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目錄一、10月特殊再融資債支出度可能偏緩超儲(chǔ)率降至1.1% 5二、政府債券資金撥付疊加廣義財(cái)政赤字回升月超儲(chǔ)率回升至1.4% 6三、12月超儲(chǔ)率或回升至2.1%流動(dòng)性供給控制疊加非銀高杠桿資金壓力仍存 10風(fēng)險(xiǎn)因素 16圖目錄圖1:10月超儲(chǔ)率環(huán)比回落0.3pct至1.1% 6圖2:10月超儲(chǔ)率低于往年同期均值約0.1pct 6圖3:10月政府存款增幅創(chuàng)歷史新高 6圖4:政府存款與廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和的偏差來(lái)源 6圖月10個(gè)地區(qū)共計(jì)行特殊再融資債規(guī)模3530.47圖月關(guān)鍵期限單期發(fā)規(guī)模繼續(xù)上升 7圖7:10月新增人民幣貸款規(guī)模同比多增 8圖月以來(lái)國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)據(jù)利率震蕩回升,月末略有回落 8圖月末逆回購(gòu)余額仍歷史高位 8圖月除稅期及月末等殊時(shí)點(diǎn)外,銀行剛性凈融出基本穩(wěn)定在4.1-4.3萬(wàn)億 9圖月下半月資金缺口數(shù)維持高位 9圖月各機(jī)構(gòu)資金跨進(jìn)度快于往年同期 10圖月基金公司資金月進(jìn)度快于往年同期 10圖月貨幣發(fā)行通常季性上升 10圖15:10月以來(lái)人民幣匯持穩(wěn) 10圖16:部分省市已公布四季地方債發(fā)行計(jì)劃 圖17:專項(xiàng)債發(fā)行已接近尾聲 圖18:預(yù)計(jì)12月政府債凈資規(guī)模上升 圖19:若12月央行逆回購(gòu)?fù)斗偶s2000億元、MLF超續(xù)作4000億元,超儲(chǔ)率或至2.1%(單位:億元) 12圖20:23年月,DR007均值高于政策利率18BP 13圖21:2022年4月后,降均發(fā)生在資金面轉(zhuǎn)松之后 14圖22:央行降準(zhǔn)支持信貸擴(kuò)規(guī)模與信貸擴(kuò)張消耗(億元) 15圖23:近期非銀正回購(gòu)規(guī)模然維持高位 16圖24:2023年12月資金日歷 16一、101.1根據(jù)央行10月產(chǎn)負(fù)表,10月末超儲(chǔ)率比降0.3pct至1.1,低往年同期均值約0.1pct,也略低于我們此前的預(yù)期,主要是政府債券集中發(fā)行之下政府存款增幅顯著高于季節(jié)性水平,但另一方面,政府存款相對(duì)450也使得政府存款的升幅超過(guò)了我們的預(yù)期;此外,十一假期后現(xiàn)金回流的速度相對(duì)偏緩也是造成超儲(chǔ)率相對(duì)偏低的原因之一。1016581101000政盈余與政府債凈融資之和僅下降了450億,這背后反映了特殊再融資債支出的節(jié)奏可能偏緩。由于我國(guó)財(cái)政預(yù)算管理以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ),納入一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的國(guó)債與專項(xiàng)債資金實(shí)際使用時(shí)都會(huì)在廣義財(cái)政支出端顯示,但是月度維度政府存款的變化相較于廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和的變化仍有一定的偏差,主要可能由于政府性基金向一般公共預(yù)算的調(diào)入節(jié)奏不規(guī)則等時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)因素造成的。但是從年度維度來(lái)看,如果二者仍有較大的偏差,那一般都是由于財(cái)政有發(fā)債及稅收等其他渠道的收入來(lái)源,或是發(fā)債用于支出以外的用途所致,前者會(huì)造成廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和低于政府存款,后者會(huì)造成廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和高于政府存款。2015-201812.22021年償還政府存20192022而在2023年前三季度,這兩個(gè)因素的擾動(dòng)都是較低的,因此我們看到廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和相較于10540109300010934。而1050815324;1090710月央行法定存款準(zhǔn)備金下降1185億元,與我們之前的估計(jì)相差不大。圖1:10月超儲(chǔ)率環(huán)比回落0.3pct至1.1%貨幣發(fā)行 繳準(zhǔn)政府存款 外匯占款對(duì)其他存款性公司債權(quán) 其他
圖2:10月超儲(chǔ)率低于往年同期均值約0.1pct 往年同期均值 億元25000
降準(zhǔn) 超儲(chǔ)率(右軸
2.5%2.0%
2.4%2.0%5000-150002022-042022-06-350002022-042022-06
2023-022023-042023-062023-082023-102023-022023-042023-062023-082023-10
1.6%1.2%2020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10資料來(lái)源:萬(wàn)得,圖3:10月政府存款增幅創(chuàng)歷史新高2018年 2019年 年億元 2021年 2022年 年
資料來(lái)源:萬(wàn)得,圖4:政府存款與廣義財(cái)政盈余與政府債凈融資之和的偏差來(lái)源億元特殊再融資債億元中央特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤(rùn)0
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
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地方政府置換債券政府存款-(廣義財(cái)政盈余+政府債凈融資)資料來(lái)源:萬(wàn)得, 資料來(lái)源:萬(wàn)得,二、政府債券資金撥付疊加廣義財(cái)政赤字回升111.4考慮11月廣義財(cái)政赤字規(guī)模較大達(dá)1.29萬(wàn)億,疊加10月發(fā)行的特殊再融資債可能有部分在11月已經(jīng)投放,111.14400150011120MLF7400116400110.3pct至1.4,與往年同期均值基持。具體從影響超儲(chǔ)率的幾個(gè)因素來(lái)看:11200111011200億元左右。1145291.11110)3530.4106596.425718521033667210729012975375111.24101162230別下降至626億元/期、100億元/期,考慮到期6803億元后,國(guó)債凈融資規(guī)模5603億元。整體來(lái)看,11月政府債發(fā)行規(guī)模約1.91萬(wàn)億,凈融資規(guī)模約1.1萬(wàn)億,較10月下降4529億元,但仍顯著高于往年同期水平。圖5:11月10個(gè)地區(qū)共計(jì)發(fā)行特殊再融資債規(guī)模3530.4億元
圖6:11月關(guān)鍵期限單期發(fā)行規(guī)模繼續(xù)上升2023-01 2023-02 2023-03億元 再融資一般債 再融資專項(xiàng)債0貴州安徽湖南天津重慶吉林云南河南寧波海南
億元0
2023-04 2023-05 2023-062023-07 2023-08 2023-092023-10 2023-11關(guān)鍵期限 超長(zhǎng)期 貼現(xiàn) 儲(chǔ)蓄資料來(lái)源:萬(wàn)得, 資料來(lái)源:萬(wàn)得,財(cái)政收入方面,102.693.9pct11PMI11入比速有滑;10政性金同比幅至18.4,完成年算的6.5,仍11111.89財(cái)政支出方面,1011.996.7pct月進(jìn)度6.4高往同,考萬(wàn)國(guó)增有于緩地財(cái)壓,們預(yù)計(jì)11一般共支出;9我們11113.18111.29111.291011111.1的高位,我們估計(jì)政府存款仍環(huán)比下降約4400億,降幅高于往年同期水平。73841232111.2540011基數(shù)或環(huán)比上升約1.72萬(wàn)億,而按照降準(zhǔn)后7.4的法定準(zhǔn)備金率計(jì)算,我們預(yù)計(jì)11月法定準(zhǔn)備金或上升約1300億元,對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定拖累。圖7:10月新增人民幣貸款規(guī)模同比多增億元 2023-10 2023-09 2023-080資料來(lái)源:萬(wàn)得,
圖8:11月以來(lái)國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率震蕩回升,月末略有回落% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源:萬(wàn)得,100。117.111100公開市場(chǎng)方面,118500MLF60002017;111202681011229001M5002.511120116400億,對(duì)應(yīng)11月超率約1.4,較10月環(huán)上升約0.3pct,與往年期均值基本持平。圖9:11月末逆回購(gòu)余額仍處歷史高位億元0
逆回購(gòu)余額資料來(lái)源:萬(wàn)得,關(guān)。11104.1-4.31110一方面可能也反映了在10月末的大幅波動(dòng)后,央行對(duì)于流動(dòng)性供給進(jìn)行了更加精準(zhǔn)的控制。圖10:11月除稅期及月末等特殊時(shí)點(diǎn)外,銀行剛性凈融出基本穩(wěn)定在4.1-4.3萬(wàn)億大行凈融出 股份行凈融出 城商行凈融出 剛性銀行凈融出
億元60000500004000030000200001000002023/10/072023/10/082023/10/072023/10/082023/10/092023/10/102023/10/112023/10/122023/10/132023/10/162023/10/172023/10/182023/10/192023/10/202023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/272023/10/302023/10/312023/11/012023/11/022023/11/032023/11/062023/11/072023/11/082023/11/092023/11/102023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/172023/11/202023/11/212023/11/222023/11/232023/11/242023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/012023/12/04資料來(lái)源:萬(wàn)得,OMO11MLFDR00711度對(duì)穩(wěn),DR007維在1.8附,R001在1.7近但政發(fā)行力未到解央行11DR0071.97MLF6000圖11:11月下半月資金缺口指數(shù)維持高位億元 季調(diào)后資金缺口 季調(diào)后資金缺口-新 DR007(右) R007(右)0資料來(lái)源:萬(wàn)得,
%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00121110,11112471112圖12:11月各機(jī)構(gòu)資金跨月進(jìn)度快于往年同期2020年11月 月2022年11月 月
圖13:11月基金公司資金跨月進(jìn)度快于往年同期月月月月100%
80%60%40%20%T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9TT-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T資料來(lái)源:萬(wàn)得,
資料來(lái)源:萬(wàn)得,三、12月超儲(chǔ)或回升至2.1動(dòng)性供給控制疊加非銀高杠桿資金壓力仍存121.24121.815000112.68126500MLFMLF12上升0.7pct至2.1,略低于往年同期均值0.1pct,但高于22年同期0.1pct。300012M012300011,112712圖14:11月貨幣發(fā)行通常季節(jié)性上升2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元0
圖15:10月以來(lái)人民幣匯率持穩(wěn)即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)(右7.57.37.16.96.72022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11
12011511010510095904月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來(lái)源:萬(wàn)得,
資料來(lái)源:萬(wàn)得,2023121.241115001168223.6894.8、96.71212再融資債發(fā)行進(jìn)一步放緩,我們假設(shè)全月發(fā)行規(guī)模降至約2500億元,以及參考地方債到期分布和已公布的計(jì)劃,我們估計(jì)12月再融資債發(fā)行規(guī)?;蜻_(dá)到3000億元左右。綜合來(lái)看,12月地方債發(fā)行或約4300億元,考慮到期規(guī)模974億元,我們預(yù)計(jì)12月地方債凈融資規(guī)?;蚣s3400億元,較11月減少約2000億元。圖16:部分省市已公布四季度地方債發(fā)行計(jì)劃日期2023-102023-112023-12地區(qū)新增一般債(億)新增專項(xiàng)債(億)再融資一般債(億)再融資專項(xiàng)債(億)新增一般債(億)新增專項(xiàng)債(億)再融資一般債(億)再融資專項(xiàng)債(億)新增一般債(億)新增專項(xiàng)債(億)再融資一般債(億)再融資專項(xiàng)債(億)北京38219河北6260山西710167吉林231707813728黑龍江1217916418浙江205395安徽20福建126156廈門44江西363山東5276126156250湖北417582625765湖南431200 620廣西3703039246海南3826100重慶 141304甘肅180116116寧夏176青海2110遼寧40大連1010青島2318廣東16天津1991新疆20278合計(jì)742037120510562357589859530484622934資料來(lái)源:企業(yè)預(yù)警通,國(guó)債方面,12628121150/230/500121.142252億元后,12月國(guó)債或凈融資約9100億元。圖17:專項(xiàng)債發(fā)行已接近尾聲2019 2020 2021 2022 2023100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源:萬(wàn)得,
圖18:預(yù)計(jì)12月政府債凈融資規(guī)模上升國(guó)債地方債國(guó)債地方債政府債0資料來(lái)源:萬(wàn)得,整體來(lái)看,12月政府債發(fā)行規(guī)?;蜻_(dá)到1.57萬(wàn)億,考慮到期3226億后,12月政府債凈融資或約1.24萬(wàn)億,較11月增加約1500億,顯著高于往年同期水平。財(cái)政收入方面,11PMI0.1pct49.4121212123.05125.40122.35121.81信貸方面,1月17121.25億,與1115002023122.72萬(wàn)億,我們預(yù)計(jì)12月法定準(zhǔn)備金或?qū)⑸仙s2000億,對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定拖累。公開市場(chǎng)方面,126500MLF12MLF12122.920001212012他存款性公司債權(quán)將加約6100億。綜合來(lái)看我們預(yù)計(jì)12月超儲(chǔ)率環(huán)上升0.7pct至2.1,于22年0.1pct0.1pct。時(shí)間負(fù)債端資產(chǎn)端其他超儲(chǔ)率估計(jì)值(-)(-)(-)(+)(+)貨幣發(fā)行其他存款性公司存款政府存款外匯時(shí)間負(fù)債端資產(chǎn)端其他超儲(chǔ)率估計(jì)值(-)(-)(-)(+)(+)貨幣發(fā)行其他存款性公司存款政府存款外匯對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比變化值估計(jì)值M0與庫(kù)存現(xiàn)金法定準(zhǔn)備金政府存款外匯占款再貸款再貼現(xiàn)逆回購(gòu)凈投放MLF凈投放央行政策操作匯總降準(zhǔn)2022年8月7831603-3076-22-60-2000-1945-5551.12022年9月17552605-3310-319580-20001112114131.52022年10月-476-1121977110-580024914341.22022年11月12601904-1146636-5890-1500-29-2001.22022年12月51771948-11090939140701500141025000-26262.02023年1月1266139906464153749907905035-60861.12023年2月-881323203564-67-34001990-477741721.22023年3月-29234844-99821712-7260281032385000-26711.72023年4月-34-79436661-4340200-87263041.32023年5月-11327221032-73-6400250-6191-4361.02023年6月5403770-9143-8910820370117382191.62023年7月750-1783828191-811030-7666-10441.02023年8月3771525-449-151117101011053-67681.12023年9月30412089-72842191801910113215500-38071.42023年10月-934-118516581907246028905081-14991.12023年11月-E2001271-4433100120280600064001.42023年12月-E30002016-180911001202000400061202.1資料來(lái)源:萬(wàn)得,10-11DR007OMO5BPOMO11,DR007值相較于政策利率的偏離幅度達(dá)到了18BP。而歷史上,在央行強(qiáng)調(diào)資金利率圍繞政策利率波動(dòng)的情況下,DR007OMO5BP10-11Q4DR007OMO12DR0071.6下目來(lái)樣的形現(xiàn)概是為微的這乎著DR007離OMO利在期已成圖20:23年10-11月,DR007均值高于政策利率18BP單位:20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.187DOMO波動(dòng)率0.310.320.130.240.320.150.130.120.100.160.180.210.220.150.190.14R007-均值0.210.100.180.340.200.090.080.220.200.130.120.300.320.220.140.37DR007波動(dòng)率0.130.140.120.210.300.170.320.340.200.110.050.430.330.210.090.28DR007-均值0.530.350.350.570.310.190.160.240.170.290.320.470.410.470.290.20DR001波動(dòng)率0.240.270.340.450.300.160.170.240.210.120.150.380.370.270.200.13R007-均值0.650.380.460.810.360.220.190.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.38R001波動(dòng)率0.240.330.390.520.460.300.410.540.340.210.160.710.600.360.230.37資料來(lái)源:萬(wàn)得,注:數(shù)據(jù)截至2023年11月30日224DR007DR00720224DR00787央行在“盤活存量”的要求下,不再追求信貸的過(guò)度擴(kuò)張,似乎將“防空轉(zhuǎn)”當(dāng)作了更重要的任務(wù),這可能是884央“M2增GDP112210M2M1乎也反映了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于貨幣寬松帶來(lái)的信貸資金沒(méi)有足夠的投入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而是在銀行間市場(chǎng)以及銀行與大GDPM28224往領(lǐng)先于降息,當(dāng)前狀態(tài)還遠(yuǎn)未到交易降息的時(shí)間點(diǎn)。平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配,我們認(rèn)為廣譜利率下行的空間仍是存在的,降息的窗口也并未完全關(guān)閉。但是在短期防空轉(zhuǎn)、提高資金使用效率的要求下,從基本面變化到貨幣政策調(diào)整的時(shí)滯可能拉長(zhǎng),資金面緊平224圖21:2022年4月后,降息均發(fā)生在資金面轉(zhuǎn)松之后%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0
R007-DR007(右) SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超儲(chǔ)利率 7D逆回購(gòu)BP資料來(lái)源:萬(wàn)得,12動(dòng)性的壓力。1.82放了1.1政策的要求是控制信貸的增速,流動(dòng)性環(huán)境需要配合信貸增長(zhǎng)要求,那么央行將降準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)后移的可能性也是9圖22:央行降準(zhǔn)支持信貸擴(kuò)張規(guī)模與信貸擴(kuò)張消耗(億元)年度公告日期實(shí)施日期支持信貸擴(kuò)張置換MLF其他總計(jì)信貸擴(kuò)張消耗20182017/9/302018/1/2545004500128332018/4/172018/4/2540009000130002018/6/242018/7/520005000(支持市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股)70002018/10/72018/10/157500450012000合計(jì)180003650020192019/1/42019/1/152019/1/2555001223517735148502019/5/62019/5/152019/6/172019/7/15280028002019/9/62019/9/162019/10/152019/11/1590009000合計(jì)173002953520202020/1/12020/1/680008000169532020/3/132020/3/16550055002020/4/32020/4/152020/5/1540004000合計(jì)175001750020212021/7/92021/7/1560004000(7月+8月)10000137302021/12/62021/12/157500450012000合計(jì)135002200020222022/4/152022/4/2553005300203162022/11/252022/12/550005000利潤(rùn)上繳1100011000合計(jì)213002130020232023/3/172023/3/2750005000187862023/9/142023/9/1555005500合計(jì)1050010500資料來(lái)源:萬(wàn)得,近期央行似乎仍在控制流動(dòng)性供給,盡管大行凈融出突破5萬(wàn)億,但資金
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