上市公司股利政策與大股東控制權的博弈

上市公司股利政策與大股東控制權的博弈

0公司治理的核心:保護中小股東權益中國的證券市場經(jīng)歷了多年的發(fā)展，取得了顯著的成就和不斷完善，但仍存在許多問題，需要盡快解決。特別是，代理問題已成為制約中國證券市場和上市公司發(fā)展的重要問題。其中，大股東利用其控制控制占用小型股東的利益。這其中,股利政策又往往成為大股東用來追求自身利益,侵害中小股東利益的一種手段。因此,怎樣控制大股東的自利行為,保護中小股東的權益,成為近年來公司治理研究的核心問題。本文以代理理論為基礎,以佛山電器照明股份有限公司(以下簡稱“佛山照明”)的現(xiàn)金股利政策為個案進行分析,深入發(fā)掘上市公司大股東制定股利政策的動因,為大股東與中小股東之間的代理問題提供有力的證據(jù),有助于投資者理性地看待上市公司的股利分配行為,為相關政策的制定提供合理的思路。1佛山電器照明有限公司總結1.1國內市場輻射大、中城市電光源行業(yè)大型骨干企業(yè)佛山電器照明股份有限公司成立于1958年,1992年10月進行改組,成為股份制企業(yè)。公司以生產(chǎn)制造各種電光源產(chǎn)品為核心,40%的產(chǎn)品出口到歐美、東南亞等二十多個國家和地區(qū),國內市場輻射到全國主要大、中城市,是全國電光源行業(yè)大型骨干企業(yè)。在全行業(yè)中也是唯一一家能與國際著名三大照明公司(美國GE、荷蘭PHILIPS、德國OSRAM)產(chǎn)品競爭的民族工業(yè)企業(yè),在國內、國際市場上均享有“中國燈王”的美譽(1)。1.2境外戰(zhàn)略投資者的投資比例從佛山照明成立到2006年之前,公司的第一大股東一直是佛山市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱佛山市國資委)。截至2006年,其持股比例為23.97%,第二至第十大股東合計持股僅5.63%(見表一)。第一大股東股權比較集中,大股東處于絕對控制的地位。2006年以后,因股權分置改革,經(jīng)國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、商務部和中國證券監(jiān)督管理委員會的批準,佛山市國資委將所持佛山照明非流通股(占總股本的23.97%)轉讓給兩家境外戰(zhàn)略投資者(見表二)。目前,由于第一大股東和第二大股東以及第二大股東實際控制人莊堅毅(同時也為佛山照明自然人大股東)均持有佛山照明限售股,這使他們具有相同的獲利機制。因而,他們可能通過共謀或合作來實現(xiàn)自身利益的最大化(Pound,1988;申尊煥,2009)。所以,本文將第一大股東、第二大股東以及莊堅毅共同作為上市公司實際控制性大股東,其持股比例合計為24.83%,遠高于其他大股東8.05%的持股比例。大股東控制優(yōu)勢明顯。1.3固定資產(chǎn)生產(chǎn)率從佛山照明的整體財務狀況上看,公司規(guī)模一直處在擴大的狀態(tài)(見表三)。公司的主營業(yè)務收入從2001年的823,711,732.02元增長到2010年的1,956,068,628.79元,總資產(chǎn)則從2001年的2,242,302,393.20元增長到了2010年的3,128,547,460.46元。從公司的凈資產(chǎn)收益率來看,公司在2008年達到2001—2010年期間的最低點7.62%,但是,2009年與2010年的凈資產(chǎn)收益率均有所回升。同時,除了2007、2008以及2010年以外,其他年份每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均比每股收益要高,說明了公司的盈利有一定的現(xiàn)金流作為保證,同時也為現(xiàn)金股利的發(fā)放提供了條件。2佛山照明股利政策的比較佛山照明自1993年上市以來,截至2009年連續(xù)17年進行現(xiàn)金分紅,是深滬兩市累計每股派現(xiàn)最高的公司,被譽為“現(xiàn)金奶?！?見表四)。1993—2009年,佛山照明送股轉增加派現(xiàn)1次,轉增加派現(xiàn)4次,轉增1次,單純派現(xiàn)次數(shù)達到12次,而存在派現(xiàn)的次數(shù)為17次,遠高于其他股利支付方式的次數(shù)?，F(xiàn)金分紅成為佛山照明股利支付的主要方式。通過將佛山照明的股利分配情況與同行業(yè)的上市公司及證券市場股利分配情況進行比較分析(如圖一和圖二所示),我們可以發(fā)現(xiàn),佛山照明股利政策具有如下幾個特點:(1)連續(xù)多年實施高現(xiàn)金股利分配。佛山照明自1993年上市以來,堅持年年分配現(xiàn)金股利,具有很明顯的連續(xù)性。從圖一可以看出,雖然在1993—2009年間公司每10股現(xiàn)金股利的支付額度有起伏,但總體上來說是處在一個持續(xù)的狀態(tài),且平均每年現(xiàn)金股利的支付額達到4.45元/10股。從圖二可以看出,在2001—2009年間,佛山照明股利支付率總體上處在一個持續(xù)平穩(wěn)的狀態(tài)。而與之同行業(yè)的幾家上市公司中,派現(xiàn)行為并不具有連續(xù)性。(2)現(xiàn)金股利的支付率高于同行業(yè)上市公司。從每10股現(xiàn)金股利數(shù)額及股利支付率兩個方面,將佛山照明與同行業(yè)中具有派現(xiàn)行為的上市公司進行比較。結果發(fā)現(xiàn),不論從哪個方面,佛山照明現(xiàn)金股利的支付水平整體上均遠高于同行業(yè)的上市公司水平(如圖一、圖二所示)。(3)現(xiàn)金股利的支付率高于證券市場平均水平。將佛山照明的股利支付率與證券市場上市公司平均數(shù)進行比較,同樣發(fā)現(xiàn),不論從哪個方面,佛山照明股份公司現(xiàn)金股利的支付率水平遠高于證券市場平均水平。從圖一可知,1993—2009年間,證券市場上市公司現(xiàn)金股利的支付水平一直低于2.00元/10股,遠低于佛山照明平均每年派發(fā)的現(xiàn)金股利4.45/10股。同樣,從圖二可知,2000—2009年間,證券市場上市公司股利支付率的平均水平維持在20%—60%區(qū)間,而佛山照明平均每年的股利支付率高于證券市場平均水平約38.86%。由此可見,佛山照明實行的是名副其實的“高派現(xiàn)”股利政策。3佛山照明有限公司的股權利益政策對股東財富的影響3.1莊堅與歐司朗的分紅收益分析(1)國有大股東收益分析。佛山照明成立時,佛山市國有資產(chǎn)管理辦公室(后稱為佛山市國資委)擁有2893萬股,占總股本的37.5%。以此股本數(shù)為基礎,按佛山照明分紅歷程對國有大股東控制權收益進行計算發(fā)現(xiàn),在1993—2005年間,國有大股東通過現(xiàn)金股利的發(fā)放總共獲得了高達4.39億元的含稅分紅收益(見表五)。(2)外資大股東收益分析。2006年,歐司朗佑昌控股有限公司成為佛山照明新的第一大股東,佑昌燈光器材有限公司成為了第二大股東,并經(jīng)過2006、2007以及2008年轉增后,兩大股東從持股數(shù)48,284,134股和37,637,966股變?yōu)?009年的131,815,685股和102,751,648股。通過計算可知,2006—2009年,兩大股東通過轉增及派現(xiàn)所得分紅分別為1.44億元(含稅)以及1.19億元(含稅)。但因在2008年之前,佑昌燈光器材有限公司持有歐司朗控股有限公司39.86%的股份,因此,加上2008年以前歐司朗佑昌控股有限公司分紅收益中屬于佑昌燈光器材有限公司的部分0.34億元(含稅),總共獲得分紅收益1.53億元(含稅)。兩大股東2006—2009年間的具體現(xiàn)金分紅收益如表六所示。(3)自然人大股東收益分析。通過對佛山照明的內部控制人莊堅毅的控制權收益進行分析,我們發(fā)現(xiàn),莊堅毅從1997年開始買入佛山照明B股(本文按人民幣合計),歷經(jīng)買入、賣出以及股本轉增等行為,到2009年莊堅毅個人持股數(shù)達8,263,732股,分紅所得收益達到0.16億元(含稅)。另因莊堅毅持有佑昌燈光器材有限公司65%股份,加上通過控制佑昌器材所得分紅收益1.00億元(含稅),莊堅毅在其持股期間總共獲得佛山照明1.16億元(含稅)分紅收益。具體每年的分紅收益如表七所示。3.2與大股東的對比由于上市公司中小股東比較分散,不可能像大股東一樣針對具體某個股東進行收益分析,因此,本文將之作為一個整體進行研究,并與大股東的收益情況進行整體對比分析。(1)中小股東的分紅收益分析據(jù)港澳資訊統(tǒng)計,1993—2009年,佛山照明總共分紅17次,派現(xiàn)總額達24.55億元。而通過本文計算,佛山市國資委、歐司朗佑昌控股有限公司以及佑昌燈光器材有限公司三家大股東先后獲得分紅收益7.18億元,占派現(xiàn)總額的29.25%,內部控制人莊堅毅個人則通過自身持股及控制大股東獲得的分紅收益達到1.16億元(見表八)。1993年,佛山照明股份公司首次發(fā)行1930萬股籌資1.97億元;1995年,配股1815萬股籌資1.45億元;2000年,增發(fā)5500萬股籌資6.96億元,總共募集資金13.39億元。扣除交給上市公司的13.39億元,中小股東獲得的分紅收益僅為3.98億元,遠低于大股東分紅收益額。其實,佛山照明股份公司上市前13年,即佛山市國資委為第一大股東時期,“現(xiàn)金奶牛”對于中小投資者來說根本不存在。截至2005年,佛山照明股份公司累計派現(xiàn)16.34億元,佛山市國資委獲得現(xiàn)金收益4.39億元,扣除佛山照明籌資時交給上市公司的資金外,中小股東倒貼了1.44億元給上市公司。2006年后,外資股東接手,連續(xù)三年高比例轉增股本,大股東股本數(shù)連年擴大。外資股東接手4年內,佛山照明總共派現(xiàn)8.21億元,歐司朗佑昌控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司兩位大股東共分紅獲利2.63億元。作為內部控制人的莊堅毅,則通過持股及控制佑昌燈光器材有限公司等途徑就獲利1.16億元,其中通過控制佑昌燈光器材有限公司獲得的控股收益為1億元?？鄢官N的,中小股東好不容易經(jīng)過17年分紅得到3.98億元的現(xiàn)金股利,遠遠少于這些年大股東所得分紅數(shù)額。并且能從1993年持股到2009年的中小股東存在的可能性極小。絕大多數(shù)中小股東無法從“高派現(xiàn)”行為中獲利。(2)大股東及中小股東的生產(chǎn)領域計算由于投資者通常利用市盈率估量某股票的投資價值與風險,所以,本文在分析大股東與中小股東投資佛山照明獲得的收益及承擔的風險時,選取了市盈率作為參考指標。本文在分析時選取了外資大股東獲得的轉讓價格(2)為股票買入價格計算大股東的市盈率,中小股東的市盈率則選擇流通股的市盈率(見表九)。從2006年至2010年期間,大股東的市盈率均低于中小股東。并且在這5年中,大股東市盈率的平均值為14.37,中小股東的市盈率平均值為33.45,約為大股東市盈率平均值的2.33倍?？梢?相對于中小股東來說,大股東能夠以更低的價格購入股票并取得回報,即獲取更多的投資收益,并且承擔的投資風險也相對較低。所以,通過對大股東與中小股東市盈率的對比分析后發(fā)現(xiàn),佛山照明股利政策并未給中小股東帶來可觀的利益。由此可見,佛山照明的“高派現(xiàn)”股利政策并不是屬于中小股東的“高派現(xiàn)”,而是大股東追求自身利益的一種手段。4本文結論和結論4.1利益驅動:利益的驅動是佛山照明“高派現(xiàn)”實施的關鍵(1)利益驅動是佛山照明采用“高派現(xiàn)”的重要原因。由于大股東具有較強的控制優(yōu)勢,外加我國證券市場法律法規(guī)的不健全性,所以上市公司大股東有條件也有能力為追求自身利益最大化而實施自利行為。研究發(fā)現(xiàn)(劉峰和賀建剛,2004;黃娟娟和沈藝峰,2007),現(xiàn)金股利政策是大股東侵占中小股東利益以實現(xiàn)自身利益最大化的一種手段。本文通過對佛山照明股權結構及其特征進行分析發(fā)現(xiàn),不管是新股東還是舊股東,佛山照明的大股東均是為了追求自身利益的最大化而制定了“高派現(xiàn)”股利政策,即利益的驅動是佛山照明采用“高派現(xiàn)”的重要原因。(2)大股東控制是導致佛山照明“高派現(xiàn)”股利政策能實施的根本原因。當佛山照明處在國有大股東控制下時,股權過于集中帶來的“一股獨大”使得大股東有機會通過控制股利政策的制定追求自身利益最大化;當佛山照明大股東變換為兩大外資大股東時,由于股權屬性的原因,兩大股東具有合作傾向,并不存在相應的制衡作用,這就導致了新的大股東與舊的大股東一樣利用其自身的控制地位通過控制股利政策的方式滿足自身的利益需求?？梢?在大股東控制下,大股東有能力并且有機會為了自身利益控制股利政策的制定。(3)大股東所持股份不能上市流通是佛山照明實行“高派現(xiàn)”的客觀原因。在股改前,佛山照明大股東持有的非流通股份不能上市流通,為了實現(xiàn)收益,大股東只能通過“派現(xiàn)”方式獲取收益。而股改后,外資大股東持有的大部分股票仍在一定時間內不能上市流通,也即是說現(xiàn)金股利仍然能為其帶來可觀的投資收益。所以說,大股東所持股份不能上市流通是佛山照明實行“高派現(xiàn)”的客觀原因。(4)佛山照明實行“高派現(xiàn)”的結果是向大股東進行利益輸送。根據(jù)“理性經(jīng)濟人”這一假設可知,獲得控制權收益是造成大股東利益輸送行為的直接動力。1993—2009年之間,大股東一共獲得7.37億元的分紅收益,而中小股東僅獲得3.63億元的分紅收益,遠遠低于大股東收益?？梢?佛山照明的控制性大股東通過“高派現(xiàn)”將利益轉移到了自己手中,中小股東并沒有通過“高派現(xiàn)”獲得相應的利潤回報。4.2建立有效的股權約束體系,規(guī)范中小股東權益(1)應當加強對上市公司大股東行為的監(jiān)督。本案例充分說明了具有控制能力的大股東往往有能力并且有機會為了迎合自身的利益需求制定相應的股利政策,不會重視外部中小股東的利益需求。因此,在股利決策過程中通過提高中小股東表決能力,發(fā)揮股東大會作用;完善獨立董事制度,加強對大股東行為的監(jiān)督;強化監(jiān)事會職能,有效行駛監(jiān)督權力等手段加強對大股東行為的監(jiān)督是非常必要的。(2)優(yōu)化上市公司股權結構。股權結構很大程度上影響了大股東對股利的發(fā)放態(tài)度及發(fā)放動機。為了避免“一股獨大”或者通過金字塔持股現(xiàn)象產(chǎn)生分配不合理的問題,應該科學合理地設置股權結構,形成互相制衡的局面,建立有效的股權約束體系。通過大力培養(yǎng)