投資學(xué)（第五版）教學(xué)課件 LectureCH08

第八

章證

券分析與估值.

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.《投資學(xué)》第五版第八章證券

分析與估值中國人民大

學(xué)出版社1/36本講主

要

內(nèi)

容證券

投資

是投資學(xué)中非常重要的一部分。在日

常生活中

,

人們常常會考

慮

,

面對那么多

的上

市公司,

我應(yīng)該買

哪一種股

票

呢

?

其實

,

這就是證券

分析與估值的核心所在。本章進而介紹股票估值的基本方法和估值模型并討論市盈率與公司增長機會及風(fēng)險的關(guān)系。股票估值是整個投資學(xué)的核心之一，亦是金融業(yè)界最為關(guān)注的問題之一。對股票準(zhǔn)確估值難度很大，它不僅需要熟練掌握估值分析方法，也需要積累豐富的相關(guān)經(jīng)驗。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社2/36證券

分析與估值內(nèi)容概

要123宏觀經(jīng)濟分

析與行業(yè)分析公司財務(wù)分

析金融資產(chǎn)估值的基本方法.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社3/364股利貼現(xiàn)模型5市盈率分析證券

分析與估值基本面

分

析123宏觀

經(jīng)濟

分析宏觀經(jīng)濟形

勢經(jīng)濟周期宏觀經(jīng)濟政

策行業(yè)

分析行業(yè)類型對經(jīng)濟周期

的

敏感度公司財務(wù)

分析公司背景主要財務(wù)報

表

類型比率分析.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社4/36分析預(yù)期收益等價值決定因素的方法稱為基本面分析，基本面分析包括了宏觀經(jīng)濟分析和行業(yè)分析等。證券

分析與估值宏

觀

經(jīng)

濟分析：宏觀經(jīng)濟形勢失業(yè)

率通貨

膨脹利率匯率政治

因素社會

心理

因素.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社5/36國內(nèi)生產(chǎn)總值證券

分析與估值宏

觀

經(jīng)

濟分析：經(jīng)濟周期經(jīng)濟

預(yù)測：先行指標(biāo)、

同步指標(biāo)、滯后指標(biāo)。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社6/36證券

分析與估值宏

觀

經(jīng)

濟分析：宏觀經(jīng)濟政策財政

政策

對證券市場的影響。財政政策主要包

括國家預(yù)算、稅收、財政

補貼

、轉(zhuǎn)移支付等。一般來說

,

積極的財

政政策擴大社會總需求

,從而

刺激

投資和消費。貨幣

政策

對證券市場的影響。貨幣政策主要包

括法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)

政策

和公開市場業(yè)務(wù)。一般來說

,寬松的貨

幣政策會使市場上貨幣供

給增

加、

資金

供應(yīng)充足、

銀行利率下降

,

進

而促使社會總需求增加

,

證券價格

隨之上揚

;

而收緊的貨

幣政策往往使

得證券市場價格下降。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社7/36證券

分析與估值行

業(yè)

分析：行業(yè)類型我國2017年公布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T4754-2017)將我國行業(yè)分為20個門類、97個大類、473個中類、1381個小類。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社8/36《中國上市公司協(xié)會上市公司行業(yè)統(tǒng)計分類指引》將我國上市公司分為19個門類，證券

分析與估值行

業(yè)

分析：對經(jīng)濟周期的敏感度銷售

額對

經(jīng)濟周期的敏感度。對經(jīng)濟周期敏感

度較高的行業(yè)包括生產(chǎn)機

器設(shè)

備、鋼鐵、交通工具等的制造業(yè)

;

而那些生活必需品行業(yè)

,包括

食品

、藥物和醫(yī)療服務(wù)等

,

則對經(jīng)濟

周期

的

敏感性很低。經(jīng)營

杠桿

比率。它反映了企業(yè)固定成本與可變

成本之間的比例關(guān)系。如果

企業(yè)

的可變成本較高

,

那么它

對經(jīng)濟周期的敏感度就較低。融資

杠桿

度。它反映企業(yè)使用債務(wù)的程度。由

于債務(wù)的利息支付與銷售

額無

關(guān)

,

可以

看做提

高凈利潤敏感度的固定成本。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社9/36證券

分析與估值內(nèi)容概

要3宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)分析公司財務(wù)分析金融資產(chǎn)估值的基本方法.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社10/364股利貼現(xiàn)模型5市盈率分析21證券

分析與估值公司財

務(wù)

分

析：公司背景營銷

渠道顧客競爭

對手創(chuàng)新

能力公司

管理

人員的素質(zhì)。·

·

·

·

·

·.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社11/36歷史證券

分析與估值公司財

務(wù)

分

析：主要財務(wù)報表類型資產(chǎn)

負債

表利潤

及利

潤分配表現(xiàn)金

流量

表.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社12/36證券

分析與估值公司財

務(wù)

分

析：比率分析盈利

能力

分析資產(chǎn)報酬率

ROA

：衡量公

司投資

資

源

所

獲

得的經(jīng)

營成效ROA

=公司稅后

利潤總資產(chǎn)股本報酬率

ROE

：體現(xiàn)了

公司股

本

盈

利

能

力

的

大小

。ROE

=凈收益稅前

收益稅收負擔(dān)比率×公司稅后

利潤ROE

=平均股

東權(quán)益利息負擔(dān)比率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稅前收

益

稅前收益

銷售

收入

資產(chǎn)×

×

×EBIT

EBIT營業(yè)利潤率杠桿率.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社13/36資產(chǎn)

股權(quán)證券

分析與估值公司財務(wù)分

析

：

比率分析償債

能力

分析流動比率：

反

映了企業(yè)的短期償

債

能

力

,

該比率越大

,

說明

企業(yè)

的短期償債能

力越強

。流動比

率

=流動資

產(chǎn)流動負

債速動比率：

由

于企業(yè)的存貨不一

定

都

可

以

變

現(xiàn)

,

因此

用剔

除存貨

的速動比率來

衡量短

期償

債

能

力

更為可信。速動比率

=現(xiàn)金

+

應(yīng)收

賬款流動負

債利息支付倍

數(shù)

：反映了企業(yè)的經(jīng)

營

效

益

為

所

需

支

付的

債務(wù)

利息的倍數(shù)。高的利

息

支付倍數(shù)說明企業(yè)

破

產(chǎn)

的

可

能

性

很

低。利息支

付倍數(shù)

=息稅前收

益利息費

用存貨周轉(zhuǎn)率

：

存貨周轉(zhuǎn)率越高

,

說明存貨

占用

水平

越低

、流

動性也

越強

,

從而

說明

企業(yè)的短

期

償

債

能

力越強。存貨周轉(zhuǎn)

率

=銷貨成本.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社14/36平均存貨證券

分析與估值公司財務(wù)分

析

：

投資收益分析普通

股每

股凈收益：該指標(biāo)反映的是普通股的

獲利水平

,

其值越大

,說明

每一

股份可獲得的收益就越高

,

股東的

投資收益就越好。普通

股每股

凈收益

=凈利潤

-

優(yōu)

先股股利發(fā)行在外

的加權(quán)

平均股股數(shù)市盈

率

(P/E)

：反

映了投資者對每元凈利潤所愿意支付的價格，一般來

說

,

這個

比率

越低越好

,

因為低

市盈率意味著投資者可以更低的價格

獲得

相同的回報。市盈率

=每股市

價每股稅后

凈利潤.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社15/36證券

分析與估值公司財務(wù)分

析

：應(yīng)注意的問題會計和稅收政策的變化.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社16/36存貨的估計折舊通貨膨脹證券

分析與估值內(nèi)容概

要2宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)分析公司財務(wù)分析金融資產(chǎn)估值的基本方法.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社17/364股利貼現(xiàn)模型5市盈率分析31證券

分析與估值金融資產(chǎn)估值的基本方法-基于資產(chǎn)負債表的估值方法通過對公司的資產(chǎn)負債表進行分析，可以得出公司的賬面價值或清算價值等有用信息，用以對該公司的股票進行估值。基于資產(chǎn)負債表的估值方法通常有兩種，即賬面價值法和重置成本法。賬面價值法是一種被普遍使用的估值方法，賬面價值是指資產(chǎn)負債表上列示的公司凈值。重置成本法是計算資產(chǎn)負債表里面的資產(chǎn)減去負債的差值，并依此對股票進行估值。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社18/36證券

分析與估值金融資產(chǎn)估值的基本方法-基于現(xiàn)金流的估值方法把公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的實體來分析，通過定量模型，預(yù)計未來的收益和股利支付，并貼現(xiàn)到當(dāng)期，以得到對股票價值的更好的估計。該估值方法涉及兩個重要的基本概念，即凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。把凈現(xiàn)值定義為資產(chǎn)內(nèi)在價值與成本之差，即：內(nèi)部收益率是使投資的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，用公式可表示為：.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社19/36證券

分析與估值凈現(xiàn)

值最

直接的意義是告訴我們能否購買該資

產(chǎn)

V

。如果

NPV

>

0

,

說明

該

資

產(chǎn)的價值被低估了

,

應(yīng)

該購買該資產(chǎn)。如果

NPV

<

0

,

說明

該

資

產(chǎn)的價值被高估

,

不應(yīng)該購買

該資產(chǎn)。金融資產(chǎn)估值的基本方法-乘數(shù)估值方法乘數(shù)估值方法首先假設(shè)相似公司的某些財務(wù)指標(biāo)比值是相等的，稱這些財務(wù)指標(biāo)比值為乘數(shù)，常用的乘數(shù)有市盈率、市銷率和市凈率。其估值結(jié)果通常只作為基于現(xiàn)金流的估值方法結(jié)果的一個參考。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社20/36證券

分析與估值內(nèi)容概

要2宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)分析公司財務(wù)分析金融資產(chǎn)估值的基本方法.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社21/363股利貼現(xiàn)模型5市盈率分析41證券

分析與估值零增長模型股票當(dāng)期的價值等于未來所有股利貼現(xiàn)到當(dāng)期的價值之和，即該股票的凈現(xiàn)值，這個公式被稱為股票價格的股利貼現(xiàn)模型。如果假設(shè)股票在各期支付的股利相同，均等于D，即零增長，那么可以得到如下所示的零增長模型：.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社22/36證券

分析與估值設(shè)零

期股

票價格為

P

0

，則穩(wěn)定增

長

模

型當(dāng)股

票以

內(nèi)在價值出售

,

股票價

格的增長率和股利增長率

g

相同時，在穩(wěn)

定增

長的股利折現(xiàn)模型的假設(shè)下

,

股票價

格每年的增長率等于穩(wěn)定

增長

率

g

，此

時，對于

k

的估

計：

CAPM.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社如果為股利設(shè)定一個穩(wěn)定的年增長率g，就得到了最常使用的穩(wěn)定增長模型。在穩(wěn)定增長的股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)下，股票價格的增長率等于股利增長率g。23/36證券

分析與估值多階段增長模型只要對全球資本市場，特別是對中國的資本市場做一點觀察就可以發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有上市公司股票的股利發(fā)放在長時間內(nèi)遵循這個規(guī)律。另外，公司有生命周期，因而它在不同階段派發(fā)股利的特點也不盡相同。一般而言，在早期，公司面臨的高回報投資機會多，股利派發(fā)少，增長速度快；到了成熟階段，公司面臨的高回報投資機會因為市場競爭而減少，公司通常會提高股利，增長速度放緩。此外，還可能由于整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，某些行業(yè)或公司在短時期內(nèi)出現(xiàn)較高的增長率。先預(yù)計早先高增長時期的股利，并計算合并的現(xiàn)值；然后，一旦預(yù)計其轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長期，就使用穩(wěn)定增長模型對剩余的現(xiàn)金流進行估值。.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社24/36證券

分析與估值例子下面

列出

了某石化未來幾年的股利發(fā)放情況

,

其平均股利增長率約為25％，這主要是因為短期內(nèi)國際原油價格上漲以及疫情防控政策調(diào)整導(dǎo)致國內(nèi)石油需求增加等。202320242025年年年0.090.110.14元

/

股元

/

股元

/

股顯然,這種高增長率是不能持續(xù)的,我們假設(shè)這種增長率將持續(xù)到2026年年末（即2026年的股利增長率仍為25％，2026年股利為0.18元/股），假定穩(wěn)定增長率g為2.5％。接下

來需

要確定市場資本率

k

。

2022

年

的

β

值為

0.78,

假設(shè)中國資本市場的風(fēng)險溢價為2.11%,無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為2.51%,因而市場收益的預(yù)期值為4.62%,

則

:.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社25

/

36證券

分析與估值例子根據(jù)

股利

折現(xiàn)模型可以得出

2022

年該石

化

的股票估值.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社26

/

36證券

分析與估值內(nèi)容概

要2宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)分析公司財務(wù)分析金融資產(chǎn)估值的基本方法.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社27/363股利貼現(xiàn)模型4市盈率分析51證券

分析與估值市盈率分析.

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.《投資學(xué)》第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社28/36股票的內(nèi)在價值取決于公司作為一個經(jīng)濟實體未來可能給股東帶來的現(xiàn)金流。它取決于兩方面因素：一是公司未來的增長機會；二是公司面臨的風(fēng)險情況。證券

分析與估值增長機

會

與

股利政策現(xiàn)在

考慮兩家公司

,

一家

公

司

叫現(xiàn)金牛

,

一家叫吉

星。兩家公司未來一年的預(yù)

期每股盈利都是

2

元

,

且兩家公

司在原則上都

可

以將所有盈利當(dāng)做股利

派發(fā)

,

且保持

2

元的

永續(xù)股

利流。如果

市場

資本率

k=5%,

則兩家公

司的股票估值是

相同的：D

/

k

=

2/0

.

05

=

40

元

/

股。在這

種情況下

,

沒有一家公司會增值。假設(shè)

吉星

公司擁有更好的投資機會

,

其投資

收益率高于市場資本率k

,

為

10%

。在

這種情況下

,

公司將盈

利全部以

股利的形式派發(fā)出去是不

理性的

。假設(shè)

吉星

公司將其股利派發(fā)率

(Dividend

Payout

Ratio,

股利占盈利的百

分比

)

從

100%

降至

60%,

保留的

40%

稱

為再投資率(Plowback

Ratio),

用

b

表示。吉星

公司

的股利變?yōu)?/p>

1.2

元

/

股。

這種調(diào)整會使吉星公司的股利在短期內(nèi)

下降

,

而在

長期

增加。反映到股票價格上

,

吉星公司的股票價格會高

于現(xiàn)

金牛公司的股票價格。.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社29

/36證券

分析與估值再投資

與

增

長率假設(shè)

吉星公司的總資產(chǎn)

為

1000

萬元

,

投資收益

率

為

10%

。吉星

公司

的盈利等于

100

萬元

(=1000

萬元

×10%)

。市場上共流通

50

萬股

,

則每

股盈利

2

元。如果

此時

吉星公司決定將盈利的

40%

用于再

投資

,

即

40

萬元

,

這時股本

增加

了

4%

。股票

資本

增加的百分比

=

股權(quán)收益

率

×

再投資率由于

吉星

公司增加了

4%

的股本

,

公司將多

得

到

4%

的收入

,

并多分派

4%

的股

利

,

所以

股

利

增長率為

:如果

股票

價格等于其內(nèi)在價值，則股票價格為股價

差異

來源于極好的投資機會，投資機會

.

的現(xiàn)值為80元。.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社30

/36證券

分析與估值再投資

與

增

長率投資

者在

進行股票投資決策時

,

該公司是

否有

高

于市場資本率

k

的投資

項目

是最重要的

,

只有在這

種情況下

,

公司

的價值才會提高。.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社31

/36證券

分析與估值再投資

與

增

長率考慮

現(xiàn)金牛公司

,

該公

司

只有ROE

與

k

相同的

投資項目。假設(shè)現(xiàn)

金牛公司也將收益的

40%

用做再投

資現(xiàn)金

牛公

司此時的股票價格和

b

=

0

時的情況

是

相同的。其原因是

,現(xiàn)金

牛公

司增長機會的現(xiàn)值等于零。當(dāng)

ROE

=

k

時

,

向公司注入現(xiàn)金沒有任何好處。.

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.《投資學(xué)

》

第五版第八章中國人民大

學(xué)出版社32

/36證券

分析與估值市盈率

和

增

長機會市盈

率可

能是一個企業(yè)增長機會的有效指示器。市盈率和增

長

機會的現(xiàn)值

PVGO

成正比

。當(dāng)

PVGO

=

0

的時候

,

市盈率

剛剛等于

1/

k

。PVGO

與

E

/

k

的比值也

具有一

定

的

經(jīng)

濟

含

義

,

即公

司價

值中由

增長

機會貢獻的

部分與

現(xiàn)有

資

產(chǎn)

貢

獻的部分的比率。高市

盈率

的公司擁