2023年12月轉(zhuǎn)債策略：積極財政下可以更為樂觀

目錄1、市場回顧：風格分化，中小盤占優(yōu) 32、市場展望：把握轉(zhuǎn)債估值壓縮下的機會 4、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮 4、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡 6、條款博弈：關注贖回風險和下修博弈 9、轉(zhuǎn)債展望：積極財政下可以更為樂觀 93、2023年12月轉(zhuǎn)債推薦:低估值為主，股性為輔 4、風險提示 12圖表目錄圖1：月正股大小盤走勢分化，轉(zhuǎn)債震蕩 3圖2：小盤、低等級、高價轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu) 3圖3：能源、可選消費、醫(yī)療保健轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)，公用事業(yè)、日常消費、金融轉(zhuǎn)債調(diào)整較多 4圖4：主要股指PE估值處于歷史低位 4圖5：主要股指PB估值處于歷史低位 4圖6：風險溢價處于歷史較高水平 5圖7：股債相對回報率處于歷史較高水平 5圖8：轉(zhuǎn)債價格處于2021年以來中位水平 5圖9：轉(zhuǎn)股溢價率處于2021年以來中位水平 5圖10：轉(zhuǎn)債平價處于2021年以來低位 6圖轉(zhuǎn)債的隱含波動率處于2021年以來較高值 6圖12：轉(zhuǎn)債發(fā)行速度減緩 7圖13：后續(xù)轉(zhuǎn)債供給或繼續(xù)放緩 7圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉占比續(xù)創(chuàng)新高 7圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢 8圖16：債券型基金月份發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長較快 8圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間 9圖18：1998-2000年增發(fā)長期建設國債，市場觸底反轉(zhuǎn) 圖19：2023年北向資金外流是影響市場的重要因素 表1：分平價轉(zhuǎn)股溢價率（截至2023年月28日） 6表2：十大轉(zhuǎn)債相關信息（截至2023年12月1日） 121、市場回顧：風格分化，中小盤占優(yōu)正股1（截至1月8日300155001.14%10002.91%5040.04%TMT、醫(yī)藥、制造、消費表現(xiàn)較好，電新、金融表現(xiàn)較差。北向資金凈流出明顯減少，醫(yī)282.6898%100.4BP。28圖1：11月正股大小盤走勢分化，轉(zhuǎn)債震蕩數(shù)據(jù)來源：、研究所圖2：小盤、低等級、高價轉(zhuǎn)債表現(xiàn)占優(yōu)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖整較多數(shù)據(jù)來源：、研究所2、市場展望：把握轉(zhuǎn)債估值壓縮下的機會、轉(zhuǎn)債估值：正股估值低位VS轉(zhuǎn)債估值有所壓縮300PE-TTM10%（2015圖主要股指PE估值處于史低位 圖主要股指PB估值處于史低位 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖風險溢價處于歷史高平 圖股債相對回報率處歷較高水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所202110202110于2021分位數(shù)處于2021年以來中低水平。當前轉(zhuǎn)債估值整體較低，加上債底效應的支撐，不必過度擔憂轉(zhuǎn)債價格下行風險；隨著后續(xù)正股向好，轉(zhuǎn)債將跟隨正股擺脫震蕩狀態(tài)，重拾升勢。圖轉(zhuǎn)債價格處于2021年以來中位水平 圖轉(zhuǎn)股溢價率處于2021年以來中位水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖10：轉(zhuǎn)債平價處于2021年以來低位 圖11：轉(zhuǎn)債的隱含波動率于2021年以來較高值數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所平價<6060<=平價 70<=平價 80<=平價 90<=平價平價<6060<=平價 70<=平價 80<=平價 90<=平價100<=平價平價120<=平價平價>=130數(shù)量65<7052<8065<9063<10079<11062<12040<1302227轉(zhuǎn)股溢價率（%）106.9065.8748.4137.0127.2220.6314.117.681.95較月初變動（%）-1.94-1.98-2.29-1.23-2.17-1.320.52-0.59-2.77較年初變動（%）25.5715.6016.1612.6110.2010.477.930.261.122021年以來分位數(shù)42.20%33.40%30.40%39.50%42.10%53.10%45.90%29.30%11.40%數(shù)據(jù)來源：、研究所

、轉(zhuǎn)債供需：供需整體平衡2023285558,659.23億元，市值9,886.13億元。轉(zhuǎn)債供給方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行延續(xù)放緩態(tài)勢，11月全月有6只轉(zhuǎn)債發(fā)行，共計融資25.18月2842.02%69.84%2834（376.12轉(zhuǎn)債需求方面102843.4817.4430.91%22.07圖12：轉(zhuǎn)債發(fā)行速度減緩數(shù)據(jù)來源：、研究所（柱狀圖為發(fā)行規(guī)模（左），折線圖為發(fā)行數(shù)量（右））圖13：后續(xù)轉(zhuǎn)債供給或繼續(xù)放緩數(shù)據(jù)來源：、研究所圖14：基金轉(zhuǎn)債持倉占比續(xù)創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來源：、研究所債基是配置轉(zhuǎn)債的主力，我們觀察債基保有量和新發(fā)債基來看配置力量。20232023943,34449029.565.43%，求。2023月27日，11月份新發(fā)債基合計956.41億份，環(huán)比大幅增長121.63%。2023年以來轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)好于股票型基金，但弱于普通債基，主要是受到正股28日）圖15：債券型基金保有量2023年以來總體呈上升趨勢數(shù)據(jù)來源：、研究所圖16：債券型基金11月份發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長較快數(shù)據(jù)來源：、研究所圖17：2023年以來轉(zhuǎn)債基金收益介于普通債基和股票型基金之間數(shù)據(jù)來源：、研究所、條款博弈：關注贖回風險和下修博弈條款博弈方面，我們主要關注贖回和下修，贖回側重防風險，下修主要關注潛在上漲收益。2023（28日293.5036只轉(zhuǎn)債發(fā)布贖回公告，合計534.39億元。202352023542023但觸發(fā)下修的往往是正股弱勢的個券，即使下修也只是緩解短期壓力，中長期的投資價值仍有待進一步判斷，投資者應在控制信用風險的前提下適度參與。、轉(zhuǎn)債展望：積極財政下可以更為樂觀2023年以來的宏觀環(huán)境和1998年相類似。1998年，美聯(lián)儲持續(xù)加息后亞洲金融危機影響逐漸顯現(xiàn)，我國出口增速持續(xù)下10%GDP19922023101000200010001500202年21998200820202023101998-20001998952000100%。本次特別國債的發(fā)行標志著中央財政開始發(fā)力，后續(xù)積極財政或?qū)⒋龠M基本面不斷北向資金的流出主因是年初以來，美國通脹和經(jīng)濟韌性下，美債利率高企，中國經(jīng)濟緩慢修復，利率向下，中美利差擴大；美聯(lián)儲加息周期下美元升值，人民幣匯率貶值；市場擔憂中國經(jīng)濟增長持續(xù)性；地緣政治擾動下，外資風險偏好降低，使得資金外流。北向資金作為機構投資者的高頻數(shù)據(jù)，對市場具有示范效應，持股集中于龍頭白馬，容易導致更多資金的流出。2023要加快“三大工程”——保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建70%80%至40%當前房地產(chǎn)不作為刺激經(jīng)濟的手段、房地產(chǎn)供求關系發(fā)生重大變化、房價難以出現(xiàn)長期上漲預期的情況下，地產(chǎn)銷售回暖傳導至投資上行，需要較長時間，政府通過提供一定的房地產(chǎn)投資，以對沖市場化投資的不足。政府對沖市場化的地產(chǎn)投資不足的主要抓手就是保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”。隨著基本面向好，居民收入預期向好，地產(chǎn)政策將逐步見效。后續(xù)積極財政政策有望延續(xù)，關注年底中央經(jīng)濟工作會議、政治局會議等重要部署，國外關注美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向進度。圖18：1998-2000年增發(fā)長期建設國債，市場觸底反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：、研究所圖19：2023年北向資金外流是影響市場的重要因素數(shù)據(jù)來源：、研究所3、2023年12月轉(zhuǎn)債推薦:低估值為主，股性為輔展望后市，政策延續(xù)穩(wěn)增長，擴內(nèi)需，經(jīng)濟延續(xù)恢復態(tài)勢，財政政策有望持續(xù)發(fā)力，我們看好受益于內(nèi)需擴大的基建地產(chǎn)鏈、金融、消費等行業(yè)轉(zhuǎn)債。基于基本面向好，政策具有持續(xù)性，北向資金流出放緩，但地產(chǎn)市場仍然有待改善，資金存量博弈，中小盤風格占優(yōu)，我們維持前期的觀點，現(xiàn)階段轉(zhuǎn)債擇券建議防守反擊，短期以低價低估值風格為主，中期偏股性風格。短期低價低估值風格為主，主要關注金融、交運、公用事業(yè)、能源等高股息、強債性的轉(zhuǎn)債應對市場波動，正股和轉(zhuǎn)債均有較強的支撐；另外行業(yè)在筑底或困境反轉(zhuǎn)的標的也可以關注，如新能源、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的低價龍頭，絕對價格已經(jīng)較低，同時還可以博弈下修的機會。中期隨著基本面向好，市場情緒回升，擇券可以更加積極，優(yōu)選行業(yè)景氣度較好、正股彈性較強、股性較強的個券；新券沒有歷史成本，加大對定價合理的新券關注度。我們綜合前面的分析，以行業(yè)和公司的基本面為基礎，結合轉(zhuǎn)債的估值、規(guī)模等因素，選取以下個券作為轉(zhuǎn)債組合：轉(zhuǎn)債簡稱主營業(yè)務債券余 轉(zhuǎn)股溢 當前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價格當前平 正股價評級 額億 價率 股價格 發(fā)轉(zhuǎn)債簡稱主營業(yè)務債券余 轉(zhuǎn)股溢 當前轉(zhuǎn) 贖回剩余期 轉(zhuǎn)債價格當前平 正股價評級 額億 價率 股價格 發(fā)（年 （元）價（元） 格（元）元) （%） （元） （元））興業(yè)轉(zhuǎn)債 股份行 AAA 4.07 499.98 101.70 62.73 62.12 14.61 23.29 30.28）山路轉(zhuǎn)債 路橋施工 AAA 5.31 48.36 105.87 71.79 47.47 5.75 8.01 10.41NVH減震、熱管理、輕拓普轉(zhuǎn)債量化

AA+ 4.62 25.00 126.26 102.16 23.60 72.45 70.92 92.20合力轉(zhuǎn)債 叉車 AA+ 5.03 20.47 137.92 116.21 18.68 16.27 14.00 18.20友發(fā)轉(zhuǎn)債 焊接鋼管 AA 4.33 20.00 115.33 94.22 22.40 6.20 6.58 8.55九強轉(zhuǎn)債 體外診斷產(chǎn)品 AA- 4.58 11.21 132.70 115.73 14.67 20.31 17.55 22.82科思轉(zhuǎn)債 化學防曬劑 AA- 5.37 7.24 141.51 122.53 15.49 63.75 52.03 67.64重銀轉(zhuǎn)債 城商