

6

個工作日貶值了約

3%。10

月

25

日當天，人民銀行、外匯局發(fā)公告將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從

1

上調至

1.25，10月

26

日人民幣兌美元收盤價為

7.17。人民幣匯率不具有持續(xù)貶值的基礎，隨著防疫措施的優(yōu)化，對人民幣匯率的走勢可以更樂觀一點。一是經常賬戶呈順差狀態(tài)。雖然出口的拉動作用減弱，但匯率貶值在一定程度上也會促進出口，貿易保持順差狀態(tài)暫時沒有太大問題。二是中國經濟基本面長期向好的趨勢沒有變。中國產業(yè)鏈完整、市場廣闊、擁有大量的中產階級群體，中國經濟的韌性較強，經濟基本面長期向好的趨勢不變。同時，隨著防疫政策優(yōu)化調整，中國經濟重新煥發(fā)活力，外資對中國經濟的信心正在修復。三是極端情況下，我們還可以采取外匯管制的措施。中國的資本賬戶沒有完全放開，資金并不能自由地進行跨境流動。即便明年全球金融市場波動加劇，極端情況下，我們也可以采取臨時性的外匯管制措施，限制資金外流。人民幣匯率的強勢程度決定了國內貨幣政策的寬松空間。如果國內基本面超預期走弱，而且海外流動性進一步收緊，國內貨幣政策進一步寬松空間有限，甚至可能會邊際收緊，以緩解人民幣匯率的貶值壓力。七、物價：CPI

同比回落，PPI

同比低位企穩(wěn)CPI

同比從高位回落，主要是由于高基數、豬肉和鮮菜價格回落以及疫情導致國內需求不足。10

月和

11

月

CPI

同比分別為

2.1%和

1.6%，較

9

月高點

2.8%明顯回落；環(huán)比分別為

0.1%和-0.2%。其中，10

月和

11

月食品價格同比分別為

7%和3.7%，環(huán)比分別為

0.1%和-0.8%；非食品價格同比分別為

1.1%和

1.1%，環(huán)比分別為

0%和

0%。一是去年四季度

CPI

增速處于高位，同比漲幅受到一定影響。二是政策調控和高價刺激下，生豬出欄量增加，疊加中央儲備豬肉投放，豬肉價格漲幅回落。10

月和

11

月豬肉價格同比分別為

51.8%和

34.4%，豬肉價格增速回落。三是由于蔬菜大量上市，菜價回落。10

月

11

月鮮菜價格同比分別為-8.1%和-21.2%。四是疫情導致內需疲軟，核心

CPI

一直處于低位。核心

CPI

同比自

9

月以來連續(xù)三個月為

0.6%?？紤]到基數走低、防疫優(yōu)化、季節(jié)性因素等影響，預計

12

月

CPI15中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）同比可能會小幅反彈。圖

11：CPI

同比見頂回落圖

12：PPI

同比低位企穩(wěn)數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。PPI

同比低位企穩(wěn)，主要是由于高基數的影響。10

月和

11

月

PPI

同比分別為-1.3%和-1.3%，環(huán)比分別為

0.2%和

0.1%。其中，10

月和

11

月生產資料同比分別為-2.5%和-2.3%，環(huán)比分別為

0.1%和

0%；生活資料同比分別為

2.2%和

2%，環(huán)比分別為

0.5%和

0.1%。去年同期

PPI

處于兩位數的水平，基數較高。不過由于國際油價仍處于高位、年底“保交樓”拉動建材相關行業(yè)需求，PPI

增速在

10

月低開后企穩(wěn)，12

月降幅有望進一步收窄。表

3：上游采礦業(yè)和下游行業(yè)出廠價格多數處于正值區(qū)間注：表格中數值是

11

月不同行業(yè)的出廠價格，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價格

2022

年

1

月至

11

月的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。16經濟分析系列從主要細分行業(yè)出廠價格來看，上游原材料是主要拖累項，可能與房地產行業(yè)的低迷有關；下游行業(yè)出廠價格大多處于正值區(qū)間，必選品消費、汽車消費和基建需求起到一定支撐作用。30

個細分行業(yè)中，11

月有

14

個行業(yè)負增長，較上月增加

2

個；16

個行業(yè)正增長，較上月減少

2

個；黑色系、煤炭系降幅靠前，石油系、基建、農副食品漲幅靠前。明年物價處于可控區(qū)間。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到，預計年內

CPI

將維持低位運行，但考慮到地緣政治沖突影響輸入性通脹、國內總需求復蘇、季節(jié)性因素等影響，需高度重視未來通脹升溫的潛在可能性。明年物價可能會出現個別月份的階段性反彈，但現有影響通脹的因素難以構成推動國內通脹持續(xù)上行的中長期力量，明年物價水平整體應該處于可控區(qū)間內。一是全球經濟衰退背景下，地緣政治沖突對能源價格的影響有限。近期，歐盟就俄羅斯原油

60

美元每桶價格上限達成協議，此舉將會給國際原油價格帶來不確定性。但在全球經濟衰退的背景下，需求收縮的影響遠大于供給沖擊。目前，OPEC

采用減產來維持原油價格，原油價格處于高位其實是脆弱的平衡狀態(tài)。11

月21

日，OPEC

將增產的傳聞導致國際油價日內振幅超過

6%，這也說明現階段國際油價的脆弱性。二是國內需求的復蘇可能不是一蹴而就的。2020

年

4

月國內疫情好轉以后，消費并沒有出現報復性反彈。當前自疫情發(fā)生已經三年，居民的收入和儲蓄減少，促消費政策對居民消費也有一定的透支作用，即便防疫政策更加精準調控以后，消費的復蘇力度和持續(xù)性存疑。三是季節(jié)性因素對物價的影響只是階段性的。國內民生物資的穩(wěn)價保供工作還是相對到位的，民生物資不存在長期大幅上漲的基礎。一方面，近年來，政府對農產品的生產高度重視，出臺了大量的補貼政策支持農民生產。另一方面，政府打擊商家囤貨居奇的行為，而且政府也會根據情況擇機投放農產品儲備。目前國內物價水平雖然處于舒適區(qū)間，但考慮到外部金融條件收緊，國內金融條件進一步放松空間受限。八、政策：貨幣政策結構性寬松，財政政策新增空間有限17中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）貨幣政策定向寬松。貨幣政策更加偏向于定向寬松，頻繁使用政策性開發(fā)性金融工具、再貸款、公開市場操作等結構性工具。從貨幣市場來看，四季度貨幣市場價穩(wěn)量優(yōu)。四季度

MLF

和

LPR

利率維持不變，DR007

四季度處于

1.75%以上的時間較三季度明顯變長，這也是債市調整導致偏債型理財產品贖回潮的主因。10月

1

日至

12

月

20

日，公開市場資金凈回籠

6920

億元；12

月

5

日央行降準落地，釋放長期資金約

5000

億元。圖

13：M2

和社融同比剪刀差擴大數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。圖

14：新增人民幣貸款弱于季節(jié)性數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從金融數據來看，M2

同比由

10

月的

11.8%回升至

11

月的

12.4%；社融同比由10

月的

10.3%回落至

11

月的

10%，M2

和社融同比剪刀差擴大。自今年

4

月開始，M2

增速一直高于社融增速，主要是存貸差擴大和政府債券退坡。央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄分析存貸差擴大的原因，認為是非貸款渠道創(chuàng)造貨幣增多，而不是實體需求較弱導致的

M2

增速高于社融增速。人民幣貸款方面，10

月和

11月新增人民幣貸款分別為為

6152

億元和

1.21

萬億元，同比分別為-25.5%和-4.72%，均弱于季節(jié)性。從貸款結構來看，居民端的中長期貸款出現了明顯的收縮，可能是居民提前還貸以及新增抵押貸款的人數減少；企業(yè)端的中長期貸款依然表現強勁，主要是政策針對制造業(yè)、基建和房地產的定向寬松，8000

億元政策性銀行新增信貸額度、5000

億元專項債結存限額、2000

億元設備更新改造專項再貸款、2000億元科技創(chuàng)新再貸款新增額度、2000

億元“保交樓”無息再貸款等政策對企業(yè)中長期貸款起到支撐作用。財政政策積極有為，但新增空間有限。一是在今年實施了大規(guī)模留抵退稅、財政收入大幅下降的前提下，財政支出增速保持正增長，主要投向民生和基建領18經濟分析系列域，財政政策積極有為。據統計，截至

2022

年

11

月

10

日，今年新增減稅降費及退稅緩稅緩費累計

3.7

萬億元。1-11

月，全國一般公共預算收入

18.55

萬億元，同比下降

3%；全國一般公共預算支出

22.73

萬億元，同比增長

6.2%。從主要支出領域來看，1-11

月，民生類支出（衛(wèi)生健康、社會保障和就業(yè)、教育）占比

38.0%，基建類支出（交通運輸、農林水事務、城鄉(xiāng)社區(qū)事務）占比

20.4%。二是四季度可用的財政政策空間受限。1-9

月，全國一般公共預算財政赤字

3.72

萬億元，全國政府性基金財政赤字

3.44

萬億元。今年的目標赤字率為

2.8%，假設今年

GDP

的名義增速為

6%，那么今年

GDP

名義值為

121

萬億元，目標赤字為

121*2.8%=3.39

萬億元，加上央行上繳

1.13

萬億元結存利潤，赤字空間在

4.52

萬億元，四季度一般公共財政赤字剩余

4.52-3.72=0.8

萬億元。今年新增專項債額度加上專項債結存限額為

4.15

萬億元，四季度全國政府性基金財政赤字剩余

4.15-3.44=0.71

萬億元。財政支出的力度受制于赤字空間，四季度財政政策新增空間有限。明年財政政策要發(fā)揮更加積極的作用，貨幣政策以配合支持財政政策為主。2023

年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，政策力度有望加碼。同時，今年的中央經濟工作會議也提到，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力?？紤]到經濟的內生增長動能不足、新冠疫情反復、加快培育新動能等，財政政策依然會是穩(wěn)增長的重要著手。在國外金融條件收緊的背景下，貨幣政策需要在防風險、支持實體經濟和保交樓之間相機抉擇，預計總體保持緊平衡狀態(tài)。九、當前宏觀經濟的主要問題和建議1.內外經濟形勢復雜嚴峻，財政政策要更加積極主動在全球金融周期下行、新冠變異毒株傳播速度更快、經濟內生動能不足的背景下，明年內外經濟形勢依然復雜嚴峻。同時，明年又是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，穩(wěn)住經濟大盤將會是工作的重中之重。世界銀行和

IMF

今年10

月的報告都下調了

2023

年全球經濟增速預測值，預計美元、歐元區(qū)兩大全球經濟體將陷入增長停滯甚至經濟衰退。在防范化解系統性風險的前提下，要頂住外部沖擊和經濟內生增長動能不足的經濟下行壓力，財政政策需發(fā)揮更大作用，今19中國宏觀經濟分析（2022

年第四季度及全年）年的中央經濟工作會議也提到明年積極的財政政策要加力提效。建議：一是適度提高目標赤字率。考慮

2020

年目標赤字率為歷年來的高點

3.6%，而明年全球經濟可能陷入衰退，明年經濟形勢的復雜程度可能不亞于

2020

年，建議將目標赤字率設置在

3.5%左右。二是適度提高國債規(guī)模，加強一般性財政支出對基建的直接支持。地方政府專項債投資的項目要求項目收益和融資成本要實現自平衡，但目前很多基建項目收益偏低，這就導致要么專項債資金部分閑置，要么積累金融風險。建議

2023

年新增地方政府專項債的額度與今年保持相當，重點是增加一般性財政支出對基建投資的支持，通過增加國債發(fā)行規(guī)模填補財政收支缺口。據測算，2022

年三季度，政府部門的杠桿率為

49.7%，還有較大加杠桿的空間。三是進一步盤活存量資金、加大利潤上繳、充分發(fā)揮貨幣政策與財政政策的協同作用。在實體經濟不景氣的時期，稅收來源減少，盡可能擴大非稅來源增加財政收入，比如，盤活存量資金、加大國有企業(yè)利潤上繳等。另外，今年使用的政策性開發(fā)性金融工具也可以作為未來增加基建投資資金來源的常態(tài)化手段。2.防疫優(yōu)化過程不確定較多，預期引導是關鍵疫情是影響明年經濟形勢的關鍵變量，新冠變異毒株的演化充滿不確定性，導致國家的防疫政策需要根據實際情況不斷調整優(yōu)化，各國都在經濟發(fā)展和疫情防控之間尋找平衡點。從海外國家的實踐來看，自

2021

年開始，主要國家相繼選擇了以發(fā)展經濟為更高優(yōu)先級。一方面，封控的經濟成本過高，大量失業(yè)不利于社會穩(wěn)定；另一方面，隨著新冠疫苗的大量接種、醫(yī)療資源優(yōu)化配置以及新冠病毒流行株毒性的減弱，居民對新冠病毒的恐慌情緒逐漸平復，社會的生產生活秩序修復?？紤]到新冠變異毒株的傳染性更強，在摸索最優(yōu)防疫模式的過程中，出現短期的混亂局面難以避免，但防疫措施不可能重回過去局部靜默或者全城靜默的狀態(tài)。建議：一是增加信息透明度，穩(wěn)定民眾預期。根據海外的經驗來看，在防疫放松的初期階段，確診病例會急劇增加，社會恐慌情緒急速上升，民眾會因為害怕感染而不敢外出和消費。政府要及時公開疫情致死率、重癥率的關鍵信息，做好感染疫情后應對措施的科普，平息社會的恐慌情緒。二是保障醫(yī)療體系的正常運轉和醫(yī)療資源的供給。充分利用好互聯網線上診療平臺，倡導輕癥患者線上診20經濟分析系列療和居家治療。充分利用好社區(qū)衛(wèi)生服務機構和鄉(xiāng)村衛(wèi)生站，推廣發(fā)熱患者分級診療。保障重點藥物的生產供應，擴大產能。加大打擊重點藥物囤貨居奇、哄抬物價的行為。加快老年人和

3

歲以上兒童疫苗的接種，推廣加強針的接種。加大對一線醫(yī)務工作者的補助獎勵發(fā)放，在編制、晉升、表彰等方面向一線醫(yī)務工作人員傾斜。三是建立免責的激勵制度。疫情優(yōu)化與官員考核激勵不相容，易導致地方和基層政策執(zhí)行走樣，在具體操作過程中需要給地方政府的一定自由度，并給予容錯空間。3.出口拉動作用減弱，擴大內需要高度重視農村市場自新冠疫情全球蔓延以來，由于中國率先控制住疫情恢復生產，中國外貿的全球份額是在不斷提升的。中國在

2020

年成為全球貨物與服務貿易總額第一大國，是全球

140

多個國家和地區(qū)的主要貿易伙伴。雖然國內疫情經常反復，由于出口的支撐作用，外貿行業(yè)的景氣度高于社會平均水平。在高基數、海外需求收縮、國外產能修復的背景下，明年中國出口增速大概率回落。據公開資料顯示，外貿產業(yè)帶動國內就業(yè)達到

1.8

億人，吸納了大量的就業(yè)。如果出口拉動作用持續(xù)減弱，對經濟增速、稅收來源、勞動糾紛都將會有很大影響。外需不足，政府通常會采取增加政府投資、促進消費、放松房地產調控、減稅、補貼等政策擴大內需，但疫情已經三年了，傳統宏觀經濟政策的效果在不斷降低，擴大內需要有突破性和創(chuàng)新性的措施，大力發(fā)展農村市場將會是重要突破口。近期，中共中央國務院印發(fā)的《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035

年）》第五章整章論述“推動城鄉(xiāng)區(qū)域協調發(fā)展，釋放內需潛能”，明確要嚴控中心城市規(guī)模無序擴張。同時，中央財辦有關負責同志就中央經濟工作