并購重組實務(wù)與并購基金(-11-24)

上市公司并購重組實務(wù)與并購基金李團結(jié)二○一五年十一月一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治?/p>

重組與并購資產(chǎn)重組經(jīng)常導(dǎo)致并購并購重組一種產(chǎn)權(quán)交易模式改變產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)發(fā)生變化在同一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)下改變公司資產(chǎn)（負債）結(jié)構(gòu)和規(guī)模純粹的重組并非以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目標(biāo)重組也可通過并購來實現(xiàn)優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提升盈利能力實現(xiàn)資本的自由流動及優(yōu)化配置提高企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量上市公司并購重組為投資人創(chuàng)造資本利得機會上市公司并購重組的意義上市公司資產(chǎn)重組主要操作模式—定向增發(fā)多用于控股股東的整體上市公司業(yè)績的增厚效應(yīng)；避免關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭，提升內(nèi)在價值；對于流通股本較小的上市公司，增加市值與股份流動性。非公開發(fā)行股票獲得資金的同時收購控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)該模式適用于整體上市存在困難，但控股股東又擁有一定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、且在財務(wù)上又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司；該模式下，定向增發(fā)購買資產(chǎn)應(yīng)與發(fā)行股票籌集資金分開辦理。

引入戰(zhàn)略投資者或?qū)崿F(xiàn)并購便捷實現(xiàn)增發(fā)，抓住產(chǎn)業(yè)機遇；一種簡便、快捷、低成本的融資方式；（特別對金融、地產(chǎn)等資本收益率穩(wěn)定、資本需求量大的行業(yè)）公司實現(xiàn)收購并購的重要手段。資產(chǎn)并購型增發(fā)與資產(chǎn)收購結(jié)合財務(wù)型定向增發(fā)的三種模式案例：中國遠洋發(fā)行股票收購大股東資產(chǎn)概要：定向增發(fā)與募集資金組合操作、收購中遠集團干散貨航運核心資產(chǎn)，開創(chuàng)“一日兩會雙審〞。總體操作模式示意中遠集團特定投資者中國遠洋2.非公開發(fā)行股票現(xiàn)金認購發(fā)行股份2.以募集資金購買資產(chǎn)1.發(fā)行股份購買資產(chǎn)分兩次發(fā)行第一次向中遠總公司發(fā)行，價格：20日均價18.49元/股；第二次向特定投資者發(fā)行，價格：詢價確定、但不低于18.49元/股；〔最終發(fā)行價30元/股〕以新發(fā)股票和募集的現(xiàn)金支付購置資產(chǎn)的對價。一日雙審模式：根據(jù)?非公開發(fā)行股票實施細那么?，上市公司資產(chǎn)重組和非公開發(fā)行募集資金應(yīng)分開辦理；2007年11月29日上午，并購重組委審核中遠向特定對象發(fā)行股份購置資產(chǎn)；2007年11月29日下午，發(fā)審委審核中遠非公開發(fā)行A股股票；中遠首開“雙審制〞+“一日模式〞。7月26日2007—6月26日10月23日11月29日A股上市9月3日停牌討論非公開發(fā)行事宜召開董事會股東大會決議通過上會雙審獲通過重要時點：期間還取得國資委、商務(wù)部、交通部等相關(guān)政府部門的批準；從重組籌劃至證監(jiān)會最終審核通過，歷時僅4個月，可謂高效。單位：千元交易前后財務(wù)情況比照：注：營業(yè)收入和凈利潤為2007年1-6月數(shù)據(jù)。除資產(chǎn)負債率有所增加外，中國遠洋通過購置集團優(yōu)質(zhì)干散貨運輸資產(chǎn)，盈利能力獲得極大提升。資產(chǎn)置換模式的適用上市公司與集團公司的資產(chǎn)存在差異性和互補性——通過置換可突出主業(yè)，提高上市公司的競爭力；嚴重的經(jīng)營困難、連續(xù)虧損、退市壓力——通過資產(chǎn)置換來變更上市公司的主營業(yè)務(wù)、重獲新生；通過資產(chǎn)置換短期內(nèi)達到監(jiān)管部門的再融資要求。上市公司資產(chǎn)重組主要操作模式—資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換的兩種模式：模式一“凈殼重組〞模式原大股東收購方上市公司1.現(xiàn)金購買持有的股份3.現(xiàn)金購買上市公司置出資產(chǎn)2.整體資產(chǎn)置換1.重組方從原大股東購置其持有的局部或全部股份，取得上市公司控制權(quán)；2.重組方用其資產(chǎn)與上市公司的全部資產(chǎn)進行等額置換；3.原大股東從重組方買下從上市公司置出的全部資產(chǎn)；模式二局部資產(chǎn)置換上市公司僅拿出一局部資產(chǎn)與其他企業(yè)的資產(chǎn)進行等額置換；案例：中鼎股份〔原飛彩股份000887〕重大資產(chǎn)置換概要：資產(chǎn)重組結(jié)合股改，通過資產(chǎn)置換及轉(zhuǎn)增、送股再減資彌補虧損的創(chuàng)新方案，使上市公司脫胎換骨。第一步原控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓飛彩集團飛彩股份（000887.SZ）69.77%中鼎股份飛彩股份（000887.SZ）69.77%轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓后轉(zhuǎn)讓價格在每股凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價10.37%。第二步重大資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換后，上市公司的主營業(yè)務(wù)變更為經(jīng)營液壓氣動密封件、汽車非輪胎橡膠制品〔制動、減震除外〕。中鼎股份飛彩股份中鼎密封件公司69.77%100%置出農(nóng)用車輛業(yè)務(wù)相關(guān)主要資產(chǎn)和負債置入液壓氣動密封件、汽車非輪胎橡膠制品業(yè)務(wù)相關(guān)的主要資產(chǎn)和負債(萬元)2004年2005年主營收入42,70050,056凈利潤5,536.435,729.612003-2005年農(nóng)用車業(yè)務(wù)大幅滑坡每股收益分別為：-1.04元、-1.08元、0.0243元置換資產(chǎn)凈值41,186.95萬元第三步轉(zhuǎn)增、送股、減資彌虧飛彩股份累積虧損高達7.7億，如不減資，10年無法分配利潤轉(zhuǎn)增、送股、減資2.非流通股股東將其獲增股份中的1410.5萬股轉(zhuǎn)送給流通股股東1.先以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增21股3.全體股東以每10股減6.71股的方式減資彌補虧損轉(zhuǎn)增股本的目的是為向流通股股東支付對價減資彌虧實際是將所有者權(quán)益項下的各科目進行調(diào)整，所有者權(quán)益并沒有減少同時完成股改上市公司資產(chǎn)重組主要操作模式—吸收合并吸收合并最早被監(jiān)管機構(gòu)用于上市公司吸收合并各地非法產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌企業(yè)的工作；2004年以后，重新活潑的上市公司吸收合并那么明顯具有產(chǎn)業(yè)整合的目標(biāo)，且更突出了市場化的特點；隨著市場的逐漸標(biāo)準，同一控股股東下屬的存在同業(yè)競爭的上市公司具有吸收合并的內(nèi)在要求；吸收合并在實踐中表現(xiàn)為三種類型：〔1〕上市公司之間的吸收合并；〔如第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈案例〕〔2〕上市公司吸收合并非上市公司，非上市公司通過反向收購實現(xiàn)“借殼上市〞；〔如ST長運吸收合并西南證券、成都建投吸收合并國金證券等案例〕〔3〕非上市公司吸收合并上市公司，上市公司退市?！踩鏣CL集團吸收合并TCL通訊使其退市，再以集團IPO的方式整體上市案例〕吸收合并的法律程序董事會提出合并方案或合并計劃股東大會表決通過合并決議簽訂合并合同并編制資產(chǎn)負債表和財產(chǎn)清單實施債權(quán)人保護程序辦理登記和注銷手續(xù)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告；債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供擔(dān)保；不清償債務(wù)又不提供擔(dān)保的，公司不得合并。概要：國金證券借殼成都建投、分兩步實現(xiàn)整體上市：第一步，協(xié)議收購+資產(chǎn)置換，置入國金證券51.76%的股份；第二步，成都建投吸收合并余下48.24%國金證券股份，國金整體上市。案例：國金證券借殼成都建投〔600109〕成都建投47.17%國金證券其他七家股東長沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%47.17%股權(quán)轉(zhuǎn)讓成都國資局置出全部資產(chǎn)和負債，與置入的差價局部定向發(fā)行不超過7500萬股〔6.44元/股〕置入51.76%國金證券①

②

第一步資產(chǎn)置換和定向發(fā)行完成后，長沙九芝堂持有成都建投44.76%的股份，為公司第一大股東；成都建投同時實施股權(quán)分置改革。以〔1000萬現(xiàn)金+置換的成都建投全部資產(chǎn)負債〕為對價第二步成都建投國金證券其他七家股東長沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%73.88.%共計發(fā)行約21,613萬股,發(fā)行價格為8.47元/股發(fā)行股份購買48.24%股權(quán)資產(chǎn)、吸收合并國金證券吸收合并完成后，原國金證券依法注銷；成都建投承繼國金證券全部職工、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)等；承接國金證券相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)、并更名為國金證券股份，國金證券實現(xiàn)整體上市。一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治錾鲜泄静①徶亟M法規(guī)體系《公司法》、《證券法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》2011-8-1修訂《信息披露內(nèi)容與格式準則26號》等《證券期貨法律適用意見4~12號》《關(guān)于規(guī)范重大資產(chǎn)重組的若干規(guī)定》法律部門規(guī)章配套規(guī)章業(yè)務(wù)規(guī)則《上市公司收購管理辦法》2012-2-14修訂上市業(yè)務(wù)辦理指南、信息披露備忘錄等上交所深交所證監(jiān)會證監(jiān)會此外還包括《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等法規(guī)，以及財稅部門為企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)專門出臺的相關(guān)法規(guī)，如《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》?！渡鲜泄静①徶亟M財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》上市公司并購重組操作程序前期籌劃申報材料制作證監(jiān)會審核階段實施階段持續(xù)督導(dǎo)階段公司內(nèi)部決議前期準備階段重大重組分階段流程圖上市公司并購重組操作程序(2)前期籌劃準備階段證監(jiān)會審核階段注：方案獲核準后，應(yīng)就補充或修改的內(nèi)容登報，并將修訂后的重組報告書及其他中介機構(gòu)出具的文件全文掛網(wǎng)公告。上市公司并購重組操作程序(3)重組的實施與持續(xù)督導(dǎo)階段上市公司并購重組操作程序(4)注：根據(jù)新修訂的重組方法，借殼上市類重大資產(chǎn)重組持續(xù)督導(dǎo)期延長為3年。一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治錾鲜泄静①徶亟M的監(jiān)管重組申請的實質(zhì)性審查現(xiàn)場核查和持續(xù)督導(dǎo)信息披露的審查證監(jiān)會上市部交易所證監(jiān)局三位一體互為制衡三位一體分工與制衡以信息披露為中心；以提高透明度為主線；以合規(guī)性監(jiān)管為督導(dǎo)的綜合監(jiān)管體制；分類審核重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管〔2〕監(jiān)管機制審核機制正式受理雙人分工審核專題會合議復(fù)核并購重組會審核職能部門辦公廳受理處上市部并購處、監(jiān)管處并購重組委上市部并購處、監(jiān)管處審核內(nèi)容并購處和監(jiān)管處分別就法律和財務(wù)問題實施審核主要對申報材料進行形式審查部門主任或者分管主任召集并購處、監(jiān)管處全體審核人員對前一階段形成的初審報告進行合議，集體討論形成反響意見根據(jù)上市部的初審報告獨立審核并表決遞進制約重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管〔3〕上市部“三審制”流程目前，證監(jiān)會正在積極探索并購重組審核新思路，2021年擬正式推出“分道制〞審核，即依據(jù)四大指標(biāo)體系進行評定，包括交易主體的評價體系、財務(wù)參謀的評價體系、交易類型和產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)性，分別實行審批的“綠色通道〞、“審慎通道〞和“一般通道〞。上市公司購置和出售的資產(chǎn)總額同時到達上一會計年度經(jīng)審計并表期末資產(chǎn)總額的70%；上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購置其他資產(chǎn)；上市公司發(fā)行股份購置資產(chǎn)的。重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管〔4〕三種必須“上會”的情形重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管〔5〕并購重組委會議表決上市公司是否通過證監(jiān)會上市部是否核準反饋意見書面回復(fù)10日內(nèi)并購重組委會議表決是是否否否決反饋意見批復(fù)文件注1：上市公司接到證監(jiān)會對重組方案不予核準的通知后，應(yīng)在十日內(nèi)對是否修改或終止本次重組方案作出決議并予以公告；注2：上市公司擬重新上報的，應(yīng)當(dāng)召開董事會或股東大會進行表決?！惨狼按沃亟M股東大會的授權(quán)而定〕重組委審核流程監(jiān)管政策最新動向2021年8月，證監(jiān)會發(fā)布?關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定?及相關(guān)配套規(guī)定：標(biāo)準借殼上市—規(guī)定擬借殼經(jīng)營實體需持續(xù)經(jīng)營3年以上，近兩個會計年度利潤為正且累計超過2000萬元，與IPO條件進一步趨同。豐富支付手段，鼓勵產(chǎn)業(yè)整合類并購重組—上市公司以產(chǎn)業(yè)整合或增強現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)為目的，在控制權(quán)不變情況下，可向控股股東、實際控制人以外的特定對象發(fā)行股份購置資產(chǎn)；—發(fā)行股份不低于5%，或低于5%但交易金額不低于1億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司不低于5000萬元。支持上市公司資產(chǎn)重組與配套融資同步操作—明確配套資金主要用于提高重組工程整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的，融資與重組一并由并購重組委審核；如超過25%的，那么一并由發(fā)行審核委員會予以審核；—資產(chǎn)重組與配套融資一次受理、一次核準，同步操作，進一步拓寬了并購融資渠道、減少審核環(huán)節(jié)，提高重組效率。一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治霭咐?、興業(yè)集團借殼富龍熱電〔000426〕內(nèi)容提要：2021年5月，富龍熱電披露重組預(yù)案，富龍熱電擬與興業(yè)集團進行重大資產(chǎn)置換，置入有色金屬采選及冶煉類資產(chǎn)，置出上市公司除少數(shù)金融股權(quán)外的全部資產(chǎn)負債；置換差額局部由富龍熱電發(fā)行股份購置；興業(yè)集團通過協(xié)議收購富龍集團持有的富龍熱電存量股份及以資產(chǎn)認購富龍熱電非公開發(fā)行股份的方式獲取富龍熱電控制權(quán)。審核情況及原因分析：2021年5月，重組方案在首次并購重組委會議上未獲通過，被否的重要原因之一很可能就是不符合新的借殼審核標(biāo)準〔當(dāng)時仍為征求意見階段〕。興業(yè)集團2021年營業(yè)收入4.29億元，虧損1120萬元，2021年營業(yè)收入6.6億，虧損1.3億元；而擬注入上市公司的富生礦業(yè)、錫林礦業(yè)等資產(chǎn)，2021年凈利潤也呈現(xiàn)虧損狀態(tài)；擬注入資產(chǎn)盈利能力存疑，不符合?關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定〔征求意見稿〕?中提到的擬借殼上市公司的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元的規(guī)定。2021年8月24，調(diào)整后的重組方案二度申報上會，趕在“借殼新規(guī)〞9月1日正式實施前成功過會。并購重組委上會被否典型案例分析案例四、中糧屯河〔600737〕“債轉(zhuǎn)股〞式定向增發(fā)內(nèi)容提要：中糧屯河擬以新增股份購置中糧集團對公司的債權(quán)，以歸還因公司債務(wù)重組和公司業(yè)務(wù)營運對中糧集團形成的122,800萬元巨額負債。重組后可大幅降低公司的資產(chǎn)負債率，從根本上減少與中糧集團的關(guān)聯(lián)交易。審核情況及原因分析：2021年2月1日，方案未獲并購重組通過委審議通過，被否的主要原因是：本次增發(fā)的價格6.14元/股相比方案送審時25元/股的市場價格相比懸殊過大，且相比發(fā)行后股本增加2億股〔增幅24.8%〕，每股收益僅增厚0.012元〔增幅3.85%〕，上市公司及廣闊投資者的利益并未得到充分保護；首次公告方案較為粗糙，對于本次交易相關(guān)重要事項的披露不到位；2021年2月25日，修改后的方案獲重組委審核通過。二次上會方案主要進行了以下調(diào)整：中糧集團承諾：本次方案獲核準并實施后，將免除中糧屯河12.28億元債務(wù)自2007年2月28日起〔重組股東大會決議日〕至本方案實施日期間的利息，已收取的將5日內(nèi)返還給中糧屯河〔約7500萬元〕；此外，二次上會方案中還補充披露了中糧集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、中糧屯河的高管中存在著董事會公告前6個月買賣上市公司股票的情況。案例五、東軟股份〔600718〕換股吸收合并東軟集團內(nèi)容提要：東軟股份擬通過換股吸收合并的方式，實現(xiàn)控股股東東軟集團的的整體上市。2007年9月，方案未獲并購重組委的審核通過。主要原因在于：對東軟集團員工信托持股的安排。由于A股市場公司員工信托持股的形式尚無先例，監(jiān)管部門在謹慎的原那么下否認了公司方案；首次推出的吸收合并方案中，工會信托持股安排為：東軟集團工會共委托華寶信托持有23.42%的東軟集團股權(quán)，代表2655名(含東軟股份等子公司員工)員工持股。2021年1月，二次上會方案獲證監(jiān)會審核通過。二次公告的方案對工會持股安排進行修改。原方案中受托持股的華寶信托將其持有的23.42%東軟集團股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給由143名自然人于2007年10月29日發(fā)起設(shè)立的股份公司沈陽慧旭。案例六、銀星能源〔000862〕非公開發(fā)行被否后終止方案內(nèi)容提要：銀星能源擬以不低于4.3元/股的價格非公開發(fā)行不超過18,000萬股，其中大股東寧夏發(fā)電集團以其擁有的風(fēng)電資產(chǎn)認購不低于33%的新增股份，其余局部向機構(gòu)投資者發(fā)行。審核情況及原因分析：銀星能源非公開發(fā)行方案于2007年6月25日經(jīng)股東大會決議通過〔有效期一年〕，但因公司歷史遺留的違規(guī)擔(dān)保問題未能解決，導(dǎo)致申報材料遲遲無法上報證監(jiān)會；2021年6月20日方案未獲并購重組委審核通過；2021年7月11日，公司公告了證監(jiān)會不予核準的決定、同時公告了并購重組委對于不予核準原因的反響意見；案例六、銀星能源〔000862〕非公開發(fā)行被否后終止方案〔續(xù)〕根據(jù)公告，并購重組委否決方案的主要原因為：1.擬購置的資產(chǎn)中涉及以劃撥用地出資問題；2.本次交易前后，上市公司資產(chǎn)負債率均過高，且未能提出有效降低措施、未做充分風(fēng)險提示；3.擬購置的資產(chǎn)評估未用另一種方法進行驗證；4.擬購資產(chǎn)買中寧夏銀儀風(fēng)力發(fā)電公司成立已滿兩年，注冊資本仍未繳足；5.未說明和披露本次擬購置資產(chǎn)的行業(yè)背景、開展趨勢和公司未來開展規(guī)劃；2021年7月14日，銀星能源發(fā)布公告，因本次發(fā)行股份購置資產(chǎn)議案的有效期至2021年6月25日，故決定終止議案。綜合分析過往案例，可以看出證監(jiān)會審核上市公司重大資產(chǎn)重組時的重點關(guān)注所在。一、擬注入資產(chǎn)定價不公允或存在瑕疵上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須權(quán)屬清晰，不存在法律上的瑕疵：〔1〕購置的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)的，該企業(yè)應(yīng)當(dāng)不存在出資不實或者影響其合法存續(xù)的情況;〔2〕上市公司擬購置的資產(chǎn)為土地使用權(quán)、礦業(yè)權(quán)等資源類權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)已取得相應(yīng)的權(quán)屬證書，并具備相應(yīng)的開發(fā)或者開采條件;〔3〕劃撥用地不能用來作為出資和注入上市公司。上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須定價公允，預(yù)估值或評估值應(yīng)適當(dāng)，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形。否那么，方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。資產(chǎn)交易定價以評估值為依據(jù)的，應(yīng)聘請具備證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告；對于擬注入的資產(chǎn)，評估機構(gòu)應(yīng)至少選取兩種以上的評估方法相互印證。財務(wù)參謀也應(yīng)關(guān)注其所選取評估方法的合理性。案例借鑒—并購重組的審核要點案例、中衛(wèi)國脈〔600640〕非公開發(fā)行股份購置資產(chǎn)概要：證監(jiān)會并購重組委于2021年6月審核了中衛(wèi)國脈的重大資產(chǎn)方案，因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重組申請被否決：標(biāo)的資產(chǎn)有明顯的違章建筑，資產(chǎn)存在瑕疵；酒店信息化和土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)兩項業(yè)務(wù)未來經(jīng)營存在較大的不確定性，此外，土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與國資部門的政策要求是否相符并不明確；標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力薄弱，且該公司托管24家酒店收入能否覆蓋相應(yīng)的本錢支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合方案等披露不清晰。中衛(wèi)國脈及前述銀星能源重組被否是因擬注入資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵及評估方法不符合審核要求的典型案例；此外，ST圣方、國投華靖、中衛(wèi)國脈、天山紡織等公司的重大資產(chǎn)重組方案曾被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一也是因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵；*ST金果、ST科龍、ST恒立、宏達經(jīng)編等公司的重組方案那么是因擬注入的資產(chǎn)定價不公允，預(yù)估值或評估值過高而遭到過并購重組委否決。二、重組后上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況得到改善，重組方應(yīng)具有充分的履約能力重組應(yīng)有利于降低上市公司的資產(chǎn)負債率、提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量；假設(shè)重組后并未明顯改善上市公司之前較高的負債率或是致使負債率有所上升，應(yīng)提出可行的解決方案，并做出風(fēng)險提示；重組后，上市公司的主要財務(wù)指標(biāo)如每股收益狀況應(yīng)有顯著的改善和提高。在發(fā)行股份購置資產(chǎn)的重組案例中，每股收益指標(biāo)與擬注入資產(chǎn)的評估作價、增發(fā)價格確實定直接相關(guān)。上市公司通過重組提高盈利能力，保護上市公司和股東的利益是重組最根本的目的之一，也是監(jiān)管部門審核重組方案的重點關(guān)注所在。如之前提到的中糧屯河“債轉(zhuǎn)股〞式定向增發(fā)案例。此外，因適用收益現(xiàn)值法等估值方法而提供3年盈利預(yù)測的，重組方應(yīng)當(dāng)作出盈利預(yù)測的逐年現(xiàn)金補償或者股份補償安排，重組方還應(yīng)具備相應(yīng)的履約能力。

案例借鑒—并購重組的審核要點〔2〕案例、*ST科苑〔000979，現(xiàn)中弘地產(chǎn)〕兩次重組終獲批概要：2021年12月30日，中弘地產(chǎn)借殼*ST科苑的重大重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因之一就是因為重組方關(guān)于業(yè)績承諾的履約能力存在不確定性，首次申請遭否決原因如下：重組各方關(guān)于各項承諾的履約能力存在不確定性；公司重組后未來盈利能力及彌補資金缺口方案存在不確定性；申報材料中未披露重組后關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押等問題的補充約定，該約定是否會導(dǎo)致重組后公司實際控制人發(fā)生變化存在不確定性。2021年3月，*ST科苑針對上述問題，對重組的各項承諾的履約能力、標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力等情況進行補充分析、說明和采取了擔(dān)保措施，并重新上報了申請文件。第二次重大資產(chǎn)重組方案2021年9月獲得證監(jiān)會重組委通過，并已成功實施。三、重組后上市公司的持續(xù)盈利能力和開展前景特別是上市公司通過重大資產(chǎn)重組改變主營業(yè)務(wù)、或是涉足新的行業(yè)時，應(yīng)對新進入行業(yè)的行業(yè)背景、開展趨勢和盈利前景進行詳細分析，并對風(fēng)險作出充分提示；如果擬注入資產(chǎn)為新建工程，或是工程盈利能力尚未經(jīng)過往業(yè)績證實的，在審核中將會更容易引起監(jiān)管部門的質(zhì)疑。如前述億利科技的增發(fā)首次上會被否。此時，面對監(jiān)管部門對資產(chǎn)注入后上市公司未來盈利能力的質(zhì)疑，可采用資產(chǎn)注入方追加業(yè)績承諾、設(shè)立補償機制、豁免債務(wù)〔利息〕等方法增強方案審核通過的機率。

如鑫茂科技〔000836〕向大股東鑫茂集團發(fā)行股上市票收購資產(chǎn)的案例。〔后續(xù)〕案例借鑒—并購重組的審核要點〔3〕案例：鑫茂科技〔000836〕向控股股東鑫茂集團發(fā)行股票收購資產(chǎn)因注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑，首次申報的重組方案在2021年2月1日未獲并購重組委審議通過。二次申報方案進行了如下修改：1.由控股股東鑫茂集團對擬注入資產(chǎn)在2021、2021和2021年的盈利數(shù)額作出承諾；且擬注入資產(chǎn)的財務(wù)報告應(yīng)被出具標(biāo)準無保存的審計意見，否那么不計入實際利潤；2.鑫茂集團承諾資產(chǎn)注入后，上市公司2021年全面攤薄每股收益不低于0.45元/股〔假設(shè)不實施資產(chǎn)注入的08年每股收益為0.43元〕；3.假設(shè)屆時達不到上述盈利預(yù)測，鑫茂集團承諾將以現(xiàn)金補足差額局部。2021年4月21日，修改后的重組方案獲并購重組委有條件通過。此外，航天科技、三愛富、貴航股份等公司的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因也是因為重組方案未有利于上市公司提高盈利能力，以及獨立性和公司治理結(jié)構(gòu)等問題。四、重組所涉相關(guān)事項的合法合規(guī)問題擬注入資產(chǎn)歷史沿革的清晰、合法；〔不存在出資不實、股權(quán)權(quán)屬糾紛等〕是否存在?上市公司證券發(fā)行管理方法?第39條規(guī)定的“不得非公開發(fā)行股票〞的情形，如：違規(guī)對外擔(dān)保的情況、公司高管受到調(diào)查或處分；〔前述銀星能源的非公開發(fā)行方案正是受阻于違規(guī)對外擔(dān)保的解除而致使方案遲遲未能上報證監(jiān)會〕是否符合國家有關(guān)土地、環(huán)保、行業(yè)準入等規(guī)定；通過重組成為上市公司新股東的主體資格是否適格，如海螺水泥、東軟股份定向增發(fā)時均涉及到的員工持股會和工會持股的清理問題。案例借鑒—并購重組的審核要點〔4〕一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治鼋铓ど鲜薪灰妆粐栏駱?biāo)準，整體上市交易逐步增多房地產(chǎn)業(yè)并購重組變化比照情況近年來，監(jiān)管層明確了并購重組的新的監(jiān)管思路，即：平衡借殼上市與IPO的關(guān)系，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過重組交易實現(xiàn)整體上市；以房地產(chǎn)業(yè)為例，一直以來，房地產(chǎn)企業(yè)是資本市場借殼上市的主力軍。但自2021年8月份證監(jiān)會開始全面暫緩房地產(chǎn)企業(yè)并購重組的申請與審批，并研究制定借殼上市的新標(biāo)準。直至2021上半年S*ST蘭光、S*ST圣方、ST東源等三家過會企業(yè)得以獲得證監(jiān)會批文。海外并購、外資并購迎來新的開展機遇在2021年全球經(jīng)濟不確定性較大的整體環(huán)境下，國內(nèi)企業(yè)抓住機遇在全球并購市場獨占鰲頭，活潑度顯著上升。清科數(shù)據(jù)顯示：2021年，中國企業(yè)共完成110起海外并購交易，與去年海外并購57起相比，同比增長93.0%；披露的并購金額到達280.99億美元，同比增長達112.9%。同時，外資并購的交易數(shù)量和金額也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。2021年，中國并購市場共完成外資并購案例66起，與去年外資并購44起相比，同比增長50.0%；披露金額的41起案例并購金額為68.60億美元，同比增長高達209.2%。行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級以及國企重組類并購穩(wěn)居主導(dǎo)地位

從交易目的來看，在“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)〞的政策背景下，目前并購重組市場出現(xiàn)了明顯的開展趨勢：以挽救危機為交易目的的被動式并購重組，已逐步轉(zhuǎn)向行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級為交易目的的積極式并購重組，并占據(jù)市場主導(dǎo)地位；從交易主體性質(zhì)來看，隨著央企集團以及地方區(qū)域集團整合力度的加強，國企戰(zhàn)略重組類并購重組遠遠超出民營性質(zhì)的并購重組業(yè)務(wù)?！?〕行業(yè)整合類并購重組2006至2021年，共有129家公司完成或正在進行此類重組，交易金額累計到達6610億元；其中，2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了306%、208%和187%；2007年進行的此類重組，完成后上市公司兩年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了62%、60%和45%?！?〕產(chǎn)業(yè)升級類并購重組2006至2021年，共有36家公司通過并購重組完成或者進行了產(chǎn)業(yè)升級，交易金額累計到達3139億元；其中，2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了332%、318%和595%。〔3〕國企戰(zhàn)略重組類并購重組

2006年以來，屬于國資重組的上市公司有145家，交易金額為8858億元；2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了338%、200%和181%；2007年進行的此類重組，完成后上市公司兩年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了74%、67%和65%。一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治鯬E基金類型市場PE基金類型與企業(yè)開展階段高風(fēng)險、高收益適合具有行業(yè)背景的風(fēng)險偏好型投資者投資模式成熟、風(fēng)險收益適中，目前國內(nèi)PE基金主流；競爭劇烈，面臨投資價格飆升和收益變窄的風(fēng)險成熟資本市場的主流PE基金類型目前國內(nèi)專門的并購整合基金尚屬開展初期受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟持續(xù)開展，國內(nèi)并購基金前景向好初創(chuàng)期成長期成熟期風(fēng)投基金（VC）成長基金（Pre-IPO）并購基金企業(yè)成長階段并購基金屬于私募股權(quán)基金〔PE基金〕的一種，主要投資于擴張期或成熟期的企業(yè)，有時也會選擇投資于已上市的公司，并購基金的退出往往發(fā)生在企業(yè)完成一系列并購重組交易之后。行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向Pre-IPO階段投資開展困局之一同質(zhì)化、功利化和高估值化的傾向越來越明顯就像炒煤、炒樓、炒股一樣，PE已經(jīng)成為資金熱烈追逐的對象，“全民PE〞的背后卻是PE機構(gòu)一窩蜂涌向Pre-IPO工程，市場對機構(gòu)要求的不再是專業(yè)能力，而是獲得工程信息、出高價搶工程的能力；好工程越來越難找，要價越來越高；一級市場上工程估值從原來的8倍-10倍市盈率，一路漲到15倍乃至20倍，甚至高于國外成熟市場二級市場的估值水平；估值泡沫顯示出市場的非理性，使得PE投資的風(fēng)險越來越大，市場缺乏理性的價值標(biāo)桿。IPO工程否決率逐漸提高，發(fā)行市盈率越來越低根據(jù)WIND的統(tǒng)計，2021年發(fā)審委IPO工程審核通過率為84.92%，2021年為82.54%，而2021年全年IPO審核通過率下降為77.66%，證監(jiān)會審核尺度趨嚴，擬上市企業(yè)整體質(zhì)量有下降趨勢。2021年12月發(fā)行平均市盈率升至最高的75.88倍之后，IPO工程的首發(fā)市盈率以極快的速度降低；2021年全年IPO家數(shù)278家，同比下降20%，平均首發(fā)市盈率〔發(fā)行后〕降為46倍，較2021年的59倍下降近25%，特別是2021年下半年首發(fā)市盈率均值快速回落至37倍。盡管一級市場上新股首發(fā)市盈率已大幅走低，但破發(fā)局面仍未改善。PE機構(gòu)的股權(quán)尚未解禁面對的便是大幅下跌的股價。Pre-IPO階段投資開展困局之二行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向現(xiàn)實困境開展方向Pre-IPO投資風(fēng)險加大投資機構(gòu)數(shù)量激增，惡性競爭加劇，風(fēng)險防范流于形式證監(jiān)會審核趨嚴，否決率逐漸升高情況企業(yè)高速的業(yè)績增長越來越難以維持PE行業(yè)進入黃金開展期，但國內(nèi)市場80%的PE基金都集中在爭搶Pre-IPO工程的局面必然需要調(diào)整歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，并購基金將是國內(nèi)PE未來的發(fā)展方向。并購交易相對復(fù)雜，對基金管理人的專業(yè)化要求較高，并購基金不大可能出現(xiàn)數(shù)量激增，互相抬價的惡性競爭局面。國家政策層面出臺多項鼓勵措施，并購活動日趨活躍，并購基金大有可為。Pre-IPO盈利空間縮小行業(yè)面臨洗牌并購基金是未來方向并購基金主要特點并購基金與其他類型PE基金的主要差異1、投資行業(yè)不特定，可投資于非上市企業(yè)和上市企業(yè)2、投資企業(yè)一般具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、相對成熟；或者為已經(jīng)上市的上市公司3、可根據(jù)投資企業(yè)或工程的具體情況參股或控股被投資企業(yè)4、交易方案相對復(fù)雜，退出渠道多樣化〔IPO、并購、售出、管理層回購等〕。并購基金1、一般僅投資于非上市企業(yè)，投資領(lǐng)域?qū)Ｗ⒂谀骋粋€或幾個特定行業(yè)2、主要投資于初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)3、參股標(biāo)的企業(yè)4、交易方案較為簡單，退出渠道相對單一。其他類型的PE并購基金國內(nèi)市場環(huán)境具體內(nèi)容國企改制的時代機遇以及國內(nèi)民營企業(yè)家對出讓控制權(quán)交易的接受度較低；工程資源有限導(dǎo)致國內(nèi)并購基金數(shù)量稀少，2021年國內(nèi)并購基金占全部PE基金規(guī)模缺乏5%，國內(nèi)并購基金聞名者僅有弘毅、鼎暉、厚樸、建銀國際等少數(shù)幾家。2021年8月國務(wù)院27號文發(fā)布后，多部委聯(lián)手發(fā)布實質(zhì)性落實政策，促使本輪以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級為主線的資產(chǎn)并購重組迎來新的高潮，工信部推動八大重點行業(yè)并購重組以及國資委主導(dǎo)的央企資源整合成為亮點；國內(nèi)并購市場規(guī)?？涨胺帕浚?021年完成并購交易622宗，披露價格的501宗交易并購總金額348億美元，同比增長達111.6%；2021年并購交易量再創(chuàng)歷史新高，交易案例數(shù)量和涉及金額均同比實現(xiàn)100%以上增長。市場和政策環(huán)境Ⅰ、國企改制是此前國內(nèi)并購基金主要工程資源Ⅱ、并購重組市場的日趨活潑為并購基金開展提供了肥沃土壤并購基金國內(nèi)市場環(huán)境〔續(xù)〕具體內(nèi)容證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委在國務(wù)院27號文“積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式“的要求下，積極推動政策型并購基金的設(shè)立；證監(jiān)會明確提出支持包括設(shè)立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動控股型和參股型并購基金組建，彌補上市公司此前過多依賴發(fā)行股份作為并購支付工具的方式。鼓勵證券公司做并購基金試點，證監(jiān)會對并購基金采取試點經(jīng)營、積累試點經(jīng)驗、逐步推進的原那么。IPO發(fā)行市場環(huán)境和審核政策的變化、PE基金規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量的井噴，導(dǎo)致單一的IPO退出通道日益狹窄，并購將成為PE基金的重要投資退出通道；未來PE并購?fù)顺龅闹饕绞綄⑹巧鲜泄竞头巧鲜泄局g的重組并購交易，而上市公司新增股份將成為該類并購的主要支付手段；類似恒逸石化借殼ST光華〔鼎暉系〕、翔鷺石化借殼ST黑化〔建銀國際〕等瞄準并購?fù)顺鐾ǖ赖幕鹜顿Y案例會逐漸增多。市場和政策環(huán)境Ⅲ、政府部門鼓勵并積極推動組建并購基金Ⅳ、PE基金通過并購重組退出案例日益增多并購基金投資模式Ⅰ、產(chǎn)業(yè)/行業(yè)重組整合Ⅱ、并購重組及配套融資Ⅲ、控股型并購整合投資主要內(nèi)容通常模式即“借殼上市〞，并購基金為擬借殼企業(yè)提供資金支持并獲取股權(quán)，待借殼上市或上市公司發(fā)行股票購置資產(chǎn)方案獲得證監(jiān)會批準實施后，基金持有的標(biāo)的公司股權(quán)變?yōu)樯鲜泄竟善?，在限售期過后通過二級市場減持獲利；A股上市公司發(fā)行股份購置資產(chǎn)可同步配以局部現(xiàn)金融資〔配套融資〕，并購基金可參與認購上市公司新發(fā)行股份，可受益于資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績和股價提升。此種模式下并購基金直接以“整合者〞角色介入并購重組交易，強調(diào)獲得并購標(biāo)的的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運營；控股型并購能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，是美國并購基金的主流模式；控股型并購意味著需要對標(biāo)的企業(yè)進行全方位經(jīng)營整合，現(xiàn)階段國內(nèi)PE基金普遍缺乏該種能力。投資模式一典型交易結(jié)構(gòu)基金提前入股業(yè)務(wù)開展良好，且具有行業(yè)并購整合前景的標(biāo)的公司，并在標(biāo)的公司出售給上市公司時，通過換股或定增交易將標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司股權(quán)而獲得退出通道。由于并購整合類交易方式靈活，基金也可通過向產(chǎn)業(yè)整合者〔上市公司〕提供資金并最終換取其股份，由整合后的協(xié)同效應(yīng)獲取增值收益。該類投資的核心在于對行業(yè)開展趨勢的把握，對并購重組交易的專業(yè)理解，以及主動尋找整合標(biāo)的和創(chuàng)造交易的能力。產(chǎn)業(yè)并購/整合模式說明近期典型案例如中信產(chǎn)業(yè)基金攜手三一重工共同出資3.6億歐元（其中中信基金占10%）收購德國“大象”100%股權(quán)。上市公司產(chǎn)業(yè)并購/整合標(biāo)的公司并購基金①②入股上市公司產(chǎn)業(yè)并購/整合標(biāo)的公司并購基金參股標(biāo)的公司其他股東控制上市公司原股東交易后出售投資模式二2021年8日，證監(jiān)會公布?關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定?，規(guī)定“上市公司發(fā)行股份購置資產(chǎn)的，可以同時募集局部配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。〞基金參與該類交易的盈利模式在于為上市公司的并購整合直接提供資金支持并換取股票，并由上市公司并購整合協(xié)同效應(yīng)及二級市場股價上漲獲取收益。目前上市公司重大資產(chǎn)購置交易中，所購置資產(chǎn)的未來業(yè)績一般均有業(yè)績補償協(xié)議作為未來盈利承諾的保證，因此，基金參與該類交易的增值前景較有保障。典型交易結(jié)構(gòu)標(biāo)的公司上市公司并購基金①②現(xiàn)金認購現(xiàn)金+股票收購上市公司標(biāo)的公司并購基金持股上市公司其他股東控制交易后并購重組配套融資模式說明目前市場已有不少PE基金通過所投企業(yè)借殼或資產(chǎn)重組方式實現(xiàn)投資退出，如鼎暉系參與恒逸石化借殼ST光華案例；但在配套融資交易上，由于新政策實施時間尚短，還未有披露的PE基金參與案例。投資模式三典型交易結(jié)構(gòu)控股買入—運營增值—出售退出“三部曲〞是并購基金控股型投資的典型模式；控股型并購的時機通常是標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營困難或是出現(xiàn)事件驅(qū)動類投資良機，標(biāo)的企業(yè)原股東出售意愿較強，并購基金較易獲得企業(yè)控制權(quán)；該模式下，并購基金獲益源自于標(biāo)的公司經(jīng)營改善帶來的價值提升，因此并購基金是否具有經(jīng)營管理、整合決策的專業(yè)團隊，是否能夠有效提升標(biāo)的公司的運營效率和價值那么至關(guān)重要?？毓尚屯顿Y模式說明標(biāo)的公司（價值提升）標(biāo)的公司并購基金①②控股收購經(jīng)營整合、管理提升獨立上市或出售③并購基金增值退出典型案例如新橋投資深發(fā)展案例；以及中信資本參與ST亞華重大資產(chǎn)重組案例，其借助外部重組方（浙商集團）力量成功將ST亞華優(yōu)質(zhì)乳業(yè)資產(chǎn)私有化，并置入其預(yù)設(shè)的境外架構(gòu)下獨立運營，以謀求日后境外上市退出。現(xiàn)階段并購基金開展瓶頸并購融資渠道單一仍將制約并購基金運作效率成熟市場并購基金采用杠桿收購方式，利用銀行貸款、垃圾債券等資金提高交易杠桿率，擴大并購基金收益率，而國內(nèi)目前并購貸款、債券等融資渠道仍存在諸多限制；融資手段缺乏和融資效率低下直接導(dǎo)致國內(nèi)并購基金只能依靠自身募集資金進行并購?fù)顿Y，限制了投資規(guī)模，影響了運作效率和投資收益率。并購基金管理團隊培養(yǎng)尚需過程并購基金的價值源自對標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)要素、運行機制、外部資源的重組與整合，提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平，這需要并購基金配備資深的生產(chǎn)運作和經(jīng)營管理團隊；國內(nèi)并購基金起步晚，而真正源自企業(yè)的資深經(jīng)營管理人才缺乏，因此并購管理團隊經(jīng)營整合能力的培養(yǎng)需要一個過程。多元化投資退出渠道尚未完全形成成熟市場并購基金對標(biāo)的企業(yè)整合完成后，通?？赏ㄟ^上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出；而國內(nèi)資本市場尚處不斷完善階段，股權(quán)交易市場尚不興旺，同時也面臨控制權(quán)文化和產(chǎn)權(quán)制度制約，短期內(nèi)控股型投資仍難成為并購基金主流。一、并購重組交易類型二、并購重組業(yè)務(wù)操作三、并購重組的監(jiān)管四、并購重組案例分析與借鑒五、并購重組市場展望六、并購基金市場及模式分析七、PE并購?fù)顺霭咐治霭咐?、翔鷺石化借殼ST黑化

PE并購?fù)顺霭咐治鼋灰酌枋?021年8月投資人與標(biāo)的資產(chǎn)股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以53,911.93萬元的價格受讓標(biāo)的資產(chǎn)12%的股權(quán)。2021年12月