2023年城市礦山-電器電子廢棄物WEEP循環(huán)經(jīng)濟分析報告

2023年城市礦山-電器電子廢棄物WEEP循環(huán)經(jīng)濟分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展背景 PAGEREFToc358231951\h41、礦產(chǎn)資源消耗大，對外依存度高 PAGEREFToc358231952\h42、工業(yè)化推進，“城市礦山”資源充足 PAGEREFToc358231953\h63、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期環(huán)保意識增強 PAGEREFToc358231954\h8二、“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式探討 PAGEREFToc358231955\h91、成熟市場發(fā)展模式 PAGEREFToc358231956\h10（1）分工明確，主輔協(xié)同，責(zé)任共擔(dān) PAGEREFToc358231957\h10（2）回收渠道完備、高效 PAGEREFToc358231958\h10（3）付費機制良性循環(huán)，責(zé)任匹配 PAGEREFToc358231959\h12①生產(chǎn)者付費模式 PAGEREFToc358231960\h12②消費者付費模式 PAGEREFToc358231961\h13③統(tǒng)一補貼費率模式 PAGEREFToc358231962\h14④市場競爭補貼模式 PAGEREFToc358231963\h152、中國現(xiàn)有模式及發(fā)展方向 PAGEREFToc358231964\h16（1）回收渠道初具規(guī)模 PAGEREFToc358231965\h16（2）政策性補貼先行 PAGEREFToc358231966\h17（3）“廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金”—生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度雛形 PAGEREFToc358231967\h19（4）中國發(fā)展模式的演進 PAGEREFToc358231968\h20三、中國發(fā)展“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟的機遇與挑戰(zhàn) PAGEREFToc358231969\h221、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc358231970\h22（1）區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局全面輔開 PAGEREFToc358231971\h22（2）再生技術(shù)和工藝裝備開始得到廣泛應(yīng)用 PAGEREFToc358231972\h25（3）存在的主要問題 PAGEREFToc358231973\h25①產(chǎn)業(yè)集中度過低 PAGEREFToc358231974\h25②技術(shù)水平落后、裝備設(shè)施不齊 PAGEREFToc358231975\h26③再生金屬加工園區(qū)的發(fā)展有待于進一步規(guī)范 PAGEREFToc358231976\h26④二手市場、集散市場管理力度不足 PAGEREFToc358231977\h272、發(fā)展空間 PAGEREFToc358231978\h27（1）污染治理投入有待于提高 PAGEREFToc358231979\h27（2）循環(huán)產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張有較大空間 PAGEREFToc358231980\h283、發(fā)展趨勢 PAGEREFToc358231981\h29（1）從“生產(chǎn)型”到“服務(wù)型” PAGEREFToc358231982\h29（2）從“賤金屬”到“稀貴金屬” PAGEREFToc358231983\h304、企業(yè)競爭力 PAGEREFToc358231984\h31五、有色金屬行業(yè)相關(guān)上市公司投資機會分析 PAGEREFToc358231985\h341、東江環(huán)保：環(huán)境綜合服務(wù)型企業(yè)永葆青春 PAGEREFToc358231986\h34（1）廣東省危險廢物處理領(lǐng)軍企業(yè) PAGEREFToc358231987\h34（2）產(chǎn)能擴張與市場空間匹配，業(yè)績有望持續(xù)快速增長 PAGEREFToc358231988\h352、格林美：政策支持與規(guī)模擴張造就成長性 PAGEREFToc358231989\h36（1）廢棄金屬資源再生龍頭，業(yè)務(wù)板塊不斷拓展 PAGEREFToc358231990\h36（2）回收技術(shù)領(lǐng)先，開發(fā)模式先進 PAGEREFToc358231991\h37（3）回收體系建設(shè)深挖“城市礦山” PAGEREFToc358231992\h37（4）入選第一批基金補貼目錄，提升綜合盈利水平 PAGEREFToc358231993\h38（5）從資源到深加工的多元化擴張路徑 PAGEREFToc358231994\h383、貴研鉑業(yè)：國內(nèi)唯一規(guī)模化、專業(yè)化進行貴金屬二次資源回收的企業(yè) PAGEREFToc358231995\h39（1）公司概況 PAGEREFToc358231996\h39（2）二次資源回收項目 PAGEREFToc358232023\h404、怡球資源：再生鋁代表企業(yè)，積極拓展海外市場 PAGEREFToc358232023\h41（1）江蘇太倉基地的再生鋁代表企業(yè) PAGEREFToc358232023\h41（2）具有原材料采購優(yōu)勢 PAGEREFToc358232023\h42（3）募投項目強化區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢 PAGEREFToc358232023\h4221世紀，中國迎來工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的大發(fā)展時期，人們在享受更為高效、便捷的現(xiàn)在生活方式的同時，隨之而來的是原生礦產(chǎn)資源相對匱乏的掣肘，和工業(yè)污染帶來的環(huán)境惡化，正威脅著人類的健康和生命?！俺鞘械V山”的概念應(yīng)運而生。它是對廢棄資源再生利用規(guī)模化發(fā)展的形象比喻，是指工業(yè)化和城鎮(zhèn)化過程中產(chǎn)生和蘊藏于廢舊機電設(shè)備、電線電纜、通訊工具、汽車、家電、電子產(chǎn)品、金屬和塑料包裝物以及廢料中，可循環(huán)利用的鋼鐵、有色金屬、貴金屬、塑料、橡膠等資源。對“城市礦山”的循環(huán)利用，是工業(yè)原料的有益補充，更是一個工業(yè)廢棄物無害化的過程。前者體現(xiàn)經(jīng)濟價值，后者體現(xiàn)社會價值。隨著經(jīng)濟和社會發(fā)展逐步進入成熟階段，特別是正處于發(fā)展方式變革時期的中國，將賦予“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟更為重要的歷史責(zé)任。技術(shù)、政策、法律等相關(guān)環(huán)節(jié)日臻完善，將共同推動產(chǎn)業(yè)規(guī)范發(fā)展，同時潛移默化地影響企業(yè)、居民的生產(chǎn)、生活方式，助力整個社會的和諧與可持續(xù)發(fā)展。一、“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展背景1、礦產(chǎn)資源消耗大，對外依存度高伴隨工業(yè)化的飛速發(fā)展，中國礦產(chǎn)資源消耗量大幅度上升，目前已成為全球第一大金屬資源消耗國，例如銅、鋁、鉛、鋅等金屬消費量的全球占比均達到40%以上。與此相矛盾的是，許多關(guān)鍵性的礦產(chǎn)資源相對匱乏。我國已探明的礦產(chǎn)資源總量約占世界總量的12%，僅次于美國和俄羅斯，但是我國人均資源占有量在世界上排名靠后，名列第53位，是美國人均占有量的十分之一，是俄羅斯人均占有量的八分之一。上述情況導(dǎo)致我國資源消耗高度依賴進口，如銅礦、鋁土礦、原油、鐵礦石等資對外依存度達到50~80%。有色金屬、黑色金屬（主要是鋼鐵）都具有良好的再生利用性能，且價值量較高，是“城市礦山”的重要組成部份?；诳沙掷m(xù)發(fā)展和提升產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力的需要，發(fā)展“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟成為突破資源瓶頸的重要手段。電子類廢棄物可回收再利用的資源含量比較高，包括黑色金屬、有色金屬、塑料、橡膠、玻璃、陶瓷等，在“城市礦山”中利用價值也較高。廢棄電器電子產(chǎn)品重量的一半來自鋼鐵，塑料約占20-25%，有色金屬（包括貴金屬）約13%，對這部份廢棄物的回收利用，是資源價值最大化的過程。2、工業(yè)化推進，“城市礦山”資源充足本世紀初，中國進入工業(yè)化加速階段，工業(yè)生產(chǎn)一路高歌猛進，擴張速度明顯快于上世紀九十年代，工業(yè)廢物的產(chǎn)量也水漲船高，1990~2023年產(chǎn)量基本穩(wěn)定在6~9億噸，年均增速不超過10%，2023年以來年產(chǎn)量已達到10億噸以上，年均增速在15%以上，2023年增速更高達33%。工業(yè)化與城鎮(zhèn)化發(fā)展也帶動居民生活水平的提高，對家電、汽車等耐用消費品的消費量增長顯著，這類產(chǎn)品的報廢年限3~10年不等，“十一五”期間，電子廢棄物（四機一腦）的年均報廢量已達到6800萬臺，2023年以后，耐用消費品擁有量繼續(xù)走高，特別是智能手機、平板電腦消費量爆發(fā)式增長和更新?lián)Q代頻率加快，將持續(xù)為再生金屬行業(yè)提供較充足的原料。3、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期環(huán)保意識增強我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，環(huán)境保護問題日益受到關(guān)注，粗放型的發(fā)展模式已經(jīng)不能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展要求，資源節(jié)約型、環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)逐漸成為新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會計算，通過廢金屬的拆解、利用，再生金屬與礦石生產(chǎn)金屬相比，節(jié)約了大量標煤、水，以及減少固體廢棄物和SO2排放。同時，再生銅、鋁、鉛、鋅的綜合能耗分別只是原生金屬的18%、4.5%、27%和38%。因此，發(fā)展再生金屬產(chǎn)業(yè)，不僅能夠降低原生資源消耗，還可以達到節(jié)能減排的效果。此外，隨著我國居民生活水平的日益提高，環(huán)保意識增強，在滿足了日常生活所必需的需求同時，對生活環(huán)境也開始提出較高標準的要求。工業(yè)廢棄物既含有大量有用資源，也對環(huán)境造成污染，近幾年多次發(fā)生的“血鉛”、“鎘污染”、工業(yè)酸水滲漏等事件，嚴重破壞生態(tài)環(huán)境，并威脅到居民健康和生命。對工業(yè)廢棄物資源化利用的過程，也達到最大限度降低廢棄物的有害元素含量的目的，是環(huán)境保護的重要一環(huán)。二、“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式探討我國于20世紀九十年代引入循環(huán)經(jīng)濟的思想，2023年將其納入國家發(fā)展戰(zhàn)略，2023年《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的若干意見》比較系統(tǒng)地提出發(fā)展思路和目標?！俺鞘械V山”的核心是再生金屬業(yè)務(wù)，是循環(huán)經(jīng)濟的重要組成部份，其發(fā)展過程是個綜合性系統(tǒng)工程，制度建設(shè)、體系建設(shè)、技術(shù)革新、規(guī)模擴張等都是世界各國循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的必經(jīng)之路。我國目前仍處于發(fā)展的初級階段，主要是在政府主導(dǎo)下進行制度、體系的基礎(chǔ)性建設(shè)，還未形成一個各方主體責(zé)任明確、高效協(xié)同的循環(huán)系統(tǒng)。“城市礦山”中電器電子廢棄物（WEEP）價值量高的金屬元素含量較高，同時污染系數(shù)高，受到各國的高度重視，下文將通過對成熟市場電器電子廢棄物（WEEP）循環(huán)再生體系的介紹和比較，探討適合我國的發(fā)展模式。1、成熟市場發(fā)展模式（1）分工明確，主輔協(xié)同，責(zé)任共擔(dān)電子廢棄物循環(huán)經(jīng)濟中各方主體包括政府、生產(chǎn)者、銷售商、消費者、行業(yè)協(xié)會等。成熟市場在制度建設(shè)上明確了各主體需要承擔(dān)的責(zé)任。核心在于“生產(chǎn)者責(zé)任延伸制（EPR）”，即“生產(chǎn)者應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，不僅在產(chǎn)品的生產(chǎn)過程之中，而且還要延伸到產(chǎn)品的整個生命周期，特別是回收和拆解處置環(huán)節(jié)”。政府、銷售商、消費者、行業(yè)協(xié)會各司其職，共同參與。其中，政府在行業(yè)發(fā)展初期發(fā)揮主導(dǎo)作用，承但法律法規(guī)、行業(yè)標準的制定，以及推動技術(shù)進步、回收渠道建設(shè)和廢棄物回收責(zé)任。（2）回收渠道完備、高效成熟市場主要是充分利用銷售網(wǎng)絡(luò)，鼓勵銷售商進行廢棄電器電子產(chǎn)品回收，特別是對于大件家電而言，銷售商在回收過程中的作用非常大，例如，日本銷售渠道回收的廢棄家電約占總回收量的80%。同時，政府、生產(chǎn)者也大都承擔(dān)設(shè)立公共收集站，提供收集容器，并負責(zé)回收廢物的分類、運輸?shù)?。如德國的回收渠道大約由4500個市政當局設(shè)立的公共收集點、30000個商業(yè)收集點以及1000個生產(chǎn)者提供的收集點組成；日本除了銷售商回收渠道以外，市政當局和行業(yè)協(xié)會都負有回收責(zé)任，生產(chǎn)者則負責(zé)建立區(qū)域性回收站來承載這些廢棄電器電子產(chǎn)品，目前日本生產(chǎn)者已形成兩個聯(lián)盟，合作完成建立區(qū)域性收集站和運輸任務(wù)，每個聯(lián)盟大約建有190個區(qū)域性收集站，范圍覆蓋日本全境。總體上，收集渠道的完備、高效主要體現(xiàn)在銷售網(wǎng)絡(luò)的充分利用，收集站點普及性和規(guī)?；约霸谑占赖倪\營管理上，各主體間明確的權(quán)責(zé)劃定。另一個容易忽視的問題是“垃圾分類”，這在后續(xù)的拆解處理過程中將體現(xiàn)出較大經(jīng)濟價值（資源綜合回收率提高、生產(chǎn)設(shè)備損耗降低等）。這一方面，德國、日本等發(fā)達國家十分重視，并較好的應(yīng)用在回收體系之中。（3）付費機制良性循環(huán)，責(zé)任匹配再生循環(huán)產(chǎn)業(yè)具有公共物品的性質(zhì)，不能靠純粹的市場競爭機制達到成本消化和獲取利潤的目的。成熟市場的普遍做法是，政府、生產(chǎn)者或行業(yè)協(xié)會成立專項基金，按照責(zé)任分擔(dān)程度向生產(chǎn)者、消費者收取費用，籌集的資金進入專項基金管理運營，再以補貼的形式發(fā)放至回收處理環(huán)節(jié)，用以覆蓋管理、回收、運輸?shù)瘸杀局С?，甚至形成一定的利潤補償。其中，生產(chǎn)者支付的費用有能力向消費者轉(zhuǎn)嫁。①生產(chǎn)者付費模式生產(chǎn)者付費模式分為預(yù)付費和后付費兩種形式。預(yù)付費就是指生產(chǎn)商在產(chǎn)品售出后，根據(jù)每年的銷量或銷量比例繳納回收處理費用，以德國為代表；后付費指生產(chǎn)商與專業(yè)回收處理公司或第三方監(jiān)管機構(gòu)合作，在廢棄產(chǎn)品回收處理完成后根據(jù)回收處理的實際費用進行繳納，以美國緬因州和韓國為代表。這種收費模式使基金管理機構(gòu)每年必須對征收費率重新核算，基金管理機構(gòu)任務(wù)繁重。同時，還必須建立生產(chǎn)商退出銷售市場時的保障機制，否則一旦其非正常退出市場后，其已經(jīng)銷售的電子產(chǎn)品將無法回收處理。②消費者付費模式消費者付費模式有兩種形式，一種在產(chǎn)品購買時，另一種在產(chǎn)品回收時。消費者在產(chǎn)品購買時付費就是指將待征收的處理費用計入新產(chǎn)品的銷售價格中，在消費者購買新電子產(chǎn)品時征收，典型代表為美國加州；消費者在產(chǎn)品回收時付費是指，廢棄產(chǎn)品丟棄時，消費者需向回收廠商或其他回收組織繳納一定再循環(huán)利用費用，典型代表為日本。這種付費模式的優(yōu)點是無須定期核算征收費率，簡化了基金管理機構(gòu)的任務(wù)；同時，在一定程度上促使消費者推遲電子產(chǎn)品的報廢時間，減輕環(huán)保壓力。美國加州在電器電子產(chǎn)品的零售環(huán)節(jié)即向消費者收取回收處理費用。而在日本，消費者上交廢棄電器電子產(chǎn)品時有兩種付費方式：第一，直接送到生產(chǎn)者設(shè)立的區(qū)域性收集站，向生產(chǎn)者支付廢棄電器電子產(chǎn)品的循環(huán)利用費（建立區(qū)域性收集站的費用、至循環(huán)利用廠的運輸費用等）；第二，由銷售商、市政當局和家電協(xié)會進行收集，此時消費者除了要交納循環(huán)利用費，還要支付一定的收集費。③統(tǒng)一補貼費率模式發(fā)達國家拆解企業(yè)的補貼模式主要分為兩種形式：一是統(tǒng)一補貼費率模式，二是市場競爭費率模式。統(tǒng)一補貼費率模式是指，基金管理機構(gòu)通過核算確定補貼費率后，根據(jù)回收處理企業(yè)的回收處理量發(fā)放補貼，以日本為代表，補貼涵蓋回收、運輸、處理處置過程中的各個環(huán)節(jié)、有利于產(chǎn)業(yè)鏈的快速形成，同時對促進資源回收效果顯著。④市場競爭補貼模式市場競爭補貼模式以德國的完全市場競爭模式和瑞士的分區(qū)市場競爭模式為代表。德國完全競爭的補貼模式下，基金管理機構(gòu)賦予生產(chǎn)商回收處理廢棄電器電子產(chǎn)品的責(zé)任，生產(chǎn)商必須自行組織或加入現(xiàn)有的回收處理系統(tǒng)，并依照市場競爭原則公平爭取自己的處理合約，獲得合約的回收處理企業(yè)得到補貼。德國的完全市場競爭補貼模式也補貼了從回收到處理的各個環(huán)節(jié)，同時，處理企業(yè)間形成充分的競爭，有利于處理成本的降低和產(chǎn)業(yè)升級。瑞士的分區(qū)市場競爭模式中，基金管理機構(gòu)分35個區(qū)招標，回收處理企業(yè)參與競標，依市場競爭原則遴選各區(qū)域內(nèi)的處理企業(yè)。這種模式的補貼同樣覆蓋回收處理的各個環(huán)節(jié)，有利于產(chǎn)業(yè)鏈的形成，處理企業(yè)間形成一定競爭，但沒有德國的全國性競爭激烈。2、中國現(xiàn)有模式及發(fā)展方向我國廢棄電器電子產(chǎn)品回收產(chǎn)業(yè)是一個年輕的產(chǎn)業(yè)。2023年以前，行業(yè)發(fā)展缺乏系統(tǒng)而專業(yè)性的政策法規(guī)指導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈各主體責(zé)任分擔(dān)機制未形成，再加上社會環(huán)保意識不強，廢棄電器電子產(chǎn)品的回收、拆解環(huán)節(jié)都比較分散，個體戶、小作坊運營模式非常普遍，這部份生產(chǎn)者主要采用成本低廉的焚燒、酸解等落后工藝，犧牲環(huán)境獲取利潤。2023年以后，國家開始加大行業(yè)整頓力度，并建立健全政策法規(guī)。金融危機之后，結(jié)合國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的政策背景，行業(yè)步入規(guī)范發(fā)展的快車道。（1）回收渠道初具規(guī)模目前，我國的廢棄電器電子產(chǎn)品主要通過市政回收、廢品收購（拾荒者）、以舊換新等方式進行回收，目前拾荒者上門收購仍是主要的回收渠道，北京市這一渠道回收量占比達到60%，另外幾個主要渠道是銷售商的以舊換新收購、舊貨市場和集散地（下圖中紅色數(shù)字表示北京市WEEP各渠道回收量的分布）。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，目前我國已擁有回收企業(yè)4萬多家，集散交易市場640多家，社區(qū)回收站、市政回收點正在逐步輔開，應(yīng)該說回收渠道已初具規(guī)模。注：圖中紅色數(shù)字為北京市WEEP回收渠道回收量占比（2）政策性補貼先行首先推出的是“以舊換新”政策性補貼，主要涉及“四機一腦”、汽車兩個領(lǐng)域。這一時期政策的特點是，重點補貼消費者，兼顧對回收拆解運輸環(huán)節(jié)的補貼。從培養(yǎng)廢棄物回收利用意識的角度具有實際意義，同時也是系統(tǒng)性規(guī)范推出前的試水。國家最早的采用財政補貼方式鼓勵家電以舊換新政策與2023年5月出臺，同年6月率先于四省五市（北京、天津、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、福州和長沙）展開試點。2023年6月出臺的《家電以舊換新實施辦法》規(guī)定，對“四機一腦”電子產(chǎn)品的購買者（消費者）進行補貼，補貼上限分別為：400元/臺、300元/臺、250元/臺、350元/臺、400元/臺；同時，國家也對符合資質(zhì)的回收和拆解企業(yè)都進行了一定政策性財政補貼。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在家電以舊換新的政策執(zhí)行期間，不僅電子產(chǎn)品消費增加，而且廢舊電器的報廢回收量也明顯提高；拆解企業(yè)規(guī)模發(fā)展到105家，拆解量達到9528萬臺的歷史新高，其中，電視機占84%，計算機、洗衣機等分別占4%左右，空調(diào)占1%。（3）“廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金”—生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度雛形2023年8月20日國務(wù)院第23次常務(wù)會議通過《廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理管理條例》，2023年正式實施。該條例首次較為具體地提出廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理的政策框架、主體責(zé)任和義務(wù)、準入制度等。最大的亮點在于“建立廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金，用于廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理費用的補貼”，并指出“電器電子產(chǎn)品生產(chǎn)者、進口電器電子產(chǎn)品的收貨人或者其代理人應(yīng)當按照規(guī)定履行廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金的繳納義務(wù)”，意味著我國開始引入“生產(chǎn)者責(zé)任延伸制”。2023年底，“以舊換新”政策結(jié)束，消費者不再享受補貼。2023年5月國家出臺《廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金征收使用管理辦法》，并于同年7月正式實施。明確規(guī)定了生產(chǎn)者付費的機制和標準，以及對拆解企業(yè)的補貼標準。相對于“以舊換新”政策，拆解企業(yè)的補貼力度大幅度提升。（4）中國發(fā)展模式的演進通過與成熟市場發(fā)展模式的對比可知，我國廢棄物回收拆解行業(yè)發(fā)展處于初級階段，政府仍處于主導(dǎo)地位，也是運行成本的主要承擔(dān)者。廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金的成立和運行，已經(jīng)在實施政府主導(dǎo)向生產(chǎn)者主導(dǎo)的過渡。然而，目前來看，中國的生產(chǎn)企業(yè)責(zé)任僅局限于繳納回收基金以及部份回收渠道建設(shè)，而成熟市場的生產(chǎn)商承擔(dān)著回收設(shè)計、環(huán)境化設(shè)計、向各主體傳遞系統(tǒng)運行信息等服務(wù)性職能。這是我國發(fā)展模式的一個重要演進方向。另一個不同點在于，多數(shù)發(fā)達國家的消費者要對廢棄電器電子產(chǎn)品的回收處理支付費用，這種付費模式的合理性在于消費者由于在使用的過程中受益，因此應(yīng)該對廢棄產(chǎn)品的處理承擔(dān)一定責(zé)任——繳納處理費用。我國非但消費者不需要付費，反而回收廠商還要向消費者支付費用，這樣使回收拆解廠商的盈利形勢處于不利地位，不利于調(diào)動廠商擴展業(yè)務(wù)的積極性。就中國的國情而言，由于回收渠道多樣且分散，且大部分均流向舊貨市場或集散地，并被再度出售，正規(guī)的拆解處理企業(yè)原料經(jīng)常性“吃不飽”；另一方面，行業(yè)內(nèi)個體小作坊仍普遍存在，這些企業(yè)生產(chǎn)成本低，廢料收購價格有競爭優(yōu)勢，進一步搶占正規(guī)企業(yè)的原料份額；消費者的廢棄物規(guī)范處理意識不強等原因制約回收體系的有效運營。因此，我們認為當前背景下，中國暫不適宜推廣消費者付費模式（實質(zhì)上，生產(chǎn)者支付的費用會向消費者轉(zhuǎn)嫁），還需要一定的物質(zhì)激勵，引導(dǎo)廢棄物原料向合理、合法途徑流動。三、中國發(fā)展“城市礦山”循環(huán)經(jīng)濟的機遇與挑戰(zhàn)1、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀（1）區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局全面輔開2023年，我國提出以企業(yè)內(nèi)循環(huán)、區(qū)域循環(huán)和社會循環(huán)為基礎(chǔ)，共同推動再生資源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式。根據(jù)該模式的要求，2023年和2023年我國分別確定了兩批循環(huán)經(jīng)濟試點企業(yè)、工業(yè)園區(qū)、省市和廢舊物資回收利用企業(yè)。由此，我國再生資源行業(yè)的區(qū)域性布局從試點省份逐漸展開、擴大。試點省份分別為：第一批的遼寧、山東、江蘇，第二批的甘肅、山西、河南、浙江。目前，我國再生資源回收利用從業(yè)人員近1000萬人，回收企業(yè)4萬多家，處理企業(yè)5000多家，集散交易市場640多家。有色金屬再生產(chǎn)業(yè)已初步形成了以長江三角洲、珠江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)為重點的產(chǎn)業(yè)布局，全國80%的銅加工企業(yè)分布在這3個地區(qū)，每年回收利用全國75%的廢雜銅。2023年我國共進口廢銅廢鋁737萬噸，90%以上的進口廢金屬進入浙江（含上海）、廣東和天津3地。近年來國家主導(dǎo)下在這些重點區(qū)域建設(shè)再生金屬園區(qū)，并鼓勵再生金屬集散市場的發(fā)展，主要基于產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；f(xié)同發(fā)展、科學(xué)管理的考慮，對行業(yè)發(fā)展起到主導(dǎo)和示范作用。2023年，財政部辦公廳和商務(wù)部辦公廳聯(lián)合出臺《關(guān)于2023年開展再生資源回收利用體系建設(shè)有關(guān)問題的通知》，決定繼續(xù)支持部分城市開展城市再生資源回收利用體系建設(shè)，并支持部分省份（含計劃單列市、新疆建設(shè)兵團）區(qū)域性大型再生資源回收利用基地建設(shè)。由此，我國再生資源區(qū)域布局由東部發(fā)達地區(qū)擴大到中西部地區(qū)，東北、西南地區(qū)的再生資源回收利用基地建設(shè)的力度逐漸加大，區(qū)域布局逐步完善。（2）再生技術(shù)和工藝裝備開始得到廣泛應(yīng)用隨著企業(yè)規(guī)模擴大和生產(chǎn)經(jīng)營日益規(guī)范化，一批較為先進的再生技術(shù)和工藝裝備開始得到廣泛應(yīng)用，如線纜拆解銅米工藝、豎平爐精煉工藝、傾動爐精煉工藝、火法精煉紫雜銅直接制桿工藝應(yīng)用于再生銅領(lǐng)域，再生鋁純凈化恢復(fù)性能技術(shù)、永磁攪拌工藝技術(shù)、側(cè)井熔煉爐工藝、三室反射爐工藝、鋁灰再處理工藝應(yīng)用于再生鋁領(lǐng)域，等等。這些先進技術(shù)及相關(guān)裝備的應(yīng)用，使得拆解效率大幅提高，資源回收利用率明顯提升。（3）存在的主要問題①產(chǎn)業(yè)集中度過低發(fā)達國家從事再生金屬回收利用的企業(yè)一般少則幾家，多則幾十家，但我國從事再生銅和再生鋁的各有約2023家，從事再生鉛的企業(yè)約300家。而這些企業(yè)中，只有2家再生銅企業(yè)的年產(chǎn)量超過10萬噸，多數(shù)企業(yè)年產(chǎn)量低于3萬噸；小型再生鋁企業(yè)年產(chǎn)量僅有幾百噸。產(chǎn)業(yè)集中度過低將導(dǎo)致如下問題：1）產(chǎn)業(yè)過于分散導(dǎo)致再生資源回收體系無法形成規(guī)?；图s化效應(yīng)，不利于節(jié)約成本、提高效益；2）小企業(yè)在研發(fā)上不具有資金及科研能力的優(yōu)勢，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備和工藝落后，造成資源浪費。3）企業(yè)分散使環(huán)保監(jiān)管難度加大，任意對廢物進行填埋、焚燒處理現(xiàn)象普遍，對環(huán)境污染嚴重；4）相對于大企業(yè)而言，小企業(yè)環(huán)保成本低，原料收購價格有優(yōu)勢，導(dǎo)致大型企業(yè)原料供應(yīng)不足，產(chǎn)能利用率低，難以達到資源的優(yōu)化配置；可見，國家加大對小企業(yè)，特別是非正規(guī)企業(yè)的整頓力度勢在必行，這關(guān)系到整個再生循環(huán)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟效益和社會效益能否有效發(fā)揮。②技術(shù)水平落后、裝備設(shè)施不齊我國綜合能耗、污染物排放、資源回收利用率等關(guān)鍵指標與發(fā)達國家具有明顯差距。如，再生銅行業(yè)中，大部分中小企業(yè)仍采用落后的傳統(tǒng)固定式陽極爐；再生鉛行業(yè)中，小企業(yè)產(chǎn)能占50%，大多采用人工拆解廢鉛酸蓄電池，廢鉛酸液隨意傾倒，冶煉工藝及設(shè)備落后，鉛膏、鉛柵未實現(xiàn)分類熔煉，帶來極大環(huán)境污染隱患。③再生金屬加工園區(qū)的發(fā)展有待于進一步規(guī)范雖然國家出臺一系列政策扶持再生資源產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性建設(shè)，但有些地區(qū)不考慮地區(qū)廢物產(chǎn)量與園區(qū)產(chǎn)能，盲目進行開發(fā)建設(shè)，對國家政策的實施效果造成一定負面影響。因此，我國再生資源體系的建設(shè)有待于進一步規(guī)范。④二手市場、集散市場管理力度不足從上文對我國WEEP回收渠道的分析可以看出，大部份WEEP流向二手家電市場或集散市場，負面影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是正規(guī)拆解企業(yè)原料不足；二是由于國家缺乏對二手家電的強制報廢規(guī)定，很多已超過使用年限的廢棄家電被簡單維修后再度銷售，這部分產(chǎn)品往往能耗高、輻射大、漏電現(xiàn)象普遍，為居民生活埋下安全隱患。加強二手市場、集散市場的監(jiān)管成為科學(xué)疏導(dǎo)電子廢棄物流向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2、發(fā)展空間（1）污染治理投入有待于提高從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，污染治理投資占GDP的比重在1.5%-2%左右是控制污染的必要條件。德國1985年污染削減和治理投資占GDP的比重為1.4%，1995年兩德統(tǒng)一后提高到2%；日本自1990年以來，環(huán)境投資占GDP的比重在1.5%-2%之間，有些年份甚至高于2%；美國2023年污染削減和治理投資占GDP比重也高達1.6%。世界銀行的研究報告中曾提出，當國家污染削減和治理總投資占GDP比重達到1.5%-2%時，才有可能控制環(huán)境污染；當達到2%-3%時，才有可能改善環(huán)境質(zhì)量。我國環(huán)境治理投資總額占GDP的比重只有2023年超過了1.5%，達到1.66%，而2023年又回落至1.39%，環(huán)境治理的投入力度不及發(fā)達國家，與世界銀行提出的改善環(huán)境質(zhì)量的2%-3%相距甚遠。由此，我國環(huán)境治理的投入還有較大提升空間，進一步為“城市礦山”循環(huán)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)提供資金支持。（2）循環(huán)產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張有較大空間我國每年工業(yè)固體廢物產(chǎn)量和綜合利用量上存在較大缺口。2023年全國工業(yè)固體廢物產(chǎn)量32億噸，綜合利用量僅為19.5億噸，兩者之間存在10億多噸的缺口。而且?guī)啄陙?，全國工業(yè)固體廢物產(chǎn)量的增速明顯加快，但綜合利用量的增幅卻比較平穩(wěn)，兩者之家的缺口將逐漸擴大。單就電子廢棄物來說，根據(jù)國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)，按照使用壽命計算，中國每年的理論報廢量超過5000萬臺，且以年均20%速度在增長。預(yù)計到“十四五”末期，彩電、空調(diào)、冰箱等5類家電的年報廢量將高達1.6億臺。因此，我國“城市礦山”循環(huán)產(chǎn)業(yè)規(guī)模有較大的擴張空間。3、發(fā)展趨勢（1）從“生產(chǎn)型”到“服務(wù)型”現(xiàn)階段，國內(nèi)再生金屬企業(yè)業(yè)務(wù)主要集中在廢棄物資源化的階段，而這部份產(chǎn)品盈利受到金屬價格波動的影響較大（計價方式以金屬價格為基準），因而周期性特征明顯?；凇吧a(chǎn)者責(zé)任延伸”制度的理念，生產(chǎn)者在行業(yè)運行中發(fā)揮主導(dǎo)作用，并應(yīng)貫穿于整個產(chǎn)業(yè)的生命周期。這一制度為再生金屬企業(yè)提供了業(yè)務(wù)拓展空間。具體地，生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營模式不再局限于廢棄物資源的處理階段，而應(yīng)該是基于對回收循環(huán)體系的綜合構(gòu)建能力，為客戶提供環(huán)境服務(wù)，例如資源化后的進一步無害化（填埋、焚燒、堆肥等措施）、回收體系設(shè)計、環(huán)保工程建設(shè)、環(huán)境綜合治理方案設(shè)計等。隨著我國環(huán)保要求日趨嚴格，具備這種綜合服務(wù)能力的企業(yè)將擁有更廣闊的客戶市場和溢價能力。（2）從“賤金屬”到“稀貴金屬”受至于再生金屬回收技術(shù)的發(fā)展進程，我國傳統(tǒng)的再生金屬回收企業(yè)以回收銅、鋁、鉛、鎳、錫、鐵等賤金屬為主，由于這類品種產(chǎn)能過剩，價格長期缺乏彈性，對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。稀貴金屬價值量高，在新材料領(lǐng)域應(yīng)用日趨廣泛，價格長期趨勢向上，有助于企業(yè)盈利改善，近年來再生資源企業(yè)普遍著力開發(fā)這一領(lǐng)域的回收技術(shù)和業(yè)務(wù)。貴金屬回收方面，傳統(tǒng)回收技術(shù)包括火法冶金、濕法冶金和生物技術(shù)，前兩種工藝雖然回收率較高，工藝簡單，但是容易產(chǎn)生二次廢物，對環(huán)境造成污染；生物技術(shù)工藝簡單，回收率也非常高，關(guān)鍵是可以有效解決二次污染問題，代表著未來貴金屬回收技術(shù)的發(fā)展方向，缺點是浸取時間長、浸取率較低，還沒有在我國普及應(yīng)用，是目前需求解決的問題。稀有金屬回收方面，發(fā)達國家近幾年在不斷加大再生回收技術(shù)開發(fā)以彌補供需缺口。日本是典型代表。今年3月，本田公司成功從混合動力汽車的鎳金屬氫化物電池中抽取出稀土，并用其重新制造鎳金屬氫化物電池，抽取出的稀土純度與普通礦山開采出稀土相似度達99%以上，回收率則能夠達到80%以上。此種資源循環(huán)利用體系在世界上還是首次確立。國內(nèi)稀有金屬回收技術(shù)仍處于較低水平，回收率偏低，而且很多回收來的優(yōu)質(zhì)金屬材料沒有得到有效的應(yīng)用，軍工領(lǐng)域應(yīng)用廣泛的戰(zhàn)略性金屬回收情況尤為突出。稀土金屬回收方面國家也非常重視，2023年出臺的《國務(wù)院關(guān)于支持贛南等原中央蘇區(qū)振興發(fā)展的若干意見》明確提出，將把贛南建設(shè)成具有較強國際競爭力的稀土、鎢稀有金屬產(chǎn)業(yè)基地，支持對稀土、鎢殘礦、尾礦和重點建設(shè)項目壓覆稀土資源進行回收利用。但是總體上，我國稀有金屬回收突破性的，可以實現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用的技術(shù)較少，還需要較長的產(chǎn)業(yè)孵化過程。4、企業(yè)競爭力綜合國內(nèi)外情況可知，資源回收企業(yè)主要有三種類型：一是專業(yè)從事資源回收業(yè)務(wù)的企業(yè)，如格林美、東江環(huán)保、優(yōu)美科、同合控股、SimsMetal等，這類公司通常具有較強的深加工技術(shù)優(yōu)勢，綜合利用率高；二是終端產(chǎn)品生產(chǎn)商向上游業(yè)務(wù)延伸，如TCL奧博、四川長虹、貴研鉑業(yè)、Naoshima（三菱分公司）等，這類公司的優(yōu)勢在于充分借助下游的銷售網(wǎng)絡(luò)，原料回收效率高；三是原礦冶煉商向下游延伸，如表中列示的超達銅業(yè)，這類公司的優(yōu)勢在于自身產(chǎn)生相當規(guī)模的廢料資源，并且生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備有相通性。從行業(yè)發(fā)展的專業(yè)化、精細化角度，第一類企業(yè)將處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，有更大的發(fā)展空間。國內(nèi)外企業(yè)對比來看，國內(nèi)企業(yè)在回收處理技術(shù)、產(chǎn)能規(guī)模等方面，與國外領(lǐng)軍企業(yè)還有較大的差距，行業(yè)發(fā)展中仍存在的一些弊端（見上文分析）也制約企業(yè)回收渠道建設(shè)，共同導(dǎo)致國內(nèi)資源回收企業(yè)盈利水平較低，國際競爭力欠缺。從國內(nèi)企業(yè)比較來看（受制于數(shù)據(jù)的全面性，我們只對比格林美和東江環(huán)保盈利情況），東江環(huán)保主要從事危險廢物的資源化和無害化，由于產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)從資源回收延伸到環(huán)境服務(wù)領(lǐng)域，環(huán)境服務(wù)（無害化）業(yè)務(wù)歷年毛利率水平顯著高于資源化業(yè)務(wù)，且非常穩(wěn)定，使得公司綜合毛利率水平高于格林美。五、有色金屬行業(yè)相關(guān)上市公司投資機會分析1、東江環(huán)保：環(huán)境綜合服務(wù)型企業(yè)永葆青春（1）廣東省危險廢物處理領(lǐng)軍企業(yè)公司核心業(yè)務(wù)是資源化業(yè)務(wù)（綜合回收有價元素）和無害化業(yè)務(wù)（無回收價值的危廢處置，包括工業(yè)廢物和市政廢物，以及填埋氣發(fā)電）。資源化業(yè)務(wù)的主要原料是含銅廢液，主要產(chǎn)品是硫酸銅、氧化銅、TBCC（飼料添加劑）、錫鹽、鎳鹽、鐵鹽等。下游應(yīng)用主要為鍍銅料、飼料添加劑（占比最大）、農(nóng)業(yè)殺蟲劑、防腐劑等。資源化業(yè)務(wù)收入和利潤占比最高，但盈利受原材料價格波動影響較大，周期性和季節(jié)性較明顯，毛利率相對偏低。無害化業(yè)務(wù)收入來源主要是處理費用，目前處置業(yè)務(wù)有污泥處理、污水處理、工業(yè)廢渣處理、垃圾填埋及填埋氣發(fā)電等。無害化業(yè)務(wù)資質(zhì)門檻高，區(qū)域性強，拓展空間大，毛利率最高，近兩年毛利占比不斷提高，是公司戰(zhàn)略主攻方向。公司定位為危險廢物處理企業(yè)，該業(yè)務(wù)資質(zhì)門檻高（特許經(jīng)營權(quán)），審批嚴格，取得牌照并投入生產(chǎn)的周期要3年左右。公司擁有45種危廢處理資質(zhì)，有資質(zhì)的處理量占廣東省20%。公司已經(jīng)形成資源化回收—無害化處置—環(huán)保工程及服務(wù)的完整業(yè)務(wù)體系，可降低客戶綜合成本，具有較強競爭力。（2）產(chǎn)能擴張與市場空間匹配，業(yè)績有望持續(xù)快速增長07年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，廣東省危廢處理量只有1000多萬噸，實際產(chǎn)生量達4000多萬噸，省內(nèi)危廢資源充足。而廣東省目前只發(fā)了200萬噸危廢處置牌照，產(chǎn)能遠不能滿足需求。廣東省內(nèi)共設(shè)立了5個危廢處理中心，東江環(huán)保進入了4個，應(yīng)該說在廣東省危廢處理上擁有很強的話語權(quán)和成長空間。公司在廣東省內(nèi)布局基本完成，省外擴張將主要通過并購方式完成，下一步將重點開發(fā)長三角地區(qū)（如江蘇省，公司目前20%的收入來自這一區(qū)域），目標是覆蓋全國危廢市場。公司目前在粵北危險廢物處理中心建設(shè)55萬噸涉及重金屬的危廢處理和無害化生產(chǎn)能力，分期投產(chǎn)，預(yù)計16年全部達產(chǎn)；在江門建設(shè)19.85萬噸危廢處理能力，預(yù)計2023年建成投產(chǎn)。產(chǎn)能擴張與需求相適應(yīng)，將帶動公司業(yè)績持續(xù)、快速增長。公司總體目標是，年凈利潤增長率達到30%。2、格林美：政策支持與規(guī)模擴張造就成長性（1）廢棄金屬資源再生龍頭，業(yè)務(wù)板塊不斷拓展公司2023年成立，2023年登陸A股市場，是國內(nèi)規(guī)模最大的采用廢棄資源（主要是硬質(zhì)合金、廢舊電池等）循環(huán)再造超細鈷鎳粉體的企業(yè)。目前超細鎳粉、鈷粉產(chǎn)能分別為1300噸和2023噸，預(yù)計鈷粉國內(nèi)市場占有率達50%以上。鈷鎳粉體材料業(yè)務(wù)是公司當前的核心業(yè)務(wù)和收益的主要來源。2023年，公司在深圳啟動電子廢棄物循環(huán)再造，以及3萬噸塑木型材和1萬噸銅合金產(chǎn)品項目，標志著公司向電子廢棄物的循環(huán)利用拓展。2023年，公司啟動金銀稀貴金屬、鎢銅循環(huán)利用生產(chǎn)線建設(shè)，實施從電子廢棄物拆解到線路板處理、再到稀貴金屬回收（深加工環(huán)節(jié)）的完整產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。目前，該板塊已經(jīng)成為繼鈷鎳回收利用業(yè)務(wù)之后的第二大盈利支柱板塊，隨著深加工產(chǎn)能的投產(chǎn)，業(yè)績貢獻度還有較大的上升空間。2023年，公司增資河南中鋼，以河南蘭考為中心開展電子廢棄物、廢鋼與報廢汽車的循環(huán)利用業(yè)務(wù)，標志著公司開始進軍報廢汽車拆解及綜合回收業(yè)務(wù)。目前，公司已獲得江西、武漢、荊門、仙桃四地的報廢汽車拆解資質(zhì)，即將擁有天津地區(qū)拆解資質(zhì)。報廢汽車業(yè)務(wù)將成為公司重點發(fā)展的第三大業(yè)務(wù)板塊。隨著江西報廢汽車拆解處理生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，預(yù)計今明兩年開始貢獻業(yè)績。（2）回收技術(shù)領(lǐng)先，開發(fā)模式先進公司的廢棄資源循環(huán)再造技術(shù)基本依靠自主研發(fā)，技術(shù)水平處于國內(nèi)領(lǐng)先水平和國際先進水平，成為制定行業(yè)技術(shù)標準的先導(dǎo)企業(yè)。特別是自主研發(fā)的化學(xué)還原專利技術(shù)，相對于傳統(tǒng)的羰基法，保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時，更為環(huán)保，符合國家的產(chǎn)業(yè)政策方向。另一方面，公司已掌握了低品位鎳鈷廢料的高溫濃縮技術(shù)，回收處理金屬含量已從13%以上，下降至5%，鎳、鈷、銅金屬回收率接近100%。公司采用以企業(yè)為主體的產(chǎn)學(xué)研一體化的技術(shù)開發(fā)模式，實驗室技術(shù)階段與國內(nèi)外大學(xué)合作研發(fā)，中試技術(shù)階段同時進行市場試銷，產(chǎn)業(yè)化階段進行項目推介、客戶開發(fā)、生產(chǎn)線建設(shè)等，形成技術(shù)研發(fā)、轉(zhuǎn)化、市場拓展的順利銜接。2023~2023年是公司的技術(shù)研發(fā)階段，形成了多項廢棄鈷鎳資源回收利用的核心技術(shù)；2023~2023年是公司鈷、鎳技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化階段；2023年以后進入規(guī)?；a(chǎn)經(jīng)營階段。（3）回收體系建設(shè)深挖“城市礦山”公司生產(chǎn)原料包括廢舊電池、廢舊催化劑、廢舊硬質(zhì)合金、廢舊家電、報廢汽車等。依托技術(shù)優(yōu)勢，金屬回收種類已從傳統(tǒng)的鈷鎳銅，擴大至鋁、鋅、金、銀、鎢等基本金屬和稀貴金屬。因而，要求同步擴大廢棄物原料的回收種類和處理能力。公司目前主要通過四種途徑擴大廢棄物原料范圍：1、申請各地區(qū)整機拆解處理企業(yè)資質(zhì)，目前已擁有荊門、江西廢棄物拆解資質(zhì)、正在申請河南資質(zhì)；并擁有江西、武漢、荊門、仙桃、天津等五地報費汽車拆解資質(zhì)；2、直接向生產(chǎn)或回收企業(yè)采購，建立長期供貨關(guān)系，這種方式采購規(guī)模較大，可以滿足公司規(guī)模化生產(chǎn)的需要；3、建立社會回收體系，除回收網(wǎng)點模式以外，公司在湖北建設(shè)了回收量達100萬噸/年的大型電子廢棄物回收集散市場及倉儲中心，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；4、積極擴展進口廢料來源，也是適應(yīng)大規(guī)模采購的需要。公司已擁有廢鋼、鎳廢料進口資質(zhì)，正在申請五金廢料進口資質(zhì)。（4）入選第一批基金補貼目錄，提升綜合盈利水平公司已入選第一批“廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金”補貼目錄，獲得補貼將提升公司拆解處理綜合盈利水平，同時也增強WEEP回收的競爭力，有利于公司長期發(fā)展。2023年“四機一腦”拆解處理量130余萬臺，預(yù)計獲得的補貼在1億元左右。2023年，公司拆解處理量有望突破200萬臺大關(guān)，最終將形成500萬臺/年的處理能力，預(yù)計未來2~3年補貼收入將持續(xù)上升。（5）從資源到深加工的多元化擴張路徑作為再生資源企業(yè)，公司一直致力于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全方位擴張。通過廢棄物原料回收體系建設(shè)，實現(xiàn)原料供應(yīng)的多元化和規(guī)?；?。同時，依托成熟的再生循環(huán)技術(shù)，建立和擴大深加工生產(chǎn)線，實現(xiàn)終端產(chǎn)品的多元化和規(guī)?；Ｔ谡麄€產(chǎn)業(yè)鏈體系中，公司始終將深加工環(huán)節(jié)作為落腳點。一方面，避免與原料環(huán)節(jié)形成直接競爭，另一方面，深加工環(huán)節(jié)是衡量廢棄物循環(huán)轉(zhuǎn)化效率和環(huán)保水平的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，回收再造技術(shù)越先進，意味著有價元素創(chuàng)造的經(jīng)濟效益越大，和有害元素的環(huán)境污染程度越小，最能體現(xiàn)再生資源企業(yè)的經(jīng)濟價值和社會價值，為公司未來經(jīng)營模式的拓展，甚至轉(zhuǎn)型（由生產(chǎn)型向服務(wù)型的轉(zhuǎn)換）留足空間，利在長遠。3、貴研鉑業(yè)：國內(nèi)唯一規(guī)模化、專業(yè)化進行貴金屬二次資源回收的企業(yè)（1）公司概況公司是從事貴金屬系列功能材料研究、開發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營的專業(yè)企業(yè)。前身是昆明貴金屬研究所，1958年成立，歷史積淀厚重。2023年股改后進入云南錫業(yè)集團后，進入快速發(fā)展時期。公司業(yè)務(wù)分為貴金屬功能材料生產(chǎn)、貴金屬二次資源回收、貴金屬貿(mào)易三大板塊。產(chǎn)品大類分為1、高純材料（金、銀、6種鉑族金屬二次資源回收）；2、特種功能材料（主要為復(fù)合材料，應(yīng)用在航空航天船舶等領(lǐng)域；3、信息功能材料（應(yīng)用在電子信息、汽車工業(yè)等）；4、環(huán)保及催化材料（其中催化材料主要應(yīng)用于石油、汽車、醫(yī)藥、硬盤、精細化工等領(lǐng)域，占該板塊收入的50~60%）。貴金屬功能材料的定價方式通常為貴金屬原料價格加上一個相對穩(wěn)定的加工費，因此原料價格波動對毛利率影響較大。貴金屬高純材料按市場價定價，毛利率在15%左右。（2）二次資源回收項目“二次資源回收”項目是公司2023年的定增項目，主要是從回收的失效催化劑中提取鉑、鈀、銠、銥、釕等鉑族金屬，主要作為下游功能材料加工的原料。項目規(guī)劃高純貴金屬年產(chǎn)能5噸，同時形成年處理3000噸貴金屬失效催化劑及合金廢料的能力，是國內(nèi)唯一一家規(guī)?；I(yè)化進行貴金屬二次資源回收的企業(yè)。公司失效催化劑來自石油、汽車、醫(yī)藥、精細化工、硬盤等領(lǐng)域，主要與大企業(yè)合作，回收其廢料，生產(chǎn)出催化劑再銷售給對方。形成原料供應(yīng)與產(chǎn)品銷售的“雙保險”。公司目前原料主要來自石油領(lǐng)域，汽車領(lǐng)域原料供應(yīng)增長空間較大，原因是2023年國內(nèi)強制安裝汽車尾氣催化劑，其使用年限約7~8年，即2023~14年失效催化劑原料供應(yīng)會比較充裕。公司主要從汽車廠淘汰的不合格品、4S店、專業(yè)的回收企業(yè)等渠道回收廢料。該項目預(yù)計13年末或14年初全面投產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)在12年得到部分釋放，盈利情況好于預(yù)期。4、怡球資源：再生鋁代表企業(yè)，積極拓展海外市場（1）江蘇太倉基地的再生鋁代表企業(yè)公司的主營業(yè)務(wù)是利用所回收的各種廢舊鋁資源，進行分選、加工、熔煉等工序，生產(chǎn)出再生鋁合金產(chǎn)品，達到鋁金屬資源循環(huán)利用的目的。目前，公司再生鋁合金錠合計產(chǎn)能32萬噸，國內(nèi)26.9萬噸、馬來西亞5.1萬噸。怡球資源其中一個再生鋁生產(chǎn)基地就在長江三角洲的江蘇省太倉市再生資源加工區(qū)。目前，我國廢鋁回收、分類、集散及再生鋁加工利用區(qū)域主要分布在廣東南海、清遠、浙江臺州、永康、江蘇太倉、河北保定、上海和天津外圍地區(qū)，這些地區(qū)靠近鋁消費市場，同時具備利用國外廢鋁資源的便利條件。國家環(huán)境保護部已經(jīng)批準建設(shè)的再生資源加工區(qū)共有十家，第一批五家園區(qū)所在地包括：浙江的寧波和臺州、江蘇太倉、天津子牙、福建漳州，怡球資源是江蘇太倉再生資源加工區(qū)內(nèi)最大的再生鋁企業(yè)。（2）具有原材料采購優(yōu)勢再生鋁行業(yè)的原材料主要為各種廢鋁，廢鋁占總生產(chǎn)成本的80%以上，因此廢鋁采購能力是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和盈利水平的關(guān)鍵因素之一。怡球資源經(jīng)營廢鋁采購二十多年，建立了國際化的廢鋁采購網(wǎng)絡(luò)，包括美國、馬來西亞、加拿大、墨西哥、歐洲等國家和地區(qū)，其中在美國的采購量最大。海外廢鋁供給占公司原材料的90%。在國內(nèi)公司設(shè)立了江蘇太倉和深圳兩個采購中心，并計劃在多個重點省份增設(shè)新的物料集散點，目前國內(nèi)采購量和采購比例還比較低。此外，公司建立了完備的全球廢鋁料供應(yīng)商和市場產(chǎn)品、價格數(shù)據(jù)庫，并且與國外大型廢鋁供應(yīng)商建立了多年的業(yè)務(wù)互信關(guān)系，從而保證了公司能夠以適當價格從國際市場獲得充分的原材料供應(yīng)。為適應(yīng)未來產(chǎn)能的大幅增長，公司計劃提高國內(nèi)的原材料采購比例，我們認為，公司海外回收的豐富經(jīng)驗將能為其國內(nèi)回收渠道的建立提供寶貴經(jīng)驗。（3）募投項目強化區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢2023以來由于水電氣輔料等價格上漲，公司噸毛利潤水平有所收窄。而公司近幾年的產(chǎn)能利用率保持在90%以上，在毛利率穩(wěn)定的情況下，產(chǎn)能瓶頸約束了公司的盈利能力。上半年公司利用募投資金在國內(nèi)擴建27.36萬噸產(chǎn)能，項目位于太倉市太倉港再生資源開發(fā)區(qū)，項目臨近港口，一方面交通便利有利于降低運輸成本，另一方面長江三角地區(qū)作為經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)先區(qū)域，未來報廢鋁供應(yīng)充沛。新增產(chǎn)能預(yù)計2023年之后陸續(xù)釋放。同時，公司積極推進馬來西亞怡球"年產(chǎn)21.88萬噸的再生鋁合金錠擴建項目"建設(shè)，兩個項目建成投產(chǎn)后，怡球資源總生產(chǎn)能力將達到年產(chǎn)76.14萬噸，預(yù)計全面達產(chǎn)在2023年。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場