2023年12月轉(zhuǎn)債策略：積極財(cái)政下可以更為樂觀

目錄1、市場(chǎng)回顧：風(fēng)格分化，中小盤占優(yōu) 32、市場(chǎng)展望：把握轉(zhuǎn)債估值壓縮下的機(jī)會(huì) 4、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮 4、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡 6、條款博弈：關(guān)注贖回風(fēng)險(xiǎn)和下修博弈 9、轉(zhuǎn)債展望：積極財(cái)政下可以更為樂觀 93、2023年12月轉(zhuǎn)債推薦:低估值為主，股性為輔 4、風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖1：月正股大小盤走勢(shì)分化，轉(zhuǎn)債震蕩 3圖2：小盤、低等級(jí)、高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu) 3圖3：能源、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)，公用事業(yè)、日常消費(fèi)、金融轉(zhuǎn)債調(diào)整較多 4圖4：主要股指PE估值處于歷史低位 4圖5：主要股指PB估值處于歷史低位 4圖6：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史較高水平 5圖7：股債相對(duì)回報(bào)率處于歷史較高水平 5圖8：轉(zhuǎn)債價(jià)格處于2021年以來中位水平 5圖9：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于2021年以來中位水平 5圖10：轉(zhuǎn)債平價(jià)處于2021年以來低位 6圖轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率處于2021年以來較高值 6圖12：轉(zhuǎn)債發(fā)行速度減緩 7圖13：后續(xù)轉(zhuǎn)債供給或繼續(xù)放緩 7圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占比續(xù)創(chuàng)新高 7圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢(shì) 8圖16：債券型基金月份發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)較快 8圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間 9圖18：1998-2000年增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，市場(chǎng)觸底反轉(zhuǎn) 圖19：2023年北向資金外流是影響市場(chǎng)的重要因素 表1：分平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（截至2023年月28日） 6表2：十大轉(zhuǎn)債相關(guān)信息（截至2023年12月1日） 121、市場(chǎng)回顧：風(fēng)格分化，中小盤占優(yōu)正股1（截至1月8日300155001.14%10002.91%5040.04%TMT、醫(yī)藥、制造、消費(fèi)表現(xiàn)較好，電新、金融表現(xiàn)較差。北向資金凈流出明顯減少，醫(yī)282.6898%100.4BP。28圖1：11月正股大小盤走勢(shì)分化，轉(zhuǎn)債震蕩數(shù)據(jù)來源：、研究所圖2：小盤、低等級(jí)、高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖整較多數(shù)據(jù)來源：、研究所2、市場(chǎng)展望：把握轉(zhuǎn)債估值壓縮下的機(jī)會(huì)、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮300PE-TTM10%（2015圖主要股指PE估值處于史低位 圖主要股指PB估值處于史低位 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史高平 圖股債相對(duì)回報(bào)率處歷較高水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所202110202110于2021分位數(shù)處于2021年以來中低水平。當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值整體較低，加上債底效應(yīng)的支撐，不必過度擔(dān)憂轉(zhuǎn)債價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)；隨著后續(xù)正股向好，轉(zhuǎn)債將跟隨正股擺脫震蕩狀態(tài)，重拾升勢(shì)。圖轉(zhuǎn)債價(jià)格處于2021年以來中位水平 圖轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于2021年以來中位水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖10：轉(zhuǎn)債平價(jià)處于2021年以來低位 圖11：轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率于2021年以來較高值數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所平價(jià)<6060<=平價(jià) 70<=平價(jià) 80<=平價(jià) 90<=平價(jià)平價(jià)<6060<=平價(jià) 70<=平價(jià) 80<=平價(jià) 90<=平價(jià)100<=平價(jià)平價(jià)120<=平價(jià)平價(jià)>=130數(shù)量65<7052<8065<9063<10079<11062<12040<1302227轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）106.9065.8748.4137.0127.2220.6314.117.681.95較月初變動(dòng)（%）-1.94-1.98-2.29-1.23-2.17-1.320.52-0.59-2.77較年初變動(dòng)（%）25.5715.6016.1612.6110.2010.477.930.261.122021年以來分位數(shù)42.20%33.40%30.40%39.50%42.10%53.10%45.90%29.30%11.40%數(shù)據(jù)來源：、研究所

、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡2023285558,659.23億元，市值9,886.13億元。轉(zhuǎn)債供給方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，11月全月有6只轉(zhuǎn)債發(fā)行，共計(jì)融資25.18月2842.02%69.84%2834（376.12轉(zhuǎn)債需求方面102843.4817.4430.91%22.07圖12：轉(zhuǎn)債發(fā)行速度減緩數(shù)據(jù)來源：、研究所（柱狀圖為發(fā)行規(guī)模（左），折線圖為發(fā)行數(shù)量（右））圖13：后續(xù)轉(zhuǎn)債供給或繼續(xù)放緩數(shù)據(jù)來源：、研究所圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占比續(xù)創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來源：、研究所債基是配置轉(zhuǎn)債的主力，我們觀察債基保有量和新發(fā)債基來看配置力量。20232023943,34449029.565.43%，求。2023月27日，11月份新發(fā)債基合計(jì)956.41億份，環(huán)比大幅增長(zhǎng)121.63%。2023年以來轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)好于股票型基金，但弱于普通債基，主要是受到正股28日）圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖16：債券型基金11月份發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)較快數(shù)據(jù)來源：、研究所圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間數(shù)據(jù)來源：、研究所、條款博弈：關(guān)注贖回風(fēng)險(xiǎn)和下修博弈條款博弈方面，我們主要關(guān)注贖回和下修，贖回側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)，下修主要關(guān)注潛在上漲收益。2023（28日293.5036只轉(zhuǎn)債發(fā)布贖回公告，合計(jì)534.39億元。202352023542023但觸發(fā)下修的往往是正股弱勢(shì)的個(gè)券，即使下修也只是緩解短期壓力，中長(zhǎng)期的投資價(jià)值仍有待進(jìn)一步判斷，投資者應(yīng)在控制信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下適度參與。、轉(zhuǎn)債展望：積極財(cái)政下可以更為樂觀2023年以來的宏觀環(huán)境和1998年相類似。1998年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后亞洲金融危機(jī)影響逐漸顯現(xiàn)，我國(guó)出口增速持續(xù)下10%GDP19922023101000200010001500202年21998200820202023101998-20001998952000100%。本次特別國(guó)債的發(fā)行標(biāo)志著中央財(cái)政開始發(fā)力，后續(xù)積極財(cái)政或?qū)⒋龠M(jìn)基本面不斷北向資金的流出主因是年初以來，美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)韌性下，美債利率高企，中國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，利率向下，中美利差擴(kuò)大；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下美元升值，人民幣匯率貶值；市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性；地緣政治擾動(dòng)下，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，使得資金外流。北向資金作為機(jī)構(gòu)投資者的高頻數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)具有示范效應(yīng)，持股集中于龍頭白馬，容易導(dǎo)致更多資金的流出。2023要加快“三大工程”——保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建70%80%至40%當(dāng)前房地產(chǎn)不作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段、房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化、房?jī)r(jià)難以出現(xiàn)長(zhǎng)期上漲預(yù)期的情況下，地產(chǎn)銷售回暖傳導(dǎo)至投資上行，需要較長(zhǎng)時(shí)間，政府通過提供一定的房地產(chǎn)投資，以對(duì)沖市場(chǎng)化投資的不足。政府對(duì)沖市場(chǎng)化的地產(chǎn)投資不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”。隨著基本面向好，居民收入預(yù)期向好，地產(chǎn)政策將逐步見效。后續(xù)積極財(cái)政政策有望延續(xù)，關(guān)注年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議等重要部署，國(guó)外關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)度。圖18：1998-2000年增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，市場(chǎng)觸底反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖19：2023年北向資金外流是影響市場(chǎng)的重要因素?cái)?shù)據(jù)來源：、研究所3、2023年12月轉(zhuǎn)債推薦:低估值為主，股性為輔展望后市，政策延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，擴(kuò)內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，財(cái)政政策有望持續(xù)發(fā)力，我們看好受益于內(nèi)需擴(kuò)大的基建地產(chǎn)鏈、金融、消費(fèi)等行業(yè)轉(zhuǎn)債?；诨久嫦蚝?，政策具有持續(xù)性，北向資金流出放緩，但地產(chǎn)市場(chǎng)仍然有待改善，資金存量博弈，中小盤風(fēng)格占優(yōu)，我們維持前期的觀點(diǎn)，現(xiàn)階段轉(zhuǎn)債擇券建議防守反擊，短期以低價(jià)低估值風(fēng)格為主，中期偏股性風(fēng)格。短期低價(jià)低估值風(fēng)格為主，主要關(guān)注金融、交運(yùn)、公用事業(yè)、能源等高股息、強(qiáng)債性的轉(zhuǎn)債應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，正股和轉(zhuǎn)債均有較強(qiáng)的支撐；另外行業(yè)在筑底或困境反轉(zhuǎn)的標(biāo)的也可以關(guān)注，如新能源、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的低價(jià)龍頭，絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)較低，同時(shí)還可以博弈下修的機(jī)會(huì)。中期隨著基本面向好，市場(chǎng)情緒回升，擇券可以更加積極，優(yōu)選行業(yè)景氣度較好、正股彈性較強(qiáng)、股性較強(qiáng)的個(gè)券；新券沒有歷史成本，加大對(duì)定價(jià)合理的新券關(guān)注度。我們綜合前面的分析，以行業(yè)和公司的基本面為基礎(chǔ)，結(jié)合轉(zhuǎn)債的估值、規(guī)模等因素，選取以下個(gè)券作為轉(zhuǎn)債組合：轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱主營(yíng)業(yè)務(wù)債券余 轉(zhuǎn)股溢 當(dāng)前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價(jià)格當(dāng)前平 正股價(jià)評(píng)級(jí) 額億 價(jià)率 股價(jià)格 發(fā)轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱主營(yíng)業(yè)務(wù)債券余 轉(zhuǎn)股溢 當(dāng)前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價(jià)格當(dāng)前平 正股價(jià)評(píng)級(jí) 額億 價(jià)率 股價(jià)格 發(fā)（年 （元）價(jià)（元） 格（元）元) （%） （元） （元））興業(yè)轉(zhuǎn)債 股份行 AAA 4.07 499.98 101.70 62.73 62.12 14.61 23.29 30.28）山路轉(zhuǎn)債 路橋施工 AAA 5.31 48.36 105.87 71.79 47.47 5.75 8.01 10.41NVH減震、熱管理、輕拓普轉(zhuǎn)債量化

AA+ 4.62 25.00 126.26 102.16 23.60 72.45 70.92 92.20合力轉(zhuǎn)債 叉車 AA+ 5.03 20.47 137.92 116.21 18.68 16.27 14.00 18.20友發(fā)轉(zhuǎn)債 焊接鋼管 AA 4.33 20.00 115.33 94.22 22.40 6.20 6.58 8.55九強(qiáng)轉(zhuǎn)債 體外診斷產(chǎn)品 AA- 4.58 11.21 132.70 115.73 14.67 20.31 17.55 22.82科思轉(zhuǎn)債 化學(xué)防曬劑 AA- 5.37 7.24 141.51 122.53 15.49 63.75 52.03 67.64重銀轉(zhuǎn)債 城商