電力行業(yè)2024年度“沉”與“浮”

目錄1回顧2023：半場好戲 31.12023年市場回顧 3需求側(cè)：修復唱響主旋律 5供給側(cè)：新舊轉(zhuǎn)換期 7景氣度：超六成業(yè)績向好 9展望2024：需求穩(wěn)定，供給結(jié)構持續(xù)調(diào)整 11以“美”為鑒，國內(nèi)用電需求穩(wěn)定 112024年電力供給結(jié)構持續(xù)調(diào)整 14各板塊投資策略 18水電：否極泰來，來水、估值雙升 18火電：容量電價落地，電價中樞抬升 24核電：常態(tài)化核準，資本開支達峰后分紅提升潛力巨大 34綠電：規(guī)模驅(qū)動，重回高成長通道 38投資建議 46行業(yè)評級 46推薦標的 46風險提示 47插圖目錄 48表格目錄 502023：半場好戲20232023年以來，電力行業(yè)整體表現(xiàn)強于大盤，年初至2023年11月20日，電力（申萬）指數(shù)下跌1.76%，在125個申萬二級行業(yè)分類中收益率排名60位，3006.08pct，3007.84%。各子板塊中，火電指數(shù)（申萬）下跌1.47%，水電指數(shù)（申萬）上漲8.61%，風電指數(shù)（申萬）下（申萬（申萬3006.37pct、+16.45pct、-8.87pct、-11.01pct、-2.37pct，火電、水電板塊相對收益表現(xiàn)較好。圖1：2023年1月3日-11月20日，電力指數(shù)（申萬）跑贏滬深300指數(shù)6.08pct滬深300電力滬深300電力火電水電風電光伏電能綜合20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：wind，申萬三級行業(yè)漲幅榜申萬三級行業(yè)漲幅榜跌幅榜華能水電25.30%湖南發(fā)展-24.16%水電川投能源18.48%閩東電力-6.08%通寶能源63.86%寶新能源-24.45%火電皖能電力41.33%華銀電力-18.38%龍源電力9.10%川能動力-27.97%風電銀星能源-0.63%新天綠能-15.93%曉程科技47.26%*ST科林-71.90%光伏珈偉新能7.87%晶科科技-32.96%廣西能源23.42%南網(wǎng)儲能-34.75%電能綜合廣安愛眾8.75%山高環(huán)能-22.63%資料來源：wind，圖2：2023年1月3日-11月20日，申萬二級行業(yè)漲跌幅 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%資料來源：wind，2023年前三季度，我國GDP為85.93萬億元，按不變價格計算，同比增長5.674.0%；第二產(chǎn)業(yè)增加值32.494.447.766.0%。分季度看，Q14.5%，Q26.3%，Q34.9%。圖3：國內(nèi)生產(chǎn)總值變化趨勢 圖4：三大產(chǎn)業(yè)對GDP當季同比貢獻率 30%20%10%0%-10%-20%

YoY-GDP-總 第一產(chǎn)業(yè)YoY-GDP-第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)

第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)資料來源：wind，國家統(tǒng)計局， 資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，從需求端看：1-94.0%，社零同比增長6.8%GP同比增長5.2%6.865.6%，1.6個百分點，2021-2023CAGR5.5%。第一產(chǎn)業(yè)：1-997611.3%，比上年2.9個百分點，2021-2023CAGR13.5%；447033.9，2021-2023CAGR4.4%；1254610.1%，比上5.22021-2023CAGR7.7%；1041213.0個百分點，2021-2023CAGR7.0%。圖5：3Q23全社會用電量同比增長6.7% 用電量-全國（左軸） YoY（右軸）億kWh億kWh0 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，

30%20%10%0%-10%用電量-第一產(chǎn)業(yè)（左軸）YoY（右軸）圖6：3Q23第一產(chǎn)業(yè)用電量同比增長15.2% 圖7：3Q23第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長用電量-第一產(chǎn)業(yè)（左軸）YoY（右軸）用電量-第二產(chǎn)業(yè)（左） YoY（右軸）0

80%億kWh60%億kWh40%20%0%-20%-40%

0

30%億kWh20%億kWh10%0%-10%-20% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，圖8：3Q23第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長10.7% 圖9：3Q23居民用電用電量同比下降0.1% 用電量-第三產(chǎn)業(yè)（左軸）YoY（右軸）億kWh用電量-居民用電（左） YoY（右軸）用電量-第三產(chǎn)業(yè)（左軸）YoY（右軸）億kWh0

30%億kWh20%億kWh10%0%-10%

0

25%20%15%10%5%0%-5% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，2023202290.10.10.8用電占比下滑0.7個百分點。圖10：2022年1-9月用電量結(jié)構（單位：億kWh） 圖11：2023年1-9月用電量結(jié)構（單位：億kWh） 1033115.9%1033115.9%1137917.5%4236465.2%

第一產(chǎn)業(yè)

1041215.2%1041215.2%1254618.3%4470365.1%

第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)

第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活

城鄉(xiāng)居民生活資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，2023年上半年因上年蓄能不足以及來水仍未明顯好轉(zhuǎn)，水電出力大幅下滑，圖12：2023年1-9月水電、火電各月增速情況 YoY-火電 YoY-水電60%40%20%0%-20%-40%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，? 2023年1-9553841.1%，2021-2023CAGR32.8%。2263311170萬千瓦，增幅97.4%。裝機容量：925.259.9%，2021-2023CAGR8.3%。2716202283發(fā)電量：全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量6.62萬億千瓦時，同比增長2021-2023CAGR4.4%。電源投資-全國（左軸）YoY（右軸）圖13：3Q23電源工程投資同比增長25.5% 圖14：3Q23全國新增裝機同比增長3984電源投資-全國（左軸）YoY（右軸）萬kW新增裝機-全國（左軸） YoY（右軸）萬kW億元億元0

100%80%60%40%20%0%-20%

0

250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，圖15：2023年9月底全國規(guī)上裝機容量同比增長

圖16：3Q23全國平均利用小時同比下降39小時9.9% Δ-利用小時-全國（左軸）YoY（右軸）9月底裝機容量-全國（左） YoY（右軸）Δ-利用小時-全國（左軸）YoY（右軸）萬kW萬kW0

12%10%8%6%4%2%0%

150 h0

3000%2000%1000%0%-1000%-2000%-3000%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，發(fā)電量-全國（左軸）YoY（右軸）圖17：3Q23全國發(fā)電量同比增長5.6%發(fā)電量-全國（左軸）YoY（右軸）億kWh億kWh0

25%20%15%10%5%0%-5%-10% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，2023202292.10.6個百分點至69.5%；0.034.8%1.09.6%；光伏0.53.3%。圖18：2022年1-9月發(fā)電量結(jié)構（單位：萬kW）圖19：2023年1-9月發(fā)電量結(jié)構（單位：萬kW）8.6%15.0%68.9%8.6%15.0%68.9%火電

3.3%4.8% 9.6%12.8%69.5%火電水電核電風電光伏4.8% 9.6%12.8%69.5%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，2023年前三季度，電力行業(yè)94家上市公司中，實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長的有46家，另有11家公司扭虧為盈；有28家公司歸母凈利潤同比下降，另有3家出現(xiàn)虧損、6家持續(xù)虧損。3Q23，實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長的有47家，另有132437持續(xù)虧損。（4725家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長、7家扭虧為盈，同比下降的有915（含地電等198歸母凈利潤同比增長、1家扭虧為盈，同比下降的有8家，虧損的2家；新能源（28133111（含熱電、生物質(zhì)發(fā)電等472110826（含地電等）19133家虧損、2（核電、風電、光伏發(fā)電）28有13家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長、1家扭虧為盈，同比下降的有13家，另有1家持續(xù)虧損。2023年前三季度，A股電力行業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、歸母凈利潤同比分別+4.5%、-1.1%、+60.3%；毛利率、歸母凈利率分別為21.3%、10.0%，較上年同期分別提高4.5、3.5個百分點。3Q23，A股電力行業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、歸母凈利潤同比分別+0.2%、-8.8%、+96.0%；毛利率、凈利率分別為23.5%、15.3%，較上年同期分別提高7.5、7.4個百分點，環(huán)比2Q23分別提高1.9、2.2個百分點。圖20：3Q23電力行業(yè)營業(yè)收入同比增長0.2% 圖21：3Q23電力行業(yè)營業(yè)成本同比下降8.8% 0

營業(yè)收入-電力(左軸) YoY(右軸

億元40%億元30%20%10%0%-10%

0

營業(yè)成本-電力(左軸) YoY(右軸

億元80%億元60%40%20%0%-20% 資料來源：wind， 資料來源：wind， 7.5pct、7.4pct 圖22：3Q23電力行業(yè)歸母凈利潤同比增長96.0% 圖23：3Q23 7.5pct、7.4pct 800 0

歸母凈利潤-電力(左軸) YoY(右軸

400%200%0%-200%-400%

30%20%10%0%-10%-20%

毛利率-電力 凈利率-電力資料來源：wind， 資料來源：wind，2024：需求穩(wěn)定，供給結(jié)構持續(xù)調(diào)整2010量第一次超越美國，此后差距逐漸拉大，通過復盤1950-2022年美國電力工業(yè)的發(fā)展歷程，或許我們能從中觀察到我國電力工業(yè)正處于何處。圖24：美國與中國用電量及同比增速對比 全社會用電量:美國全社會用電量:中國YoY-用電量:美國（右軸）全社會用電量:美國全社會用電量:中國YoY-用電量:美國（右軸）YoY-用電量:中國（右軸）80000

億kWh

20%60000 15%40000 10%20000 5%0 0%-20000 -5%資料來源：EIA，國家統(tǒng)計局回溯美國1950-2022GDPGDP大體分為四個階段：1950~197020GDP為+4.6%/+2.6%/+5.1%/+3.5%，同期用電量五年復合增速分別為+11.3%/+6.7%/+6.7%/+7.9%。1971~1990年間，20世紀70年代美國出現(xiàn)經(jīng)濟危機和通貨膨脹，經(jīng)2080期間，美國以不變價衡量的GDP五年復合增速分別為+2.7%/+3.7%/+3.3%/+3.3%，同期用電量五年復合增速分別為+4.6%/+3.7%/+2.1%/+4.1%。1990~2005GDP電量五年復合增速分別為+2.2%/+2.6%/+1.2%。2005~2020年間，2008年金融危機以及后金融危機時代經(jīng)濟的修復。期間，美國以不變價衡量的GDP五年復合增速分別為+1.0%/+2.3%/+1.5%，同期用電量五年復合增速分別為+0.4%/+0.1%/-0.2%，用電量進入負增長階段。圖25：1950-2022年美國用電量與GDP同比增速 總用電量:美國 YoY-總用電量 YoY-GDP:不變價億kWh億kWh0資料來源：EIA

20%15%10%5%0%-5%圖26：1950-2022年美國用電量與GDP的5年CAGR對比 5年CAGR-總用電量 5年CAGR-GDP:不變價12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：EIA1978-2022GDPGDP間的波動在逐漸收斂，以五年維度測算的復合增長率維持在6%-13%如果我們分成三個大階段來看：2001GDP1980~2000GDP+12.8%/+7.9%/+24.7%/+8.6%，同期用電量五年復合增速分別為+6.1%/+9.4%/+9.8%/+6.1%。20012008GDP2000~2010GDP25.8%/+14.9%，同期用電量五年復合增速分別為+16.0%/+11.1%。金融危機之后到新冠疫情之前，基建快速投資帶來的經(jīng)濟大修復與部分經(jīng)濟問題顯現(xiàn)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)換期，2010~2020年間，我國以不變價衡量的GDP80905%左右。圖27：1980-2022年中國用電量與GDP同比增速 全社會用電量:中國 YoY-用電量 YoY-GDP:不變價10000080000600004000020000

20%億kWh15%億kWh10%5%0 0%資料來源：國家統(tǒng)計局圖28：1980-2022年中國用電量與GDP的5年CAGR對比 5年CAGR-用電量 5年CAGR-GDP:不變價30%25%20%15%10%5%0%資料來源：國家統(tǒng)計局202420248月份，因此我820152020、2021圖29：2015-2022年我國電網(wǎng)發(fā)用電負荷 圖30：2015-2022年我國電網(wǎng)發(fā)用電負荷增速 最高用電負荷0

最高發(fā)電負荷全國最高用-發(fā)電負荷差（右軸）

萬kW3000萬kW200010000

12%10%8%6%4%2%0%

YoY-最高用電負荷 YoY-最高發(fā)電負荷 資料來源：國家電網(wǎng)， 資料來源：國家電網(wǎng)，根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《2023年三季度全國電力供需形勢分析預測報告》，報告預計2023年全年全社會用電量9.2萬億千瓦時，同比增長約6%。對于2024年202320245.04578圖31：2024年全國電力需求假設 全社會用電量YoY-用電量全社會用電量YoY-用電量0

15%億kWh10%億kWh5%0%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算202320245000、40001000、1000118、2395000、500020000、20000家能源局公布的電源利用小時與通過發(fā)電量、裝機規(guī)模計算的利用小時會有一定的數(shù)值差異，因此在實際計算中還需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的情況賦予年初和年末裝機不足需求由火電作為基礎供給補足，最終經(jīng)過推算得到火電裝機利用小時。圖32：2016-2024年新增裝機結(jié)構 圖33：2024年新增裝機結(jié)構預測（單位：萬kW）萬kW火電 水電 核電 風電 光伏萬kW0

1000400013.2%400013.2%50002000066.1%16.5%火電水電核電風電光伏資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算圖34：2016-2024年新增發(fā)電量結(jié)構 圖35：2024年新增發(fā)電量結(jié)構預測（單位：億kWh）火電 水電 核電 風電 光伏 61億kWh億kWh0

1.3%217547.1%116325.2%110123.9%115217547.1%116325.2%110123.9%1152.5%資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算2016A2017A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E用電量-全社會597476362568449722557511083128863729155596132YoY4.9%6.6%8.5%4.5%3.1%10.3%3.6%6.0%5.0%Δ-用電量281438784824380628558017324551824578發(fā)電量-全國602286417169940732537623683768869419229396908YoY4.9%6.5%8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.2%5.0%Δ-發(fā)電量282939435769331329837532317353524615總新增裝機容量125241265812258110991899217634187123066030239水電新增裝機1253115286741413762076225910001000裝機容量332073435935226356403701639092413504235043350利用小時-公布361935973613372638273622341232623462利用小時-計算353834723500365336613428327731123312發(fā)電量117481193112329130191355213401135501294714110YoY5.6%1.6%3.2%5.7%4.1%-1.1%1.1%-4.5%9.0%Δ-發(fā)電量621182399690533-151149-6031163核電新增裝機648218884408115337227118239裝機容量336435824466487449895326555356715910利用小時-公布706070897184739474537802761678167816利用小時-計算633769286591715473417651752577667766發(fā)電量213224812944348736624075417843364451YoY24.4%16.4%18.6%18.2%5.0%11.3%2.5%3.8%2.7%Δ-發(fā)電量418349462543175413103157115風電新增裝機167215782101257971484695369650005000裝機容量147471632518426210052815332848365444154446544利用小時-公布174519492095208220732232222122512251利用小時-計算163318591986193116571996208622012201發(fā)電量240930343660405746656556762483199420YoY29.8%26.0%20.2%10.9%15.1%40.5%16.3%9.1%13.2%Δ-發(fā)電量553626625397608189210686951101光伏新增裝機34135310452130054875531386052000020000裝機容量76311294217463204682534330656392615926179261利用小時-公布112912051212128512811281133712871287利用小時-計算8729011017109310301067108910871087發(fā)電量66511661775223826113270427648136988YoY68.5%75.3%50.8%26.5%16.6%25.2%30.8%12.6%45.2%Δ-發(fā)電量27050160946337366010065372175火電新增裝機554144003873468854625161356150004000裝機容量106094110495114367119055124517129678133239138239142239利用小時-公布418642194361429342164448437946814528利用小時-計算407941234305423841564354430146014448發(fā)電量432734555849231504505174356463573076187861939YoY2.3%5.3%7.3%1.7%2.5%9.1%1.2%8.0%0.1%Δ-發(fā)電量96722843673121912934720843457161資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算20242023250GW202346013007.0%20245.0250GW202444481533.3%。利用小時（h） 風光合計裝機量（單位：萬利用小時（h） 風光合計裝機量（單位：萬kW）44482100022000230002400025000260002700028000290004.0%4382438243824382438243824382438243824.2%4395439543954395439543954395439543954.4%4409440944094409440944094409440944094.6%4422442244224422442244224422442244224.8%4435443544354435443544354435443544355.0%4448444844484448444844484448444844485.2%4462446244624462446244624462446244625.4%4475447544754475447544754475447544755.6%4488448844884488448844884488448844885.8%4501450145014501450145014501450145016.0%451545154515451545154515451545154515資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，測算各板塊投資策略3Q23&2023858410.1%，比上15.1Q3408023.4202313223641.62.242.127.33Q23，A54319633.87.24.8個百分點至51.737.7%，Q213.0、10.9圖36：2023年1~9月水電發(fā)電量同比下降10.1%圖37：3Q23水電發(fā)電量同比增長10.9% 億kWh發(fā)電量-水電（左軸）YoY（右軸）1-9月發(fā)電量-水電（左軸） YoY（右軸）億kWh發(fā)電量-水電（左軸）YoY（右軸）10000950090008500800075007000

10%5%0%-5%-10%-15%

0

40%億kWh20%億kWh0%-20%-40% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián) 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)圖38：3Q23水電板塊營業(yè)收入同比增長13.8% 圖39：3Q23水電板塊營業(yè)成本同比下降0.9% 0

營業(yè)收入-水電(左軸) YoY(右軸

億元40%億元30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

營業(yè)成本-水電(左軸) YoY(右軸

億元60%億元40%20%0%-20%-40%資料來源：wind， 資料來源：wind， 7.2、4.8pct 圖40：3Q23水電板塊歸母凈利潤同比增長33.8% 圖41：3Q23 7.2、4.8pct 歸母凈利潤-水電(左軸)YoY(右軸)毛利率-水電 凈利率-水電歸母凈利潤-水電(左軸)YoY(右軸)0

80%億元60%億元40%20%0%-20%-40%-60%

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，厄爾尼諾年，來水有望提升2023年10月，世界氣象組織發(fā)布報告，赤道太平洋的厄爾尼諾現(xiàn)象在20232023990%10%ENSO圖42：2023年11月~2024年4月厄爾尼諾發(fā)生概率 資料來源：世界氣象組織，20231120世紀90年代以來，從厄爾尼諾發(fā)展年夏季到次年夏季，全國降水偏多區(qū)年、1983年、1987年、1991年、1998年、2017年）都發(fā)生在厄爾尼諾的次年。圖43：1950年以來厄爾尼諾指數(shù)與長江流域豐水年 3213210-1-2-3資料來源：美國國家海洋和大氣管理局，注：1）黑色虛線表示±0.5，超過即發(fā)生厄爾尼諾，2）灰色柱表示長江流域豐水年。圖44：1997年以來我國水電產(chǎn)量同比增速及厄爾尼諾指數(shù) 厄爾尼諾指數(shù) 中國:產(chǎn)量:水電:當月同比（%，右軸）3 602 401 20Sep-23Nov-22Jan-22Mar-21Sep-23Nov-22Jan-22Mar-21Jul-19Sep-18Nov-17Jan-17Mar-16Jul-14Sep-13Nov-12Jan-12Mar-11Jul-09Sep-08Nov-07Jan-07Mar-06Jul-04Sep-03Nov-02Jan-02Mar-01Jul-99Sep-98Nov-97Jan-97-1 -20-2資料來源：美國國家海洋和大氣管理局，國家統(tǒng)計局，Q1-Q4Q2-Q310Q4Q1

-4010、11來水情況明顯好轉(zhuǎn)。從全國水電利用小時來看，1Q23、2Q23544695923592010-2023552113Q231128小時，較上年同期提高89小時，較2010-2023同期均值回落59小時。圖45：2010-2023年水電分季度利用小時對比 Q1 Q2 Q3 Q4h1500h10005000資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，19975座電站整體10月20日完成2023年度蓄水任務，總可用水量達410億立方米，蓄能338億千瓦時；梯級水庫可用水量同比增加超160億立方米，蓄能增加超90億千瓦時，為4Q23、1Q24的持續(xù)發(fā)力奠定堅實基礎。111611942940.2%。1116111098536.2%。1116172.11環(huán)比持平。三峽蓄水量：截至11月16日，三峽蓄水量364億立方米，同比提高41.1%，周環(huán)比持平。2019立方米/秒2020202120222019立方米/秒202020212022202360000400002000002019 2020 2021 2022 2023立方米/秒60000立方米/秒400002000012-0111-0110-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-01資料來源：wind， 資料來源：wind，圖48：三峽水位 圖49：三峽蓄水量180170160150140

2019 2020 2021 2022 2023米米

0

2019 2020 2021 2022 2023億/立方米億/立方米資料來源：wind， 資料來源：wind，利率或?qū)⑾滦?，估值有望提?014（圖50：長江電力上市以來股息率與10年期中債/美債收益率對比 中國:中債國債到期收益:10年 美國:國債收益率:10年 股息率-長江電力（右軸）6 6.0%5 5.0%4 4.0%3 3.0%2 2.0%1 1.0%0 0.0%資料來源：wind，從典型DDM圖51：典型DDM股利貼現(xiàn)模型 ??????

????????????????????????=∑(1+??)??=∑

(1+

+??)????=1

?? ??=1 ??在一個典型的DDM股利貼現(xiàn)模型中，BPS為每股凈資產(chǎn)，????為股利支付率，????為無風險利率，R為公司特異性風險溢價資料來源：隨著外資對以長江電力為代表的大水電持股比例提升，外資的動向?qū)λ娰Y20222024期視角來看，水電投資價值有望再度獲得外資認可，3Q23么當下水電資產(chǎn)估值安全邊際充分，有望迎來估值與業(yè)績的雙擊。圖52：長江電力滬深港通持股與美債收益率情況 滬股通持股比例-長江電力（左軸） 美國:國債到期收益率:10年(右，%）12% 6.010% 5.08% 4.06% 3.04% 2.02% 1.00% 0.0資料來源：wind，業(yè)績與日俱進20231-9463975.316940Q211.4力煤價格整體呈下跌趨勢，2023年前三季度秦皇島港Q5500動力煤均價為967.88/249.33/20.5Q3866.19/噸，同比降低356.48元/噸，降幅29.2%，環(huán)比Q2進一步下降50.63元/噸。2023105063.263914.1%、6.1%，較上年同期分別提高5.7、4.4個百分點。3Q23，A股火電板塊實現(xiàn)營收37428.6305354.18.1、8.114.4%、8.2%，Q22.0、2.6圖53：2016年以來秦皇島港Q5500動力煤價格走勢 圖54：秦皇島港Q5500動力煤價格季度均值 秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)2000元/噸秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)2000元/噸01500

YoY（右軸）元/噸

100%

50%0%0 -50%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖55：2023年1~9月火電發(fā)電量同比增長5.8% 圖56：3Q23火電發(fā)電量同比增長3.2% 億kWh發(fā)電量-火電（左軸）YoY（右軸）1-9月發(fā)電量-火電（左軸） YoY（右軸）億kWh發(fā)電量-火電（左軸）YoY（右軸）0

15%10%5%0%-5%

200000

30%億kWh20%億kWh10%0%-10%-20% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián) 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)圖57：3Q23火電板塊營業(yè)收入同比下降2.9% 圖58：3Q23火電板塊營業(yè)成本同比下降11.4% 0

營業(yè)收入-火電(左軸) YoY(右軸

億元40%億元30%20%10%0%-10%-20%

0

營業(yè)成本-火電(左軸) YoY(右軸

億元100%億元80%60%40%20%0%-20% 資料來源：wind， 資料來源：wind， 8.1pct 圖59：3Q23火電板塊歸母凈利潤同比增長354.1% 圖60：3Q23火電板塊毛利率、凈利 8.1pct 歸母凈利潤-火電(左軸)YoY(右軸)400 億元歸母凈利潤-火電(左軸)YoY(右軸)0

500%0%-500%-1000%-1500%-2000%

30%20%10%0%-10%-20%-30%

毛利率-火電 凈利率-火電資料來源：wind， 資料來源：wind，圖61：3Q23火電板塊營收、成本增速差擴大至8.6pct 20%0%-20%-40%-60%

△-YoY(左軸) YoY-營業(yè)收入(右軸) YoY-營業(yè)成本(右軸)100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：wind，容量電價靴子落地6753244.3%，7.6%容量（火/水/核）新增31297萬千瓦，年均復合增速僅4.3%，年均發(fā)電量增速4.6%5.7%202120222021-2022兩年我國新增可用裝機136214.04.3%低于同期7.2%的用電量增速，發(fā)用電增速差進一步放大。圖62：2015-2022年全國裝機&高可靠性電源裝機容量 裝機-全國 裝機-高可靠性電源萬kWYoY-全國 萬kW

圖63：2015-2022年全國新增裝機&新增高可靠性電源裝機容量 新增裝機-全國 新增裝機-高可靠性電源YoY-全國 YoY-高可靠性電源2000000

15%10%5%0%

200000

80%萬kW60%萬kW40%20%0%-20% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，圖64：2015-2022年全國裝機&高可靠性電源裝機發(fā)

圖65：2015-2022年全社會&居民用電量電量 0

發(fā)電量-全國 發(fā)電量-高可靠性電源YoY-高可靠性電源YoY-高可靠性電源

0

用電量-全社會 用電量-居YoY-全社會 YoY-居民億kWh億kWh

15.0%10.0%5.0%0.0% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，隨著居民用電在全社會用電結(jié)構中占比提升，短期的高溫/極寒天氣使得冬夏202313.032046續(xù)2022年以高可靠性電源裝機/火電裝機衡量的冗余度分別為42.4%/5.3%。圖66：2011-2022年全國高可靠性電源裝機&火電裝機冗余度 最高用電負荷 裝機-高可靠性電源 裝機-火電備用率-可靠性電源 備用率-火電萬kW200000 80%萬kW150000 60%100000 40%50000 20%0 0%資料來源：wind，20212022速，據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年全國新核準煤電裝機約85.75GW，新增開工約66.83GW；年內(nèi)火電投資90928.4%。202353.86GW6352Q233Q23投資完成-火電YoY1200 億元投資完成-火電YoY1200 億元060%40%20%0%-20%-40%電源投資-火電 YoY億元400億元0 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，

100%50%0%-50%煤電季度核準量煤電季度開工量5000 萬kW0煤電季度核準量煤電季度開工量5000 萬kW0利用小時-火電 YoYhh0 資料來源：北極星火電網(wǎng)，· 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，1133750%（165電網(wǎng)24~25年容量電價元/kW·年，含稅26年以后容量電假設元/kW·年，含稅北京100165元/·年，含稅，其余26省市電網(wǎng)按照30%比例回收（即100元/·年，含稅，2026年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于50%。電網(wǎng)24~25年容量電價元/kW·年，含稅26年以后容量電假設元/kW·年，含稅北京100165

10%5%0%-5%-10%天津100165冀北100165河北100165山西100165山東100165蒙西100165蒙東100165遼寧100165吉林100165黑龍江100165上海100165江蘇100165浙江100165安徽100165福建100165江西100165河南165231湖北100165湖南165231重慶165231四川165231陜西100165新疆100165青海165231寧夏100165甘肅100165深圳100165廣東100165云南165231海南100165貴州100165廣西165231資料來源：國家發(fā)改委，國家能源局，202211.24100/千瓦·10005.082/千瓦·慮裝機/165/千瓦·年計算，對應約2000億元容量電費補助，對應度電約4分/千瓦·1.5-2.5/千瓦時。分省市來看，將2024、2025兩年容量補貼按照各省市2022年火電利用小省市度電補貼在3.46-5.50分/千瓦時之間，其余各省市除黑龍江為3.03分/3/8.7%-16.48.1%以下，5%。若假設2026年之后，目前根據(jù)通知回收機組固定成本30%的省市上浮至50%50%7702026202275.34-7.70/4.85/千瓦時，其余各省市均在5.00分/千瓦時以下（含；從占當?shù)厝济簶藯U電價角度而言，除云南容量補償折20%8.2%-17.5%區(qū)間內(nèi)。電價中樞抬升，修復火電收益率我們在《電力行業(yè)202320%的浮動比例基礎上進穩(wěn)定收益。我們?nèi)栽诟魇∶弘娀鶞孰妰r基礎上上下浮動20%，然后在此基礎上加上24、25兩年以及26年以后的容量補貼折度電容量電價，相當于將基準電價的上浮比例在現(xiàn)有＋20%5（2425（26年起，同時將下浮比例在現(xiàn)有-20%的基礎上縮窄了約5個百分點以上（24、25年（26圖71：各?。ㄊ校┟弘娚暇W(wǎng)電價范圍（基準價±20%、加上24、25年折度電容量電價） 電價浮動區(qū)間 燃煤標桿電價元/kWh元/kWh0云河廣南南西

青湖四海南川

重黑遼慶龍寧江

吉上天海貴北廣林海津南州京東

河福山江山湖北建東蘇西北

浙陜江江西西

安寧內(nèi)甘新徽夏蒙肅疆古資料來源：國家發(fā)改委，注：單位裝機容量電價折算度電容量基于2022年各省火電利用小時圖72：各?。ㄊ校┟弘娚暇W(wǎng)電價范圍（基準價±20%、加上26年起折度電容量電價） 元/kWh電價浮動區(qū)間 燃煤標桿電價元/kWh0

云河廣南南西

青湖四海南川

重黑遼吉慶龍寧林江

上天海海津南

貴北廣州京東

河福山江北建東蘇

山湖浙西北江

陜江安寧西西徽夏

內(nèi)甘新蒙肅疆古資料來源：國家發(fā)改委，測算注：單位裝機容量電價折算度電容量基于2022年各省火電利用小時結(jié)合當前的容量電價政策，在不考慮運營期限內(nèi)點火價差波動的情況下，僅僅34號（2×1000MW）假設一臺100萬千瓦機組運營年限30年，折舊年限20年，每千瓦投資額3700151200/IRR2.7%、5.3%；100/kWIRR3.0%、6.9%；165/kWIRR3.2%、8.2%。我入敏感性分析，當入爐標煤價維持在1200元/噸，機組利用小時維持在3500小20100元/kW，此時項目的IRR位于0.6%-6.9%區(qū)間內(nèi)；若當入爐標煤價維持在1200元/3000-5000100IRR5.3%-11.4%區(qū)間內(nèi)。圖73：基于廣東陸豐甲湖灣電廠3、4號機組擴建工程測算在100元/kW容量補貼下機組收益率 數(shù)據(jù)輸出省市廣東指標首年年均度電指標（元/kWh）首年年均資本金IRR6.9%度電折舊費用0.05500.0377全投資IRR3.0%度電燃料費用0.32180.3218凈利潤（億元）2.392.71度電運維費用0.02230.0223凈利率14.7%18.0%度電財務費用0.00980.0043現(xiàn)金流貼現(xiàn)值（億元）112.04度電營業(yè)稅金0.00380.0038凈資產(chǎn)（億元）9.79度電利潤0.07100.0866ROE24.4%7.8%建設成本假設：運營數(shù)據(jù)假設：千瓦投資金額（元）3700.00運營規(guī)模（萬kW）100計劃投資（億元）37.00機組設計利用小時（h）3500自有資金（億元）7.40發(fā)電標準煤耗（g/kWh）257.80貸款規(guī)模（億元）29.60供電標準煤耗（g/kWh）268.18貸款期限（年）15.00廠用電率3.87%貸款比例80.0%標桿電價（元/kWh）0.453貸款利率2.00%上浮比例20%還款方式-等額本息（億元2.30實際上網(wǎng)電價（元/kWh） 0.544每年利息（億元）0.33煤價-標煤（元/噸）1200折現(xiàn)率2.67%折舊年限（年）20容量電費（元/kW）機組運行年限（年）30100運維費用（元/kW)75.00增值稅13%所得稅25%資料來源：公司公告，測算圖74：廣東陸豐甲湖灣電廠3、4號機組擴建工程測算在100元/kW容量補貼下機組收益率敏感性分析 資料來源：公司公告，測算容量電價最初的本意是平衡煤電燃料成本波動，解決困擾煤電已久的因市場DCFROE煤電資產(chǎn)估值水平應當提升。圖75：2003-2022年SW火電與SW動力煤扣非ROE對比 SW火力發(fā)電 SW動力煤25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：wind，電量穩(wěn)健增長20231-9月全國范圍內(nèi)僅防城港3號機組投產(chǎn)，新增裝機容量119萬千瓦；截至9月底，全國在運核電55臺，合計裝機容量5676萬千瓦，同比增長2.2%。1-957241482.7%；32286.02.611.4%。圖76：2023年9月底核電裝機容量同比增長2.2% 圖77：2023年1-9月核電新增裝機同比下降47.8% 1-9月新增裝機容量-核電（左軸）600 萬kW1-9月新增裝機容量-核電（左軸）600 萬kW0250%200%150%100%50%0%-50%-100%0

萬kW

35%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，利用小時-核電（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量-核電（左軸）YoY（右軸）圖78：3Q23核電利用小時同比提高51小時 圖79：3Q23核電發(fā)電量同比增長利用小時-核電（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量-核電（左軸）YoY（右軸）0

15%h10%h5%0%-5%-10%

0

30%億kWh20%億kWh10%0%-10% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，發(fā)電量-中國核電-核電（左軸）YoY（右軸）圖80：3Q23中核核電發(fā)電量同比增長2.2% 圖81：3Q23中廣核核電發(fā)電量同比增長發(fā)電量-中國核電-核電（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量-中國廣核（左軸，含聯(lián)營/合營）8000

60%億kWh50%億kWh40%30%20%10%0%-10%

0

30%億kWhYoY（右軸）億kWhYoY（右軸）10%0%-10% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，注：包括紅沿河核電站發(fā)電量3.3.2新機組核準常態(tài)化核電作為零碳排放的電源類型，在“3060“的規(guī)劃下，對于優(yōu)化能源結(jié)構助力”雙碳“目標具有重要作用。2022106-820231&25&6號機組，華能山東石島灣1&2號機組，至此年內(nèi)新61&221&21&21&23&43&45&61&21&22023年1-958945.92019-2021CAGR（按已核準口徑3236662933915060006-810的項目儲備。圖82：2008-2023年我國歷年核電機組核準數(shù)量（臺） 臺15臺1050資料來源：國務院，圖83：2016-2023年分季度的核電投資完成額 電源投資-核電YoY電源投資-核電YoY億元0資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖84：國內(nèi)核電裝機容量預測 圖85：國內(nèi)核電機組數(shù)預測 在運 在建 待核準 前期工作 規(guī)劃（沿海）萬kW萬kW0

0

在運 在建 待核準 前期工作 規(guī)劃（沿海）臺臺 資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中電聯(lián)，圖86：中核新機組投產(chǎn)情況 圖87：中廣核新機組投產(chǎn)情況 50004000

5000萬kW4000萬kW萬kW3000 3000萬kW2000 20001000 10000 0 資料來源：公司公告，生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中電聯(lián)， 資料來源：公司公告，生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中電聯(lián)，3.3.3資本開支可控，分紅提升潛力巨大20212020年）保持分紅比例適度增長。2022年，中國廣核實現(xiàn)每股現(xiàn)0.090.172.83%。圖88：2015-2022年中國核電分紅情況 圖89：2019-2022年中國廣核分紅情況 0

每股股利 分紅比例（右軸）

元50%元40%30%20%10%0%

0.0950.090.0850.080.075

每股股利 分紅比例（右軸）

元50%元40%30%20%10%0% 資料來源：wind， 資料來源：wind，20302035金流均有望達到550億左右；考慮到兩核在核電項目中的權益占比情況，則歸母口徑的可供支配現(xiàn)金流有望達到300億左右。圖90：2020-2040年中核核電板塊合并報表口徑現(xiàn)金流測算（不含集團霞浦快堆） 凈利潤（億元） 折舊（億元）資本金支出（億元） 凈利潤+折舊-資本金出（元）億元600億元4002000-200資料來源：公司公告，測算圖91：2020-2040年中廣核核電板塊合并報表口徑現(xiàn)金流測算（含集團，含紅沿河） 凈利潤（億元） 折舊（億元）資本金支出（億元） 凈利潤+折舊-資本金出（元）600 億元4002000-200資料來源：公司公告，測算裝機高歌猛進2023年1-9月風電新增裝機容量3348萬千瓦，104966.4%；2023年9月底全國風電裝機容量達3997115.1%；1-91665493.0%；1-916.86421億千瓦時。1-9月光伏新增裝機12894萬千瓦，同比增長145.1%，單三季度并網(wǎng)光伏發(fā)電新增裝機容量5052萬千瓦，與上年同期相比增加2880萬千瓦，同比增長132.6%；9月底規(guī)上光伏裝機容量30461萬千瓦，同比增長36.3%；1-9月光伏利用小時1017464.3%11.32173圖92：2023年9月底風電裝機容量同比增長15.1% 圖93：2023年9月底光伏裝機容量同比增長36.3% 9月底裝機容量-風電（左軸）YoY（右軸）9月底裝機容量-風電（左軸）YoY（右軸）0

35%000 萬kW35000 萬kW353000025000200001500010000500009月底裝機容量-風電（左軸）萬kWYoY（右軸）30%20%10%0%25%20%15%10%5%0% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，新增裝機-風電（左軸）YoY（右軸）新增裝機-光伏（左軸）6000萬kW0新增裝機-風電（左軸）YoY（右軸）新增裝機-光伏（左軸）6000萬kW0YoY（右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%0

400%萬kW300%萬kW200%100%0%-100% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，圖96：3Q23風電利用小時同比減少34小時 圖97：3Q23光伏利用小時同比減少14小時 利用小時-風電（左軸）YoY（右軸）h利用小時-風電（左軸）YoY（右軸）h400200010%5%0%-5%-10%-15%00 h00 h0 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%發(fā)電量-風電（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量-光伏（左軸）YoY（右軸）圖98：3Q23風電發(fā)電量同比增長36.9% 圖99：3Q23光伏發(fā)電量同比增長發(fā)電量-風電（左軸）YoY（右軸）發(fā)電量-光伏（左軸）YoY（右軸）0

60%億kWh50%億kWh40%30%20%10%0%-10%

0

50%億kWh40%億kWh30%20%10%0% 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，國家統(tǒng)計局，營收、成本雙降，規(guī)模驅(qū)動業(yè)績攀升202310（202381320302023簽訂市場交易合同的新能源場站在電網(wǎng)調(diào)峰困難時段優(yōu)先消納。參與中長期交易的集中式新能源場站（不含扶貧光伏）全電量參與現(xiàn)貨（不含扶貧光伏10%的預計當期電量參與現(xiàn)貨市場。集中式新能源場站自某月起全電量參與現(xiàn)貨市場后，年內(nèi)不得更改參與方式。從山東省的情況看，新能源參與現(xiàn)貨市場的比例或者由新能源發(fā)電企業(yè)自己控制參與比例，或者其10%的電量按照實際現(xiàn)貨電價結(jié)算，由于參與現(xiàn)貨市場比例較小，現(xiàn)貨電價的波動對于新能源發(fā)電企業(yè)影響實際相對有限。近期，廣東印發(fā)《關于202420241220kV1120廣東新能源現(xiàn)貨算數(shù)均價為0.418元/千瓦時，較燃煤現(xiàn)貨算數(shù)均價低0.77分/千瓦時，二者交易電價水平并未有明顯差異。圖100：2023年以來廣東省燃煤與新能源現(xiàn)貨價格 電價（燃煤）-日前成交 電價（新能源）-日前交 基準電價-燃煤元/MWh元/MWh0資料來源：廣東電力交易中心，20229000清潔能源增發(fā)電量超過1000億千瓦時；煤電企業(yè)因為輔助服務獲得補償收益約32020232781.9118（2023〕1501號電費對應的這部分輔助費用或?qū)⒂删G電向下游用戶疏導。圖101：1H23全國電力輔助服務費用構成（單位：億元） 4516.9%544516.9%5420.3%16762.8%調(diào)頻補償備用補償資料來源：國家能源局，我們再次重申當前新能源發(fā)展仍處于跑馬圈地、規(guī)模增長優(yōu)先階段。截至20202.822.535.352030126650（GEIDCO）20308、1011.0%、14.7%；兩者合計18億千瓦，比12億千瓦的底線目標高出50%，對應的年均新增裝機將達到1.27GEIDCO206025.035.52030-206030CAGR3.940CAGR5.6%、6.8%。圖102：分電源裝機容量預測 圖103：部分電源類型規(guī)劃裝機容量對比 2020A 2030E億kW火電-煤電 水電-常規(guī) 風電2020A 2030E億kW光伏 火電-氣電 火電-生物質(zhì)及其他核電 水電-抽蓄億kW80億kW6040200

121086420火 水 風 --電 電 電 --煤 常電 規(guī)

火 火核 水---電 電電 電---氣其生 抽電他物 質(zhì)及資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，GEIDCO， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，GEIDCO，0.8 1.11.1 0.3火電-煤電2.50.8 1.11.1 0.3火電-煤電2.51.8 2.52.05.8水電-常規(guī)2.1%2.9%3.0%0.7%3.1%2.2%3.1%2.5%7.2%風電1.94.9%10.5風電1.82.2%光伏27.6%光伏3.225.0火電-氣電10.0火電-氣電4.0%31.2%火電-生物質(zhì)及其他26.3%火電-生物質(zhì)及其他35.5核電8.04.4核電44.3%水電-抽蓄21.0%11.6%水電-抽蓄光熱燃氫水電-常規(guī)光熱資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，GEIDCO， 資料來源：國家能源局，中電聯(lián)，GEIDCO，截至2022年底，新“五大”及“五小”十家發(fā)電央企的風、光裝機容量合計4.0074214.128.6%；13.9（12.2%（19.7%（20.8%3（20.9%（注：百分比為截至2022年末風光裝機占比）圖106：2022年10大發(fā)電央企旗下子公司風電、光伏裝機容量及占比 40000

50%裝機容量-風電+光伏YOY裝機容量-風電+光伏YOY萬kW30%20%10%0%資料來源：公司公告，wind，202234912923615瓦，同比增長27.4%，一舉超越三峽能源成為國內(nèi)第三大新能源運營商；三峽能26212000217019901150-170010家頭部運營公司的風、光裝機合計達到2.18億千瓦，占10家發(fā)電央企風光總規(guī)模的54.6%、占全國風光總規(guī)模的40.8%。圖107：2019-2022年華電新能風電及光伏裝機容量CAGR為27.4%

圖108：2019-2022年華電新能風電及光伏發(fā)電量CAGR為18.7% 0

裝機容量-華電新能 YOY

萬kW40%萬kW30%20%10%0%

0

發(fā)電量-華電新能 YOY

億kWh40%億kWh30%20%10%0% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖109：2016-2022年龍源電力風電及光伏裝機容量CAGR為7.0%

圖110：2016-2022年龍源電力風電及光伏發(fā)電量CAGR為11.9% 0

裝機容量-龍源電力 YOY

萬kW12%萬kW10%8%6%4%2%0%

0

發(fā)電量-龍源電力 YOY

億kWh25%億kWh20%15%10%5%0% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖111：2016-2022年三峽能源風電及光伏裝機容量CAGR為26.2%

圖112：2016-2022年三峽能源風電及光伏發(fā)電量CAGR為30.6% 0

裝機容量-三峽能源 YOY

萬kW50%萬kW40%30%20%10%0%

0

發(fā)電量-三峽能源 YOY

億kWh50%億kWh40%30%20%10%0% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖113：2016-2022年中廣核風電風電及光伏裝機容量CAGR為21.3%

圖114：2016-2022年中廣核風電風電及光伏發(fā)電量CAGR為17.0% 0

60%裝機容量-中廣核風電YOY裝機容量-中廣核風電YOY萬kW40%30%20%10%0%

0

60%發(fā)電量-中廣核風電YOY發(fā)電量-中廣核風電YOY億kWh20%0%-20%-40% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖115：2016-2022年華能新能源風電及光伏裝機容量CAGR為11.8%

圖116：2016-2022年華能新能源風電及光伏發(fā)電量CAGR為12.6% 0

裝機容量-華能新能源 YOY

萬kW40%萬kW30%20%10%0%

0

發(fā)電量-華能新能源 YOY

億kWh40%億kWh30%20%10%0% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖117：2016-2022年大唐新能源風電及光伏裝機容量CAGR為7.2%

圖118：2016-2022年大唐新能源風電及光伏發(fā)電量CAGR為15。2% 0

裝機容量-大唐新能源 YOY

萬kW30%萬kW25%20%15%10%5%0%

0

發(fā)電量-大唐新能源 YOY

億kWh30%億kWh25%20%15%10%5%0% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，投資建議行業(yè)評級推薦標的慎推薦龍源電力、浙江新能。代碼重點公司代碼重點公司現(xiàn)價22AEPS23E24E22APE23E24E評級600900 長江電力 22.68 0.94 1.21 1.45 24.1 18.7 15.7 推薦002039黔源電力14.050.970.711.5114.519.79.3推薦600886國投電力12.460.550.880.9522.714.213.1謹慎推薦600025華能水電8.090.380.440.5021.318.416.2謹慎推薦600674川投能源14.040.791.051.0917.813.412.9謹慎推薦600642申能股份5.860.220.680.7826.68.67.5推薦600483福能股份8.481.021.131.188.37.57.2推薦600027華電國際5.00-0.080.520.56/9.68.9謹慎推薦002608江蘇國信6.750.020.640.74374.110.59.1謹慎推薦600023浙能電力4.56-0.140.490.53/9.38.6謹慎推薦000543皖能電力6.440.190.620.6633.910.49.8謹慎推薦601985中國核電6.990.480.550.5714.612.712.3推薦003816中國廣核2.940.200.230.2414.912.912.4謹慎推薦600905三峽能源4.650.250.250.3218.618.314.7推薦001289龍源電力19.650.610.961.0832.220.518.2謹慎推薦600032浙江新能8.230.370.280.4222.229.419.6謹慎推薦料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為2023年11月24日收盤價。）風險提示電力市場化交易電價不及預期。電力市場化交易電價不及預期。需求下滑。宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)將影響發(fā)電設備利用小時數(shù)。成本上升。電煤、天然氣等燃料成本上升將減少火電的利潤。能影響存量機組的電量消納、以及新建機組的開工建設。降水、氣候等自然因素相關，可預測性不高。插圖目錄圖1：2023年1月3日-11月20日，電力指數(shù)（申萬）跑贏滬深300指數(shù)6.08pct 3圖2：2023年1月3日-11月20日，申萬二級行業(yè)漲跌幅 4圖3：國內(nèi)生產(chǎn)總值變化趨勢 5圖4：三大產(chǎn)業(yè)對GDP當季同比貢獻率 5圖5：3Q23全社會用電量同比增長6.7% 6圖6：3Q23第一產(chǎn)業(yè)用電量同比增長15.2% 6圖7：3Q23第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長7.3% 6圖8：3Q23第三產(chǎn)業(yè)用電量同比增長10.7% 6圖9：3Q23居民用電用電量同比下降0.1% 6圖10：2022年1-9月用電量結(jié)構（單位：億kWh） 7圖11：2023年1-9月用電量結(jié)構（單位：億kWh） 7圖12：2023年1-9月水電、火電各月增速情況 7圖13：3Q23電源工程投資同比增長25.5% 8圖14：3Q23全國新增裝機同比增長3984萬千瓦 8圖15：2023年9月底全國規(guī)上裝機容量同比增長9.9% 8圖16：3Q23全國平均利用小時同比下降39小時 8圖17：3Q23全國發(fā)電量同比增長5.6% 9圖18：2022年1-9月發(fā)電量結(jié)構（單位：萬kW） 9圖19：2023年1-9月發(fā)電量結(jié)構（單位：萬kW） 9圖20：3Q23電力行業(yè)營業(yè)收入同比增長0.2% 10圖21：3Q23電力行業(yè)營業(yè)成本同比下降8.8% 10圖22：3Q23電力行業(yè)歸母凈利潤同比增長96.0% 10圖23：3Q23電力行業(yè)毛利率、凈利率同比分別提高7.5pct、7.4pct 10圖24：美國與中國用電量及同比增速對比 11圖25：1950-2022年國用電量與GDP同比增速 12圖26：1950-2022年國用電量與GDP的5年CAGR對比 12圖27：1980-2022年國用電量與GDP同比增速 13圖28：1980-2022年國用電量與GDP的5年CAGR對比 14圖29：2015-2022年國電網(wǎng)發(fā)用電負荷 14圖30：2015-2022年國電網(wǎng)發(fā)用電負荷增速 14圖31：2024年全國電力需求假設 15圖32：2016-2024年增裝機結(jié)構 15圖33：2024年新增裝機結(jié)構預測（單位：萬kW） 15圖34：2016-2024年增發(fā)電量結(jié)構 16圖35：2024年新增發(fā)電量結(jié)構預測（單位：億kWh） 16圖36：2023年1~9月水電發(fā)電量同比下降10.1% 18圖37：3Q23水電發(fā)電量同比增長10.9% 18圖38：3Q23水電板塊營業(yè)收入同比增長1