2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代大幕開(kāi)啟 31、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山 3（1）A股市場(chǎng)中小投資者占多數(shù)，客戶(hù)粘性不高 3（2）單位營(yíng)業(yè)部收入下滑，新設(shè)營(yíng)業(yè)部回收成本壓力較大 42、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近 5（1）開(kāi)戶(hù)：非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)已開(kāi)閘 6（2）交易：在線(xiàn)交易系統(tǒng)已搭建完畢 6（3）綜合金融服務(wù)：建立強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺(tái) 73、不怕場(chǎng)上的，就怕場(chǎng)下的 7二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考 91、美國(guó)：由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向增值服務(wù)過(guò)渡 9（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主 9（2）嘉信理財(cái)：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司 102、臺(tái)灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色 123、啟示 14三、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局：平分秋色 151、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢(shì)，暫不會(huì)引起券商傭金戰(zhàn) 152、新進(jìn)入者：時(shí)滯劣勢(shì)，需要牌照和初期投入形成競(jìng)爭(zhēng)力 173、未來(lái)格局：逐鹿中原、各有側(cè)重 17一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代大幕開(kāi)啟1、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山自2022年5月創(chuàng)新大會(huì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)券商正從通道型業(yè)務(wù)向資本中介型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商最重要的傳統(tǒng)型通道業(yè)務(wù)，一度的收入貢獻(xiàn)在50%以上，目前也在40%左右，不過(guò)市場(chǎng)環(huán)境已然發(fā)生變化。2022年證券行業(yè)代理買(mǎi)賣(mài)證券凈收入504億元，相比于2021年的689億元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交額的下滑：2022年A股日均股基交易額跌至1317億元，是自2019年以來(lái)的最低；二是凈傭金經(jīng)歷了2021年和2020年的大幅下滑之后，已經(jīng)接近盈虧平衡點(diǎn)。目前我國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在如下問(wèn)題：（1）A股市場(chǎng)中小投資者占多數(shù)，客戶(hù)粘性不高根據(jù)2023年2月數(shù)據(jù)，A股97%的持有人賬戶(hù)市值50萬(wàn)以下，85%的持有人賬戶(hù)市值10萬(wàn)以下。從數(shù)量上看，中小投資者是現(xiàn)有A股市場(chǎng)投資者主體，傭金價(jià)格是投資者選擇營(yíng)業(yè)部的主要依據(jù)，服務(wù)形式以提供交易通道為主，增值服務(wù)較少，客戶(hù)粘性不高。（2）單位營(yíng)業(yè)部收入下滑，新設(shè)營(yíng)業(yè)部回收成本壓力較大近年來(lái)，券商在開(kāi)拓營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)方面不遺余力，營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均復(fù)合增速10%。一方面，新設(shè)營(yíng)業(yè)部在員工聘請(qǐng)、設(shè)備建造和場(chǎng)地租用等方面成本逐年攀升。根據(jù)我們估算，一家營(yíng)業(yè)部在重點(diǎn)城市的開(kāi)辦費(fèi)約在300萬(wàn)-500萬(wàn)左右。另一方面，由于市場(chǎng)低迷和競(jìng)爭(zhēng)加劇，單位營(yíng)業(yè)部貢獻(xiàn)的經(jīng)紀(jì)傭金呈下降趨勢(shì)。2022年5月券商“創(chuàng)新11條”中的第6條提出“推動(dòng)營(yíng)業(yè)部組織創(chuàng)新”，即“擬允許券商自主決定營(yíng)業(yè)部組織形式和業(yè)務(wù)范圍，放開(kāi)設(shè)立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的資格限制和地域限制，逐步放開(kāi)開(kāi)戶(hù)限制，探索網(wǎng)上開(kāi)戶(hù)”。在此情況下，券商們也尋求突圍，開(kāi)源節(jié)流：開(kāi)源：券商營(yíng)業(yè)部以往被戲稱(chēng)“老年俱樂(lè)部”，然而現(xiàn)在券商開(kāi)始通過(guò)融資融券、類(lèi)貸款業(yè)務(wù)、代銷(xiāo)金融產(chǎn)品、為總部介紹業(yè)務(wù)等形式提升終端渠道價(jià)值。節(jié)流：券商試圖通過(guò)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、輕型營(yíng)業(yè)部等形式，降低運(yùn)營(yíng)成本。2、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)上開(kāi)展的證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)，我們認(rèn)為可以分為開(kāi)戶(hù)、交易和綜合金融服務(wù)三個(gè)主要環(huán)節(jié)。（1）開(kāi)戶(hù)：非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)已開(kāi)閘2023年3月15日中證協(xié)發(fā)布《證券公司開(kāi)立賬戶(hù)規(guī)范》，3月25日中登公司發(fā)布《證券賬戶(hù)費(fèi)現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)實(shí)施暫行辦法》，標(biāo)志著非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)業(yè)務(wù)正式實(shí)施，獲得離柜開(kāi)戶(hù)許可的券商可在4月1日起在網(wǎng)上向客戶(hù)提供證券交易賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)除輕型營(yíng)業(yè)部以外，未來(lái)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張將主要以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)為主。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有以下好處：一是滿(mǎn)足了營(yíng)業(yè)部設(shè)立放松帶來(lái)了擴(kuò)張需求，但不會(huì)像近兩年實(shí)體營(yíng)業(yè)部擴(kuò)張那樣帶來(lái)成本壓力。二是在數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上，可以針對(duì)低端客戶(hù)提供低成本的研究增值、風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。（2）交易：在線(xiàn)交易系統(tǒng)已搭建完畢在線(xiàn)交易系統(tǒng)是指證券投資者可以在遠(yuǎn)離券商營(yíng)業(yè)部的任何地方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)信息終端遠(yuǎn)程完成證券投資工作。目前，我國(guó)幾乎所有證券營(yíng)業(yè)都擁有與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺(tái)，綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商其網(wǎng)上交易系統(tǒng)大多在06、07年搭建完畢，投資者大部分交易也主要通過(guò)交易軟件終端進(jìn)行。因此網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，在交易系統(tǒng)上并不需要新增大量資金、技術(shù)和人力成本。（3）綜合金融服務(wù)：建立強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺(tái)網(wǎng)上開(kāi)戶(hù)和網(wǎng)上交易主要基于技術(shù)和系統(tǒng)建設(shè)，這些硬件條件差別較小，而綜合金融服務(wù)才是能否吸引客戶(hù)、搶奪資源的關(guān)鍵。參考美國(guó)，嘉信理財(cái)在1997年將公司定位于“高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司”，為多個(gè)客戶(hù)群提供服務(wù)（投資者、投資咨詢(xún)師和共同基金），其網(wǎng)站上可以查詢(xún)最新財(cái)經(jīng)信息、投資點(diǎn)評(píng)，通過(guò)詳細(xì)可靠的信息服務(wù)將多種產(chǎn)品結(jié)合起來(lái)以便可以獲得更多的交易委托。用戶(hù)可以在個(gè)人賬戶(hù)編制自己的資產(chǎn)投資模型、尋找符合自己模型且表現(xiàn)最好的共同基金，最后通過(guò)嘉信理財(cái)進(jìn)行交易。我國(guó)大型券商已具備較強(qiáng)的投資咨詢(xún)能力和品牌效應(yīng)，可提供的金融產(chǎn)品已愈發(fā)豐富，如何建立一個(gè)強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺(tái)將是其在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代面臨的最主要的挑戰(zhàn)。3、不怕場(chǎng)上的，就怕場(chǎng)下的2023年年初，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在“中國(guó)資本市場(chǎng)學(xué)院資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新研討班”開(kāi)班儀式上的講話(huà)重點(diǎn)提到互聯(lián)網(wǎng)金融，稱(chēng)“互聯(lián)網(wǎng)金融今年必然要突破”。隨后，市場(chǎng)上媒體開(kāi)始報(bào)道東方財(cái)富、大智慧在籌備“電子證券”業(yè)務(wù)，騰訊也在考慮申請(qǐng)相關(guān)金融業(yè)務(wù)牌照，甚至還有傳言稱(chēng)部分金融網(wǎng)站尋求券商收購(gòu)。我們認(rèn)為，之前涉足互聯(lián)網(wǎng)金融的民間資本將是未來(lái)進(jìn)入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要力量，民間資本有以下優(yōu)勢(shì)：一是通過(guò)網(wǎng)上支付、小額信貸、網(wǎng)上保險(xiǎn)及理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的開(kāi)展，已積累較多經(jīng)驗(yàn)，二是民間資本自身市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制較強(qiáng)，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行較多的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，嘗試新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)。三是政府對(duì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域鼓勵(lì)較多，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看業(yè)務(wù)審批放松將是必然趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)上網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照放開(kāi)的預(yù)期增強(qiáng)，業(yè)內(nèi)恐慌經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利益奶酪重新分配，甚至?xí)閭鹘y(tǒng)券商帶來(lái)“滅頂之災(zāi)”：（1）傭金率大幅下跌。網(wǎng)絡(luò)交易成本更為低廉，通道價(jià)格面臨壓力。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)牌照如放開(kāi)，新進(jìn)入者可能規(guī)避各地行業(yè)協(xié)會(huì)傭金下限指導(dǎo)窗口，中長(zhǎng)期來(lái)看傭金率將進(jìn)一步向下浮動(dòng)。（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅下降。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍是券商主要的收入來(lái)源，即便在2022年市場(chǎng)交易清淡的背景下收入占比也近40%。對(duì)于區(qū)域性券商來(lái)講，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比更高，壓力更大。（3）客戶(hù)資源重新分配。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局面臨挑戰(zhàn)，對(duì)手不僅包括券商本身，也包括作為新進(jìn)入者的民間資本。就現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，券商對(duì)客戶(hù)的營(yíng)銷(xiāo)將由網(wǎng)下轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)下和網(wǎng)上并行，客戶(hù)資源格局將面臨重新分配。二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考在2023年1月召開(kāi)的金融家年會(huì)上，中證協(xié)會(huì)長(zhǎng)陳共炎提出2023年證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展四大目標(biāo)，其中包括“支持證券公司應(yīng)用先進(jìn)的技術(shù)手段，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)屬于新生事物，我就將參考海外經(jīng)驗(yàn)分析我國(guó)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局。1、美國(guó)：由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向增值服務(wù)過(guò)渡（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主美國(guó)開(kāi)展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的公司可以分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)公司，在開(kāi)展傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)同時(shí)涉及網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，另一類(lèi)為專(zhuān)注于網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的公司。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善為證券公司開(kāi)展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。在SmartMoney綜合排名前十位的經(jīng)紀(jì)服務(wù)商中，有7家為純網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)服務(wù)商（其中E-Trade由單一IT互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型），1家折扣交易服務(wù)商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)又涉足網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)的公司，其成功也部分依靠互聯(lián)網(wǎng)對(duì)投資、渠道和研究?jī)?yōu)勢(shì)的整合。目前嘉信理財(cái)和E-trade已公開(kāi)發(fā)行上市。（2）嘉信理財(cái)：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司嘉信理財(cái)成立于1971年，是目前世界上最大的交易經(jīng)紀(jì)商之一，主要提供證券經(jīng)紀(jì)及資產(chǎn)管理服務(wù)。截至2022年，嘉信理財(cái)擁有總數(shù)超過(guò)810萬(wàn)個(gè)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)，管理資產(chǎn)總額逾1.83萬(wàn)億美元。嘉信理財(cái)旗下附屬機(jī)構(gòu)包括嘉信理財(cái)公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信銀行(SchwabBank)和嘉信理財(cái)香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理財(cái)ROE10.74%,與高盛相差不大，財(cái)務(wù)杠桿14.73倍，高于高盛和E-trade。誕生：低成本戰(zhàn)略起家。嘉信理財(cái)誕生之際就面臨美國(guó)證券行業(yè)傭金自由化的沖擊。公司選擇了低成本戰(zhàn)略進(jìn)行應(yīng)對(duì)，即通過(guò)向散戶(hù)提供無(wú)咨詢(xún)服務(wù)、低傭金率的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，迅速成為一家區(qū)域型的折扣傭金經(jīng)紀(jì)商，90年代逐漸成長(zhǎng)成專(zhuān)注于賣(mài)方業(yè)務(wù)為主的全國(guó)性證券公司。1996-2000年：大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始在商業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用，嘉信理財(cái)把握住互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商帶來(lái)的機(jī)遇，大力發(fā)展在線(xiàn)交易。在美國(guó)，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本只是網(wǎng)下業(yè)務(wù)成本的三分之一，不僅降低了日常處理成本，交易精確度也要高于同行。嘉信作為首家工作日24小時(shí)提供報(bào)價(jià)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，迅速占據(jù)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額第一的寶座。2000年之后：差異化戰(zhàn)略。2002年以后美國(guó)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨頭如美林的挑戰(zhàn)。嘉信的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略開(kāi)始由低成本開(kāi)始向差異化轉(zhuǎn)型，開(kāi)始針對(duì)富裕客戶(hù)提供了研究增值服務(wù)。2020年美國(guó)SmartMoney將“產(chǎn)品最豐富”和“投資研究最有效”兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)授予嘉信，表明嘉信的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商的估值高于全能投行。至今嘉信客戶(hù)中的85%通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)客戶(hù)數(shù)占全美網(wǎng)上交易客戶(hù)數(shù)的四分之一，仍保持行業(yè)龍頭地位。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，嘉信理財(cái)和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)高成長(zhǎng)的預(yù)期，而全能投資銀行如高盛PE在10倍左右，可以視為成熟行業(yè)的估值水平。2、臺(tái)灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色臺(tái)灣形成了傳統(tǒng)交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平分秋色的局面。1997年7月1日，大信證券在臺(tái)灣率先開(kāi)展網(wǎng)上證券交易，由此拉開(kāi)了臺(tái)灣網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的序幕。1997年至2001年是臺(tái)灣網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展的黃金階段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，臺(tái)灣證券交易所出臺(tái)和修訂了《證券經(jīng)紀(jì)商使用網(wǎng)絡(luò)等電子化交易形態(tài)制作買(mǎi)賣(mài)委托記錄之處理流程》等規(guī)則，開(kāi)始對(duì)網(wǎng)上證券交易進(jìn)行規(guī)范。資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所。注：網(wǎng)上交易量單位為10億新臺(tái)幣，比例增長(zhǎng)率為所占市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率。在臺(tái)灣，寶來(lái)證券、金華信托、元大京華、元富、群益等五家傳統(tǒng)證券公司占據(jù)了臺(tái)灣證券交易客戶(hù)數(shù)目的60%-70%，其余市場(chǎng)份額被中小券商占據(jù)（約120家左右），而中小券商多基于網(wǎng)上交易的方式開(kāi)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。3、啟示隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善和普及，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也風(fēng)生水起，在世界重要資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。根據(jù)以美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡，我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：第一，傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商平分秋色、各有側(cè)重。新進(jìn)入者和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)先者利用各自比較優(yōu)勢(shì)，均取得了快速發(fā)展。在美國(guó)，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的折扣經(jīng)紀(jì)券商（如嘉信理財(cái)）、單純小型券商（如E-trade）瓜分了網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。前者主要憑借研究支持和綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以高凈值客戶(hù)為主；而后兩者主要依靠更專(zhuān)業(yè)化的低成本服務(wù)，以傭金敏感型客戶(hù)為主。第二，網(wǎng)上交易以量補(bǔ)價(jià)、薄利多銷(xiāo)。盡管互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單筆毛利較低，但考慮到交易額較大，仍然貢獻(xiàn)了較多利潤(rùn)。從1985至2018年，嘉信理財(cái)凈利潤(rùn)從1100萬(wàn)美元增長(zhǎng)到12億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20%。第三，由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向增值服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展早期，涉足企業(yè)基本依靠低成本戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)（如低傭金無(wú)研究服務(wù)支持），但在市場(chǎng)完全被瓜分，而新進(jìn)入者依舊涌入的情況下，低成本低毛利的盈利模式難以維持。部分互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商開(kāi)始考慮通過(guò)提供研究支持等差異化的服務(wù)方式維持其競(jìng)爭(zhēng)地位。在全美前十大網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)比較中，經(jīng)紀(jì)商的研究發(fā)揮的作用越來(lái)越重要。三、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局：平分秋色1、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢(shì)，暫不會(huì)引起券商傭金戰(zhàn)我們認(rèn)為，傳統(tǒng)券商在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)：非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)已經(jīng)啟動(dòng)、在線(xiàn)交易系統(tǒng)早已搭建，券商的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)展起來(lái)。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展暫時(shí)不會(huì)引發(fā)券商傭金戰(zhàn)，理由如下：盡管證監(jiān)會(huì)政策已放開(kāi)，但各省市地區(qū)的利益難以協(xié)調(diào)，短時(shí)間內(nèi)全國(guó)范圍跨區(qū)域開(kāi)戶(hù)仍難以實(shí)施。在非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)正式文件中取消了開(kāi)戶(hù)“不能跨監(jiān)管區(qū)域”的規(guī)定，目前券商上線(xiàn)的部分系統(tǒng)也已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)跨省開(kāi)戶(hù)。但目前一些券商的跨省、跨區(qū)域開(kāi)戶(hù)仍主要在分公司行政管轄區(qū)域內(nèi)進(jìn)行，由于利益難以協(xié)調(diào)，再加上地方行業(yè)協(xié)會(huì)也較為抵制，跨分公司管轄區(qū)域的開(kāi)戶(hù)短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商（如中信、海通）其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)自東部地區(qū)，這些地區(qū)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)充分，所以傭金率水平已經(jīng)很低下浮空間不大。以中信證券為例，截至2022年末境內(nèi)營(yíng)業(yè)部合計(jì)181家，數(shù)量排名居前的浙江、山東、上海和北京分別為52家、44家、14家和11家，營(yíng)業(yè)收入合計(jì)17.5億元，占整個(gè)營(yíng)業(yè)部收入的80%。券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于資產(chǎn)定價(jià)能力，低傭金率引發(fā)的客戶(hù)資源流失主要為低端客戶(hù)，中高端客戶(hù)的粘著性較高。根據(jù)根據(jù)瑞信2020年數(shù)據(jù)，中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)按財(cái)富總值排名世界第三，按財(cái)富人口（>10萬(wàn)美元）數(shù)量則是世界第七。中國(guó)財(cái)富管理業(yè)者包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司和第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，券商的專(zhuān)業(yè)核心優(yōu)勢(shì)在于具備專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)隊(duì)伍和資產(chǎn)定價(jià)能力。目前券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，中高端客戶(hù)對(duì)交易成本的并不敏感，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入主要來(lái)自于按客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模收取的管理費(fèi)和產(chǎn)品銷(xiāo)售傭金。2、新進(jìn)入者：時(shí)滯劣勢(shì)，需要牌照和初期投入形成競(jìng)爭(zhēng)力海外新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商經(jīng)歷了“牌照放開(kāi)→系統(tǒng)搭建（交易系統(tǒng)、網(wǎng)站等）→低成本競(jìng)爭(zhēng)→差異化競(jìng)爭(zhēng)”的過(guò)程。監(jiān)管層對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的牌照松綁“只見(jiàn)雷聲不見(jiàn)雨點(diǎn)”，我們預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)向民間資本發(fā)放牌照的可能性較小，若放開(kāi)也以支持券商與互聯(lián)網(wǎng)金融公司合作為主。參考嘉信理財(cái)，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模式在于通過(guò)提供資訊和產(chǎn)品服務(wù)使客戶(hù)可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)商的在線(xiàn)交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，從而獲得傭金收入和銷(xiāo)售費(fèi)用提成。因此即便牌照放開(kāi)后還需要交易系統(tǒng)建設(shè)等系列硬件投入，資金安全性、客戶(hù)保證金管理的技術(shù)壁壘較高，因而形成競(jìng)爭(zhēng)力尚需時(shí)間。3、未來(lái)格局：逐鹿中原、各有側(cè)重傳統(tǒng)的證券金融領(lǐng)域與網(wǎng)絡(luò)對(duì)接融合已經(jīng)成為趨勢(shì)，參考美國(guó)和臺(tái)灣的發(fā)展情況，我們認(rèn)為傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)券商將在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域形成平分秋色的競(jìng)爭(zhēng)格局：傳統(tǒng)券商：占據(jù)綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)為輔，依靠資產(chǎn)定價(jià)能力主要服務(wù)中高端客戶(hù)。對(duì)于綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商而言，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是有效促進(jìn)展業(yè)模式的方式，而非營(yíng)運(yùn)模式的實(shí)質(zhì)性顛覆，其競(jìng)爭(zhēng)力在于可以提供投融資一攬子服務(wù)：綜合金融服務(wù)將形成券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。券商擁有研究所、咨詢(xún)部等部門(mén)提供咨詢(xún)服務(wù)，資產(chǎn)管理、自營(yíng)、直投、另類(lèi)投資等部門(mén)提供投資服務(wù)，還有投行、場(chǎng)外市場(chǎng)等部門(mén)為客戶(hù)提供融資服務(wù)。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無(wú)法完全替代傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。自2022年券商創(chuàng)新以來(lái)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界逐步模糊化，與證券公司其他業(yè)務(wù)的整體效應(yīng)愈加明顯。假如未來(lái)網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)完全放開(kāi)，零售客戶(hù)的經(jīng)紀(jì)服務(wù)將通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)完成，核心地區(qū)的營(yíng)業(yè)部將轉(zhuǎn)型成為將本地資源與總部各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)接的場(chǎng)所，在承銷(xiāo)、資管、自營(yíng)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)中扮演渠道、交易和提供客戶(hù)資源的作用。新興網(wǎng)絡(luò)券商：初期以低成本戰(zhàn)略打開(kāi)市場(chǎng)，未來(lái)也將依靠差異化服務(wù)維持生存，主打傭金敏感型的中低端客戶(hù)。我們認(rèn)為，對(duì)于嚴(yán)重依賴(lài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的區(qū)域性中小券商，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照的放開(kāi)將無(wú)疑對(duì)其形成較大沖擊。目前大智慧、東方財(cái)富網(wǎng)、阿里金融的價(jià)值在于龐大的客戶(hù)群，假以時(shí)日以低交易成本戰(zhàn)略攫取散戶(hù)資源并非難事。不過(guò)最終其向差異化增值服務(wù)轉(zhuǎn)型不可避免。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過(guò)多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來(lái)零售新店擴(kuò)容主要方向，國(guó)際二線(xiàn)品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)