基于衡量標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究

基于衡量標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)有研究長期以來，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究上，其次是資本結(jié)構(gòu)的研究，但關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究很少。然而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題同樣非常重要,這一方面是因為不同期限的債務(wù),其利息成本不同,不當(dāng)?shù)膫鶆?wù)搭配將使企業(yè)多支付利息成本;另一方面是因為債務(wù)期限的不當(dāng)搭配既可能危及企業(yè)自身的財務(wù)安全,還可能危及一國的金融安全——20世紀末的亞洲金融危機便是明證。因此,對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題進行研究就是一件非常有意義的事。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究,國外也是自80年代之后才陸續(xù)出現(xiàn)的,在這之前也是難得一見。根據(jù)現(xiàn)有的文獻,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論主要可分為四種:傳統(tǒng)的期限匹配理論、現(xiàn)代的代理成本理論、信息不對稱理論和稅收理論①。在這四種理論中,期限匹配理論得到了最多經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持,其次是代理成本理論,而信息不對稱理論和稅收理論卻很少有經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持。但是,無論是哪種理論,由實證研究結(jié)果中調(diào)整后的R2值(通常都在0.5以下)可以看出,都只能解釋企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的部分原因。因此,對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定有必要也有可能去提出新的理論或解釋。鑒于這種認識,本文并不打算直接利用現(xiàn)有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論對我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究,而是試圖提出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡思想,然后再利用該思想對我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行實證研究。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排是:第二部分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡思想的闡述,第三部分為權(quán)衡思想的經(jīng)驗啟示及研究假設(shè),第四部分為研究變量的定義、樣本選擇及數(shù)據(jù)來源,第五部分為模型設(shè)計及檢驗結(jié)果,第六部分為本文的研究結(jié)論及啟示。二、企業(yè)最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定在企業(yè)發(fā)行債務(wù)總量既定的情況下,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定既等價于短期債務(wù)的確定,也等價于長期債務(wù)的確定。現(xiàn)代財務(wù)經(jīng)濟學(xué)研究表明,相對于長期債務(wù)而言,短期債務(wù)具有多方面的優(yōu)勢,因此,在可能的情況下,企業(yè)總是傾向于借入短期債務(wù)。然而,短期債務(wù)也有缺陷。因此,本文認為,企業(yè)最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)取決于短期債務(wù)的優(yōu)勢和其缺陷之間的權(quán)衡。這種確定債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)思想本文將其稱之為權(quán)衡思想。(一)期債務(wù)的通貨膨脹風(fēng)險相對于長期債務(wù)而言,短期債務(wù)至少具有以下五個方面的優(yōu)勢。(1)短期債務(wù)的名義利率通常比長期債務(wù)的名義利率低。這主要是源于兩個方面的原因:一是長期債務(wù)面臨更高的違約風(fēng)險,二是長期債務(wù)面臨更高的通貨膨脹風(fēng)險。(2)短期債務(wù)調(diào)整的靈活性高于長期債務(wù)。這就使得企業(yè)能夠在其資金需求下降時減少多余的債務(wù)資金,從而減少企業(yè)不必要的利息支出。(3)短期債務(wù)的契約條款相對長期債務(wù)要簡單得多。這一方面避免了長期債務(wù)復(fù)雜條款設(shè)計的成本,另一方面避免了長期債務(wù)契約的實施和監(jiān)督的成本。(4)短期債務(wù)資金的使用較長期債務(wù)要自由得多,這增加了企業(yè)投資的靈活性。(5)由于企業(yè)與投資者之間存在著一定程度的信息不對稱,而短期債務(wù)的定價或利率的確定對信息不對稱的敏感度較低,因此相對于長期債務(wù),短期債務(wù)的定價或利率的確定更為準(zhǔn)確。(二)期e期時企業(yè)面臨的貸款風(fēng)險盡管相對于長期債務(wù)而言,短期債務(wù)具有多種優(yōu)勢,但短期債務(wù)的缺陷似乎也是明顯的。這主要包括兩個方面:再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險。再融資風(fēng)險是指,當(dāng)企業(yè)對已到期的短期債務(wù)進行償還或展期時,如果此時企業(yè)的流動性狀況較差或整個財務(wù)狀況較差,則企業(yè)可能無法從外界獲得資金,從而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機或逼迫放棄需要追加投資的項目。除了再融資風(fēng)險外,短期債務(wù)融資還可能招致利率風(fēng)險。這種利率風(fēng)險主要源于企業(yè)債務(wù)違約貼水上升和通貨膨脹率上升。由于企業(yè)經(jīng)營是處于一個變化環(huán)境之中的,因此企業(yè)的盈利狀況也在不斷變化。當(dāng)企業(yè)盈利狀況變化幅度較大時,企業(yè)的信用風(fēng)險就會上升,因此其進行再融資時所面臨的違約貼水也將上升,從而導(dǎo)致其借款利率上升。此外,當(dāng)企業(yè)再融資時,如果通貨膨脹率正處于上升時期,企業(yè)將支付更高的借款利率②。三、企業(yè)的債務(wù)期限與財務(wù)實力u形關(guān)系前面的分析表明,相對于長期債務(wù),短期債務(wù)既有優(yōu)勢也有缺陷,因此,企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)期限應(yīng)是在短期債務(wù)的優(yōu)勢和其缺陷中進行權(quán)衡確定的。追求融資成本最小化的企業(yè)應(yīng)努力隨企業(yè)自身狀況的變化而相應(yīng)地調(diào)整其融資決策。具體地說,當(dāng)短期債務(wù)的相對成本優(yōu)勢上升時,企業(yè)應(yīng)考慮縮短其債務(wù)期限。倘若企業(yè)能夠承受由于整體債務(wù)期限縮短而帶來的再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險的上升,則企業(yè)就應(yīng)該縮短債務(wù)期限,以盡可能降低債務(wù)融資的單位成本,從而提升企業(yè)價值。這就意味著,在其他條件相同的情況下,企業(yè)的單位債務(wù)成本與其債務(wù)期限呈正向關(guān)系。由于財務(wù)實力弱(這里財務(wù)實力的含義與下文相同)的企業(yè)適時調(diào)整債務(wù)期限的能力不如財務(wù)實力強的企業(yè),因此企業(yè)的單位債務(wù)成本與其債務(wù)期限呈正向的關(guān)系在財務(wù)實力強的企業(yè)中應(yīng)表現(xiàn)得更為顯著。根據(jù)以上分析,我們提出本文的第一個研究假設(shè):假設(shè)1:企業(yè)的單位債務(wù)成本與其債務(wù)期限呈正向關(guān)系,且這種關(guān)系在財務(wù)實力強的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。短期債務(wù)的再融資風(fēng)險是源于企業(yè)在債務(wù)到期時無法獲得新的債務(wù)以償還舊債或?qū)εf債進行展期。然而,由于不同企業(yè)的財務(wù)特性不同,因此其所面臨的再融資風(fēng)險也不同。我們認為,以下兩種財務(wù)屬性與企業(yè)的再融資風(fēng)險密切相關(guān)。一種屬性是企業(yè)的財務(wù)靈活性。財務(wù)靈活性是指企業(yè)流動性資產(chǎn)的擁有情況。由于流動性資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強,因此企業(yè)可以根據(jù)需要來出售或轉(zhuǎn)讓流動性資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)無法對到期的短期債務(wù)進行展期時,企業(yè)可以通過出售流動性資產(chǎn)來償還短期債務(wù)。因此流動性資產(chǎn)越多,財務(wù)靈活性越強,企業(yè)也就可以擁有更多的短期債務(wù)。據(jù)此,我們提出本文的第二個研究假設(shè):假設(shè)2:企業(yè)的債務(wù)期限與其財務(wù)靈活性呈反向關(guān)系。另一種屬性是企業(yè)的財務(wù)實力。財務(wù)實力是一個綜合性的指標(biāo),它主要指企業(yè)的對外融資能力。在一個競爭性的融資環(huán)境中,財務(wù)實力強的企業(yè)幾乎總能找到新的資金來償?shù)狡诘亩唐趥鶆?wù)或?qū)υ械亩唐趥鶆?wù)進行展期。因此,只要短期債務(wù)不是特別地多,這些企業(yè)盡可以承擔(dān)一些再融資風(fēng)險而充分地享受短期債務(wù)融資的好處。相反,財務(wù)實力弱的企業(yè),其短期債務(wù)再融資的風(fēng)險超過了短期債務(wù)融資所帶來的收益,因此這類企業(yè)寧愿使用長期債務(wù)。但是,不愿承擔(dān)過高違約風(fēng)險的資金提供者卻不愿為這類企業(yè)提供長期債務(wù),因此這類企業(yè)事實上只能借入短期債務(wù)。以上分析表明,財務(wù)實力強和財務(wù)實力弱的企業(yè)都將擁有較多的短期債務(wù),而財務(wù)實力一般的企業(yè)將擁有較多的長期債務(wù)。這就意味著企業(yè)的債務(wù)期限與其財務(wù)實力呈倒“U”形關(guān)系。據(jù)此,我們提出本文的第三個研究假設(shè):假設(shè)3:企業(yè)的債務(wù)期限與其財務(wù)實力呈倒“U”形關(guān)系。四、變量定義、研究樣本和數(shù)據(jù)來源(一)模型結(jié)構(gòu)及變量為了對上面的三個假設(shè)進行檢驗,必須對其中涉及到的變量進行適當(dāng)?shù)奶幚硪员阌趯ζ溆嬃?從而進行實證分析。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在財務(wù)報表中,長期債務(wù)通常是指一年以上到期的債務(wù),一年以內(nèi)到期的債務(wù)(包括一年以內(nèi)到期的長期債務(wù))相應(yīng)地稱為短期債務(wù),因此我們用長期債務(wù)占全部債務(wù)的比例來表示債務(wù)期限,并用符號LD表示。單位債務(wù)成本。由于我國上市公司財務(wù)報表中沒有對利息費用單獨列示,而是將其并入財務(wù)費用中,且由于利息費用通常在財務(wù)費用中占據(jù)主要部分,因此對于單位債務(wù)成本的計量用財務(wù)費用與總債務(wù)的比率來近似代替,并用符號DC來表示。財務(wù)靈活性。根據(jù)本文前面的定義,財務(wù)靈活性用流動性資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例來度量,并用符號CR來表示。財務(wù)實力。該指標(biāo)是一個綜合性的指標(biāo),因此對其計量似乎并無統(tǒng)一的意見。本文采用留傳最廣、影響最深的Altman(1968)Z計分模型。其模型結(jié)構(gòu)如下:其中X1=營運資本/總資產(chǎn),X2=留存收益/總資產(chǎn),X3=息稅前利潤/總資產(chǎn),X4=權(quán)益市場價值/債務(wù)賬面價值。在具體計算時,上述模型中的息稅前利潤用凈利潤與所得稅和財務(wù)費用之和來代替,權(quán)益市場價值用流通股的市場價值與非流通股的賬面價值之和來計算。流通股的市場價值以當(dāng)年末收盤與該時刻的流通股股數(shù)相乘計算,非流通股的賬面價值以當(dāng)年年末調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)與當(dāng)年末的非流通股股數(shù)相乘計算得到。以上這些變量是和本文研究假設(shè)直接相關(guān)的。除了這些變量,我們還需設(shè)計一些控制變量來排除其他可能因素的干擾,從而增強研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信性。控制變量確定的主要基礎(chǔ)是與代理成本理論和期限匹配理論相關(guān)的一些變量。增長機會。這是和代理成本理論有關(guān)的一個變量。Myers(1977)認為,未來有較多增長機會的企業(yè),如果在執(zhí)行這些增長機會時,企業(yè)有較多未到期的債務(wù),則由于股東與債權(quán)人之間的利益沖突,企業(yè)可能會放棄這些機會,即產(chǎn)生投資不足問題。因此,為了避免這種情形發(fā)生,企業(yè)應(yīng)盡可能地借入短期債務(wù),以降低債務(wù)融資的代理成本?？傊?根據(jù)Myers的觀點,擁有較多增長機會的企業(yè)將擁有較多的短期債務(wù)。在實證研究中,對于增長機會的度量通常是用資產(chǎn)的市場價值賬面價值之比,本文也采用這一方法。由于我國上市公司普遍存在流通股與非流通股的區(qū)分,因此資產(chǎn)的市場價值用流通股的市場價值、非流通股的賬面價值與債務(wù)的賬面價值三者之和來計算。該變量用符號MB來表示。行業(yè)。這也是和代理成本理論有關(guān)的一個變量。Smith(1986)認為,受到管制的行業(yè)比沒有受到管制的行業(yè),企業(yè)管理者的自由支配權(quán)要少。管理者自由支配權(quán)的減少降低了長期債務(wù)產(chǎn)生的代理成本。因此,受到管制的行業(yè)中的企業(yè)比未受到管制的行業(yè)中的企業(yè)擁有更多的長期債務(wù),即行業(yè)對企業(yè)的債務(wù)期限具有重要的影響。為了表示行業(yè)是否受到管制,需要定義一個啞變量,并用符號RD表示。若令RD=1,表示行業(yè)受到管制;RD=0,表示行業(yè)未受到管制;則債務(wù)期限與RD呈正比。資產(chǎn)期限。這是和期限匹配理論有關(guān)的一個變量。根據(jù)期限匹配理論,資產(chǎn)期限和負債期限應(yīng)匹配起來,以減少企業(yè)現(xiàn)金流過多或過少的缺陷。這就意味著債務(wù)期限與資產(chǎn)期限呈正比。按照文獻中慣用的方法,本文也以固定資產(chǎn)凈值與當(dāng)年折舊額的比例表示資產(chǎn)期限,并用符號AM表示。企業(yè)規(guī)模。這是和債務(wù)發(fā)行成本有關(guān)的一個變量。長期債務(wù)的發(fā)行成本通常都很高,大企業(yè)相對于小企業(yè)更具有承受能力的規(guī)模優(yōu)勢。因此,規(guī)模較大的企業(yè)通常會擁有更多的長期債務(wù),即債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正比。該變量用企業(yè)資產(chǎn)的對數(shù)來刻劃,并用符號SIZE表示。(二)樣本公司的行業(yè)分類本文選取了滬深股市1997年1月1日以前上市的720家公司,利用其1997年至2001年期間的數(shù)據(jù)為研究樣本。為了估計的方便,我們首先剔除了缺失數(shù)據(jù)的樣本,然后剔除了一些股東權(quán)益為負值的奇異樣本(即一些長期虧損而不退市的PT公司)。由于金融類上市公司的財務(wù)報表與一般公司區(qū)別較大,遵照絕大多數(shù)學(xué)者的做法,我們也剔除了所有金融類的上市公司。經(jīng)過這樣的篩選之后,最終得到的樣本總量為434家公司,共包含2170個觀測值。樣本公司的行業(yè)分類以2001年4月中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)。本項研究中涉及到的財務(wù)數(shù)據(jù)來自巨靈證券信息系統(tǒng),市場數(shù)據(jù)來自證券之星分析軟件和CSMAR(中國股票市場交易數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng))。五、模型設(shè)計與試驗結(jié)果(一)模型設(shè)計1.固定效應(yīng)模型為了對假設(shè)1進行檢驗,我們建立如下模型:模型(1)為一般回歸模型,模型(2)為固定效應(yīng)回歸模型。模型中的債務(wù)期限LD和單位債務(wù)成本DC為考察變量,其余變量均為控制變量。(二)企間效應(yīng)的回歸為了對假設(shè)1的后半部分和假設(shè)3進行檢驗,我們根據(jù)Z值大小將全部樣本分為三組:財務(wù)實力較強、財務(wù)實力一般、財務(wù)實力較弱。具體方法如下:首先將全部Z值由小到大進行排序,然后根據(jù)每個Z值所處的位置將其對應(yīng)的觀測樣本劃分到相應(yīng)的組。當(dāng)Z≥Z的第65個分位數(shù)時,觀測樣本為“較強”組;當(dāng)Z的第35個分位數(shù)≤Z<Z的第65個分位數(shù)時,觀測樣本為“一般”組;當(dāng)Z<Z的第35個分位數(shù)時,觀測樣本為“較弱”組。由于基本是按三分之一和三分之二分位數(shù)進行分組的,因此各組的觀測值個數(shù)相差不大。需要說明的是,盡管我們將整個樣本分為三組,但“一般”組并不是我們主要關(guān)心的對象。回歸結(jié)果見表1。PanelA是混合數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。混合數(shù)據(jù)回歸既包括時間效應(yīng)(或稱組內(nèi)效應(yīng)、企業(yè)內(nèi)效應(yīng)),又包括橫截面效應(yīng)(或稱組間效應(yīng)、企業(yè)間效應(yīng))。第一欄是全部數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。其余三欄是根據(jù)財務(wù)實力表征變量Z分成的三組子樣本的回歸結(jié)果。由表中可以看出,長期債務(wù)LD的系數(shù)是顯著為正的,這表明債務(wù)期限較長的企業(yè)將支付較高的單位債務(wù)成本,也就是債務(wù)期限較短的企業(yè)支付較低的單位債務(wù)成本。這就驗證了假設(shè)1的前半部分。單位債務(wù)成本DC與債務(wù)期限LD之間的正相關(guān)關(guān)系在三組子樣本中均成立,這表明所有類型的企業(yè)通過縮短債務(wù)期限都能節(jié)約單位債務(wù)成本。在財務(wù)實力較強的這一組中,這種關(guān)系更顯著。具體地說,在“較強”和“較弱”這兩組回歸結(jié)果中,債務(wù)期限LD的系數(shù)分別為0.71和0.42,t值分別為41.09和21.29。此外,調(diào)整后的R2的值前者也比后者高,分別為0.29和0.17。這表明,至少從統(tǒng)計上來說,假設(shè)1的后半部分也是合理的。PancelB是利用每個企業(yè)時間序列值的平均數(shù)進行回歸得到的結(jié)果,這樣做是為了消除樣本數(shù)據(jù)中的時間效應(yīng)。此外,我們利用時間序列值的平均數(shù)重新計算Z值,然后再按照前面同樣的方法將全部樣本分為三組。由于平均值去除了時間因素的影響,因此均值回歸模型揭示了企業(yè)間的效應(yīng)。由表中可以看出,在“較強”和“較弱”這兩組中,債務(wù)期限LD的系數(shù)分別是0.68和0.53,t值分別是11.39和9.35。調(diào)整后的R2值分別為0.32和0.19。PancelC是利用固定效應(yīng)回歸模型得到的結(jié)果。該模型能夠去除樣本數(shù)據(jù)中的橫截面效應(yīng),從而只揭示組內(nèi)效應(yīng)的影響。由表中數(shù)據(jù)可以看出,該模型得到的結(jié)果與前兩種模型得到的結(jié)果類似。一個有趣的結(jié)果是,在全部三種回歸中,財務(wù)實力較弱一組的Z值的回歸系數(shù)都是不顯著的。之所以出現(xiàn)這種情況,原因可能是:對于財務(wù)實力較弱的企業(yè),當(dāng)它們的財務(wù)實力改善后,下面所說的兩種沖突效應(yīng)上升。一方面,財務(wù)實力的改善降低了它們的借入利率。另一方面,它們需要延長債務(wù)期限以減少再融資風(fēng)險,盡管這樣做導(dǎo)致它們支付更高的單位債務(wù)成本。這兩種關(guān)于單位債務(wù)成本的沖突效應(yīng)最終導(dǎo)致了財務(wù)實力較弱企業(yè)Z值系數(shù)的不顯著。總之,盡管我們從多個角度并利用多種計量方法對單位債務(wù)成本與債務(wù)期限之間的關(guān)系進行考察,但結(jié)果都表明我們的假設(shè)1是顯著成立的。這一方面表明本文提出的權(quán)衡思想具有一定的合理性,因而能部分解釋我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇行為;另一方面也表明,盡管我國上市公司的債務(wù)期限普遍偏短,但從總體上來說這種選擇仍然是理性的。2.回歸結(jié)果分析為了對假設(shè)2和3進行檢驗,我們建立如下的線性回歸模型:模型(1)為一般回歸模型,模型(2)為固定效應(yīng)回歸模型。模型中的債務(wù)期限LD財務(wù)靈活性CR、財務(wù)實力變量STRONG、MEDIUM、WEAK為考察變量,其余變量均為控制變量。其中的STRONG、MEDIUM、WEAK分別代表財務(wù)實力較強、財務(wù)實力一般、財務(wù)實力較弱的三組企業(yè),它們的具體定義如下:STRONG=0,當(dāng)Z<Z的第65個分位數(shù)時=Z-Z的第65個分位數(shù),當(dāng)Z≥Z的第65個分位數(shù)時MEDIUM=0,當(dāng)Z≤Z的第35個分位數(shù)時當(dāng)Z≥Z的第65個分位數(shù)時WEAK=0,當(dāng)Z<Z的第35個分位數(shù)時由以上三個變量的定義可以看出,模型(3)和(4)事實上是兩個分段線性(piece-wiselinear)回歸模型。之所以要建立分段線性回歸模型是因為債務(wù)期限與財務(wù)實力呈倒“U”形關(guān)系,即非單調(diào)關(guān)系。表2(見下頁)是關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決定因素的回歸結(jié)果。其中第一列是混合數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。第二列是利用每個企業(yè)數(shù)據(jù)的年平均值進行橫截面回歸得到的結(jié)果。第三列是利用固定效應(yīng)回歸模型得到的結(jié)果。由DW檢驗值可以看出,所有模型均不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象。由F檢驗值可以看出,所有模型都是高度顯著的。由表2可以看出,在所有回歸結(jié)果中,財務(wù)靈活性CR的系數(shù)正如預(yù)期的那樣,顯著為負。這就表明假設(shè)2是合理的,即財務(wù)靈活性較低的企業(yè)將擁有更多的長期債務(wù),因此企業(yè)的平均債務(wù)期限也較長。在所有回歸結(jié)果中,STRONG的系數(shù)都是顯著為負的,這表明對于財務(wù)實力較強的企業(yè)來說,當(dāng)其財務(wù)實力變得更強時,其將進一步縮短債務(wù)期限。此外,在所有回歸結(jié)果中,WEAK的系數(shù)也都顯著為正,這表明財務(wù)實力較弱的企業(yè),當(dāng)它們的財務(wù)實力變得較強時將延長它們的債務(wù)期限。以上兩點共同驗證了假設(shè)3。此外,由表2還可以看出,增長機會MB的系數(shù)在所有回歸結(jié)果中均不顯著,行業(yè)啞變量ID的系數(shù)在橫截面數(shù)據(jù)(