2023年LNG汽車產(chǎn)業(yè)分析報告

2023年LNG汽車產(chǎn)業(yè)分析報告目錄一、LNG汽車經(jīng)濟性分析 PAGEREFToc345580183\h2二、LNG公交客車是未來燃氣汽車新趨勢 PAGEREFToc345580184\h4三、LNG加氣站建設正加速 PAGEREFToc345580185\h5四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大 PAGEREFToc345580186\h6五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期 PAGEREFToc345580187\h10六、市場需求測算 PAGEREFToc345580188\h11七、競爭加劇下的優(yōu)勢與策略 PAGEREFToc345580189\h12一、LNG汽車經(jīng)濟性分析經(jīng)濟性是推動LNG汽車需求爆發(fā)的最關鍵因素之一。由于LNG汽車需要使用特定的燃氣發(fā)動機并配備1-2個LNG氣瓶，根據(jù)我們的了解，單個LNG汽車較普通柴油車初次購置成本要高出6-10萬元。但在油價高企且預期走高的時代里，相比之下價格較為低廉的天然氣是眾多車主選擇燃氣汽車的根本原因。我們選擇LNG汽車主要的運用領域（包括公交車、客車、重卡），綜合考慮改裝成本與燃料成本進行分析，可以看到購置LNG汽車帶來的初次購置成本增加在一年半之內均能回收。并且對于平均運輸里程最長的重卡而言，回收期只需不到一年?；厥掌诤?，每年可節(jié)約燃料成本超過15萬元，經(jīng)濟性極其突出。LNG根據(jù)到天然氣原產(chǎn)地距離和來源不同，各地價格差異明顯大于0#柴油各地價格差異。我們按照去年11月30日各地LNG生產(chǎn)企業(yè)的出廠價加上一定加成估算終端零售價，可以看到在新疆、內蒙等中西部天然氣原產(chǎn)區(qū)，LNG出廠價最低不到3元/Nm3，估計終端零售價不到4元/Nm3，而在沿海地區(qū)通過LNG接氣站進口的LNG出廠價均已超過4元/Nm3，最高的中海油珠海出廠價達到4.58元/Nm3，估計到加氣站終端最高零售價將達到5.58元/Nm3。由于氣源的限制，我們認為LNG汽車的需求主要集中在中西部氣源地及西氣東輸管網(wǎng)周邊輻射區(qū)，以及靠近LNG海上接氣站的沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。根據(jù)各地LNG價格差距巨大的特點，我們以LNG重卡為例，對每年節(jié)約的燃料成本進行了敏感性分析。以現(xiàn)今7-7.5元/升0#柴油價格為標準，在新疆、內蒙等西部LNG價格不到4元/Nm3的地區(qū)使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本16-25萬元，而在沿海LNG價格5-5.5元/Nm3的地區(qū)，使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本3-11萬元。明顯，LNG重卡在中西部地區(qū)更具經(jīng)濟性。即使未來LNG價格因天然氣價格機制改革而溫和上漲，在西部地區(qū)使用LNG重卡仍然是明智之選，需求對LNG價格的彈性較小。而在沿海地區(qū)LNG重卡需求對LNG價格的彈性較大，如果油價下降而氣價上升，LNG重卡可能會失去原有經(jīng)濟性。二、LNG公交客車是未來燃氣汽車新趨勢LNG汽車在燃氣重卡領域基本屬于一塊新市場，而在公交、客車領域則是不僅是替代傳統(tǒng)柴油燃料，更是對CNG的替代。我們認為LNG汽車較CNG汽車在環(huán)保性、安全性、續(xù)航能力和充裝速度方面都有明顯優(yōu)勢，很可能成為燃氣公交，燃氣客車未來發(fā)展的新趨勢。4月，廣州市環(huán)保局宣布，廣州的公交車將逐步替換成LNG汽車。此前，湛江、深圳、中山、珠海都已大力推廣LNG公交車。廣東省規(guī)定，珠三角新增的城市公交車必須是LNG車、混合動力車、電動車等新能源汽車。國家發(fā)改委最新的《天然氣利用政策》也明確將LNG汽車作為燃氣汽車中的重點推廣對象列為鼓勵發(fā)展類中。種種跡象表明，政府對燃氣汽車的關注已經(jīng)從CNG轉向LNG，我們預計還未對公交進行“油改氣”的城市未來更可能跳過CNG直接進行LNG改裝，從而提升LNG公交在燃氣公交中的比例。三、LNG加氣站建設正加速按照LNG汽車網(wǎng)的不完全統(tǒng)計，截至12年11月，全國共有376個LNG加氣站，預計到年底這一數(shù)量將突破400個。LNG加氣站主要分布在新疆、內蒙等靠近氣源的地區(qū)，或分布在山東、廣州、江蘇、福建、浙江等靠近LNG海上接氣站的地區(qū)。雖然相比于2023年底全國僅100座左右的LNG加氣站數(shù)量，2023年LNG加氣站建設有明顯提速。然而全國CNG加氣站已經(jīng)有兩千多座，相比之下LNG加氣站仍十分缺乏，已經(jīng)成為制約LNG汽車發(fā)展主要因素之一。四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大根據(jù)安迅思息旺能源的信息，已經(jīng)投入運營的LNG加氣站絕大部分是由燃氣公司、LNG生產(chǎn)商、中石油、中海油等擁有天然氣資源的主體運營，另外還有少數(shù)屬于運輸公司。根據(jù)國內天然氣現(xiàn)行價格機制，國內各大油氣田生產(chǎn)的天然氣出廠價以及通過長輸管線運輸?shù)奶烊粴馐渍緝r格都由發(fā)改委制定了基準價格，兩類價格僅能上浮不超過10%，通過中亞管道進口的天然氣同樣參照國產(chǎn)天然氣供同類用戶價格執(zhí)行。而通過沿海接氣站進口的LNG如要進入管網(wǎng)同樣要執(zhí)行首站基準價格標準，如若不進入管網(wǎng)價格則沒有硬性規(guī)定。以管道運輸為例，我們分析了不同來源和消費種類的天然氣價格情況。對于中石油這樣的資源擁有者，除國內油氣田生產(chǎn)的天然氣外的其他渠道天然氣如果直接接入國內管網(wǎng)價格明顯倒掛，而將天然氣以LNG的形式作為燃料銷售給車主是盈利最佳也是唯一的路徑，尤其是沿海接氣站進口的LNG可以不通過氣化直接使用，降低中間環(huán)節(jié)所帶來的成本壓力。隨著已建成接氣站所簽訂的LNG進口價格不斷上揚，氣源擁有者尤其是大量進口高價LNG的中石油有充足的動力推動LNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以解決價格倒掛帶來的嚴重虧損。為推廣LNG汽車，近期中石油向北京、重慶公交公司各贈送了100輛LNG公交車。這一舉動有著顯著的示范效應，諸多城市前來參觀學習，目前已經(jīng)確定北京將于2023年新增1,000輛LNG公交、廣州將新增250輛，南京、上海、保定、?？诘瘸鞘幸灿幸庀蛟诠桓鼡Q中首選LNG公交。出于經(jīng)濟性、環(huán)保性等方面的考慮，我們認為只要氣源能夠得到保證，LNG公交將是未來公交車更換的第一選擇。對于燃氣公司，將天然氣銷往工業(yè)或燃氣汽車方向比供給居民生活或化肥生產(chǎn)價格更市場化，而被分在允許類的工業(yè)生產(chǎn)用氣在用氣高峰時期很可能因為城市燃氣讓路而停止供應，LNG汽車作為鼓勵類消費方向則可避免此類問題。因此燃氣公司同樣有動力促進LNG汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。昆侖公司作為LNG加氣站的主要運營商，正致力于加快LNG加氣站網(wǎng)絡布局大力推進LNG重卡、城際客車及城市公交的應用。公司2023年年底投運LNG加氣站49座，到2023年12月這一數(shù)字已達到220座，更將在2023年2月突破300座。根據(jù)公司最新規(guī)劃，將在2023年前建成投運1,000座以上LNG加氣站。在建站選址上，一方面由于土地資源稀缺、成本高、政府規(guī)劃有限、審批程序復雜的原因，依靠新選地址建站難以形成有效網(wǎng)絡且跟不上市場需求，因而昆侖更多通過下級單位在現(xiàn)有的加油站網(wǎng)絡上進行油氣合建站的改造；另一方面，對擁有一定數(shù)量LNG汽車的公交公司、運輸隊等，昆侖則通過合作建設的方式為其建加氣站保障供氣；最后，對重要的運輸線路，如蒙京運煤專線，則由昆侖從集團的層面進行戰(zhàn)略布局，在沿線合理安排新建加氣站。從昆侖建站的思路上我們判斷，未來建站主要有三種形式：第一、具有固定線路的運輸專線沿線建設大中型固定式加氣站；第二、靠近氣源（如液化工廠、接氣站）的地區(qū)根據(jù)市場容量建設相應規(guī)模加氣站，并以小型撬裝為主；第三、公家公司、運輸公司等為自有LNG汽車供氣建設小型撬裝加氣站。昆侖能源外諸多能源企業(yè)也制定了LNG加氣站規(guī)劃，意圖爭奪市場。根據(jù)這些規(guī)劃，“十四五”期間新建的LNG加氣站將達到3,268座，剔除到去年年底已建的400座左右，未來三年間將新建超過2,800座LNG加氣站，平均每年新增超過900座。隨著2023年年底LNG加氣站國家標準的頒布，我們有理由相信這些規(guī)劃將得到重視并得以實現(xiàn)，解決加氣難的行業(yè)發(fā)展瓶頸。加氣站將從制約因素向推動因素轉變。五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期LNG加氣站的建設可以采取撬裝式和固定式兩種。比較而言，撬裝加氣站投資低，占地面積小、建設周期短、審批程序相對簡單。通常，日均加氣LNG汽車達到10-20輛便可建一個撬裝加氣站，而建設固定加氣站則需要日均40-50輛車加氣才具有經(jīng)濟效應。撬裝加氣站適用范圍廣闊，在公交車停車場、高速公路服務區(qū)等場所均能建設，LNG汽車數(shù)量較少時可以滿足加氣需求。固定加氣站則更適合于擁有固定運輸路線的大型物流車隊，可在運輸路線沿線的交通要道鋪設。我們認為在LNG車輛保有量低的情況下，建設撬裝加氣站回報率更高，當LNG汽車密度提高后，撬裝加氣站也可擴容成為固定站。正是這種靈活性使得撬裝加氣站更適合于現(xiàn)階段LNG汽車發(fā)展的初期。六、市場需求測算綜合以上分析，我們認為在經(jīng)濟性、政策支持和能源公司加速布局加氣站的共同支撐下，LNG汽車產(chǎn)業(yè)在未來三年內將保持爆發(fā)增長的趨勢。因此我們對LNG重卡、LNG公交客車、LNG加氣站以及相應的車用氣瓶未來需求的估計如下：七、競爭加劇下的優(yōu)勢與策略展望2023年，我們觀察到行業(yè)以下趨勢：（1）車用氣瓶廠商紛紛擴大產(chǎn)能規(guī)模，市場競爭加?。唬?）CNG加氣站設備商向生產(chǎn)LNG加氣站轉型，爭奪市場份額。LNG車用氣瓶經(jīng)過近幾年的發(fā)展，國內有圣匯氣體化工裝備公司、北京天海工業(yè)公司、中集安瑞科旗下圣達因、查特常州、富瑞特裝多家公司生產(chǎn)。自去年市場需求爆發(fā)以來，行業(yè)整體產(chǎn)能一直處于緊張當中。按照我們對2023年4.9萬個LNG氣瓶的市場需求測算，全行業(yè)產(chǎn)銷率達到89%。而現(xiàn)有產(chǎn)能已不能支撐2023需求的繼續(xù)爆發(fā)，為此各大廠商紛紛計劃擴張產(chǎn)能，預計至2023年底行業(yè)產(chǎn)能將達到11萬個/年。我們預計2023全年需求將達到9.3萬個，產(chǎn)銷率達到85%，仍然維持高位。我們認為配合需求增長，行業(yè)的產(chǎn)能擴張仍是合適的，并不會出現(xiàn)產(chǎn)能的過剩。因而，我們判斷市場競爭將更多以非價格的形式進行，惡性價格戰(zhàn)尚不足以為慮?！坝透臍狻卑l(fā)動機再制造延長LNG汽車產(chǎn)業(yè)鏈汽車發(fā)動機再制造是把大量報廢的、性能嚴重下降的、出現(xiàn)嚴重故障的汽車發(fā)動機回收到工廠中，進行集中拆解、分類、檢測分類加工、裝配、試驗等一系列過程，使最終發(fā)動機產(chǎn)品性能指標完全達到同類新產(chǎn)品的水平。發(fā)動機再制造與發(fā)動機大修不同，大修是當發(fā)動機狀況嚴重惡化時，采取的一種主要以換件為主，輔以少量加工的技術措施；而再制造則是利用現(xiàn)代化制造和修復技術對舊發(fā)動機進行恢復的一種加工技術，采用規(guī)?；a(chǎn)模式，質量穩(wěn)定。通過再制造方式得到的發(fā)動機與同類新產(chǎn)品性能完全相同，而由于對零部件的循環(huán)利用，其成本僅有同類新產(chǎn)品的1/4-1/3，并且節(jié)能節(jié)材效益突出，當汽車保有量達到一定規(guī)模時，發(fā)動機再制造便具有良好的經(jīng)濟性與環(huán)保性。隨著《關于推進再制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》的頒發(fā)，以及一系列節(jié)能環(huán)保鼓勵政策的出臺，發(fā)動機再制造受到國家政策支持。參照LNG重卡的推廣歷史，我們認為市場需要一定的時間檢驗配備再制造發(fā)動機的LNG汽車質量。但得益于LNG汽車已經(jīng)有一定市場積累，其推廣速度有望快于LNG汽車。我們估計到2023年，再制造發(fā)動機將占新增LNG汽車的8%，市場需求超過萬臺。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產(chǎn)品占領更多細分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴張，未來公司多品牌