2024年債市展望：動不失時票息為盾

固定收益研究固定收益年報2023年2023年12月2

證券研究報告投資要點：——2024年債市展望投資要點：101萬億元國債，標(biāo)志著新一輪寬財政開啟，考慮到地方化債繼續(xù)推進(jìn)，預(yù)計明年過程中或有曲折，結(jié)構(gòu)性分化或延續(xù)。貨幣配合寬財政將延續(xù)穩(wěn)健寬松基調(diào)，疊加通脹或延續(xù)溫和走勢，外匯壓力或放緩，我們認(rèn)為債市無需過度擔(dān)憂。監(jiān)管方面，關(guān)注防資金空轉(zhuǎn)情況。供需方面，明年政府債供給或較為充足、優(yōu)質(zhì)高息資產(chǎn)荒大概率繼續(xù)上演、資本新規(guī)生效推動供需環(huán)境迎來新階段?，F(xiàn)實與預(yù)期的交織將繼續(xù)演繹，債市走勢或偏震蕩，關(guān)注經(jīng)濟(jì)和寬信用的兌現(xiàn)路徑和成色。202410Y2021MLF品種銀行二永債增厚收益的機(jī)會。此外，可能帶動債市利率超預(yù)期突破的因素有：外部風(fēng)險事件、海外地緣政治風(fēng)險、理財贖回風(fēng)波、財政或貨幣政策超預(yù)期等。24規(guī)落地，或?qū)π庞脗┬杞Y(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，非金融信用債供給難以放量，配置力量不減，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒大概率延續(xù)，建議順勢而為關(guān)注短債下沉機(jī)會，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可考慮拉久期。板塊方面，保持對城投債的信用挖掘，建議可在化債政策重點傾斜地區(qū)控久期適度下沉，同時防范尾部估值風(fēng)險；周期產(chǎn)業(yè)債優(yōu)選景氣行業(yè)央國企個券，可做品種挖掘；二永債關(guān)注明年供需調(diào)整，波動或加大?？赊D(zhuǎn)債策略：攻守兼?zhèn)洌槙r施宜。24年轉(zhuǎn)債估值中樞下移，明年權(quán)益市場有望迎來高質(zhì)量發(fā)展的新階段，純債利率偏低，機(jī)會成本不高，且供給對估值影響有限，明年估值或在高位波動。24年機(jī)會主要來自于股市賺錢效應(yīng)、估值階段性低點的修復(fù)和配置價值、條款博弈等。行業(yè)上建議關(guān)注硬科技電子及醫(yī)藥，消費(fèi)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，另外轉(zhuǎn)債汽車標(biāo)的較多，建議關(guān)注智能駕駛相關(guān)，策略上重點關(guān)注平衡型品種。風(fēng)險提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險、股市波動、價格和溢價率調(diào)整風(fēng)險、轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖風(fēng)險、數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在遺漏或偏差。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 23年以來債市利率整體呈“V”型走勢（%） 6圖2 疫情前我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)基本不會持續(xù)下調(diào)（%） 8圖3 23年我國廣義財政赤字率繼續(xù)下降（%） 8圖4 2023年實際狹義赤字率下降（%） 8圖5 我國中央杠桿率更低（%） 8圖6 邊際消費(fèi)傾向回升，但較疫情前仍有差距 9圖7 居民收入信心需繼續(xù)修復(fù)（%） 9圖8 美國庫存補(bǔ)庫在即（%） 9圖9 IMF預(yù)測顯示明年全球經(jīng)濟(jì)增長僅略微低于23年 9圖10 中國地產(chǎn)庫存并不低 9圖新一輪補(bǔ)庫存周期已開啟（%） 9圖12 基本面仍需貨幣維持穩(wěn)健寬松（%） 10圖13 我國居民和企業(yè)的實際利率并不低（剔除通脹，%） 10圖14 銀行凈息差再創(chuàng)歷史新低至1.73%（%） 10圖15 存款定期化（%） 10圖16 2023年服務(wù)業(yè)通脹較快回升（%） 圖17 從產(chǎn)能看豬肉漲價壓力或有限 圖18 消費(fèi)業(yè)CPI仍處于歷史同期低水平（同比，%） 圖19 PPI同比與國際油價同比增速走勢一致（%） 圖20 中美利差倒掛較深（%） 圖21 我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好，匯率壓力或緩解（%） 圖22 23年以來M1-M2倒掛加深 12圖23 2020年以來提到防資金空轉(zhuǎn)之后資金面會邊際收斂 12圖24 中性假設(shè)下，明年政府債凈供給規(guī)模約8.5萬億元（不含特殊再融資債） 12圖25 非法人機(jī)構(gòu)和銀行配置意愿對存單需求端影響較大 13圖26 非法人產(chǎn)品配置意愿對二級資本債需求端影響較大 13圖27 超長債相對于房貸性價比尚可（%） 14圖28 債貸比價低于中位數(shù)水平（%） 14圖29 10Y國債利率振幅趨降（BP，更新至15圖30 23年利率波動率仍處偏低水平（%，更新至23/11/24） 15圖31 在寬財政+寬貨幣組合的前半程，債市走勢偏震蕩（%） 15圖32 2021年以來10Y國債利率區(qū)間大致是MLF-20BP至MLF+30BP 16圖33 當(dāng)前國股大行合計剩余二永債發(fā)行額度9970億元 17圖34 明年四大行資本工具凈融資額或較今年增加1萬億元 17圖35 今年以來基金和保險對二永債配置力量偏強(qiáng)（億元） 18圖36 超長債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定，而險資配債明顯提升（億元） 18圖37 30Y國債波動性與10Y國債接近 18圖38 超長債兼具保險的剛性配置需求和基金的活躍交易 19圖39 30Y國債流動性顯著提升 19圖40 2023年信用債收益率曲線總體波動和國債類似 20圖41 2023年違約債券集中于房地產(chǎn)業(yè) 21圖42 2023年違約債券集中于民營企業(yè) 21圖43 2023年產(chǎn)業(yè)債評級下調(diào)主體多分布于建筑裝飾、非銀金融與輕工制造行業(yè) 21圖44 城投債發(fā)行回暖，凈融資基本持平 22圖45 偏弱區(qū)域凈融資普遍為負(fù) 22圖46 城投債信用利差整體壓降，9月小幅調(diào)整 22圖47 煤炭債信用利差與煤炭價格變動密切相關(guān) 24圖48 2023年鋼鐵債信用利差低位震蕩 24圖49 今年轉(zhuǎn)債走勢波折 25圖50 今年純債表現(xiàn)強(qiáng)于轉(zhuǎn)債強(qiáng)于權(quán)益 25圖51 今年供給相比往年明顯偏少（億元） 25圖52 因破凈或破發(fā)而不得再融資的公司分布（按行業(yè)） 26圖53 因連續(xù)虧損而被限制融資間隔期的公司分布（按行業(yè)） 26圖54 轉(zhuǎn)債待發(fā)新券仍多 27圖55 基金轉(zhuǎn)債倉位在歷史高位 27圖56 其他主要機(jī)構(gòu)持有轉(zhuǎn)債市值變化 27圖57 A股風(fēng)險溢價率已接近去年10月底 28圖58 A股股債收益比高于去年10月底水平 28圖59 17年擴(kuò)容后轉(zhuǎn)債估值與供給規(guī)模走勢基本不相關(guān) 28圖60 估值在歷史不低的位置 28圖61 今年下修只數(shù)明顯增多 29圖62 23年多只轉(zhuǎn)債下修不到位 29圖63 超預(yù)期贖回一定程度壓制股性券溢價率 29圖64 23年贖回只數(shù)同比下降 29圖65 今年平衡型策略占優(yōu) 30表目錄表1 2023年信用債表現(xiàn)整體更優(yōu) 7表2 活躍資本市場、提振投資者信心相關(guān)政策梳理 14表3 23Q3四大行TLAC缺口總計約2.09萬億元（%） 17表4 不同增速和資本充足率調(diào)整幅度下四大行TLAC缺口變動規(guī)模測（億元）17表5 信用債邊際違約率下探至6年新低 21表6 8月以來市場對于天津、云南等地區(qū)輪動挖掘票息收益 23表7 當(dāng)前煤炭利差水平處于年內(nèi)低位（分位數(shù)取2021年以來） 24表8 下半年中低等級利差下行明顯（分位數(shù)取2021年以來） 24表9 交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排的具體執(zhí)行情況答記者問 26表10 多因子策略月持倉情況基本面組合 30回顧2023年，基本面修復(fù)進(jìn)程與政策推行節(jié)奏持續(xù)牽動市場情緒，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒2024給或依然稀缺。我們預(yù)計債市整體將低位震蕩，利率債建議穩(wěn)健配置、關(guān)注超長債和二永債增厚收益機(jī)會；信用債順勢而為關(guān)注短債下沉機(jī)會，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可考慮拉久期；轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，估值或在高位波動，關(guān)注平衡型策略。明年主線或為：財政貨幣雙寬，合意資產(chǎn)稀缺2023年債市圍繞經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期與現(xiàn)實、寬貨幣與穩(wěn)增長政策兩條主線進(jìn)行博弈，10Y國債利率分別在1月末和8月底達(dá)到年初以來的高點和低點，整體呈現(xiàn)“V”型走2023128日達(dá)到年初以來（24日，下同）2.93%。春節(jié)假期過后，基本面迎來數(shù)據(jù)空窗期、經(jīng)濟(jì)修復(fù)高度有待驗證，同時資金面波動較大，利率在高位窄幅震388212.54%，期間債市支撐主線主要為兩條：一是基本面修復(fù)預(yù)期以及相關(guān)數(shù)據(jù)的逐漸驗證，二是平穩(wěn)偏松的資（3OMOMLF利率下調(diào)，8月央行超預(yù)期非對稱降息。8915確定性和穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫的邏輯中。圖123年以來債市利率整體呈“V”型走勢（%）3.0022年3.0022年12月社融數(shù)據(jù)2.95結(jié)構(gòu)超預(yù)期改善2.90《商業(yè)銀行資本管理辦法（意見稿）中國:中債國債到期收益率:10年央行宣布降準(zhǔn)25BP經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期“內(nèi)生動力還不強(qiáng)”:研究推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施2.85產(chǎn)需數(shù)據(jù)弱改善,基本面處于數(shù)據(jù)空窗期特殊再融資債發(fā)行，資金面整體偏緊2.80海外金融風(fēng)險事件演繹中央財經(jīng)委會議“防止脫實向虛”:落實好降低購買首套住9月信貸規(guī)模同比少增1萬億元國債增發(fā)決議通過2.75五大行調(diào)降存款掛牌利率2.70央行、原銀保監(jiān)會“建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制”央行降準(zhǔn)25BP,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)PMI回落通脹下探，社2.65國務(wù)院原副總理劉鶴“房地 融低于預(yù)期產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)沖量明顯央行超預(yù)期非對稱降息2.60政府債繼續(xù)支撐社融總量，企業(yè)信貸中票據(jù)融資沖量2.55月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，社融偏強(qiáng)但市場已有預(yù)期10BP降息10BP2.50:預(yù)期增長目標(biāo)地產(chǎn)積極政策、活躍資本市場政策凈投放6000億元，市場對于后續(xù)降準(zhǔn)預(yù)期降溫資料來源：WIND，中國政府網(wǎng)，央廣網(wǎng)，原銀保監(jiān)會，新華網(wǎng)，人民網(wǎng)，上海證券報，證監(jiān)會，新華社，HTI，數(shù)據(jù)截至2023/11/24反映在策略選擇上，2023年信用債表現(xiàn)整體優(yōu)于利率債，久期選擇和資質(zhì)下沉偏構(gòu)性資產(chǎn)荒邏輯演繹，信用票息策略表現(xiàn)更優(yōu)。期間，4-68月由于受到政策利率現(xiàn)相對優(yōu)于信用債。表12023年信用債表現(xiàn)整體更優(yōu)日期23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月利率債（指數(shù)漲跌幅,%）1.2倍杠桿滾隔夜綜合 久期中債總指數(shù)1-5年政金7-10年政金債指數(shù) 債指數(shù)-0.06 -0.08 0.030.09 0.06 0.050.72 0.60 0.810.72 0.37 0.800.83 0.70 0.940.62 0.44 0.680.43 0.25 0.380.84 0.47 0.97-0.57 -0.16 -0.540.19 0.14 0.280.26 0.04 0.14綜合中債信用債總指數(shù)0.480.570.660.520.590.320.370.51-0.060.220.43信用久期中債短融總指數(shù)0.410.300.390.340.420.260.340.360.190.330.28年度策略債（指數(shù)漲跌幅,%）1.2倍杠桿滾隔夜中債中票總中證隱含評指數(shù)級AAA指數(shù)策略選擇0.46 0.200.70 0.470.73 0.680.57 0.590.62 0.710.32 0.400.43 0.420.58 0.56-0.09 -0.270.24 0.170.49 0.41選擇（年化）資質(zhì)中證隱含評級AA+指數(shù)0.430.770.750.650.630.340.430.58-1中證隱含評級AA指數(shù)0.601.061.050.750.680.270.520.89-0.060.370.65券種均衡均衡均衡策略選擇久期均衡中長久期利率中長久期+中長久期中長久期中長久期利率中長久期短久期利率中長久期信用均衡中長久期資質(zhì)資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉均衡均衡資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉資質(zhì)下沉高等級+2019年2.992.893.253.812.224.013.924.575.75信用債中長久期資質(zhì)下沉2020年2.021.952.952.331.942.452.742.412.85信用債中長久期高等級+資質(zhì)下沉2021年4.793.036.384.254.605.10利率債中長久期資質(zhì)下沉2022年2.491.912.851.481.761.851.801.451.58利率債中長久期高等級+資質(zhì)下沉2023年2.991.613.513.602.484.123.294.086.07信用債中長久期資質(zhì)下沉資料來源：，HTI測算；數(shù)據(jù)截至2023/11/30vsvs具體來看：寬財政積極信號已釋放。我國實際狹義赤字率（實際狹義赤字率=一般公共預(yù)算支GDP的比值22年%108.9%（在測算廣義財政赤字率的時候，我們不僅考PSL融2023年我國財政擴(kuò)張力度較為克制。展望明年或?qū)⒏厡捸斦?3101萬億元國債、20233.0%3.8%5000億元結(jié)轉(zhuǎn)到明年使用1，這意味著新一輪寬財政的開啟。合速最終能達(dá)到多高，還需看明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定。參考疫情以前（2020年以前我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定一般情況下不會持續(xù)下調(diào)，預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)或繼續(xù)設(shè)定5%2323年有低基數(shù)優(yōu)勢，財政政策逆周期發(fā)力迫切性和重要性均趨于提升。中央加杠桿更具空間。13pct30pct?；仡櫄v史，中央更具發(fā)力空間，2019年23Q322.6%、31.2%8.6pct。2310月召開的中央金融工作會議指出控制新增，我們預(yù)計明年中央加杠桿或更積極有為。廣義財政有望適時擴(kuò)容。除了提高赤字率+專項債新增額度維持較高水平之外，政1https://www.go/yaowen/liebiao/202310/content_6911405.htm2/s?id=1781318572705057602&wfr=spider&for=pc府債券存量限額的盤活、準(zhǔn)財政工具的發(fā)力（政策行信貸、政策性開發(fā)性金融工具等新政策工具的研究推出等也均有可能。圖2疫情前我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)基本不會持續(xù)下調(diào)（%）政府預(yù)期目標(biāo):GDP:政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比GDP:不變價:同比8.0 8.0 8.07.5 7.5 7.57.06.5 6.5 6.5 6.56.05.55.010.08.06.04.02.00.02009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：，HTI。目標(biāo)是區(qū)間值的按區(qū)間上值。圖323年我國廣義財政赤字率繼續(xù)下降（%） （12）1312111098765417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10資料來源：，HTI測算圖42023年實際狹義赤字率下降（%） 6.0

圖5我國中央杠桿率更低（%）中央政府杠桿率地方政府杠桿率中央政府杠桿率地方政府杠桿率31.2302522.62015105快04.02.00.0-2.0-4.02004200620082010201220142016201820202022資料來源：WIND，HTI。實際狹義赤字率=一般公共預(yù)算支出和收入的差額與當(dāng)年GDP的比值。

資料來源：WIND，HTI明年經(jīng)濟(jì)大方向是恢復(fù)向好。23GDP5.2%，Q45%23IMF對我國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測，那么兩年平均增速為2%22-23年兩年平均增速的基礎(chǔ)上繼續(xù)上探。（1）23105%的低水平，66.5%23Q367.8%。但是也要注意到，居民儲蓄有待積累，未來收入信心指數(shù)低于9年同期.1c（最新數(shù)據(jù)為3Q，消費(fèi)意2021年高點仍有差距，居民資產(chǎn)負(fù)債表有待進(jìn)一步修復(fù)。此外，明年也（2）PPI來看明年價格對出口的影響或邊際改善，但外需不確定性較大，美國補(bǔ)庫存有望開啟，但緊貨幣對經(jīng)濟(jì)抑IMF預(yù)測數(shù)據(jù)來看，我國主要出口國美國和日本經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，（3）投資或表現(xiàn)分化。其一、房地產(chǎn)投資8國內(nèi)需求偏低、住房庫存仍高、二手房替代新房，但是城中村改造和保障房建設(shè)有望帶動相關(guān)投資，我們預(yù)計明年房地產(chǎn)投資降幅或縮小。其二、基建投資或表現(xiàn)較好，主要是寬財政背景下的資金支持和“三大工程”配套基建項目的需求支撐。其三、制造業(yè)投資或韌性較強(qiáng)，積極因素是國內(nèi)庫存進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫周期，以及政策對制造業(yè)支持力度一直較大，消極因素是外需不確定性仍強(qiáng)，房地產(chǎn)投資偏弱。圖6邊際消費(fèi)傾向回升，但較疫情前仍有差距 圖7居民收入信心需繼續(xù)修復(fù)（%）73%72%71%70%69%68%67%66%65%

消費(fèi)傾向（人均消費(fèi)支出/人均可支配收入，年化值）605550605550454035302520更多消費(fèi)占比 資料來源：WIND，HTI

資料來源：WIND，HTI圖8美國庫存補(bǔ)庫在即（%） 美國 美國:庫存總額:季調(diào):同比美國:制造業(yè)庫存:季調(diào):同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%03/905/907/909/911/913/915/917/919/921/923/9資料來源：WIND，HTI

圖9IMF預(yù)測顯示明年全球經(jīng)濟(jì)增長僅略微低于23年IMF預(yù)測：經(jīng)濟(jì)實際增速（IMF預(yù)測：經(jīng)濟(jì)實際增速（%）2023年 2024年43210美國 歐盟 東盟五國 日本 韓國 全球資料來源：WIND，HTI圖10中國地產(chǎn)庫存并不低商品房待售面積（萬平方米）商品房待售面積商品房待售面積（萬平方米）商品房待售面積:住宅（萬平方米）700006000050000400003000020000100002011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1 2021/1 2023/1資料來源：WIND，HTI

圖11新一輪補(bǔ)庫存周期已開啟（%）我國工業(yè)企業(yè):我國工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比實際庫存增速：產(chǎn)成品存貨同比-PPI同比302520151050-503/105/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1資料來源：WIND，HTIPMI和政疫后修復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)，需要維持穩(wěn)健寬松的貨幣環(huán)境，日前中3充實貨幣政策工具箱”也表明了這點。我國銀行凈息差處下降趨勢，23Q31.73%年以來在政策利率、存款利率均下調(diào)的作用下，23Q2貸款利率已下降至有數(shù)據(jù)以來新低，然而剔除明年政策利率、存貸款利率均仍有調(diào)整空間，其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也是投放基礎(chǔ)貨幣和穩(wěn)信用的著力點之一。PPI或逐步轉(zhuǎn)正23CPICPI2019年、2021CPICPICPI或延續(xù)溫和走勢。PPIPPIPPI同比降幅或趨于縮小至逐步轉(zhuǎn)正。外匯壓力或放緩，外資需求趨于改善。美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束，再考慮到美國超額儲蓄也已經(jīng)被大量消耗，后續(xù)貨幣政策的抑制效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面對美元走強(qiáng)的支撐力或逐漸減弱，而我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，財政政策積極發(fā)力，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健寬松基調(diào)。整體來看，我國外匯壓力或趨于緩解。相應(yīng)的，中美利率的利差有望收窄，外匯對貨幣政策的掣肘或?qū)p弱，外資配債力度有望加速改善。圖12基本面仍需貨幣維持穩(wěn)健寬松（%） MLFPMI（右軸）3.3 533.23.1 523.0 512.92.8 502.7 492.62.5 482.4 4716/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1資料來源：WIND，HTI

圖13我國居民和企業(yè)的實際利率并不低（剔除通脹，%） 居民實際利率企業(yè)貸款實際利率8642008/8 10/8 12/8 14/8 16/8 18/8 20/8 22/8資料來源：WIND，HTI圖14銀行凈息差再創(chuàng)歷史新低至1.73%（%）商業(yè)銀行:商業(yè)銀行:凈息差1.6

圖15存款定期化（%）企業(yè)定期存款占比居民定期存款占比企業(yè)定期存款占比居民定期存款占比71%69%67%65%63%61%59%57%17/0317/1218/0919/0620/0320/1221/0922/0623/03

55%15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2 21/2 22/2 23/2資料源：WIND，HTI 資料源：WIND，HTI3https://www.go/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm圖162023年服務(wù)業(yè)通脹較快回升（%） 服務(wù)業(yè)CPI同比3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0資料來源：WIND，HTI

圖17從產(chǎn)能看豬肉漲價壓力或有限CPI:豬肉:CPI:豬肉:當(dāng)月同比能繁母豬:同比:領(lǐng)先10個月(右軸，逆序)0-10013/1 15/1 17/1 19/1 21/1 23/1資料來源：WIND，HTI

-50-40-30-20-1001020304050圖18消費(fèi)業(yè)CPI仍處于歷史同期低水平（同比，%）年年年年86420-21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：WIND，HTI

圖19PPI同比與國際油價同比增速走勢一致（%） PPI PPI同比布倫特原油價格：月均值同比（右軸）1050-5-1005/407/409/411/413/415/417/419/421/423/4資料來源：WIND，HTI

200150100500-50-100圖20中美利差倒掛較深（%）中美利差(右，BP) 中債利率 美債利6.05.04.03.02.01.00.0

300250200150100500-50-100-150-200

圖21我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好，匯率壓力或緩解（%） 我國 我國GDP實際增速美國實際經(jīng)濟(jì)增速（折年）美元兌人民幣（右軸,逆序）131197531-1-3-5

6.87.07.27.402/1105/1108/1111/1114/1117/1120/1123/11資料來源：WIND，HTI

15/3 17/3 19/3 21/3 23/3資料來源：WIND，HTI2328月中旬債牛行情的背后也有銀行間流動性淤積（社融與21-2剪刀差持續(xù)下降等8月下旬至0月末資金偏緊帶2020年以來幾次提到“防資金空轉(zhuǎn)”8月下旬以來資金分層、波動加大，明年有可能延續(xù)此風(fēng)格。圖2223年以來M1-M2倒掛加深增速差，%）(%)72-3-8-1317/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1資料來源：WIND，HTI

4.03.53.02.52.01.5

圖232020年以來提到防資金空轉(zhuǎn)之后資金面會邊際收斂DR007（DR007（%）逆回購利率:7天（%）8月4日：防止資金套利和空轉(zhuǎn)5月29日表示：加強(qiáng)監(jiān)管，防止資金“空轉(zhuǎn)”套利5月5日：要堅持以實體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實向虛2.22.01.21.020/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7資料來源：WIND，中國政府網(wǎng)、中國人民銀行，HTIQ3和Q15%2023150002024年使用，（8.3-8.5（98%100%計算、232024年底下達(dá)，結(jié)合以往規(guī)律來看，政府債凈供給節(jié)奏或類似于2023年前三季度，供給高峰或在Q3、其次是Q1。社融或震蕩小幅回升。23年繼續(xù)增加，政府債規(guī)?；蛘w來看，社融增速或在震蕩中小幅抬升。圖24中性假設(shè)下，明年政府債凈供給規(guī)模約8.5萬億元（不含特殊再融資債）中央赤字規(guī)模中央赤字規(guī)模3.8%3.5%3.3%地方赤字規(guī)模新增專項債限額400003800037000380003650036500375000 20000 40000 60000 80000 100000資料來源：，HTI測算債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或延續(xù)20238700120202021年同2310壓力下增厚收益、挖掘高息資產(chǎn)的訴求依然較強(qiáng)。其中，資本新規(guī)正式生效，債券風(fēng)險權(quán)重和資管產(chǎn)品計量方式全方位調(diào)整，債市供需環(huán)境迎來新階段。于債券而言，風(fēng)險權(quán)重系數(shù)調(diào)整幅度與銀行持倉占比綜合影響資產(chǎn)定價，重點關(guān)注存單與二級資本債。20%10%20年以來地方政府債與國債之間的利差已有明顯壓縮，且銀行在其投資者結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)性地位（截至3年0月銀行占比%，對債券發(fā)行的定價權(quán)較高，地方政府債利率實100%75%，利好高等A25%40%2310月商業(yè)銀行、33%6M以上期限存單的剛性需求。供需兩端的期限偏好錯位或?qū)?dǎo)致存單期限利差擴(kuò)大。④二級資100%150%。由于銀行自營本身在投資者結(jié)構(gòu)中占比僅二成左右，其持倉變動對二級資本債定價影響有限，但或?qū)?dǎo)致以互持為主的中小行發(fā)債難度上升。非法人產(chǎn)品在投資者結(jié)構(gòu)中占比超六成，因此需主要關(guān)注委外產(chǎn)品對二級資本債的配置意愿變動。此外，若債券利率定價因資本占用成本補(bǔ)償而上行，則二級資本債對于理財和保險的吸引力或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)。由于銀行永續(xù)債的風(fēng)險權(quán)重保持不變，二永之間品種利差或?qū)嚎s。圖25非法人機(jī)構(gòu)和銀行配置意愿對存單需求端影響較大 圖26非法人產(chǎn)品配置意愿對二級資本債需求端影響較大境外機(jī)構(gòu)非法人機(jī)構(gòu)保險機(jī)構(gòu)證券公司商業(yè)銀行政策性

23年10月同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)

52%

2%3%0%2%33%2%3%0%2%33%3%20.67%11.64%1.07%1.58%1.94%

2022年底二級資本債投資持有情況

63.10%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 20% 40% 60% 80%資料源：WIND，HTI 資料源中結(jié)公，HTI于委外產(chǎn)品而言，穿透計量和杠桿率調(diào)整共同約束比價優(yōu)勢，利率債基和底層1250%風(fēng)險權(quán)重三種計量方法。其中，穿透法要求銀行獲取的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息能夠被獨立第三方（投資公募基金時包括產(chǎn)品管理人）確認(rèn)，或者直接通過第三方進(jìn)行計量，但計量結(jié)果應(yīng)經(jīng)外部審1.2時應(yīng)乘上杠桿率。出于資本節(jié)約考慮，銀行對于底層資產(chǎn)清晰的定制型債基、指數(shù)類基金等產(chǎn)品，以及資產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)更低的利率債基或更為青睞，而存單、二永債投資占比更高的貨基和金融債基、以及高調(diào)整杠桿率和高風(fēng)險系數(shù)資產(chǎn)持倉占比等方式進(jìn)行應(yīng)對，而委外規(guī)模較大且資本承壓的銀行主體或?qū)⒃诩灸┛己藭r點適當(dāng)調(diào)整金融投資結(jié)構(gòu)，資管產(chǎn)品的階段性估值波動或?qū)⒓哟?。債留出資本空間。新規(guī)取消了內(nèi)評法銀行“內(nèi)部評級法覆蓋部分的信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)不低1.0680%72.5%，在銀行TLAC要求。對于權(quán)4/s/pdcq_Ei86_aFT2py5w-Bqw利率債策略：低位震蕩，動不失時300股息率與十年國債利差仍處于99%權(quán)益性價比仍高10Y30Y國債相201845%52%（扣除資本占用和稅收2024外降息周期有望開啟引導(dǎo)資本回流、地產(chǎn)政策導(dǎo)向積極、財政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力等因素影響，市場風(fēng)險偏好或?qū)⑦M(jìn)一步提振，關(guān)注股債蹺蹺板效應(yīng)對債市的擾動。圖27超長債相對于房貸性價比尚可（%） 30Y國債-(右軸）個人住房貸款（扣除稅收和資本占用）30年國債2.51.5資料來源：WIND，HTI測算；數(shù)據(jù)截至2023/11/28

0.2

圖28債貸比價低于中位數(shù)水平（%）10Y國債-10Y國債-貸款（右軸）10年國債1.71.3資料來源：WIND，HTI測算；數(shù)據(jù)截至2023/11/28

1.901.701.501.301.100.900.700.50表2活躍資本市場、提振投資者信心相關(guān)政策梳理日期 文件日期 文件會議講話等 相關(guān)內(nèi)容7/24中共中央政治局會議要活躍資本市場，提振投資者信心。確定了“活躍資本市場、提振投資者信心”的一攬子政策措施，包括拓寬公募基金投資范圍和策略，8/18證監(jiān)會長A股市場、交易所債券市場交易時間等。證監(jiān)會指導(dǎo)上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所自8月28日起進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)。8/27證監(jiān)會證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排。8/28財政部、國家稅務(wù)總局證券交易印花稅實施減半征收。11日晚間，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行分別發(fā)布公告稱，接到控股股東中央?yún)R金投大行股份

資有限責(zé)任公司（）2301日通過上海證券交易所交A6（自本次增持之日起算級市場增持其股份。10/14 證監(jiān)會 對融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行針對性調(diào)整優(yōu)化在保持制度相對穩(wěn)定的前提下階性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。10/23 中國人民銀行行長潘功勝

端協(xié)同發(fā)力，不斷激發(fā)市場活力。本次修訂對證券公司開展做市、資產(chǎn)管理、參與公募REITs等業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了優(yōu)

司風(fēng)險控制指標(biāo)計算征求意見

歸、活躍資本市場等作用，助力資本市場樞紐功能發(fā)揮。資料來源：中國政府網(wǎng)，上海證券報，中國證券報，中國人大網(wǎng)，新華網(wǎng)，證監(jiān)會，新華社，HTI我們用每年十年期國債利2005年以來便整體呈現(xiàn)下降趨勢，22-2334BP39BP，同時周期波動峰值也在不斷降低，背后的原因可能是經(jīng)濟(jì)基本面波動放緩、貨幣政策工具豐富且操作更加精準(zhǔn)及時、以及市場利率大體圍繞政策利率波動。圖2910Y國債利率振幅趨降（BP，更新至23/11/24） 圖3023年利率波動率仍處偏低水平（%，更新至23/11/24）0

振幅振幅2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

波動率波動率2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023資料來源：，HTI，年度振幅=最大值-最小值 資料來源：，HTI，波動率為10年國債利率標(biāo)準(zhǔn)差我們預(yù)計2024年債市利率上行和下行動力或有限，整體或呈現(xiàn)低位震蕩格局。債資金面波動加?。粋欣氏滦幸蛩乜赡苡校簩捸泿排浜?，廣譜利率繼續(xù)下降，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)，地產(chǎn)和出口有壓力。我們認(rèn)為，明年在“寬財政+寬貨幣”的組合下，債市利率持續(xù)上行的動力或也不足，穩(wěn)增長政策、地產(chǎn)優(yōu)化政策、活躍資本市場政策或繼續(xù)出臺，積極的政策將提振市場情緒，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)預(yù)期，現(xiàn)實與預(yù)期的交織持續(xù)演繹，債市走勢或偏震蕩，關(guān)注經(jīng)濟(jì)和寬信用的兌現(xiàn)路徑和成色。十年國債利率一年期MLF利率實際狹義赤字率（右軸，%）寬財政+十年國債利率一年期MLF利率實際狹義赤字率（右軸，%）寬財政+寬貨幣寬財政+寬貨幣16/1 18/1 20/1 資料來源：，HTI

6.56.05.55.04.54.03.53.02021年以來十年國債利率基本處于MLF利率-20BP至MLF+30BP2021十年國債利率高點%（1//18、高出F利率p，23年年初的高點（8F利率8B（2/8/.68（2/1/242（22//1.5（38/2相比于同期F利率分別---1、+4bp。債市策略：低位震蕩行情下，票息策略仍占優(yōu)，波段行情伺機(jī)而動。202410Y2021MLFMLF利率繼續(xù)下調(diào)，那236月、8月圖322021年以來10Y國債利率區(qū)間大致是MLF-20BP至MLF+30BP MLF利率（%）MLF+30BPMLF-20BP10Y國債利率（%）3.282.932.802.682.582.544.03.23.02.218/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7資料來源：，HTI結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或延續(xù)，利率債如何挖掘收益？我們建議關(guān)注超長債和“利率+”品種銀行二永債增厚收益的機(jī)會。具體來看：一，關(guān)注資本新規(guī)和TLAC監(jiān)管壓力的擾動，尋求波段中的交易機(jī)會。TLAC口補(bǔ)充方式，中小行發(fā)債難度或加大。據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法5TLAC2025年初分別達(dá)到16%6%23TLAC2.09TLAC、提高資本充足率，不利因素主要是銀行凈息差承壓，支持實體力度加大以及支持地方化債8%-16%0.3-0.7pctTLAC缺口規(guī)模均有不同程度的壓縮。建議在一季報數(shù)據(jù)披露后跟蹤關(guān)注資本新規(guī)的實際影響程度。12%0.5pct，再結(jié)合四大行當(dāng)前已經(jīng)過股1.4萬億元的TLACTLAC債或二永債額度進(jìn)行補(bǔ)充，關(guān)注二者之間具體分配TLAC20241.6萬億元附1萬億元。5/zhengcejiedu/202111/t20211101_3762270.htm表323Q3四大行TLAC缺口總計約2.09萬億元（%）2023/9/30中國銀行2023/9/30中國銀行中國工商銀行中國建設(shè)銀行中國農(nóng)業(yè)銀行核心一級資本充足率11.41%13.39%12.92%10.44%資本充足率一級資本充足率13.64%14.83%13.82%12.60%資本充足率17.30%18.79%17.57%16.62%儲備資本2.50%2.50%2.50%2.50%率逆周期資本0.00%0.00%0.00%0.00%G-SIBs附加資本1.50%1.50%1.50%1.50%TLAC風(fēng)險加權(quán)比率（資本充足率-緩沖資本比率）13.30%14.79%13.57%12.62%風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（億元）184233245283222269222649分子項24503362773016228098TLAC杠桿調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額（億元）340371472461397129403748率計算TLAC杠桿率9.36%9.76%9.83%9.17%TLAC缺口測算2025年TLAC風(fēng)險加權(quán)比率要求TLAC風(fēng)險加權(quán)比率缺口TLAC缺口（億元）（TLAC風(fēng)險加權(quán)比率缺口×風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)）TLAC缺口總計（億元）16%16%16%16%2.70%1.21%2.43%3.38%497429685401752620869資料來源：，HTI測算；上述計算未考慮存款保險基金可抵扣部分表4不同RWA增速和資本充足率調(diào)整幅度下四大行TLAC缺口變動規(guī)模測算（億元）RWA增速資本充足率變動0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%8%-1164-2108-3052-3997-494110%-799-1761-2723-3684-464612%-434-1413-2393-3372-435114%-69-1066-2063-3059-405616%296-718-1733-2747-3761資料來源：各銀行23Q3財報，HTI測算；測算基礎(chǔ)為四大行23Q3的財報數(shù)據(jù)圖33當(dāng)前國股大行合計剩余二永債發(fā)行額度9970億元剩余二永債發(fā)行額度（億元）3500剩余二永債發(fā)行額度（億元）300025002000150010005000

圖34明年四大行資本工具凈融資額或較今年增加1萬億元6二永債發(fā)行剩余待補(bǔ)充缺口二永債發(fā)行剩余待補(bǔ)充缺口資本工具合計凈融資二永債到期二永債凈融資190001400090004000-1000中行 農(nóng)行 建行 交行郵儲行招行 民生 浙

-6000

2020 2021 2022 2023E 2024E資料來源：，HTI；截至2023/11/24 資料來源：，HTI；截至2023/11/27從需求端來看，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒或?qū)⒗^續(xù)支撐二永債需求，季末自營和委外持倉波動大。今年農(nóng)商行維持小幅增持二永債，保險在前十個月持續(xù)增持且力度較強(qiáng)，基金在2-85月起風(fēng)險偏好逐漸回暖、轉(zhuǎn)為增配二永債。展望明年分通過委外配置二級資本債較多、且資本承壓的銀行或在季末時點調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)以應(yīng)對考核，并相應(yīng)影響市場情緒，從而帶來二永債的階段性估值擾動。對于二永債市場整體的配置需求而言，保險資金面臨剛性負(fù)債成本、理財風(fēng)險偏好持續(xù)從贖回潮中恢復(fù)，而配置端面臨非標(biāo)資產(chǎn)萎縮、存款利率調(diào)降、城投債新增供給偏少的困境，我們預(yù)計部分資金將轉(zhuǎn)為增配二永債，整體需求力量仍有支撐。623Q3TLAC12%0.5pct22Q3Q424年總發(fā)行規(guī)模，24E的二永債發(fā)行為當(dāng)前已有可使用的發(fā)行額度，“剩余待補(bǔ)充缺口TLAC債額度進(jìn)行補(bǔ)充。其中，工行2213001300億元將全額獲得監(jiān)管批準(zhǔn)圖35今年以來基金和保險對二永債配置力量偏強(qiáng)（億元）各類型機(jī)構(gòu)月均凈買入二永債規(guī)模農(nóng)村金融 保險 基金 理財各類型機(jī)構(gòu)月均凈買入二永債規(guī)模農(nóng)村金融 保險 基金 理財40200-20-4023/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11資料來源：CFETs，HTI；數(shù)據(jù)截至23年11月24日；使用數(shù)據(jù)口徑為CFETs的“其他”債券類別超長債供給相對稀缺需求端具有一定剛性流動性條件改善具有較好的抗跌性，建議積極關(guān)注超長債波段機(jī)會。超長債供給結(jié)構(gòu)以地方債為主，發(fā)行規(guī)模具有相243.52022年同期水平基本持平。但從需求端來看，保費(fèi)收入提振、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒等因素推動保險資金2310221.8萬億元，形成了相對剛性的配置盤力量。與此同時，基金更加積極參與超長債市場交易，一方面擴(kuò)大了超長債的供需缺口、助推超長債行情；另一方面使得超長債的流動性條件明顯改善，30Y國債換手率大幅提升。此外，超長債波動程度可控，30Y國債利率振幅和波動202110Y30Y國債利率43BP10Y3BP。國債期限利差已被壓縮至偏低位（37BP降至4的6，明年超長債利率繼續(xù)下行的空間或有限，但供需格局的支撐下利率回資價值，在債市震蕩行情中關(guān)注波段交易機(jī)會。圖36超長債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定，而險資配債明顯提升（億元） 圖3730Y國債波動性與10Y國債接近0

2019 2020 2021 2022 2023地方債 國債政金債 保險資金新增債券投資規(guī)模

1000

2018 2019 2020 2021 2022 （左軸，BP）國債波動率（右軸，%）國債波動率（右軸，%）

50.100.050.002310月

資料來源：WIND，HTI；數(shù)據(jù)截至2023/11/24，振幅為最高點-最低點，波動率為標(biāo)準(zhǔn)差圖38超長債兼具保險的剛性配置需求和基金的活躍交易10Y及以上現(xiàn)券凈買入規(guī)模（億元）10Y及以上現(xiàn)券凈買入規(guī)模（億元）5000-50021/1 21/5 21/9 22/1 22/5 22/9 23/1 23/5 23/9農(nóng)商行 保險 基金 理財 其他產(chǎn)品類 境外機(jī)構(gòu)（及其他）

圖3930Y國債流動性顯著提升30年國債成交量/30年國債成交量/存量余額(%)10Y國開利率（右軸,%)5040302010021/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9

資料源數(shù)至資料源：WIND，HTI，數(shù)截至信用債策略：順勢而為，博弈票息2023年信用債收益率曲線總體波動和國債類似，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加政策調(diào)整促成2023年1-3月山東化債得到政策支持，市場對地級信用債久期增厚收益。3年-77天逆回購操作MLF15LPR2023年8-11月，政策持續(xù)發(fā)力，博弈再現(xiàn)。7月政治局會議釋放積極信號，8月在一攬子化債政策和央行超預(yù)期非對稱降息的影響下，信用債收益率明顯走低，以天津為代表的化債政策傾斜地區(qū)出現(xiàn)城投債認(rèn)購熱潮，帶動信用利差大幅下降；9月地產(chǎn)支持政策頻繁出臺，資金面邊際收緊，部分債基和理財產(chǎn)品開始出現(xiàn)小規(guī)模贖回，信用債進(jìn)入調(diào)整階段，910雙震蕩，一方面，特殊再融資債超預(yù)期發(fā)行，化債工作有序推進(jìn)，尾部區(qū)域債務(wù)風(fēng)險得到一定緩釋，城投債信用利差持續(xù)壓縮；另一方面，國債增發(fā)等寬財政措施釋放較強(qiáng)信號，經(jīng)濟(jì)基本面向好，信用債市場進(jìn)入震蕩調(diào)整期。圖402023年信用債收益率曲線總體波動和國債類似人民銀行、原銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制人民銀行、原銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制3年期AAA中票收益率（%）信用利差（BP，右軸)央行降準(zhǔn)25BP值法理財產(chǎn)品央行降準(zhǔn)25BP1萬億元國債增發(fā)決議通過證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》央行超預(yù)期非對稱降息恒大地產(chǎn)境內(nèi)債券首次實質(zhì)違約特殊再融資債重啟原銀保監(jiān)會指導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)配合山東化解地方政府債務(wù)風(fēng)險五大行調(diào)降存款掛牌利率房地產(chǎn)積極政策密集出臺1年期LPR、5年期以上LPR下調(diào)10BP政治局會議優(yōu)化房地產(chǎn)政策、提出一攬子化債方案3.23.1 5032.9 402.82.7 302.62.5 202023-01 2023-022023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11資料來源：，國務(wù)院、中國政府網(wǎng)、財政部、原銀保監(jiān)會等，HTI，截至2023/11/24信用風(fēng)險：違約率下探新低，明年整體風(fēng)險可控。2023年境內(nèi)信用債違約率維持低位，風(fēng)險仍集中在民營房企。今年信用環(huán)境較往24296.25家（4家民營房企，邊際違約率僅0.1%，為過去6年來最低水平。雖然違約主體和月違約債券主要集中在地產(chǎn)開發(fā)板體數(shù)量較前兩年同樣大幅度減少，今年的調(diào)低事件也集中于房地產(chǎn)下游的建筑裝飾行業(yè)，其次為非銀金融和輕工制造，值得注意的是輕工制造被調(diào)低主體數(shù)量有所上升。鏈同步經(jīng)營改善，整體信用環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。表5信用債邊際違約率下探至6年新低2018年（個）4124T11.02%T21.16%T30.75%T40.34%T50.24%T60.12%2019年41231.21%0.80%0.36%0.24%0.12%2020年41410.80%0.36%0.24%0.12%2021年44530.34%0.25%0.11%2022年45530.24%0.11%2023年至11月24日45310.11%累積違約率2018年41241.02%2.18%2.93%3.27%3.52%3.64%2019年41231.21%2.01%2.38%2.62%2.74%2020年41410.80%1.16%1.40%1.52%2021年44530.34%0.58%0.70%2022年45530.24%0.35%2023年至11月24日45310.11%平均邊際違約率0.62%0.54%0.37%0.23%0.18%0.12%平均累積違約率0.62%1.26%1.85%2.47%3.13%3.64%注：T1-T6分別表示第1-6個投資期，每個投資期為1年資料來源：，HTI測算，截至2023/11/24圖412023年違約債券集中于房地產(chǎn)業(yè) 圖422023年違約債券集中于民營企業(yè)239.3239.3億元占比81%民營企業(yè)違約債券規(guī)模：259.8億元占比88%房地產(chǎn)占比（%） 紡織服飾占比（%）交通運(yùn)輸占比醫(yī)藥生物占比（%）其他行業(yè)占比（%）

民營企業(yè)占比（%）外資企業(yè)占比（%）地方國有企業(yè)占比（%）資料來源：，HTI，截至2023/11/24 資料來源：，HTI，截至2023/11/24圖432023年產(chǎn)業(yè)債評級下調(diào)主體多分布于建筑裝飾、非銀金融與輕工制造行業(yè)2021年評級下調(diào)主體數(shù)量（個）30 2023年1-11（個）2022年評級下調(diào)主體數(shù)量（個）252021年評級下調(diào)主體數(shù)量（個）20151050建非輕基紡醫(yī)計銀環(huán)房交商機(jī)有農(nóng)電電煤汽社通傳食公國家綜筑銀工礎(chǔ)織藥算行保地通貿(mào)械色林力子炭車會信媒品用防用合裝金制化服生機(jī)飾融造工飾物

產(chǎn)運(yùn)零設(shè)金牧設(shè)輸售備屬漁備

服 飲事軍電務(wù) 料業(yè)工器資料來源：，HTI，截至2023/11/24；此處僅考慮境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)城投債：化債有序推進(jìn)，關(guān)注短久期高票息機(jī)會。城投發(fā)行審批244.5724.43%，增長量主要由江浙等發(fā)達(dá)省份貢獻(xiàn)，此外天津發(fā)行同比增1.05分地區(qū)看，21個省份（自治區(qū)、直轄市）表現(xiàn)為凈融資，尾部地區(qū)城投融資表現(xiàn)一般，貴州、甘肅、云南、內(nèi)蒙古、廣西等地區(qū)連續(xù)兩年處于凈償還狀態(tài)。圖44城投債發(fā)行回暖，凈融資基本持平 圖45偏弱區(qū)域凈融資普遍為負(fù)0

城投債總發(fā)行量(億元) 城投債凈融資額(億元，右軸

40003000200010000-10002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

0

2023年至今城投債發(fā)行（億元）2023年至今城投債發(fā)行（億元）2022年同期城投債發(fā)行（億元）2023年至今城投債凈融資額（億元，右軸）

2000150010005000-500資料來源：，HTI，截至2023/11/24

江 古資料來源：，HTI，截至2023/11/249長政策出臺影響，部分機(jī)構(gòu)采取止盈策略，城投債小幅調(diào)整，配置價值凸顯；10月特位，后續(xù)下行空間或較為有限。圖46城投債信用利差整體壓降，9月小幅調(diào)整1年期1年期AAA城投債利差(BP)1年期AA城投債利差(BP)3年期AAA城投債利差(BP)3年期AA城投債利差(BP)短端、中低等級利差下行更快16014012010080604020資料來源：，HTI表68月以來市場對于天津、云南等地區(qū)輪動挖掘票息收益天津天津河北云南河南廣西陜西四川重慶吉林甘肅遼寧江西山東湖南西藏黑龍江湖北貴州山西安徽江蘇寧夏新疆浙江福建海南內(nèi)蒙古上海廣東青海北京255.28309.86289.18250.01284.93299.98271.05166.53226.11207.54167.56221.66232.02197.73186.08 185.47 211.19 79.61 229.81 228.78 256.34 148.04 207.88 206.96 225.24 99.52 161.67 157.48 171.4 84.92 210.4 205.58 204.68 84.4 253.47 257.27 247.88 119.47 177.79 176.01 187.4 103.91 -6-4.492.1615.7-25.8-8.970.189.467.6318.496.0254.237.994.737.7411.513.212.411.16.1567.854.176.55-30.178.5-26.71-55.3-50.0-78.61-42.9-55.9-97.3-53.77-70.3-55.59-46.65-50.45-21.06-114.26-38.25-42.98-31.02-30.19-25.54-33.24-30.84-22.11-20.45-13.05-43.86-8.75-12.580-12.2.41今年利差走勢幅度(BP)2023/1/4 2023/3/31 2023/6/30 2023/7/4 2023/8/1 2023/11/24 (BP) (BP)8月利差9月利差10月至今變動幅度變動幅度利差變動地區(qū)城投債（公募）信用利差44.6353.5456.859.3657.984.11783.66 782.12 785.16 748.781022.23 900.4440.5653.7652.155.354.0680.0437.4653.0251.5454.3452.8974.29105.31109.86 108.65104.79232.3655.5856.2276.8985.185.6470.59146.84850.06131.6858.0385.6773.8193.2977.5895.5478.2178.8772.33158.4564.34107.01119.76 117.34124.76230.664338.24 337.16 329.53 284.65414.54 311.65954.6488.0294.1395.7684.61178.21859.7799.06111.11 109.75103.6201.75469.08113.34118.87 116.34111.6224.74704.23750.75 747.18 763.3752.53789.7480.3131.58139.67 137.89131.63210.735209.85324.31 322.88 341.4371.07454.5361.09105.64132.18 129.36107.71190.41171.08 171.46 171.83 83.76154.86 152.13 160.95 85.89198.85 197.85 183.66 100.94261.72 170.98205.9 140.82299.95 218.75-20.250.03401.94 400.36 382.84529.44 429.584-19.8663-184.145233.33521.53459.68 471.89481.9563.4361.86105.68114.34 112.26108.85191.38-8656.4514.92519.82 518.32492.54418.54資料來源：，HTI，截至2023/11/24平滑短期風(fēng)險的階段，中長期來看，逐步調(diào)整央地杠桿結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財稅體制、提升地方財政造血能力、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，是地方債務(wù)問題解決的最終辦法。12-3年獲取騎乘收益。周期產(chǎn)業(yè)債：優(yōu)選景氣行業(yè)，票息為王。7月煤價觸底反適當(dāng)拉久期增厚收益，同時可從品種入手，挖掘永續(xù)債、私募債品種溢價。圖47煤炭債信用利差與煤炭價格變動密切相關(guān)60秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,60秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn)，元/噸，右軸)4020資料來源：，HTI，截至2023/11/24

1300120011001000900800700

表7當(dāng)前煤炭利差水平處于年內(nèi)低位（分位數(shù)取2021年以來）煤炭債2023/11/24AAA年 年 年AA+年 年 年AA年 年 年當(dāng)前利差水平（BP）23.9743.1559.9738.2067.2293.9839.1293.01140.40當(dāng)前分位數(shù)（%）6.700.20 0.206.300.10 0.100.000.100.80年中利差水平（BP）37.4768.6596.9852.12133.8064.76144.09179.06年中分位數(shù)（%）62.7029.7029.4042.0026.8029.1018.1016.80近一周利差變動（BP）-5.87-3.80-7.68-4.17-4.76-7.69-5.83-7.77-7.67近一月利差變動（BP）-4.13-6.01-13.98-1.33-8.95-18.06-10.75-12.15-10.38較年中利差變動（BP）-13.50-25.50-37.01-13.92-32.21-39.82-25.64-51.08-38.66較年初利差變動（BP）-18.21-47.47-67.40-53.79-85.29-101.51-102.16-127.12-124.69資料來源：，HTI，截至2023/11/24鋼鐵債優(yōu)選頭部央國企個券，關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)表現(xiàn)。受地產(chǎn)鏈拖累影響，今年鋼鐵行業(yè)景氣度偏弱，鋼材價格處于下行區(qū)間，7、8月份低位波動，行業(yè)盈利承壓。三季度以來地產(chǎn)利好政策頻出，市場預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，鋼價反彈，帶動中低等級鋼鐵債利偏謹(jǐn)慎。圖482023年鋼鐵債信用利差低位震蕩3年期AAA-鋼鐵債信用利差(BP)80604020螺紋鋼HRB400,20mm價格（元80604020資料來源：，HTI，截至2023/11/24

440040003600

表8下半年中低等級利差下行明顯（分位數(shù)取2021年以來）鋼鐵債2023/11/241年年5年1年年5年1年年5年當(dāng)前利差水平（BP）28.7549.9774.2843.2461.9788.2848.7690.78137.87當(dāng)前分位數(shù)（%）5.100.000.2000年中利差水平（BP）42.2586.49115.3153.06100.14134.59167.64277.67325.84年中分位數(shù)（%）56.5051.3044.8063.7057.8047.5073.5091.8092.30近一周利差變動（BP）-5.87-6.80-3.68-6.01-4.83-7.71-10.06-6.60-6.33近一月利差變動（BP）-5.14-9.01-13.98-6.15-9.01-17.98-16.21-15.22-13.87較年中利差變動（BP）-13.50-36.52-41.03-9.82-38.17-46.31-118.88-186.89-187.97較年初利差變動（BP）-27.22-58.50-73.42-57.45-82.49-98.24-135.15-172.46-174.71資料來源：，HTI，截至2023/11/24展望24年，化債持續(xù)推進(jìn)，疊加資本新規(guī)落地，或?qū)π庞脗┬杞Y(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。TLAC24年維持存量滾續(xù)狀態(tài)。難以放量，配置力量不減，信用債市場結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒大概率延續(xù)。順勢而為關(guān)注短債下沉機(jī)會，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可考慮拉久期。隨著寬信用政策加碼，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，城投債在“一攬子化債”政策驅(qū)動下安全性邊際提升，地產(chǎn)債在穩(wěn)增長政策支持下風(fēng)險逐步出清，信用風(fēng)險整體可控。板塊方面，保持對城投債的信用挖掘，建議可在化債政策重點傾斜地區(qū)控久期適度下沉，同時防范尾部估值風(fēng)險；民企債整體情緒拐點未至，還需耐心等待明年配置機(jī)會，短期可輕配經(jīng)營可做品種挖掘；二永債關(guān)注明年供需調(diào)整，波動或加大。利差角度來看，期限利差尚有博弈空間，中長期信用債表現(xiàn)優(yōu)于短端，負(fù)債端相對穩(wěn)定的配置盤可對優(yōu)質(zhì)主體適當(dāng)拉長久期增厚收益?？赊D(zhuǎn)債策略：攻守兼?zhèn)洌槙r施宜24日中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今年漲跌幅為windA的隨權(quán)益先漲后跌，2月估值有普遍性壓縮，主要受到債市資金面偏緊，同時負(fù)債端止盈操作影響，3月估值反彈，4月初達(dá)到年內(nèi)高點，權(quán)益市場高位調(diào)整后估值再次壓縮，5-68月股市大幅10到負(fù)債端影響估值壓縮至年內(nèi)最低位置。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（年初=100） 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（年初=100） A指數(shù)年初=100）百元平價溢價率（%，右軸）110.0108.0106.0104.0102.0100.098.096.094.092.090.02023/1/3 2023/3/21 2023/6/5 2023/8/16 資料來源：WIND，HTI

30.029.028.027.026.025.024.023.022.021.020.0

圖50今年純債表現(xiàn)強(qiáng)于轉(zhuǎn)債強(qiáng)于權(quán)益10 今年以來漲跌幅（截至23/11/24)50-10-15-20資料來源：WIND，HTI，截至2023/11/24轉(zhuǎn)債供需：24年轉(zhuǎn)債新券供給預(yù)計相對偏緩，需求端彈性較大，供需或維持緊平衡。年供給偏少。232月全面注冊制施行后審核節(jié)奏加快，8月再融資政策出臺21日（下同）1263只，1966%21860億，凈發(fā)行僅400億左右。圖51今年供給相比往年明顯偏少（億元）轉(zhuǎn)債總發(fā)行規(guī)模（億元）凈供給規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債總發(fā)行規(guī)模（億元）凈供給規(guī)模（億元）250020001500100050002019年 2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：wind，HTI，截至2023/11/218日滬深交易所發(fā)布的優(yōu)化再融資答記者問中政策實施的銜接安排，本次優(yōu)化再融資監(jiān)管安排適用于實施后新受理的項目2321的。250180融資21影響，未來主要影響科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債再融資。3）存在破發(fā)（21日當(dāng)日收盤價為基準(zhǔn)共85（以最新報告期為基準(zhǔn)：截止1月1日共3只可轉(zhuǎn)債正股B小于，規(guī)模共計4億620%27億元。表9交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排的具體執(zhí)行情況答記者問破發(fā)破凈嚴(yán)格限制破發(fā)、破凈情形上市公司再融資。上市公司再融資預(yù)案董事會召開前20個交易日、啟動發(fā)行前20個交易日內(nèi)的任一日，不得存在破發(fā)或破凈情形。融資間隔從嚴(yán)把控連續(xù)虧損企業(yè)的融資間隔期。上市公司最近兩個會計年度歸屬于母公司凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）連續(xù)虧損的，本次再融資預(yù)案董事會決議日距離前次募集資金到位日不得低于18個月。融資規(guī)模上市公司存在財務(wù)性投資比例較高情形的，須相應(yīng)調(diào)減本次再融資募集資金金額。資金使用從嚴(yán)把關(guān)前募資金使用。上市公司再融資預(yù)案董事會召開時，前次募集資金應(yīng)當(dāng)基本使用完畢。同時，上市公司需充分披露前募項目存在延期、變更、取消的原因及合理性，前募項目效益低于預(yù)期效益的原因，募投項目實施后是否有利于提升公司資產(chǎn)質(zhì)量、營運(yùn)能力、盈利能力等相關(guān)情況。資金投向嚴(yán)格把關(guān)再融資募集資金主要投向主業(yè)的相關(guān)要求。上市公司再融資募集資金項目須與現(xiàn)有主業(yè)緊密相關(guān)，實施后與原有業(yè)務(wù)須具有明顯的協(xié)同性。督促上市公司更加突出主業(yè)，聚焦提升主業(yè)質(zhì)量，防止盲目跨界投資、多元化投資。預(yù)溝通機(jī)制建立大額再融資預(yù)溝通機(jī)制。再融資金額較大的上市公司需提前與交易所預(yù)溝通，以穩(wěn)定市場預(yù)期。特殊調(diào)整①對于符合國家重大戰(zhàn)略方向的再融資不適用本次再融資監(jiān)管安排②的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求，這是因為簡易程序的再融資金額較小，既能較好地滿足上市公司必要的融資需求，又能兼顧二級市場穩(wěn)定。③董事會確定全部發(fā)行對象的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求資料來源：上交所、深交所，HTI的公司占比較多。總體來看與轉(zhuǎn)債供給量較大的行業(yè)有一定重合。圖52因破凈或破發(fā)而不得再融資的公司分布（按行業(yè)）資料來源：WIND，HTI，截至23/11/10

圖53因連續(xù)虧損而被限制融資間隔期的公司分布（按行業(yè)）資料來源：WIND，HTI，截至23/11/10年轉(zhuǎn)債新券供給測算：退出方面：一為自然到期轉(zhuǎn)債，17年擴(kuò)容以來已經(jīng)6年，截至11月21日數(shù)據(jù)看，450二為可能的贖回退出540億元左右，且公告不贖回的轉(zhuǎn)債絕大多數(shù)截至日期在明年上半年之前到期。供給方面：2021日（下同）發(fā)行的轉(zhuǎn)債，預(yù)案-受理-過會-批文-3.5個月、4個月、1.4個月、1.7個月，從預(yù)案--7-82010+370490億元，大概率在明年接近年末開始發(fā)行。圖54轉(zhuǎn)債待發(fā)新券仍多規(guī)模（億元）1400規(guī)模（億元）120010008006004002000過會 批文 受理 預(yù)案資料來源：wind，HTI，截至2023/11/21需求維持旺盛。23Q3基金持有轉(zhuǎn)債倉位在20-21債市值今年繼續(xù)增加，主要由于純債收益偏低，資產(chǎn)荒持續(xù)，外資方面今年則有一定流（賺錢效應(yīng)如何圖55基金轉(zhuǎn)債倉位在歷史高位基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元，右軸）可轉(zhuǎn)債倉位（）基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元，右軸）可轉(zhuǎn)債倉位（）0.40.219Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

3500300025002000150010005000

圖56其他主要機(jī)構(gòu)持有轉(zhuǎn)債市值變化上交所-企業(yè)年金（億元）深交所-企業(yè)年金（億元）保險（億元） 社保（）外資（億元）50020/1121/0120/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09資料源：WIND，HTI 資料源上所深所，HTI轉(zhuǎn)債估值：今年估值中樞下移，預(yù)計明年或在高位波動，向上難突破，向下空間也不大。2024年預(yù)計科技制造引領(lǐng)基本面進(jìn)一步修復(fù)、海外流動性轉(zhuǎn)松推動比價角度看，2023/10/23A股風(fēng)險溢價率（1/APE-10年期國債收益率）為%0518%分位；A股股債收益比（A股股息率/10年期國債收益率0.84050%10理由二，貨幣或?qū)⒗^續(xù)維持穩(wěn)健寬松，純債利率偏低，機(jī)會成本不高。我們認(rèn)為目前仍在疫后修復(fù)階段，需要維持穩(wěn)健寬松的貨幣環(huán)境，轉(zhuǎn)債估值向下大幅壓縮較難，另外從純債角度看，利率預(yù)計仍在偏低位置，信用債下沉挖掘在今年已經(jīng)較極致，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺下，仍會向轉(zhuǎn)債要收益。理由三，供給對估值影響有限，縮量或會有一定支撐。市場關(guān)心明年供給縮量對估值的作用，我們認(rèn)為供給偏少會對存量券估值產(chǎn)生一定支撐作用，但很難大幅影響。回顧歷史，贖回或者退市導(dǎo)致供給收縮，進(jìn)而導(dǎo)致估值大幅變動主要發(fā)生在17年之前，1514年末120020015H1存量120供給變化相對于大體量的市場以及投資者來說波動有限，其他因素更為關(guān)鍵，創(chuàng)業(yè)板注21年受到流動性及股市預(yù)期的影響明顯大于供給；另一方面，供給除了政策因素外，更多也是受到市場預(yù)期的影響，難以獨立對估值產(chǎn)生作用，會受到彼時市場情緒和宏觀環(huán)境的作用。圖57A股風(fēng)險溢價率已接近去年10月底A股風(fēng)險溢價均值年滾）

圖58A股股債收益比高于去年10月底水平 均值±02

均值±

滬深300股息率-十年期國債收益率1/4分位數(shù):3年滾動中位數(shù):3年滾動 3/4分位數(shù):3年滾動0.500.00-0.50-1.00-1.504-2.00605/0105/0108/0111/0112/0114/0115/0117/0118/0121/01

15-1016-1017-10

18-1019-1020-10

21-1022-1023-10資料來源：，HTI，截至2023/11/24

資料來源：，HTI，截至2023/11/24圖5917年擴(kuò)容后轉(zhuǎn)債估值與供給規(guī)模走勢基本不相關(guān)90809080706050403020100-10-20100元平價轉(zhuǎn)股溢價率（%）規(guī)模（億元，右軸）市場隱含波動率均值（%）9000800070006000500040003000200010000資料來源：，HTI圖60估值在歷史不低的位置

2022年末轉(zhuǎn)股溢價率均值（%）2023/11/24轉(zhuǎn)股溢價率均值（%）17年以來分位數(shù)（%，右軸）115元以下 115-1252023/11/24轉(zhuǎn)股溢價率均值（%）17年以來分位數(shù)（%，右軸）

100%80%60%40%20%0%資料來源：wind，HTI轉(zhuǎn)債條款：博弈依然復(fù)雜。今年下修較多，同時不到位標(biāo)的也不少。2450只標(biāo)的成18-22年各年水平。同時也有例如首華、順博、利元等轉(zhuǎn)債下修不到位的情況，對于下修博弈，需要關(guān)注幾個方面：是否價格已經(jīng)反映預(yù)期、提議下修后股（相對難判斷期。高價券贖回一定程度上壓制溢價率，同時帶來較大回撤。截至23年11月24日，今年強(qiáng)贖的標(biāo)的共35只，只數(shù)明顯低于20-22年同期。今年也發(fā)生過多次贖回時標(biāo)的溢價率大于5%的情況，總體來說股性券溢價率被壓制，市場對于高價券也相對謹(jǐn)慎。另外從贖回標(biāo)的上看，多只前期不贖回的高價標(biāo)的最終選擇贖回，其中可能與公司安排有關(guān)，也可能隨著轉(zhuǎn)債期限增加，實際的利息費(fèi)用往往從第3-4年開始明顯提高。圖61今年下修只數(shù)明顯增多各月下修只數(shù)（只）12各月下修只數(shù)（只）10864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

圖6223年多只轉(zhuǎn)債下修不到位020020406080 100 12023年下修轉(zhuǎn)股價實施日轉(zhuǎn)債漲跌幅23年下修轉(zhuǎn)股價實施日轉(zhuǎn)債漲跌幅2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%2020年 2021年 2022年 2023年

下修日的平價（元）資料來源：，HTI，截至2023/11/24 資料來源：，HTI，截至2023/11/24圖63超預(yù)期贖回一定程度壓制股性券溢價率80元以下轉(zhuǎn)股溢價率（%） 95-110元轉(zhuǎn)股溢價率（%）

圖6423年贖回只數(shù)同比下降90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0

125元以上轉(zhuǎn)股溢價率（%） 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（右軸

16年贖回（只）年贖回（只）年贖回（只）年贖回（只）年贖回（只）年贖回（只）420 12400 10380 8360 6340 4320 2300 02022/1/4 2022/6/7 2022/11/1 2023/3/28 2023/8/22資料來源：，HTI，虛線為贖回時轉(zhuǎn)股溢價率大于5%的標(biāo)的贖回時間點

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：，HTI，截至2023/11/24光大、國君轉(zhuǎn)債選擇到期兌付，金融轉(zhuǎn)債退出方式預(yù)期或分化。2補(bǔ)充資本金，未來金融轉(zhuǎn)債分化或更加顯著。轉(zhuǎn)債策略：攻守兼?zhèn)?，順時施宜。展望24年，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債機(jī)會主要來自于：股市賺錢效應(yīng)，轉(zhuǎn)債更多來自于中觀行業(yè)板塊機(jī)會。根據(jù)海通策略組觀點，24馬成長板塊有望迎來積極機(jī)遇，，另外轉(zhuǎn)債汽車標(biāo)的較多，建議關(guān)注智能駕駛相關(guān)。我們認(rèn)為明年轉(zhuǎn)債機(jī)會更多來自于中觀板塊的機(jī)會或熱點，風(fēng)格上若回歸白馬成長，轉(zhuǎn)債龍頭標(biāo)的相對集中在電新等領(lǐng)域，較難受益于市場風(fēng)格。階段性估值低點的修復(fù)和配置價值。我們判斷明年轉(zhuǎn)債估值向下空間不大，回若因為負(fù)債端波動導(dǎo)致錯殺，估值低點之后的性價比提高也是轉(zhuǎn)債擇時的重要時點。博弈條款可能