2023年白酒行業(yè)分析報告

目錄一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀 3（一）、白酒的種類 3（二）、白酒的分布 5（三）、白酒的行業(yè)特征 61、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性 62、銷售的節(jié)日效應(yīng) 73、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征 7（四）、白酒的地位 7（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期 91、金融危機(jī)前的三個階段（1980-2018） 102、金融危機(jī)后白酒行業(yè)發(fā)展（2018-2022） 11（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策 121、“十一五”規(guī)劃綱要 122、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī) 133、稅收法規(guī) 144、白酒生產(chǎn)許可證制度 175、酒類流通管理政策 176、其他 18二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢 18（一）、市場需求旺盛，行業(yè)在未來2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢 18（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中檔酒迎來發(fā)展機(jī)遇 20（三）、白酒營銷模式演變 21（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購并整合提速 22三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn) 24（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析 251、收入和利潤變化 252、毛利率和凈利率變化 26（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化 28（三）現(xiàn)金流量分析 29中國白酒有上千年的歷史，是以含有豐富淀粉的農(nóng)產(chǎn)品為原料(如高梁、小麥等糧食作物)，以自然微生物接種制曲，采用傳統(tǒng)的固態(tài)發(fā)酵工藝釀制而成，具有自然微生物發(fā)酵而伴隨產(chǎn)生的多種微量香氣成份的蒸餾白酒。白酒是我國特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。中國白酒消費不但是中國人日常餐飲消費的重要組成部分，還與社會的政治、商務(wù)活動密不可分。圖1、白酒產(chǎn)業(yè)鏈簡圖一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀（一）、白酒的種類白酒的地理特征明顯，白酒的風(fēng)味與產(chǎn)地的生態(tài)環(huán)境和微生物菌種有關(guān)。按照風(fēng)味，我國白酒大致可分為醬香型、清香型和濃香型，其他還有藥香型、兼香型等少數(shù)類型。在目前市場上，濃香型占主導(dǎo)地位，市場占有率在60％以上，清香約占10％，醬香約占5％，它們的代表酒種如下：表1、中國白酒的主要香型和代表酒種醬香型以貴州茅臺酒為代表。又稱茅型。口感風(fēng)味具有醬香、細(xì)膩、醇厚、回味長久等特點。清香型以山西汾酒為代表。又稱汾型。具有清香、醇甜、柔和等特點，是中國北方的傳統(tǒng)產(chǎn)品。濃香型以四川瀘州老窖大曲酒為代表。又稱瀘型。口感風(fēng)味具有芳香、綿甜、香味諧調(diào)等特點。米香型以廣西桂林三花酒、、冰峪莊園大米原漿酒、綠忻莊園大米原漿酒為代表。口感風(fēng)味具有蜜香、清雅、綿柔等特點。鳳香型代表產(chǎn)品是西鳳酒。以乙酸乙酯為主，一定的乙酸乙酯香氣為輔。特點：清而不淡、濃而不艷，無色，入口突出醇的濃厚。挺烈，但是不暴烈，落口干凈、爽口。芝麻香型此類酒淡雅香氣，焦香突出，入口芳香，以焦香、糊香氣味為主，無色、清亮透明；口味比較醇厚，爽口，有類似老白干酒的口味，后味稍有苦味。豉香型以御冰燒為代表。以大米為原料，小曲為糖化發(fā)酵劑，邊固態(tài)液態(tài)糖化邊發(fā)酵釀制而成的白酒。特香型以大米為原料，富含奇數(shù)復(fù)合香氣，香味諧調(diào)，余味悠長。兼香型以董酒為代表。特點：具有濃香、醬香兼而有之的風(fēng)味特征，這與工藝所采用的方法有關(guān)。表2、歷屆國家名酒品牌企業(yè)名稱注冊商標(biāo)產(chǎn)品名稱香型屆次貴州茅臺酒廠飛天牌、貴州牌茅臺酒醬香①②③④⑤杏花村汾酒總廠古井亭、長城牌汾酒清香①②③④⑤瀘州曲酒廠瀘州牌瀘州老窖濃香①②③④⑤西鳳酒廠西鳳牌西鳳酒其它香①②④⑤五糧液酒廠五糧液牌五糧液酒濃香②③④⑤毫州古井酒廠古井牌古井貢酒濃香②③④⑤成都全興酒廠全興牌全興大曲酒濃香②④⑤遵義董酒廠董牌董酒其它香②③④⑤劍南春酒廠劍南春牌劍南春酒濃香③④⑤洋河酒廠羊禾、洋河牌洋河大曲濃香③④⑤雙溝酒廠雙溝牌雙溝大曲、特液濃香④⑤武漢市酒廠黃鶴樓牌黃鶴樓酒濃香④⑤古藺郎酒廠郎泉牌郎酒醬香④⑤常德武陵酒廠武陵牌武陵酒醬香⑤寶豐酒廠寶豐牌寶豐酒清香⑤鹿邑宋河酒廠宋河牌宋河糧液濃香⑤射洪沱牌酒廠沱牌沱牌曲酒濃香⑤（二）、白酒的分布白酒的分布比較集中。西南、華中地區(qū)產(chǎn)量占全國的50%以上，其中四川產(chǎn)量最大，占20%以上，四川地區(qū)集中了五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、全興、沱牌曲酒等知名酒企，是白酒產(chǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。貴州以擁有茅臺而知名。江蘇、安徽、湖北等華中省份有洋河、雙溝、古井貢、稻花香等知名酒企。山西、陜西有汾酒、西鳳酒兩大名酒。山東白酒產(chǎn)量居全國第二位，但缺乏知名品牌。河南白酒產(chǎn)量居第三，銷售集中在本身。河北、北京、東北等北方地區(qū)生產(chǎn)低端白酒。表3、白酒的分布地區(qū)累計產(chǎn)量同比增長產(chǎn)量占比地區(qū)累計產(chǎn)量同比增長產(chǎn)量占比全國890.8326.80100河南84.4324.569.48北京19.8510.462.23湖北42.743.194.80天津4.8317.800.54湖南12.9545.831.45河北26.1413.452.93廣東10.2710.431.15山西11.2012.111.26廣西5.1834.200.58內(nèi)蒙古36.8612.834.14海南0.62-6.060.07遼寧64.2927.917.22重慶15.48-8.731.74吉林46.2233.825.19四川229.8047.1225.80黑龍江16.4642.391.85貴州16.0412.641.80上海0.781.300.09云南6.0621.440.68江蘇56.3964.886.33陜西8.3313.640.94浙江2.430.830.27甘肅3.5111.430.39安徽47.9917.165.39青海1.2013.210.13福建3.4058.880.38寧夏2.10-8.300.24江西12.639.921.42新疆5.737.710.64山東96.9016.7810.88（三）、白酒的行業(yè)特征1、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性白酒的生產(chǎn)和銷售具有一定的季節(jié)性。在夏季，酒醅入池溫度較高，容易遭到有害菌的感染、破壞，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生產(chǎn)企業(yè)不再連續(xù)生產(chǎn)基酒，即所謂“壓窖”，到當(dāng)年9月份氣溫降低時，白酒生產(chǎn)企業(yè)重新開始加料生產(chǎn)。同時，我國消費者長期以來形成的生活習(xí)慣導(dǎo)致夏季一般是白酒消費的淡季，市場對于成品酒出貨的需求有所降低，但通常情況下，勾兌、包裝等成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)在夏季并不停止連續(xù)生產(chǎn)。2、銷售的節(jié)日效應(yīng)節(jié)日期間通常社會交往活動頻繁、居民消費集中釋放，白酒消費隨之出現(xiàn)高峰，因此白酒生產(chǎn)企業(yè)在節(jié)日前出貨量增加，形成銷售在節(jié)日前升溫、節(jié)日后回落的節(jié)日效應(yīng)。3、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征中高檔白酒需要名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)的品牌支撐。由于名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)具有明顯的地域特點，所以原產(chǎn)地概念成為品牌推廣的重點之一。消費者普遍認(rèn)為只有特定的原產(chǎn)地才能生產(chǎn)出某個特定品牌的中高檔白酒。（四）、白酒的地位白酒是中國人酒類消費的主流。在公務(wù)宴會、婚宴中，白酒是首選，日常個人消費和其他場合中，選擇白酒和啤酒，葡萄酒的飲用量暫時最小，但最近幾年發(fā)展較快。啤酒的產(chǎn)量遠(yuǎn)大于白酒，但價格低廉，收入低，利潤薄。白酒行業(yè)的銷售收入是啤酒的2.36倍，而行業(yè)利潤是啤酒的5.16倍，是中國最具經(jīng)濟(jì)價值的酒類。表4、酒類細(xì)分行業(yè)的比較（2023年1-12月）指標(biāo)白酒啤酒葡萄酒產(chǎn)量（萬千升）1,025.554,898.82115.69銷售額（萬元）37,466,721.3015,893,594.103,845,979.40營業(yè)利潤（萬元）5,715,880.301,106,755.10507,126.20白酒的行業(yè)地位日趨強(qiáng)化。有資料稱，隨著居民收入的增加，人們酒類消費更加多元化，啤酒和葡萄酒將取代白酒，成為主流，但行業(yè)數(shù)據(jù)不支持這一結(jié)論，最近幾年，白酒的產(chǎn)量增速較快，在酒類產(chǎn)量比例大幅提高。圖2、三大酒的產(chǎn)量（2023-2023）資料來源：wind圖3、三大酒的銷售額（2023-2023）資料來源：wind圖4、三大酒的利潤總額（2023-2023）資料來源：wind（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)競爭的影響，白酒行業(yè)表現(xiàn)出獨特的產(chǎn)業(yè)周期，白酒的產(chǎn)量和行業(yè)利潤的變化比較明顯。2023年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響較大，金融危機(jī)后，白酒行業(yè)的增速明顯加快。1、金融危機(jī)前的三個階段（1980-2023）改革開發(fā)以來的1980年到全球金融危機(jī)爆發(fā)的2023年，中國白酒行業(yè)經(jīng)歷了3個發(fā)展階段，在這個階段，中國白酒的產(chǎn)量、白酒企業(yè)的經(jīng)營模式都發(fā)生了很大的變革。從產(chǎn)量上看，1980-1996年是中國白酒產(chǎn)量大幅上升階段。1980年，中國白酒產(chǎn)量200萬噸，到1996年，達(dá)到了高峰，產(chǎn)量為801萬噸，16年增長了3倍。在這個階段，受利益驅(qū)動，各個地方大辦酒廠，產(chǎn)量盲目擴(kuò)張，為白酒行業(yè)的健康發(fā)展埋下了隱患。中國現(xiàn)在有37000家酒廠，白酒行業(yè)的小、散、亂就是這個階段形成的。2023-2023年，是白酒行業(yè)整頓調(diào)整階段，白酒產(chǎn)量從1996年的801萬噸下降到了2023年的331萬噸，降幅巨大。在這個階段，國內(nèi)物價下降，消費需求不足，白酒企業(yè)虧損面擴(kuò)大，一些酒廠倒閉。國家主管部門加大了調(diào)控力度，關(guān)閉了一些環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)。企業(yè)數(shù)量、產(chǎn)量下降為以后的健康發(fā)展打下了基礎(chǔ)。2023-2023年，是白酒行業(yè)穩(wěn)步回升階段，白酒產(chǎn)量從2023年的331萬噸恢復(fù)到了2023年的410萬噸。在這個階段，產(chǎn)量增長溫和，企業(yè)表現(xiàn)理性。白酒企業(yè)從追求產(chǎn)量增長到注重品牌、效益，白酒價格上漲，高端品牌崛起，企業(yè)利潤快速上升。第三階段是我國白酒企業(yè)從量變到質(zhì)變的重要時期。2、金融危機(jī)后白酒行業(yè)發(fā)展（2023-2023）2023年金融危機(jī)主要是上半年市場對行業(yè)的判斷相對樂觀，金融危機(jī)發(fā)生之后，白酒銷售情況先開始相較其他行業(yè)而言影響并不顯著，但進(jìn)入08年四季度旺季之后，產(chǎn)品終端價格開始下滑，經(jīng)銷商恐慌性拋庫存帶來一批價格的持續(xù)走低，特別是09年春季糖酒會后經(jīng)銷商恐慌性清庫存出現(xiàn)了價格最低點，之后以茅臺、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)開始控量保價，終端價格才逐漸回暖。而本次金融危機(jī)與2023的宏觀基本面存在差別。本次減速是漸近式，而08年經(jīng)濟(jì)減速是快速跳水式下降，緊接著有國家相關(guān)政策刺激，而這一次至今沒有刺激政策出現(xiàn)，而且從我們宏觀策略組判斷來看，未來經(jīng)濟(jì)逐步減速下行的概率較高。白酒公司層面經(jīng)過上次經(jīng)濟(jì)減速洗禮對風(fēng)險防范能力增強(qiáng)了，對價格波動承受能力也變得更強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了升級，而且各品牌之間分化的程度上有很大區(qū)別。經(jīng)過這幾年的洗禮像洋河這類公司的發(fā)展模式使得各家企業(yè)紛紛深入研究，它給整個行業(yè)在深度營銷、品牌打造方面均帶來了積極影響。圖5、近10年白酒產(chǎn)量和增速變化圖6、近10年白酒銷售收入利潤及其增速變化（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策1、“十一五”規(guī)劃綱要2023年3月，《關(guān)于國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》經(jīng)第十屆全國人民代表大會審議通過。該規(guī)劃綱要提出：全面貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)需求，增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用，把節(jié)約資源作為基本國策，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，大力發(fā)展食品工業(yè)，提高精深加工水平，保障食品安全。2、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī)國家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本）》（國家發(fā)改委令第40號）以及《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本）》（征求意見稿）將“白酒生產(chǎn)線”列入“限制類”。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于發(fā)布實施〈促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》（國發(fā)[2023]40號），對此類項目，國家有關(guān)部門要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實行分類指導(dǎo)，允許企業(yè)在一定期限內(nèi)采取措施改造升級，金融機(jī)構(gòu)按信貸原則繼續(xù)給予支持。為了積極應(yīng)對國際金融危機(jī)的影響，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長，2023年1至2月，國務(wù)院常務(wù)會議陸續(xù)審議通過了包括輕工業(yè)在內(nèi)的十大重點產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和振興規(guī)劃。國務(wù)院常務(wù)會議認(rèn)為，輕工業(yè)承擔(dān)著繁榮市場、擴(kuò)大就業(yè)、服務(wù)“三農(nóng)”的重要任務(wù)，振興輕工業(yè)必須努力擴(kuò)大市場需求，加快自主創(chuàng)新，推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，走綠色生態(tài)、質(zhì)量安全和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的新型發(fā)展之路，具體包括：積極擴(kuò)大城鄉(xiāng)消費，增加國內(nèi)有效供給；加快技術(shù)進(jìn)步；強(qiáng)化食品安全；加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，支持優(yōu)勢品牌企業(yè)跨地區(qū)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，培育發(fā)展輕工業(yè)特色區(qū)域和產(chǎn)業(yè)集群；加強(qiáng)企業(yè)管理，全面提高產(chǎn)品質(zhì)量。3、稅收法規(guī)財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費稅政策的通知》（財稅字[2023]第084號），規(guī)定從2023年5月1日起，糧食白酒、薯類白酒計稅辦法由《中華人民共和國消費稅暫行條例》規(guī)定的實行從價定率計算應(yīng)納稅額的辦法，調(diào)整為實行從量定額和從價定率相結(jié)合計算應(yīng)納稅額的復(fù)合計稅辦法。其中，定額稅率：糧食白酒、薯類白酒均為每斤（500克）0.50元；比例稅率：糧食白酒25%，薯類白酒15%。財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整和完善消費稅政策的通知》（財稅[2023]33號），規(guī)定從2023年4月1日起，糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統(tǒng)一調(diào)整為20%；定額稅率為0.5元/斤（500克）或0.5元/500毫升；從量定額稅的計量單位按實際銷售商品重量確定，如果實際銷售商品是按體積標(biāo)注計量單位的，應(yīng)按500毫升為1斤換算，不得按酒度折算。修訂后的《中華人民共和國消費稅暫行條例》（國務(wù)院令第539號）規(guī)定自2023年1月1日起，委托加工的應(yīng)稅消費品如果按照組成計稅價格計算納稅，組成計稅價格=（材料成本+加工費+委托加工數(shù)量×定額稅率）÷（1-比例稅率）。與修訂前相比，組成計稅價格公式的分子增加了“委托加工數(shù)量×定額稅率”。2023年5月8日國家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)稅種征管，促進(jìn)堵漏的若干意見，其中在消費部分提及。在消費稅管理方面，要加強(qiáng)白酒消費稅稅基管理，核定大酒廠白酒消費稅最低計稅價格，保全稅基堵漏征收。7月25日，國家稅務(wù)總局網(wǎng)站公布《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費稅征收管理的通知》，白酒生產(chǎn)企業(yè)銷售給銷售單位的白酒，若消費稅計稅價格低于銷售單位對外售價70%以下的，稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)該核定最低計稅價格。8月1日，新白酒消費稅正式實施。過去白酒的征收辦法，采取從價和從量相結(jié)合的復(fù)合計稅方法。首先對糧食白酒或薯類白酒按出廠價以25%或15%的稅率從價征收，之后再對每斤白酒按0.5元從量征收一道消費稅。表5、近十年國家稅收政策的調(diào)整對酒企的影響1993年國家稅務(wù)總局發(fā)出文件，規(guī)定從1994年元旦起對白酒征收消費稅，其中糧食酒為25%、薯類白酒為15%、葡萄酒等為10%白酒的生產(chǎn)量開始下滑；糧食酒的比重開始下滑2023年財政部和國家稅務(wù)總局發(fā)出《關(guān)于糧食白酒廣告宣傳不予在稅前扣除問題的通知》，并規(guī)定從2023年起電視臺黃金時間白酒廣告不能多于4條“九五”期間白酒產(chǎn)量下降23％2023年2023年以來帶來的綜合效應(yīng)累積；2023年成為白酒行業(yè)和白酒上市公司最艱難的一年2023年白酒制造業(yè)的利稅總額為129.9億元、利潤總額為41.7億元2023年國家稅務(wù)總局又發(fā)出關(guān)于實施《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》的文件，規(guī)定白酒企業(yè)的廣告費不得超過銷售額的20%，超過部分不能在所得稅前支出酒水行業(yè)開始呈現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象；茅臺、五糧液頂住了業(yè)績下滑壓力；*ST寧窖（600159）、蘭陵陳香（600735）和湘酒鬼（000799）業(yè)績持續(xù)下滑；古井集團(tuán)總體業(yè)績再次下滑，利稅減少0.79億元2023年對糧食、薯類白酒在維持現(xiàn)行按出廠價25%和15%的稅率從價征收消費稅辦法不變的前提下，再對每斤白酒按0.5元從量征收消費稅；取消現(xiàn)行的以外購酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購進(jìn)酒已納消費稅的抵扣政策。白酒在酒業(yè)總產(chǎn)量中所占比重也由1995年的30.5%下降到2023年的15%左右；2023年上述兩項指標(biāo)不僅沒有增長，而且下降為126.79億元和32.43億元；“十五”期間，白酒產(chǎn)量下降315．3％2023年國家稅務(wù)總局執(zhí)行《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法(試行)》，對計稅價格偏低的白酒核定消費稅最低計稅價格；消費稅最低計稅價格由稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)生產(chǎn)規(guī)模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格50%至70%范圍內(nèi)自行核定茅臺五糧液帶動二線名酒集體漲價，行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)自2023年以來采取的漲價策略已經(jīng)成功避免了企業(yè)陷入困境；以生產(chǎn)零售價100元以下為主的酒水企業(yè)利潤空間進(jìn)一步被壓縮，競爭力進(jìn)一步下滑導(dǎo)致區(qū)域酒廠被迫提價2023年來，國家頒布的與釀酒行業(yè)相關(guān)的政策中，最主要的就是制定行業(yè)內(nèi)各種產(chǎn)品的國家標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)范釀酒行業(yè)的產(chǎn)品規(guī)格，推動行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，保證食品安全。同時，節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是政策調(diào)整的重點。表6、2023年釀酒行業(yè)相關(guān)政策匯總時間政策名稱政策思路2023.02國家環(huán)保部《清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)·葡萄酒制造業(yè)》為葡萄酒制造業(yè)開展清潔生產(chǎn)提供技術(shù)支持和指導(dǎo)2023.04貿(mào)易技術(shù)壁壘委員會發(fā)布關(guān)于保護(hù)某些葡萄酒通報規(guī)范葡萄酒市場2023.04國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局和中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布《葡萄酒企業(yè)良好生產(chǎn)規(guī)范》推動葡萄酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2023.06國家質(zhì)檢總局和中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員發(fā)布《白蘭地國家標(biāo)準(zhǔn)》推動白蘭地產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2023.06《中華人民共和國食品安全法》保障食品安全，加強(qiáng)中國食品安全監(jiān)管2023.08國家稅務(wù)總局《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費稅征收管理的通知》規(guī)范白酒市場2023.08公安部“嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法行為專項行動”維護(hù)市民安全2023.10公安部行動“嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法行為專項行動”延續(xù)至12月底加大執(zhí)法力度，擴(kuò)大范圍2023.12《濃醬兼香型白酒國家標(biāo)準(zhǔn)》推動白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)4、白酒生產(chǎn)許可證制度國家質(zhì)檢總局于2023年12月發(fā)布《食品質(zhì)量安全市場準(zhǔn)入審查通則》，規(guī)定了食品生產(chǎn)加工企業(yè)的必備條件。規(guī)模以上（即年銷售額500萬元以上）的白酒生產(chǎn)企業(yè)由國家質(zhì)檢總局依據(jù)《白酒生產(chǎn)許可證審查細(xì)則（2023版）》審查發(fā)放白酒生產(chǎn)許可證，該許可證有效期為3年。5、酒類流通管理政策商務(wù)部《酒類流通管理辦法》（商務(wù)部2023年第25號令）自2023年1月起施行。該管理辦法規(guī)定包括酒類批發(fā)、零售、儲運在內(nèi)的酒類流通實行經(jīng)營者登記備案制度和溯源制度：酒類經(jīng)營者按屬地管理原則，填報《酒類流通備案登記表》，向登記注冊地工商行政管理部門的同級商務(wù)主管部門辦理備案登記；酒類經(jīng)營者在批發(fā)酒類商品時應(yīng)填制《酒類流通隨附單》，在酒類流通的全過程實現(xiàn)單隨貨走、單貨相符，以實現(xiàn)酒類商品自出廠到銷售終端全過程流通信息的可追溯性?！毒祁惲魍ü芾磙k法》同時規(guī)定酒類經(jīng)營者不得向未成年人銷售酒類商品，并應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營場所顯著位置予以明示。6、其他2023年8月15日起，公安部就全國開展為期兩個月的嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法專項行動，全力預(yù)防重特大交通事故。根據(jù)此次行動要求，對飲酒后駕駛機(jī)動車的，一律暫扣駕駛證3個月，對醉酒駕駛機(jī)動車的，一律拘留15日，暫扣駕駛證6個月，對一年內(nèi)2次醉酒駕駛的，一律吊銷駕駛證，2年內(nèi)不得重新取得駕駛證。二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢（一）、產(chǎn)能將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩，但行業(yè)在未來2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢白酒行業(yè)自2023年以來保持良好的增長態(tài)勢，2023年以來，在經(jīng)受了金融危機(jī)的考驗以后，全行業(yè)的增速加快。我們認(rèn)為，本輪白酒行業(yè)的景氣上升是因為居民收入增加帶動消費升級，由需求拉動的健康的增長，不同于上世紀(jì)80、90年代的盲目擴(kuò)產(chǎn)，具體表現(xiàn)為，企業(yè)收入增長快于產(chǎn)量增加，利潤增長快于收入增加，是一種可持續(xù)的增長。2023年，中國白酒產(chǎn)銷量達(dá)到1025萬噸，超過歷史高點，這應(yīng)該是行業(yè)積累的必然結(jié)果，不是行業(yè)頂點。但白酒總量的增長日趨盡頭，產(chǎn)品未來的增長來源于結(jié)構(gòu)的升級，其中具備良好中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及具備全國市場基礎(chǔ)和優(yōu)勢的企業(yè)將能最大享受行業(yè)成長的收益。圖7、居民收入與白酒銷量的比較從整體趨勢上看，近10年白酒和居民收入基本保持一致，但居民收入呈變化比較平穩(wěn)，而白酒則波動較為劇烈，在經(jīng)濟(jì)景氣的時候上升幅度要高于居民收入的上升幅度。社交屬性凸顯導(dǎo)致白酒脫離一般消費品發(fā)展軌道。白酒75%以上的消費發(fā)生在婚慶、聚會、商業(yè)宴會等餐飲環(huán)節(jié)，近幾年，我國餐飲行業(yè)的發(fā)展較快，為白酒消費提供了良好的行業(yè)環(huán)境。中國的白酒文化與消費習(xí)俗根深蒂固，短期不可動搖。中國數(shù)千年的白酒文化發(fā)展歷史和與日俱增的飲酒文化及消費習(xí)俗相互交織，形成特殊的中國新消費模式，在當(dāng)今社會變遷與轉(zhuǎn)型、消費變遷與轉(zhuǎn)型過程中更是無法在短期內(nèi)更換轉(zhuǎn)變。替代品雖有威脅，但不可能取代白酒。同時這種社交屬性的消費習(xí)慣，使白酒的中高端和低端白酒的消費屬性直接發(fā)生分化，即：低端白酒的快銷品屬性突出，價格敏感性較強(qiáng)；而中高端白酒的可選品屬性越來越突出，價格敏感性下降。（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中低檔酒迎來發(fā)展機(jī)遇白酒需求量的增長，價格的上漲，最大的收益者是中檔酒。白酒價格持續(xù)上升，其中尤以高端酒提價幅度為最，高端酒提價帶動中低端酒價格的上漲。幾年間，四大高檔酒：53度茅臺、52度五糧液、國窖1573、52度水井坊的出廠都從200-250元區(qū)間上升到1000-2023元區(qū)間，隨之帶動了汾酒、古井貢酒、洋河、郎酒等更多的品牌向中高端酒提升。2023年中期，白酒出廠價首次出現(xiàn)了小幅下降，這表明中低檔酒的銷售占比上升。白酒行業(yè)上半年的銷售增長超過30%，增長主要來自于中低酒。由于高檔酒生產(chǎn)周期長，并受特殊的地理、資源環(huán)境限制，供應(yīng)量增長較慢，比如貴州茅臺的經(jīng)營目標(biāo)是產(chǎn)量每年保持5-10%的增長，收入保持10-20%的增長。今后產(chǎn)量的增長主要來自于中低檔酒。個檔次酒年增長狀態(tài)（三）、白酒營銷模式演變白酒營銷模式逐漸改變，未來白酒行業(yè)營銷模式趨于扁平化。傳統(tǒng)營銷模式特點是經(jīng)銷商依賴度高，零售終端數(shù)量多，分布廣，層級多，渠道分銷主要靠價差推動，銷售服務(wù)普遍不受重視。未來白酒行業(yè)營銷渠道趨向“扁平化”，即“傳統(tǒng)營銷模式”向“末端對接力強(qiáng)的綜合營銷模式”轉(zhuǎn)變，企業(yè)開始壓縮流通環(huán)節(jié)層數(shù)，逐步取消全國總代理，省級總代理，目前基本布局地級市代理，餐飲終端搶奪逐步讓位于團(tuán)購客戶爭奪，銷售終端多元化。高檔白酒：高額的終端銷售利潤會促使高端白酒企業(yè)加大團(tuán)購、專賣店數(shù)量。政商務(wù)為主的高端白酒已實現(xiàn)團(tuán)購直銷（如茅臺的黨政軍團(tuán)購），但需要做客情維護(hù)。中低檔白酒：采用多渠道營銷，本地渠道要下沉，深度營銷；外地渠道要加強(qiáng)終端的掌控力度，比如采用“股份制區(qū)域銷售公司”模式（該模式利用股權(quán)實現(xiàn)利益捆綁，有利于發(fā)揮各經(jīng)銷商渠道資源的合力，并防止同一區(qū)域內(nèi)不同經(jīng)銷商之間的相互競爭和渠道資源浪費，化解其短期行為）。對于中低端白酒，由于沒有資源建立團(tuán)購直銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商渠道就顯得更為重要，網(wǎng)購也可能成為未來發(fā)展的亮點。我們認(rèn)為，高檔白酒營銷渠道建設(shè)重點在于品牌維護(hù)，通過加大直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐漸提高公司利潤水平。中低檔白酒營銷渠道建設(shè)重點在于渠道布局，根據(jù)自身產(chǎn)品特點，采取更加靈活的營銷模式，從而提高市場占有率。（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購并整合提速經(jīng)過一輪高速成長，大型白酒企業(yè)的現(xiàn)金流普遍比較充裕，手持現(xiàn)金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日常經(jīng)營和增量業(yè)務(wù)所需，收購其他白酒企業(yè)的條件已經(jīng)具備。白酒并購重組大幕已經(jīng)開啟，將會內(nèi)生出白酒航母及諸多強(qiáng)者。從政策角度看，近期發(fā)布的國家食品工業(yè)“十四五”規(guī)劃對白酒行業(yè)有三大布局：首先，支持白酒企業(yè)通過收購、控股、并購、重組、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成集團(tuán)化、規(guī)?；拇笮歪劸破髽I(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度和企業(yè)競爭力；其次，“十四五”規(guī)劃大力推動釀酒產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)，積極建立釀酒生產(chǎn)園區(qū)，鼓勵和規(guī)范釀酒產(chǎn)業(yè)特色區(qū)域的發(fā)展，利好各地白酒產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，比如四川白酒金三角以及貴州醬香型白酒工業(yè)園等；第三，繼續(xù)推動釀酒企業(yè)進(jìn)入資本市場，優(yōu)化多種所有制并存的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)格局。這三大布局體現(xiàn)各級政府在白酒行業(yè)未來發(fā)展方針與策略等方面的高度一致性，這是十分難得的政策性機(jī)遇，更為行業(yè)的發(fā)展提供了明確的方向指導(dǎo)——收購兼并將會成為白酒行業(yè)“十四五”期間的重要發(fā)展方向，行業(yè)進(jìn)入通過兼并收購或各種力量做大做強(qiáng)的內(nèi)涵式發(fā)展時代，對于具有強(qiáng)大現(xiàn)金儲備、正開展跨區(qū)域兼并收購的白酒企業(yè)是重大利好，行業(yè)龍頭和地方龍頭白酒企業(yè)，特別是在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場拓展、營銷變革、激勵約束等方面具備巨大優(yōu)勢的強(qiáng)勢企業(yè)，將在這個過程中得到長足發(fā)展?？梢哉J(rèn)為，隨著白酒企業(yè)內(nèi)生性的擴(kuò)張驅(qū)動和外部資本的大力進(jìn)入，白酒行業(yè)的兼并收購正成為新趨勢，越來越多的強(qiáng)勢企業(yè)會成為其中的佼佼者，推動白酒產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)入新階段，而其間的并購市值有望達(dá)到800億元人民幣以上，白酒上市公司毫無疑問會迎來更高更好更長的黃金發(fā)展期。表7、近年來白酒行業(yè)收購兼并案例時間事件2023中糧集團(tuán)收購安徽焦陂酒廠2023瀘州老窖以1500萬元收購了"武陵酒業(yè)"60%的股權(quán)2023帝亞吉歐受讓四川全興集團(tuán)43%的股權(quán)2023.09泰國TCC集團(tuán)收購云南玉林泉酒業(yè)2023.11維維集團(tuán)收購雙溝股份2023.05軒尼詩獲得劍南春旗下文君酒55%的股份2023.11中糖入駐ST酒鬼2023.03瑞典V&S集團(tuán)與劍南春合資組建“天成祥”2023華澤收購江西李渡酒業(yè)2023華澤控股黑龍江省玉泉酒業(yè)有限責(zé)任公司2023.06上海浦創(chuàng)投資獲得安徽古井集團(tuán)40%股權(quán)2023.08華澤斥資8250萬元收購貴州珍酒2023.08華澤斥資4000萬元收購“榆樹錢”2023.08華澤斥資9498.6萬元收購太白酒業(yè)51%股權(quán)2023.1深圳盈信投資獲得安徽雙輪酒業(yè)100%股權(quán)2023.1維維股份獲得枝江酒業(yè)51%的股權(quán)2023.03稻花香酒業(yè)引入平安信托1.5億元戰(zhàn)略投資2023.05今世緣和西鳳酒相繼引入戰(zhàn)略投資者2023.12光明食品集團(tuán)受讓全興酒業(yè)40%的股權(quán)2023-2023洋河股份收購雙溝酒業(yè)全部股權(quán)2023.06聯(lián)想控股投資1.3億元入主武陵酒業(yè)2023.09聯(lián)想控股投資10億元入主乾隆醉酒業(yè)圖5、規(guī)模以上白酒制造企業(yè)單位數(shù)變化2023年名酒廠將在競合中擠壓更多三四線酒企的生存空間，行業(yè)加速分化，品牌的差距將越拉越大。區(qū)域酒企加速整合，省級酒業(yè)巨頭將逐步浮出水面。繼蘇酒集團(tuán)之后，湖北省提出將組建鄂酒集團(tuán)，以四特為代表加速整合贛酒資源。行業(yè)競爭進(jìn)入系統(tǒng)性競合階段：渠道、品牌和資本運作三個維度的組合競爭將繼續(xù)改寫行業(yè)競爭格局。三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn)根據(jù)2023年白酒上市公司年度財務(wù)報表，凈利潤增加區(qū)間為33%~155%，均值67%，凈利潤合計可達(dá)259億元，平均EPS1.78元；2023年P(guān)E約25倍（扣除ST皇臺），而以中性預(yù)計的2023年業(yè)績增速對應(yīng)動態(tài)PE均值下降為18倍，顯示出極好的投資機(jī)會。廠商銷售依舊火熱：1）春節(jié)銷售情況看，一線白酒供給仍存缺口，二線名酒依舊延續(xù)11年的高增長態(tài)勢。從我們了解的情況來看，蘇酒集團(tuán)、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒春節(jié)同期增長仍能達(dá)到30-50%，甚至更好。2）三線白酒11年年報預(yù)增皆超市場預(yù)期，酒鬼酒、沱牌舍得、老白干均錄得超過100%的增長。超高端消費需求首先遇冷：節(jié)前開始茅臺、五糧液的批零價格已經(jīng)出現(xiàn)松動，目前價格依然在下滑。經(jīng)銷商反饋春節(jié)超高端酒的動銷不如往年同期。（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析1、收入和利潤變化2023年白酒上市公司的收入增長迅猛。2023全年白酒行業(yè)收入增46%、利潤增60%、產(chǎn)量增31%，收入和產(chǎn)量增速均創(chuàng)歷年新高。噸酒價增7%，行業(yè)毛利率和稅前利潤率均呈上升趨勢，提價和產(chǎn)品升級成為主旋律。高增長勢頭有望在2023一季度得到延續(xù)。目前白酒行業(yè)市值約為6000億，在食品飲料的占比已經(jīng)超過60%，基于行業(yè)收入和利潤增速依然較快、2023年全行業(yè)平均市盈率17倍的估值水平。表8、白酒類上市公司的收入和增速比較證券代碼證券簡稱營業(yè)總收入

（萬元）

2023年度2023年收入增速營業(yè)總收入（萬元）

2023年度2023年收入增速600809.SH山西汾酒356,365.7357.51%301,662.5040.74%600779.SH水井坊105,934.74-22.31%181,816.458.64%600702.SH沱牌舍得80,680.3320.25%89,460.1523.66%600559.SH老白干酒98,165.2512.25%116,605.6224.72%600519.SH貴州茅臺1,364,207.5556.36%1,163,328.3720.30%600199.SH金種子酒140,227.7435.49%137,992.9231.97%600197.SH伊力特95,093.1916.84%108,512.9024.60%002646.SZ青青稞酒64,740.1744.61%59,692.3839.55%002304.SZ洋河股份969,732.0469.70%761,909.2790.38%000995.SZST皇臺6,954.9644.04%6,437.85-18.25%000858.SZ五糧液1,564,877.4534.26%1,554,130.0539.64%000799.SZ酒鬼酒65,763.3156.44%56,048.7353.60%000596.SZ古井貢酒223,680.9158.71%187,915.5540.09%000568.SZ瀘州老窖562,827.1639.72%537,087.1822.89%表9、上市公司2023和2023的PE比較202320232023對應(yīng)PE2023預(yù)計2023預(yù)計證券簡稱EPS（元）業(yè)績增速EPS（元）2023.1.31EPS（元）PE（倍）山西汾酒1.142057.88%1.803035.022.846622.18水井坊0.480037.50%0.660032.100.907523.35沱牌舍得0.2267155.27%0.578728.731.477311.26老白干酒0.3000120.00%0.660031.651.452014.39貴州茅臺5.350057.76%8.440022.9013.314714.52金種子酒0.3200106.25%0.660022.641.361310.98伊力特0.304253.91%0.468219.480.720612.66青青稞酒0.379143.13%0.542637.810.776626.41洋河股份4.9000-8.78%4.470028.874.077731.64ST皇臺-0.3400-108.82%0.0300418.44五糧液1.158040.07%1.622020.222.271914.44酒鬼酒0.2621139.60%0.628039.661.504716.55古井貢酒1.340074.63%2.340038.224.086321.89瀘州老窖1.581731.73%2.083617.902.744813.59平均1.243157.15%1.784728.862.681616.702、毛利率和凈利率變化2023年酒類上市公司的平均毛利率為65%，凈利率為23%。貴州茅臺毛利率為92%，為最高，老白干就毛利率為45%，為最低。凈利率最高的仍然是貴州茅臺為50%，最低的老白干酒，只有4%。毛利率、凈利率是反映白酒上市公司盈利能力的核心指標(biāo)，我們從中可以推斷公司的盈利前景。有些公司毛利率相差不大，但凈利率卻相距甚遠(yuǎn)，如：古井貢酒毛利率和瀘州老窖都在60%以上，毛利率接近，但凈利率相差一倍以上，這表明古井貢酒的增長潛力還比較大，處于品牌和網(wǎng)絡(luò)投入期（其中古井貢酒三費占比30%，而瀘州老窖只有10%左右），一旦進(jìn)入成熟期，盈利有很大的上升空間。古井貢酒中期毛利率繼續(xù)上升，表現(xiàn)良好。近幾年，上市公司的凈利率大幅上升，表明企業(yè)的經(jīng)營狀況迅速好轉(zhuǎn)，同時也表明，毛利率的小幅變化對凈利率有劇烈的影響，毛利率提高的白酒上市公司業(yè)績上升的速度更快，毛利率下降對企業(yè)不利。我們以典型的幾家白酒上市公司比較，表明毛利率上市空間大的白酒上市公司前景更佳，毛利率價低的知名酒企更有爆發(fā)力，而毛利率本身較高的一線酒企經(jīng)過幾年的成長，增速可能下降。表5、白酒上市公司毛利率和凈利率的變化比較證券簡稱銷售毛利率2023年銷售凈利率2023年銷售毛利率2023年銷售凈利率2023年銷售毛利率2023年銷售凈利率2023年山西汾酒75.999220.676.591319.953674.865221.3634水井坊72.955621.660555.540712.722664.427519.0688沱牌舍得53.608615.380344.09948.543446.03757.4352老白干酒45.08126.517141.18573.571636.74113.8204貴州茅臺91.570550.267190.94945.900790.168847.0826金種子酒60.697420.730842.152712.247837.6446.8345伊力特52.228316.688950.940112.275648.823312.254青青稞酒69.873825.142669.904622.705468.114626.6153洋河股份58.171332.467156.312530.170158.465131.3243ST皇臺50.58164.189749.7027-93.645819.77518.1635五糧液66.116931.421168.70829.354465.310631.1492酒鬼酒74.525320.026373.912414.054178.22315.9667古井貢酒73.971617.121971.152716.696760.810310.4406瀘州老窖66.231136.255769.405642.464366.64938.7025（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好。2023年14家白酒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債平均為40%，流動比率為2.36，速動比率1.62，資產(chǎn)流動性較好。上市公司的貨幣資金較多，和存貨比例接近，洋河股份、貴州茅臺、五糧液都持有巨額現(xiàn)金。表6、2023年白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡稱資產(chǎn)負(fù)債率流動比率速動比率貨幣資金/總資產(chǎn)存貨/總資產(chǎn)600809.SH山西汾酒47.451.721.1941.1325.44600779.SH水井坊33.992.791.3320.5941.27600702.SH沱牌舍得37.871.730.508.7046.69600559.SH老白干酒65.011.020.123.3854.18600519.SH貴州茅臺27.212.942.1852.3020.59600199.SH金種子酒25.743.052.6043.6011.32600197.SH伊力特47.151.050.444.9327.62002646.SZ青青稞酒12.678.036.5268.1416.37002304.SZ洋河股份47.531.631.2037.5920.09000995.SZST皇臺59.160.670.210.7923.83000858.SZ五糧液36.472.221.8058.3915.00000799.SZ酒鬼酒36.162.091.4443.4223.84000596.SZ古井貢酒34.912.341.9449.0813.63000568.SZ瀘州老窖42.101.691.2825.2417.1039.532.361.6232.6625.50（三）現(xiàn)金流量分析2023年，白酒上市公司現(xiàn)金流較好，經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍高于凈利潤，共實現(xiàn)凈利率總額259億，經(jīng)營性現(xiàn)金流量總額為326億。表7、2023年白酒上市公司的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡稱凈利潤經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額600809.SH山西汾酒92,456.04159,674.7193,925.66600779.SH水井坊32,098.9747,242.0820,511.45600702.SH沱牌舍得19,520.87-34,251.52-31,864.58600559.SH老白干酒9,213.1410,719.57-86.26600519.SH貴州茅臺925,032.381,014,856.47536,629.63600199.SH金種子酒36,580.7614,732.033,730.51600197.SH伊力特20,608.1611,004.19-16,630.87002646.SZ青青稞酒21,163.219,872.0287,434.03002304.SZ洋河股份413,660.82555,708.4521,382.30000995.SZST皇臺438.96-1,961.30239.10000858.SZ五糧液639,437.72953,302.29741,640.27000799.SZ酒鬼酒19,261.8760,722.4473,403.51000596.SZ古井貢酒56,639.0362,590.15143,880.11000568.SZ瀘州老窖305,559.95397,256.76206,978.992,591,671.873,261,468.331,881,173.86

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2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市