2023年冷鏈設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告

2023年冷鏈設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、冷鏈設(shè)備概述 PAGEREFToc363302670\h41、冷鏈：農(nóng)副產(chǎn)品的低溫供應(yīng)鏈 PAGEREFToc363302671\h42、冷鏈設(shè)備：實(shí)現(xiàn)低溫的基礎(chǔ)設(shè)施 PAGEREFToc363302672\h5二、我國(guó)冷鏈蓄勢(shì)待發(fā) PAGEREFToc363302673\h71、從日本速凍食品發(fā)展看我國(guó)冷鏈發(fā)展條件 PAGEREFToc363302674\h72、我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)達(dá)到冷鏈?zhǔn)称贰俺砷L(zhǎng)期”條件 PAGEREFToc363302675\h103、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)冷鏈?zhǔn)称酚瓉黹L(zhǎng)期增長(zhǎng) PAGEREFToc363302676\h11（1）人口城鎮(zhèn)化加速易腐食品需求增長(zhǎng) PAGEREFToc363302677\h11（2）食品消費(fèi)升級(jí)提高冷鏈?zhǔn)称氛急?PAGEREFToc363302678\h13（3）冷鏈?zhǔn)称沸枨笠?guī)模巨大，增長(zhǎng)迅速 PAGEREFToc363302679\h154、冷鏈行業(yè)政策法規(guī)體系也已與日本匹配 PAGEREFToc363302680\h17三、電商+冷鏈宅配：復(fù)制網(wǎng)購(gòu)崛起神話 PAGEREFToc363302681\h181、新時(shí)代的冷鏈新機(jī)遇 PAGEREFToc363302682\h182、業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求已提前釋放，未來設(shè)備增長(zhǎng)空間不大 PAGEREFToc363302683\h203、“電商+冷鏈宅配”開啟家庭市場(chǎng)二次爆發(fā) PAGEREFToc363302684\h224、銷售端中小型冷庫(kù)率先受益，關(guān)注上游壓縮機(jī)廠商 PAGEREFToc363302685\h255、壓縮機(jī)廠商：漢鐘精機(jī)，大冷股份 PAGEREFToc363302686\h28四、批發(fā)市場(chǎng)冷鏈化：食品加工巨頭搶灘登陸 PAGEREFToc363302687\h301、更激進(jìn)、更龐大的冷鏈渠道整合 PAGEREFToc363302688\h302、加工廠渠道的冷鏈已近完善，批發(fā)市場(chǎng)冷鏈設(shè)備空間更大 PAGEREFToc363302689\h313、食品加工巨頭爭(zhēng)相布局批發(fā)市場(chǎng)冷鏈網(wǎng)絡(luò) PAGEREFToc363302690\h334、流通端大中型冷庫(kù)長(zhǎng)期受益，設(shè)計(jì)資源、氨機(jī)水平構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力 PAGEREFToc363302691\h345、兩大冷庫(kù)巨頭：大冷股份，煙臺(tái)冰輪 PAGEREFToc363302692\h37五、冷藏車：行業(yè)門檻不高，標(biāo)的彈性不大 PAGEREFToc363302693\h39六、結(jié)論與投資策略 PAGEREFToc363302694\h411、冷鏈設(shè)備投資機(jī)會(huì)凸顯：短期看冷鏈宅配，中長(zhǎng)期看批發(fā)市場(chǎng)冷鏈建設(shè) PAGEREFToc363302695\h412、推薦漢鐘精機(jī)、大冷股份、煙臺(tái)冰輪，關(guān)注雪人股份 PAGEREFToc363302696\h43七、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc363302697\h44一、冷鏈設(shè)備概述1、冷鏈：農(nóng)副產(chǎn)品的低溫供應(yīng)鏈冷鏈與我們的日常生活息息相關(guān)，其覆蓋的對(duì)象也多種多樣。按行業(yè)不同可分為藥品類、工業(yè)類和食品類。由于冷鮮食品的規(guī)模較大，冷鏈多是指食品冷鏈。食品冷鏈?zhǔn)侵皋r(nóng)副產(chǎn)品從生產(chǎn)、加工、貯藏運(yùn)輸、銷售，到消費(fèi)前的各個(gè)環(huán)節(jié)中始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下，以保證食品質(zhì)量，防止食品腐爛變質(zhì)的供應(yīng)鏈。可以把冷鏈看作是食品流通過程的另一維度，其最大特點(diǎn)是通過冷鏈設(shè)備對(duì)供應(yīng)鏈的所有環(huán)節(jié)實(shí)施低溫控制?？蓪⒗滏?zhǔn)称贩譃榱蠓N類農(nóng)副產(chǎn)品：水果、蔬菜、水產(chǎn)品、肉制品、乳制品和速凍食品。這六類農(nóng)副產(chǎn)品的流通溫度可大體分為三個(gè)級(jí)別：冷凍溫度（-15℃以下）、冷藏溫度（-2℃-7℃）和常溫（7℃以上）。其中，前兩種冷凍冷藏流通的農(nóng)副產(chǎn)品對(duì)冷鏈的需求較為剛性，而常溫流通的農(nóng)副產(chǎn)品僅有一定比例進(jìn)入冷鏈。2、冷鏈設(shè)備：實(shí)現(xiàn)低溫的基礎(chǔ)設(shè)施冷鏈設(shè)備是實(shí)現(xiàn)冷鏈的低溫控制的基礎(chǔ)設(shè)施。按照冷鏈設(shè)備在流通環(huán)節(jié)中的位置，可分為生產(chǎn)、流通和銷售設(shè)備三類。按照功能，除去只在初加工環(huán)節(jié)應(yīng)用，配置范圍不大的冷凍機(jī)，冷鏈設(shè)備主要有兩類：低溫倉(cāng)儲(chǔ)、低溫運(yùn)輸。根據(jù)我國(guó)農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)銷兩端分散，流通中段集中的特點(diǎn)，生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)多用中小型冷庫(kù)和冷藏車，而流通環(huán)節(jié)多為中大型冷庫(kù)和冷藏車。從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上看，冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈可分為三個(gè)層次。最終端是冷鏈?zhǔn)称罚箢愞r(nóng)副產(chǎn)品；冷鏈?zhǔn)称返男枨髱?dòng)了冷鏈物流的發(fā)展；而冷鏈物流的各個(gè)環(huán)節(jié)又需要各類冷鏈設(shè)備。二、我國(guó)冷鏈蓄勢(shì)待發(fā)1、從日本速凍食品發(fā)展看我國(guó)冷鏈發(fā)展條件日本和我國(guó)作為東亞鄰國(guó)，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程到飲食習(xí)慣都有較強(qiáng)的相似性。目前，日本冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)層次都已經(jīng)發(fā)展成熟，其歷程對(duì)我國(guó)冷鏈的發(fā)展具有很好的參考意義：1)日本對(duì)冷鏈?zhǔn)称返男枨笾饕撬賰鍪称?，與我國(guó)冷鏈?zhǔn)称返目杀刃暂^強(qiáng)。目前日本的農(nóng)副產(chǎn)品在流通前基本都經(jīng)過了速凍加工，因此，日本的速凍食品涵蓋幾乎所有的生鮮農(nóng)產(chǎn)品，在食品消費(fèi)中，具有與我國(guó)六大類冷鏈農(nóng)副產(chǎn)品相當(dāng)?shù)牡匚弧?)兩大消費(fèi)市場(chǎng)都已發(fā)展成熟。日本國(guó)內(nèi)的兩大速凍食品市場(chǎng)：以零售為主的家庭市場(chǎng)和以連鎖餐飲、企事業(yè)團(tuán)體需求為主的業(yè)務(wù)市場(chǎng)都已充分開發(fā)，2023年總銷售規(guī)模達(dá)到39036億元人民幣，是亞洲最大速凍食品消費(fèi)國(guó)。3)日本全國(guó)冷鏈網(wǎng)絡(luò)也已經(jīng)建設(shè)完成。目前，日本國(guó)內(nèi)的冷鏈流通率已經(jīng)達(dá)到95%以上。冷鏈?zhǔn)称返膬?nèi)在驅(qū)動(dòng)是日本經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。日本冷鏈?zhǔn)称返母咴鲩L(zhǎng)階段主要是初創(chuàng)期（1955-65年）和成長(zhǎng)期（1965-75年），大背景是日本經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后的快速增長(zhǎng)；在此期間，日本的GDP增速維持約9.3%，城鎮(zhèn)化率也從37.3%以下提升到75.9%。在城鎮(zhèn)化啟動(dòng)和收入水平提高的拉動(dòng)下，生活節(jié)奏加快，消費(fèi)者對(duì)獲取新鮮食材的便捷性、安全性和營(yíng)養(yǎng)品質(zhì)的要求更高，因此，城鎮(zhèn)化帶來的消費(fèi)習(xí)慣改變和人均收入提高是冷鏈?zhǔn)称返闹苯觿?dòng)力。冷鏈?zhǔn)称氛w需求的釋放必須以冷鏈建設(shè)為前提。日本冷鏈?zhǔn)称返募彝ナ袌?chǎng)在成長(zhǎng)期才釋放，滯后于業(yè)務(wù)市場(chǎng)，主要原因是業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求規(guī)模大且集中，冷鏈配送容易實(shí)現(xiàn)，不過單一業(yè)務(wù)市場(chǎng)也無(wú)法帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展；家庭市場(chǎng)以零售為主，依賴于超市等冷鏈展示終端的滲透和全程冷鏈的物流保障，而直到1965年，以《冷藏鏈勸告》為標(biāo)志的冷鏈建設(shè)才開始推進(jìn)，并于1975年基本建成，進(jìn)而保障了1975-95年穩(wěn)定期的增長(zhǎng)。相同的道理，1995年后日本冷鏈?zhǔn)称菲髽I(yè)的全球擴(kuò)張，首要步驟是收購(gòu)當(dāng)?shù)氐睦滏溛锪髌髽I(yè)，也驗(yàn)證了這一判斷。政策法規(guī)在冷鏈發(fā)展初期的作用巨大。從1965年冷鏈發(fā)展規(guī)劃《冷藏鏈勸告》頒布開始，政府先后出臺(tái)了冷凍食品企業(yè)扶持政策、冷鏈設(shè)備優(yōu)惠政策，并密集出臺(tái)了冷鏈行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立了行業(yè)協(xié)會(huì)；政府政策的頻繁出臺(tái)也加速了行業(yè)的規(guī)范化進(jìn)程。到1970年中后期，日本全國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了“冷藏鏈計(jì)劃”。綜上，我國(guó)冷鏈的發(fā)展需依賴于整體經(jīng)濟(jì)條件成熟和下游直接需求的增長(zhǎng)，歸納為以下幾點(diǎn)：1）GDP增速和城鎮(zhèn)化率與日本的“成長(zhǎng)期”處于同一水平；2）冷鏈?zhǔn)称沸枨笥型咚僭鲩L(zhǎng)；3）冷鏈行業(yè)的相關(guān)政策法規(guī)基本與日本初期的政策路徑相匹配。2、我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)達(dá)到冷鏈?zhǔn)称贰俺砷L(zhǎng)期”條件中國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，與日本冷鏈?zhǔn)称返摹俺砷L(zhǎng)期”有許多相似之處。與日本類似，我國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也處于較高水平，城鎮(zhèn)化迅速推進(jìn)，整體情況處于日本1970年代水平，約為日本的”成長(zhǎng)中期”。城鎮(zhèn)化率超過50%，人均GDP超過4000美元是冷鏈?zhǔn)称沸枨罂焖僭鲩L(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)條件。綜合美日速凍食品發(fā)展歷史，當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過50%，人均GDP超過4000美元時(shí)，橄欖型社會(huì)結(jié)構(gòu)開始形成，新增中產(chǎn)階級(jí)的食品消費(fèi)升級(jí)，食品安全關(guān)注度持續(xù)升溫，速凍食品等冷鏈?zhǔn)称返男枨笠?guī)模快速增長(zhǎng)。我國(guó)已經(jīng)達(dá)到冷鏈?zhǔn)称沸枨罂焖僭鲩L(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)條件。2023年我國(guó)人均GDP達(dá)到5450美元，城鎮(zhèn)化率到達(dá)52.6%，31個(gè)省級(jí)地區(qū)中人均GDP超過4000美元的達(dá)到26個(gè)，均已達(dá)到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。3、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)冷鏈?zhǔn)称酚瓉黹L(zhǎng)期增長(zhǎng)（1）人口城鎮(zhèn)化加速易腐食品需求增長(zhǎng)未來十年，新型城鎮(zhèn)化將新增3億易腐食品主力消費(fèi)人群。易腐食品指果蔬、肉類、水產(chǎn)品和乳制品等易腐爛變質(zhì)的農(nóng)副產(chǎn)品，是冷鏈的主要對(duì)象。對(duì)比我國(guó)居民的食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)，城鎮(zhèn)居民食品消費(fèi)中的易腐食品占比達(dá)到73%，高于農(nóng)村的42%，而且該差距還會(huì)隨著城鎮(zhèn)人均收入的增長(zhǎng)而繼續(xù)拉大。因此，城鎮(zhèn)居民是易腐食品主力消費(fèi)者。從我國(guó)人口城鎮(zhèn)化的速度來看，1978年-2023年間，城鎮(zhèn)人口占比從18%上升到53%。根據(jù)麥肯錫咨詢報(bào)告，2025年我國(guó)城鎮(zhèn)人口將達(dá)到9.26億，占比提升到66%；意味著，未來十年，中國(guó)將新增3億左右的城鎮(zhèn)人口。隨著新型城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，易腐食品需求還將加速增長(zhǎng)。人口城鎮(zhèn)化保證了易腐食品消費(fèi)群體的不斷增長(zhǎng)，同時(shí)人均收入的提高也加大了城鎮(zhèn)居民消費(fèi)易腐食品的比重。從2023年開始，易腐食品人均消費(fèi)增速?gòu)?0%以下，上升到20%以上，易腐食品消費(fèi)需求已經(jīng)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。（2）食品消費(fèi)升級(jí)提高冷鏈?zhǔn)称氛急鹊蜏亓魍軌蛴行П苊馐称钒踩鹿?。根?jù)衛(wèi)生部的統(tǒng)計(jì)，從食品中毒的原因來看，微生物性（有害微生物的過度生長(zhǎng)所導(dǎo)致的食品腐爛變質(zhì)）是我國(guó)食物中毒事故的主要原因，占比維持在60%左右。而高溫條件能夠加速食品的腐爛變質(zhì)。氣溫上升的四、五月份和氣溫較高的七至九月份是食物中毒人數(shù)最多的時(shí)間段也印證這點(diǎn)。可以認(rèn)為，降低食品流通溫度能夠有效避免食品安全事故。低溫條件能夠延長(zhǎng)食品營(yíng)養(yǎng)保存時(shí)間。低溫條件遏制微生物生長(zhǎng)速度，減少蛋白質(zhì)的降解，提高食品中糖分、脂肪、維生素和水的保存時(shí)間。食品消費(fèi)升級(jí)將大幅提高冷鏈?zhǔn)称氛急?。隨著新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和人均收入水平增長(zhǎng)，消費(fèi)者將產(chǎn)生食品消費(fèi)升級(jí)的需求，具體表現(xiàn)為對(duì)食品的安全性、口味、營(yíng)養(yǎng)和新鮮程度的要求更高。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，提高冷鏈設(shè)備（包括冷庫(kù)、冷藏柜、冷藏運(yùn)輸設(shè)備等）的使用率能夠有效減少食物中毒人數(shù)，提高食品安全性；同時(shí)，考慮到低溫能夠延長(zhǎng)食品營(yíng)養(yǎng)保存時(shí)間，我們認(rèn)為，經(jīng)過冷鏈流通的食品能夠充分對(duì)接食品安全和營(yíng)養(yǎng)要求，其占比將快速提升。（3）冷鏈?zhǔn)称沸枨笠?guī)模巨大，增長(zhǎng)迅速由于我國(guó)飲食結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，因此冷鏈對(duì)象的六類農(nóng)副產(chǎn)品的產(chǎn)量增速基本保持歷史平均增長(zhǎng)。但隨著食品消費(fèi)升級(jí)，部分細(xì)分種類農(nóng)產(chǎn)品的冷鏈流通比例將呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì):1水果：短期內(nèi)，小宗水果是冷鏈主力。蘋果、梨、柑橘、葡萄、香蕉等大宗水果的流通渠道成熟，流通成本低，流通損耗對(duì)其影響不大，因而冷鏈需求比例不高；而地方特產(chǎn)和熱帶水果等小宗品種的流通難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；魍ǔ杀靖?，冷鏈需求較大。2)蔬菜：保障城市供應(yīng)為主，冷鏈需求不大。國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了臨近主要城市圈的供應(yīng)產(chǎn)地，蔬菜流通距離較?。欢卟松a(chǎn)多以季節(jié)時(shí)蔬為主，菜價(jià)不會(huì)太高，因此冷鏈需求比例也不高。我們預(yù)計(jì)，2023年前，果蔬類的冷鏈需求比例為食品工業(yè)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，為30%，而未來將達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家95%的比例。3)水產(chǎn)品：冷鏈需求比例大。應(yīng)以冷鏈方式流通的品種是海水產(chǎn)品和深加工鮮凍內(nèi)陸水產(chǎn)品。2023年前冷鏈需求率為食品工業(yè)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)65%；長(zhǎng)期的冷鏈需求率為按照《中國(guó)漁業(yè)年鑒》規(guī)劃，到2023年前30%的內(nèi)陸水產(chǎn)品將進(jìn)入初級(jí)冷凍品和精深加工品量。4)肉制品：冷鮮肉增長(zhǎng)是主要?jiǎng)恿?。目前我?guó)熱鮮肉仍然占據(jù)主要市場(chǎng)，而冷凍肉作為國(guó)家儲(chǔ)備性資源，占比不會(huì)變化太大。根據(jù)食品工業(yè)十四五目標(biāo)，2023年冷鮮肉占比達(dá)到30%以上，肉制品冷鏈需求率達(dá)到50%。預(yù)計(jì)冷鏈需求的增長(zhǎng)將主要受冷鮮肉比例提高的拉動(dòng)。5)乳制品：低溫奶占比增大提升冷鏈比例。國(guó)內(nèi)乳制品中常溫奶占據(jù)主要地位，需要冷藏流通的巴氏奶和酸奶份額較小。但近年來隨著冷鏈渠道的完善，巴氏奶和酸奶的增速較快。預(yù)計(jì)2023年達(dá)到常溫奶的份額將下降到70%，冷藏乳制品占比達(dá)到25%以上。同時(shí)考慮到臺(tái)灣、韓日的冷藏乳制品占比達(dá)到90%，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)未來有望達(dá)到同一比例。6)速凍食品：維持較高增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)的速凍食品市場(chǎng)仍屬于需求拉動(dòng)型市場(chǎng)，隨著家庭市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)容和業(yè)務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展，維持18%左右的增速將是大概率事件。冷鏈?zhǔn)称穼⒄幱诟咚俪砷L(zhǎng)期。由于政策推動(dòng)，食品消費(fèi)升級(jí)等多重正向拉動(dòng)，常溫類農(nóng)副產(chǎn)品的冷鏈比例會(huì)逐步提升，冷藏冷凍類產(chǎn)品的規(guī)模會(huì)加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-15年冷鏈?zhǔn)称沸枨髮?.0億噸增長(zhǎng)到4.5億噸，在2025年達(dá)到19.0億噸；2023-25年的年均復(fù)合增速18.8%，其中2023-15年增速30.8%，2023-25年增速15.4%。4、冷鏈行業(yè)政策法規(guī)體系也已與日本匹配我國(guó)冷鏈行業(yè)的政策法規(guī)體系已初步建立，冷鏈快速發(fā)展的政策條件基本成熟。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，冷鏈發(fā)展初期需要政策法規(guī)的引導(dǎo)，而冷鏈行業(yè)法規(guī)體系大致分為行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、扶持政策、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)法規(guī)和行業(yè)協(xié)會(huì)建設(shè)等。目前，我國(guó)的冷鏈物流政策體系已經(jīng)基本與日本經(jīng)驗(yàn)匹配，冷鏈行業(yè)規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展的政策條件基本具備，有助于保障冷鏈行業(yè)長(zhǎng)期的快速發(fā)展。三、電商+冷鏈宅配：復(fù)制網(wǎng)購(gòu)崛起神話1、新時(shí)代的冷鏈新機(jī)遇日本業(yè)務(wù)市場(chǎng)率先啟動(dòng)，增長(zhǎng)動(dòng)力先后為連鎖餐飲的興起、餐飲現(xiàn)場(chǎng)成本倒逼。1955-75年，日本經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)市場(chǎng)在快餐業(yè)的拉動(dòng)下率先增長(zhǎng)。1975年后日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的局面基本結(jié)束，但業(yè)務(wù)市場(chǎng)維持了高增速，主要原因是日本人力成本和商業(yè)用地價(jià)格進(jìn)入高增長(zhǎng)期，餐飲現(xiàn)場(chǎng)成本壓力驟增，對(duì)烹飪工序少，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的冷鏈?zhǔn)称沸枨罂焖偕仙?。在此期間，冷凍調(diào)理食品規(guī)模和占比的大幅提升也證實(shí)了這一判斷。家庭市場(chǎng)的高增長(zhǎng)前提是全程冷鏈，瓶頸在于“滲透率天花板”。以1965年日本政府頒布《冷藏鏈勸告》為標(biāo)志，從食品生產(chǎn)到家庭消費(fèi)的全程冷鏈建設(shè)啟動(dòng)，冷鏈?zhǔn)称妨魍ǖ玫奖Ｕ?。同時(shí)，隨著超市擴(kuò)張和家庭冰箱普及，消費(fèi)者購(gòu)買速凍食品的途徑增多，家庭存儲(chǔ)的問題也不復(fù)存在，家庭市場(chǎng)一舉釋放。但到1980年，超市渠道擴(kuò)張結(jié)束，日本家用冰箱普及率也已高達(dá)99.5%，，家庭市場(chǎng)的外生式增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，遭遇了所謂的“滲透率天花板”。在人均消費(fèi)和人口規(guī)模短期內(nèi)不會(huì)大幅上升的前提下，家庭市場(chǎng)增速下降，規(guī)模趨于穩(wěn)定。與日本不同，我國(guó)冷鏈?zhǔn)称返募彝ズ蜆I(yè)務(wù)兩大市場(chǎng)基本上同步發(fā)展，并存在突破瓶頸的路徑。日本城鎮(zhèn)化的同時(shí)，超市和冰箱都沒有普及，導(dǎo)致家庭需求釋放滯后。相比之下，在我國(guó)冷鏈?zhǔn)称沸枨蟪霈F(xiàn)的同時(shí)，超市和家用冰箱普及程度已經(jīng)較高，家庭需求釋放的障礙并不存在?？紤]到我國(guó)消費(fèi)者偏好正餐的習(xí)慣，導(dǎo)致連鎖餐飲的發(fā)展略微滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，我國(guó)冷鏈?zhǔn)称返膬纱笫袌?chǎng)可能同步啟動(dòng)。隨著時(shí)代的進(jìn)步，中央廚房和電子商務(wù)逐漸改變著社會(huì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)和冷鏈?zhǔn)称废M(fèi)的模式，為業(yè)務(wù)、家庭市場(chǎng)突破發(fā)展瓶頸提供了路徑。2、業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求已提前釋放，未來設(shè)備增長(zhǎng)空間不大與日本類似，2023年后我國(guó)連鎖餐飲也經(jīng)歷“現(xiàn)場(chǎng)成本倒逼”，中央廚房建設(shè)迅速釋放。2023-10年，我國(guó)餐飲業(yè)的正餐和快餐業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)22.85%和21.01%，但對(duì)應(yīng)冷鏈設(shè)備需求并沒有完全釋放。主要原因?yàn)椋?）我國(guó)連鎖餐飲業(yè)的收入低于1千億元，與餐飲業(yè)3200億收入相比，規(guī)模不大；2）餐飲業(yè)的商業(yè)用地與食品加工業(yè)的工業(yè)用地價(jià)格比價(jià)并未顯著增大，同時(shí)餐飲業(yè)平均工資增速并不高，因此，餐飲業(yè)的成本控制壓力不大。2023年后，連鎖餐飲的現(xiàn)場(chǎng)成本驟增，連鎖餐飲大幅減小門店后廚面積，加快發(fā)展對(duì)規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化的“中央廚房”，對(duì)配送型冷庫(kù)和冷藏車的需求也集中釋放。中央廚房，實(shí)質(zhì)是為降低連鎖餐飲的現(xiàn)場(chǎng)成本，將后廚從餐飲業(yè)轉(zhuǎn)移為食品加工業(yè)?！爸醒霃N房”模式是采用巨大的低溫操作間，采購(gòu)、選菜、切菜、調(diào)料等各個(gè)環(huán)節(jié)均有專人負(fù)責(zé)，半成品和調(diào)好的調(diào)料一起，用統(tǒng)一的運(yùn)輸方式，趕在指定時(shí)間內(nèi)將菜品用冷藏車配送到全部直營(yíng)店。與傳統(tǒng)的單店采購(gòu)相比，中央廚房能夠節(jié)約30%左右的成本。經(jīng)過近三年的發(fā)展，中央廚房的普及率已達(dá)70%以上，增長(zhǎng)空間不大。我們認(rèn)為，隨著餐飲行業(yè)的品牌化和連鎖化的持續(xù)推進(jìn)，業(yè)務(wù)市場(chǎng)占冷鏈?zhǔn)称房偭康谋壤矊⒎€(wěn)步上升，預(yù)計(jì)中央廚房的需求將保持增長(zhǎng)。但經(jīng)過2023-13年的集中發(fā)展，74%的連鎖餐飲企業(yè)已經(jīng)建立了中央廚房，對(duì)中央廚房的冷庫(kù)和冷藏車的需求將趨于平穩(wěn)，因此，未來中央廚房的冷鏈設(shè)備需求加速增長(zhǎng)的空間不大。3、“電商+冷鏈宅配”開啟家庭市場(chǎng)二次爆發(fā)我國(guó)冷鏈?zhǔn)称芬苍庥觥皾B透率”天花板。1990年代是我國(guó)的冷凍冷藏食品的快速增長(zhǎng)期，年均復(fù)合增速保持在20%-25%，主要原因是在此期間，通過超市門店的擴(kuò)張，冷藏陳列柜滲透率快速上升，家庭消費(fèi)者獲得速凍食品的便利性大幅提升，而家用冰箱的普及也為存放冷凍冷藏食品提供了條件。但近幾年來，超市擴(kuò)張放緩，家用冰箱保有量也趨于飽和，冷鏈?zhǔn)称返耐庋邮皆鲩L(zhǎng)接近尾聲。我們認(rèn)為，如果繼續(xù)沿襲依賴超市渠道的模式，家庭市場(chǎng)將難以出現(xiàn)二次爆發(fā)機(jī)會(huì)。不同于日本，我國(guó)在超市遭遇瓶頸同時(shí)，網(wǎng)購(gòu)時(shí)代已經(jīng)到來。2023年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)交易規(guī)模為1.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)60.61.6%，占社會(huì)零售總額也從4.3%提升到6%。同時(shí)，化妝品的網(wǎng)絡(luò)零售滲透率達(dá)到16.3%，3C類商品達(dá)到15.6%，服裝達(dá)到14.3%，與之對(duì)比，我國(guó)生鮮農(nóng)產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)交易額占比尚不到1%。這就說明，網(wǎng)購(gòu)已經(jīng)成為一種日常生活方式，而農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)購(gòu)仍是一片藍(lán)海，空間巨大。“電子商務(wù)+冷鏈宅配”大幅提升冷鏈終端滲透率，有望實(shí)現(xiàn)家庭市場(chǎng)的二次爆發(fā)。電子商務(wù)具有覆蓋范圍廣，滲透率高的優(yōu)勢(shì)，能夠以虛擬滲透替代超市冷藏陳列柜的實(shí)體滲透，大幅提高展示范圍和受眾規(guī)模；同時(shí)，冷鏈宅配實(shí)現(xiàn)了從生產(chǎn)源頭到家用冰箱的“門到門”無(wú)縫冷鏈，直接省略了超市實(shí)體購(gòu)買的中間環(huán)節(jié)，極大提升了冷鏈?zhǔn)称返目色@得性。因此，我們認(rèn)為，“電子商務(wù)+冷鏈宅配”將大幅擴(kuò)大家庭市場(chǎng)容量，實(shí)現(xiàn)家庭市場(chǎng)的“二次爆發(fā)”。冷鏈宅配實(shí)質(zhì)是冷鏈物流從“B2B”升級(jí)為“B2C”。目前，冷鏈物流企業(yè)普遍運(yùn)營(yíng)B2B業(yè)務(wù)，在供貨商與銷售網(wǎng)點(diǎn)之間進(jìn)行物流配送，客戶是數(shù)量有限的門店。而冷鏈宅配是對(duì)冷鏈末端的覆蓋范圍的升級(jí)，屬于B2C，配送對(duì)象是規(guī)模龐大且呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)的網(wǎng)購(gòu)人群。2023-13年，電商、連鎖超市、快遞公司和新興供應(yīng)鏈企業(yè)開始大規(guī)模進(jìn)軍冷鏈宅配市場(chǎng)。由于冷鏈宅配還處于起步階段，因此，跟蹤電商、超市和快遞行業(yè)等巨頭的冷鏈宅配業(yè)務(wù)進(jìn)展，可以較好體現(xiàn)冷鏈宅配發(fā)展。在網(wǎng)購(gòu)高增長(zhǎng)和冷鏈宅配占比提升的雙重拉動(dòng)下，保守預(yù)計(jì)冷鏈宅配三年內(nèi)將持續(xù)爆發(fā)。2023年，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品總額達(dá)到20.1萬(wàn)億，其中網(wǎng)購(gòu)占比6%，遠(yuǎn)低于韓國(guó)的30%，上升空間巨大。而2023-12年冷鏈宅配占快遞總單數(shù)比重從0.23%上升到0.29%。由于網(wǎng)購(gòu)包裹僅為快遞總單數(shù)的一部分，因此冷鏈宅配占網(wǎng)購(gòu)比例應(yīng)該高于0.29%。但偏保守考慮，我們采用0.29%作為冷鏈宅配占網(wǎng)購(gòu)的比例?；诖?，我們分三種情況測(cè)算了2023年前冷鏈宅配的增速，其中，中性和樂觀的復(fù)合增速達(dá)到80%和110%。我們認(rèn)為，隨著電商、食品加工巨頭等多方產(chǎn)業(yè)資本大鱷的進(jìn)入，冷鏈宅配的增速大幅超過樂觀情況將是大概率事件。4、銷售端中小型冷庫(kù)率先受益，關(guān)注上游壓縮機(jī)廠商冷鏈宅配啟動(dòng)家庭市場(chǎng)，冷庫(kù)、冷藏車市場(chǎng)規(guī)模短期內(nèi)將超360億元。冷鏈宅配需根據(jù)運(yùn)營(yíng)要求和操作規(guī)范對(duì)冷庫(kù)、冷藏車進(jìn)行定制，個(gè)體差異性極大。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)專家說法，“世界上沒有兩座一樣的冷庫(kù)，傳統(tǒng)的儲(chǔ)藏性冷庫(kù)和未實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程監(jiān)控的冷藏車不適用于冷鏈宅配的高周轉(zhuǎn)等要求”。因此，冷鏈宅配的冷庫(kù)和冷藏車均屬于新增需求。綜合我國(guó)冷鏈宅配的冷庫(kù)、冷藏車運(yùn)營(yíng)情況，以及冷鏈宅配對(duì)設(shè)備的需求特點(diǎn)，我們測(cè)算出冷鏈宅配的設(shè)備需求規(guī)模：2023年前新增800萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超過200億元。而冷藏車缺口較大，2023年前的新增需求將達(dá)到6.7萬(wàn)輛左右，市場(chǎng)規(guī)模167億元。冷鏈宅配的冷庫(kù)需求以中小型冷庫(kù)為主。我國(guó)的冷庫(kù)可以按照規(guī)模大致分為大型庫(kù)、中型庫(kù)、小型庫(kù)、和微型庫(kù)。而冷鏈宅配具有高周轉(zhuǎn)、多批次、小批量的特點(diǎn)，因此配置需求多為中、小、微型冷庫(kù)。中小型冷庫(kù)市場(chǎng)集中度較低。目前，我國(guó)中小型冷庫(kù)數(shù)量龐大，一般用在超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)或田間地頭，不是大中型廠商的目標(biāo)市場(chǎng)，主要被地方性和小規(guī)模制冷設(shè)備經(jīng)銷商占據(jù)。此類冷庫(kù)多使用氟利昂為制冷工質(zhì)，部分超市冷庫(kù)使用CO2工質(zhì)。中小型冷庫(kù)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)在于從上游壓縮機(jī)廠商中尋找具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。中小型型冷庫(kù)多用在超市、冷鏈宅配配送點(diǎn)，連鎖餐飲商業(yè)制冷等商業(yè)場(chǎng)所，項(xiàng)目分布范圍較廣。此類冷庫(kù)的整體建設(shè)技術(shù)含量不高，因此，投資標(biāo)的的應(yīng)該在具有一定市場(chǎng)地位的壓縮機(jī)廠商中選取。半封閉螺桿機(jī)對(duì)半封閉活塞的替代仍將持續(xù)，但替代速度不會(huì)太快，中短期內(nèi)螺桿和活塞機(jī)還將共存。在小型冷庫(kù)市場(chǎng)中，半封閉螺桿具有冷量范圍廣，易實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)一臺(tái)螺桿機(jī)代替多臺(tái)活塞機(jī)的作用。但半封閉活塞機(jī)的技術(shù)成熟，價(jià)格優(yōu)勢(shì)較明顯，低端市場(chǎng)需求短期內(nèi)仍然存在。2023年，壓縮機(jī)市場(chǎng)整體下滑，但螺桿機(jī)銷量下滑幅度僅為5%，低于活塞機(jī)的18.79%，也從側(cè)面說明了螺桿機(jī)對(duì)活塞機(jī)的替代效應(yīng)。渦旋機(jī)將占據(jù)小微冷量市場(chǎng)的主要份額，其在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擠壓全封閉活塞的市場(chǎng)空間。在小微冷量市場(chǎng)中，渦旋機(jī)節(jié)能效果顯著，定速渦旋比同級(jí)別活塞機(jī)節(jié)能30%，直流變頻渦旋比定速渦旋機(jī)節(jié)能效果還要高30%。在成熟的節(jié)能效果推動(dòng)下，渦旋機(jī)廠商在國(guó)內(nèi)大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，全年產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到500萬(wàn)臺(tái)以上，而全封閉活塞機(jī)的絕大部分仍需要進(jìn)口。5、壓縮機(jī)廠商：漢鐘精機(jī)，大冷股份推薦漢鐘精機(jī)：處于螺桿機(jī)廠商第一梯隊(duì)，冷凍冷藏產(chǎn)品占比持續(xù)提升。在氟制冷機(jī)組市場(chǎng)中，相對(duì)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比澤爾，公司有兩大優(yōu)勢(shì)：1）比澤爾的機(jī)頭從國(guó)外進(jìn)口，價(jià)格偏高，而公司產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯；2）由于比澤爾冷凍冷藏產(chǎn)品主要還是進(jìn)口，在配套服務(wù)上跟不上產(chǎn)品的提升，公司的產(chǎn)品售后服務(wù)相對(duì)于比澤爾具備優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司冷凍冷藏產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度較高，占公司制冷業(yè)務(wù)比重從2023年5%逐漸上升到2023年的20%，2023年仍保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)占比有望提升到30%，2023年目標(biāo)是占比要達(dá)到50%。我們認(rèn)為，由于螺桿機(jī)頭加工機(jī)床的軍事保密性質(zhì)，比澤爾的機(jī)頭本土化生產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)，公司逐步吞并市場(chǎng)份額的趨勢(shì)不會(huì)改變，有望成為氟制冷螺桿機(jī)的龍頭廠商，同時(shí)也是冷鏈宅配中小型冷庫(kù)建設(shè)的主要受益標(biāo)的。推薦大冷股份：參股三洋壓縮機(jī)，受益于渦旋機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)渦旋機(jī)的主流廠商為艾默生谷輪，大連三洋，廣州日立，西安大金和丹佛斯，其中，谷輪在3HP市場(chǎng)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而大連三洋在5HP市場(chǎng)占有率超過60%。由于渦旋機(jī)技術(shù)含量較高，市場(chǎng)新進(jìn)入者如LG、三星短期內(nèi)產(chǎn)品水平不具備沖擊市場(chǎng)格局的實(shí)力。同時(shí)，三洋壓縮機(jī)可依托大冷股份行業(yè)資源，通過全國(guó)36個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)和終端客戶資源，保證三洋壓縮機(jī)長(zhǎng)期受益小微型冷庫(kù)增長(zhǎng)。四、批發(fā)市場(chǎng)冷鏈化：食品加工巨頭搶灘登陸1、更激進(jìn)、更龐大的冷鏈渠道整合1975年后，日本經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)結(jié)束，速凍食品行業(yè)內(nèi)部整合加劇，形成以食品巨頭為主導(dǎo)的格局。行業(yè)增速的放緩使企業(yè)面臨較高成本壓力，加速了速凍食品行業(yè)內(nèi)部整合，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司得以提升市場(chǎng)份額存活下來，其中，日冷公司成為日本國(guó)內(nèi)最大的速凍食品廠商。冷鏈?zhǔn)称肪揞^縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，打造以自身為中心的冷鏈流通渠道。行業(yè)格局形成后，以日冷為首的冷凍食品巨頭在自建冷鏈的基礎(chǔ)上，大量收購(gòu)區(qū)域性冷鏈物流企業(yè)，投資流通端冷鏈設(shè)備，其中，日本最大的速凍食品公司——日冷成為日本國(guó)內(nèi)最大的冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)商和冷鏈物流供應(yīng)商。此類冷鏈資源整合的本質(zhì)是縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，打造以食品廠商為核心的冷鏈渠道，提高渠道控制力，提高對(duì)連鎖超市的議價(jià)能力。2、加工廠渠道的冷鏈已近完善，批發(fā)市場(chǎng)冷鏈設(shè)備空間更大與日本不同，我國(guó)以食品加工巨頭為中心的冷鏈渠道已經(jīng)形成，但存在更廣闊的橫向擴(kuò)展空間。不同于日本農(nóng)協(xié)主導(dǎo)下的高度集中的批發(fā)市場(chǎng)渠道，我國(guó)在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷兩端分散，流通環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)化程度參差不齊的條件下，形成了分別以加工廠和批發(fā)市場(chǎng)為中心的兩條農(nóng)副產(chǎn)品流通渠道，兩者的流通量之比為3:7，批發(fā)市場(chǎng)流通規(guī)模更大：1）加工廠主導(dǎo)的集約化流通渠道已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了冷鏈流通，未來冷鏈設(shè)備的空間不大。肉禽類、水產(chǎn)類等農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)值較高，生產(chǎn)、捕撈或屠宰加工已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化流程，具有較高的加工附加值；同時(shí)，其較高的單位價(jià)值也攤薄了冷鏈物流成本，因此，加工企業(yè)主導(dǎo)下的集約化渠道已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了全程低溫控制的冷鏈流通。2）批發(fā)市場(chǎng)渠道的冷鏈建設(shè)難度較大，冷鏈覆蓋率不高，冷鏈設(shè)備還存在較大的空間。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)長(zhǎng)久以來是以小農(nóng)經(jīng)濟(jì)為主，果蔬等低價(jià)值農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)端產(chǎn)業(yè)化程度低，產(chǎn)地分散。在銷售端，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)占據(jù)了銷售量的70%以上，但農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)分布也十分分散。因此，從農(nóng)戶手中采購(gòu)的農(nóng)副產(chǎn)品需經(jīng)過層層收購(gòu)和轉(zhuǎn)批才能達(dá)到一定規(guī)模，進(jìn)入流通中間渠道，最終還要進(jìn)過層層分銷，才能到達(dá)消費(fèi)者手中。周轉(zhuǎn)率低、集約化程度不高導(dǎo)致批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈建設(shè)難度較大，基本處于空白狀態(tài)。3、食品加工巨頭爭(zhēng)相布局批發(fā)市場(chǎng)冷鏈網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步細(xì)分批發(fā)市場(chǎng)渠道，“產(chǎn)地-流通-銷地一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)”的流通量較大，實(shí)施冷鏈建設(shè)的效果明顯，能夠大幅提高批發(fā)市場(chǎng)冷鏈流通率。批發(fā)市場(chǎng)渠道占農(nóng)產(chǎn)品流通總量的70%以上。通過實(shí)施批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈化，能夠建立從產(chǎn)地到餐桌的供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)涵蓋全國(guó)的冷鏈供應(yīng)鏈。與日本冷鏈縱向整合不同，我國(guó)食品加工巨頭橫向擴(kuò)張，建設(shè)全國(guó)性的批發(fā)市場(chǎng)冷鏈網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)釋放流通端冷鏈設(shè)備需求。目前，雨潤(rùn)、雙匯等食品加工巨頭為擴(kuò)展下游市場(chǎng)，都已加速推進(jìn)批發(fā)市場(chǎng)冷鏈項(xiàng)目。以江蘇雨潤(rùn)農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)的“農(nóng)產(chǎn)品全球采購(gòu)中心項(xiàng)目”為例。雨潤(rùn)農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)計(jì)劃實(shí)施“333”的全國(guó)冷鏈物流節(jié)點(diǎn)戰(zhàn)略布局，建立雨潤(rùn)主導(dǎo)的全國(guó)批發(fā)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)批發(fā)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化，同時(shí)推動(dòng)從產(chǎn)地到銷地的批發(fā)市場(chǎng)冷鏈建設(shè)。因此，雨潤(rùn)的“333”批發(fā)市場(chǎng)規(guī)劃等類似項(xiàng)目將是中長(zhǎng)期內(nèi)流通端冷鏈設(shè)備的主要需求。目前我國(guó)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化有待進(jìn)一步推進(jìn)，產(chǎn)地冷鏈短期內(nèi)還只能用于比重較小的高價(jià)值農(nóng)作物，推進(jìn)難度較大，而產(chǎn)地批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈建設(shè)將在短期內(nèi)彌補(bǔ)產(chǎn)地冷鏈的不足。可以認(rèn)為，批發(fā)市場(chǎng)渠道的冷鏈設(shè)備需求是產(chǎn)地、流通端設(shè)備需求規(guī)模之和。4、流通端大中型冷庫(kù)長(zhǎng)期受益，設(shè)計(jì)資源、氨機(jī)水平構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈建設(shè)將持續(xù)釋放冷鏈設(shè)備需求，2023年規(guī)模將達(dá)460億元，2025年規(guī)模有望達(dá)千億元。我們通過調(diào)研了解到，食品加工巨頭主導(dǎo)的批發(fā)市場(chǎng)冷鏈建設(shè)并非是對(duì)已有市場(chǎng)的改造，而是新建信息化、低溫化的現(xiàn)代化一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)平臺(tái)，因此，批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈設(shè)備需求基本為新增需求。同時(shí)，結(jié)合批發(fā)市場(chǎng)所需冷藏車特點(diǎn)，綜合測(cè)算：我國(guó)批發(fā)市場(chǎng)渠道冷鏈建設(shè)2023年前的冷庫(kù)需求量為440萬(wàn)噸，而2025年前為1057萬(wàn)噸。冷藏車2023年前需求量為8.8萬(wàn)輛左右，2025年18.5萬(wàn)輛。批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈建設(shè)以大中型冷庫(kù)為主，集中度較高。大中型冷庫(kù)的單體規(guī)模很大，項(xiàng)目設(shè)計(jì)和施工資質(zhì)門檻較高，主要原因是項(xiàng)目方為國(guó)家儲(chǔ)備庫(kù)，食品加工企業(yè)，外資冷鏈企業(yè)和新進(jìn)入的冷鏈?zhǔn)称菲髽I(yè)，對(duì)工程質(zhì)量要求較高。大中型冷庫(kù)市場(chǎng)中，主要有第一梯隊(duì)的大冷、武冷、煙冷、開利冷凍等大型廠商，以及部分第二梯隊(duì)的中型廠商。這類冷庫(kù)噸位一般在5000噸以上，均使用氨作為制冷工質(zhì)，占比為60%。冷庫(kù)設(shè)計(jì)為冷庫(kù)項(xiàng)目流程的第一步，直接決定施工和設(shè)備定型。冷庫(kù)設(shè)計(jì)內(nèi)容包括土建工程設(shè)計(jì)，制冷系統(tǒng)設(shè)計(jì)和制冷設(shè)備選型等。一般在確定設(shè)計(jì)方案和制冷設(shè)備定型后，后期更改可能性極小?？梢哉J(rèn)為，掌握了高資質(zhì)設(shè)計(jì)資源的冷庫(kù)廠商將主導(dǎo)大中型冷庫(kù)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)高端設(shè)計(jì)資源稀缺，幾乎壟斷大中型冷庫(kù)設(shè)計(jì)市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)低溫建筑設(shè)計(jì)院體系分為三大類：國(guó)內(nèi)貿(mào)易工程設(shè)計(jì)研究院（簡(jiǎn)稱內(nèi)貿(mào)部設(shè)計(jì)院）及其下屬省級(jí)設(shè)計(jì)院，外貿(mào)部設(shè)計(jì)院，農(nóng)業(yè)部水產(chǎn)設(shè)計(jì)院。其中，商業(yè)工程甲級(jí)設(shè)計(jì)單位不超過10家，而內(nèi)貿(mào)部設(shè)計(jì)院占據(jù)了國(guó)內(nèi)50%以上的大中型冷庫(kù)項(xiàng)目設(shè)計(jì)需求，是最具市場(chǎng)影響力的設(shè)計(jì)單位；省級(jí)設(shè)計(jì)院中，魯商冰輪建筑設(shè)計(jì)院也具有一定影響力。氨制冷機(jī)組是大中型冷庫(kù)的必選裝備，但氨制冷的危險(xiǎn)性導(dǎo)致其技術(shù)局限在少數(shù)廠商。氨和氟利昂是冷庫(kù)應(yīng)用最廣的兩種制冷劑。相對(duì)于氟利昂，氨的制冷性能優(yōu)勢(shì)明顯，相同溫度及相同制冷量時(shí)，氨壓縮機(jī)尺寸最??；同時(shí)，氨價(jià)格較便宜；因此，氨制冷系統(tǒng)占據(jù)了我國(guó)5千噸以上冷庫(kù)市場(chǎng)。但由于氨毒性和腐蝕性較強(qiáng)，對(duì)設(shè)備研制水平和后期維護(hù)要求較高。我國(guó)在解放后曾引進(jìn)蘇聯(lián)氨機(jī)技術(shù)，建立五大制冷廠，經(jīng)過多年發(fā)展，目前由大冷股份，煙臺(tái)冰輪和后期進(jìn)入國(guó)內(nèi)的開利冷凍主導(dǎo)氨制冷市場(chǎng)。5、兩大冷庫(kù)巨頭：大冷股份，煙臺(tái)冰輪作為國(guó)內(nèi)的兩大冷庫(kù)巨頭，大冷股份和煙臺(tái)冰輪，均以合資成立公司的形式，與主流優(yōu)質(zhì)冷庫(kù)設(shè)計(jì)院建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。內(nèi)貿(mào)部設(shè)計(jì)院與大冷股份合資成立了華商冰山制冷空調(diào)成套設(shè)備，主營(yíng)業(yè)務(wù)是進(jìn)行冷庫(kù)項(xiàng)目咨詢業(yè)務(wù)。而煙臺(tái)冰輪參股的魯商冰輪設(shè)計(jì)院為原山東省商業(yè)工程設(shè)計(jì)院，在山東地區(qū)具有很強(qiáng)的影響力。通過合資建立公司，大冷股份和煙臺(tái)冰輪基本能夠維持對(duì)大中型冷庫(kù)市場(chǎng)的寡頭壟斷格局。大冷股份和煙臺(tái)冰輪在氨制冷機(jī)組市場(chǎng)，已經(jīng)建立較高的技術(shù)壁壘。在制冷壓縮機(jī)組市場(chǎng)中，大冷股份和煙臺(tái)冰輪在氨制冷機(jī)組技術(shù)積累50余年，代表國(guó)內(nèi)氨機(jī)最高水平，市場(chǎng)認(rèn)可度極高，兩者的市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持在70%以上，市場(chǎng)增長(zhǎng)率方面也均處于領(lǐng)先地位。推薦大冷股份，煙臺(tái)冰輪：將是大中型冷庫(kù)增長(zhǎng)的主要受益標(biāo)的。綜上，大冷股份和煙臺(tái)冰輪在大中型冷庫(kù)市場(chǎng)中占據(jù)了行業(yè)頂端優(yōu)勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，共同占據(jù)冷庫(kù)市場(chǎng)50%以上的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，憑借中大型冷庫(kù)市場(chǎng)較高的設(shè)計(jì)和技術(shù)壁壘，大冷股份和煙臺(tái)冰輪成為市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要受益者。建議關(guān)注雪人股份：已完成螺桿機(jī)試制，有望受益中大型冷庫(kù)增長(zhǎng)。公司依靠制冰系統(tǒng)在冷庫(kù)項(xiàng)目市場(chǎng)已經(jīng)有一定市場(chǎng)份額，但螺桿機(jī)均為外部采購(gòu)。2023年，公司與螺桿制冷壓縮機(jī)型線設(shè)計(jì)鼻祖SRM合作開發(fā)螺桿制冷壓縮機(jī)，新產(chǎn)品適用于各種環(huán)保制冷劑，比同類產(chǎn)品節(jié)能約15-20%，定價(jià)比外資品牌低20%，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)將提升公司工程承包毛利率水平2~3個(gè)點(diǎn)。目前，樣機(jī)已經(jīng)試制成功，2023年實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，如果新產(chǎn)品推廣順利，公司也有望受益于流通端的中大型冷庫(kù)增長(zhǎng)。五、冷藏車：行業(yè)門檻不高，標(biāo)的彈性不大冷藏車保有量缺口大，未來新增需求快速增長(zhǎng)。我國(guó)冷藏保溫車保有量?jī)H為3萬(wàn)輛左右，遠(yuǎn)低于美日的20萬(wàn)輛和10萬(wàn)輛，人均冷藏保溫車數(shù)量?jī)H為美日的三分之一。我國(guó)的公路冷藏運(yùn)量占貨車總量比例也低于國(guó)際水平。根據(jù)測(cè)算，我國(guó)2023年前的冷藏車需求的年均增速達(dá)31%，2025年前也將維持近10%的增速。行業(yè)利潤(rùn)水平有待提升。冷藏車屬于車輛改裝行業(yè)，生產(chǎn)廠家眾多且大多技術(shù)水平很低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。而我國(guó)的流通成本占食品成本比重高達(dá)70%，導(dǎo)致下游冷鏈物流企業(yè)的盈利水平也較差，對(duì)低端廉價(jià)冷藏車的需求較大，進(jìn)一步削弱了正規(guī)廠商的競(jìng)爭(zhēng)力，因此，冷藏車行業(yè)毛利率較低為9%~10%。行業(yè)格局以六大廠商為主；山東中集市場(chǎng)占有率領(lǐng)先。目前，我國(guó)冷藏車生產(chǎn)商中有市場(chǎng)影響力的企業(yè)不足10家，主要有福田、山東中集、鄭州紅宇、河南冰熊、河南新飛和鎮(zhèn)江飛馳，這六家廠商占據(jù)冷藏保溫車市場(chǎng)60%以上份額。山東中集定位出口和大型冷鏈物流企業(yè)等高端市場(chǎng)，占有率領(lǐng)先約25%。中集冷藏車占集團(tuán)業(yè)務(wù)比重小，彈性不大。目前年銷售冷藏車約2023輛左右。但冷藏車僅為公司道路運(yùn)輸車輛中的小部分業(yè)務(wù)，道路運(yùn)輸車輛占中集集團(tuán)業(yè)務(wù)比重不大，僅為26.3%，對(duì)中集集團(tuán)整體業(yè)績(jī)影響較小。六、結(jié)論與投資策略1、冷鏈設(shè)備投資機(jī)會(huì)凸顯：短期看冷鏈宅配，中長(zhǎng)期看批發(fā)市場(chǎng)冷鏈建設(shè)綜合冷鏈宅配和批發(fā)市場(chǎng)的測(cè)算結(jié)果，2023年前，我國(guó)冷庫(kù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)310億元，冷藏車市場(chǎng)規(guī)模約510億元。2023年前我國(guó)冷庫(kù)新增需求約1250萬(wàn)噸，投資額310億元，冷藏車新增需求15.5萬(wàn)輛，投資額510億元左右。2023-15年冷庫(kù)新增需求的年均增速約60%。按照中物聯(lián)《中國(guó)冷鏈物流發(fā)展報(bào)告》，2023-2023年國(guó)內(nèi)新開工的冷庫(kù)容量為695萬(wàn)噸，2023年約120-150萬(wàn)噸；其中，2023年和2023年冷庫(kù)建設(shè)暴增的原因是經(jīng)濟(jì)刺激政策和《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》。根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，2023年前冷鏈宅配和批發(fā)市場(chǎng)冷庫(kù)需求約1250萬(wàn)噸，假設(shè)三年的新開工庫(kù)容分別為250，400和600萬(wàn)噸，三年增速為66.7%，60%和50%，年均復(fù)合增速達(dá)58.7%。2023-15年冷藏車新增需求的年均增速約50%。冷藏車行業(yè)集中度不高，我們選取排名前五家廠商的總銷量作為市場(chǎng)60%的需求量。同時(shí)，根據(jù)我們的測(cè)算，2023年前冷藏需求約為15.5萬(wàn)輛，假設(shè)三年的需求分別為3、5和7.5萬(wàn)輛，則2023-15年的年復(fù)合增速為49.5%。經(jīng)過上文分析，我們認(rèn)為，我國(guó)冷鏈物流發(fā)展已經(jīng)啟動(dòng)，冷鏈設(shè)備行業(yè)將迎來快速成長(zhǎng)期。歸納起來，有以下原因：1）新型城鎮(zhèn)化和食品消費(fèi)升級(jí)的雙向拉動(dòng)下，冷鏈?zhǔn)称愤M(jìn)入快速增長(zhǎng)期；2）銷售端，在“電商+冷鏈宅配”拉動(dòng)下迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)；3）流通端，新型農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)的冷鏈網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)釋放冷鏈設(shè)備需求。我國(guó)的冷鏈設(shè)備發(fā)展基本與日本一致，啟動(dòng)順序是宅配分支的中小型冷庫(kù)到冷鏈干線的大中型冷庫(kù)：中短期內(nèi)，銷售端設(shè)備將在冷鏈宅配的拉動(dòng)下率先增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期內(nèi)，在食品加工巨頭整合批發(fā)市場(chǎng)渠道的過程中，流通端和產(chǎn)地端設(shè)備持續(xù)增長(zhǎng)。2、推薦漢鐘精機(jī)、大冷股份、煙臺(tái)冰輪，關(guān)注雪人股份我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入冷鏈?zhǔn)称沸枨蟮摹包S金發(fā)展期”，預(yù)計(jì)2023-15年前冷鏈需求年均復(fù)合增速30.8%，2023-25年為15.4%。中短期內(nèi)，消費(fèi)端冷鏈設(shè)備將在冷鏈宅配的拉動(dòng)下率先釋放；中長(zhǎng)期內(nèi)，在食品加工巨頭整合批發(fā)市場(chǎng)渠道的過程中，流通端設(shè)備有望持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算結(jié)果，2023-15年，冷庫(kù)和冷藏車的年復(fù)合增速分別約60%和50%?，F(xiàn)階段冷鏈設(shè)備上市公司估值合理。我們選取漢鐘精機(jī)、大冷股份和煙臺(tái)冰輪作為冷鏈設(shè)備上市公司標(biāo)的，并采用整體法計(jì)算了三家公司的歷史PE和PB走勢(shì)?？v向?qū)Ρ?，目前我?guó)冷鏈裝備公司的整體估值水平處于歷史低位。橫向?qū)Ρ?，參考?guó)外制冷設(shè)備巨頭英格索蘭的估值水平，我國(guó)冷鏈裝備上市公司市盈率稍高，市凈率偏低，考慮到下游需求爆發(fā)帶來的高成長(zhǎng)性，行業(yè)整體估值處于合理水平。按照受益順序，依次推薦漢鐘精機(jī)，大冷股份和煙臺(tái)冰輪。根據(jù)前文分析，冷鏈設(shè)備需求從銷售端向流通端傳導(dǎo)：銷售端的中小型冷庫(kù)將率先增長(zhǎng),漢鐘精機(jī)和大冷股份參股的三洋壓縮機(jī)在中小型制冷機(jī)組中占據(jù)了較高份額，預(yù)計(jì)兩者將首先迎來需求高峰；而隨著批發(fā)市場(chǎng)冷鏈建設(shè)的推進(jìn)，大中型冷庫(kù)項(xiàng)目將逐步釋放，預(yù)計(jì)大冷股份、煙臺(tái)冰輪將為主要受益公司，雪人股份完成螺桿機(jī)試制，也有望受益。因此，按照受益排序，依次推薦漢鐘精機(jī)，大冷股份、煙臺(tái)冰輪，建議關(guān)注雪人股份。七、風(fēng)險(xiǎn)因素1、整體經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期；2、冷鏈宅配發(fā)展速度低于預(yù)期，食品加工企業(yè)新建批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)度低于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與