我國資本市場機構投資者參與公司治理研究

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【摘要】近年來，我國證券市場不斷發(fā)展，機構投資者更是超常規(guī)發(fā)展。隨著其規(guī)模的擴大和影響的加強，機構投資者的持股行為日益受到學術界的關注。本文回顧了我國機構投資者的發(fā)展過程；分析了機構投資者參與公司治理的內(nèi)在動因；借鑒美國經(jīng)驗提出我國機構投資者參與公司治理的可行方式；闡述了我國資本市場中的機構投資者參與公司治理治理的積極作用；從機構投資者本身、法律角度等提出發(fā)揮機構投資者參與公司治理作用的建議。

【關鍵詞】機構投資者；公司治理；資本市場

2008年2月28日，中國證監(jiān)會副主席姚剛在由全國社保基金理事會主辦的“2008年養(yǎng)老金國際研討會”上指出，目前機構投資者持股比重已占A股流通市值近50%的份額，截至2007年底，我國已有基金公司59家，管理基金346只，資產(chǎn)管理規(guī)模為

22339億份，基金凈值為32762億元，基金持股市值占流通市值的比重達到28%。保險資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金持股市值約占流通市值的3.34%。截至2008年1月底，我國已經(jīng)有52家境外金融機構獲批QFII資格，核準外匯額度99.95億美元，QFII持股市值占股票流通市值的比重約為1.7%。機構投資者已經(jīng)成為中國資本市場的重要力量，作為資本市場重要參與者，機構投資者在改善投資主體結構、穩(wěn)定市場、活躍交易、推進公司治理乃至促進金融體系競爭與效率等方面都起到舉足輕重的作用。

一、我國資本市場上機構投資者的發(fā)展歷程

中國資本市場上機構投資者的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段。第一階段（1992—1997年），共同基金在一種缺乏規(guī)章制度、監(jiān)管不力、地方政府各自為政、投機盛行的狀態(tài)中發(fā)展，最終以中國證監(jiān)會“規(guī)范老基金”而告終；第二階段（1997—2000年），中國證監(jiān)會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，參照主要發(fā)達國家基金發(fā)展的經(jīng)驗和教訓，引進了托管等制度框架，使得中國基金業(yè)逐漸步入了規(guī)范發(fā)展的軌道，但是，由于市場整體規(guī)范程度等原因，基金業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的進步，發(fā)展的速度和規(guī)范的程度仍然差強人意，這一階段的發(fā)展由于2000年的“基金黑幕”事件而告一段落；經(jīng)過一段時間的整頓，2001年，我國第一只開放式基金發(fā)行成功。第三階段（2002年至今），在監(jiān)管層大力推動市場化改革的背景下，中國基金業(yè)開始了超常規(guī)發(fā)展的歷程。機構投資者的規(guī)模迅速增加，成為市場不可忽視的一支主流力量，在2002年中興通訊（000063，SZ）增發(fā)H股的事項中，機構投資者顯示出了我國機構投資者參與公司治理的積極性。

2002年8月20日，盡管遭到眾多基金和中小股東的強烈反對，中興通訊臨時股東大會仍以90%以上的贊成票通過了H股發(fā)行計劃。雖然大局已定，漢唐證券、申銀萬國、長盛基金等數(shù)十家機構投資者仍聯(lián)名上書證監(jiān)會要求審慎看待中興通訊發(fā)行H股，保護中小投資者的利益。眾多的基金公司之所以反對中興通訊的增發(fā)H股方案，是認為該公司增發(fā)H股導致現(xiàn)有股東的股東權利全面攤薄，侵害了現(xiàn)有股東的權利?！爸信d事件”是大股東與流通股股東之間的博弈，傳遞出了一個積極的信號：機構投資者開始在公司治理中發(fā)揮作用。

二、機構投資者參與公司治理的原因

機構投資者參與公司治理更多是出于信托責任以及持股比例的增加，與中小股東相比，他們更有動機參與公司治理、監(jiān)督管理層，此時他們在監(jiān)督活動中獲得的好處遠遠超過他們承擔的成本。

（一）機構投資者在資本市場中所持有的資本總額逐漸增加

這種增加的結果是促使機構投資者的規(guī)模壯大，他們再運用傳統(tǒng)“行走于華爾街”的方式顯然不便?！八麄兂止闪看螅坏┨桌?，必定開口說話，不然割肉就成本太高，況且，機構投資者大量拋售股票，必然會沖擊市場并使股價猛跌，反而使自己受損?！毕喾?，正因為他們所占資本市場中資本總額的量大，他們有能力參與公司治理，而參與的利益往往高于不參與的利益。

（二）管理學中的實證分析研究也為機構投資者參與公司治理提供了有利的證明

頻繁的買賣股票并不能獲得市場平均水平以上的收益，長時間的持有增長型的股票所獲得的收益更高。

（三）機構參與公司治理有利于解決公司控制權、公司股權機構等關系公司長遠利益的問題

公司長遠利益的實現(xiàn)必然也會給機構投資者帶來實在的利益，從而形成作為股東的機構投資者與公司的長遠利益的有機結合。

三、我國資本市場中的機構投資者參與公司治理的可行方式

美國是世界上資本市場最成熟的國家之一，美國機構投資者參與公司治理的程度也走在世界的前列，對我國機構投資者參與公司治理具有借鑒意義。結合我國資本市場的特點，我國資本市場中的機構投資者可主要采取以下幾種方式：

（一）行使股東投票權

機構投資者憑借自己擁有的股票份額參加股東大會，并行使表決權。

（二）召集臨時股東大會和臨時董事會，提出股東議案

機構投資者對公司出現(xiàn)的重大問題召集臨時股東大會和臨時董事會進行討論，并向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有益的股東提案。

（三）行使代理投票權

機構投資者代理其他股東在股東大會上行使代理投票權，獲得更多的表決權份額，提高“說話”的聲音，這也要求機構投資者在行使代理投票權時要積極且謹慎。

（四）對被投資公司實施監(jiān)控

美國機構投資者通常聘請財會、審計、法律等方面的專家擔任被投資公司的獨立董事，以加強其對公司經(jīng)營管理和控制。

（五）私下交談

美國機構投資者經(jīng)常采用非正式對話方式向公司董事會管理層就公司的業(yè)績問題提出質(zhì)疑，并進行討論。

四、我國資本市場中的機構投資者參與公司治理的積極作用

（一）完善股東會職能

我國上市公司股權結構不合理表現(xiàn)在3個方面。1.控股股東股權比例過高；2.流通股股東股權比例低，而且過于分散；3.國有股比例偏高，出現(xiàn)國有股股東虛位的情況，造成嚴重的“內(nèi)部人控制”問題。

目前，我國上市公司正在進行股權分置改革，改革完成后將實現(xiàn)股票全流通，股票同股不同權的現(xiàn)象將不會存在。機構投資者作為出資人，在股東大會上憑借自己持有的股票份額，成為能夠制約大股東的力量，監(jiān)督損害中小股東的關聯(lián)交易行為。此外，可彌補國有股股東虛位，有效發(fā)揮股東會的權力，監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營決策，減少“內(nèi)部人控制”問題。

（二）提高公司董事會的獨立性

機構投資者對上市公司治理的關注有助于提高公司董事會的獨立性。董事會是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心，獨立董事的存在有利于完善上市公司治理、提升企業(yè)價值。反之，內(nèi)部人所控制的董事會則容易作出不當?shù)臎Q策，損害股東的利益。在機構投資者的大力推動下，董事會的獨立性將不斷提高。

（三）減少經(jīng)營者的短期行為

大量持股以及成熟的機構投資者會監(jiān)督和約束管理層，確保他們選擇的投資水平能最大化企業(yè)的長期價值而不只是滿足短期收益目標。布什（Bushee）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當機構投資者持股比例較高時，管理者不太會通過減少研發(fā)支出來扭轉盈余下降，這意味著機構投資者是成熟型投資者并擔負著減少管理者短視行為的監(jiān)督角色。

（四）為公司決策提供建議

機構投資者集中了治理方面的專業(yè)人才，能更好地履行治理職能，增加公司決策的專業(yè)性與科學性。Pound（1995）指出：“在很多公司中，公司的管理者并不缺乏激勵，而缺乏的是選擇更優(yōu)策略的能力?！盤ound認為，因為管理者缺乏這種選擇更優(yōu)策略的能力，往往會作出錯誤決策，結果使得公司陷入危機。他認為，防止這種錯誤的決策需要一套體制，在這一體制中，高層經(jīng)理和董事會在決策上可實現(xiàn)真正合作。另外他認為，董事和經(jīng)理應該積極尋求機構股東的參與?？梢?，機構投資者不再是管理型公司模式的消極組成部分，在公司治理中，他們成了積極的參與者。因為他們的加入，能影響管理者策略的制定，完善公司的治理。

五、我國資本市場中發(fā)揮機構投資者參與公司治理積極作用的建議

（一）機構投資者提高自身的業(yè)務素質(zhì)及完善機構投資者內(nèi)部法律制度

我國機構投資者要大力引進產(chǎn)業(yè)經(jīng)營人才。在投資上市公司之后，對上市公司未來的發(fā)展進行長遠規(guī)劃，不能把眼光始終集中在資本重組和金融投資上，而應該引導企業(yè)長期經(jīng)營的經(jīng)營方向。要積極完善機構投資者內(nèi)部法律制度構建，使得機構投資者內(nèi)部組織結構合理，以解決機構投資者參與公司治理中監(jiān)督者的監(jiān)督問題。

（二）放寬對機構投資者介入公司治理的限制

世界銀行研究報告小組（2001）研究表明，當機構投資者持有的股票達到某個臨界值（占股票市場總額20％）時，他們才有可能積極地參與公司治理。目前，我國資本市場對于機構投資者持股比例有一定的限制，比如規(guī)定一個基金持有一家上市公司股票不得超過該基金凈值的10％；同一基金管理人持有某證券比例不得超過該證券的10％。這些限制目的在于分散機構投資者的風險，但也造成機構投資者投資過度分散，使他們參與公司治理的積極性不高。因此，應適當放寬這些限制，使機構投資者成為公司的積極投資者和大股東，并真正關注公司的長久發(fā)展，深入、積極地參與公司的治理工作。

（三）大力扶持并培育多元化、大規(guī)模的機構投資者

機構投資者種類應該多樣化，以便能夠促使不同種類機構投資者為牟取利益而積極參與公司治理。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和社會保險體系的不斷完善，我國社會保險基金、養(yǎng)老基金、金融投資公司的規(guī)模會越來越大。這些機構的發(fā)展為壯大機構投資者的隊伍提供了可能性。加入WTO后，我國逐步開放了國內(nèi)證券市場，引進合格的境外機構投資者（QFII）。資金雄厚，參與公司治理經(jīng)驗豐富的合格境外機構投資者（QFII）在中國證券市場上的活躍，將對機構投資者參與我國上市公司治理產(chǎn)生積極影響和示范作用。法律必須逐漸放松他們參與投資活動的限制，使得他們參與公司治理具有合法依據(jù)。

（四）完善投票權委托征集制度

投票權委托征集制度是小股東在股東大會上對抗公司經(jīng)營者和大股東的有效手段，它對凸現(xiàn)小股東公司地位、實現(xiàn)股份民主和保護投資者利益都發(fā)揮著重要作用。投票權委托征集制度的完善能夠減少機構參與公司治理的成本。而機構參與公司治理的成本能夠決定公司是否作為積極投資者。成本過高時機構投資者往往采取“用腳投票”的方式。但我國至今尚未建立完善的投票權委托征集制度。為鼓勵機構投資者用手投票，我國法律應該完善投票權委托征集制度。

（五）建立機構投資者組織

建立機構投資者自律性組織有利于解決機構投資者集體協(xié)商成本問題和搭便車問題。機構投資者組織為各類機構投資者之間的信息溝通和集體行動提供平臺，其調(diào)查機構投資者參與公司治理的情況，為機構投資者了解公司的信息提供了一種便利。其通過對調(diào)查結果的分析公布，督促機構投資者參與公司治理。我國尚缺乏這樣的自律性組織。為了促進機構投資者積極參與公司治理，我國管理部門可以嘗試指導建立機構投資者的自律性組織。同時，可以指導證券交易所或民間研究機構建立一些調(diào)查中心，組織協(xié)調(diào)機構投資者參與公司治理。

【主要參考文獻】

［1］張舫.公司控制的理論與實踐.西南師范大學出版社，2006．

［2］Pound著.孫經(jīng)緯譯.公司治理［Ｍ］.北京：中國人民大學出版社，2002．

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