2024海外宏觀經(jīng)濟展望：潮退風息

以及緊縮的財政計劃均有利于債券市場。2024經(jīng)濟是否會加速衰退：目錄勞動力市場是改變個融環(huán)境方向的第一按鈕 4支撐經(jīng)濟韌性的因在步減弱，貨幣政策滯性開始浮現(xiàn) 7貨幣政策的滯后性在漸顯現(xiàn)，金融環(huán)境然當緊縮 9通脹或將不再是最的人 我們是否對于軟著和息過于執(zhí)著和樂觀 13樂觀，但也沒有那樂的美債與美股 15灰犀牛事件的是經(jīng)更的減速帶 172024年海外宏觀展總結 19勞動力市場是改變整個金融環(huán)境方向的第一個按鈕圖1：2023美國勞動力市場整體呈現(xiàn)下降趨勢首次公：千人 第一次正：人第二次正：人 第二次正后首次布的值千人6005004003002001000-100-20023/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10資料來源：，157圖2：家庭調查和大非農(nóng)數(shù)據(jù)有較大差異家庭調：千人 企業(yè)調：千人02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：，2018年高出一倍多，這對消費者未來的財務狀況構成了很大的壓力著員工對薪資預期的杠桿效應正在消失。預計薪酬無法再次支撐經(jīng)濟的韌性及推動圖3：各項指標的薪資增速都在放緩薪資同比：% 就業(yè)成本數(shù)同：%7654322007-042007-102008-042007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04資料來源：，2023圖4：各項指標的薪資增速都在放緩繼領失業(yè)金人數(shù)：人280000026000002400000220000020000001800000160000014000002021-082021-092021-102021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10資料來源：，2023比率（/圖5：空缺崗位數(shù)量仍然可以消化部分勞動力空缺崗位/失業(yè)人數(shù)2.5212000-102001-072002-042000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04資料來源：，支撐經(jīng)濟韌性的因素在逐步減弱，貨幣政策的滯后性開始浮現(xiàn)2023圖6：美國財政赤字在不斷擴大聯(lián)邦政府盈余或赤字：百萬美元02000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：，注：負數(shù)代表政府赤字，正數(shù)代表政府盈余由于疫情期間積累的超額儲蓄正受到高通脹的侵蝕，預計家庭流動資產(chǎn)的緩沖能力將圖7：個人儲蓄已經(jīng)低于疫情前水平 圖8：失業(yè)率和個人儲蓄有著大體致的長期走勢個人儲蓄：% 疫情前水：%30253025201510 52017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09

美國:失業(yè)率:季調%16 美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調%（右軸） 14 3012 25102081564 102 51962-011964-111962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-07資料來源：， 資料來源：，20232024圖9：消費一直支撐著美國經(jīng)濟個人消費出：% 國內私人資總：%商品和服凈出：% 政府消費出和資總GDP：%10

1.5Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q38Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3164 0.52 00-0.5-2-4 -1資料來源：，202420242023費的放緩可能會導致美國GDP圖10：耐用品消費在2023年有較大幅度增長2022 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 個人消費支出0 2 1.6 1.23.80.80.5-0.344.8商品-1.2 -0.3 -0.70-15.1耐用品 1.5-0.90.9147.6機動車輛及零部件0.1-6.1-3.24.332.4-9.11.3家具和耐用的家用設備-4.80.1 -0.6 -1.11.707.2休閑用品和車輛9.91.97.5-3.29.611.215.8其他耐用品-2.1-2.7-3.3-4.460.1-8.70.9-1.67.1非耐用品0-1.60.5 0.5 0.93.3購買用于場外消費的食品和飲料-4.8 -4.3-1.3-3.21 2.1服裝鞋類5.4 1.7 0.7 1.3-7.16.7汽油和其他能源商品-11.92.11.93.2-4.81.61.71.82.41.63.22.93.13.98.9-7.6其他非耐用品 1.50.91.46.7非耐用品0.60.22.813家庭消費支出（服務） 2.9 2.9 0.2 -0.8住房和公用事業(yè)3.4-1.4衛(wèi)生保健-0.7 04.96.410交通服務-4.4-3.3-3.5-4.83.1-3.8-1.43.5康樂服務5.85.1 7.5 1.51.3餐飲服務和住宿20.54.82 3-0.9金融服務和保險-2.62.71.74.5其他服務6.44.37.97.1-2.8為家庭服務的非營利機構（NPISH）的最終消費支出10.4 9.70.6-10.1-11.8-1.4非營利機構總產(chǎn)出-2.5-0.66.43.2 -0.4 0.6減：非營利機構銷售商品和服務的收入-6.9-4.48.9 8.94.31.4資料來源：，貨幣政策的滯后性正在逐漸顯現(xiàn)，金融環(huán)境已然相當緊縮當前，金融環(huán)境的持續(xù)緊縮已成為一個嚴峻的問題，對經(jīng)濟的中長期增長帶來了顯30,9030圖各類貸款30天以上拖欠率 圖12：各類貸款90天以上拖欠率汽車貸款：% 信用卡：%房貸：% 房屋凈值信用額度：%學生貸款：% 其他：%16141210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1

汽車貸款：% 信用卡：%房貸：% 房屋凈值信用額度：%學生貸款：% 其他：%1210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1資料來源：， 資料來源：，30-39歲群體的貸款拖欠率增速甚至高于18-29圖13：信用卡拖欠率按年齡分類 圖14：美國消費群體占比-按年齡分類18-29歲 30-39歲 40-49歲50-59歲 60-69歲 >70歲單位：%單位：%141210864200:Q101:Q202:Q300:Q101:Q202:Q303:Q405:Q106:Q207:Q308:Q410:Q111:Q212:Q313:Q415:Q116:Q217:Q318:Q420:Q121:Q222:Q3

<20歲 21-40歲 41-60歲 >60歲資料來源：， 資料來源：，最后，信貸市場的數(shù)據(jù)也支持了這一觀點。目前，大約50%的銀行已經(jīng)開始收緊對企業(yè)的信貸，這可能對企業(yè)投資和經(jīng)濟增長產(chǎn)生更加深遠的影響。圖15：美國收緊貸款標準的銀行凈占比在上升商業(yè)房地產(chǎn)：%商業(yè)房地產(chǎn)：% 汽車：%小型市場公司：商業(yè)和工業(yè)：%信用卡：%大中型市場公司：商業(yè)和工業(yè)：%806040200-20-402000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04資料來源：，通脹或將不再是最大的敵人2023年美國通脹率顯著回落。雖然尚未達到2%的目標，但其下降趨勢已在一定程度上符合美聯(lián)儲的預期。圖16：通脹下行趨勢基本符合美聯(lián)儲預期 圖17：美國消費群體占比-按年齡分類美國:CPI:非季調:當月同比月%美國:核心CPI:非季調:%美國:超級CPI:當月同比月%108642

0

食品通脹:%能源通脹:%商品通脹:%服務通脹:%2013-012013-072014-012014-072015-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-2資料來源：， 資料來源：，進入2024年，通脹已經(jīng)不再是美聯(lián)儲最大的敵人。食品通脹在2023年逐步減緩并20232022圖18：政府大撒錢計劃在逐年遞減 圖19：更高原油反而會抑制經(jīng)濟的增速聯(lián)邦政府經(jīng)常支出：補貼：十億美元 GDP：不變價：% WTI原油價格：美元（右軸）2015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

02000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

140120100806040200資料來源：， 資料來源：，圖20：Manheim顯示二手車價格并未受UAW罷工而再次抬頭Manheim二手車價格指數(shù) 1997=1002502302101901701501301102015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：Manheim，那么其他分項不變的情況下，2024年通脹能否保持當下的趨勢，服務通脹將成為關注的重點2%Zillow圖21：房租在未來能預計回落2.5%

Zillow租房價格環(huán)比2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：Zillow，我們是否對于軟著陸和降息過于執(zhí)著和樂觀在當前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，我們可能需要重新評估對于實現(xiàn)軟著陸的執(zhí)著和樂觀態(tài)的增速依然是24年的大概率情況。圖22：每當收益率出現(xiàn)倒掛的時候經(jīng)濟都會有出現(xiàn)一定程度的降溫美國國債收益率10年減2年：%4320-1-21976-011978-011980-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01資料來源：，2024202450-75BP的市場押注的3圖23：市場現(xiàn)在押注的降息時間或許過于樂觀CME降息預期FOMC會議日期300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-5750.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%9.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%2.0%0.0%0.0%0.0%2.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.7%4.2%12.9%87.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%68.5%21.8%35.1%48.4%42.3%28.9%5.7%0.0%39.9%30.4%8.3%0.6%0.0%5.3%1.3%0.6%0.1%0.0%0.0%0.0%33.6%21.4%7.1%1.2%0.1%0.0%0.0%資料來源：CME，隨著核心PCEPCEGDP圖24：6個月年化核心PCE已經(jīng)降到2% 圖25：美聯(lián)儲可能會考慮防御性降息同比 6個月年化年6%5%4%3%2%1%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

864201998-011998-01

美國:GDP:不變價:當季同比季%美國:聯(lián)邦基金利率(日)日%資料來源：， 資料來源：，樂觀，但也沒有那么樂觀的美債與美股202120233SVB9圖26：股債對于宏觀數(shù)據(jù)的交易邏輯一直在發(fā)生變化標準普爾500指數(shù)點 美國:國收益:10年%（右軸）2021-11-022021-12-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-02

資料來源：，回溯NBER定義的衰退前6個月至衰退開始后的24個月的資產(chǎn)走勢可以發(fā)現(xiàn)：NBER10%10%40%圖27：NBER定義的衰退下，標普500歷史走勢90% 75% 中位數(shù) 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223資料來源：，124.5%，4%10圖28：NBER定義的衰退下，十年期國債收益率歷史走勢90% 75% 中位數(shù) 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223資料來源：，結合當前經(jīng)濟環(huán)境，美國國債市場呈現(xiàn)出相對樂觀的景象灰犀牛事件的是經(jīng)濟更大的減速帶在當前經(jīng)濟降溫近乎定局的背景下，金融市場的脆弱性和潛在的灰犀牛事件值得我SVB3圖小型銀行存款在SVB事件之后存款沒進一步流失 圖30：小型商業(yè)銀行的借貸也在下降54005200500048004600440042004000380036002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

小型商業(yè)銀行存款：十億美元

1101009080706050402020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

小型商業(yè)銀行的借款/總資產(chǎn)：%資料來源：， 資料來源：，3232020年以圖31：相比起大型商業(yè)銀行，小型銀行