固定收益證券課件

利率衍生金融工具簡(jiǎn)介遠(yuǎn)期利率合約和利率期貨利率期權(quán)利率互換合約利率上限、利率下限和利率雙限

第一節(jié)遠(yuǎn)期利率合約和利率期貨遠(yuǎn)期利率合約與利率期貨是基礎(chǔ)資產(chǎn)(也稱標(biāo)的物)價(jià)格僅依賴於利率水準(zhǔn)的衍生證券。遠(yuǎn)期利率合約或利率期貨的一方同意在將來(lái)某個(gè)確定的日期以確定的價(jià)格購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí),我們稱這一方為多頭;另一方同意在同樣的日期以同樣的價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn),這一方被稱為空頭。一、利率期貨交易的機(jī)制利率期貨合約是在買方(賣方)和期貨交易所之間簽訂的協(xié)議。該協(xié)議規(guī)定,在將來(lái)某個(gè)確定的日子買方(賣方)按照事先確定的價(jià)格向交易所購(gòu)買(出售)某種固定收益證券。期貨協(xié)議中規(guī)定的價(jià)格為期貨價(jià)格(futuresprice),規(guī)定的交易日期為交割日(settlementdate或deliverydate)。(一)期貨的倉(cāng)位和損益如前所述,期貨交易者可以持有兩種頭寸:多頭(購(gòu)買期貨)和空頭(賣出期貨)。期貨合約的多頭方同意以約定的期貨價(jià)格購(gòu)買合約規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn),空頭方承諾以期貨價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn),交割和支付則在約定的交割日進(jìn)行。

下麵通過(guò)書上一個(gè)例子進(jìn)行具體解釋。(二)結(jié)算所的職能為提高期貨合約的流動(dòng)性,期貨結(jié)算所作為仲介,負(fù)責(zé)期貨合約的結(jié)算,包括到期期貨合約的交割和未到期期貨合約的結(jié)算、平倉(cāng),並承擔(dān)清算和履約等責(zé)任。

在上面的例子中,結(jié)算所在交易者A和交易者B達(dá)成9月份的期貨合約後介入,成為多頭方A的賣方和空頭方B的買方。如下表所示:

結(jié)算所記錄(1)交易者A同意以975000美元的價(jià)格向結(jié)算所購(gòu)買9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約(2)交易者B同意以975000美元的價(jià)格向結(jié)算所出售9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約

一旦結(jié)算所介入交易,A、B就是和結(jié)算所簽訂了合約。結(jié)算所會(huì)在它的電腦裏記錄如下的交易:結(jié)算所的存在使得期貨交易者在到期日之前進(jìn)行平倉(cāng)更加容易。假設(shè)在7月15日,9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約的期貨價(jià)格上升至976250美元。交易者C在7月15日購(gòu)買9月份國(guó)庫(kù)券期貨合約,9月份期貨合約的需求增加。交易者A認(rèn)為將來(lái)的短期利率將會(huì)上升,9月份國(guó)庫(kù)券期貨價(jià)格將會(huì)降低,他決定以976250美元的價(jià)格向C出售9月份的國(guó)庫(kù)券期貨合約。

這樣,交易者A持有這一9月份新合約的空頭,C持有多頭,該期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是期限為91天的國(guó)庫(kù)券,交割日在9月份。沒(méi)有結(jié)算所的仲介參與,三個(gè)交易者會(huì)簽署兩份合約,兩份合約如下所示:

結(jié)算所對(duì)交易者A的交易記錄(1)交易者A同意以975000美元的價(jià)格向結(jié)算所買入9月份國(guó)庫(kù)券合約(2)交易者A同意以976250美元的價(jià)格向結(jié)算所賣出9月份國(guó)庫(kù)券合約

在C和A間的協(xié)議達(dá)成後,結(jié)算所立即介入。對(duì)交易者A而言,結(jié)算所現(xiàn)在的記錄如下:

因此,

結(jié)算所在7月15日(交割日之前)通過(guò)向A支付1250美元為其平倉(cāng)。A持有的空頭有效地進(jìn)行了平倉(cāng),被稱為平倉(cāng)頭寸。因此,結(jié)算所使得期貨合約在到期日之前平倉(cāng)更容易。(三)期貨交易所的制度設(shè)計(jì)許多期貨交易所由一些交易室構(gòu)成,每個(gè)交易室都有幾個(gè)交易池供會(huì)員交易期貨合約。雖然電腦交易系統(tǒng)有改變期貨交易方式的潛力,但目前大多數(shù)交易仍通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在交易池裏喊價(jià)的方式進(jìn)行。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在交易所代理客戶執(zhí)行大部分交易。除了場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人外,大多數(shù)期貨交易所還有獨(dú)立交易商。獨(dú)立交易商的參與使得市場(chǎng)更有效率,而場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在聯(lián)繫期貨交易者方面發(fā)揮了重要作用。期貨交易所的其他制度安排包括:標(biāo)準(zhǔn)化合約,提供持續(xù)交易,建立交割程式和制定交易規(guī)則。

1.標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約在規(guī)範(fàn)的期貨市場(chǎng)上,期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的。交易所對(duì)用於交割的資產(chǎn)的等級(jí)、每筆期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)的面值以及交割的日期都做出了明確的規(guī)定。2.持續(xù)交易大多數(shù)證券交易所使用做市商制度來(lái)保證持續(xù)交易。大多數(shù)的期貨交易所沒(méi)有指定做市商來(lái)參與具體的合約,而是通過(guò)場(chǎng)內(nèi)獨(dú)立交易商來(lái)提供持續(xù)交易。這些交易人樂(lè)意在一個(gè)或多個(gè)期貨合約中持有暫時(shí)頭寸。3.交割程式儘管98%的期貨合約在到期日之前即平倉(cāng)結(jié)清,但詳盡的交割程式仍然很重要,因?yàn)樗鼈儽ＷC了合約期貨價(jià)格由標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格決定。交易所制定交割的規(guī)則和程式。一些國(guó)債期貨合約允許到期日交割不同的資產(chǎn)。一些利率期貨則不允許實(shí)物交割。4.頭寸限額和價(jià)格限制期貨交易所為大多數(shù)合約設(shè)定頭寸限額,這是保證充分流動(dòng)性和將交易者操縱特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降到最小的一項(xiàng)安全措施。除了頭寸限額,商品期貨交易委員會(huì)要求每個(gè)交易所為每天的合約價(jià)格變動(dòng)設(shè)定價(jià)格限制。(四)保證金要求當(dāng)交易者與期貨交易所簽訂了期貨合約後,由於期貨價(jià)格的不斷變化可能給交易者造成損失而使期貨交易所面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。為了防止交易者違約而給交易所造成損失,期貨交易所建立了保證金制度。期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金。初始保證金在投資者建倉(cāng)時(shí)就必須以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的形式存入,其數(shù)額根據(jù)交易金額和初始保證金率來(lái)確定,即初始保證金=交易金額×初始保證金率。維持保證金是由交易所具體規(guī)定的投資者保證金帳戶中的下限,等於初始保證金的一定比率,如80%。追加保證金是指期貨交易者保證金帳戶餘額低於維持保證金水準(zhǔn)時(shí),而需要追加的保證金數(shù)額。與初始保證金不同的是,追加保證金必須以現(xiàn)金支付,而不能是現(xiàn)金等價(jià)物。期貨交易者保證金帳戶中高於初始保證金的部分,投資者可以提走。如果投資者在收到追加保證金通知後的24小時(shí)內(nèi)沒(méi)有追加保證金,投資者的頭寸將被期貨交易所強(qiáng)制平倉(cāng)。交易者的保證金帳戶餘額等於初始存入的保證金加上期貨頭寸價(jià)值的日變動(dòng)額,還要減去從保證金帳戶中提走的現(xiàn)金。二、利率期貨合約與利率遠(yuǎn)期合約的區(qū)別利率期貨合約和利率遠(yuǎn)期合約在本質(zhì)上是一樣的,都是在未來(lái)某個(gè)日期進(jìn)行交割的合約。但是兩者在制度設(shè)計(jì)上存在著明顯的差別。第一,期貨合約是在交易所內(nèi)交易的金融衍生工具,而大多數(shù)利率遠(yuǎn)期合約都是在場(chǎng)外交易的。第二,期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的,而利率遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的衍生工具第三,利率遠(yuǎn)期合約是在交易者雙方之間達(dá)成的雙邊協(xié)議,沒(méi)有第三方的參與。而利率期貨合約則由於期貨交易所結(jié)算所的介入。第四,由於期貨合約設(shè)立了保證金制度和逐日盯市制度；而利率遠(yuǎn)期合約只是在到期日才能進(jìn)行交割,中間沒(méi)有現(xiàn)金流的發(fā)生。第二節(jié)利率期權(quán)一、期權(quán)的有關(guān)術(shù)語(yǔ)期權(quán)是一種合約,合約立權(quán)方賦予買方在某一特定的時(shí)間內(nèi)(或在某一特定日期)以約定的價(jià)格向賣方購(gòu)買或者出售特定資產(chǎn)的權(quán)利,而非義務(wù)。立權(quán)方,也稱為賣方,在賦予買方這一權(quán)利的同時(shí),獲得一定數(shù)額的貨幣,稱為期權(quán)價(jià)格或者期權(quán)費(fèi)用。特定資產(chǎn),也稱標(biāo)的資產(chǎn),規(guī)定的買賣價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格,期權(quán)終止的日期稱為到期日。合約賣方賦予買方購(gòu)買特定物品的權(quán)利,這類期權(quán)稱為看漲期權(quán)。合約買方有權(quán)向賣方出售特定物品的權(quán)利,這類期權(quán)稱為看跌期權(quán)。只能在到期日實(shí)施的期權(quán)稱為歐式期權(quán)。只能在到期日之前的特定日期實(shí)施的期權(quán)稱為修正美式期權(quán)。期權(quán)買方的最大損失額為期權(quán)的價(jià)格,期權(quán)承購(gòu)方能夠?qū)崿F(xiàn)的最大利潤(rùn)也是期權(quán)價(jià)格。期權(quán)買方有很大的收益空間,而期權(quán)賣方承受很大的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)還可以分為實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)。實(shí)值期權(quán)是指如果立即執(zhí)行期權(quán),期權(quán)價(jià)值大於零的期權(quán)。虛值期權(quán)指價(jià)值等於零的期權(quán)。二、利率期權(quán)的要素和類型(一)利率期權(quán)的定義利率期權(quán)是一種特殊的期權(quán)。利率期權(quán)是給予持有人在特定日期或之前,以特定的價(jià)格買入或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具(如利率期貨)的一項(xiàng)權(quán)利。(二)利率期權(quán)的類型利率期權(quán)可以按照多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同,可以將利率期權(quán)劃分為債券期權(quán)和期貨期權(quán)。前者的標(biāo)的資產(chǎn)是某種可交易的債券,後者的標(biāo)的資產(chǎn)則是某種債券期貨。下麵具體介紹按照其他標(biāo)準(zhǔn)劃分的利率期權(quán)的各種類型。1.按利率保護(hù)對(duì)象的類型劃分(1)利率看漲期權(quán)。(2)利率看跌期權(quán)2.按期權(quán)交易場(chǎng)所劃分(1)交易所期權(quán)。(2)場(chǎng)外期權(quán)。(三)利率期權(quán)和利率期貨的區(qū)別與期貨合約不同的是,期權(quán)合約的買方不承擔(dān)義務(wù),即期權(quán)的買方只享受權(quán)利而沒(méi)有義務(wù),期權(quán)的賣方只有履行合約的義務(wù)而無(wú)權(quán)利。在期貨合約中,買賣雙方都有履行合約的義務(wù)。期貨合約的買方不必向賣方支付費(fèi)用,而期權(quán)合約的買方為了獲得權(quán)利必須向賣方支付期權(quán)價(jià)格。因此,兩種合約的風(fēng)險(xiǎn)收益特徵也不同。對(duì)期貨合約的買方而言,在期貨合約價(jià)格上升時(shí)獲利,在期貨合約價(jià)格下降時(shí)損失。期貨合約賣方的損益與買方相反。期權(quán)合約沒(méi)有如此對(duì)應(yīng)的損益關(guān)係,合約買方的最大損失是期權(quán)價(jià)格。期貨合約雙方都有保證金要求,而期權(quán)合約的買方在付足期權(quán)價(jià)格後,不必支付保證金。因?yàn)橘I方的最大損失額是期權(quán)價(jià)格,無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格如何波動(dòng),沒(méi)有必要再繳納保證金。由於期權(quán)立權(quán)方同意接受標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的全部風(fēng)險(xiǎn)(不包括收益),立權(quán)方一般被要求支付保證金。三、期權(quán)清算公司和期權(quán)交易類型(一)期權(quán)清算公司期權(quán)清算公司(OCC)是期權(quán)合約的清算場(chǎng)所,它作為在交易所進(jìn)行的期權(quán)交易雙方的仲介,保證當(dāng)期權(quán)購(gòu)買者執(zhí)行期權(quán)時(shí),期權(quán)立權(quán)方有能力履行期權(quán)條款所規(guī)定的義務(wù)。作為仲介,期權(quán)清算公司通過(guò)介入每筆期權(quán)交易行使職能。在買賣方簽訂期權(quán)協(xié)議後,期權(quán)清算公司參與進(jìn)來(lái),成為期權(quán)賣方的實(shí)際買方和期權(quán)買方的實(shí)際賣方。從簽訂完協(xié)議那時(shí)起,協(xié)議的買賣方不再有任何關(guān)係。通過(guò)介入每個(gè)期權(quán)合約,期權(quán)清算公司使得期權(quán)投資者在到期日之前平倉(cāng)成為可能。,期權(quán)清算公司為期權(quán)交易提供了流動(dòng)性,使得投資者能更容易地平倉(cāng)。期權(quán)清算公司還通過(guò)保證金制度保證期權(quán)購(gòu)買者能執(zhí)行自己的期權(quán)來(lái)增強(qiáng)期權(quán)合約的安全性。為提供這一保證,期權(quán)清算公司要求期權(quán)的立權(quán)方在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立的帳戶裏存入現(xiàn)金及等價(jià)物(對(duì)看跌期權(quán))或者證券(對(duì)看漲期權(quán))作為保證金。保證金的存在可以確保立權(quán)方在價(jià)格發(fā)生不利變化導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生時(shí)能履行其義務(wù)。

(二)期權(quán)頭寸的保證金如前所述,期權(quán)交易所對(duì)期權(quán)空頭頭寸設(shè)定保證金要求;經(jīng)紀(jì)公司可以在交易所規(guī)定的基礎(chǔ)上提高保證金要求。保證金要求詳細(xì)規(guī)定了立權(quán)方必須在開(kāi)立的經(jīng)紀(jì)帳戶裏存入的初始現(xiàn)金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券(作為初始保證金)和必須保證的帳戶餘額(維持保證金)。四、期權(quán)策略的損益在期權(quán)交易中,主要有四種期權(quán)策略可供投資者選擇:買入看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。相應(yīng)地,投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權(quán)頭寸:看漲期權(quán)買方、看漲期權(quán)賣方、看跌期權(quán)買方和看跌期權(quán)賣方。下麵主要介紹四種期權(quán)頭寸在到期日的損益狀況,假設(shè)期權(quán)在到期日才執(zhí)行,為了簡(jiǎn)化分析,忽略交易成本。

為了說(shuō)明看漲多頭到期日的損益情況,假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)為債券XYZ的一份看漲期權(quán)在1個(gè)月後到期,執(zhí)行價(jià)格為100美元,期權(quán)價(jià)格為3美元,標(biāo)的資產(chǎn)XYZ的現(xiàn)價(jià)為100美元。購(gòu)買這份看漲期權(quán)的投資者在到期日的損益如圖8—1所示。圖8—1看漲期權(quán)多頭和空頭在到期日的損益情況

為了更清楚地理解看漲期權(quán)買方在到期日的損益情況,將看漲期權(quán)多頭的損益情況與標(biāo)的資產(chǎn)XYZ多頭的損益情況進(jìn)行比較。兩種頭寸的損益都取決於到期日XYZ資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。圖8—6看漲期權(quán)多頭和標(biāo)的資產(chǎn)多頭到期日的損益比較哪一種投資比較好呢?答案在於投資者個(gè)人對(duì)於未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測(cè)。與直接投資於標(biāo)的資產(chǎn)相比,投資於期權(quán)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn),即期權(quán)收益的波動(dòng)性更大。仍使用上面的看漲期權(quán)例子來(lái)說(shuō)明期權(quán)的杠桿效應(yīng)。投資者投資100美元,可以購(gòu)買33.3份看漲期權(quán)或者購(gòu)買1份資產(chǎn)XYZ。假設(shè)1個(gè)月後價(jià)格上漲至120美元,購(gòu)買期權(quán)合約的利潤(rùn)為20×33.33-100=566.60。購(gòu)買資產(chǎn)XYZ的利潤(rùn)為120-100=20假設(shè)1個(gè)月後資產(chǎn)XYZ的價(jià)格仍為100,投資者讓期權(quán)作廢,期權(quán)合約的回報(bào)率為-100%,而直接投資於資產(chǎn)XYZ的回報(bào)率為0%。所以,投資於期權(quán)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)同樣的推理過(guò)程,我們也可以分析看跌期權(quán)的空頭和多頭在到期日的損益情況,圖8—3說(shuō)明了看跌期權(quán)的空頭和多頭在到期日的損益情況。圖8—7看跌期權(quán)的多頭和空頭在到期日的損益五、利率期權(quán)策略(一)出售有保護(hù)看漲期權(quán)一種很常用的期權(quán)交易策略是,以持有的證券為標(biāo)的資產(chǎn),賣出一份看漲期權(quán)。這一策略稱為出售有保護(hù)看漲期權(quán)。例如,某投資者持有利率為6%的國(guó)債,市場(chǎng)價(jià)值為10萬(wàn)美元,到期日為15年。投資者預(yù)期國(guó)債價(jià)格在近期不會(huì)上漲(比如,長(zhǎng)期利率下降),因此,決定出售以該國(guó)債為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán),假設(shè)執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元,期權(quán)價(jià)格為1000美元。如果到期時(shí)國(guó)債價(jià)格為10萬(wàn)美元或者更高,看漲期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán),該投資者(期權(quán)賣方)按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格10萬(wàn)美元出售國(guó)債,最後該投資者的淨(jìng)收益只有1000美元,正好等於期權(quán)價(jià)格。當(dāng)債券價(jià)格下降至低於10萬(wàn)美元時(shí),看漲期權(quán)買方放棄期權(quán),看漲期權(quán)的賣方由於持有的國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下降而遭受損失,但作為期權(quán)賣方因獲得期權(quán)價(jià)格而獲利,期權(quán)價(jià)格會(huì)部分彌補(bǔ)國(guó)債價(jià)格降低造成的損失。圖8—4清楚地說(shuō)明了出售有保護(hù)看漲期權(quán)的損益狀況。圖8—8出售有保護(hù)看漲期權(quán)的損益圖(二)出售有保護(hù)看跌期權(quán)另外一種常見(jiàn)的期權(quán)基本交易策略是出售有保護(hù)看跌期權(quán)。這一策略需要看跌期權(quán)的賣方抵補(bǔ)他的頭寸。因?yàn)楫?dāng)看跌期權(quán)被執(zhí)行時(shí),看跌期權(quán)的賣方有義務(wù)以執(zhí)行價(jià)買入債券,他保護(hù)看跌期權(quán)空頭頭寸的唯一方法是賣空標(biāo)的債券,即借入債券立即賣出,同時(shí)承諾將來(lái)償還同等數(shù)量的債券。再次運(yùn)用上面的例子,假設(shè)某投資者預(yù)計(jì)國(guó)債價(jià)格在近期下跌的可能性很大,該投資者賣空國(guó)債:借入國(guó)債,然後以10萬(wàn)美元的現(xiàn)價(jià)賣出。同時(shí)該投資者賣出以該債券為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán),期權(quán)價(jià)格為1000美元,執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元。出售有保護(hù)看跌期權(quán)的投資者(空頭)損益如圖8—5所示。圖8—9出售有保護(hù)看跌期權(quán)的損益圖(三)其他期權(quán)交易策略將具有不同的執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)進(jìn)行組合可以得到無(wú)限多的具有不同損益的期權(quán)策略,投資者可以靈活地選擇各種期權(quán)策略以滿足自己的投資需要。下麵我們主要介紹兩種主要的利率期權(quán)策略:鞍式期權(quán)策略和差價(jià)期權(quán)策略。1.鞍式期權(quán)策略鞍式期權(quán)策略包括鞍式買入期權(quán)策略和鞍式賣出期權(quán)策略。鞍式買入期權(quán)策略是指同時(shí)買入具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán)。與之相反,鞍式賣出期權(quán)策略是指同時(shí)賣出具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán)。

假設(shè)某投資者預(yù)期某債券的價(jià)格在近期將有較大的波動(dòng),決定採(cǎi)用鞍式買入期權(quán)策略。假設(shè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是10萬(wàn)美元,期權(quán)費(fèi)都為1000美元。圖8—10鞍式買入期權(quán)策略的損益圖

期權(quán)到期時(shí)債券現(xiàn)貨價(jià)格看漲期權(quán)的損益看跌期權(quán)的損益總損益94000-10005000400097000-10002000100098000-100010000100000-1000-1000-20001020001000-100001030002000-100010001060005000-10004000鞍式買入期權(quán)策略損益單位:美元與鞍式買入期權(quán)策略正好相反,鞍式賣出期權(quán)策略的損益圖是倒V字形。投資者採(cǎi)用鞍式賣出期權(quán)策略(空頭)是因?yàn)轭A(yù)期債券價(jià)格會(huì)保持穩(wěn)定。當(dāng)債券價(jià)格等於執(zhí)行價(jià)格時(shí),空頭獲得最大收益,等於看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價(jià)格之和;當(dāng)債券價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí),空頭受損。

2.差價(jià)期權(quán)策略差價(jià)期權(quán)策略是指買入一個(gè)期權(quán),同時(shí)賣出具有相同標(biāo)的的證券但其他要素不同的期權(quán)。例如,不同執(zhí)行價(jià)格,不同到期日,或執(zhí)行價(jià)格和到期日都不同(對(duì)角線差價(jià)期權(quán)策略)。兩種最普遍的差價(jià)期權(quán)策略是牛市差價(jià)期權(quán)策略和熊市差價(jià)期權(quán)策略。牛市差價(jià)期權(quán)策略由買入一個(gè)確定執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和出售一個(gè)具有相同標(biāo)的證券但執(zhí)行價(jià)格較高、到期日相同的看漲期權(quán)構(gòu)造。熊市差價(jià)期權(quán)策略由買入一個(gè)確定執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和出售一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)構(gòu)造而成。。

圖8—7顯示了牛市差價(jià)期權(quán)策略的損益情況,買賣的期權(quán)是看漲期權(quán)。這一差價(jià)期權(quán)策略是買入一份看漲期權(quán),執(zhí)行價(jià)格為10萬(wàn)美元,期權(quán)價(jià)格為1000美元,同時(shí)出售一份執(zhí)行價(jià)格為10.1萬(wàn)美元,期權(quán)費(fèi)總收入為750美元的看漲期權(quán)。圖8—11牛市差價(jià)期權(quán)策略損益圖第三節(jié)利率互換合約一、利率互換的定義和要素利率互換是指交易雙方約定在一定時(shí)期內(nèi),以某種貨幣某一額度的本金為計(jì)算基礎(chǔ),按期進(jìn)行相互間利息支付的協(xié)定。支付金額依據(jù)一定的利率和一定量的本金來(lái)計(jì)算。其中,一方以一定的固定利率確定支付的金額,稱為互換中的“固定利息支付方”,另一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)確定支付的利息,稱為互換中的“浮動(dòng)利息支付方”。一筆標(biāo)準(zhǔn)的利率互換交易包括以下幾個(gè)要素:(1)名義本金金額。(2)固定利率。(3)浮動(dòng)利率指數(shù)。(4)固定利息和浮動(dòng)利息支付的頻率。(5)互換期限。通常為5~7年,最長(zhǎng)可達(dá)15年。(6)到期日。二、利率互換的用途由於利率互換合約和利率遠(yuǎn)期有很多相同之處,因而它們有很多相同的用途?；Q合約的一個(gè)重要用途是創(chuàng)造合成的固定利率或浮動(dòng)利率貸款,下麵通過(guò)書中具體例子予以解釋。三、利率互換銀行利率互換銀行如果能和兩個(gè)互換交易者做相反的交易,就有可能獲得一個(gè)固定的利差收入。假設(shè)公司A發(fā)行了利率為6%的固定利率債券,但是通過(guò)發(fā)行該債券融資的專案產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是變動(dòng)的,公司B發(fā)行按照LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利率債券,但是公司B產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是穩(wěn)定的。A、B公司為了規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),分別與某互換銀行簽訂了互換合約。

如圖8—8所示,公司A與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下:公司A向互換銀行支付按照LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利息,互換銀行向公司A支付6.95%的固定利率。公司B與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下:互換銀行向公司B支付按照LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利息,公司B向互換銀行支付7.05%的固定利率。圖8—12互換銀行通過(guò)兩筆相反的互換合約實(shí)現(xiàn)固定利差收入通過(guò)簽訂上述互換合約,公司A和公司B規(guī)避了各自的利率風(fēng)險(xiǎn)。而互換銀行則獲得了穩(wěn)定的0.1%的利差。如前所述,作為交易商的利率互換銀行為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn),盡可能地使自己金額相匹配。然而,利率互換銀行經(jīng)常遇到匹配困難。因此,它們盡力用現(xiàn)貨市場(chǎng)或者期貨市場(chǎng)上的頭寸對(duì)沖持有的互換頭寸。四、利率互換的平倉(cāng)和期貨合約不同的是,互換合約平倉(cāng)更困難。在到期日之前,互換頭寸可以通過(guò)持有相反方向的頭寸,或者通過(guò)期貨頭寸對(duì)沖到期前剩餘期限內(nèi)的頭寸,或者通過(guò)賣出互換合約進(jìn)行平倉(cāng)。通常,交易方通過(guò)持有相反頭寸來(lái)進(jìn)行互換合約的平倉(cāng)。第四節(jié)利率上限、利率下限和利率雙限在固定收益證券的衍生工具中還有一種特殊的利率合約,利率合約的一方(賣方)在收取一定費(fèi)用後承諾,如果參考利率不同於一個(gè)事先確定的利率水準(zhǔn),就在某一時(shí)間給予合約另一方(買方)補(bǔ)償。事先確定的利率水準(zhǔn)稱為執(zhí)行利率。利率合約又可以分為利率上限、利率下限和利率雙限。利率合約的要素包括:參考利率、執(zhí)行利率、合約期限、支付頻率和名義本金額。一、利率上限如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率超過(guò)執(zhí)行利率時(shí),收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付,這種利率合約就是利率上限。投資者購(gòu)買利率上限主要是為了鎖定融資成本。利率上限與利率互換合約一樣,是一種浮動(dòng)利率(某一參考利率)與固定利率(利率上限)交換的交易,只不過(guò)只有在參考利率超過(guò)利率上限時(shí)購(gòu)買方才行使權(quán)利。該合約使得利率上限買方得以在市場(chǎng)利率超過(guò)執(zhí)行利率時(shí),將融資成本鎖定於執(zhí)行利率水準(zhǔn)。而當(dāng)協(xié)定的參考利率低於執(zhí)行利率時(shí),享受到低利率的好處。一個(gè)利率上限合約實(shí)質(zhì)上是一系列期權(quán)的總和。利率上限確保合約買方在任何時(shí)間所支付的借款利率都是市場(chǎng)利率與利率上限中的較小者。二、利率下限如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率低於執(zhí)行利率時(shí),收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付,這種利率合約就是利率下限。投資者購(gòu)買利率下限的目的是鎖定投資收益。投資者購(gòu)買利率合約,以確保當(dāng)市場(chǎng)利率下跌時(shí)自己擁有的債券資產(chǎn)組合的收益不降至某一特定水準(zhǔn)之下;當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí),可以獲得更多的收益。三、利率雙限利率上限和利率下限的組合得到利率雙限,投資者同時(shí)購(gòu)買一個(gè)利率上限和出售一個(gè)利率下限就構(gòu)成了一個(gè)利率雙限。如果利率上限的執(zhí)行利率高於利率下限的執(zhí)行利率,那麼,持有利率雙限的投資者對(duì)將要支付的利率既規(guī)定了上限又規(guī)定了下限,從而將利率風(fēng)險(xiǎn)控制在一定區(qū)間之內(nèi)。四、利率合約的風(fēng)險(xiǎn)收益特徵從本質(zhì)上看,利率合約是由一系列的期權(quán)合約組成的。利率合約的買方支付一定的費(fèi)用,這種費(fèi)用代表了利率合約買方的最大損失額,也代表了利率合約賣方的最大收益額。與期權(quán)合約一樣,利率合約的買方只有權(quán)利而無(wú)須承擔(dān)義務(wù),買方由於支付了費(fèi)用而獲得了相應(yīng)的權(quán)利;賣方由於收取了費(fèi)用只有義務(wù)而無(wú)相應(yīng)的權(quán)利。當(dāng)市場(chǎng)利率超過(guò)執(zhí)行利率時(shí),利率上限的買方獲利,因?yàn)橘u方必須向買方支付市場(chǎng)利率超過(guò)執(zhí)行利率的差額部分;當(dāng)市場(chǎng)利率低於執(zhí)行利率時(shí),利率下限的買方獲利,因?yàn)橘u方必須向買方支付市場(chǎng)利率低於執(zhí)行利率的差額部分購(gòu)買利率上限實(shí)際上類似於購(gòu)買了一系列的利率看漲期權(quán)(或債券看跌期權(quán)),而購(gòu)買利率下限實(shí)際上等同於購(gòu)買了一系列的利率看跌期權(quán)(或債券看漲期權(quán))。債券市場(chǎng)和債券交易債券的結(jié)算和交易方式中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)債券的發(fā)行市場(chǎng)債券評(píng)級(jí)債券的流通市場(chǎng)和價(jià)格形成方式固定收益證券市場(chǎng)的定義和分類

第一節(jié)固定收益證券市場(chǎng)的定義和分類金融市場(chǎng)就是交易金融資產(chǎn)的市場(chǎng),固定收益證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,是交易固定收益證券的場(chǎng)所。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),固定收益證券市場(chǎng)可分為不同的類別。一、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)根據(jù)固定收益證券的期限可將固定收益證券市場(chǎng)劃分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。(一)貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)是短期債務(wù)工具(期限為1年以下)交易的金融市場(chǎng)。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)構(gòu)成了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的主體。我國(guó)其他的貨幣市場(chǎng)還包括:國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)以及期限在1年以下的債券市場(chǎng)。(二)資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)為1年和1年以上的長(zhǎng)期債務(wù)性工具和優(yōu)先股票交易市場(chǎng)。二、一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)根據(jù)交易的對(duì)象是新發(fā)行的證券還是已經(jīng)發(fā)行過(guò)的證券,固定收益證券市場(chǎng)可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。(一)一級(jí)市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)也稱發(fā)行市場(chǎng),是組織新證券發(fā)行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是政府或企業(yè)發(fā)行固定收益證券以籌集資金的場(chǎng)所。(二)二級(jí)市場(chǎng)

二級(jí)市場(chǎng)也稱流通市場(chǎng),是買賣已發(fā)行證券的市場(chǎng)。當(dāng)固定收益證券持有人想將未到期的固定收益證券提前變現(xiàn)時(shí),需要在二級(jí)市場(chǎng)上尋找買主將證券銷售出去。債券一經(jīng)認(rèn)購(gòu),即確立了一定期限的債權(quán)債務(wù)關(guān)係,但通過(guò)債券流通市場(chǎng),投資者可以轉(zhuǎn)讓債權(quán)。三、交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)根據(jù)市場(chǎng)組織形態(tài),固定收益證券的二級(jí)市場(chǎng)又可進(jìn)一步分為交易所(場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-counter,OTC)。(一)交易所證券交易所是證券市場(chǎng)交易的固定場(chǎng)所,證券的買賣雙方(或他們的代理人和經(jīng)紀(jì)人)在交易所的一個(gè)中心地點(diǎn)見(jiàn)面並進(jìn)行交易。證券交易所是專門進(jìn)行證券買賣的場(chǎng)所,如我國(guó)的上海證券交易所和深圳證券交易所。(二)場(chǎng)外交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)是在證券交易所以外進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。我國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括金融機(jī)構(gòu)櫃檯市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。許多證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)都設(shè)有專門的證券櫃檯,通過(guò)櫃檯進(jìn)行債券買賣。在櫃檯市場(chǎng)中,證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)既可以作為自營(yíng)商(dealer,也稱交易商)用自有資金作為客戶對(duì)家買賣債券,也可以作為經(jīng)紀(jì)人(broker)代理客戶買賣債券,協(xié)助客戶完成債券買賣。銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)交易的主體場(chǎng)所,在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。第二節(jié)債券的發(fā)行市場(chǎng)一、債券發(fā)行方式政府、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)在發(fā)行債券時(shí),可以選擇不同的投資者作為發(fā)行對(duì)象。由此,可以將證券發(fā)行分為公募和私募兩種形式。(一)私募私募又稱不公開(kāi)發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行,是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行證券的方式。私募發(fā)行的對(duì)象大致有兩類:一類是個(gè)人投資者,例如,公司原有股東或發(fā)行機(jī)構(gòu)自己的員工;另一類是機(jī)構(gòu)投資者,例如,大的金融機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等,或與發(fā)行人有密切往來(lái)關(guān)係的企業(yè)等。(二)公募公募又稱公開(kāi)發(fā)行,是指發(fā)行人通過(guò)金融機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地發(fā)售債券。在公募發(fā)行的情況下,所有合法的社會(huì)投資者都可以參加認(rèn)購(gòu)。為了保障廣大投資者的利益,各國(guó)對(duì)公募發(fā)行都有嚴(yán)格的要求,如要求發(fā)行人有較高的信用,符合證券主管部門規(guī)定的各項(xiàng)發(fā)行條件。二、投資銀行作為承銷商在債券發(fā)行中的作用在債券的發(fā)行過(guò)程中,投資銀行發(fā)揮著重要的作用。採(cǎi)用私募方式發(fā)行債券時(shí),投資銀行可以幫助發(fā)行人設(shè)計(jì)債券、確定債券價(jià)格以及聯(lián)繫潛在的投資者,或者向投資者提供投資建議。採(cǎi)用公募方式發(fā)行債券時(shí),投資銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為承銷商在一級(jí)市場(chǎng)上協(xié)助債券發(fā)行。承銷是指金融機(jī)構(gòu)借助自己在證券市場(chǎng)上的信譽(yù)和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在規(guī)定的發(fā)行有效期限內(nèi)將債券銷售出去。(一)代銷代銷是指?jìng)l(fā)行人委託承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)代為向投資者銷售債券。承銷商按照規(guī)定的發(fā)行條件,在約定的期限內(nèi)盡力推銷,到銷售截止日,債券如果沒(méi)有全部銷售出去,那麼未銷售出去的債券退還給發(fā)行人,承銷商不承擔(dān)任何發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。(二)包銷包銷是指發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)簽訂合同,由承銷機(jī)構(gòu)按一定價(jià)格買下全部債券,並按合同規(guī)定的時(shí)間將價(jià)款一次性付給發(fā)行人,然後承銷機(jī)構(gòu)按照略高的價(jià)格向公眾投資者銷售。

在包銷過(guò)程中,承銷商與發(fā)行人之間是買賣關(guān)係,承銷商的收入來(lái)自買賣差價(jià)並承擔(dān)全部銷售風(fēng)險(xiǎn)。三、債券發(fā)行價(jià)格的確定債券發(fā)行過(guò)程中核心環(huán)節(jié)是確定發(fā)行價(jià)格（發(fā)行收益率）。債券發(fā)行價(jià)格的確定有兩種方式：公開(kāi)招標(biāo)和簿記建檔(BookBuilding)。

公開(kāi)招標(biāo)適合於發(fā)行規(guī)模大、定價(jià)簡(jiǎn)單且投資者容易對(duì)價(jià)格取得共識(shí)的債券,如利率品種和信用等級(jí)高、發(fā)行規(guī)模大的信用債。

簿記建檔則適用於發(fā)行規(guī)模不大、影響定價(jià)的因素多而且複雜、投資者對(duì)價(jià)格存在分歧的信用品種。第三節(jié)債券的流通市場(chǎng)和價(jià)格形成方式流通市場(chǎng)是買賣已經(jīng)發(fā)行的債券的市場(chǎng)。發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別是,流通市場(chǎng)中債券購(gòu)買者支付的資金並不會(huì)流向債券的發(fā)行人,而是流向債券的銷售者。投資者在債券流通市場(chǎng)上買賣債券會(huì)形成債券價(jià)格,即債券成交價(jià)格。債券的成交價(jià)格是由買賣雙方在一定的撮合原則下,由市場(chǎng)供求條件決定的價(jià)格。在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,債券價(jià)格形成方式是不一樣的,理解市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和價(jià)格形成方式是非常重要的。一、連續(xù)市場(chǎng)和集合市場(chǎng)根據(jù)價(jià)格形成是否連續(xù),基本上可將債券市場(chǎng)分為連續(xù)市場(chǎng)和集合市場(chǎng)。在連續(xù)市場(chǎng)上,當(dāng)買賣雙方連續(xù)委託買進(jìn)或賣出上市債券時(shí),只要彼此符合成交條件,交易就可在交易時(shí)段中任何時(shí)點(diǎn)發(fā)生,一般按照“價(jià)格優(yōu)先、同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先”的原則成交和確定成交價(jià),成交價(jià)依供求條件的變化而不斷變化。集合市場(chǎng)則是對(duì)接受的全部有效委託採(cǎi)取一次集中撮合處理的價(jià)格形成方式,買賣雙方間隔一段較長(zhǎng)時(shí)間,市場(chǎng)累積一定量的買賣申報(bào)後才作一次集中成交。集合市場(chǎng)確定成交價(jià)的原則是:在有效價(jià)格範(fàn)圍內(nèi)選取使所有有效委託產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位。所有成交都按照同一成交價(jià)成交。二、客戶委託單驅(qū)動(dòng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)按照形成價(jià)格的直接主導(dǎo)力量,債券市場(chǎng)可分為客戶委託單驅(qū)動(dòng)(customer-driven)市場(chǎng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(dealer-driven)市場(chǎng)。

前者是指成交價(jià)是由買賣雙方直接決定的,投資銀行等金融機(jī)構(gòu)在成交價(jià)形成過(guò)程中只是作為經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮作用,使得市場(chǎng)整體交易更平穩(wěn)、順暢。

後者是指交易商提出買賣報(bào)價(jià),其他投資者根據(jù)交易商提出的買賣價(jià)格與該交易商進(jìn)行交易。三、做市商制度最典型、最完善的交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度就是做市商(marketmaker)制度。從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐看,債券場(chǎng)外市場(chǎng)通常採(cǎi)用做市商制度。做市商是指在債券市場(chǎng)上,由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的債券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定債券的買賣價(jià)格(即雙邊報(bào)價(jià)),並在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和債券與投資者進(jìn)行債券交易。做市商的這種連續(xù)不斷的買賣,可以達(dá)到增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和滿足公眾投資者的買賣需求的目的。第四節(jié)債券的結(jié)算和交易方式一、債券結(jié)算的定義債券結(jié)算是在一筆債券交易達(dá)成之後的後續(xù)處理過(guò)程,包括清算和交割、交收兩項(xiàng)內(nèi)容。債券清算業(yè)務(wù)主要是指在每一營(yíng)業(yè)日中對(duì)每個(gè)債券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)成交的債券數(shù)量與價(jià)款分別予以軋抵,對(duì)債券和資金的應(yīng)收或應(yīng)付淨(jìng)額進(jìn)行計(jì)算的處理過(guò)程。二、債券的交易方式債券的交易方式大致可分為現(xiàn)券買賣、債券回購(gòu)交易、債券期貨(遠(yuǎn)期)交易。(一)現(xiàn)券買賣現(xiàn)券買賣是債券交易中最普遍的交易方式。債券買賣雙方對(duì)債券的成交價(jià)達(dá)成一致,在交易完成後立即辦理債券的交割和資金的交收,或在很短的時(shí)間內(nèi)辦理交割、交收。(二)債券回購(gòu)交易債券回購(gòu)交易是一種以債券作為抵押品的短期融資行為。債券回購(gòu)交易是指證券買賣雙方在成交的同時(shí)就約定於在未來(lái)某一時(shí)刻按照現(xiàn)在約定的價(jià)格雙方再進(jìn)行反向交易的行為。債券回購(gòu)交易進(jìn)一步分為封閉式回購(gòu)和開(kāi)放式回購(gòu)。前者是指在回購(gòu)期間回購(gòu)雙方都不能動(dòng)用抵押的債券。後者是指在回購(gòu)期內(nèi)融券方可以使用該筆債券。(三)債券期貨遠(yuǎn)期交易債券期貨交易是雙方成交一批交易以後,清算和交割按照期貨合約中規(guī)定的價(jià)格在未來(lái)某一特定時(shí)間進(jìn)行的交易。三、債券的交割、交收方式由於各債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)和交易方式存在差異,各市場(chǎng)對(duì)從交易日到交割、交收日之間的時(shí)間間隔的規(guī)定也不完全相同,主要包括以下幾種類型:(1)當(dāng)日交割、交收。簡(jiǎn)稱T+0。(2)次日交割、交收。簡(jiǎn)稱T+1。(3)例行日交割、交收。債券買賣雙方在交易達(dá)成之後,按所在交易市場(chǎng)的規(guī)定,在成交日後的某個(gè)營(yíng)業(yè)日進(jìn)行債券的交割和資金的收付,簡(jiǎn)稱T+n。四、債券結(jié)算方式債券結(jié)算方式是指在債券結(jié)算業(yè)務(wù)中,債券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移或權(quán)利質(zhì)押與相應(yīng)結(jié)算款項(xiàng)的交收這兩者執(zhí)行過(guò)程中的不同制約形式。主要的結(jié)算方式包括:純?nèi)^(guò)戶、見(jiàn)券付款、見(jiàn)款付券、券款對(duì)付四種。(1)純?nèi)^(guò)戶。只用於現(xiàn)券買賣的結(jié)算,是指買賣雙方要求中央國(guó)債公司在結(jié)算日辦理債券的交割過(guò)戶時(shí)無(wú)須通知其資金結(jié)算情況的結(jié)算方式。國(guó)際證券業(yè)稱這種方式為FOP(freeofpayment),即不以資金結(jié)算為條件的債券過(guò)戶。(2)見(jiàn)券付款。用於現(xiàn)券買賣和封閉式回購(gòu)首期的結(jié)算,是指在結(jié)算日買方通過(guò)債券簿記系統(tǒng)得知賣方有履行義務(wù)所需的足額債券,即向?qū)Ψ絼澑犊铐?xiàng),然後通知中央國(guó)債公司辦理債券結(jié)算的方式。(3)見(jiàn)款付券。用於現(xiàn)券買賣和封閉式回購(gòu)到期的結(jié)算,是指在結(jié)算日賣方確認(rèn)已收到買方資金後即通知中央國(guó)債公司辦理債券結(jié)算的一種方式。(4)券款對(duì)付。是指在結(jié)算日債券與資金同步進(jìn)行結(jié)算並互為結(jié)算條件的方式,國(guó)際證券業(yè)稱其為DVP(deliveryversuspayment)。

央行票據(jù)國(guó)債發(fā)行機(jī)構(gòu)中央銀行財(cái)政部投資者金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人投資者作用管理市場(chǎng)中的貨幣量平衡財(cái)政收支央行票據(jù)與國(guó)債第五節(jié)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)一、國(guó)債市場(chǎng)演變1981年1月,,財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國(guó)債。經(jīng)過(guò)30多年的時(shí)間,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)取得了巨大的發(fā)展。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行制度的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高,國(guó)債品種越來(lái)越多元化,二級(jí)市場(chǎng)從實(shí)物櫃檯交易逐漸發(fā)展到以交易所和銀行間債券市場(chǎng)為主體框架的國(guó)債交易市場(chǎng),交易規(guī)模也突飛猛進(jìn)。國(guó)債發(fā)行規(guī)模確定經(jīng)歷了兩個(gè)階段:第一階段是1979—2005年,採(cǎi)用國(guó)債發(fā)行額管理。第二階段是2006年以後,採(cǎi)用國(guó)債餘額管理制度。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下幾方面：(一)國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速增大我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng),由20世紀(jì)80年代初每年發(fā)行幾十億元,到2004年發(fā)行近7000億元,2007年時(shí),我國(guó)國(guó)債的年發(fā)行量達(dá)到23483.44億元。截至2018年，我國(guó)國(guó)債年發(fā)行量已達(dá)36010.97億元年份債務(wù)發(fā)行年份債務(wù)發(fā)行198148.6620004657.00198243.8320014884.00198341.5820025934.40

198442.5320036283.40198560.6120046923.90198662.5120057042.001987117.0720068883.301988132441989263.9120088549.001990197.24200916280.661991281.27201017849.941992460.77201115609.801993381.32201214527.3319941028.57201316944.0119951510.86201417747.3219961847.77201521075.3719972412.03201630657.6919983228.77201740041.7919993715.03201836010.971981—2018年我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模單位:億元

資料來(lái)源:中國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站。2012年數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)證券資訊網(wǎng)的資訊整理得到。(二)發(fā)行種類增多

從實(shí)物國(guó)債演變到無(wú)紙化國(guó)債,無(wú)紙化國(guó)債又演變並劃分為不流通的儲(chǔ)蓄國(guó)債與可流通的記賬式國(guó)債。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的交易品種目前主要包括主要面向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行的可流通的記賬式國(guó)債和麵對(duì)個(gè)人投資者發(fā)行的不可流通的儲(chǔ)蓄國(guó)債。(三)發(fā)行方式愈加合理我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái),國(guó)債發(fā)行方式經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的行政分配,90年代初的承購(gòu)包銷,到目前的定向發(fā)售、承購(gòu)包銷和公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行並存的發(fā)展過(guò)程?？偟淖兓厔?shì)是不斷趨向低成本、高效率的發(fā)行方式,逐步走向規(guī)範(fàn)化和市場(chǎng)化。(四)交易市場(chǎng)活躍,交易手段靈活我國(guó)國(guó)債交易市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng),兩個(gè)市場(chǎng)的交易量都飛速增長(zhǎng)。以銀行間債券市場(chǎng)為例,現(xiàn)券交割量自2001年的844.34億元增長(zhǎng)到2005年的63378.92億元,截止到2011年,我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的年現(xiàn)券交易量達(dá)到677585.53億元。(五)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作得以開(kāi)展二、國(guó)債的發(fā)行我國(guó)目前的國(guó)債市場(chǎng)採(cǎi)用定向發(fā)售、承購(gòu)包銷和公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行並存的發(fā)行方式。(一)定向發(fā)售目前,我國(guó)財(cái)政部根據(jù)需求狀況向社會(huì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行特種國(guó)債。由於數(shù)量少、規(guī)模有限,所以仍可採(cǎi)取定向私募的行政分配方式。(二)承購(gòu)包銷承購(gòu)包銷方式目前主要應(yīng)用於不可上市流通的憑證式國(guó)債的發(fā)行。它是由各地的國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán),通過(guò)與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來(lái)決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù),並由其負(fù)責(zé)在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售,未能售出的餘額均由承銷團(tuán)認(rèn)購(gòu),因此是帶有一定市場(chǎng)因素的國(guó)債發(fā)行方式。(三)公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行招標(biāo)發(fā)行可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)三種形式。1.繳款期招標(biāo)繳款期招標(biāo)是指在國(guó)債的票面利率和發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確定的條件下,按照承銷機(jī)構(gòu)向財(cái)政部繳款的先後順序獲得中標(biāo)權(quán)利。2.價(jià)格招標(biāo)價(jià)格招標(biāo)主要是在貼現(xiàn)國(guó)債的發(fā)行中使用,按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序中標(biāo)。分為荷蘭式和美國(guó)式投標(biāo)人ABCD投標(biāo)價(jià)(元)90858075投標(biāo)額(億元)807090100中標(biāo)額(億元)8070500“荷蘭式”招標(biāo)中標(biāo)價(jià)(元)808080

“美國(guó)式”招標(biāo)中標(biāo)價(jià)(元)908580

債券本金的償還3.收益率招標(biāo)收益率招標(biāo)方式多適用於附息國(guó)債的發(fā)行,此時(shí)國(guó)債發(fā)行的標(biāo)的是收益率。按照投標(biāo)人所報(bào)收益率自低向高的順序中標(biāo)。也分為荷蘭式和美國(guó)式。第六節(jié)債券評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)上債券評(píng)級(jí)具有重要作用。債券評(píng)級(jí)就是由獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。債券評(píng)級(jí)的對(duì)象是信用風(fēng)險(xiǎn),不包括其他類型的風(fēng)險(xiǎn),如利率風(fēng)險(xiǎn)等。債券評(píng)級(jí)對(duì)投資於何種債券也不提出任何建議。需要特別注意的是,債券評(píng)級(jí)是針對(duì)公司發(fā)行的某種特定的債券進(jìn)行的,而不是對(duì)發(fā)行債券的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。一、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用從理論上講,債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)至少發(fā)揮兩個(gè)重要作用:提供資訊和認(rèn)證。與其他金融市場(chǎng)一樣,債券市場(chǎng)上也存在資訊不對(duì)稱的問(wèn)題,資訊不對(duì)稱將會(huì)產(chǎn)生逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能在一定程度上解決資訊不對(duì)稱問(wèn)題。由於存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及在收集、加工資訊方面的專業(yè)化,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也能有效地降低資訊搜尋成本。

政府機(jī)構(gòu)對(duì)於某些金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管產(chǎn)生了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)證的需求。例如,一些國(guó)家的法律要求,某些金融機(jī)構(gòu)只能投資於投資級(jí)的債券或只能投資於AAA級(jí)的債券,以確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健。二、評(píng)級(jí)的程式債券評(píng)級(jí)主要包括以下六個(gè)步驟:(1)提出評(píng)級(jí)申請(qǐng),提供詳細(xì)的書面材料。(2)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行單位的主要負(fù)責(zé)人提出詢問(wèn)。(3)對(duì)各方面的情況進(jìn)行分析。(4)與發(fā)行人聯(lián)繫,徵求其對(duì)評(píng)級(jí)的意見(jiàn)。(5)將評(píng)級(jí)結(jié)果彙編成冊(cè),通過(guò)媒體公開(kāi)發(fā)行。(6)定期調(diào)整債券等級(jí)。三、債券評(píng)級(jí)的等級(jí)劃分及其說(shuō)明目前國(guó)際上公認(rèn)的最具權(quán)威性的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和穆迪投資者服務(wù)公司。下表標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的債券等級(jí)分類以及標(biāo)準(zhǔn)普爾債券等級(jí)的相應(yīng)說(shuō)明穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾符號(hào)含義說(shuō)明（標(biāo)準(zhǔn)普爾）AaaAAA最高級(jí)還本付息的能力很強(qiáng)穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾符號(hào)含義說(shuō)明（標(biāo)準(zhǔn)普爾）AaAA高級(jí)還本付息的能力強(qiáng),程度上略遜於最高級(jí)債券AA中高級(jí)還本付息的能力強(qiáng),但受不利的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件變化的影響要大於上兩個(gè)等級(jí)BaaBBB中級(jí)具有足夠的能力還本付息,一般在債務(wù)合約中規(guī)定了充分保護(hù)債權(quán)人的條款。但與上述三個(gè)級(jí)別相比,不利的經(jīng)濟(jì)條件和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化更有可能削弱該級(jí)別債券還本付息的能力穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾符號(hào)含義說(shuō)明（標(biāo)準(zhǔn)普爾）BaBB垃圾債券一般認(rèn)為,這些等級(jí)的債券具有顯著的投機(jī)性。從BB級(jí)到CC級(jí)投機(jī)性逐級(jí)遞增。這些債券都還能按期還本付息,但是當(dāng)不利的經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況變化出現(xiàn)時(shí),這些債券還本付息的能力將會(huì)被極大地削弱甚至出現(xiàn)違約BBCaaCCCCaCCCC垃圾債券已經(jīng)提出了破產(chǎn)申請(qǐng),但是仍在進(jìn)行本息支付穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾符號(hào)含義說(shuō)明（標(biāo)準(zhǔn)普爾）DD違約已經(jīng)提出了破產(chǎn)申請(qǐng)或發(fā)生了違約。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為即使經(jīng)過(guò)寬限期也無(wú)法還本付息,只要該公司一旦發(fā)生本金利息不能如期足額支付的情況,就被評(píng)為D級(jí)利率衍生工具的定價(jià)利率期權(quán)的定價(jià)二叉樹(shù)模型利率遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流模式和遠(yuǎn)期價(jià)格確定利率期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和敏感性的衡量利率期貨的定價(jià)保證金賬戶交易和套利

資產(chǎn)定價(jià)是投資管理過(guò)程中的核心問(wèn)題。第一節(jié)保證金帳戶交易和套利在債券市場(chǎng)上,投資者可以通過(guò)現(xiàn)金賬戶(cashaccount)購(gòu)買和出售債券,也可以通過(guò)保證金帳戶(marginaccount)買賣債券。前者是指投資者買賣債券的過(guò)程中沒(méi)有借貸行為的發(fā)生,投資者運(yùn)用自己的資金購(gòu)買債券、出售自己擁有的債券;後者是指投資者通過(guò)融資或融券(借入債券)等借貸行為買賣債券,也被稱為信用交易。投資者通過(guò)保證金帳戶買賣債券包括兩種交易行為:買空和賣空。買空,是指投資者用借入的資金買入證券。賣空,是指投資者自己沒(méi)有證券,而是向他人借入證券後賣出,將來(lái)買回同等數(shù)量的證券償還給借出者。投資者通過(guò)保證金帳戶進(jìn)行交易必須按照借貸的數(shù)額繳納一定比例的保證金,保證金帳戶由此得名。在金融市場(chǎng)上,投資者可以通過(guò)套利獲取確定的利潤(rùn)。所謂的套利過(guò)程,就是投資者不需要投入任何自有資金,即初始投資額為零,就能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(確定)的利潤(rùn)的過(guò)程。如果兩種金融資產(chǎn)(組合)的現(xiàn)金流完全一樣,那麼這兩種資產(chǎn)的價(jià)格就應(yīng)該一樣,否則,就存在套利機(jī)會(huì)。下麵舉例說(shuō)明。假設(shè)存在A和B兩種債券組合,A的市場(chǎng)價(jià)格為100元,B的市場(chǎng)價(jià)格為105元。兩種資產(chǎn)組合未來(lái)的現(xiàn)金流如表9—1的C1行和C2行所示。由於資產(chǎn)組合A和B的未來(lái)現(xiàn)金流完全一樣,而兩者的市場(chǎng)價(jià)格不一樣,因此存在套利機(jī)會(huì)。

套利過(guò)程如下:賣空價(jià)格高的資產(chǎn)組合B,買入價(jià)格低的資產(chǎn)組合A。賣空B將獲得賣空收入105元,買入A將支付資金100元,淨(jìng)收入則為5元。由於賣空B和買入A在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流數(shù)額相等並且方向相反,正好相互抵消,所以投資者可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利利潤(rùn)5元。如表C3+C4行所示。

投資者套利的結(jié)果將促使B的價(jià)格下跌,A的價(jià)格上升,直至兩者的價(jià)格相等、套利機(jī)會(huì)消失為止。表9—1資產(chǎn)組合A和B之間的套利機(jī)會(huì)

第1年初第1年底第2年底第3年底第4年底C1A012122096C2B012122096C3賣空B+105-12-12-20-96C4買入A-10012122096C3+C4淨(jìng)收入50000大部分利率衍生工具合約都可以使用無(wú)套利定價(jià)理論進(jìn)行定價(jià)。無(wú)套利定價(jià)理論的前提是在有效的金融市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)。因?yàn)榇嬖谔桌麢C(jī)會(huì),套利者就會(huì)發(fā)行並利用套利機(jī)會(huì)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。利率衍生工具的價(jià)格就是在無(wú)套利均衡狀態(tài)下推導(dǎo)出的均衡價(jià)格。交易日結(jié)算日

到期日

tt+n

t+n+m

第二節(jié)利率遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流模式和遠(yuǎn)期價(jià)格確定

利率遠(yuǎn)期合約有三個(gè)重要的日期——交易日t、結(jié)算日t+n和利率基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日t+n+m,如下圖所示。在交易日t,買賣雙方安排合約的條款,商討在t+n+m日到期的債券在t+n日結(jié)算的明細(xì)事項(xiàng)。合約的條款在交易日達(dá)成,因此,在典型的遠(yuǎn)期合約中,買方同意在t+n日向賣方支付遠(yuǎn)期價(jià)格F,賣方向買方交付基礎(chǔ)債券(資產(chǎn))。我們說(shuō)一個(gè)合約是遠(yuǎn)期的,在於交易的執(zhí)行發(fā)生在將來(lái)的時(shí)間。

遠(yuǎn)期合約看似比較複雜,但我們可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明債券遠(yuǎn)期合約。最簡(jiǎn)單的例子是零息債券?？紤]購(gòu)買一份遠(yuǎn)期面值為100元的零息債券。這一購(gòu)買包括結(jié)算日F金額的結(jié)算和在到期日獲取100元?，F(xiàn)金流如下:tt+n

T+n+m

0-F

100

F的價(jià)格如何確定?為了回答這個(gè)問(wèn)題,我們可以通過(guò)構(gòu)建某種投資組合來(lái)複製遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流。首先,我們?cè)趖日購(gòu)買在n+m日後到期的面值為100元的零息債券來(lái)複製最終的現(xiàn)金流。但這一複製要求在t日支付零息債券的價(jià)格Pn+m,在結(jié)算日t+n沒(méi)有F的支付,這與遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流不一致。需要同時(shí)賣空x單位的n期零息債券。t

t+n

t+n+m

-Pn+m0

100

兩筆交易產(chǎn)生的各自的現(xiàn)金流和總現(xiàn)金流如下:

選擇正確的x,令交易日t的現(xiàn)金流為零,在結(jié)算日支付現(xiàn)金流-x×100,在到期日獲得現(xiàn)金流100元,這樣就可以複製遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流。因?yàn)槔蔬h(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流模式也是在結(jié)算日買方向賣方支付交易日確定的遠(yuǎn)期價(jià)格F並獲得基礎(chǔ)債券,在債券到期日債券買方獲得債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

因此,遠(yuǎn)期合約的價(jià)格F一定等於上述組合在結(jié)算日的現(xiàn)金流(x×100),否則就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。由交易日t的現(xiàn)金流為零可以得到如下結(jié)果:

x=Pn+m/Pn

因此,遠(yuǎn)期價(jià)格為:

F=100×Pn+m/Pn第三節(jié)利率期貨的定價(jià)一、期貨的理論價(jià)格

為了理解期貨合約是如何定價(jià)的,考慮下麵的例子。假設(shè)一個(gè)20年期、面值為100元、息票利率為12%的債券按面值出售。假設(shè)這個(gè)債券是一份3個(gè)月後清算的期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。如果現(xiàn)在3個(gè)月期的債券借貸利率為年利率8%,期貨合約的價(jià)格是多少呢?

假設(shè)期貨合約的價(jià)格為107元。某套利者採(cǎi)用下麵的策略:●以107元的價(jià)格賣出期貨合約●以8%的年利率借入100元,期限為3個(gè)月●以100元的價(jià)格購(gòu)買債券來(lái)自期貨合約的交割:債券的期貨價(jià)格=107債券應(yīng)計(jì)利息(3個(gè)月,12%的年利率)=3總收益=110來(lái)自借款:借款本金的償付=100借款利息(3個(gè)月,8%的年利率)=2總支出=102利潤(rùn)=8

與之對(duì)照的是,假設(shè)期貨的價(jià)格是92元,不是107元。某套利者採(cǎi)用下麵的策略:●以92元的價(jià)格買入期貨合約●以100元的價(jià)格賣空債券●以8%的年利率將賣空所得的收入100元貸出,期限3個(gè)月來(lái)自期貨合約的交割:債券的期貨價(jià)格=92賣空債券應(yīng)計(jì)利息(3個(gè)月,12%的年利率)=3總支出=95來(lái)自貸款:貸款本金的償付=100貸款利息(3個(gè)月,8%的年利率)=2總收益=102利潤(rùn)=7

當(dāng)債券價(jià)格為99元時(shí),上述兩個(gè)套利策略會(huì)發(fā)生什麼變化。首先,考慮下麵的策略:●以99元的價(jià)格賣出期貨合約●以100元的價(jià)格購(gòu)買債券●以8%的利率(年利率)借入100元,期限3個(gè)月3個(gè)月後,結(jié)果如下:來(lái)自期貨合約的交割:債券的期貨價(jià)格=99債券應(yīng)計(jì)利息(3個(gè)月,12%的年利率)=3總收益=102來(lái)自借款:借款本金的償付=100借款利息(3個(gè)月,8%的年利率)=2總支出=102利潤(rùn)=0

下麵我們考慮利率期貨均衡價(jià)格決定的一般情況。

某投資者採(cǎi)用如下投資策略:●以F的期貨價(jià)格賣出期貨合約●以P的價(jià)格購(gòu)買債券●以r的利率借入P,借款期限到期貨合約的交割日該策略在期貨合約清算日的損益情況如下:來(lái)自期貨合約的清算:債券的期貨價(jià)格=F應(yīng)計(jì)利息=ctP總收益=F+ctP來(lái)自借款:借款本金的償付=P借款利息=rtP總支出=P+rtP利潤(rùn)=F+ctP-(P+rtP)

均衡時(shí),期貨的理論價(jià)格是套利利潤(rùn)為0時(shí)的價(jià)格。因此均衡時(shí),下麵的等式必須滿足:

0=F+ctP-(P+rtP)

因此,期貨的理論價(jià)格可以用式(9.1)表示如下:

F=P+Pt(r-c)=P[1+t(r-c)] (9.1)

持有成本期貨價(jià)格正(c>r)以現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)折扣出售(F<P)負(fù)(c<r)以現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)升水出售(F>P)0(c=r)等於現(xiàn)貨價(jià)格(F=P)

期貨的理論價(jià)格可能是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)升水(高於現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格),或者現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)貼水(低於現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格),這由(r-c)決定。(r-c)稱為淨(jìng)融資成本,因?yàn)樗▊屎腿谫Y利率。兩者的關(guān)係可以表示如下:二、對(duì)期貨理論價(jià)格的調(diào)整(一)期間沒(méi)有發(fā)生任何現(xiàn)金流由於遠(yuǎn)期合約不實(shí)行逐日盯市制度,在到期日之前沒(méi)有任何現(xiàn)金流的發(fā)生,所以式(9.1)得到的價(jià)格實(shí)際上是一份遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格。而期貨合約採(cǎi)用逐日盯市制度,在到期日前會(huì)有現(xiàn)金流的產(chǎn)生利率上升時(shí),期貨價(jià)格下降,期貨合約的空頭保證金餘額增加,空頭可以提取部分保證金,保證金可以以一個(gè)更高的利率進(jìn)行再投資;利率下降時(shí),保證金的減少要求空頭方追加保證金。然而,利率下降使得空頭方的融資成本也下降。因此,無(wú)論利率向哪個(gè)方向變動(dòng),期貨合約的空頭方獲利都多於遠(yuǎn)期合約的空頭方。與之相反的是,期貨合約的多頭方損失大於遠(yuǎn)期合約的多頭方。因此,在其他條件相同的情況下,期貨價(jià)格將低於遠(yuǎn)期價(jià)格。換句話說(shuō),式(9.1)計(jì)算的理論價(jià)格高估了期貨價(jià)格。期貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格的差異在於期貨價(jià)格的逐日盯市制度。

(二)短期利率(融資利率)

先前的期貨定價(jià)模型假設(shè)借貸利率相等。然而,實(shí)際中,借款利率一般高於貸款利率。

令rB=借款利率;rL=貸款利率。

考慮下麵的策略:●以F的價(jià)格賣出期貨合約，以P的價(jià)格購(gòu)買債券，以rB的利率借入P,期限直到清算日

不產(chǎn)生無(wú)套利利潤(rùn)的期貨價(jià)格F為:F=P+Pt(rB-c) (9.2)

現(xiàn)在考慮下麵的策略:●以F的價(jià)格購(gòu)買期貨合約，以P的價(jià)格賣空債券，以rL的利率將賣空收入P貸出,直到清算日

不產(chǎn)生無(wú)套利利潤(rùn)的期貨價(jià)格F為:F=P+Pt(rL-c) (9.3)

等式(9.2)和(9.3)一起構(gòu)成期貨利率價(jià)格的上下限。等式(9.2)表示上限,等式(9.3)表示下限。例如,假設(shè)借款利率為8%(年利率),貸款利率為6%(年利率)。運(yùn)用等式(9.2)和前面的例子,期貨價(jià)格的上限為:

F(上限)=100+100×0.25×(0.08-0.12)=99

運(yùn)用等式(9.3)得到期貨價(jià)格的下限:

F(下限)=100+100×0.25×(0.06-0.12)=98.5

(三)未知的可交割債券

使用無(wú)套利定價(jià)原理得到等式(9.1)時(shí),假設(shè)只有一種債券工具可以用於交割。但是,在大多數(shù)的期貨合約中,交割制度允許空頭方從一系列可交割債券中選擇一種債券進(jìn)行交割。因此,空頭方會(huì)通過(guò)交割最便宜的債券使自己的淨(jìng)收益最大化。期貨合約的空頭相當(dāng)於擁有一種期權(quán)(選擇權(quán)),這種期權(quán)被稱為品質(zhì)期權(quán)。

由於品質(zhì)期權(quán)是期貨合約多頭給予空頭的期權(quán),多頭願(yuàn)意支付的期貨價(jià)格將小於等式(9.1)計(jì)算出的期貨理論價(jià)格。因此,由於品質(zhì)期權(quán)的存在,由等式(9.1)得到的期貨理論價(jià)格需要做如下的調(diào)整:

F=P+Pt(r-c)-品質(zhì)期權(quán)的價(jià)值 (9.4)(四)不確定的交割日期

無(wú)套利理論的定價(jià)模型中,假設(shè)交割日是確定的,但是利率期貨合約通常允許空頭方選擇在一個(gè)特定的時(shí)間段裏的任一天進(jìn)行交割。因此,利率期貨合約的空頭方擁有時(shí)間期權(quán)。

期貨合約的空頭方由於制度規(guī)定而擁有了某種期權(quán)。因此,在有效的金融市場(chǎng)上,這種期權(quán)不是免費(fèi)獲得的。由於這些交割時(shí)間期權(quán)的存在,實(shí)際的期貨理論價(jià)格小於等式(9.1)求出的期貨理論,期貨價(jià)格應(yīng)該如下所示:

F=P+Pt(r-c)-品質(zhì)期權(quán)的價(jià)值-時(shí)間期權(quán)的價(jià)值(9.5)或者,

F=P+Pt(r-c)-交割期權(quán)的價(jià)值 (9.6)

第四節(jié)利率期權(quán)的定價(jià)一、期權(quán)的內(nèi)部?jī)r(jià)值和時(shí)間價(jià)值(一)內(nèi)部?jī)r(jià)值

期權(quán)價(jià)值由內(nèi)部?jī)r(jià)值和超過(guò)內(nèi)部?jī)r(jià)值之上的時(shí)間價(jià)值構(gòu)成。

對(duì)於實(shí)值期權(quán)而言,內(nèi)部?jī)r(jià)值就是如果立即執(zhí)行期權(quán)(執(zhí)行看漲實(shí)值期權(quán),賣出資產(chǎn);執(zhí)行看跌實(shí)值期權(quán),買入資產(chǎn))所能獲得的收入。對(duì)於虛值期權(quán)和兩平期權(quán)而言,如果立即執(zhí)行期權(quán)不能帶來(lái)任何經(jīng)濟(jì)價(jià)值。所以,虛值期權(quán)的內(nèi)部?jī)r(jià)值為0。

標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格以及內(nèi)部?jī)r(jià)值的關(guān)係匯總在表9—2中。表9—2證券價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格和內(nèi)部?jī)r(jià)值間的關(guān)係如果證券價(jià)格>執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)看跌期權(quán)內(nèi)部?jī)r(jià)值專用術(shù)語(yǔ)證券價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格實(shí)值期權(quán)0虛值期權(quán)如果證券價(jià)格<執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)看跌期權(quán)內(nèi)部?jī)r(jià)值專用術(shù)語(yǔ)0虛值期權(quán)證券價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格實(shí)值期權(quán)如果證券價(jià)格=執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)看跌期權(quán)內(nèi)部?jī)r(jià)值專用術(shù)語(yǔ)0兩平期權(quán)0兩平期權(quán)(二)時(shí)間價(jià)值

期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是指期權(quán)價(jià)格超過(guò)內(nèi)部?jī)r(jià)值的部分。只有在期權(quán)到期前,期權(quán)價(jià)格才會(huì)超過(guò)其內(nèi)部?jī)r(jià)值,這是時(shí)間價(jià)值這一名稱的由來(lái)。對(duì)於虛值期權(quán)而言,由於其內(nèi)部?jī)r(jià)值為0,時(shí)間價(jià)值就是其期權(quán)價(jià)格。期權(quán)時(shí)間價(jià)值的重點(diǎn)很大部分是典型的“波動(dòng)價(jià)值”。只要期權(quán)的購(gòu)買者可以選擇放棄期權(quán),期權(quán)的收入就不可能小於零,即使處?kù)短撝禒顟B(tài)的期權(quán)需要以一個(gè)正的價(jià)格出售。因?yàn)槠跈?quán)購(gòu)買者可以獲得期權(quán)的潛在收益而無(wú)須承擔(dān)更多的損失。圖9—1說(shuō)明了看漲期權(quán)的價(jià)值函數(shù)圖9—1到期之前看漲期權(quán)的價(jià)值二、看跌—看漲期權(quán)平價(jià)定理

具有相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同執(zhí)行價(jià)格和相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)格之間存在一種重要的關(guān)係,這一關(guān)係常被稱為看跌—看漲平價(jià)關(guān)係。對(duì)於標(biāo)的資產(chǎn)為付息債券的歐式期權(quán)而言,看跌—看漲平價(jià)關(guān)係式為:C-P=S0-X/(1+rf)T(9.8)式中:C——看漲期權(quán)價(jià)格;P——看跌期權(quán)價(jià)格;S0——標(biāo)的資產(chǎn)債券的現(xiàn)貨價(jià)格; X——執(zhí)行價(jià)格;rf——借貸利率;T——期權(quán)的期限。

為了證明看跌—看漲期權(quán)平價(jià)關(guān)係,假設(shè)某投資者採(cǎi)用投資策略1所構(gòu)建的投資組合是:現(xiàn)在購(gòu)買一個(gè)看漲期權(quán)並賣出了一個(gè)看跌期權(quán)。兩個(gè)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是同一種債券,執(zhí)行價(jià)格均為X,到期日都是T(期限為T)。在到期日,該投資者的收入是看漲期權(quán)的收入與看跌期權(quán)支出的差額。假設(shè)債券在到期日的價(jià)格用ST表示,該投資者在到期日的淨(jìng)收入如下表所示:

ST≤XST>X持有看漲期權(quán)

的收入0ST-X減:出售看跌期

權(quán)的支出-(X-ST)0淨(jìng)收入ST-XST-X

上述投資者採(cǎi)用投資策略2構(gòu)建的投資組合是:現(xiàn)在按照利率rf借入資金X/(1+rf)T,同時(shí)按照當(dāng)前價(jià)格S0購(gòu)買一份標(biāo)的債券。在到期日,該投資者需償還的貸款總額為X,持有的債券價(jià)格變?yōu)镾T,投資策略2的淨(jìng)收入也是ST-X。由於策略1和策略2在到期日的收入完全一樣,兩種策略的最初投資額(成本)也應(yīng)該一樣,否則就存在套利機(jī)會(huì)。

策略1的投資額為C-P,策略2的投資額為S0-X/(1+rf)T。因此我們可以得到等式(9.8)。如果違反了看跌—看漲期權(quán)平價(jià)關(guān)係,就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì),套利的結(jié)果導(dǎo)致平價(jià)關(guān)係重新確立。

三、影響期權(quán)價(jià)格的因素(1)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。(2)執(zhí)行價(jià)格。(3)期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的債券價(jià)格(收益率)波動(dòng)率。(4)期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。(5)期權(quán)合約的期限。(6)期權(quán)有效期內(nèi)的利息支付。

影響因素變化看漲期權(quán)看跌期權(quán)歐式美式歐式美式

標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格↑↑↑↓↓↓↓↓↑↑

距離到期日的時(shí)間↑不確定↑不確定↑↓不確定↓不確定↓

執(zhí)行價(jià)格↑↓↓↑↑↓↑↑↓↓債券價(jià)格的期望波動(dòng)率↑↑↑↑↑↓↓↓↓↓

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率↑↑↑↓↓↓↓↓↑↑

利息支付↑↓↓↑↑↓↑↑↓↓表9—3期權(quán)價(jià)格的影響因素四、布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)的內(nèi)部?jī)r(jià)值在任何時(shí)間都可以很容易地確定。問(wèn)題是,期權(quán)大致的時(shí)間價(jià)值為多少?為回答這個(gè)問(wèn)題,形成了期權(quán)定價(jià)模型。金融學(xué)家提出了幾種期權(quán)定價(jià)模型。對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)為權(quán)益資產(chǎn)的期權(quán)而言,最普遍的模型是布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型。

式中:Vc——看漲期權(quán)的理論價(jià)值; Ps——當(dāng)前股票價(jià)格; E——執(zhí)行價(jià)格; R——連續(xù)複利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率; T——期權(quán)的剩餘期限; σ——股票連續(xù)複利年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差; N(x)——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分佈變數(shù)的累計(jì)概率分佈函數(shù)(即這個(gè)變數(shù)小於x的概率); ln——自然對(duì)數(shù)函數(shù); e——自然對(duì)數(shù)的底,為2.71828。

布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型不適用於為利率期權(quán)定價(jià),原因在於其三個(gè)假設(shè)不適用於利率期權(quán)工具定價(jià)