換股并購(gòu)案例

換股并購(gòu)案例【篇一：換股并購(gòu)案例】盤點(diǎn)2015年并購(gòu)市場(chǎng)上經(jīng)典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻(xiàn)，不僅有助于他們?cè)?016年導(dǎo)演出更加吸睛的收購(gòu)故事，更有助于上市公司和投資者進(jìn)一步了解各家投行的并購(gòu)功夫和必殺秘技，作出更精準(zhǔn)的選擇。自2013年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)“并購(gòu)成長(zhǎng)”的邏輯初步確立以來(lái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)日益風(fēng)起云涌。發(fā)現(xiàn)依靠自身累積發(fā)展太慢的企業(yè)家，從2014年起紛紛加速并購(gòu)擴(kuò)張，2015年，并購(gòu)更蔚為風(fēng)潮，產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。并購(gòu)堪稱投行業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，并購(gòu)潮起，為國(guó)內(nèi)投行帶來(lái)了新的機(jī)遇。縱觀2015年，并購(gòu)的四大趨勢(shì)，成就了相關(guān)投行。一是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)如火如荼，有利于在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及tmt等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局較早的券商，如華泰聯(lián)合證券等；二是大型國(guó)企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國(guó)泰君安證券等傳統(tǒng)大項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)券商;三是中資跟隨國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略，跨境并購(gòu)戰(zhàn)正酣，令具備海外業(yè)務(wù)能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場(chǎng)能力強(qiáng)的券商和華泰聯(lián)合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關(guān)系的券商獲得優(yōu)勢(shì)，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。i=i并購(gòu)業(yè)務(wù)倍增，為國(guó)內(nèi)投行帶來(lái)可觀的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入，也拓寬了其盈利來(lái)源，從與并購(gòu)配套的再融資項(xiàng)目的承銷費(fèi)，到相關(guān)股權(quán)投資收入、過(guò)橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購(gòu)貸款作為重要的收購(gòu)資金來(lái)源也大獲發(fā)展。券商下屬的直投基金或并購(gòu)基金也經(jīng)常出現(xiàn)在并購(gòu)各方的股東名冊(cè)上，如中石化銷售公司引資時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設(shè)立實(shí)體參與；狙擊愛康國(guó)賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購(gòu)基金華泰瑞聯(lián)控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時(shí)，海通系并購(gòu)基i=ii=i金也參與其中。收入來(lái)源的拓展，也在增強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)投行的吸引力。i=i2016年，并購(gòu)熱潮能否延續(xù)？投行人士認(rèn)為，并購(gòu)不會(huì)降溫，反會(huì)加速，潛力最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)自于央企改革和民企購(gòu)買海外資產(chǎn)。

盡管2016-2018年，隨著2013年實(shí)施并購(gòu)的公司3年業(yè)績(jī)對(duì)賭期限的到來(lái)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的公司將要面對(duì)商譽(yù)減值的定時(shí)炸彈爆炸，從而對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)一些傷害，有些局部過(guò)熱的行業(yè)會(huì)大浪淘沙，但在他看來(lái)，這對(duì)整體的并購(gòu)節(jié)奏不會(huì)有太大影響，“并購(gòu)的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產(chǎn)，只要不是顛覆性收購(gòu)，還是良性的交易”。無(wú)疑，投行明珠今年將更放異彩。■un:睛每一單并購(gòu)項(xiàng)目的達(dá)成，從標(biāo)的選擇、交易撮合，到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目實(shí)施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點(diǎn)2015年并購(gòu)市場(chǎng)上經(jīng)典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻(xiàn)，不僅有助于他們?cè)?016■un:睛電建集團(tuán)整體上市涉及上市公司：中國(guó)電建（601669）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（經(jīng)辦人）：中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）案例類型：整體上市交易背景：電建集團(tuán)2011年成立時(shí)，正值中國(guó)電建申請(qǐng)ipo。為保護(hù)上市公司及中小投資者利益，避免集團(tuán)與上市公司的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，電建集團(tuán)籌備組及中國(guó)電建向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及社會(huì)承諾：電建集團(tuán)成立后將完善治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展，具備條件后實(shí)施整體上市。雖然2012-2014年a股持續(xù)低迷，但為如期兌現(xiàn)承諾，中國(guó)電建仍啟動(dòng)了資產(chǎn)重組，重組方案的設(shè)計(jì)充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。這一交易的結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)部分。一是中國(guó)電建以3.63元/股，向電建集團(tuán)非公開發(fā)行40.4億股普通股，同時(shí)承接電建集團(tuán)債務(wù)25億元，收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)是電建集團(tuán)持有的顧問(wèn)集團(tuán)、北京院（即北京勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽(yáng)院、昆明院等8家公司100%股權(quán)，此為中國(guó)電建主業(yè)的上游資產(chǎn)。二是向不超過(guò)200名合格投資者非公開發(fā)行2000萬(wàn)股優(yōu)先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團(tuán)所持中國(guó)電建股權(quán)由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。項(xiàng)目亮點(diǎn)：在低迷的市場(chǎng)下，為保護(hù)中小投資者權(quán)益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（eps），該項(xiàng)目獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信建投、中信證券協(xié)助公司制定了“溢價(jià)發(fā)行+承接債務(wù)”的交易方案：通過(guò)承

接債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股等方式，避免了股權(quán)稀釋；通過(guò)溢價(jià)發(fā)行，保護(hù)了投資者利益，并開創(chuàng)了資本市場(chǎng)多項(xiàng)先例。第一，溢價(jià)發(fā)行，讓利中小投資者。本次重組是央企a股溢價(jià)發(fā)行第一案，發(fā)行價(jià)格為3.63元/股（除息前），相比發(fā)行底價(jià)2.77元/股溢價(jià)約31%，換算后，中國(guó)電建向電建集團(tuán)少發(fā)14.68億股，即電建集團(tuán)向中小投資者讓利14.68億股。高溢價(jià)也表明了大股東對(duì)未來(lái)的信心。此外，通過(guò)溢價(jià)發(fā)行普通股認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴(kuò)張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。第二，以承接債務(wù)方式實(shí)現(xiàn)部分對(duì)價(jià)，進(jìn)一步減少了發(fā)行股份數(shù)量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實(shí)現(xiàn)交易雙方共贏。而水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也為中國(guó)電建承接25億元債務(wù)提供了償還保證，減輕了上市公司負(fù)擔(dān)。第三，以發(fā)行優(yōu)先股方式配套融資，開創(chuàng)資本市場(chǎng)先例。由于優(yōu)先股不計(jì)入股本，發(fā)行優(yōu)先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴(kuò)張，減輕發(fā)行普通股配套融資的傳統(tǒng)模式對(duì)上市公司每股收益的攤薄效應(yīng)?？傮w來(lái)看，通過(guò)溢價(jià)發(fā)行、承接債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股等方式，中國(guó)電建總計(jì)減少發(fā)行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)計(jì)算，8家標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)為20.6935億元，經(jīng)計(jì)算，重組前=1后，中國(guó)電建eps分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒(méi)有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。=1第四，通過(guò)本次交易，實(shí)現(xiàn)了水電、風(fēng)電的設(shè)計(jì)、施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。電建集團(tuán)不僅將水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的管控平臺(tái)下，還從根本上理順了股權(quán)和管理關(guān)系，推動(dòng)了內(nèi)部資源整合，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)一步提升了公司競(jìng)爭(zhēng)力。招商蛇口整體上市涉及上市公司：招商地產(chǎn)（000024）、招商局b（200024）、招商蛇口（001979）合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)/聯(lián)席主承銷商（主辦人）：中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）被合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來(lái)）案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、b轉(zhuǎn)a交易背景：招商蛇口將通過(guò)整體上市，立足前海蛇口建設(shè)自貿(mào)區(qū)，力求在全國(guó)拓展，成為領(lǐng)先的城市綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)，招商局將調(diào)動(dòng)集團(tuán)綜合資源，傾力打造其為國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。本次交易分三步進(jìn)行。第一步，將招商地產(chǎn)/招商局b的股東分為兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過(guò)發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達(dá)峰國(guó)際、全天域投資、foxtrotinternationallimited和orientureinvestmentlimited（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現(xiàn)金選擇權(quán)。針對(duì)后者，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產(chǎn)/招商局b及新加坡上市的股份，并給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，無(wú)異議股東則以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局b的股份換成招商蛇口的a股股份。本步驟不涉及現(xiàn)金交易。招商地產(chǎn)a股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為24.11元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)21.92元/股溢價(jià)9.99%，招商地產(chǎn)b股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為19.87港元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)18.06港元/股溢價(jià)10.02%。分紅派息之后，上述現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)分別調(diào)整為23.79元/股和19.46港元/股。根據(jù)“換股比例=招商地產(chǎn)/招商局b換股價(jià)招商蛇口股票發(fā)行價(jià)”的公式計(jì)算，招商地產(chǎn)a股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口a股股票；b股的換股比例為1:1.2148。換股完成后，招商地產(chǎn)/招商局b的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股。第二，在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時(shí)，招商蛇口向8名特定對(duì)象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過(guò)125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期等項(xiàng)目。配套再融資完成后，原招商地產(chǎn)/招商局b的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對(duì)象機(jī)構(gòu)持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產(chǎn)/招商局b，并實(shí)現(xiàn)整體上市，其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開發(fā)運(yùn)營(yíng)和郵輪產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。本次交易涉及創(chuàng)新內(nèi)容眾多，工作量巨大，但推進(jìn)效率較高，自2015年4月招商地產(chǎn)停牌，至9月17日董事會(huì)發(fā)布公告，10月9

日股東大會(huì)決議高票通過(guò)，至12月招商蛇口掛牌上市，8個(gè)多月基本完成發(fā)行人的改制、交易方案的設(shè)定、審批流程的履行、發(fā)行人的股份發(fā)行及上市。中信證券和招商證券作為合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及配套融資的保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商，全面負(fù)責(zé)本次重組方案的設(shè)計(jì)、估值、監(jiān)管層審批溝通、戰(zhàn)略投資者引入、盡職調(diào)查、換股實(shí)施等工作。在分工上，招商證券由于是關(guān)聯(lián)企業(yè)，與集團(tuán)的交流比較多，中信證券與證監(jiān)會(huì)的溝通比較多。項(xiàng)目亮點(diǎn)：該項(xiàng)目是中國(guó)資本市場(chǎng)首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時(shí)配套融資的交易，以配套融資方式引入來(lái)自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案披露之后，首家央企推出的創(chuàng)新性混改方案。通過(guò)本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產(chǎn)的a、b股股份，并同步完成新加坡b股退市。因此，本次重組也是首例a+b股同時(shí)轉(zhuǎn)a股案例，創(chuàng)新性地解決了b股歷史問(wèn)題，勢(shì)必成為未來(lái)解決b股問(wèn)題的藍(lán)本之一。據(jù)招商證券投行總部總經(jīng)理謝繼軍介紹，解決b股問(wèn)題，需要平衡a股股東、b股股東等各方主體的利益，操作難度大：對(duì)于a、b股并存的公司，簡(jiǎn)單的b股轉(zhuǎn)a股，a股股東不能接受；純b股公司轉(zhuǎn)板a股，如果沒(méi)有一個(gè)資產(chǎn)注入方案能解決股東的一些訴求，b股股東也未必同意。而目前注冊(cè)制推行在即，監(jiān)管層強(qiáng)制解決b股問(wèn)題的可能性也在降低。目前，已經(jīng)有4例b股轉(zhuǎn)a股公司，包括東電b（900949）、新城b（900950）、招商局b（200024）、陽(yáng)晨b（900935）。東電b轉(zhuǎn)a（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時(shí)用凈資產(chǎn)折價(jià)，上市時(shí)按市盈率計(jì)價(jià)，換股價(jià)偏低而a股發(fā)行價(jià)偏高，有人質(zhì)疑其損害b股原股東利益，因而方案在股東大會(huì)上僅低票通過(guò)。新城b轉(zhuǎn)a（新城控股，601155'Ai1=/最（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電b項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在設(shè)計(jì)換股方案，尤其是換股比例等核心要素時(shí)，充分考慮了每股凈資產(chǎn)和每股收益是否攤薄、a股與b股之間的估值差異、對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益保護(hù)、境外投資者利益平衡等問(wèn)題，最終b股換股價(jià)格較停牌前的收盤價(jià)有較大溢價(jià)，同時(shí)a'Ai1=/最公司的市盈率有較大折價(jià)，有效保護(hù)了投資者利益，獲股東大會(huì)高票通過(guò)。與此同時(shí)，被合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)致力于理順b股股東的部分代持關(guān)系，尤其是部分境外個(gè)人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會(huì)前進(jìn)行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對(duì)方案的支持。項(xiàng)目完成后，新城b股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發(fā)展（01030.hk）組成a+h的雙平臺(tái)，有助于估值修復(fù)，兌現(xiàn)公司的長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)性利好。陽(yáng)晨b轉(zhuǎn)a股尚在進(jìn)行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1:1的換股比例，吸收合并陽(yáng)晨b，上海城投控股下屬環(huán)境集團(tuán)接收陽(yáng)晨b的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等一切權(quán)利和義務(wù)。城投控股和陽(yáng)晨b均提供現(xiàn)金選擇權(quán)，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環(huán)境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環(huán)境新股，大股東承諾上海環(huán)境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。城投控股與陽(yáng)晨b原本同屬上海城投集團(tuán)旗下，通過(guò)本次重組，城投控股一方面合并了陽(yáng)晨b的城市污水處理業(yè)務(wù)，徹底解決了其與陽(yáng)晨b股之間的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面實(shí)現(xiàn)了下屬環(huán)境業(yè)務(wù)板塊的整體獨(dú)立上市。中石化混改及專業(yè)化分拆上市石化集團(tuán)在本世紀(jì)初改革時(shí)實(shí)行“主輔分離、主業(yè)上市”，但存續(xù)在集團(tuán)內(nèi)的輔業(yè)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，經(jīng)營(yíng)效率低下，中國(guó)石化（600028）也承襲此弊病，多元化折價(jià)明顯。為此，石化集團(tuán)一方面以分拆上市方式激活集團(tuán)內(nèi)輔業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機(jī)械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程（02386.hk，2013年5月23日登陸港交所）、石化油服（600871、01033.hk，原儀征化纖，2014年底完成重組）和石化機(jī)械（000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組）；另一方面推動(dòng)旗下銷售板塊進(jìn)行混改實(shí)驗(yàn)，石化集團(tuán)的職能逐步從“運(yùn)營(yíng)管理”轉(zhuǎn)變到“資本管控”（詳見《新財(cái)富》雜志2016年2月號(hào)文章《解碼中石化專業(yè)化重組》）。在這一過(guò)程中，也體現(xiàn)了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的貢獻(xiàn)。在石化集團(tuán)的3次分拆專業(yè)化板塊上市中，以分拆石油工程業(yè)務(wù)最為復(fù)雜，面臨不少技術(shù)難題，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在其中發(fā)揮了重要作用。分拆石油工程業(yè)務(wù)上市涉及上市公司：儀征化纖（600871、01033.hk,現(xiàn)名石化油服）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)與主承銷商：國(guó)泰君安（項(xiàng)目主辦人：唐偉、劉云峰）、瑞銀證券（項(xiàng)目主辦人：張瑾、邵劼）案例類型：央企混改、重大資產(chǎn)重組交易背景：儀征化纖受聚酯市場(chǎng)需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩影響，長(zhǎng)期虧損，2012和2013年分別虧損3.61億元和14.54億元，2014年上半年虧損17.5億元，面臨暫停上市及退市風(fēng)險(xiǎn)（表4）。同時(shí)，石油工程已成石化集團(tuán)重要業(yè)務(wù)板塊，石化集團(tuán)整合內(nèi)部相關(guān)資產(chǎn)，成立了專業(yè)的石油工程公司（表5），需要通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)上市。本案財(cái)務(wù)顧問(wèn)國(guó)泰君安和瑞銀證券協(xié)同各方，精心設(shè)計(jì)了創(chuàng)新的交易架構(gòu)。第一步，重大資產(chǎn)出售：儀征化纖向大股東中國(guó)石化出售其全部資產(chǎn)與負(fù)債，其評(píng)估值為64.91億元，儀征化纖由此獲得現(xiàn)金64.91億元。第二步，定向回購(gòu)股份：對(duì)中國(guó)石化持有的儀征化纖24.15億a股股份，儀征化纖全部予以定向回購(gòu)并注銷，定價(jià)為基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)2.61元/股，回購(gòu)總價(jià)為63.03億元。第三步，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)：儀征化纖以2.61元/股，向石化集團(tuán)發(fā)行a股股份92.24億股，收購(gòu)其持有的石油工程公司100%股權(quán)，該公司評(píng)估值為240.75億元。第四步，募集配套資金：儀征化纖以2.61元/股，向不超過(guò)10名特定投資者，非公開發(fā)行a股股份，募集配套資金不超過(guò)60億元。本案被評(píng)價(jià)為“目前a股市場(chǎng)并購(gòu)、重組最為復(fù)雜的方案”。項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不構(gòu)成借殼上市。交易完成后，石化集團(tuán)直接持有公司88.32億股，占重組后公司總股本的61%以上，仍為實(shí)際控制人。第二，儀征化纖重組前為中國(guó)石化的控股子公司，雙方聚酯業(yè)務(wù)有一定的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。通過(guò)向中國(guó)石化出售資產(chǎn)并回購(gòu)股份，儀征化纖不再由中國(guó)石化控股，但其業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部進(jìn)入中國(guó)石化，從而徹底解決了股權(quán)嵌套和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。第三，創(chuàng)新的股份回購(gòu)方案，節(jié)省了重組的稅費(fèi)。為了充分利用重組的稅收優(yōu)惠政策，方案中設(shè)計(jì)了股份回購(gòu)的交易，令儀征化纖可以完全以發(fā)行股份的支付方式來(lái)購(gòu)買石油工程公司100%股權(quán)，從而適用特殊性稅務(wù)處理規(guī)定的條件，相較以部分現(xiàn)金+發(fā)行股份來(lái)收購(gòu)的常規(guī)方案，節(jié)省了重組的稅費(fèi)。經(jīng)國(guó)泰君安計(jì)算，儀征化纖向中國(guó)石化出售全部資產(chǎn)和負(fù)債獲得現(xiàn)金約64.91億元，注入資產(chǎn)交易價(jià)格為240.75億元，如果按常規(guī)方案，本次重組股權(quán)支付比例約為73%（資產(chǎn)收購(gòu)發(fā)生時(shí)的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，方可適用特殊性稅務(wù)處理?xiàng)l款），公司將需繳納超過(guò)12億元的企業(yè)所得稅（注入資產(chǎn)賬面價(jià)值為190.96億元，交易價(jià)格為240.75億元，增值部分49.79億元需繳所得稅）。第四，境內(nèi)外審批程序成功銜接。本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目涉及a+h上市公司，在境內(nèi)，需獲國(guó)資委批準(zhǔn)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；在境外，既涉及港交所依據(jù)上市公司條例的審批，也涉及香港證監(jiān)會(huì)依據(jù)收購(gòu)守則的審批。由于本次重組涉及對(duì)反向收購(gòu)的認(rèn)定和受制裁國(guó)家業(yè)務(wù)的審查，港交所和香港證監(jiān)會(huì)的審批屬于前置審批，所有公告和股東通函必須經(jīng)其審批后方能發(fā)出，然后才能召開股東大會(huì)；而境內(nèi)審批屬于后置審批，股東大會(huì)通過(guò)后才正式審批。這造成項(xiàng)目審批難度和時(shí)間要求大大提高。為此，財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)保持與各監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)有效的溝通，最終成功縮短審批時(shí)間，于2014年12月31日前完成重組，避免儀征化纖退市風(fēng)險(xiǎn)。第五，此次交易同時(shí)涉及非常重大收購(gòu)事項(xiàng)（vsa）及非常重大出售事項(xiàng)（vsd），相當(dāng)于上市公司全部業(yè)務(wù)被整體置換，因此，有可能被港交所認(rèn)定為反向收購(gòu)（rto），若此，則整個(gè)交易需要按照新上市流程進(jìn)行審批。公司與瑞銀證券就此問(wèn)題與港交所反復(fù)溝通，最終港交所聆訊委員會(huì)確認(rèn)其并不構(gòu)成反向收購(gòu)。第六，成功豁免強(qiáng)制性全面收購(gòu)要約義務(wù)。該重組完成后，石化集團(tuán)的持股比例由重組前的40.25%提升至72%（不含配套融資）或61%以上（含配套融資），這將觸發(fā)全面收購(gòu)要約。不過(guò)，由于儀征化纖是以發(fā)行新股的方式向中國(guó)石化集團(tuán)收購(gòu)石油工程業(yè)務(wù)，符合收購(gòu)守則26.5條規(guī)定，可以申請(qǐng)豁免要約。經(jīng)過(guò)瑞銀反復(fù)與香港證監(jiān)會(huì)溝通，公司最終成功取得豁免。而根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，本次發(fā)行股份前，石化集團(tuán)已經(jīng)擁有儀征化纖的控制權(quán)，且石化集團(tuán)承諾該等股份鎖定36個(gè)月，若經(jīng)股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn)并同意石化集團(tuán)免于發(fā)出要約，則石化集團(tuán)可以免于向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交豁免要約收購(gòu)義務(wù)的申請(qǐng)。第七，以股權(quán)代替資產(chǎn)進(jìn)行置出資產(chǎn)交割，大幅節(jié)省了交割時(shí)間。在儀征化纖向中國(guó)石化出售其全部資產(chǎn)和負(fù)債的交易中，若直接以資產(chǎn)和負(fù)債的形式交割，存在因土地評(píng)估增值較多，需要繳納大量匹

r=ir=i土地增值稅和資產(chǎn)權(quán)屬變更辦理所需時(shí)間較長(zhǎng)等問(wèn)題，將大幅增加重組成本，嚴(yán)重影響重組進(jìn)程。因此，公司與瑞銀設(shè)計(jì)了如下交割方案：儀征化纖先以全部資產(chǎn)和負(fù)債設(shè)立一個(gè)全資子公司儀化有限，再將該子公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)石化，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓代替資產(chǎn)交割。這樣節(jié)省了土地增值稅和交割時(shí)間，為2014匹

r=ir=i第八，成功實(shí)施重大資產(chǎn)重組的配套融資。在油價(jià)大幅下跌、上游公司計(jì)劃削減資本開支的壓力下，瑞銀協(xié)助公司高效組織了非公開的路演推介及發(fā)行工作。經(jīng)過(guò)與主流投資機(jī)構(gòu)高質(zhì)量的持續(xù)溝通，公司按照原定時(shí)間表成功完成發(fā)行工作，募集配套資金60億元，并且取得了7241%的發(fā)行底價(jià)溢價(jià)。千億引資，啟動(dòng)銷售板塊混改涉及上市公司：中國(guó)石化（600028，snp.nyse）財(cái)務(wù)顧問(wèn)：中信證券、中金公司、德意志銀行、美銀美林等案例類型：央企混改交易背景：2014年9月12日，中國(guó)石化下屬銷售公司與境內(nèi)外共匹

1=1計(jì)25家投資者簽署協(xié)議，以增資擴(kuò)股的方式引入社會(huì)和民營(yíng)資本，匹

1=1這場(chǎng)中國(guó)資本市場(chǎng)有史以來(lái)規(guī)模最大的上市前融資中，25家投資者合計(jì)出資1070.94億元，其中，境內(nèi)投資者合計(jì)出資569.5億元，境外投資者合計(jì)出資480.94億元。項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，其投資者陣容豪華，均來(lái)自國(guó)內(nèi)外大型金融或產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，也是首單公募基金和企業(yè)年金投資非上市公司股權(quán)的案例。其股東名冊(cè)上還有財(cái)務(wù)顧問(wèn)的身影，中信證券通過(guò)華夏基金投資團(tuán)及金石基金投資團(tuán)，合計(jì)投資96.5億元；認(rèn)購(gòu)25.75億元的ciccevergreenfund，是中金公司專門為此次增資設(shè)立的開曼公司（表6）。2015年4月1日，中國(guó)石化公告，銷售公司增資引進(jìn)投資者完成工商變更。第二，本次重組引資充分體現(xiàn)了中石化以混改帶動(dòng)“混業(yè)”、“以非油養(yǎng)油”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型布局。重組同期的2015年3月，易捷銷售有限公司成立，成為其非油品業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)；同時(shí)，中石化先后與12家企業(yè)簽訂了合作協(xié)議，其中，大潤(rùn)發(fā)、復(fù)星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、中國(guó)雙維等9家產(chǎn)業(yè)合作伙伴同時(shí)成為此次混改的引資對(duì)象，與銷售公司在產(chǎn)業(yè)和資本上形成了雙線合作。本次引資1070.94億元，占股29.99%，據(jù)此計(jì)算，銷售公司估值3570億元。中國(guó)石化總市值在5024億-11223億元之間波動(dòng)，銷售公司的估值/中國(guó)石化市值的比例在31.81%至71.06%之間波動(dòng)。不論未來(lái)銷售公司獨(dú)立a股上市，抑或依托中國(guó)石化旗下四川美豐（000731）、泰山石油（000554）等平臺(tái)而整合上市（需破解“份資產(chǎn)兩次上市”的難題），或者是赴港ipo（聘請(qǐng)德意志銀行、美銀美林等外資投行為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，或有此考慮），對(duì)于參與混改的社會(huì)資本和民營(yíng)資本，都是一場(chǎng)盛宴。中信股份923億港元配售涉及上市公司：中信股份（00267?hk）獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)：中信證券案例類型：央企混改交易背景：這一2014年中信股份整體上市以來(lái)香港市場(chǎng)最大規(guī)模的配售項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是采取“轉(zhuǎn)老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司（正大集團(tuán)與伊藤忠商社各持50%權(quán)益的投資實(shí)體，簡(jiǎn)稱“正大■伊藤忠”）進(jìn)行803億港元的戰(zhàn)略配售；二是向雅戈?duì)柵涫?20億港元，合計(jì)配售規(guī)模高達(dá)923億元。同時(shí)，伊藤忠出資以日元計(jì)超過(guò)5000億，創(chuàng)下日本企業(yè)對(duì)中國(guó)投資的最高紀(jì)錄。本次交易涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股與市場(chǎng)配售等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈?duì)柸胰厣鲜泄?，因此，要求信息披露高度一致與同步，協(xié)調(diào)難度較大，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。中信證券全程獨(dú)立操辦了本次交易，項(xiàng)目組在優(yōu)化方案實(shí)施路徑、選擇停牌定價(jià)時(shí)間、把控信息披露節(jié)奏、挖掘投資亮點(diǎn)和估值潛力、打造投資故事和估值邏輯、完善配售路演安排、與投資者和獨(dú)立股東溝通策略等方面投入大量精力，確保萬(wàn)無(wú)一失，顯示中資投行經(jīng)過(guò)多年國(guó)際化探索，已經(jīng)具備獨(dú)立操辦超大型、復(fù)雜的跨境資本運(yùn)作的基本能力、專業(yè)化水平、職業(yè)化素質(zhì)。項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，開創(chuàng)大型國(guó)企集團(tuán)層面大規(guī)?；旌纤兄聘母镏群?，混改較早的中石化則采取了分而治之的專業(yè)化重組策略。中信集團(tuán)整體上市后，成為第一家將經(jīng)營(yíng)主體和注冊(cè)地遷址香港的大型央企，集團(tuán)此次通過(guò)“老股轉(zhuǎn)讓+新股配售”結(jié)合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權(quán)，使得股東構(gòu)成與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步國(guó)際化，成為大型國(guó)企混改新標(biāo)桿。第二，創(chuàng)新突破的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)方案。本次交易各方訴求多樣，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以達(dá)到權(quán)益法核算，港交所要求中信股份保證最低公眾持股比例21.87%以及發(fā)行價(jià)格與發(fā)行時(shí)機(jī)鎖定等。經(jīng)綜合考慮，中信證券在整體交易中創(chuàng)新性地引入了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時(shí)在發(fā)行方案中設(shè)置反攤薄條款、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股機(jī)■=j最制等，最大限度滿足了各方需求。環(huán)環(huán)相扣，互為條件，最終實(shí)現(xiàn)■=j最南京新百收購(gòu)中國(guó)臍帶血庫(kù)涉及上市公司：中國(guó)臍帶血庫(kù)（co.nyse）、金衛(wèi)醫(yī)療（00801.hk）、南京新百（600682）南京新百方獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)：華泰聯(lián)合（楊磊、賈春浩、吳銘基、劉朗宇）案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組交易背景：本案例中，金衛(wèi)醫(yī)療私有化中國(guó)臍帶血庫(kù)（chinacordbloodcorporation，簡(jiǎn)稱“co集團(tuán)”）在先，南京新百收購(gòu)co集團(tuán)在后。2015年4月27日，co集團(tuán)大股東金衛(wèi)醫(yī)療向co集團(tuán)董事會(huì)發(fā)出私有化要約，co集團(tuán)董事會(huì)成立特別委員會(huì)，由三位獨(dú)立董事組成。2015年8月5日，南京新百向co集團(tuán)發(fā)出收購(gòu)的意向性邀約函，并經(jīng)特別委員會(huì)接洽金衛(wèi)醫(yī)療。本次交易結(jié)構(gòu)包含三個(gè)部分。第一，南京新百以“發(fā)行股份+現(xiàn)金”收購(gòu)co集團(tuán)65.4%的股權(quán)，包括金衛(wèi)醫(yī)療bvi持有的3835.2612萬(wàn)股普通股及票面價(jià)值1.15億美元、轉(zhuǎn)股價(jià)為2.838美元/股的可轉(zhuǎn)換債券。該部分股權(quán)作價(jià)57億元，其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)32.64億元（折合5.048億美元），發(fā)行股份對(duì)價(jià)25億元。南京新百以18.61元/股的發(fā)行價(jià)，向金衛(wèi)醫(yī)療bvi發(fā)行1.3433億股，用于支付股權(quán)對(duì)價(jià)，鎖定期3年。根據(jù)開曼公司的合并案例實(shí)踐，合并協(xié)議獲得私有化標(biāo)的公司2/3以上的出席股東贊同才能通過(guò)，先收購(gòu)65.4%股權(quán)也就保證了后續(xù)股東大會(huì)的通過(guò)。第二，配套再融資。南京新百采取詢價(jià)發(fā)行方式，以不低于32.98元/股的價(jià)格，向不超過(guò)10名特定投資者發(fā)行股份，募集不超過(guò)49億元，用于第一步收購(gòu)co集團(tuán)65.4%股權(quán)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還下一步收購(gòu)co集團(tuán)34.6%股權(quán)的銀行貸款，其中，南京新百實(shí)際控制人袁亞非認(rèn)購(gòu)不低于10億元，鎖定期1年。交易后，南京新百將持有co集團(tuán)65.4%的多數(shù)股權(quán)，袁亞非及其旗下三胞集團(tuán)、中森泰富作為一致行動(dòng)人，將持有南京新百29.22%股權(quán)（表7）。第三，co集團(tuán)私有化完成之后，南京新百再以現(xiàn)金支付方式，收購(gòu)co集團(tuán)剩余的34.6%股權(quán)。2016年1月6日，南京新百與金衛(wèi)醫(yī)療bvi（作為賣方）及金衛(wèi)醫(yī)療（作為保證方）簽署相關(guān)協(xié)議，以私有化價(jià)格6.4美元/股作價(jià)，該部分股權(quán)估值2.67億美元，折合人民幣約17億元。在此之前，金衛(wèi)醫(yī)療bvi已經(jīng)完成收購(gòu)co集團(tuán)的私有化。具體操作為采用吸收合并方式，由金衛(wèi)醫(yī)療bvi在開曼設(shè)立全資子公司com作為收購(gòu)主體，與co集團(tuán)合并，金衛(wèi)醫(yī)療bvi通過(guò)銀行貸款，向co集團(tuán)其他流通股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，收購(gòu)其所持co集團(tuán)股份。之后，由co集團(tuán)吸收合并com，并注銷相關(guān)流通股，co集團(tuán)再向金衛(wèi)醫(yī)療bvi增發(fā)4173萬(wàn)股，完成私有化。這一步驟的資金安排是由金衛(wèi)醫(yī)療bvi通過(guò)銀行貸款向co集團(tuán)剩余股東提供現(xiàn)金對(duì)價(jià)。私有化完成后,co集團(tuán)將從紐交所退市，成為南京新百的全資子公司。這一交易的基本邏輯在于：非主要股東拿錢走人，主要股東放棄美股股份，獲得a股股份，以享受a股估值溢價(jià)。2016年2月22日，1=1南京新百股價(jià)為30.25元/股，比18.61元/股的發(fā)行價(jià)增值62.55%，金衛(wèi)醫(yī)療bvi換取的股份也同步增值。1=1項(xiàng)目亮點(diǎn)：本次交易中，華泰聯(lián)合擔(dān)任南京新百的獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)，從買方訴求及交易快速達(dá)成的原則出發(fā)，創(chuàng)造性地推出兩步收購(gòu)和跨境換股方案，幫助客戶從多家國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)購(gòu)中贏得交易機(jī)會(huì)。由于買方、賣方、標(biāo)的公司均為上市公司，華泰聯(lián)合作為項(xiàng)目總協(xié)調(diào)方，實(shí)現(xiàn)三地信息披露與監(jiān)管審批的同步推進(jìn)。方案中收購(gòu)主要股東的股權(quán)和配套再融資同步進(jìn)行，第一步收購(gòu)中涉及的現(xiàn)金對(duì)價(jià)無(wú)需通過(guò)美元貸款來(lái)完成。本次交易完成后，南京新百將擁有運(yùn)營(yíng)規(guī)模國(guó)際領(lǐng)先的臍帶血儲(chǔ)存企業(yè)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)與知名醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)金衛(wèi)醫(yī)療的股權(quán)合作，對(duì)于其夯實(shí)“現(xiàn)代商業(yè)+醫(yī)療養(yǎng)老”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。根據(jù)協(xié)議，金衛(wèi)醫(yī)療bvi承諾co集團(tuán)2016-2018年度凈利潤(rùn)不低于3億元、3.6億元和4.32億元。在此之前，南京新百通過(guò)全現(xiàn)金形式收購(gòu)英國(guó)老牌百貨企業(yè)houseoffraser約89%股權(quán)，是a股零售企業(yè)有史以來(lái)最大的一筆境外直接收購(gòu)案。houseoffraser有超過(guò)160年歷史，是英國(guó)歷史最悠久的皇家授權(quán)百貨連鎖商店，在英國(guó)和愛爾蘭設(shè)有超過(guò)60家門店。收購(gòu)后，南京新百擬將housefraser引入中國(guó)市場(chǎng)，打造"東方福來(lái)德”品牌百貨。華泰聯(lián)合作為本次跨境交易的境內(nèi)獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)，全面協(xié)調(diào)，促成了交易的順利達(dá)成。首旅酒店收購(gòu)如家酒店涉及上市公司：如家酒店（hmin.nsdq，已退市）、首旅酒店（600258）首旅酒店方獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（主辦人）：華泰聯(lián)合（廖君、楊磊）、中信證券（林俊健、鄧淑芳）案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組交易背景：2015年6月11日，首旅酒店與polyvictory、攜程網(wǎng)、沈南鵬、梁建章、孫堅(jiān)共同組成買方團(tuán)，向如家酒店提交非具約束力的私有化提議函，第二天，如家宣布私有化。在私有化之前，首旅酒店的關(guān)鍵安排在于：設(shè)立兩層特殊目的公司（spv），即先在香港設(shè)立全資子公司首旅酒店（香港），再由其在開曼設(shè)立全資子公司首旅酒店（開曼），作為收購(gòu)主體。整個(gè)收購(gòu)過(guò)程分為三大步驟。第一步，現(xiàn)金收購(gòu)如家酒店非主要股東65.13%的股權(quán)。首旅集團(tuán)設(shè)置的第二層spv一首旅酒店（開曼）被如家酒店吸收合并，現(xiàn)金購(gòu)買交割完成后，如家酒店的股東變更為首旅酒店（香港）和原主要股東（圖4）。在私有化階段，先收購(gòu)上市公司的非主要股東，是慣常手法，可以鎖定股份，避免愛康國(guó)賓私有化中，前管理層買方團(tuán)遭遇美年大健康狙擊，出現(xiàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的情況。那么，現(xiàn)金收購(gòu)的資金如何安排呢？根據(jù)首旅酒店財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具的估值報(bào)告，私有化價(jià)格確定為17.8美元/股或35.8美元/ads，交易總對(duì)價(jià)為11.24億美元，約合71.78億元。較2015年12月4日如家酒店收盤價(jià)32.14美元/ads，私有化價(jià)格尚溢價(jià)11.39%。在簽署合并協(xié)議的同一天，首旅酒店（香港）取得工行紐約分行出具的《貸款承諾函》，為其提供最高12億美元的貸款。第二步，發(fā)行股份收購(gòu)如家主要股東所持34.87%的股權(quán)。如家酒店的主要股東分成兩部分：通過(guò)polyvictory持股15.27%的首旅集團(tuán)，持股19.6%的攜程上海、沈南鵬、梁建章、孫堅(jiān)、宗翔新等（圖5）。其一，首旅酒店向首旅集團(tuán)發(fā)行股份，購(gòu)買其持有的polyvictory100%股權(quán)（polyvictory主要資產(chǎn)為如家酒店15.27%股權(quán)，2004年1月22日由梅蘊(yùn)新和楊建民創(chuàng)立，2005年5月12日被首旅香港收購(gòu)，2015年11月14日首旅香港董事會(huì)決議以債轉(zhuǎn)股方式將polyvictory所欠首旅香港6000萬(wàn)元、60.78萬(wàn)港元、1010萬(wàn)美元的負(fù)債轉(zhuǎn)為1萬(wàn)股，總股本6萬(wàn)股，11月20日首旅集團(tuán)以15.45

億元向首旅香港收購(gòu)polyvictory的100%股權(quán)），以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%來(lái)確定發(fā)行價(jià)為15.69元/股，發(fā)行約2.4686億股。其二，向攜程上海、wisekingdom、沈南鵬、smartmaster、孫堅(jiān)、peaceunity、宗翔新等購(gòu)買如家酒店19.6%的股份，總對(duì)價(jià)為38.73億元。如家酒店主要股東愿意接受a股股份作為回歸a股的對(duì)價(jià)，建立在a股估值溢價(jià)的前提下。以17.8美元/股的私有化價(jià)格和2016年2月22日首旅股份的股價(jià)23.62元/股計(jì)算，從美股轉(zhuǎn)到a股，這部分股份的增值率在50%以上（表10）。這是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中至關(guān)重要的一環(huán)：將私有化與跨境換股同步推進(jìn)。i=i第三步，配套再融資。擬采用詢價(jià)發(fā)行方式，向不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開發(fā)行股份，募集配套資金不超過(guò)38.74億元，即不低于15.69元/股。這部分再融資用于償還支付給非主要股東的美元貸款。不過(guò)，由于該方案中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)是美元貸款，在人民幣貶值預(yù)期下，其本金和利息壓力增大。配套再融資募集資金35億元，不足以償還現(xiàn)金支付部分的過(guò)橋貸款。i=i配套再融資完成后，首旅集團(tuán)持有首旅酒店的股權(quán)為2.4833億股，持股比例從60?12%下降到34.25%（表11）。目前，這一交易尚需發(fā)改委、商務(wù)部等主管部門審批。項(xiàng)目亮點(diǎn)：為什么首旅酒店收購(gòu)如家可以一步到位回歸a股，其他中概股回歸時(shí)可以借鑒嗎？如家被并購(gòu)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，首旅集團(tuán)原本就通過(guò)全資子公司polyvictory持有如家酒店15.27%股權(quán)，是其最大的單一大股東（圖6）。可以說(shuō)，二者本就同枝，本次重大資產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)是把大股東在美國(guó)上市的資產(chǎn)裝入a股上市平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)估值的提升。除了首旅酒店收購(gòu)如家，南京新百收購(gòu)金衛(wèi)醫(yī)療co、銀潤(rùn)投資（000526）收購(gòu)學(xué)大教育（xue.nyse）也采取了私有化+跨境換股同步推進(jìn)的模式，私有化美股時(shí)均是先收購(gòu)多數(shù)股權(quán)再收購(gòu)少數(shù)股權(quán)，大大簡(jiǎn)化了中概股回歸的步驟，比傳統(tǒng)的私有化+ipo/借殼的回歸路線更簡(jiǎn)便。其不同之處在于a股端，銀潤(rùn)投資經(jīng)歷了清華系控殼的過(guò)程。這一交易中，中信證券擔(dān)任了銀潤(rùn)投資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。2015年4月20日，學(xué)大教育董事會(huì)宣布接到銀潤(rùn)投資提議函，表示愿以3.38美元/ads或1.19美元/股收購(gòu)學(xué)大教育。2015年7月27日，學(xué)大教育公告其私有化方案：銀潤(rùn)投資收購(gòu)，學(xué)大教育直接退市，一步實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市目的，規(guī)避先拆vie架構(gòu)再回歸a股的種種不確定性。2015年8月10日，銀潤(rùn)投資宣布，向紫光育才、長(zhǎng)城嘉信、健坤長(zhǎng)青、學(xué)思投資、樂(lè)金兄弟、樂(lè)耘投資、谷多投資、科勁投資、國(guó)研寶業(yè)和銀潤(rùn)投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃，非公開發(fā)行股份，涉及金額55億元，其中23億用于收購(gòu)學(xué)大教育，17?6億用于設(shè)立國(guó)際教育學(xué)校投資服務(wù)公司，其余14.4億將用于在線教育平臺(tái)建設(shè)。交易中，學(xué)大教育還通過(guò)借道清華大學(xué)所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批的麻煩，巧妙避開了自身硬傷。錦江股份收購(gòu)鉑濤涉及上市公司：7天連鎖（svn.nyse，已退市）、錦江股份（600754、900934）、錦江酒店（02006.hk）錦江股份方獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)（主辦人）：申萬(wàn)宏源承銷保薦（張?jiān)平?、郝濤）案例類型：中概股回歸、重大資產(chǎn)重組交易背景：錦江股份收購(gòu)擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天等酒店品牌的鉑濤集團(tuán)（platenogroup）母公司keystone的81%股權(quán)，成為首家躋身全球前五的中國(guó)酒店集團(tuán)。自2015年7月9日，錦江股份為本次收購(gòu)而停牌起，預(yù)計(jì)2016年2月完成交割，不到8個(gè)月完成這次業(yè)內(nèi)矚目的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。這一案例的交易結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，即錦江股份以現(xiàn)金從protocolenterpriseslimited（由鉑濤集團(tuán)投資人何伯權(quán)控制）等13名交易對(duì)手處收購(gòu)keystone的81.0034%股權(quán)，何伯權(quán)和鉑濤集團(tuán)創(chuàng)始人鄭南雁保留通過(guò)境外子公司持有的keystone剩余18.9966%股權(quán)（表12、圖8）。keystone2013、2014年度和2015年1-6月凈利潤(rùn)分別為3256.28萬(wàn)元、2.67億元、-2791.76萬(wàn)元，估值為108億元，剔除凈負(fù)債5.91326億元，81.0034%股權(quán)的對(duì)價(jià)為82.6937億元。這一交易的關(guān)鍵在于，近83億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)如何安排。由于本次交易對(duì)手眾多，其中多為境外基金，對(duì)境內(nèi)結(jié)匯匯往境外提出了更高的資金及外管要求。同時(shí)，2014年鉑濤集團(tuán)與境外12家銀行組成的銀團(tuán)簽署了3億美元的貸款協(xié)議，由keystone旗下子公司質(zhì)押股權(quán)擔(dān)保。本次并購(gòu)將觸發(fā)提前還款條款，并構(gòu)成對(duì)銀團(tuán)的違約風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)巨額交割款及需要協(xié)調(diào)的3億美金貸款，財(cái)務(wù)顧問(wèn)申萬(wàn)宏源設(shè)計(jì)了靈活的多層融資方案與交割資金方案，并聯(lián)合包括工商銀行、中國(guó)銀行及進(jìn)出口銀行在內(nèi)的多家銀行組成的銀團(tuán)，在同一天內(nèi)完成了境外還款、股權(quán)稀釋及整體交割的復(fù)雜目標(biāo)。項(xiàng)目亮點(diǎn)：本次收購(gòu)涉及中概股回歸，收購(gòu)標(biāo)的境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜且交易對(duì)手眾多，申萬(wàn)宏源證券面臨從重組申報(bào)到控制主導(dǎo)交割進(jìn)程、參與設(shè)計(jì)并解決稅務(wù)、資金、股權(quán)激勵(lì)方案等眾多技術(shù)難題，體現(xiàn)了較高的項(xiàng)目執(zhí)行的質(zhì)量和效率。據(jù)該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)主辦人張?jiān)平ń榻B，本案最大的難點(diǎn)在于時(shí)間緊迫，2015年7月進(jìn)場(chǎng)，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的門店和13名交易對(duì)手的股東背景和財(cái)務(wù)狀況。除了設(shè)計(jì)多層融資方案外，本案的創(chuàng)新之處如下。第一，是首個(gè)適用2015年2月國(guó)稅總局7號(hào)公告的案例，靈活解決了vie架構(gòu)及雙重征稅問(wèn)題。本次收購(gòu)標(biāo)的為原紐交所上市公司，注冊(cè)在境外而其持有的主要酒店經(jīng)營(yíng)實(shí)體位于中國(guó)境內(nèi)，境外結(jié)構(gòu)復(fù)雜，受開曼、bvi、hk等多地不同法律管轄?！爸型庵小钡娜髦谓Y(jié)構(gòu)不僅可能造成數(shù)十億的巨額交易稅賦，更使得上市公司日后面臨雙重納稅負(fù)擔(dān)。本案以股權(quán)回購(gòu)或股權(quán)置換的方式適用“重組豁免”，來(lái)拆除vie架構(gòu)，減免稅賦。通過(guò)內(nèi)部重組，簡(jiǎn)化海外的股權(quán)架構(gòu)，由于所涉公司皆為無(wú)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的spv，僅需公司的內(nèi)部董事會(huì)和股東會(huì)審批，所有重組程序3個(gè)月完成。交易完成后，上市公司還將就標(biāo)的公司現(xiàn)有的境外架構(gòu)主體向稅務(wù)機(jī)關(guān)申請(qǐng)中國(guó)居民納稅人的認(rèn)定，徹底解決雙重征稅的問(wèn)題。本項(xiàng)目也是上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)政策改革后，“上市公司履行內(nèi)部審議流程，無(wú)需證監(jiān)會(huì)行政許可”的代表案例。第二，創(chuàng)新設(shè)計(jì)境外標(biāo)的公司層面的國(guó)企股權(quán)激勵(lì)模式。keystone此前一直實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方案，為確保收購(gòu)后核心管理團(tuán)隊(duì)人員不流失，錦江股份仍希望繼續(xù)激勵(lì)計(jì)劃。然而其為國(guó)有公司，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受到國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，必須符合包括股權(quán)比例、金額、人數(shù)等在內(nèi)的嚴(yán)格條件。為此，申萬(wàn)宏源項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)為其設(shè)計(jì)了在境外標(biāo)的公司層面實(shí)行的新股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。第三，交易中，申萬(wàn)宏源項(xiàng)目組不僅兼顧上交所和港交所的信息披露要求，還保證國(guó)家發(fā)改委備案、國(guó)資委備案、銀團(tuán)貸款與重組流程同步推進(jìn)，高效執(zhí)行完此項(xiàng)目。這與其長(zhǎng)期跟蹤和服務(wù)錦江股份，對(duì)其業(yè)務(wù)深入了解密不可分。在2009年錦江股份的重大資產(chǎn)置換中，申萬(wàn)即協(xié)助其將相對(duì)成熟的高端星級(jí)酒店劃給香港公司，把錦江之星劃給境內(nèi)公司，從而抓住了境內(nèi)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的快速發(fā)展期。錦江股份收購(gòu)鉑濤案與首旅酒店收購(gòu)如家，在交易結(jié)構(gòu)上的相同點(diǎn)在于：其一，資金安排均是海外銀團(tuán)的并購(gòu)貸款或過(guò)橋貸款，這得益于銀行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架構(gòu)，因此未經(jīng)歷分眾傳媒私有化后復(fù)雜的拆除vie架構(gòu)的過(guò)程。神州數(shù)碼it分銷業(yè)務(wù)借殼深信泰豐涉及上市公司：神州數(shù)碼（00861.hk，下稱“神碼控股”）、聯(lián)想控股（03396.hk）、深信泰豐（000034）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)：西南證券（劉冠勛、梅秀振、黃天一）、中銀國(guó)際（王隆羿、王金成）案例類型：中概股回歸、借殼上市交易背景：2015年8月27日，深信泰豐公告神碼中國(guó)旗下it分銷業(yè)務(wù)借殼方案，這是神碼控股繼分拆旗下神州信息借殼*st太光（000555）后，又一筆分拆借殼上市案。本案的交易標(biāo)的為神碼中國(guó)、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)，共作價(jià)40.1億元。2015年12月16日，證監(jiān)會(huì)批復(fù)該方案。本次借殼的交易結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)環(huán)節(jié)。第一，深信泰豐從神碼有限購(gòu)買神碼中國(guó)、神碼上海、神碼廣州100%股權(quán)。第二，深信泰豐以匹

1=17.43元/股，向郭為等5名自然人及中信建投基金定增16匹

1=1理計(jì)劃非公開發(fā)行2.96億股，募資不超過(guò)22億元資金（表8）。本次發(fā)行后，郭為及其一致行動(dòng)人共計(jì)持有深信泰豐28.19%股權(quán)，超過(guò)原深信泰豐實(shí)際控制人王曉巖及其一致行動(dòng)人希格瑪公司的21.85%，成為深信泰豐新的實(shí)際控制人。為完成本次交易，40.1億元的收購(gòu)款從兩個(gè)途徑解決：發(fā)行股份募集配套資金和并購(gòu)貸款。首先是發(fā)行股份，向郭為等募集22億元。神碼有限為神碼控股的全資子公司，郭為及其一致行動(dòng)人持有神碼控股6.54%的股份，相當(dāng)于間接持有神碼有限2.62億元權(quán)益（40.1億元6.54%，圖3）。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43條，特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)匹

1=1行股份購(gòu)買資產(chǎn)。郭為以約11.5億元認(rèn)購(gòu)深信泰豐定增股份，同時(shí)深信泰豐以所籌資金購(gòu)買郭為間接持有的2.62億元標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益，視同深信泰豐向郭為發(fā)行股份購(gòu)買其間接持有的6.54%匹

1=1信建投基金募集的其他資金約19.38億元（22-2.62億元）為本次交易的配套資金。其次，剩余的18.1億元通過(guò)并購(gòu)貸款解決。自重組啟動(dòng)后，相關(guān)方就籌措收購(gòu)資金事項(xiàng)多次與各家銀行溝通，均獲支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承諾在18.1億元的額度內(nèi)為深信泰豐提供貸款，期限為3年，利率為5%（2016年2月19日深信泰豐公告，并購(gòu)貸款銀行變更為北京銀行中關(guān)村科技園區(qū)支行，貸款期限延長(zhǎng)至5年）。據(jù)此計(jì)算，深信泰豐每年承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用約為9502.5萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)2014年?duì)I業(yè)收入45.19億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)3.1541億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~8.7509億元，2015年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到47.04億元（表9），因此，該財(cái)務(wù)費(fèi)用處于重組后上市公司可承受的范圍。同時(shí)深信泰豐還做出如下安排：如自籌資金不足，則可在標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)戶后，向標(biāo)的資產(chǎn)拆借資金用于交易對(duì)價(jià)的支付，以降低交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)。截至2015年9月30日，標(biāo)的資產(chǎn)賬面貨幣資金余額約29.97億元。項(xiàng)目亮點(diǎn)：it分銷業(yè)務(wù)借殼上市之前，神碼控股對(duì)其進(jìn)行了內(nèi)部整合。第一，神碼中國(guó)收購(gòu)除神碼上海、神碼廣州外，其他神碼控股控制的it產(chǎn)品分銷公司，從而將旗下全部it分銷業(yè)務(wù)納入標(biāo)的資產(chǎn)；第二，神碼中國(guó)及其下屬神碼北京等剝離非it分銷業(yè)務(wù)，包括以5250萬(wàn)元?jiǎng)冸x供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、7.075億元?jiǎng)冸x地產(chǎn)業(yè)務(wù)、3.4321億元?jiǎng)冸x智慧城市業(yè)務(wù)，使標(biāo)的資產(chǎn)成為專業(yè)it分銷公司。本案交易標(biāo)的神碼廣州、神碼上海、神碼中國(guó)均為外資企業(yè)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)通過(guò)查詢新文化（300336）購(gòu)買上海銀久廣告有限公司等資產(chǎn)、華鵬飛（300350）購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門的批復(fù)，準(zhǔn)確把握“外資企業(yè)”轉(zhuǎn)讓股權(quán)的要求，最終方案順利通過(guò)。外資企業(yè)變身內(nèi)資企業(yè)沒(méi)有法律障礙和操作難度，業(yè)務(wù)在內(nèi)地的臺(tái)資、港資企業(yè)可以借鑒此路徑登陸a股。利亞德兼并平達(dá)系統(tǒng)涉及上市公司：利亞德（300296）、平達(dá)系統(tǒng)(plnr.nsdq)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)及估值機(jī)構(gòu)：中信建投（劉連杰、陳龍飛、王曦爍）案例類型：跨境并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)：此次利亞德通過(guò)境外子公司合并平達(dá)系統(tǒng)（planar），分兩步實(shí)施。第一步，利亞德通過(guò)其子公司利亞德美國(guó)，新設(shè)用于合并目的的全資子公司利亞德俄勒岡；第二，利亞德俄勒岡依據(jù)美國(guó)相關(guān)法律，以現(xiàn)金支付方式與planar進(jìn)行合并，合并之后，planar存續(xù)，成為利亞德美國(guó)的全資子公司。planar的每股交易價(jià)格為6.58美元，按截至2015年8月11日已發(fā)行22,759,842股普通股及1,071,606股附加績(jī)效限制性條件的限制性股票計(jì)算，交易總價(jià)預(yù)計(jì)約為1.568億美元，約合人民幣10.04億元。合并完成后，planar從納斯達(dá)克退市，實(shí)現(xiàn)私有化（圖7）。利亞德是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的led應(yīng)用產(chǎn)品供應(yīng)商，planar擁有全球領(lǐng)先的電子專業(yè)顯示技術(shù)，通過(guò)本次交易，利亞德實(shí)現(xiàn)了電子專業(yè)顯示系統(tǒng)的全產(chǎn)品線覆蓋，也可以利用planar在北美、歐洲及亞洲的銷售渠道，將優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品推至海外，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)全球化布局。項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，這是首例a股上市公司以公司合并（merger）形式兼并美國(guó)本土納斯達(dá)克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留標(biāo)的公司美國(guó)管理團(tuán)隊(duì)及其優(yōu)質(zhì)渠道的案例。第二，交易中充分保證了中美信息披露的同步，并同時(shí)滿足兩地監(jiān)管要求。第三，獨(dú)特的交易架構(gòu)及融資方案。交易中，利亞德同時(shí)公告了重大資產(chǎn)購(gòu)買草案（約10億元）及非公開發(fā)行預(yù)案（約20億元），并將本次跨境并購(gòu)作為非公開募投項(xiàng)目之一。在融資架構(gòu)方面，前期采用內(nèi)保外貸的方式，即由公司控股股東李軍以其所持一定數(shù)量的利亞德a股股份和現(xiàn)金擔(dān)保，由民生銀行香港分行為利亞德香港提供總額不超過(guò)10億元人民幣的等額美元貸款；后期則以非公開發(fā)行募集資金中的10億元，置換公司前期通過(guò)銀行貸款等方式支付的合并對(duì)價(jià)。此外，本次重大資產(chǎn)購(gòu)買獨(dú)立實(shí)施，不以非公開發(fā)行獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)為前置條件。天神娛樂(lè)兩次并購(gòu)?fù)晟朴螒虍a(chǎn)業(yè)鏈涉及上市公司：天神娛樂(lè)（002354）財(cái)務(wù)顧問(wèn)（項(xiàng)目主辦人）：中信建投（董軍峰、錢程）案例類型：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易背景：天神娛樂(lè)成立于2010年，2014年8月借殼上市。2015年，其通過(guò)兩次收購(gòu)5家標(biāo)的企業(yè)，成為集游戲研發(fā)與發(fā)行、互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)為一體的互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)集團(tuán)，市值最高超過(guò)300億元。2015年1月，天神娛樂(lè)采用全部現(xiàn)金的方式收購(gòu)深圳為愛普公司，擁有了手機(jī)分發(fā)平臺(tái)和入口，為游戲的研發(fā)和發(fā)行提供用戶數(shù)據(jù)支持。2015年11月8日，天神娛樂(lè)又收購(gòu)妙趣橫生、雷尚科技、avazu和上海麥橙四家公司100%的股權(quán)。妙趣橫生成功將《十萬(wàn)個(gè)冷笑話》進(jìn)行“影游互動(dòng)七雷尚科技是業(yè)內(nèi)少有的以軍事題材為主的游戲商，游戲的國(guó)際化程度較高，且生命周期較長(zhǎng)，擁有穩(wěn)定的用戶群，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)；avazu是互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營(yíng)銷領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。天神娛樂(lè)原主營(yíng)業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁(yè)游戲、rpg手游研發(fā)與發(fā)行，通過(guò)這兩項(xiàng)交易，其在快速增長(zhǎng)的手游市場(chǎng)中完善了業(yè)務(wù)布局，同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)廣告快速增長(zhǎng)的情況下，通過(guò)并購(gòu)avazu和上海麥橙，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營(yíng)銷領(lǐng)域，與公司的海外發(fā)行業(yè)務(wù)形成了協(xié)同效應(yīng)。項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，兩次收購(gòu)均圍繞游戲產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行橫向或縱向的拓展，有效提升了天神娛樂(lè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的影響力，為股東創(chuàng)造了更高收益。尤其是并購(gòu)avazu和上海麥橙，較早發(fā)掘了互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司的潛在價(jià)值，弓1領(lǐng)了這一領(lǐng)域的并購(gòu)。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域盈利能力較好的幾個(gè)細(xì)分行業(yè)包括游戲、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、電子商務(wù)等，在2013、2014年游戲行業(yè)隨著智能手機(jī)的紅利快速增長(zhǎng)之后，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷在精準(zhǔn)營(yíng)銷、dsp（demand-sideplatform，需求方平臺(tái)）等新技術(shù)的推動(dòng)下，也在2015年初呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的前景，利潤(rùn)率和利潤(rùn)規(guī)模均快速增長(zhǎng)，是值得關(guān)注的標(biāo)的。第二，現(xiàn)金收購(gòu)深圳為愛普，是第一單由獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具估值報(bào)告的成功案例。中信建投證券出具的估值報(bào)告，兼顧凈利潤(rùn)指標(biāo)和用戶數(shù)指標(biāo)，在未來(lái)收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，增加了用戶價(jià)值法，這一創(chuàng)新估值方法獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。本次交易總估值為6億元，但并購(gòu)后，深圳為愛普的用戶數(shù)和業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，月活用戶由并購(gòu)前的約500萬(wàn)增加到近2000萬(wàn)，利潤(rùn)規(guī)模由并購(gòu)前的約300萬(wàn)/月，提升到約2500萬(wàn)元/月，為股東創(chuàng)造了較高的回報(bào)。第三，本次收購(gòu)標(biāo)的較多，收購(gòu)中各個(gè)標(biāo)的均遵循市場(chǎng)化定價(jià)原則，商務(wù)條款也不盡相同，體現(xiàn)出差異化和業(yè)務(wù)特點(diǎn)?！酒簱Q股并購(gòu)案例】匹1=凹

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1=11、收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠占。2、收購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享兼并公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。凹

1=13、目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。1、對(duì)兼并方而言，新的改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的“淡化七其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。2、股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，亦使不愿被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施。3、換股收購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。如果沒(méi)有意外，君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并眾合醫(yī)藥，成為首例換股并購(gòu)案。目前，我國(guó)證券法針對(duì)換股并購(gòu)，即使在a股市場(chǎng)也尚未形成有效的規(guī)制體系。市場(chǎng)的換股并購(gòu)需借鑒境外成熟資本市場(chǎng)立法經(jīng)驗(yàn)，從提高立法層次、加強(qiáng)對(duì)換股比例、換股價(jià)格、股東訴權(quán)保障等重點(diǎn)環(huán)節(jié)立法來(lái)進(jìn)行完善。截至目前，盡管在新三板尚無(wú)換股并購(gòu)先例，但a股市場(chǎng)的換股并購(gòu)卻屢見不鮮。相比傳統(tǒng)現(xiàn)金支付，換股具有眾多優(yōu)勢(shì)。一來(lái)，有效減輕并購(gòu)企業(yè)壓力，降低并購(gòu)成本。通過(guò)換股，并購(gòu)企業(yè)無(wú)須對(duì)目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金，這不僅能直接美化并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等，而且從實(shí)質(zhì)上緩解了并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金壓力。二來(lái)，合法實(shí)現(xiàn)減稅避稅。換股并購(gòu)交易中，當(dāng)目標(biāo)公司存在稅務(wù)虧損的情況下，并購(gòu)企業(yè)可將該稅務(wù)虧損從其日常盈利中進(jìn)行抵扣，這對(duì)保護(hù)并購(gòu)資金盈余、減輕稅負(fù)具有重要意義。另外，由于換股并購(gòu)交易完成后，出售方獲得的并非現(xiàn)金或者資產(chǎn)，而是對(duì)方公司的股票，因此只有當(dāng)其在對(duì)所持股票進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，才需要納稅，此即通過(guò)延緩收益確認(rèn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延，有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。此外，有利于對(duì)目標(biāo)公司高級(jí)管理人員進(jìn)行。換股并購(gòu)?fù)婕爸卮蟮娜肆Y源整合，特別是目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的續(xù)聘問(wèn)題。通過(guò)換股，目標(biāo)公司的高級(jí)管理層直接獲得并購(gòu)公司的股票期權(quán)，從而有利于激發(fā)他們努力工作，實(shí)現(xiàn)所持股票的價(jià)值增值收益，提升為并購(gòu)企業(yè)效力的信心和決心。正文新聞事件：眾合醫(yī)藥于年7月10日發(fā)布公告稱大會(huì)審議了《關(guān)于調(diào)整君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥方案實(shí)施時(shí)間的議案》。本次吸收合并換股發(fā)行股票的對(duì)象為本次換股吸收合并實(shí)施股權(quán)登記日收市后在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記在冊(cè)的眾合醫(yī)藥全體股東。根據(jù)方案君實(shí)生物將以2:1的估值比換股吸收合并新三板掛牌企業(yè)眾合醫(yī)藥，兩家新藥研發(fā)企業(yè)將借此實(shí)現(xiàn)資源共享。若交易完成，新三板將誕生首例換股吸并案。根據(jù)方案，眾合醫(yī)藥的換股價(jià)格為1.32元/股，君實(shí)生物將以26.23元/股的價(jià)格發(fā)行735萬(wàn)股股票用于吸收合并眾合醫(yī)藥，換股比例為1:19.87，即換股股東所持有的每19.87股眾合醫(yī)藥股票可以換得1股君實(shí)生物此次發(fā)行的股票?！緡?guó)內(nèi)首例換股并購(gòu)案例:（）換股并購(gòu)美的電器】美的集團(tuán)換股吸收合并上市公司美的電器事項(xiàng)于2013年6月27日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)委審核獲得有條件通過(guò)，此舉使得美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)并成為國(guó)內(nèi)首例換股吸并案例，至于換股吸并的原因據(jù)美的電器董秘李飛德解釋稱，主要是為了避免集團(tuán)管控架構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整。若采用將美的集團(tuán)除美的電器外下屬美的電器的方式，集團(tuán)公司需要注銷，重組完成后，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)需要到上市公司任職，內(nèi)部架構(gòu)將面臨重新調(diào)整，不利于集團(tuán)層面的穩(wěn)定?！拘氯迨桌龘Q股并購(gòu)：君實(shí)生物換股并購(gòu)眾合醫(yī)藥】方法此合并案的交易雙方均為上海寶盈資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)熊俊控制的新藥研發(fā)企業(yè)，君實(shí)生物將作為存續(xù)方向眾合醫(yī)藥全體股東定向發(fā)行股份吸收合并眾合醫(yī)藥。合并完成后，眾合醫(yī)藥將被注銷。眾合醫(yī)藥于2014年1月24日在新三板上市，2014年顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為566.04萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)為-207.88萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1699.66萬(wàn)元同比減少102.12%，公司2011-2014年連續(xù)4年虧損。君實(shí)生物2013-2014年也連續(xù)兩年虧損。此次君實(shí)生物換股吸并眾合醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)上市成為新三板上首例換股吸并案。對(duì)比美的換股吸并案例交易方主要訴求均在于借換股吸并實(shí)現(xiàn)上市，資產(chǎn)證券化是交易方的主要考慮，資源整合往往被放在了第二位，而本次君實(shí)生物吸并眾合醫(yī)藥的重點(diǎn)放在了資源整合，而非曲線掛牌。事實(shí)上，君實(shí)生物已經(jīng)向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司遞交了掛牌申請(qǐng)，此次換股吸并將與掛牌同時(shí)進(jìn)行，掛牌新三板是換股吸并眾合醫(yī)藥的前提條件，通過(guò)換股吸并，使得同樣從事單克隆抗體新藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的兩家企業(yè)將得以實(shí)現(xiàn)人才、技術(shù)、資金、管理等各種資源的共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，扭轉(zhuǎn)虧損局面。并購(gòu)交易的種類并購(gòu)交易的方式有三種：資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、合并三種方式的區(qū)別并購(gòu)方所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同若為資產(chǎn)收購(gòu)，則不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，甚至可以免除未來(lái)可能發(fā)生的“或有債務(wù)七若為股權(quán)收購(gòu)，收購(gòu)方即為目標(biāo)公司的股東，需要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)；若為合并，那么存續(xù)公司或新設(shè)公司要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)承擔(dān)全部責(zé)任。談判對(duì)象不同若為資產(chǎn)收購(gòu)或合并，并購(gòu)方只需跟目標(biāo)公司談判；若為股權(quán)收購(gòu)，則需要與目標(biāo)公司的股東或其代表談判，可能會(huì)面臨部分股東阻撓的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)雇員的負(fù)擔(dān)不同若選擇資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)方無(wú)需接納目標(biāo)公司的雇員，也不用繼承目標(biāo)公司的養(yǎng)老金計(jì)劃；若選擇股權(quán)收購(gòu)或合并，收購(gòu)方必須接納目標(biāo)公司原有雇員并繼承原有的養(yǎng)老金計(jì)劃。兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復(fù)雜程度不同區(qū)別的關(guān)鍵是在于目標(biāo)公司的主體資格在并購(gòu)結(jié)束后是否存在。若為資產(chǎn)收購(gòu)，并購(gòu)雙方的主體資格不變，故企業(yè)收購(gòu)只是一個(gè)買賣契約，手續(xù)較為簡(jiǎn)單；若為合并或股權(quán)收購(gòu)，則需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復(fù)雜。其中，股權(quán)收購(gòu)的交接手續(xù)卻相對(duì)簡(jiǎn)單。因?yàn)楹喜⒎绞礁淖兞瞬①?gòu)雙方主題資格，所以交接手續(xù)較復(fù)雜，必須逐項(xiàng)驗(yàn)收辦理各項(xiàng)變更了的權(quán)利，對(duì)目標(biāo)公司原有的合同做出相應(yīng)的變更?；舅悸罚阂云髽I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)的核心能力以及未來(lái)可發(fā)展方向，再以此為基礎(chǔ)，制定合理的并購(gòu)模式。相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析主要是對(duì)并購(gòu)方所處的行業(yè)和即將進(jìn)入的行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)、生命周期以及競(jìng)爭(zhēng)地位等方面進(jìn)行分析。行業(yè)所處的生命周期位置決定了不同的并購(gòu)模式，如下圖所示?；旌喜①?gòu)，意味著目標(biāo)公司與并購(gòu)企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒(méi)有縱向關(guān)系。對(duì)于一個(gè)全新的領(lǐng)域，需要考慮準(zhǔn)備進(jìn)入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，包括行業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)程度、進(jìn)入壁壘以及產(chǎn)品生命周期等。戰(zhàn)略資源分析所謂戰(zhàn)略資源，其實(shí)就是企業(yè)的核心能力。并購(gòu)方要明白自己已有的關(guān)鍵資源能力是什么，而自身的不足又是什么。其次，還要分析目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源特性和缺陷。最后，要從自身的核心能力出發(fā)，從資源互補(bǔ)和協(xié)同的角度選擇并購(gòu)對(duì)象。融資手段的選擇手段又分為內(nèi)部融資和外部融資。因?yàn)橥獠咳谫Y的運(yùn)用更為廣泛，這里我們將只討論外部融資。債務(wù)融資指收購(gòu)方通過(guò)舉債來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券、票據(jù)融資和租賃類融資等方式。債券融資要求收購(gòu)方有較高的債務(wù)承受能力和安全還債能力，還要有可行的融資渠道和工具。一般適用于企業(yè)在保持獨(dú)立、避免原股東股權(quán)被稀釋的情況下超常規(guī)擴(kuò)張。權(quán)益融資權(quán)益融資主要包括發(fā)行股票、換股并購(gòu)、以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資等。混合融資在并購(gòu)中的運(yùn)用分為混合性融資安排和混合性融資工具。支付方式的選擇并購(gòu)支付方式的選擇直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗以及交易價(jià)格的高低，主要取決于并購(gòu)企業(yè)自身?xiàng)l件和被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際情況。稅收政策、具體會(huì)計(jì)處理方式也會(huì)對(duì)支付方式的選擇產(chǎn)生影響?，F(xiàn)金支付現(xiàn)金支付指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得被并購(gòu)企業(yè)的控制器的方式?，F(xiàn)金支付是使用最廣泛的支付方式，其形式可以是銀行匯票、支票、電匯或現(xiàn)款付款證書等。優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單迅速，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合。缺點(diǎn)：并購(gòu)方的付款壓力較大；被并購(gòu)方在取得現(xiàn)金后就不能擁有并購(gòu)后企業(yè)的權(quán)益，而且可能無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠。為克服上述缺點(diǎn)，在實(shí)際并購(gòu)中可采用推遲或分期付款。股票支付指投資者通過(guò)增加發(fā)行本公司股票，再按照一定換股比例以新發(fā)行的股票交換被并購(gòu)企業(yè)的股票。優(yōu)點(diǎn)：付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況；并購(gòu)企業(yè)的股票可以不以折價(jià)發(fā)行；可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實(shí)現(xiàn)合理避稅；并購(gòu)?fù)瓿珊螅徊①?gòu)企業(yè)的股東仍具有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，可分享并購(gòu)企業(yè)的增值。缺點(diǎn)：稀釋了大股東對(duì)企業(yè)的控股權(quán)，可能攤薄企業(yè)每股收益和每股凈資產(chǎn)。國(guó)際上大型并購(gòu)案例有半數(shù)以上都是采取換股并購(gòu)方式，多用于善意收購(gòu)。綜合證券支付指并購(gòu)方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和其他債券等多種支付工具來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。除了現(xiàn)金、股票以外，還有：企業(yè)債券：指并購(gòu)方以新發(fā)行的債券換取并購(gòu)企業(yè)股東的股票。通常是較普通股更便宜的資金來(lái)源，向持有者支付的利息是免稅的，還可以把它和認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合起來(lái)。認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在制定時(shí)間內(nèi)，用指定價(jià)格換股認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)出指定數(shù)目即換股比例的股票的權(quán)利。并購(gòu)公司可因此延期支付股利，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)證并不是股票，其持有人并不能視為股東?？赊D(zhuǎn)換債券：指?jìng)钟姓呖梢园醇s定的條件將債券按發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票。并購(gòu)公司能以比普通股票更低的利率和較寬松的契約條件出售債券。當(dāng)企業(yè)正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券能通過(guò)轉(zhuǎn)換期達(dá)到預(yù)期的額外利潤(rùn)。支付對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購(gòu)是公司外部擴(kuò)張的主要渠道(weston，chung，andhoag，1998)。兼并(merger)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體：收購(gòu)(acquisition)是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購(gòu)買(vanhomeandwachowicz，1998)。鑒于兼并和收購(gòu)在實(shí)質(zhì)上的相似性(均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán))，往往將兩者合稱為“并購(gòu)”(m&as)。盡管在實(shí)施反托拉斯(anti-trust)管制的國(guó)家中，并購(gòu)交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者(watchdog)對(duì)財(cái)閥(conglomerate)的投資限制。在企業(yè)并購(gòu)中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。這些不同的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式都會(huì)對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)值。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇。1、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的主要選擇當(dāng)收購(gòu)企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)(target)的并購(gòu)戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問(wèn)題：一是支付問(wèn)題；二是融資問(wèn)題。支付問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)；融資問(wèn)題是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購(gòu)所需的資源。支付方式并購(gòu)支付中主要考慮的是獲取并購(gòu)標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)。現(xiàn)金支付方式需要收購(gòu)企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購(gòu)行為，這會(huì)給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。證券支付方式證券支付方式是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標(biāo)企業(yè)(資產(chǎn)或股票)的并購(gòu)過(guò)程。具體有以下兩種形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行以購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；其中較為普遍的是股票交換(stockexchange)這種形式。股票交換是指收購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。(2)債券支付方式。在債券支付方式下，收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；此類用于并購(gòu)支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。杠桿收購(gòu)(1everagedbuyout，lbo)杠桿收購(gòu)是指少數(shù)投資者通過(guò)負(fù)債收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購(gòu)與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著的區(qū)別就是杠桿收購(gòu)以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購(gòu)的一個(gè)特例是管理層收購(gòu)(managementbuyout，mbo)：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購(gòu)本公司股票。融資方式融資方式所涉及的是籌集并購(gòu)資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資(internalfinancing)和外部融資(extemalfinancing)兩大渠道。1■內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余(retainedearnings)進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。2.外部融資外部融資是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資包括債務(wù)融資(debtfinancing)和權(quán)益融資(equityfinancing)o(1)債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債(issuedebt)來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。(2)權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行權(quán)益性(issueequity)證券(如股票)籌集用于并購(gòu)支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。I=J最1、并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇一一I=J最(1)mm定理及其擴(kuò)展modiglianiandmiller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論(irrelevanceofcapitalstructure)或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。mm定理對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。匹

l=imiller(1977)擴(kuò)展了mm定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本(taxshieldandbankruptcost)的權(quán)衡(trade-off)理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增匹

l=i匹

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l=i⑵代理成本(agencycost)代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是jensen&meckling(1976)以及更為早期的famaandmiller(1972)的工作。jensen&meckling(1976)將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)(contractualnexus)，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。l=i1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)(residualclaim)，經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無(wú)效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。jensen&meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額(假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。

l=i1=/最，目jensen(1986a)在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流(freecashflow)，從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。jensen(1986b)進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。grossmanandhart(1982)認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)行為；并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算(財(cái)務(wù)狀況不佳)而招1=/最，目從股東一一經(jīng)理代理成本理論來(lái)看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)l=i激勵(lì)股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任(limitedliability)，股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為(goingforbroke)：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(即使它們是價(jià)值減少的)。black-scholes(1973)運(yùn)用期權(quán)(option)工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)(assetsubstitutioneffect)。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到(seethrough)股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)(或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本)；從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。l=i從jensenandmeckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理?yè)p失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。jensenandmeckling(1976)的代理成本理論對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購(gòu))以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；反之收購(gòu)企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。(三)不對(duì)稱信息(asymmetricinformation)在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對(duì)稱；關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點(diǎn)：一是信號(hào)(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開始于ross(1977)和leland&pyle(1977)的工作；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為:資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無(wú)效率，該類研究源于myersandmajluf(1984)和myers(1984)的研究成果。ross(1977)提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)(signalincentive)理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。lelandandpyle(1977)通過(guò)對(duì)管理匹

1=1風(fēng)險(xiǎn)回避(managerialriskaversion)的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的(風(fēng)險(xiǎn))權(quán)