2023年通信行業(yè)分析報告

2023年通信行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、回顧與展望 PAGEREFToc352506822\h41、2023年通信行業(yè)股票領(lǐng)跌A股，全行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期中 PAGEREFToc352506823\h42、2023年行業(yè)整體復(fù)蘇乏力，4GLTE不是通信廠商的救命稻草 PAGEREFToc352506824\h53、在泛通信視野下尋找投資機會 PAGEREFToc352506825\h7二、城鎮(zhèn)化背景下，智能安防和軌道交通智能化細分行業(yè)發(fā)展看好 PAGEREFToc352506826\h91、安防產(chǎn)業(yè)向縱深發(fā)展，2023年啟動的廣東省300億投資的慧眼工程帶來投資機會 PAGEREFToc352506827\h92、城鎮(zhèn)化方興未艾，軌道交通智能化廠商將迎來高速發(fā)展的窗口期 PAGEREFToc352506828\h13三、移動互聯(lián)大發(fā)展的背景下，看好終端天線未來發(fā)展 PAGEREFToc352506829\h18四、無線將是2023年運營商投資重點主題，關(guān)注網(wǎng)規(guī)和網(wǎng)優(yōu) PAGEREFToc352506830\h221、對2023年運營商無線投資的一些認識 PAGEREFToc352506831\h222、最有投資價值的是通信專業(yè)服務(wù)廠商 PAGEREFToc352506832\h25（1）長期來看，運營商的業(yè)網(wǎng)分離是趨勢，網(wǎng)絡(luò)專業(yè)服務(wù)廠商最受益 PAGEREFToc352506833\h25（3）第三方網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計，是2023年無線投資規(guī)模擴大最早受益的細分行業(yè) PAGEREFToc352506834\h26（3）包括信令數(shù)據(jù)分析在內(nèi)的第三方網(wǎng)優(yōu)，將是未來最有前途的細分行業(yè) PAGEREFToc352506835\h27五、重點公司簡況 PAGEREFToc352506836\h301、佳都新太 PAGEREFToc352506837\h302、輝煌科技 PAGEREFToc352506838\h313、碩貝德 PAGEREFToc352506839\h314、杰賽科技 PAGEREFToc352506840\h315、世紀鼎利 PAGEREFToc352506841\h326、高新興 PAGEREFToc352506842\h327、信維通信 PAGEREFToc352506843\h328、富春通信 PAGEREFToc352506844\h339、宜通世紀 PAGEREFToc352506845\h33六、行業(yè)風(fēng)險 PAGEREFToc352506846\h33一、回顧與展望1、2023年通信行業(yè)股票領(lǐng)跌A股，全行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期中繼2023年通信板塊整體表現(xiàn)落后之后，2023年全年通信板塊繼續(xù)表現(xiàn)不佳，在中信一級行業(yè)指數(shù)中排名倒數(shù)第一，全年通信指數(shù)跌幅為在20%左右。通信行業(yè)公司股價普遍不如人意，我們認為主要原因還是市場對國內(nèi)通信行業(yè)未來整體成長性的擔(dān)憂，因為我國通信產(chǎn)業(yè)的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，當(dāng)中興和華為從二十年前名不見經(jīng)傳的小廠商一躍而位居全球五大設(shè)備商第五和第二的位置、收入過千億、并繼續(xù)挑戰(zhàn)西方廠商時，就基本意味著國內(nèi)電信通信行業(yè)的整體增速再難以保持過去的快速增長勢頭。他們自身在系統(tǒng)設(shè)備領(lǐng)域的增速將可能開始變緩，特別是華為；他們的上游市場，多年合作甚至是扶持的國內(nèi)元器件/模塊/部件（核心芯片除外）供應(yīng)商已經(jīng)度過了高成長階段，并樹立了全球的競爭力，他們的客戶已經(jīng)是全球性的客戶，基本只能享受行業(yè)全球整體的增長紅利；他們的下游市場，作為他們成長大本營和利潤與收入重要來源的國內(nèi)市場，三大運營商的網(wǎng)絡(luò)基建水平也快速進入世界前列，而且運營商的盈利水平在移動互聯(lián)網(wǎng)廠商的侵蝕下也在逐年下降，每年的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)開支很難再高速增長。以基站數(shù)目來衡量的話，我們?nèi)筮\營商的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模都是全球最大的網(wǎng)絡(luò)，以中國聯(lián)通為例，2023年底中國聯(lián)通就以9.8萬個WCDMA基站的規(guī)模，建成了全球最大的WCDMA網(wǎng)絡(luò)，而同期，日本運營商NTT也只擁有5.5萬個WCDMA基站，美國AT&T擁有4萬個WCDMA基站，分列二、三位。2、2023年行業(yè)整體復(fù)蘇乏力，4GLTE不是通信廠商的救命稻草對于2023年，由于受中國移動TD-LTE的相關(guān)計劃和工信部關(guān)于4G牌照發(fā)放的講話影響，市場對于4GLTE投資對明年通信行業(yè)業(yè)績的拉動預(yù)期頗大，但我們認為明年4GLTE的投資還存在較大的不確定性，通信行業(yè)整體的復(fù)蘇仍然難以看到，主要原因有三點：第一、運營商的全面轉(zhuǎn)型才剛剛開始，國內(nèi)三大運營商雖然在移動互聯(lián)網(wǎng)廠商的競爭和相互之間3G用戶爭奪競爭中盈利下滑較為厲害，但在國內(nèi)的市場環(huán)境下壟斷地位依然較為明顯，而且受制于傳統(tǒng)的國有企業(yè)運作模式，他們能感受到的經(jīng)營壓力其實并不大、動力或許不足，所以對于轉(zhuǎn)型的方向、具體路徑、困難等認識或許都不足。第二、中興和華為的全面轉(zhuǎn)型也才剛剛開始，兩家企業(yè)客觀來講過去20多年取得了巨大的成功，但未來的“二次創(chuàng)業(yè)”怎么走，仍然沒有看到清晰的思路，而且兩家都面臨領(lǐng)導(dǎo)人新老交替的問題。第三、盡管國內(nèi)的4G進程有可能受中國政府和中國移動的推動這一特殊因素而提前啟動，但從國外運營商的情況和產(chǎn)業(yè)鏈進展來看，大規(guī)模的4G投資將不會于大家預(yù)期的那么快到來，而且4G的投資方式和進度也將會有別于以往的2G和3G。所以，當(dāng)行業(yè)的幾大巨頭還沒有把大旗樹立起來、并指明行業(yè)未來的發(fā)展方向的時候，整個行業(yè)的公司必然是各自尋找各自的機會，或埋頭苦練內(nèi)功，進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低成本以及加快新產(chǎn)品創(chuàng)新，或主動出擊、尋找市場低迷時的擴張機會，也是考驗各個公司的管理能力以及公司管理層的眼光和魄力的時候。我們在2023年下半年通信行業(yè)投資策略報告中，提到了通信行業(yè)的各個公司未來的業(yè)績出現(xiàn)兩極分化將不可避免，提到的兩個理由仍然存在：一是，行業(yè)的整體轉(zhuǎn)型，意味會有一輪重新洗牌，業(yè)務(wù)領(lǐng)域和競爭領(lǐng)域都將產(chǎn)生變化，新的需求也導(dǎo)致公司舊有的行業(yè)地位被打破。轉(zhuǎn)型快且成功的公司，業(yè)績復(fù)蘇得就快；轉(zhuǎn)型慢的公司，業(yè)績復(fù)蘇就慢；一時難以轉(zhuǎn)型的公司，業(yè)績的復(fù)蘇就會拖得更長。二是，過去的發(fā)展過程中，大多數(shù)企業(yè)的增長模式都基本相同，大都是產(chǎn)業(yè)低、中級階段的模仿、替換模式，憑借低廉的人力成本、豐富的人力資源、國家產(chǎn)業(yè)政策的各種幫助等等，在和西方企業(yè)競爭中贏得了目前的地位；而在在產(chǎn)業(yè)高級階段，則公司自身的創(chuàng)新作用更大，無論是技術(shù)創(chuàng)新還是商業(yè)模式創(chuàng)新，企業(yè)的思維、戰(zhàn)略決定了企業(yè)對自身業(yè)務(wù)所處行業(yè)景氣度的判斷和對企業(yè)未來發(fā)展道路的把握與轉(zhuǎn)向，這都在某種程度上決定了企業(yè)未來的發(fā)展，企業(yè)之間的發(fā)展差別將會逐漸顯現(xiàn)。所以，從整體上來看，2023年，傳統(tǒng)通信行業(yè)依然是積極探索、尋找出路的一年，市場期待的4GLTE也許會因為國家刺激經(jīng)濟的需要提前啟動一定規(guī)模的投資，而從使一部分公司收益，但中長期來講，4GLTE投資不是通信廠商走出困境的救命稻草。3、在泛通信視野下尋找投資機會在傳統(tǒng)通信行業(yè)全面轉(zhuǎn)型、并與ICT其他細分行業(yè)加速融合的階段，我們認為，是時候去改變過去以根據(jù)運營商CAPXE支出來判斷標(biāo)的投資機會為主的慣性選股思路了，對運營商投資依賴過高的公司，從長遠來看或再難以成為市場熱捧的標(biāo)的了。因此，我們基于以下幾條標(biāo)準(zhǔn)，在泛通信視野下尋找投資機會：1）管理層主動尋找轉(zhuǎn)型機會，積極在傳統(tǒng)通信行業(yè)之外尋找新的糧倉；2）新的業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)有一定連續(xù)性，內(nèi)生性增長比例更多一些，警惕與原有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低的并購成長；3）有長大的基因，在細分行業(yè)占據(jù)龍頭地位，有規(guī)?；蚍秶鷶U張的空間。基于以上的標(biāo)準(zhǔn)，具體到個股，我們看好以下幾個方面的細分子行業(yè)或者板塊的標(biāo)的：第一，受益于中國城鎮(zhèn)化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，智能安防和軌道交通智能化兩細分行業(yè)，未來5年在我國都將具備較高的成長性。智能安防領(lǐng)域，我們最看好代表著網(wǎng)絡(luò)化、智能化、物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展方向的——以融合安防管理平臺和視頻分析為主的軟件廠商，結(jié)合明年啟動的廣東省300億糕的慧眼工程，我們推薦廣東本土的智能安防平臺軟件龍頭廠商佳都新太，并建議積極關(guān)注廣東本土的已成功轉(zhuǎn)型擁有全套視頻監(jiān)控硬件產(chǎn)品的二線硬件廠商高新興。軌道交通（鐵路和地鐵）智能化領(lǐng)域，我們最看好擁有本土市場根據(jù)地、擁有多項產(chǎn)品并具備成長為綜合性供應(yīng)商、縱向或橫行擴張能力的地鐵或者鐵路智能化廠商，結(jié)合明年將大規(guī)模啟動的地鐵和鐵路智能化項目市場，我們推薦占據(jù)廣州市軌道交通智能化市場近一半份額、唯一同時擁有三項軌道交通智能化產(chǎn)品并朝軌道交通機電總包商發(fā)展的佳都新太（軌道交通業(yè)務(wù)為目前停牌擬注入的資產(chǎn)），并建議積極關(guān)注擁有多項領(lǐng)先市場份額的鐵路信號產(chǎn)品、已經(jīng)進入地鐵綜合監(jiān)控市場并有望復(fù)制在鐵路領(lǐng)域的技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢成為鐵路與地鐵雙領(lǐng)域的信號監(jiān)測與監(jiān)控龍頭廠商的輝煌科技。第二，受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，無線互聯(lián)的世界越來越大，處于無線互聯(lián)末梢的終端天線子行業(yè)的發(fā)展前景值得期待，智能、移動支付、無線充電應(yīng)用空間廣闊。我們推薦已經(jīng)成為中興通訊、TCL天線最大供應(yīng)商、正不斷提升三星天線份額、并有望成長為全球性的終端天線領(lǐng)導(dǎo)廠商的碩貝德，并建議積極關(guān)注已經(jīng)完成對原行業(yè)第一名北京萊爾德公司收購、正積極整合并大力開拓三星、華為以及歐美大客戶的終端天線廠商信維通信。第三，無線是明年運營商投資的重點主題，我們看好屬于通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和第三方網(wǎng)優(yōu)子行業(yè)。網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃方面，我們推薦網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)、軍工PCB、云計算業(yè)務(wù)三架齊驅(qū)的第三方網(wǎng)規(guī)龍頭廠商杰賽科技，并建議積極關(guān)注主要客戶是中國移動、明年業(yè)績彈性較大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計廠商富春通信。第三方網(wǎng)優(yōu)方面，我們推薦已經(jīng)牢固樹立了細分行業(yè)國內(nèi)龍頭地、正向全球性領(lǐng)先廠商邁進、并發(fā)力信令分析與數(shù)據(jù)應(yīng)用的第三方網(wǎng)優(yōu)龍頭廠商世紀鼎利，并建議積極關(guān)注成為廣東移動和愛立信長期供應(yīng)商的的全業(yè)務(wù)通信服務(wù)提供商宜通世紀。二、城鎮(zhèn)化背景下，智能安防和軌道交通智能化細分行業(yè)發(fā)展看好1、安防產(chǎn)業(yè)向縱深發(fā)展，2023年啟動的廣東省300億投資的慧眼工程帶來投資機會在中國城鎮(zhèn)化不可逆轉(zhuǎn)的背景下，隨著越來越多的城市將開始建設(shè)龐大、完整的監(jiān)控體系，國內(nèi)一線城市第一波視頻監(jiān)控點建設(shè)基本完成，并將開始啟動第二波視頻監(jiān)控點的建設(shè)，同時許多二、三城市也開始啟動第一波建設(shè)。我國的安防產(chǎn)業(yè)、視頻監(jiān)控行業(yè)，將進入到一個新的階段，將發(fā)生從“平安城市”到城市綜合化體系的演變，帶來巨大的投資機會。第一階段，大規(guī)模社會治安視頻監(jiān)控建設(shè)工程項目的陸續(xù)啟動，隨著網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展，平安城市逐漸演進成為一個全國范圍的以治安視頻監(jiān)控應(yīng)用為主導(dǎo)，兼顧城市管理、交通管理、應(yīng)急指揮等應(yīng)用的綜合體系，因而，平安城市建設(shè)也就從單獨的公安部門應(yīng)用，向城市級的綜合視頻管理應(yīng)用轉(zhuǎn)化。第二階段，從平安城市到智慧城市，平安城市只是城市信息化建設(shè)的第一步，數(shù)字城市、智慧城市就是在平安城市的基礎(chǔ)上，充分運用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)城市部件的數(shù)字化。從具體項目來看，明年將要開始正式啟動的300億投資規(guī)模的廣東省慧眼工程項目最為確定。根據(jù)規(guī)劃，未來3年廣東將在現(xiàn)有110萬個電子眼的基礎(chǔ)上，再新增近百萬個，幾乎翻一番。2023年10月，廣東省省委政法委、省綜治委主持召開全省深化社會治安視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)應(yīng)用工作會議，會議根據(jù)《廣東省社會治安視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)三年規(guī)劃》，部署和安排了下一步工作，標(biāo)志著廣東省慧眼工程正式啟動。廣東省為期三年的治安視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)的主要目標(biāo)有：要新建9.6萬個一類視頻監(jiān)控點，實現(xiàn)系統(tǒng)對重點區(qū)域的全覆蓋；要新建2750個高清治安卡口，鞏固打擊涉車違法犯罪的“三道防線”；要新建改建86.4萬個二類視頻監(jiān)控點，擴大系統(tǒng)的社會覆蓋面。完成“兩網(wǎng)雙平臺”建設(shè)，提升視頻圖像資源的共享水平；要推進視頻監(jiān)控系統(tǒng)與其他技防系統(tǒng)的集成，充分發(fā)揮系統(tǒng)的綜合效益；要深化視頻監(jiān)控技術(shù)裝備系統(tǒng)建設(shè)，提高智能化應(yīng)用水平。會議明確要求，2023年底各地市要完成市級監(jiān)控報警共享平臺和社會圖像資源共享平臺的建設(shè)；會議明確要求，2023年底，各縣（區(qū)）要完成縣區(qū)級監(jiān)控報警平臺和社會圖像資源共享平臺的建設(shè)；2023年底前，完成省級的建設(shè)。會議明確要求，2023年要完成珠三角地區(qū)安防集成平臺部署，全面啟用人臉識別系統(tǒng)、視頻智能分析系統(tǒng)。根據(jù)測算，此舉將給安防行業(yè)帶來200億元的市場，加上需要升級換代有100億元左右的需求，廣東公共安防市場3年將分享300億元“大蛋糕”，而作為省會的廣州市未來三年的安防蛋糕則將達到50億的規(guī)模。由于今年廣東省絕大多數(shù)地區(qū)并未展開招標(biāo)，只是做好了本地的建設(shè)規(guī)劃和方案（廣州市還評選好了相關(guān)的硬件入圍廠商），為明年兩會批準(zhǔn)財政預(yù)算編制后展開的招標(biāo)和大規(guī)模建設(shè)做準(zhǔn)備。我們預(yù)計2023-2023年，特別是明后年，將是廣東省各地市實施慧眼工程的高峰期。智能安防監(jiān)控平臺軟件廠商收益彈性最大從廣東省治安視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)的規(guī)劃來看，一線城市的第二波的安防建設(shè)更加注重互聯(lián)互通、業(yè)務(wù)應(yīng)用、智能化三大目標(biāo)，對平臺建設(shè)、智能分析系統(tǒng)都做了明確的要求。就現(xiàn)狀而言，盡管國內(nèi)目前已有幾十座城市完成“平安城市”工程建設(shè)，但同時面臨現(xiàn)有人力資源難以有效管理龐大的監(jiān)控系統(tǒng)，智能化管理的需求日益增加，產(chǎn)品升級勢在必行。根據(jù)中國安防協(xié)會的數(shù)據(jù)預(yù)測，安防監(jiān)控平臺類產(chǎn)品將繼硬件設(shè)備之后成為下一個需求爆發(fā)點，11年市場超過50億，預(yù)計14年將超過100億，年增長率22%。因此，在網(wǎng)絡(luò)化和智能化的需求更加凸顯的階段，視頻監(jiān)控行業(yè)格局也隨之發(fā)生改變！我們認為，代表著數(shù)字化、高清化發(fā)展方向的視頻監(jiān)控硬件設(shè)備廠商總體出貨量，將繼續(xù)保持高速發(fā)展；同時代表著網(wǎng)絡(luò)化、智能化、物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展方向的——以融合安防管理平臺和視頻分析為主的軟件廠商、以智慧城市為發(fā)展目標(biāo)的物聯(lián)網(wǎng)廠商、以整體承建和業(yè)務(wù)運營為主的電信運營商，將大舉介入安防行業(yè)，相關(guān)行業(yè)融合發(fā)展，在整體市場份額方面，逐漸與前者四分天下。我們最看好的是——以融合安防管理平臺和視頻分析為主的廣東省本土廠商佳都新太，公司具備完整的技術(shù)解決方案、豐富的項目案例和優(yōu)質(zhì)的本土客戶關(guān)系，將有望從軟件平臺廠商、系統(tǒng)集成商向總包、整體解決方案提供商的方向發(fā)展，從簡單的應(yīng)標(biāo)和系統(tǒng)集成建設(shè)，轉(zhuǎn)變到介入整個平按城市建設(shè)流程，參與和指導(dǎo)政府需求規(guī)劃、標(biāo)準(zhǔn)制定、項目技術(shù)要求編制、計劃設(shè)計等多個環(huán)節(jié)，將成為廣東省300億安防蛋糕的重大受益者。我們也建議積極關(guān)注——從傳統(tǒng)運營商機房動力監(jiān)控向安防行業(yè)、視頻物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展的視頻監(jiān)控新秀廠商高新興，公司通過自主研發(fā)和并購，已擁有全套的硬件產(chǎn)品，已經(jīng)成為視頻監(jiān)控硬件領(lǐng)域的二線廠商，公司的三大類61小類硬件產(chǎn)品已經(jīng)進入2023年廣州市社會治安與城市管理智能化視頻系統(tǒng)設(shè)備商入圍名單，將有望在廣東省未來幾年的300億慧眼工程和其他省市的安防投資建設(shè)中取得較大的業(yè)績彈性。2、城鎮(zhèn)化方興未艾，軌道交通智能化廠商將迎來高速發(fā)展的窗口期城鎮(zhèn)化方略既已定，軌道交通必然加速推進。大力推進城鎮(zhèn)化建設(shè)已經(jīng)成為新一屆政府重要的施政方針，這就意味著未來我國人口還將源源不斷地朝以城市群為中心的大中小城市聚集并定居。2023年我國城鎮(zhèn)化率51.27%，擁有城鎮(zhèn)人口6.9億，目前我國每年從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)的人口約為1000多萬，未來我國城鎮(zhèn)人口還將增加3億左右?？梢韵胂笠幌拢寒?dāng)10多億以上的人口、絕大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)和公司都聚集在十幾個中心城市群的時候，城市群內(nèi)部密集龐大居民出行怎么解決？城市群內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的配合、物資的流動怎么解決？在我國幅員遼闊的情況下，城市群與城市群之間的交通運輸怎么解決？一方面，是民生問題，沒有老百姓安居樂業(yè)的城鎮(zhèn)化，肯定不是成功的城鎮(zhèn)化，安居樂業(yè)起碼要住行方便，城市群內(nèi)部的軌道交通（地鐵、輕軌、城際鐵路）是最佳的選擇，預(yù)計未來大城市的出行一半將靠軌道交通。我國各級政府也已逐漸認識到軌道交通的重要性，走過了由限制到支持、積極推動軌道交通發(fā)展的里程。根據(jù)國家十四五交通規(guī)劃，軌道交通建設(shè)是我國公共交通服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的重要方式，特別是對于300萬人口以上的城市，我國在十四五期間將建設(shè)北京、上海、廣州、深圳四大城市的城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)化系統(tǒng)，建成天津、重慶等22個城市的軌道交通主骨架，規(guī)劃建設(shè)合肥、貴陽、石家莊、太原、廈門、蘭州、濟南、烏魯木齊、佛山、常州、溫州等多個城市軌道交通骨干線路。截至目前，我國已有34個城市的軌道交通規(guī)劃獲批，預(yù)計明年還有大量的項目獲得許可，整個十四五期間，全國城市軌道交通運營里程有望突破上升到4000公里，在現(xiàn)有1500公里在運行里程上新增2500公里，總投資規(guī)?；虺^1.25萬億元以廣州市為例，2023年底，廣州市規(guī)劃局、廣州地鐵總公司聯(lián)合發(fā)布廣州新一輪近、遠期軌道線網(wǎng)規(guī)劃方案，這也是廣州歷史上第5次軌道交通規(guī)劃，此輪軌道線網(wǎng)規(guī)劃的范圍是廣州市行政所轄十區(qū)二市，規(guī)劃近期為2023年，遠期為2040年。未來，廣州擁有19條地鐵線，總里程751公里，內(nèi)環(huán)路以內(nèi)軌道交通的覆蓋范圍達到80%，在600米范圍內(nèi)就能坐到地鐵，接近國外發(fā)達城市的水平（倫敦是88%）；軌道線網(wǎng)規(guī)劃地鐵密度方面，新方案的密度，從2023年前的每平方公里1.27公里，提升到1.74公里。新一輪方案更突出了“以人為本”的理念，在里程長度和站點的覆蓋密度上，接近國際國內(nèi)先進城市，2023年廣州市希望建成500公里左右的地鐵，這與上海、北京比較接近（北京到2023年計劃建成561公里地鐵，上海建成510公里）。新方案確定了“3060”時空和“7070”客運目標(biāo)，即利用軌道交通網(wǎng)絡(luò)，走環(huán)城高速30分鐘可到達市中心，外圍副中心60分鐘可到達市中心。新方案確立了軌道交通的主導(dǎo)地位，預(yù)計751公里網(wǎng)絡(luò)建成之后，每日的出行量將超過1500萬人/次，軌道交通占總公交出行量達到70%（公共交通占機動化出行量達到70%），軌道交通將實現(xiàn)整個交通出行的一半。一方面，是經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題，不光是當(dāng)前經(jīng)濟形勢下通過基建拉動經(jīng)濟增長，城市之間、城市群之間的人才交流、產(chǎn)業(yè)的配合、物資的流動，要求方便、快捷、高效、環(huán)保的交通方式將城市與城市、城市群與城市群連成一體，鐵路（普鐵、高鐵）將是最佳的選擇。我國政府相關(guān)部門也已逐漸就鐵路運輸系統(tǒng)在我國國民經(jīng)濟中的重要性，達成了共識。我國鐵路十四五發(fā)展規(guī)劃，確定了建成國家快速鐵路網(wǎng)和發(fā)展高速鐵路的總體目標(biāo)，規(guī)劃要求為了適應(yīng)我國城鎮(zhèn)化發(fā)展需要，將盡快形成高速鐵路、區(qū)際干線、城際鐵路和既有線提速線路有機結(jié)合的快速鐵路網(wǎng)絡(luò)，滿足大流量、高密度、快速便捷的客運需求，為拓展區(qū)域發(fā)展空間、促進產(chǎn)業(yè)合理布局和城市群健康發(fā)展提供基礎(chǔ)保障，同時也為廣大城鄉(xiāng)居民提供大眾化、全天候、便捷舒適的基本公共服務(wù)。到2023年，全國鐵路營業(yè)里程達12萬公里左右，其中西部地區(qū)鐵路5萬公里左右?；窘ǔ煽焖勹F路網(wǎng)，營業(yè)里程達4萬公里以上，基本覆蓋省會及50萬人口以上城市，區(qū)域間時空距離大幅縮短50%以上。建設(shè)“四縱四橫”高速鐵路，并有序建設(shè)快速鐵路，建設(shè)多條快速鐵路，進一步擴大快速鐵路網(wǎng)覆蓋面；同時加強建設(shè)城際鐵路，規(guī)劃建設(shè)長江三角洲、珠江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)、長株潭城市群、中原城市群、武漢城市圈、成渝經(jīng)濟區(qū)、關(guān)中城市群、海峽西岸經(jīng)濟區(qū)以及呼包鄂地區(qū)、北部灣地區(qū)、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)、滇中地區(qū)等城際鐵路。大能力區(qū)際干線和煤運通道進一步優(yōu)化完善，煤炭運輸能力達30億噸以上，建設(shè)南北通道、東西通道和煤運通道，重點物資和跨區(qū)域貨運服務(wù)能力顯著增強。建設(shè)以西部為重點的開發(fā)性鐵路，優(yōu)化路網(wǎng)布局，擴大路網(wǎng)覆蓋面，形成路網(wǎng)骨架，強化東北路網(wǎng)，完善東中部路網(wǎng)。加強國際通道建設(shè)，逐步實現(xiàn)與周邊國家互聯(lián)互通，建設(shè)東北、西北、西南等進出境鐵路和國土開發(fā)性邊境鐵路，逐步形成中國至東北亞、東南亞區(qū)域交流多通道，促進我國與周邊區(qū)域的交流合作。盡管受鐵道部劉志軍事件和“7·23”動車事故影響，高鐵建設(shè)在2023年開始急速降溫，幾乎所有的在建項目都不得不緩建。但是由于鐵路建設(shè)對我國經(jīng)濟發(fā)展中所起的重大作用，今年以來鐵路建設(shè)逐漸恢復(fù)正常，政府也在不同場合多次表示要保證鐵路建設(shè)資金和建設(shè)目標(biāo)，明確表態(tài)要完成鐵路十四五規(guī)劃目標(biāo)、整個“十四五”規(guī)劃中總營運里程等關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)不變。軌道交通智能化子行業(yè)進入長期受益期我們將軌道交通（含普鐵、高鐵、地鐵、輕軌、城際鐵路）領(lǐng)域的信號、通信、信息等方面的系統(tǒng)解決方案統(tǒng)稱為軌道交通智能化。我們認為，軌道交通智能化行業(yè)將進入長期受益期，成長的邏輯是源自快速增長的增量（新建項目）+日益龐大的存量（維護、運維項目）市場空間。從2023年起，我國實際上已經(jīng)初步確定了大力發(fā)展軌道交通的戰(zhàn)略，并在2023-2023年啟動了第一波的基本建設(shè)，在2023年，我國再次確定了大力發(fā)展軌道交通的戰(zhàn)略不變，并在2023年下半年陸續(xù)啟動了第二波的基本建設(shè)。由于軌道交通智能化子行業(yè)相對基本建設(shè)有一個滯后期（鐵路是1-2年，地鐵是2-4年），因此其成長性路徑也已經(jīng)相當(dāng)清晰：即軌道交通智能化子行業(yè)將在2023-2023年進入一波高速成長期，在2023-2023年將迎來第二波的成長期。我們最看好的是——占據(jù)廣州市軌道交通智能化市場近一半份額的佳都新太（軌道交通業(yè)務(wù)為目前停牌擬注入的資產(chǎn)），擬注入公司新科佳都是國內(nèi)唯一一家同時開展自動售檢票系統(tǒng)、屏蔽門系統(tǒng)、綜合監(jiān)控系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)的公司，并積極超省外市場擴張并有志于成為軌道交通的機電總包商。我們也建議積極關(guān)注——將受益于鐵路建設(shè)復(fù)蘇的鐵路信號監(jiān)測龍頭企業(yè)輝煌科技，公司擁有多項領(lǐng)先市場份額的鐵路信號產(chǎn)品，并已經(jīng)成功進入地鐵綜合監(jiān)控市場，中標(biāo)鄭州地鐵一號線項目，未來有望復(fù)制在鐵路領(lǐng)域的技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢，成為鐵路與地鐵雙領(lǐng)域的信號監(jiān)測與監(jiān)控龍頭廠商。三、移動互聯(lián)大發(fā)展的背景下，看好終端天線未來發(fā)展愛立信，曾憧憬2023年“500億次的連接”。不只今天我們看到的筆記本電腦與智能之間的互聯(lián)，未來任何能受益于網(wǎng)絡(luò)連接的事物都將被連接。2023年的時候，全世界的人口大約在70億，也就是說，每一個人的周圍平均有7個以上的終端通過無線來互相連接，可以想象，未來就是一個無線互聯(lián)的世界。而這些無線連接，無論是大家熟知的移動通信連接，還是物聯(lián)網(wǎng)范疇內(nèi)的M2M（MachinetoMachine）連接，又或是移動互聯(lián)網(wǎng)范疇內(nèi)的移動支付和無線充電的NFC（NearFieldCommunication）連接，都離不開一樣?xùn)|西，那就是終端天線。我們講的終端天線，泛指除基站天線以外的用于終端收發(fā)電磁波信號的各種天線，從技術(shù)上來講，包括移動通信天線、wifi天線、藍牙天線、NFC天線、無線充電天線（線圈）等等，從應(yīng)用領(lǐng)域來看，包括天線、筆記本電腦天線、數(shù)字電視天線、平板電腦天線、車載移動天線、RFID天線、GPS天線等等。從規(guī)模來講，目前使用最大的是天線，而從未來增長的角度來講，天線、NFC天線、無線充電天線（線圈）將是未來三塊增長最大的領(lǐng)域：受益于智能市場的高速發(fā)展與普及，在全球出貨量持續(xù)增長以及單支配備的天線數(shù)量不斷增加的共同影響，預(yù)計全球終端天線的市場容量仍將不斷擴大，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2023年天線繼續(xù)保持高位增長，增速為25.9%，達到56.4億只。2023年將是NFC支付元年，高端搭配NFC比例將越來越高，據(jù)ABI預(yù)測，2023年NFC設(shè)備將從8000萬臺增至2023年底的1.02億臺，到2023年，將有高達19.5億臺搭載NFC的設(shè)備上市。而在中國隨著13.56MHz的移動支付標(biāo)準(zhǔn)的確定，高端智能都將開始標(biāo)配移動支付功能，而無論是哪種NFC支付方案，都離不開NFC天線，目前主流的NFC天線價格大約6-7元，大概是目前主流的通信天線FPC天線價格的2倍以上，按2023年在智能中25%的滲透率考慮，規(guī)模將超過20億。隨著智能的應(yīng)用越來越多和使用時間越來越長，電池電量將成為瓶頸，市場將對無線充電產(chǎn)品的需求更為強烈，無線充電距離我們的生活將越來越近，iSuppli預(yù)測14年無線充電終端出貨量將達2.5億只。我們最看好的是——國內(nèi)最大的終端天線廠商碩貝德，其已經(jīng)成為中興通訊、TCL天線的最大供應(yīng)商，目前正不斷提升在三星天線供應(yīng)份額，而后續(xù)隨著用于支付的智能NFC天線和無線充電市場的啟動，公司未來的成長空間更大，我們認為公司有望借助先發(fā)優(yōu)勢成長為全球性的終端天線領(lǐng)導(dǎo)廠商。我們也建議積極關(guān)注——另一家終端天線上市公司信維通信，公司已經(jīng)完成對原行業(yè)第一名北京萊爾德公司的收購，目前正積極消化、吸收其技術(shù)能力和維系、接管原有的客戶關(guān)系，后續(xù)有望加大在三星、華為和歐美等大客戶的市場份額而加速成長。四、無線將是2023年運營商投資重點主題，關(guān)注網(wǎng)規(guī)和網(wǎng)優(yōu)1、對2023年運營商無線投資的一些認識移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展超預(yù)期以及對后續(xù)前景的看好，將促進中聯(lián)通、中電信提前加大無線資本開支；基于對TD-SCDMA/TD-LTE網(wǎng)絡(luò)升級的技術(shù)路線、產(chǎn)品研發(fā)現(xiàn)狀、國內(nèi)外對TD產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)度等綜合因素的深刻理解和把握，明確指出“1.9GHzF頻段獲準(zhǔn)為TD-LTE使用，成為TD產(chǎn)業(yè)發(fā)展契機，TD-SCDMA和TD-LTE未來統(tǒng)一部署原則變?yōu)榍逦?，將促進中移動將加大3G網(wǎng)絡(luò)投資，因為中國移動的TD-LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計劃，很大程度上講，是TD-SCDMA\TD-LTE雙模的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計劃”?！皩砣珖且粡圱D-SCDMA\TD-LTE統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)，將使TD-SCDMA和TD-LTE產(chǎn)業(yè)都得到充分的發(fā)展。即使將來牌照的發(fā)放因為多方博弈拖得比較久的話，照樣不影響中移動的投資，4G牌照發(fā)放前，是加大TD-SCDMA的優(yōu)勢；牌照一發(fā)放，則馬上可以升級至TD-SCDMA\TD-LTE雙模，有效保護投資”。從中國聯(lián)通的2023年上半年3G招標(biāo)規(guī)模（約10萬個基站）、2023年6月中移動董事長奚國華在接受媒體專訪表示“TD-SCDMA這個階段不可逾越，因為TD-LTE真正成熟可能還要兩年，在此之前，中國移動需要老老實實做好TD-SCDMA”，以及中國移動四季度啟動13多萬個基站的TD6期招標(biāo)（分兩期進行，各系統(tǒng)設(shè)備廠商基本延續(xù)TD五期招標(biāo)結(jié)果）的消息來看，分析和預(yù)測基本都已經(jīng)得到了證實。但是下半年開始，市場也發(fā)生了一些新的變化：中移動在各大城市戶外廣告牌上鋪天蓋地地打出了“4G未來已來”的廣告；中國移動今年9月展開TD-LTE終端招標(biāo)，而12月出來的信息表明將由之前的的3.4萬部的采購量增長到了近7萬部，相當(dāng)于翻了一倍。9月，工信部部長苗圩還表示，4G牌照在一年左右時間中就會下發(fā)。這一切都讓市場興奮不已，似乎4G馬上就要到來。從國外運營商的情況和產(chǎn)業(yè)鏈利益來看，大規(guī)模的4G投資將不會像大家預(yù)期的那么快到來，但國內(nèi)4G進程或許會因為中國政府和中國移動的推動這一特殊因素而提前啟動。具體到三大運營商的投資，我們的看法如下：中移動的供應(yīng)商會最受益，業(yè)績彈性最高。由于今年中移動實際的投資偏少（我們測算實際基站建設(shè)數(shù)大概是五六萬個），所有今年中移動的供應(yīng)商業(yè)績都非常差，同比基本都是下降。而中移動2023年的基站建設(shè)數(shù)，我們預(yù)測將在15萬到18萬之間，其中12萬是TD6期的F頻段的TDS/TDL雙模基站，而可能要推出的TD7期建設(shè)（數(shù)量或達到20萬個、D頻段TD-LTE基站建設(shè)）在13年的建設(shè)數(shù)量還需要觀察，將受到國家政策、中移動CAPEX支出預(yù)算和建設(shè)能力的影響會有較大的波動，我們認為13年建設(shè)3-6萬TD-LTE基站是比較適當(dāng)?shù)臄?shù)字。中國聯(lián)通，2023年的3G投資會較今年有所下降，但我們認為，現(xiàn)在這兩年是3G用戶高速推廣、運營商3G用戶爭奪最激烈的階段，其投資仍然會維持較高的水平，而且從用戶感受和需求來看，市場仍然覺得聯(lián)通的信號覆蓋仍需較大的改善。再加上收入確認延遲的效應(yīng)，我們認為供應(yīng)商中涉及聯(lián)通的業(yè)績部分，明年整體仍然不錯，有望維持10%-20%左右的的增速。中國電信，2023年的投資應(yīng)該還是在CDMA，和今年相比大概基本持平或略有增加。至于市場上關(guān)于電信要上TD-LTE的傳聞，我們認為決定因素在政府，而非技術(shù)因素，從建設(shè)資金和技術(shù)儲備來看，我們認為電信在TD-LTE方面，明年至多是進行一些小規(guī)模的測試和試驗，而電信和移動將來是否在TD-LTE上共享網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，目前也無法預(yù)測，因為同樣不是技術(shù)因素所決定。所以，從整體上看，2023年的無線投資環(huán)境會要好于2023年。2、最有投資價值的是通信專業(yè)服務(wù)廠商（1）長期來看，運營商的業(yè)網(wǎng)分離是趨勢，網(wǎng)絡(luò)專業(yè)服務(wù)廠商最受益移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，宣告以運營商網(wǎng)絡(luò)硬件投資驅(qū)動通信產(chǎn)業(yè)鏈、獲得快速發(fā)展的黃金時代已經(jīng)漸行漸遠。面對互聯(lián)網(wǎng)廠商的競爭，電信運營商從重視網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、重點在CAPEX支出，轉(zhuǎn)向重視用戶體驗、提升網(wǎng)絡(luò)使用效率，加大網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化和維護，加大OPEX支出，已經(jīng)是大勢所趨。而且，從中移動最近陸續(xù)宣布將計劃組建互聯(lián)網(wǎng)公司、物聯(lián)網(wǎng)公司以及過去兩年相繼成立國際公司、終端公司、財務(wù)公司和政企客戶分公司等一系列專業(yè)化公司來看，運營商未來進行業(yè)網(wǎng)分離或?qū)⑹情L期趨勢，在強調(diào)專業(yè)分工的背景下，以前分散的通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)細分領(lǐng)域的行業(yè)集中度將進一步提升，其中的一些優(yōu)勢企業(yè)將迎來較好的發(fā)展機會。（3）第三方網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計，是2023年無線投資規(guī)模擴大最早受益的細分行業(yè)在三大運營商陸續(xù)重新啟動的面向LTE的第二輪3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計劃中，新網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和新制式、新技術(shù)的應(yīng)用與升級，無疑將使網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計所處的外部環(huán)境變暖，直接催生大量的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計需求。我們判斷，網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計市場這幾年都將處于景氣上升周期，保持20%左右的行業(yè)增速。網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計業(yè)務(wù)，包括網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、可行性研究、勘察和設(shè)計，比如移動局所規(guī)劃、基站規(guī)劃、頻率規(guī)劃等，是網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)務(wù)中最高端、最核心、也是毛利最高的細分子行業(yè)，將來也比較容易向第三方的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化轉(zhuǎn)型。我們最看好的是——作為唯一一家擁有七項行業(yè)頂級資質(zhì)的第三方網(wǎng)規(guī)龍頭廠商的杰賽科技，目前幾大主要業(yè)務(wù)都處于景氣上升周期，網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持較高增速；PCB業(yè)務(wù)，立足軍工和高端產(chǎn)品，在后面產(chǎn)能解決后，還可以迎來大發(fā)展；專網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)績存在超預(yù)期的可能；云計算領(lǐng)域繼續(xù)在大力拓展，希望打造成為繼網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計和PCB業(yè)務(wù)之外的第三大業(yè)務(wù)。公司整體實力突出，業(yè)務(wù)布局全面，未來的成長性值得高看一眼。我們也建議積極關(guān)注——網(wǎng)絡(luò)建設(shè)規(guī)劃設(shè)計服務(wù)專業(yè)廠商富春通信，中國移動是其第一大客戶，中移動明年將新建15-18萬甚至更多的TD基站，將使公司業(yè)績具備較大彈性，公司具備全國范圍內(nèi)的接單能力，公司共有11個服務(wù)網(wǎng)點（包括在建網(wǎng)點），服務(wù)覆蓋全國二十多個省份，隨著公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍的不斷擴大和市場份額的持續(xù)提升，將較大地擴展公司的成長空間。（3）包括信令數(shù)據(jù)分析在內(nèi)的第三方網(wǎng)優(yōu)，將是未來最有前途的細分行業(yè)無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化子行業(yè)，分為網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測試工具兩個獨立的領(lǐng)域。盡管這兩年受運營商投資停滯而發(fā)展緩慢，但我們認為，過去屬于“不緊急但很重要”任務(wù)類型的第三方網(wǎng)優(yōu)，將成為無線投資復(fù)蘇和運營商轉(zhuǎn)型背景下的未來最有前途的細分行業(yè)，而且基于運營商認識的提升，會逐漸變得“緊急起來”，并開始逐步落實和執(zhí)行相關(guān)的計劃，主要基于以下三個方面的原因。首先，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化行業(yè)具備龐大和相對穩(wěn)定的市場容量。運營商加大網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化投入是趨勢，隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)到一定階段后，如何提升網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量成為移動運營商關(guān)注的問題，會使網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化技術(shù)服務(wù)和優(yōu)化測試設(shè)備的整體市場容量繼續(xù)不斷地擴大。以空口無線性能指標(biāo)測試為重點的傳統(tǒng)網(wǎng)優(yōu)為例，中國移動對于空口測試設(shè)備和網(wǎng)優(yōu)測試，已經(jīng)從為了網(wǎng)絡(luò)建設(shè)驗收或應(yīng)付用戶投訴整改而臨時使用一下測試設(shè)備，轉(zhuǎn)變到希望逐步建立全國性的無線性能指標(biāo)測試監(jiān)控系統(tǒng)，來進行日常的、主動的網(wǎng)絡(luò)性能監(jiān)控和維護，來提升用戶滿意度和同行競爭力。同時，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化技術(shù)服務(wù)和優(yōu)化測試設(shè)備的市場需求，與新建網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和新建網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)制式密切相關(guān)，比如中國移動已經(jīng)有兩三年沒有集采與TD相關(guān)的優(yōu)化測試設(shè)備，隨著中移動近年開始新的TD-SCDMA和TD-LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)計劃的制定和推進，將按催生大量的TD相關(guān)的優(yōu)化測試設(shè)備和技術(shù)服務(wù)的需求。而從全球來講，未來五年伴隨著3G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模不斷加大以及4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的逐步展開，世界范圍內(nèi)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)市場的規(guī)模將保持持續(xù)增長。其次，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，運營商的流量經(jīng)營和管道智能化將大大擴展網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)的深度。電信運營商面對移動互聯(lián)網(wǎng)廠商的競爭，迫切需要推動管道智能化來提升管道價值，而管道智能化的本質(zhì)是提升用戶感知、有效利用資源來推進流量經(jīng)營。這些變化就使得網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化業(yè)務(wù)重點逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，由傳統(tǒng)的面向運營商、且以話音為主的硬件關(guān)鍵績效指標(biāo)體系（KPI）向關(guān)注業(yè)務(wù)體驗的關(guān)鍵質(zhì)量指標(biāo)體系（KQI）轉(zhuǎn)變，需要有新的網(wǎng)優(yōu)工具，能通過數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的用戶行為、業(yè)務(wù)構(gòu)成、網(wǎng)絡(luò)負載、流量流向、終端類型分析，為流量管理提供數(shù)據(jù)支持。因此，從技術(shù)的角度、產(chǎn)業(yè)的角度來講，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)和作為支撐手段的網(wǎng)優(yōu)工具，則會不斷向?qū)I(yè)化和高端演進，從覆蓋優(yōu)化，到性能容量優(yōu)化，到用戶體驗感知優(yōu)化，從無線優(yōu)化到全網(wǎng)優(yōu)化，技術(shù)門檻或越來越高，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)的范圍不斷擴大、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化工具的需求不斷提升。最后，第三方網(wǎng)優(yōu)，現(xiàn)階段在我國，甚至全球，都還是比較新的行業(yè)，即使是海外的公司，其規(guī)模也并不大。隨著全球LTE建設(shè)、運營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和維護運營思路的轉(zhuǎn)變，包括信令分析和數(shù)據(jù)應(yīng)用的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測試工具和技術(shù)服務(wù)這個細分行業(yè)有望不斷成長。以我國為例，目前也只有中國移動，每年有較為固定的網(wǎng)優(yōu)專項資金投入到第三方網(wǎng)優(yōu)公司，來采購網(wǎng)優(yōu)測試設(shè)備和網(wǎng)優(yōu)服務(wù)，并積極探索用網(wǎng)優(yōu)手段來提升端到端的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和用戶體驗改善，隨著相關(guān)試點的逐步完成，未來幾年的投資將逐步加大。盡管中國聯(lián)通和中國電信目前安排的第三方專項資金支出較少，但隨著3G用戶數(shù)量的增加以及多樣性的業(yè)務(wù)應(yīng)用不斷推出，兩家都將面臨移動數(shù)據(jù)通信量激增，網(wǎng)絡(luò)服務(wù)質(zhì)量壓力不斷加大的局面。而隨著中國移動相關(guān)探索逐步成熟，相信未來中國聯(lián)通和中國電信也會積極跟進和學(xué)習(xí)，積極安排網(wǎng)優(yōu)專項資金，通過網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等手段保持來提升網(wǎng)絡(luò)服務(wù)質(zhì)量和提高網(wǎng)絡(luò)利用率。我們最看好的是——網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測試工具和技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域的第三方龍頭廠商世紀鼎利，雖然今年中移動相關(guān)投資滯后，導(dǎo)致公司業(yè)績復(fù)蘇進程也相應(yīng)推遲，但隨著明后年中移動將展開龐大規(guī)模的TD建設(shè)，公司將充分受益，公司已經(jīng)牢固樹立了細分行業(yè)國內(nèi)龍頭地位。而且公司管理層經(jīng)營思路開闊，在行業(yè)低迷期苦練內(nèi)功，積極在數(shù)據(jù)應(yīng)用、云計算方面不斷發(fā)展、提升自我能力，希望未來可以不完全依賴于通信市場，逐漸其他行業(yè)應(yīng)用和發(fā)展空間。我們也建議積極關(guān)注——國內(nèi)領(lǐng)先的全業(yè)務(wù)通信服務(wù)提供商宜通世紀，公司業(yè)務(wù)涉及核心網(wǎng)、無線網(wǎng)、傳輸網(wǎng)方面的網(wǎng)絡(luò)工程建設(shè)、維護、優(yōu)化和以信令分析、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化軟件為主的系統(tǒng)解決方案，公司長期合作客戶為廣東移動和愛立信，競爭優(yōu)勢明顯，隨著明后年中移動將展開龐大規(guī)模的TD建設(shè)，作為公司將充分受益；同時公司借助大區(qū)服務(wù)中心的建設(shè)，正逐步實現(xiàn)全國市場的戰(zhàn)略布局，目前已進入北京、湖南、江蘇、貴州等外省市場，未來市場空間廣闊。五、重點公司簡況1、佳都新太智能安防和軌道交通智能化兩大城鎮(zhèn)化主題下的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，廣州本土市場龍頭企業(yè)，擁有過硬的技術(shù)、最佳的客戶關(guān)系和豐富的項目案例資質(zhì)三大優(yōu)勢，目前正以廣東省內(nèi)市場為根據(jù)地，大力開拓省外市場，智能安防和軌道交通智能化業(yè)務(wù)（擬注入）將迎來高速成長期。2、輝煌科技將受益于鐵路建設(shè)復(fù)蘇的鐵路信號監(jiān)測龍頭企業(yè)，其擁有多項領(lǐng)先市場份額的鐵路信號產(chǎn)品，并已經(jīng)成功進入地鐵綜合監(jiān)控市場，中標(biāo)鄭州地鐵一號線項目，未來有望復(fù)制在鐵路領(lǐng)域的技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢，成為鐵路與地鐵雙領(lǐng)域的信號監(jiān)測與監(jiān)控龍頭廠商。3、碩貝德國內(nèi)最大的終端天線廠商，已經(jīng)成為中興通訊、TCL天線的最大供應(yīng)商，目前正不斷提升在三星天線供應(yīng)份額，而后續(xù)隨著用于移動支付的智能NFC天線和無線充電市場的啟動，公司未來的成長空間更大。4、杰賽科技唯一一家擁有七項行業(yè)頂級資質(zhì)的第三方網(wǎng)規(guī)龍頭廠商，目前幾大主要業(yè)務(wù)都處于景氣上升周期，網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持較高增速；PCB業(yè)務(wù)，立足軍工和高端產(chǎn)品，在后面產(chǎn)能解決后，還可以迎來大發(fā)展；專網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)績存在超預(yù)期的可能；云計算領(lǐng)域，繼續(xù)在大力拓展，公司希望將其打造成為繼網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計和PCB業(yè)務(wù)之外的第三大業(yè)務(wù)。5、世紀鼎利網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測試工具和技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域的第三方龍頭廠商，已牢固樹立了細分行業(yè)國內(nèi)龍頭地位，正向全球性領(lǐng)導(dǎo)廠商邁進，隨著明后年中移動將展開龐大規(guī)模的TD建設(shè)，公司將充分受益，而且公司管理層經(jīng)營思路開闊，在行業(yè)低迷期苦練內(nèi)功，積極在信令分析、數(shù)據(jù)應(yīng)用、云計算方面加大投入，希望實現(xiàn)未來可以不完全依賴于通信市場，拓展其他行業(yè)應(yīng)用發(fā)展空間。6、高新興從傳統(tǒng)運營商機房動力監(jiān)控向安防行業(yè)、視頻物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展的視頻監(jiān)控新秀廠商，擁有全套的硬件產(chǎn)品，已成為視頻監(jiān)控硬件領(lǐng)域的二線廠商，公司的三大類61小類硬件產(chǎn)品，已進入2023年廣州市社會治安與城市管理智能化視頻系統(tǒng)設(shè)備商入圍名單，將有望在廣東省2023-2023年慧眼工程以及其他省市安防投資建設(shè)中取得較大的業(yè)績彈性。7、信維通信國內(nèi)第一家終端天線上市公司，已經(jīng)完成對原終端天線行業(yè)第一名北京萊爾德公司的收購，目前正積極消化、吸收其技術(shù)能力和維系、接管原有的客戶關(guān)系，后續(xù)有望加大在三星、華為和歐美等大客戶的市場份額而加速成長。8、富春通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)規(guī)劃設(shè)計服務(wù)專業(yè)廠商，中國移動是其第一大客戶，中移動明年將新建15-18萬甚至更多的TD基站，將使公司業(yè)績具備較大彈性，公司具備全國范圍內(nèi)的接單和服務(wù)能力，隨著公司業(yè)務(wù)覆蓋范圍的不斷擴大和市場份額的持續(xù)提升，將較大地擴展公司的成長空間。9、宜通世紀國內(nèi)領(lǐng)先的全業(yè)務(wù)通信服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)涉及核心網(wǎng)、無線網(wǎng)、傳輸網(wǎng)方面的網(wǎng)絡(luò)工程建設(shè)、維護、優(yōu)化和以信令分析、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化軟件為主的系統(tǒng)解決方案，公司長期合作客戶為廣東移動和愛立信，競爭優(yōu)勢明顯，隨著明后年中移動將展開龐大規(guī)模的TD建設(shè)，作為公司將充分受益，目前正借助大區(qū)服務(wù)中心的建設(shè)，正逐步實現(xiàn)全國市場的戰(zhàn)略布局，未來市場空間廣闊。六、行業(yè)風(fēng)險國內(nèi)與全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，造成運相關(guān)投資與用戶消費水平的不如預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證