資產(chǎn)評(píng)估學(xué) 課件 第6章 金融資產(chǎn)評(píng)估

第六章金融資產(chǎn)評(píng)估本章主要教學(xué)內(nèi)容1、了解金融資產(chǎn)的概念及特點(diǎn)（1課時(shí)）2、運(yùn)用市場法評(píng)估上市債券、股票、期權(quán)等金融資產(chǎn)的價(jià)值（1課時(shí)）3、運(yùn)用收益法評(píng)估非上市債券的價(jià)值（1課時(shí)）4、理解金融期權(quán)等衍生品的定價(jià)原理（1課時(shí)）1第一節(jié)金融資產(chǎn)的概念及特點(diǎn)一、金融資產(chǎn)的概念金融資產(chǎn)與金融工具金融資產(chǎn)是指單位或個(gè)人擁有的以金融資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)存在的資產(chǎn)，是一種索取實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利，可以理解為一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實(shí)價(jià)格和未來估價(jià)的金融工具的總稱，亦稱金融工具或證券金融工具并不等于金融資產(chǎn)，只有對持有者而言才構(gòu)成金融資產(chǎn)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)一般包括庫存現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款項(xiàng)、股權(quán)投資、債權(quán)投資和衍生金融工具等2第一節(jié)金融資產(chǎn)的概念及特點(diǎn)二、金融資產(chǎn)的分類會(huì)計(jì)學(xué)視角的分類：根據(jù)管理者意圖將金融資產(chǎn)分為四類：①以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)和直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)②持有至到期投資③貸款和應(yīng)收款項(xiàng)④可供出售金融資產(chǎn)3第一節(jié)金融資產(chǎn)的概念及特點(diǎn)二、金融資產(chǎn)的分類評(píng)估學(xué)視角的分類：一是按期限分類：短期金融資產(chǎn)：庫存現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款項(xiàng)以及持有時(shí)間不超過一年的有價(jià)證券等長期金融資產(chǎn)：企業(yè)持有的、期限超過一年以上的長期有價(jià)證券投資，如股權(quán)投資、債權(quán)投資等短期金融資產(chǎn)一般歸類到第七章流動(dòng)資產(chǎn)的評(píng)估，以股票、債券為代表的長期金融資產(chǎn)有時(shí)候也被歸類為長期投資資產(chǎn)4第一節(jié)金融資產(chǎn)的概念及特點(diǎn)二、金融資產(chǎn)的分類評(píng)估學(xué)視角的分類：二是按金融資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同分類：債權(quán)類金融資產(chǎn)：主要包括企業(yè)通過債券市場購買企業(yè)債券、政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券等固定收益類資產(chǎn)。特點(diǎn)是收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低股權(quán)類金融資產(chǎn)：主要包括企業(yè)長期持有的上市公司股票、非上市公司的股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)。特點(diǎn)是未來收益的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)高混合性金融資產(chǎn)：主要包括企業(yè)持有的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、混合型投資基金等兼有股權(quán)和債權(quán)雙重性質(zhì)的資產(chǎn)衍生品金融資產(chǎn)：主要包括企業(yè)持有的相對于股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生出來的各類派生資產(chǎn)，如遠(yuǎn)期和期貨合約、期權(quán)合同、互換合同等。5第二節(jié)已上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、上市債券的評(píng)估上市債券是指可以在證券市場上進(jìn)行自由交易的債券。一般情況下，對上市債券的評(píng)估采用現(xiàn)行市價(jià)法，按照評(píng)估基準(zhǔn)日的收盤價(jià)確定評(píng)估值。評(píng)估人員應(yīng)該在評(píng)估報(bào)告中說明所采用的評(píng)估方法和評(píng)估結(jié)論。注意：特殊情況下，比如市場價(jià)格嚴(yán)重扭曲，不能代表債券的實(shí)際價(jià)值，應(yīng)按照非上市債券進(jìn)行評(píng)估。舉例：某企業(yè)持有2015年發(fā)行的5年期國債100張，每張面值1000元，票面利率5％。評(píng)估基準(zhǔn)日，該國債在交易所的收盤價(jià)為1110元。因此，該企業(yè)持有的國債在評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值為：評(píng)估值=100×1110=111000(元)6第二節(jié)已上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、上市股票的評(píng)估上市股票是指企業(yè)公開發(fā)行的，可以在股票市場上自由交易的股票在正常交易條件下，股票的市場價(jià)格基本上可以作為股票的直接評(píng)估依據(jù)。其計(jì)算公式為：上市股票評(píng)估值=股票數(shù)量×評(píng)估基準(zhǔn)日該股票市場交易的收盤價(jià)舉例：某企業(yè)持有A企業(yè)上市股票10000股，評(píng)估基準(zhǔn)日該股票的收盤價(jià)為每股19元。股票評(píng)估值=10000×19=190000(元)7第二節(jié)已上市金融資產(chǎn)的評(píng)估三、上市金融期權(quán)的評(píng)估期權(quán)的定義期權(quán)（option）是指買賣某種資產(chǎn)的權(quán)利期權(quán)合約賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出某種資產(chǎn)的權(quán)利（而非義務(wù)）的合約期權(quán)交易是指期權(quán)的買方向賣方支付一定數(shù)額權(quán)利金后，獲得在特定時(shí)間以特定價(jià)格向賣方買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的交易方式8第二節(jié)已上市金融資產(chǎn)的評(píng)估三、上市金融期權(quán)的評(píng)估以芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）的股票看漲期權(quán)為例：Google股票看漲期權(quán)2010年6月15日的價(jià)格到期日2010年12月18日執(zhí)行價(jià)格（美元）買入價(jià)賣出價(jià)46063.464.848050.852.350040.641.352031.432.054023.124.056016.817.7投資者經(jīng)紀(jì)人CBOE發(fā)出購買指令，執(zhí)行價(jià)格520美元傳遞購買指令9第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估評(píng)估概述非上市債券是指不能進(jìn)入市場自由買賣的債券。此類債券無法通過市場取得現(xiàn)行市價(jià)，主要采用收益法進(jìn)行評(píng)估。債券估值的五個(gè)基本要素：債券面值債券票面利率債券到期日還本付息的方式（一次還本付息、分期償還利息、期滿還本）債券價(jià)格10第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估評(píng)估概述收益法的基本公式（以分期支付利息到期還本的付息方式為例）其中，P為債券的評(píng)估值，也即債券的價(jià)格Rt為第t年的預(yù)期利息收益，由票面金額×票面利率可得A為債券面值，也即債券到期日可以收到的本金額r為折現(xiàn)率，也即債券的期望回報(bào)率t為評(píng)估基準(zhǔn)日距收取利息日期限，n為評(píng)估基準(zhǔn)日距還本的時(shí)間

11第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估債券的折現(xiàn)率與債券價(jià)格之間的關(guān)系（1）折價(jià)發(fā)行：發(fā)行價(jià)格<面值舉例：某債券面值為1000元,票面利率為10%,期限為5年,分期支付利息、到期還本.某企業(yè)要對這種債券進(jìn)行投資,要求獲得12%的報(bào)酬率,問債券價(jià)格為多少時(shí)才能進(jìn)行投資?答案：V=1000*(P/S,12%,5)+(1000*10%)(P/A,12%,5)=1000*0.567+100*3.605=927.5折價(jià)發(fā)行的原因：票面利率<折現(xiàn)率(投資者要求的必要報(bào)酬率)12第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估債券的折現(xiàn)率與債券價(jià)格之間的關(guān)系（2）平價(jià)發(fā)行：發(fā)行價(jià)格=面值舉例：某債券面值為1000元,票面利率為10%,期限為5年,分期支付利息、到期還本.某企業(yè)要對這種債券進(jìn)行投資,要求獲得10%的報(bào)酬率,問債券價(jià)格為多少時(shí)才能進(jìn)行投資?答案：V=1000*(P/S,10%,5)+(1000*10%)(P/A,10%,5)=1000*0.621+100*3791=1000平價(jià)發(fā)行的原因：票面利率=折現(xiàn)率(投資者要求的必要報(bào)酬率)13第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估債券的折現(xiàn)率與債券價(jià)格之間的關(guān)系（3）溢價(jià)發(fā)行：發(fā)行價(jià)格>面值舉例：某債券面值為1000元,票面利率為10%,期限為5年,分期支付利息、到期還本.某企業(yè)要對這種債券進(jìn)行投資,要求獲得8%的報(bào)酬率,問債券價(jià)格為多少時(shí)才能進(jìn)行投資?答案：V=1000*(P/S,8%,5)+(1000*10%)(P/A,8%,5)=1000*0.681+100*3.993=1080.3溢價(jià)發(fā)行的原因：票面利率>折現(xiàn)率(投資者要求的必要報(bào)酬率)14第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估一、非上市債券的評(píng)估債券的折現(xiàn)率債券的折現(xiàn)率主要反應(yīng)債券投資者的機(jī)會(huì)成本或期望回報(bào)率，受市場利率的變化以及債券發(fā)行方的信用影響較大對于非上市的國債等政府債券，一般可按照評(píng)估基準(zhǔn)日國債交易市場上具有相同期限的債券實(shí)際收益率確定，接近于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。對于風(fēng)險(xiǎn)較高的公司債、企業(yè)債等，則通常采用風(fēng)險(xiǎn)累加法，即債券的折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬率。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可參照相同期限的國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬率可結(jié)合發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行確定。15

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18第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的分類按期權(quán)買方所擁有的權(quán)利不同劃分看漲期權(quán)：買方有權(quán)利（非義務(wù)）按事先約定的價(jià)格和規(guī)定的時(shí)間向期權(quán)賣方購入一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)看跌期權(quán)：指買方有權(quán)利（非義務(wù)）按事先約定的價(jià)格和規(guī)定的時(shí)間向期權(quán)賣方賣出一定數(shù)量的資產(chǎn)按期權(quán)買方行權(quán)時(shí)間不同劃分美式期權(quán)：指期權(quán)買方在規(guī)定的有效期內(nèi)的任何時(shí)間可以行使權(quán)力歐式期權(quán)：指期權(quán)買方在規(guī)定的合約到期日方可行使權(quán)力按標(biāo)的資產(chǎn)類型不同劃分股票期權(quán)、債券期權(quán)、外匯期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)19第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成（一）內(nèi)在價(jià)值看跌期權(quán)：Max[0,執(zhí)行價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格]看漲期權(quán)：Max[0,標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格]內(nèi)在價(jià)值>0,期權(quán)成為實(shí)值期權(quán)內(nèi)在價(jià)值=0,期權(quán)成為虛值期權(quán)（二）時(shí)間溢價(jià)指期權(quán)價(jià)格超出內(nèi)在價(jià)值的部分時(shí)間溢價(jià)很難計(jì)算，使得期權(quán)價(jià)值不太容易量化20第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成看漲期權(quán)價(jià)值股票現(xiàn)貨價(jià)格（S）施權(quán)價(jià)（X）期權(quán)T時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值（ST-X)期權(quán)T時(shí)刻的的時(shí)間價(jià)值(PV(X))ST虛值實(shí)值21第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)定價(jià)理論的提出Black和Scholes（1973），推導(dǎo)出著名的Black-Scholes微分方程，得到歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)的著名的解。為了簡化B-S公式，Sharpe(1978)構(gòu)造了一個(gè)簡單的二叉樹模型。假定每經(jīng)過一個(gè)時(shí)期，股價(jià)都會(huì)上升或者下降某個(gè)固定比例，由于在每一期僅有兩種可能的運(yùn)動(dòng)，通過對股票與無風(fēng)險(xiǎn)債券的交易，期權(quán)能夠很容易得到復(fù)制。Cox等人(1979)利用這種二叉樹法來計(jì)算買入賣出期權(quán)。當(dāng)時(shí)間間隔越來越小的時(shí)候,買方期權(quán)的價(jià)格會(huì)收斂于B-S公式的價(jià)格。這種二叉樹法的優(yōu)勢是能夠經(jīng)過簡單修改來對其他衍生品定價(jià)，比如美式期權(quán)。而美式期權(quán)在Black和Scholes模型中很難被定價(jià)。。22第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型假設(shè)一個(gè)一期二叉樹模型如圖，標(biāo)的資產(chǎn)為無息股票，當(dāng)前價(jià)格S=100，下一期有兩種可能：股價(jià)上漲20%（令u=1.2）,股價(jià)下跌10%（d=0.9），基于該股票的一個(gè)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（X）為100，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。那么該看漲期權(quán)的價(jià)格是多少？風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票S）

期權(quán)（C）S（100）Su（120）Sd（90）？CCu（20）Cd（0）t=0t=0t=1t=123第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型考慮這樣一個(gè)資產(chǎn)組合:1.

以價(jià)格C賣出三份看漲期權(quán)2.

以價(jià)格100買入兩份對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票S）3.

以10%的利率(r)借入163.64

那么期初（t=0）該組合的凈現(xiàn)金流:3C-200+163.64=3C-36.36

期末（t=1）該組合的凈現(xiàn)金流則有兩種可能：股票價(jià)格上漲(u=1.2)或下降(d=0.9)24第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型期末（t=1）的凈現(xiàn)金流:根據(jù)無套利定價(jià)原理，意味著期初凈現(xiàn)金流：3C–36.36=0期權(quán)價(jià)格C=12.12股票價(jià)格上漲（u=1.2）股票價(jià)格下降（d=0.9）賣出股票資產(chǎn)2×120=2402×90=180支付空頭看漲期權(quán)3×(-20)=-603×0=0歸還借款-180（163.64*1.1)-180凈現(xiàn)金流0025第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理模型的推廣無套利成立的條件：一期二叉樹中的股票價(jià)格及期權(quán)價(jià)格SCSuCuSdCd考慮這樣一個(gè)資產(chǎn)組合:1.

賣出一份看漲期權(quán)C（短頭寸）2.

買入h份對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)S（長頭寸）3.以利率R借入款項(xiàng)B（R=ert）26第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理模型的推廣解上述方程即可得到注意：該期權(quán)的無套利定價(jià)公式不涉及股票價(jià)格在t=1時(shí)期上升或下降的概率問題如果令此處的π非負(fù)，和為1，符合概率的定義，但并不是股價(jià)真實(shí)的上漲概率。此時(shí)的折現(xiàn)率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此一般稱π為風(fēng)險(xiǎn)中性測度下的概率27第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型前面的例子：股票當(dāng)前價(jià)格S=100,u=1.2,d=0.9,看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（X）為100，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%

1、風(fēng)險(xiǎn)中性概率的計(jì)算2、期權(quán)的價(jià)格：

28第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型二期二叉樹的計(jì)算：：假設(shè)股票S的初始價(jià)格為100,每期有兩種可能：上升或下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率為1,二期以后的看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X=110S:100Su:110Suu:120Sd:90Sdd:80Sud:110Cuu:20Cud:0Cdd:0Cu:？Cd:0C:？t=0t=1t=229第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型二期二叉樹的計(jì)算：：假設(shè)股票S的初始價(jià)格為100,每期有兩種可能：上升或下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率為1,二期以后的看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X=11030第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式布萊克-斯科爾斯-默頓微分方程最著名的解是關(guān)于看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的定價(jià)公式，這些公式為：??=??0

??(??1)??????????

??(??2)，??=???????????(???2)???0

??(???1)其中，

函數(shù)N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積累率分布函數(shù)31第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積累率分布函數(shù)。換言之，這一函數(shù)等于服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布??(0，1)的隨機(jī)變量小于x的概率。N(x)32第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式舉例：考慮一個(gè)6個(gè)月期限的期權(quán)。股票當(dāng)前價(jià)格為42美元，執(zhí)行價(jià)格為40美元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為年率10%，波動(dòng)率為每年20%，也就是說S0=42，K=40，r=0.1，??=0.2，T=0.5，因此?????????=40???0.05=38.04933第三節(jié)非上市金融資產(chǎn)的評(píng)估二、金融期權(quán)的定價(jià)原理Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式如果該期權(quán)為歐式看漲期權(quán)，其價(jià)格c

=42??(0.7693)?38.049??(0.6278)如果該期權(quán)為歐式看跌期權(quán)，其價(jià)格p=38.049??(?0.6278)?42??(?0.7693)采用以上多項(xiàng)式近似或Excel中的NORMSDIST函數(shù)，N(0.7693)=0.7791，N(-0.7693)=0.2209，N(0.6278)=0.7349，N(-0.6278)=0.2651

忽略貨幣的時(shí)間價(jià)值，股票價(jià)格至少上漲2.76美元才能使得看漲期權(quán)的投資者盈虧均衡。類似地，股票價(jià)格至少下跌2.81美元才能使看跌期權(quán)的投資者盈虧均衡。34期權(quán)相關(guān)的延申學(xué)習(xí)教材1、公司理財(cái)，StephenA.Ross,第8版，機(jī)械工業(yè)出版社

具體章節(jié)：22章：期權(quán)與公司理財(cái)；23章：期權(quán)和公司理財(cái)：推廣