券商上半年直投業(yè)務(wù)競爭格局與未來發(fā)展趨勢

報(bào)告要點(diǎn)：●從業(yè)務(wù)開展總體格局來看，截至2024年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2024年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元〔約合1333.68億元〕的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍缺乏10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活潑的投資主體之一。●從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2024年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2024年共有13家實(shí)現(xiàn)IPO，2024年有6家，之前的2024年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點(diǎn)近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期?！駨耐顿Y收益情況看，2024年券商直投工程的算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，2024年平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，2024年前5個月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢?！褡詈?，全文從資金來源、市場定位、投資周期三個維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來的開展趨勢，并提出其可持續(xù)開展的未來方向。作者：翁媛媛電話-mail:wengyy@報(bào)告編號：2024052完成時間：2011-獨(dú)立聲明：本報(bào)告所采用的信息及數(shù)據(jù)均來源于公開可得到的資料。目錄摘要證監(jiān)會決定從2011年7月8日起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，未來券商直投業(yè)務(wù)將迎來開展良機(jī)。特別是，直投基金的試點(diǎn)擴(kuò)容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能使用自有資金做直投的限制，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；咚匍_展，推動直投業(yè)務(wù)開展進(jìn)入快車道。那么，未來如何與目前占市場主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機(jī)構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上一系列的優(yōu)勢，使得券商直投贏得市場“最陽光私募投資主體〞稱謂因此，本業(yè)務(wù)報(bào)告擬對2024~2024年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競爭格局進(jìn)行分析，同時對直投與PE、VC之間的開展?fàn)顩r進(jìn)行比照研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)開展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來開展趨勢、開展路徑。從業(yè)務(wù)開展總體格局來看，截至2024年年底共成立了31家券商直投公司，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2024年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元〔約合1333.68億元〕的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍缺乏10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活潑的投資主體之一。從直投業(yè)務(wù)退出情況看，2024年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2024年共有13家實(shí)現(xiàn)IPO，2024年有6家，之前的2024年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點(diǎn)近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期。從投資收益情況看，2024年券商直投工程的算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，2024年平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，2024年前5個月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。直投有益呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。最后，全文從資金來源、市場定位、投資周期三個維度剖析了券商直投業(yè)務(wù)未來的開展趨勢，并提出其可持續(xù)開展的未來方向。關(guān)鍵詞：直投業(yè)務(wù)私募股權(quán)投資賬面回報(bào)率引言自2024年9月中金、中信首批獲證監(jiān)會批準(zhǔn)直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，國內(nèi)已有34家公司設(shè)立了直投子公司，注冊資本合計(jì)216元。經(jīng)過四年多的市場檢驗(yàn)后，證監(jiān)會決定從2024年7月8號起將直投業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管，并發(fā)布?證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引?。由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)后，監(jiān)管層將為該業(yè)務(wù)下一步的開展提供更貼合市場需求的制度安排、創(chuàng)造更加良好的監(jiān)管環(huán)境，券商直投業(yè)務(wù)將迎來開展良機(jī)。特別是，直投基金的試點(diǎn)擴(kuò)容等政策連續(xù)推出，將促使券商直投業(yè)務(wù)擺脫只能使用自有資金做直投的限制，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；咚匍_展，推動直投業(yè)務(wù)開展進(jìn)入快車道。更重要的實(shí)質(zhì)性意義在于，直投“轉(zhuǎn)正〞將繼續(xù)有效拓寬證券公司的收入渠道。從國際經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)是證券公司收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)收益。同時，在“轉(zhuǎn)正〞后，券商直投業(yè)務(wù)如果能快速開展，也將有利于私募投資市場的進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)開展。那么，未來如何與目前占市場主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機(jī)構(gòu)相抗衡？如何發(fā)揮證券公司本身制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上一系列的優(yōu)勢，使得券商直投贏得市場“最陽光私募投資主體〞稱謂？這一系列問題將是擺在券商直投業(yè)務(wù)未來開展道路上的重大問題。因此，本業(yè)務(wù)報(bào)告擬對2024~2024年上半年券商的直投業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及競爭格局進(jìn)行分析，同時對直投與PE、VC之間的開展?fàn)顩r進(jìn)行比照研究，尋找出目前制約券商直投業(yè)務(wù)開展瓶頸，探討直投業(yè)務(wù)未來開展趨勢、開展路徑。由于數(shù)據(jù)的可得性有限，有些數(shù)據(jù)將會有一定的滯后性，文中數(shù)據(jù)來源如不做特別說明，均表示來自Wind及ChinaVenture數(shù)據(jù)庫。2.券商直投業(yè)務(wù)的開展現(xiàn)狀2.1券商直投業(yè)務(wù)整體市場開展概況截至2024年年底共成立了31家券商直投公司〔見表1〕，整體注冊資本到達(dá)225.1億元，平均注冊資本為7.26億元。其中，成立于2024年的券商直投公司13家，總注冊資本到達(dá)36.5億元，除了新成立的直投公司，多家券商也于2024年對直投公司進(jìn)行了增資。整體來看，國內(nèi)券商直投公司2024年新增資金規(guī)模為81.5億元。表1截至2024年年底國內(nèi)券商開展直接投資業(yè)務(wù)情況資料來源：ChinaVenture相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年開展投資業(yè)務(wù)的券商共25家，其中共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。相比2024年，2024年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長261.1%和467.8%，券商直投已成為PE市場最為活潑的投資主體之一。截止2024年前5個月已有13家券商直投業(yè)務(wù)投資的企業(yè)首發(fā)上市，而2024年共有13家券商直投支持的公司實(shí)現(xiàn)IPO，2024年有6家，之前的2024年未有投資企業(yè)上市，這將預(yù)示著開展試點(diǎn)近四年以來，券商直投業(yè)務(wù)已紛紛迎來其收獲期。2024年13家曾獲券商直投的IPO企業(yè)背后，涉及券商直投公司7家，算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為3.78倍，相比之下，2024年券商直投公司平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，2024年前5個月券商直投平均賬面回報(bào)率為5.10倍。以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時間間隔來看，2024年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，而2024年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個月，2024年至今上市企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個月，券商直投公司投資至退出周期呈增長趨勢。截至2024年5月底，中國VC/PE市場共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金(含正在籌備中的基金)，披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元。其中，中國-比利時直接股權(quán)投資基金、綿陽科技城產(chǎn)業(yè)基金和湘江產(chǎn)業(yè)投資基金表現(xiàn)活潑，所投資工程中已有14家成功上市，總計(jì)賬面回報(bào)達(dá)42.02億元，算術(shù)平均賬面回報(bào)率為7.68倍。2.2券商直投業(yè)務(wù)總體排名情況ChinaVenture投中集團(tuán)對券商直投公司2024年投資及IPO退出情況進(jìn)行梳理，并根據(jù)注冊資本金規(guī)模、投資案例數(shù)量、投資規(guī)模、退出案例數(shù)量、退出規(guī)模、賬面退出回報(bào)率等6項(xiàng)指標(biāo)，分別對券商直投公司進(jìn)行評比，推出了“CVAwards2024年度中國券商直投公司排行榜〞，位列前十位的分別是：金石投資、廣發(fā)信德、國信弘盛、海通開元、平安財(cái)智、華泰紫金、國元投資、光大資本、中金佳成和中信建投資本〔見表2〕。表22024年度中國券商直投公司排行榜資料來源：ChinaVenture2.3券商直投業(yè)務(wù)的投資規(guī)模情況根據(jù)現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)顯示，在31家券商直投公司中，有25家于2024年展開投資，共披露投資案例147起，投資總額達(dá)64.98億元。其中，金石投資、國信弘盛、廣發(fā)信德及平安財(cái)智表現(xiàn)活潑，投資案例均超過10起，投資金額分別為21億元、4.72億元、6.01億元和2.66億元。而海通開元、光大資本、中金佳成及國元投資的投資規(guī)模也均到達(dá)3億元以上。此8家機(jī)構(gòu)投資案例數(shù)量及投資規(guī)模分別占全年券商直投總量的74.8%和79.4%。相比2024年，2024年券商直投投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，投資案例數(shù)量及投資金額分別增長261.1%和467.8%。而縱覽2024年試點(diǎn)開閘至今的4年時間，投資數(shù)量呈高速增長態(tài)勢，而投資金額方面，2024年、2024年的投資交易總額均超過10億元，2024年更是到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的64.98億元〔見圖1〕。當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)相比2024年國內(nèi)PE市場披露近400起案例、投資196.13億美元〔約合1333.68億元〕的規(guī)模水平，盡管投資規(guī)模占比仍缺乏10%，但以投資案例數(shù)量來看，券商直投已逐漸成為PE市場最為活潑的投資主體之一。圖1券商直投業(yè)務(wù)投資規(guī)模分析2.4券商直投公司所投資企業(yè)的IPO情況2024年前5個月已有13家券商直投投資的企業(yè)首發(fā)上市，2024年共有13家直投支持的公司實(shí)現(xiàn)IPO，2024年有6家，而之前的2024年未有券商直投公司投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，預(yù)示著開展試點(diǎn)三年多的券商直投業(yè)務(wù)已迎來其收獲期。截至目前，投資企業(yè)IPO最多的直投公司為國信弘盛，共有10家公司實(shí)現(xiàn)IPO，其中2024年上半年已在4家企業(yè)IPO中得以退出。此外，金石投資和廣發(fā)信德也在IPO市場上收獲頗豐，各有7家和6家企業(yè)已登錄A股市場〔見表3〕。表3券商直投投資企業(yè)獲IPO情況〔2024～2024年5月〕資料來源：ChinaVenture2.5券商直投業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率情況2024年前五月券商直投的13起IPO工程中，算術(shù)平均賬面退出回報(bào)率為5.10倍，2024年全年券商直投的13起IPO工程平均賬面回報(bào)率為3.78倍，2024年券商直投公司平均賬面退出回報(bào)率4.12倍，相比之下，直投工程的回報(bào)率呈現(xiàn)逐年上升狀態(tài)。而以市場分布來看，創(chuàng)業(yè)板是券商直投IPO退出的主要場所?！惨妶D2、表4〕。從具體退出案例來看，平安財(cái)智在2024年4月12日貝因美IPO中的賬面退出回報(bào)率為11.34倍，這也是2024年所有券商直投IPO賬面退出回報(bào)率最高的一筆；金石投資在昊華能源〔601101.SH〕IPO中賬面退出金額達(dá)7.15億元，是2024年全年賬面退出金額最大的一筆，賬面退出回報(bào)率方面，銳奇股份〔300126〕IPO后，平安財(cái)智賬面回報(bào)率達(dá)6.69倍，再次成為2024年賬面退出回報(bào)率最大的一筆。圖2券商直投公司IPO退出數(shù)量及平均賬面回報(bào)率表42024年創(chuàng)業(yè)板IPO券商直投浮贏及回報(bào)率排名注：IPO退出僅指賬面退出，回報(bào)率依照企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)進(jìn)行計(jì)算；退出金額中已去國有股份轉(zhuǎn)持全國社?；鹁植?。由表4看到，以券商直投機(jī)構(gòu)從投資到企業(yè)IPO的時間間隔來看，2024年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個月，相比國內(nèi)專業(yè)PE機(jī)構(gòu)平均2-3年的賬面退出周期〔以IPO時間計(jì)算〕，投資周期普遍較短。其中，周期最長的工程為金石投資的昊華能源，周期為27個月，最短的為海通開元投資的東方財(cái)富，投資到上市僅有8個月。以歷史開展趨勢來看，2024年IPO的券商直投支持企業(yè)融資至上市平均周期僅為9個月，而2024年至今上市企業(yè)或券商直投投資至上市平均周期達(dá)16個月，券商直投公司投資至退出周期出現(xiàn)加長趨勢。3.券商直投公司與PE/VC的比較3.1券商直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資的比較直投業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資共同點(diǎn)在于，直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資均可以投資未上市公司，并且在國外很多券商的直投業(yè)務(wù)都是以私募股權(quán)投資基金的形式存在。就這一點(diǎn)而言，目前中金的直投公司獲準(zhǔn)首批開展PE基金籌資業(yè)務(wù)，說明直投業(yè)務(wù)正向國際化業(yè)務(wù)開展趨勢接軌。直投業(yè)務(wù)與私募股權(quán)投資最大區(qū)別在于投資主體扮演的角色不同：直接投資業(yè)務(wù)專指證券公司利用自身的專業(yè)優(yōu)勢尋找并發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資工程或者公司，以自有或募集資金進(jìn)行股權(quán)投資，直投業(yè)務(wù)中證券公司為投資人。私募股權(quán)投資中的證券公司為提供專業(yè)效勞的中介方或者管理其它投資者的資金，一般以普通合伙人的方式發(fā)起設(shè)立基金，并在其中擔(dān)任基金的管理人。此外，私募股權(quán)投資基金中的一種形式——并購基金，它是專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時期后再出售，而直投業(yè)務(wù)并不以企業(yè)控制權(quán)為目標(biāo)，不包括該項(xiàng)業(yè)務(wù)。角色定位的不同將決定二者在市場競爭中的特征、優(yōu)劣勢各不相同。券商從事直投業(yè)務(wù)的優(yōu)勢有多個方面：首先，可以實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的有效合作。獲得直投業(yè)務(wù)的都是國內(nèi)市場較有實(shí)力的券商，投行業(yè)務(wù)出色。券商直投和投行業(yè)務(wù)的有效結(jié)合，便于發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀工程資源。其次，作為資本市場的效勞商之一，券商熟知資本市場的一系列細(xì)微環(huán)節(jié)，能夠幫助企業(yè)對資本進(jìn)行更有效的利用，對企業(yè)開展道路上的資本運(yùn)作需求提供一站式效勞。券商可以利用自身的調(diào)研優(yōu)勢，對工程進(jìn)行評估和推進(jìn)。隨著企業(yè)投資和融資周期交替出現(xiàn)，券商其他相關(guān)業(yè)務(wù)的用武之地會逐漸增多。券商直投不但能給企業(yè)帶來專業(yè)的資本市場咨詢和信息，還能夠在產(chǎn)業(yè)開展、公司治理等角度提供多方面效勞。同時可以防止對企業(yè)的盡職調(diào)查等環(huán)節(jié)進(jìn)行重復(fù)工作，降低本錢提高利潤。比照券商的直投業(yè)務(wù)，股權(quán)私募投資(PE)公司在中國市場具備兩大顯著優(yōu)勢：首先，PE公司管理的資金規(guī)模巨大，不受到自有資金比例的限制。例如，2024年中國PE市場共有82支可投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金成功募集到位276.21億美元，并且這一趨勢呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢〔見圖3〕。圖32024～2024年私募股權(quán)投資基金募資總量比較其次，PE行業(yè)的另一優(yōu)勢那么在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲藏。特別是，對于外資PE機(jī)構(gòu)來說，在以往大量的投資工程中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)開展推進(jìn)，以及走向資本市場上市或并購都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。綜上所述，未來直投業(yè)務(wù)的開展競爭力還不僅僅依賴于資金投資規(guī)模的擴(kuò)大，更要依靠專業(yè)化效勞成為真正的資金管理者和運(yùn)作者。3.2券商直投業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的比較風(fēng)險(xiǎn)投資(veniurecapital)簡稱是VC在我國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資;狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為根底，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速開展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。因此，可以說，券商的直接投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種。不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資更加偏好高新技術(shù)等技術(shù)密集型的企業(yè)，并且一般偏重于企業(yè)的早期和初創(chuàng)期投資，這對團(tuán)隊(duì)能力提出了很高的要求，很多初創(chuàng)期企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品等都不成熟、不標(biāo)準(zhǔn)，非常薄弱。要成為一個比較成功的VC機(jī)構(gòu)，需要對整個企業(yè)的未來開展做出很好的標(biāo)準(zhǔn)和輔導(dǎo)，提供“保姆式〞的效勞，資金并不是最重要的，投資后的增值管理才是關(guān)鍵性因素。而券商的直投更多的是面向較成熟、前景較明朗的擬上市企業(yè)，提供的效勞主要以資本、金融、財(cái)務(wù)為主，這也是出于降低直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，直投效勞的目標(biāo)更多定位在幫助企業(yè)擴(kuò)大市場規(guī)模，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及進(jìn)一步完善經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，讓企業(yè)更快的開展。4.券商直投業(yè)務(wù)開展中需要解決的一些問題試點(diǎn)期券商直投經(jīng)歷了從無到有、從小到大的跨越式開展，迅速成長為國內(nèi)PE市場上一支不可小覷的力量。但隨著PE市場規(guī)模的加速擴(kuò)張，不少券商直投開始面臨開展中的瓶頸。多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)普遍面臨資金規(guī)模受限、缺乏市場化鼓勵機(jī)制、對中早期工程判斷和經(jīng)驗(yàn)有待提高等突出問題困擾。4.1資金規(guī)模嚴(yán)重受限按照現(xiàn)行指引規(guī)定，券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。按照證券業(yè)協(xié)會公布的2024年證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，截至去年底，我國106家券商凈資本總額共計(jì)約4319.22億元，以15%的上限計(jì)，全行業(yè)開展直投業(yè)務(wù)的規(guī)模將不超過647.88億元，即使不計(jì)日后新獲直投資質(zhì)的券商，而僅按照目前已獲資格的34家券商計(jì)算，每家券商平均投資上限也缺乏20億元。與此形成對照，國內(nèi)外具有代表性的投資機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模普遍大幅超越這一水平，一般一家機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模就超過100億元。PE領(lǐng)域“翹楚〞黑石投資創(chuàng)立以來的累計(jì)投資總額已近3000億美元。在規(guī)模上券商開展直投業(yè)務(wù)與專業(yè)投資基金相比存在顯著差距。由于凈資本規(guī)模和投資比例的限制，使得券商直投業(yè)務(wù)的資金規(guī)模普遍偏小，尤其是按照分散投資的原那么分配到具體工程時，很難參與大投資工程的競爭，券商直投很難成為一支真正重量級的PE力量。表5高盛在我國局部投資案例列表我們再來看看美國投行的直投業(yè)務(wù)，由于美國有著一整套完善的私募基金發(fā)行監(jiān)管體系，私募基金的活動空間比我國寬松許多。所以，美國的投資銀行可以向養(yǎng)老基金、各類的捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行私募基金，以基金的形式開展直接投資業(yè)務(wù)。如高盛，早在1991年就設(shè)立了直投部門負(fù)責(zé)全球的直接投資業(yè)務(wù)，此后因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，又在世界各地新設(shè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)。其被業(yè)界稱為“私募股權(quán)投資的產(chǎn)品超市〞，它在投資過程中側(cè)重參股而非收購，主要是以投行業(yè)務(wù)為依托。其私募股權(quán)投資開展20余年間，共組織投資基金35支〔不包括作為有限合伙人或普通合伙人而參與其他的基金〕，管理資金規(guī)模到達(dá)1114.77億美元以上。借助其投行水平，高盛從2001年開始已在我國開展直投業(yè)務(wù)，所投資企業(yè)大局部實(shí)現(xiàn)了海外上市，是最早的在中國開展“直投+保薦〞模式的國際投行，其開展路徑也成為了國內(nèi)券商效仿的典范〔見表5〕。4.2對投資人和管理者的鼓勵機(jī)制尚未完全理順目前大局部證券公司直投業(yè)務(wù)對母公司業(yè)績奉獻(xiàn)效應(yīng)尚未充分釋放，局部證券公司直投子公司仍屬國有控股企業(yè)，因此對投資人和管理者的有效鼓勵機(jī)制尚不健全。目前國內(nèi)券商直投受礙于資金規(guī)模小，無法產(chǎn)生足夠的管理費(fèi)和投資收益來支撐一個具備規(guī)模的投資團(tuán)隊(duì)。從現(xiàn)實(shí)情況看，身處充分競爭的股權(quán)投資市場中，約束鼓勵機(jī)制的缺乏將導(dǎo)致券商直投部門對人才的吸引力較弱。例如，證券公司直投子公司與紅杉、鼎暉、弘毅、深創(chuàng)投、達(dá)晨等投資機(jī)構(gòu)相比，起步較晚并且沒有建立有效的約束鼓勵機(jī)制，這必將導(dǎo)致人才流失，影響券商直投持續(xù)開展和壯大。此外，按照國有股轉(zhuǎn)持社保基金有關(guān)方法，局部券商被認(rèn)定屬于“國有股東〞持股，進(jìn)而面臨股份大局部或全部向社保無償劃轉(zhuǎn)的情況，這將導(dǎo)致開展直投業(yè)務(wù)對股東的合理回報(bào)根底大幅減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國信證券已經(jīng)投資并上市的10家公司，平均有36%的股份須劃轉(zhuǎn)社保基金，最多的工程有65%將劃轉(zhuǎn)，總劃轉(zhuǎn)規(guī)模超過5億元?？梢钥吹剑@樣通過以國有企業(yè)資金為主要方式開展直投業(yè)務(wù)的模式，將不可以防止地需要劃轉(zhuǎn)國有股，那么，同時作為投資管理人的收益很難獲得保障。而比照國際上成熟的股權(quán)投資基金的鼓勵機(jī)制安排，其收益分成往往占個人收入的最大局部，這將對吸引投資者以及留住優(yōu)秀管理人才都是大有幫助。例如，有限合伙制是國際最為常見的PE組織形式，該形式建立了雙層鼓勵以保證合伙人的權(quán)益。一是經(jīng)濟(jì)利益鼓勵，私募股權(quán)投資基金對普通合伙人的報(bào)酬，分為固定報(bào)酬和變動報(bào)酬兩個局部。固定報(bào)酬是按照私募股權(quán)投資基金的總額或己投資資金的2%～3%收取的管理費(fèi)。變動報(bào)酬就是股權(quán)上市或出售投資后取得的一定比例〔一般為15%～20%〕的收益提成，即剩余索取權(quán)。這種采取期權(quán)形式的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，能夠給普通合伙分很大的鼓勵作用；二是權(quán)力與地位鼓勵，投資者作為有限合伙人不參與投資資本的運(yùn)營，不得干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營活動，否那么將喪失有限責(zé)任的保護(hù)。而普通合伙人全權(quán)負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)營和管理，可以充分發(fā)揮其知識、經(jīng)驗(yàn)，享有投資業(yè)務(wù)的控制權(quán)。合伙協(xié)議還授予普通合伙人監(jiān)督有限合伙人按時繳納出資的權(quán)力，如果合伙人無故違背出資的承諾，拖欠或者拒絕繳納承諾的資本金額，將會受到處分，如降低其股份比例、限制他們撤回已投入的資金等。這種機(jī)制充分保障了普通合伙人的創(chuàng)造性、獨(dú)立性，有利于調(diào)動普通合伙人的積極性。由此可見，要在證券公司內(nèi)部建立起這樣典型的股權(quán)投資基金薪酬模式，我們還需要一個積極摸索和協(xié)調(diào)的過程。4.3行業(yè)專業(yè)人才及經(jīng)驗(yàn)缺乏券商直投業(yè)務(wù)最大的競爭者來自外部的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資工程中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)開展推進(jìn)，以及走向資本市場上市或并購都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴。特別是與國際著名的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相比較，在專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和人才儲藏方面更是無法媲美，這些著名PE投資機(jī)構(gòu)多有十幾年乃至幾十年的歷史，其對經(jīng)濟(jì)周期的判斷、對行業(yè)的理解深度、對商業(yè)模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動的資源等均有較為深厚的積累，這些積累對于尋找和判斷投資時機(jī)、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、投資后管理等，都有不可無視的幫助。券商直投業(yè)務(wù)2024年啟動試點(diǎn)至今尚缺乏4年，與其他經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)相比，當(dāng)前券商直投對中早期工程的判斷和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)仍有待提高。目前，券商直投設(shè)立初期主要依托母公司背景投資Pre-IPO工程，隨著市場環(huán)境、競爭業(yè)態(tài)的變化，券商直投的投資重心將過渡到中早期和中后期工程并重，如何將投資策略由“上市驅(qū)動型〞轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值發(fā)現(xiàn)型〞，將成為諸多投資機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真考慮的問題。5.未來券商直投運(yùn)作模式的開展趨勢5.1資金來源將向股權(quán)融資方向擴(kuò)展CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，自2024年券商直投試點(diǎn)開閘至今，年度投資規(guī)模已從2024年的1.51億元升至2024年的64.98億元，目前31家券商直投公司注冊資本總量到達(dá)225.1億元。不過，相比2024年P(guān)E市場上千億元的投資規(guī)模，券商直投投資規(guī)模仍相對較小。在這樣的環(huán)境下，如何擴(kuò)大直投業(yè)務(wù)的投資金額成為與PE相競爭的關(guān)鍵。近期，繼中信產(chǎn)業(yè)基金募資完成首支美元基金后，2024年5月份，中金公司直投公司獲得證監(jiān)會首個募集基金試點(diǎn)，正籌備50億元人民幣基金，定名為中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金。中金產(chǎn)業(yè)整合基金試點(diǎn)的開閘，意味著直投公司將得以對外募資，投資額度大幅提高，因而券商直投也有望作為專業(yè)化GP機(jī)構(gòu)成為國內(nèi)PE市場的又一支重要力量。券商通過股權(quán)投資基金形式開展直投業(yè)務(wù)，將能夠有效突破直接投資的額度限制，更為廣泛的參與VC/PE投資，從而獲得高額投資回報(bào)及管理費(fèi)收入。并且躲避了“直投+保薦〞業(yè)務(wù)模式面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)及輿論爭議，開辟了券商參與股權(quán)投資更為專業(yè)化及市場化的運(yùn)作模式。實(shí)際上，在券商直投公司獲批募集基金之前，國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過參股基金管理公司的方式參與了VC/PE投資。2024年11月，海通證券合資成立海富產(chǎn)業(yè)基金管理公司開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，目前海富投資旗下?lián)碛兄袊?比利時直接股權(quán)投資基金、海富金匯基金兩支基金。2024年6月，中信證券組建中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，中信產(chǎn)業(yè)基金目前管理一支規(guī)模達(dá)90億元的人民幣基金綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金，以及一支規(guī)模為9.9億美元〔約合64.4億元人民幣〕的美元基金CPEChinaFund。截至2024年5月底，中國VC/PE市場共披露16支券商參與成立的股權(quán)投資基金〔含正在籌備中的基金〕，披露募資目標(biāo)規(guī)模600億元，涉及券商包括海通證券、中信證券、中金公司、華泰證券、光大證券、招商證券、廣發(fā)證券、國元證券、東方證券等〔見表6〕。表6券商參股私募股權(quán)投資基金管理公司募資情況至此，我們可以看到，目前國內(nèi)券商通過投資基金開展直投業(yè)務(wù)出現(xiàn)了三種形式：一是證券公司直接合資組建基金管理公司，如海富投資、中信產(chǎn)業(yè)基金和招商湘江產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司；二是通過其直投子公司與地方政府合資組建基金管理公司，如金石農(nóng)業(yè)投資基金管理中心、廣發(fā)沿海產(chǎn)業(yè)基金、金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司、上海誠樸產(chǎn)業(yè)基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注資組建；第三種那么是由直投子公司作為基金管理公司直接進(jìn)行基金的募集，目前僅有中金公司的中金佳成獲募集基金資格。5.2運(yùn)作周期將向中早期工程延伸2011年7月8日證監(jiān)會發(fā)布的?證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引?中明確了在證券公司和旗下直投子公司之間設(shè)立“防火墻〞，對于直投子公司從業(yè)人員資質(zhì)、投資決策流程、經(jīng)營管理等重要方面進(jìn)行了明確規(guī)定，一定程度上防范了證券公司與直投子公司發(fā)生利益沖突、利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等問題的發(fā)生。同時，?指引?規(guī)定擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)參謀、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。就此，直投晚于保薦的投資模式正式被叫停。實(shí)際上，?指引?明確地將“保薦+直投〞模式與“直投+保薦〞模式二者區(qū)分開來，將投資周期延長。文件規(guī)定不能在保薦后進(jìn)行直投工程，但卻可以開展“直投+保薦〞的模式。兩種模式的區(qū)別在于，“保薦+直投〞模式會導(dǎo)致一些突擊入股的現(xiàn)象存在，很多券商直投是在保薦企業(yè)之后進(jìn)去賺快錢。而“直投+保薦〞模式那么要求券商把投資時間前移，將更多的精力放在尋找一些優(yōu)秀并有上市可能的公司。由此，未來的競爭格局中，券商直投將不得不考慮通過把投資周期往前移，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避和利潤空間拓展。早在2024年和2024年上半年，PE市場估值較低的情況下，券商都加速投資進(jìn)度；但在目前估值仍然偏高的情況下，券商已采取較謹(jǐn)慎的策略，相對放緩了投資速度，而考慮將更多的精力去培育和挖掘中長期的工程。未來券商直投業(yè)務(wù)的觸角也將延伸至創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以期在中早期更多的深入挖掘、培養(yǎng)好的工程和有潛力的公司。如海通開元已在2024年年初開始組建了其VC的團(tuán)隊(duì)，專門涉及和負(fù)責(zé)VC業(yè)務(wù)的拓展。而國信弘盛也估計(jì)今年會有40%的工程投資于中早期工程。5.3市場定位將向價(jià)值挖掘靠近近期VC/PE機(jī)構(gòu)回報(bào)率趨向回落，行業(yè)洗牌之聲漸起。未來3到5年內(nèi)，中國的股權(quán)投資行業(yè)將迎來轉(zhuǎn)型，暴利時代即將結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月至6月共有167家企業(yè)上市，其中38%破發(fā)。由于市場持續(xù)低迷，6月，上海證券交易所、深圳中小板和深圳創(chuàng)業(yè)板的新股平均發(fā)行市盈率分別下降了5.3%、33.3%和25.6%。境內(nèi)IPO退出回報(bào)也隨之大幅下挫，6月境內(nèi)IPO退出平均賬面回報(bào)倍數(shù)僅為3.69，為近一年來最低值。同時，即使IPO回報(bào)創(chuàng)出新低，在募集資金方面，依然不見高燒減退的跡象，相反，更多的資金正在源源不斷地進(jìn)入。在資金不斷涌入而投資回報(bào)率屢創(chuàng)新低的情況下，對于那些依靠短期高額回報(bào)突擊入股的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，其退出的不確定性增加，未來不管是在行業(yè)格局還是操作模式上都會出現(xiàn)重大變化，局部專業(yè)性不高的PE/VC、直投機(jī)構(gòu)最終會被淘汰出市場。前期，上市資源的稀缺性催生了企業(yè)的高估值，在百倍左右市盈率的驅(qū)動下，許多公司已經(jīng)超額透支了未來較長時間的增長業(yè)績。如果企業(yè)上市后沒有相應(yīng)業(yè)績增長的支撐，股票價(jià)格將面臨大幅下降，券商直投的投資回報(bào)也將大幅縮水。未來涌入PE\VC的資金，不會再像過去那樣輕易獲得“暴利〞，資本泛濫的市場正面臨“大洗牌〞，如果繼續(xù)指望靠單純依靠Pre-IPO獲利，那么未來的5年里，全國上千家PE機(jī)構(gòu)不是在股市中套死，就是倒在上市前的黎明時分，最終只有擁有自身特長、清晰投資理念和獨(dú)特模式的投資業(yè)務(wù)能生存下來。6.券商直投業(yè)務(wù)開展對策建議上述分析可以看到，當(dāng)前PE市場開展的新形勢已將券商直投業(yè)務(wù)推向了新的開展時期，券商直投業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)模式——股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，這意味著券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的限制，通過向社會募集資金更好地?cái)U(kuò)充投資規(guī)模。對于券商直投業(yè)務(wù)開展而言，這不僅有利于國內(nèi)券商進(jìn)一步轉(zhuǎn)變盈利模式，與國際投行業(yè)務(wù)接軌，提升競爭力；另一方面，也有助于整合、標(biāo)準(zhǔn)國內(nèi)PE行業(yè)，提升行業(yè)競爭力。但也應(yīng)看到，?證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引?新規(guī)無異于是對券商直投業(yè)務(wù)盈利模式提出新的挑戰(zhàn)。此前多數(shù)券商直投業(yè)務(wù)都采用“保薦+直投〞模式快速賺取利潤，根據(jù)相關(guān)研究報(bào)告顯示，目前已有41家券商直投工程上市，其中28家采用“保薦+直投〞模式，占比達(dá)68.29%。其中直投工程承銷保薦收入總計(jì)12.65億元，賬面直投收益總計(jì)39.24億元，創(chuàng)造收益51.89億元。特別是對于國信證券而言，前期依靠保薦工程數(shù)位居前列的優(yōu)勢保證了直投業(yè)務(wù)的成功〔如，國信弘盛投資的工程中已有10個上市，保薦機(jī)構(gòu)都為國信證券〕，但新規(guī)出臺后，如果在戰(zhàn)略層面高瞻遠(yuǎn)矚、提早布局，在投資策略、管理機(jī)制方面積極探索，找到應(yīng)對劇烈市場環(huán)境下最優(yōu)的開展路徑，將成為新的重要課題。未來我們的直投業(yè)務(wù)開展中應(yīng)更多注重在如下方面提升競爭實(shí)力：一是擴(kuò)大投資工程來源途徑券商直投基金的放開，意味著在本已泡沫化的PE/VC市場資金量大幅增加，股權(quán)投資行業(yè)的暴利時代即將結(jié)束，未來對于工程的爭奪也將進(jìn)入白熱化狀態(tài)，因此，國信應(yīng)自身優(yōu)勢進(jìn)行投資策略多元化部署：第一，利用投行資源優(yōu)勢，尋找一些未到達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)但具備潛力的企業(yè)工程；第二，自主開發(fā)，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入研究，定位最具價(jià)值的環(huán)節(jié)，尋找其中龍頭企業(yè)進(jìn)行接洽而自行挖掘出的投資工程，接觸潛力企業(yè)的方式包括直接聯(lián)系和參加行業(yè)展會等，這樣的方式有助于機(jī)構(gòu)深入了解企業(yè)情況；第三，借助渠道，目前不少PE/VC行業(yè)聯(lián)手各地政府開展創(chuàng)投引導(dǎo)基金。通過與政府合作，可以最大限度地借助政府的各類資源優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)低本錢布點(diǎn)、擴(kuò)張。也有不少PE/VC選擇與園區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地等進(jìn)行合作。產(chǎn)業(yè)基金結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)狀況，可以提供專業(yè)化的全方位增值效勞，有利于提升當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的開展規(guī)模和速度；第四，選擇優(yōu)勢互補(bǔ)機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合工程投資等。二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)與質(zhì)量控制券商直投業(yè)務(wù)從開始就走獨(dú)立子公司運(yùn)作模式，這樣的模式便于券商直投決策獨(dú)立，內(nèi)控程序標(biāo)準(zhǔn)，工程審核嚴(yán)謹(jǐn)。也只有做到標(biāo)準(zhǔn)性、公開性才能使其贏得被投企業(yè)的信任，因此，良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是業(yè)務(wù)開展的關(guān)鍵之舉。而由于直投作為國內(nèi)證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)，沒有現(xiàn)成的經(jīng)