宏觀經(jīng)濟專題研究：財政政策力度指數(shù)的構(gòu)建（上）

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年01月22日宏觀經(jīng)濟專題研究宏觀經(jīng)濟專題研究本文初步構(gòu)建了月頻財政政策力度指數(shù)。首先我們對財政預算的基本構(gòu)成進行總結(jié)概覽。我國財政預算主要由“四本賬”構(gòu)成，即一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社保基金預算。每本預算對應不同的職能，結(jié)構(gòu)上來看，前兩本賬較為重要，收支兩端占比均超過70%，其總量與結(jié)構(gòu)的變化通常作為月度財政分析的核心。另一個重要的觀察角度是財政收支缺口。在過去三十年的財政基調(diào)中，與“適度加力”最為接近的或為2015年的“積極的財政政策要適當加大力度”，當時預算赤字率由2014年的2.1%小幅提升至2.3%。因此我們認為，在2024年兩會上安排的預算赤字率大概率遵循謹慎積極的原則，3.2%是一個較為合理的預測，但不排除后續(xù)相機抉擇使用特別國債、政金債等工具補充政府財力的可能。本文結(jié)合財政收入、財政支出和赤字率三方面指標的走勢，選擇五個變量的狹義和廣義兩個口徑，共十個底層指標編制。我們首先考慮收入端的指標，包括狹義（第一本賬）和廣義（第一本賬+第二本賬）口徑下的收入累計同比增速和宏觀稅負同比變化。就財政收入而言，在去年大規(guī)模（2.3萬億）留抵退稅的低基數(shù)下，今年財政收入增速顯著上升，可見收入端的財政政策力度相對去年有所退坡。大規(guī)模留抵退稅既降低了2022年財政收入增速，也顯著降低了宏觀稅負，2023年的稅收增速和宏觀稅負均在低基數(shù)影響下顯著反彈。其次我們考慮支出端，包括狹義和廣義口徑下的支出累計同比增速和支出累計進度同比變化。就財政支出而言，2023年上半年狹義財政支出增速偏慢，6-7月連續(xù)兩個月為負，下半年逐漸開始發(fā)力，當月同比U型回升。進度方面，截至23年11月，一般公共支出進度快于過去三年。若考慮加入政府性基金的廣義財政，由于土地市場走弱，廣義支出的增速和進度均偏慢。經(jīng)濟研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：王奕群wangyiqun1@固定資產(chǎn)投資累計同比社零總額當月同比出口當月同比M23.007.402.309.70資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《宏觀經(jīng)濟專題研究-宏觀經(jīng)濟回顧和展望2024》——2024-01-03《名義經(jīng)濟增速、雙核資產(chǎn)配置模型與資本市場風險偏好指數(shù)》——2024-01-01《多類資產(chǎn)配置模型疊加與資本市場風險偏好指數(shù)》——2024-01-01《宏觀經(jīng)濟專題：東風破凍，消費持續(xù)回暖可期——2024年中國消費展望》——2023-12-31《海外宏觀經(jīng)濟回顧和展望-2024年歐美經(jīng)濟增長走弱，日本經(jīng)濟進入復蘇軌道》——2023-12-27最后我們考慮赤字方面的指標，主要為兩個口徑下月度的累計赤字率同比變化。如果我們觀察處理后的赤字率指標，其變動趨勢與收入指標有較強一致性。得到底層指標后，我們選擇熵值法進行客觀賦權(quán)加總得到一個初步的財政政策力度指標?？梢杂^察到其在近兩年經(jīng)歷了較大的趨勢性的波動，在2022年留抵退稅時快速攀升，隨后逐漸回落直到2023年中期才重新開始反彈。我們將政策力度指數(shù)與部分重要的經(jīng)濟指標進行比較。與GDP增速放在一起，可以看到政策力度指數(shù)具有逆周期特征，特別是在經(jīng)濟增速下降時政策力度有顯著的反轉(zhuǎn)。此外，財政政策力度指數(shù)與基建投資增速有較強相關(guān)性，財政政策力度領(lǐng)先于基建投資增速。這或許反映了基建投資在財政托舉經(jīng)濟中的抓手作用。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2 4 收入端 7支出端 7赤字率 8 9財政政策力度指數(shù)與其他變量的相關(guān)性 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 4圖2：四本賬支出 4圖3：2022年各賬戶收支占比 5圖4：前兩本賬收支缺口 5圖5：留抵退稅的基數(shù)效應導致一般公共收入增速波動擴大 5圖6：近年不同口徑宏觀稅負逐漸下降 5圖7：歷年赤字規(guī)模 圖8：不同口徑赤字率 圖9：在積極財政政策時期赤字率逐漸抬升 圖10：預計2024年初安排赤字率3.2% 圖11：2022年收入端累計同比增速較低 圖12：月度宏觀稅負同比，2023年宏觀稅負有所上升 圖13：2023年一般公共支出當月同比U型回升 圖14：一般公共支出進度較前三年快 圖15：2023年廣義財政支出增速偏弱 圖16：廣義財政支出進度 圖17：2023年宏觀稅負有所上升 9圖18：財政政策力度指數(shù)時間序列 圖19：財政政策力度具有逆周期特征 圖20：財政力度與GDP增速顯著負相關(guān) 圖21：財政政策力度與基建投資增速有較強相關(guān)性 圖22：財政政策力度領(lǐng)先于基建投資增速 圖23：與固定資產(chǎn)投資增速有一定相關(guān)性 圖24：與工業(yè)增加值增速有部分負相關(guān)性 表1：各指標歸一化后的熵值與權(quán)重 表2：財政力度與基建拐點（紅色為方向向下） 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告2023年財政政策的大方向為“加力提效”，然而由于工具的多維度，財政是否加力、加力程度難以界定。2023年12月的經(jīng)濟工作會議指出，2024年“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”。在這一指引下，本文參考陳彥斌等（2020），結(jié)合財政收入、財政支出和赤字率三方面指標的走勢對財政政策的力度進行評價。我們通過將財政數(shù)據(jù)降維，基于一致性、可比性、科學性原則，初步編制出月頻的財政政策力度指數(shù)。結(jié)果表明政策力度具有顯著的逆周期性，對基建投資也有一定程度的領(lǐng)先。初步建立的指標仍有較大改進空間，如納入城投債凈融資、考量PSL和政金債等貨幣財政雙屬性工具。本文為政策力度系列研究的第一篇，主要由四部分組成，第一節(jié)為四本賬概覽，第二節(jié)為包底層指標選擇，第三節(jié)為編制指標的方法論，第四節(jié)簡要展示指數(shù)與其他指標的相關(guān)性?！八谋举~”概覽我國財政預算主要由“四本賬”構(gòu)成，即一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社?；痤A算。每本預算對應不同的職能，“第一本賬”即一般公共預算，主要的收入來源是稅收收入和非稅收入，支出安排用于保障民生、推動經(jīng)濟社會發(fā)展、維護國家安全、維持國家機構(gòu)正常運轉(zhuǎn)等方面。“第二本賬”即政府性基金預算為專項用于特定公共事業(yè)發(fā)展的預算，收入來源包括各類基金、國有土地使用權(quán)出讓收入和專項債收入，支出主要用于土地出讓收入安排相關(guān)支出等。國有資本經(jīng)營預算對國有資本收益作出支出安排，包括國有企業(yè)向國家上交的收益及其支出。社會保險基金預算主要是企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金收入、城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險基金收入等，專項用于社會保險的收支預算。結(jié)構(gòu)上來看，前兩本賬較為重要，收支兩端占比均超過70%，其總量與結(jié)構(gòu)的變化通常作為月度財政分析的核心。根據(jù)財政部公布的決算數(shù)據(jù)，2022年四本賬的總收支規(guī)模分別來到了38.97萬億和46.52萬億。其中前兩本賬在收入和支出端分別占到總量的72.3%和79.8%，且數(shù)據(jù)于每月中下旬公布，因此其收入端和支出端總量與結(jié)構(gòu)的變化通常作為月度財政分析的核心。國有資本經(jīng)營預算規(guī)模較小，收入堪堪超過5000億，僅占1.5%。社保基金預算規(guī)模雖然較大，其收入占到總收入的26.3%，但只進不出、專款專用，且無月頻數(shù)據(jù)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告另一個重要的觀察角度是財政收支缺口。官方口徑的財政赤字主要指經(jīng)過資金調(diào)入、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余安排之后的一般公共預算收支缺口，通常遠小于未經(jīng)調(diào)整的收支差額。政府性基金預算的收支差額同樣也部分反應了財政支出強度，因此通常被納入廣義赤字的范圍。赤字預算規(guī)則的核心是通過政府發(fā)行公共債務，進行社會資源的跨期再分配，因此每年不同口徑的赤字與債務有著一一對應的關(guān)系，也即對赤字規(guī)模及赤字率的分析本身便囊括了債務的部分。如圖8所示，狹義赤字率指一般公共預算經(jīng)過結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、調(diào)入等調(diào)整后的官方口徑，對應每年兩會安排的預算財政赤字率，2022年為2.78%。一般公共預算赤字率指未經(jīng)調(diào)整的第一本賬缺口，較官方口徑偏高，2022年為4.7%。如果將四本賬全部考慮在內(nèi)，2022赤字率高達6.24%。圖9展示了1998年以來我國財政政策基調(diào)的不同階段赤字率的變化，1998年面對亞洲金融危機、自然災害等的負面沖擊，我國財政基調(diào)從1997年的“適度從緊”轉(zhuǎn)為“積極”，且此輪積極的政策周期一直持續(xù)到2004年。2004-2008年財政政策基調(diào)均為“穩(wěn)健”，且在2008年中調(diào)整為“積極”，此后積極的財政基調(diào)延續(xù)至今，伴隨著赤字率中樞的逐漸抬升，2023年更是通過增發(fā)特別國債將預算赤字請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告率提高到3.8%。在過去三十年的財政基調(diào)中，與“適度加力”最為接近的或為2015年的“積極的財政政策要適當加大力度”，當時預算赤字率由2014年的2.1%小幅提升至2.3%。因此我們認為，在2024年兩會上安排的預算赤字率大概率遵循謹慎積極的原則，3.2%是一個較為合理的預測，但不排除后續(xù)相機抉擇使用特別國債、政金債等工具補充政府財力的可能。綜上，考慮到數(shù)據(jù)可得性、重要性和科學性，我們主要從收入端、支出端和赤字率這三個方面去選擇合適的底層指標。底層指標選擇近年來我國一直在積極的大方向下，通過財政政策托舉經(jīng)濟，進行逆周期調(diào)節(jié)，主要方式包括增加支出、減稅降費等。然而財政政策不僅包括政府主動調(diào)節(jié)的逆周期部分，也包括受經(jīng)濟周期影響較大的順周期部分，較為典型的即第一本賬的稅收收入1和第二本賬的土地出讓收入。因此在增支減收的壓力下，近幾年我國財手段降低實際稅率；征收力度難以衡量，代表稅務部門再次按下不表；稅基受經(jīng)濟周期影響較大，經(jīng)濟下行時請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告政處于一個緊平衡的狀態(tài)，財政缺口逐漸擴大。由于財政相關(guān)政策維度較多，既包含順周期部分又包含逆周期的意愿，很少有研究定量的觀測財政政策的發(fā)力程度。本文參考陳彥斌等（2020），結(jié)合財政收入、財政支出和赤字率三方面指標的走勢，選擇五個變量的狹義和廣義兩個口徑，共十個底層指標。收入端我們首先考慮收入端的指標，包括狹義（第一本賬）和廣義（第一本賬+第二本賬）口徑下的收入累計同比增速2和宏觀稅負同比變化3。就財政收入而言，在去年大規(guī)模（2.3萬億）留抵退稅的低基數(shù)下，今年財政收入增速顯著上升，可見收入端的財政政策力度相對去年有所退坡。大規(guī)模留抵退稅既降低了2022年財政收入增速，也顯著降低了宏觀稅負，2023年的稅收增速和宏觀稅負均在低基數(shù)影響下顯著反彈。因此可以認為，2022年收入端財政政策的力度較大，2023年力度相對退坡。支出端其次我們考慮支出端，包括狹義（第一本賬）和廣義（第一本賬+第二本賬）口徑下的支出累計同比增速4和支出進度同比變化5。就財政支出而言，2023年上半年狹義財政支出增速偏慢，6-7月連續(xù)兩個月為負，下半年逐漸開始發(fā)力，當月同比U型回升。進度方面，截至23年11月，一般公共支出進度快于過去三年。若考慮加入政府性基金的廣義財政，由于土地市場走弱，廣義支出的增速和進度均偏慢。在實際計算中我們通過將收入增速與GDP增速做差去除其中的順周期性，保留逆周期性。較此處我們選擇每個月的支出進度進行同比做差，得到月請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告赤字率最后我們考慮赤字方面的指標，主要為兩個口徑下月度的累計赤字率變化6。如果我們觀察處理后的赤字率同比，其變動趨勢與收入波動有較強一致性。其算法季節(jié)性的月度赤字率，通過同比做差去除季節(jié)性。理論上來說，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告算法得到十個底層指標后，我們需要選擇一種方法來對其進行歸一化并賦權(quán)加總。比較常用的方式有主觀賦權(quán)和客觀賦權(quán)，本文中我們選擇熵值法進行客觀賦權(quán)7。熵值法確定權(quán)重的步驟如下：1.將正向指標和負向指標分別歸一化（xij代表第i個指標的第j個觀測值）。（1）正向指標ij=ma)xi)（2）負向指標ij=maixi)其中財政收入和宏觀稅負四個指標為負向，其余六個指標為正向。2.計算熵值，通過熵值計算各指標權(quán)重。我們首先計算歸一化后每個觀測值在該指標中的占比,pij=σijeiei=?K?pij?ln(pijj其中K=1/ln(N),N為每個指標的觀測值數(shù)量。后根據(jù)上述計算各指標權(quán)重在信息論中，熵是對不確定性的一種度量。信息量越大，不確定性就越小，熵也就越?。恍畔⒘吭叫?，不確定性越大，熵也越大。根據(jù)熵的特性，我們的隨機性及無序程度，也可以用熵值來判斷某個指標的離散請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告Σidi3.Σidi熵值信息冗余度權(quán)重一般公共收入累計同比0.970.030.12廣義財政收入累計同比0.980.020.07一般公共支出累計同比0.980.020.08廣義財政支出累計同比0.970.030.11狹義宏觀稅負同比0.970.030.12廣義宏觀稅負同比0.950.050.19財政支出進度同比0.980.020.09廣義財政支出進度同比0.990.010.06狹義赤字率同比0.980.020.08廣義赤字率同比0.980.020.08可以觀察到其在近兩年經(jīng)歷了較大的趨勢性的波動，在2022年留抵退稅時快速攀升，隨后逐漸回落直到2023年中期才重新開始反彈。留抵退稅穩(wěn)增長加力財政政策力度指數(shù)與其他變量的相關(guān)性在本文的最后，我們將初步建立的政策力度指數(shù)與部分重要的經(jīng)濟指標進行比較。與GDP增速放在一起，可以看到政策力度指數(shù)具有逆周期特征，特別是在經(jīng)濟增速下降時政策力度有顯著的反轉(zhuǎn)。此外，財政政策力度指數(shù)與基建投資增速有較強相關(guān)性，財政政策力度領(lǐng)先于基建投資增速。這或許反映了基建投資在財政托舉經(jīng)濟中的抓手作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告財政政策力度拐點基建投資增速拐點領(lǐng)先月數(shù)2017-012016-11-22018-012018-0102018-052018-0832019-012019-0102020-012020-0212020-052020-0612020-122021-0222021-042021-0732022-062022-0932023-062023-071請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告風險提示政策不及預期，經(jīng)濟增速下滑。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我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