2023年四季度A股投資策略展望分析報告

2023年10月2023年四季度A股投資策略展望目錄

中外宏觀

A股市場

行業(yè)配置2023四季度A股投資策略展望?美債期限利差修復帶動?A股指數(shù)已回歸業(yè)績支撐線?短周期帶動的高端制造長端利率維持高位，緊縮將在2024Q2迎來挑戰(zhàn)復蘇。周期、庫存、景氣、估值、資本開支周期多維度比較——通用自動化設備、消費電子及元器件。?多資產(chǎn)交叉驗證，A股已經(jīng)渡過估值下行最快的階段????美國勞動力市場有望在2023年10月開始降溫A股將在2023Q3開啟新一輪企業(yè)盈利修復周期??醫(yī)藥處于底部區(qū)域，籌碼結構健康，勝率和賠率占優(yōu)。?美國經(jīng)濟放緩但制造業(yè)景氣度回升中國經(jīng)濟Q3磨底Q4爬坡??宏觀波動率和經(jīng)濟增速兩者共同制約指數(shù)空間供給約束下價格彈性提升&現(xiàn)金回報率改善的上游資源品：油氣、煤炭、有色。中國居民資產(chǎn)負債表邊際改善但這是一個慢變量2023前三季度，三大因素共同推動權益類資產(chǎn)的久期壓縮。?供給驅動下的需求擴張：AI的核心供應鏈環(huán)節(jié)。?中美制造業(yè)共振爬坡?三因子邊際變化指向當前可適當拉長久期。資料：JPMAM

China01中外宏觀tVlWqW9XcZjZfXpOoPaQdN8OmOmMtRnOfQrQmNeRnPoM6MqRtPMYsQrMMYnNtQ美國經(jīng)濟狀態(tài)：邊際向下，終點較高前期美國經(jīng)濟高于預期的主要原因杠桿率:居民部門:美國杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國杠桿率(按名義價值計):政府部門:美國美國居民實際可支配收入同比增速（%）美國實際GDP同比增速（%，右軸）

居民消費韌性強20.015.010.05.015.010.05.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0?

長周期----私營部門債務相對出清；?

短周期----實際購買力提升。?

投資與消費周期錯位0.00.0-5.0-5.0-10.0-10.0-15.0?

利率敏感性投資周期先下行及企穩(wěn)。?

貨幣政策限制性不足美國：私人投資總額:同比（%）美國：個人消費支出:同比（%，右軸）?

前期加息未達到抑制經(jīng)濟的效果。?

企業(yè)存量債務對現(xiàn)金流壓力不大

財政的邊際貢獻美國當季財政結構性赤字率(Fiscal

Impulse)的同比變動(年化)30.020.010.00.020.015.010.05.0（百分點）2032.612.3151053.64.45.22.61.20.70.81.71.01.20.60.60-50.0-0.3-0.3-0.1-2.8-5.0-10.0-15.0-10-15-20-10.0-20.0-11.3-14.4-25.1資料：Wind，CEIC，F(xiàn)RED,

JPMAM

China美國經(jīng)濟擔憂：強勢美債利率增加金融資產(chǎn)價格波動短期供需錯配和期限利差修正推動長端美債利率快速上行美國:TGA賬戶余額（百萬美元，右軸）美國:未償公共債務總額（十億美元）10億美元1000美國財政部融資計劃（年度合計）34,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000

TGA賬戶回補TGA23Q4目標值（右軸）2023合計2024合計8108225618006004002000684510?

6月初暫?！皞鶆丈舷蕖?

9月30日短期支出協(xié)議549522435501417342286298242191163?

政府中長期債務到期高峰?

10月初或過峰

美長債吸引力不足?

利率倒掛1008882941917美債期限結構美聯(lián)儲和國外投資者持有的美債規(guī)模和占比2017-092023-062021-092023-092022-062022-0910億美元10,000美聯(lián)儲美聯(lián)儲世界其他地方世界其他地方%2023-10-0350%40%30%20%10%0%6.005.004.003.002.001.000.00?

經(jīng)濟偏強8,0006,0004,0002,0000

聯(lián)儲持續(xù)縮表?

最大的買家退出1M

2M

3M

6M

1Y

2Y

3Y

5Y

7Y

10Y

20Y

30Y1960

1967

1974

1981

1988

1995

2002

2009

2016

2023資料：Wind，F(xiàn)RED，JPMAM

China。美國經(jīng)濟擔憂：相較于Higher，更應關注Longer在債務置換高峰來臨之前的應對才是關鍵，2024Q2是基準窗口期加息對經(jīng)濟的影響滯后18個月以上，2024年下半年迎來考驗2025年將迎來美國定息企業(yè)債的到期高峰1年期美債利率美國企業(yè)債到期規(guī)模

（按票息類型分類）指數(shù)%p.a.6.010億美元新冠疫情隔離管控5004003002001000200010000定息可變動浮息ZeroCoupon階梯息票全球金融危機5.04.03.02.01.00.0關于降息的前提條件：短期通脹預期3.0%以下&環(huán)比增速維持0.2%以下；基本面因素：失業(yè)率至少突破自然失業(yè)率即4.4%（最早24Q2）；風險因素：金融穩(wěn)定（最早23Q4）%貨幣市場利差貨幣市場利差0.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.250.5

%0.36.05.04.03.02.01.00.0OBFR-IORBSOFR-IORBEFFR-IORBIORB(右軸)準備金趨于短缺的特征0.1-0.1OBFR-IORBSOFR-IORBEFFR-IORB-0.32022-032022-072022-112023-032023-072018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03資料：Wind，CEIC，JPMAM

China。彭博企業(yè)破產(chǎn)指數(shù)更新至2023年7月；1年期美債利率更新至2023年8月；美國企業(yè)債到期規(guī)模數(shù)據(jù)更新至2023年8月。海外經(jīng)濟的短期邊際變化：勞動力市場有望降溫美國勞動力市場有望在10月開始降溫貝弗里奇曲線內(nèi)移：第一階段：消耗緩沖墊。實際職位空缺數(shù)=合意職位空缺數(shù)，缺口彌補，拐點出現(xiàn)，約在2023年10月，均衡職位空缺約5.5%左右。第二階段：新增失業(yè)。每月新增失業(yè)21萬，直至2024年4月供需缺口消除，失業(yè)率達到5.0%，在2024年1月超過自然失業(yè)率4.4%。結論：①

失業(yè)率的上升路徑將呈現(xiàn)先慢后快、總體溫和的非線性特征。2023年10月為加速轉折點，2024年4月達到本輪5.0%的高點。②

勞動力市場降溫

薪資增速放緩

消費需求邊際回落，但速度仍需觀察。勞動力供給缺口（右軸）美國：失業(yè)率上升路徑預測美國：貝弗里奇曲線移動路徑預測實際時薪同比CPI同比名義時薪同比%勞動力需求勞動力供給百萬人170職缺率7.5%10.08.0百萬人10

8.0%失業(yè)率職位空缺率供不應求預測路徑1651601551501451401351307.06.56.057.06.05.04.03.0預4.00測路徑6.05.55.04.54.03.53.02.0-50.0供-10-15-20-2.0-4.0-6.0過于求失業(yè)率

%14.0

17.02.05.08.011.020202021202220232024資料：Wind,

Refinitiv,中信證券，

JPMAM

China。海外經(jīng)濟的短期邊際變化：美國制造業(yè)景氣度爬坡美國制造業(yè)在供給端因素（庫存）驅動下景氣爬坡美國居民實際可支配收入同比增速（%）美國實際GDP同比增速（%，右軸）美國供應管理協(xié)會全國采購經(jīng)理指數(shù)經(jīng)季調(diào)

-最新價格美國耐用品訂單季調(diào)后同比MA3(右軸，%）20.015.010.05.015.010.05.065.060.055.050.045.040.035.050.040.030.020.010.00.0美國制造業(yè)景氣爬坡（庫存驅動）：收入-消費-訂單-價格-庫存-利潤-投資的傳導將開啟0.00.0-5.0-10.0-20.0-30.0-5.0-10.0-10.0-15.0美國依賴于中國生產(chǎn)的制造業(yè)單品——非源于美國的商品出口中心度指數(shù)+自中國進口占比：鋼鐵、

機械制造、

電氣制造、

電子制造等領域。美國：零售庫存同比（%）美國：制造商庫存同比（%）美國：批發(fā)庫存同比（%）美國：非住宅分項投資增速設備建筑知識產(chǎn)權30.020.010.00.030%20%10%0%制造業(yè)PMI（右軸）70.065.060.055.050.045.040.035.030.0-10%-20%-30%-10.0-20.0資料：Wind,

FRED,

JPMAM

China。中國經(jīng)濟處于底部回升階段中國經(jīng)濟Q3磨底，Q4爬坡中國:工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)(%，右軸）中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比(%)中國:工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)(%，右軸，MA6)中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）中國:CPI:當月同比（%，右軸）中國：新增企業(yè)中長期貸款:當月值（億元，右軸）中國：新增企業(yè)中長期貸款:當月值:同比（%）25,000250.0200.0150.0100.050.015.010.05.07.006.005.004.003.002.001.000.00-1.0035.025.015.05.01.220,00015,00010,0005,00001.00.80.60.40.20.0-0.20.0-5.00.04月：工業(yè)底；6月：PPI底；7月：信貸、消費、出口及CPI底。-5.0-10.0-15.0-25.0-50.0-100.0中國:社會消費品零售總額:累計同比（%）中國:社會消費品零售總額:當月同比（%）中國:出口金額:當月同比（%）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）35.030.025.020.015.010.05.0中國:出口金額:人民幣:當月同比（%）20.015.010.05.030.020.010.00.00.0-5.0-10.0-15.0-10.0-20.00.0-5.0資料：Wind，JPMAM

China居民資產(chǎn)負債表-消費的觀察鏈條中國居民資產(chǎn)負債表的邊際小幅修復，但這是一個慢變量中國居民總資產(chǎn)增速

（%）中國居民總負債增速

（%）中國居民人均可支配收入同比增速（%）相比于2019年旅游收入情況100%相比2019年出行人數(shù)情況14012010080604050.040.030.020.010.00.0居民消費意愿較強但消費能力偏弱200居民儲蓄意愿邊際回落人均消費支出（元）2023H12022H1人均消費支出占2019年比重（可比口徑，右軸）100%（右軸）2021H1線性

(2023H1)線性

(2021H1)2020H1線性

(2022H1)線性

(2020H1)5000150010005000120%100%80%60%40%20%0%40003000200010000居民人均可支配收入（元）-1000春節(jié)注：國慶*為中秋國慶連續(xù)假期：Wind，中國國家統(tǒng)計局，中國文旅部，JPMAM

China清明五一端午國慶*010,00020,00030,00040,00050,000資料中國經(jīng)濟的最大不確定性仍然在于地產(chǎn)中國地產(chǎn)接近實際需求中樞，但需求釋放仍然需要更強的價格企穩(wěn)信號銷售回落臨近實際需求區(qū)間，也是政策具備努力意義的發(fā)力時點：未來10年中國住宅類房地產(chǎn)的新增需求中樞大約在9億平方米左右。預計2023年全年住宅銷售面積或在9.5-10億平方米左右，已相對接近潛在需求中樞，也到了政策具備努力意義的時點。政策需要穩(wěn)定一線和強二線城市房價，進而不再抑制真實需求的釋放。中國：住宅類商品房銷售面積（萬平方米）RMBS條件早償率指數(shù)新增居民中長期貸款規(guī)模（億元）未來10年需求中樞（萬平方米）201920222020202320210.25000.20000.15000.10000.05000.000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000月-2,000注：2023年是預測數(shù)據(jù)10億平方米。：Wind，JPMAM

China資料中國經(jīng)濟的最大不確定性仍然在于地產(chǎn)地產(chǎn)仍有不確定性，但政策將酌情發(fā)力，地產(chǎn)下滑速度放緩可逐步作為中性基準假設13城二手房成交（萬方，MA7D）2019

2020

2021

2022日期部門/會議中央政治局會議證監(jiān)會信貸融資政策政策表態(tài)政策概要40.0030.0020.0010.000.0020232023-07-242023-07-26適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策繼續(xù)保持房企資本市場融資渠道穩(wěn)定政策表態(tài)2023-07-302023-07-31中央政治局委員、國務院副總理何立峰國常會政策表態(tài)政策表態(tài)城中村改造調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策支持剛性和改善性住房需求、推進城中村改造加大金融支持力度第二支箭落戶優(yōu)化城中村改造宅基地退出補償適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策一企一策化解債券違約風險推動城中村改造、優(yōu)化信貸政策2023-07-31政策表態(tài)2023-08-012023-08-032023-08-032023-08-032023-08-132023-08-172023-08-18央行、外匯局23年下半年工作會議政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)央行公安部國家開發(fā)銀行農(nóng)業(yè)農(nóng)村部-10.0001-01

02-01

03-01

04-01

05-01

06-01

07-01

08-01

09-01

10-01

11-01

12-01央行23Q2貨幣政策執(zhí)行報告證監(jiān)會56城新房成交（萬方，MA7D）200.00150.00100.0050.000.00201920202021202220232023-08-202023-08-20央行等三部門央行政策表態(tài)貨幣政策LPR2023-08-252023-08-302023-08-312023-09-042023-09-072023-09-272023-09-28住建部等三部門政策表態(tài)政策表態(tài)四限政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)稅收政策認房不認貸民企金融支持央行831新政央行金融支持民企發(fā)展工作推進會央行、國家金融監(jiān)督管理總局保障性住房工作部署會議何立峰講話四大行央行貨幣政策委員會23年第三季度例會財政部等三部門保障房存量貸款利率調(diào)整加大金融支持力度保障性住房減按1%征稅01-01

02-01

03-01

04-01

05-01

06-01

07-01

08-01

09-01

10-01

11-01

12-01資料：Wind，JPMAM

China債務風險尋找化解路徑中國地方政府的償債壓力緩釋，但化債≠投資各省2023年特殊再融資債披露發(fā)行計劃分類省份云南內(nèi)蒙古遼寧貴州湖南廣西重慶福建山東吉林甘肅天津江西青海湖北寧夏已披露特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億）是否分批披露重點省份重點省份重點省份重點省份非重點省份重點省份重點省份非重點省份非重點省份重點省份重點省份重點省份非重點省份重點省份非重點省份重點省份1076.01067.01006.0882.4643.3498.0421.9282.0282.0250.0220.0210.0156.096.0是（533+543）是（663.2+403.8）否否否否否否否否否否否否否否92.080.0合計7262.5注：重點省份中僅黑龍江省尚未披露發(fā)行計劃。數(shù)據(jù)更新至2023年10月14日14:00。資料：Wind，JPMAM

China中國經(jīng)濟發(fā)生了什么邊際變化？中美制造業(yè)共振爬坡，對美訂單有望改善日本機械訂單出口中國YOY中國:制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI（右軸）庫存周期成分57.055.053.051.049.047.045.070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%中美制造業(yè)共振爬坡日本機械訂單出口美國YOY庫存周期成分全球:制造業(yè)PMI全球:服務業(yè)PMI61.059.057.055.053.051.049.047.045.0300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料：Wind，JPMAM

China，日本機械訂單出口中國、美國YOY截至2023年7月底，庫存周期成分截至2024年底（預測），為橫向對比，部分數(shù)據(jù)未顯示極限值02A股市場A股當前位置的投資吸引力在增加指數(shù)回歸業(yè)績支撐線滬深300指數(shù)（標準化）創(chuàng)業(yè)板指（標準化）創(chuàng)業(yè)板指

ROE復權（右軸）滬深300

ROE復權（右軸）1.61.41.21.00.84.03.53.02.52.01.51.00.59.08.07.06.0X=10%X=15%X=5%

5.0X=10%

6.05.04.03.02.0X=5%4.03.02.01.00.0假設2023-2027年滬深300年平均

ROE=X假設2023-2027年創(chuàng)業(yè)板指年平均

ROE=X0.60.41.0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當前位置的投資吸引力在增加A股估值下行最快的階段過去全A非金融兩油

PETTM經(jīng)濟實際增長中樞（向后8個季度滾動，右軸）經(jīng)濟名義增長中樞（向后8個季度滾動，右軸）萬得全A(除金融、石油石化)

指數(shù)股債收益差：10Y國債-指數(shù)股息率股債收益差均值4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%9000700050003000100050.040.030.020.010.020.0015.0010.005.000.00灰色區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)含預測值加權PE分位數(shù)大消費剔除房地產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板指（標準化）190.00170.00150.00130.00110.0090.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50A股非金融資源類TMT美國10年國債實際收益率（%，右軸，逆序）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%70.0050.00注：加權PE分位數(shù)的計算方法為（1）計算個股估值的歷史分位數(shù)；（2）對個股的估值分位數(shù)按照市值權重加權計算。資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當前位置的投資吸引力在增加人民幣匯率仍然有壓力，但貶值最快的階段也已過去中國五年期CDS當前值10年國債利差：中國-美國（BP）人民幣-美元匯率（右軸，逆序）300250200150100503002001000偏悲觀預測區(qū)間6.26.46.66.87.07.27.47.6-100-200-300貿(mào)易份額0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當前位置的投資吸引力在增加A股開啟新一輪企業(yè)盈利修復周期盈利增速：A股非金融個季度PPI當月同比：季度平均（右軸）A股整體剔除金融服務-23年盈利增速預測80%60%40%20%0%7個季度8個季度8個季度11個季度9個季度9110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%15.0%10.0%5.0%0.0%-20%-40%-60%-80%2023Q2,-9.5%-5.0%-10.0%A股上市公司公開招聘崗位數(shù)總崗位數(shù)量（個）

總生產(chǎn)類崗位（個，右軸）累計凈利潤增速(預測值)金融服務2022Q41.0%2023Q110.6%1.4%2023Q2

2023Q3E

2023Q4E1,100,000110,0003.1%-4.2%-9.5%5.2%-0.6%-4.9%7.2%4.9%3.0%90,00070,00050,00030,000A股總體1.4%850,000600,000350,000A股剔除金融單季凈利潤增速(預測值)金融服務1.6%-5.9%-1.9%-5.2%10.6%1.4%-4.5%-9.3%6.1%4.8%3.9%14.3%34.0%65.8%A股總體A股剔除金融-10.0%-5.9%-12.5%資料：Wind，JPMAM

China，A股盈利數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日，PPI數(shù)據(jù)更新至2023年8月31日。A股當前位置的投資吸引力在增加風險偏好

vs.

宏觀波動率

|

經(jīng)濟增長彈性

vs.

地產(chǎn)尋底過程花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)波動率（滾動3個月）中樞值商品房銷售面積：累計同比（%）房地產(chǎn)投資額：累計同比（%）房屋新開工面積：累計同比（%）土地購置面積：累計同比（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00150.0100.050.00.0-50.0-100.075城中介二手房新增帶看指數(shù)（MA7）75城帶看指數(shù)

當月指數(shù)SP500

VIX中樞值65.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0003-1804-1805-1806-1807-1808-1809-18注：數(shù)據(jù)更新至2023年10月11日。資料：Wind，克爾瑞，JPMAM

China。A股今年以來的兩大特征“長短久期”資產(chǎn)的分化X軸：23H1行業(yè)自由現(xiàn)金流分位數(shù)“長久林業(yè)Ⅱ100%90%80%70%專業(yè)連鎖Ⅱ旅游零售Ⅱ期”資產(chǎn)

專業(yè)服務乘用車電池能源金屬半導體塑料光伏設備工程機械電子化學品Ⅱ電網(wǎng)設備金屬新材料飼料化學制品食品加工自動化設備

軍工電子Ⅱ化妝品醫(yī)療服務軸：其他電子Ⅱ裝修建材環(huán)保設備Ⅱ醫(yī)療器械通用設備玻璃玻纖非金屬材料Ⅱ電機Ⅱ調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ特鋼Ⅱ家電零部件Ⅱ生物制品計算機設備通信設備航空裝備Ⅱ化學纖維消費電子農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ物流美債利率沖高風電設備黑色家電元件1.固其他電源設備Ⅱ定資產(chǎn)工程咨詢服務Ⅱ裝修裝飾Ⅱ家居用品汽車零部件油氣開采Ⅱ煉化及貿(mào)易專用設備橡膠房地產(chǎn)服務休閑食品2.

經(jīng)濟增長擔憂3.

宏觀波動率上行三者共同推動權益類資產(chǎn)的久期壓縮股份制銀行Ⅱ農(nóng)化制品60%50%40%30%20%10%0%摩托車及其他廣告營銷化學制藥軟件開發(fā)增速分小金屬白色家電電力出版燃氣Ⅱ化學原料工業(yè)金屬光學光電子農(nóng)產(chǎn)品加工游戲Ⅱ

中藥Ⅱ房屋建設Ⅱ包裝印刷種植業(yè)位數(shù)IT服務Ⅱ多元金融環(huán)境治理專業(yè)工程廚衛(wèi)電器航運港口證券Ⅱ動物保?、蜥t(yī)藥商業(yè)貴金屬小家電煤炭開采航空機場基礎建設普鋼個護用品醫(yī)療美容保險Ⅱ飾品

商用車一般零售紡織制造航天裝備Ⅱ綜合Ⅱ油服工程白酒Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)服裝家紡酒店餐飲軌交設備Ⅱ冶鋼原料電視廣播Ⅱ房地產(chǎn)開發(fā)鐵路公路旅游及景區(qū)水泥地面兵裝Ⅱ通信服務照明設備Ⅱ

飲料乳品非白酒國有大型銀行Ⅱ汽車服務造紙其他家電Ⅱ漁業(yè)“短久期”資產(chǎn)焦炭Ⅱ文娛用品農(nóng)商行Ⅱ城商行Ⅱ影視院線貿(mào)易Ⅱ航海裝備Ⅱ數(shù)字媒體體育Ⅱ教育40%互聯(lián)網(wǎng)電商0%10%20%30%50%60%70%80%90%100%資料：Wind，JPMAM

ChinaA股今年以來的兩大特征籌碼與漲跌幅的相關性大幅提升基金超配倍數(shù)(23Q2)漲跌幅(2023.7.1-9.15，右軸)線性

(漲跌幅(2023.7.1-9.15，右軸))基金超配倍數(shù)(22Q4)漲跌幅(2023H1，右軸)220.0%170.0%120.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%220.0%170.0%120.0%70.0%10.0%5.0%線性

(漲跌幅(2023H1，右軸))0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-10.0%-20.0%-30.0%20.0%20.0%-30.0%-30.0%資料：Wind，中國理財網(wǎng)，JPMAM

ChinaA股今年以來的兩大特征籌碼與漲跌幅的相關性大幅提升普通股票型+偏股混合型基金倉位（%）萬得全A指數(shù)（右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00089.0資金/單位：億元IPO2023年-3,055.2-6,226.0-3,301.0475.52022年-5,868.9-11,013.0-4,981.81,029.2900.22021年-5,426.4-12,751.0-6,165.21,211.64,321.7-316.285.081.077.073.069.065.0再融資重要股東減持金額上市公司回購規(guī)模北向資金凈流入1,406.53,682.9-100.0保險資金配置增加額銀行理財配置增加額主動偏股基金存量變化股票型ETF存量變化主動偏股基金新發(fā)規(guī)模股票型ETF新發(fā)規(guī)模場內(nèi)融資規(guī)模變化2,323.9100.0-2,222.22,276.81,013.4596.61,065.42,369.82,196.01,213.3-2,674.8-1,586.21,221.6中國開放式公募基金凈值（億元）貨幣基金股票基金債券基金混合基金125,000100,00075,00050,00025,000013,626.71,728.9328.02,300.1注1：IPO、再融資、重要股東增減持、北向資金數(shù)據(jù)2023年數(shù)據(jù)均截至8月31日；注2：公募基金凈申購贖回2023年數(shù)據(jù)截至6月30日，數(shù)據(jù)根據(jù)報告期申購贖回凈額（份數(shù)）*報告期期末復權基金凈值計算得出；注3：保險資金配置增加額2023年數(shù)據(jù)截至7月31日。資料：Wind，中國理財網(wǎng)，JPMAM

China當前中觀環(huán)境的邊際變化“久期”可適當相較于前期拉長美債利率：快速沖高—>頂部區(qū)域中國經(jīng)濟：邊際回踩—>底部爬坡風險事件：decoupling—>de-risk申萬行業(yè)指數(shù)：醫(yī)藥滬深300指數(shù)申萬行業(yè)指數(shù)：食品飲料申萬行業(yè)指數(shù)：電力設備美國：10年期國債實際收益率（%,逆序,右軸）中國：10年期國債收益率（%，右軸）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0004.504.003.503.002.502.00110.0105.0100.095.0-2.00-1.000.001.002.003.004.00APECNovember

11-17,202San

Francisco,US90.085.080.0資料：Wind，JPMAM

China03行業(yè)配置行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢周期性復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢成長短周期見底、資產(chǎn)負債表有望擴張、具備第二成長曲線預期的制造業(yè)Alpha，如通用自動化設備、消費電子及元器件。中游制造(電力設備、中游制造(電力設備、、機械設備、汽車)_存貨周轉率通用設備代表品種周期分析及預測叉車銷量增速單周期模型預測叉車預測增速、機械設備、汽車)_存貨增速（右軸）工業(yè)機器人產(chǎn)量增速金屬切削機床產(chǎn)量增速650%600%550%500%450%400%100%80%60%40%20%0%機械設備行業(yè)指數(shù)（右軸）120%100%80%60%40%20%0%25020015010050-20%-40%-60%-20%-40%0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢通用設備享受中美制造業(yè)景氣度共振向上金屬加工機床產(chǎn)量同比增速（%）機床進口量同比增速（%，右軸）日本機床出口至中國訂單額同比60.040.020.00.0100.050.0350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%38M45M38M48M0.0-20.0-40.0-60.0-50.0-100.0通用設備的前瞻指標已開始企穩(wěn)回升。ABB+安川訂單量同比增速（%）安川+松下+臺達訂單量同比增速（%）施耐德訂單量同比增速（%）工業(yè)機器人產(chǎn)量同比增速（%）12010080150.0100.050.06040200.00-50.0-100.0(20)(40)資料：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中國海關總署，JPMAM

China。上述個股僅為舉例說明，無特定推薦之意，也不代表本公司旗下產(chǎn)品必然投資。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢電子的周期復蘇已經(jīng)逐漸開啟全球半導體大廠合計營收（單季，百萬美元）全球半導體大廠營收同比（單季）全球半導體大廠營收單季同比（右軸）2,0001,5001,00050060%40%20%0%IC設計IC封測IC制造按國內(nèi)上市公司營收結構加權單季營收同比（右軸）200%100%0%分立器件（功率器件）半導體材料（硅片）半導體設備預測區(qū)間-20%-40%伴隨著中美制造業(yè)景氣度共振爬坡和美國制造業(yè)庫存臨近底部，半導體和電子元器件的景氣度也開始相應回升。0-100%費城半導體指數(shù)/標普500（同比，%）全球半導體銷售額當月同比（%，右軸）50.0中國集成電路產(chǎn)量當月同比（%）60.040.040.030.020.010.00.030.020.010.00.040.020.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-20.0-40.0-10.0-20.0資料：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中國海關總署，JPMAM

China行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢電子的周期復蘇已經(jīng)逐漸開啟美國:制造業(yè):存貨量:同比美國:存貨量:電子元件:同比（右側）A股存貨同比增速SOC

面板%%20151050-5-10-15-203525155150%100%50%0%射頻-5-15-25-35伴隨著中美制造業(yè)景氣度共振爬坡和美國制造業(yè)庫存臨近底部，半導體和電子元器件的景氣度也開始相應回升。-50%DXI指數(shù)當月同比（%）臺股營收當月同比_PCB制造（%）日本PCB產(chǎn)值當月同比（%）DRAM（DDR3）價格同比（%）臺股營收當月同比_面板（%）面板出貨量當月同比（%）60.040.020.00.0300.0200.0100.00.0-20.0-40.0-100.0資料：Wind,

Bloomberg，JPMAM

China，A股庫存數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢電子有望開啟新的產(chǎn)業(yè)趨勢消費電子行情：近十余年來消費電子板塊有三輪大行情

第一段：2010.01-2015.06：智能手機滲透率正快速提升，大陸消費電子產(chǎn)業(yè)鏈逐步成長，陸續(xù)進入蘋果手機供應鏈，份額擴張。

第二段：2016.03-2017.11：智能手機出貨進入增長放緩期，該階段智能手機廠商開始進入高端升級，個股層面以ASP提升+海外訂單轉移為主。

第三段：2019.01-2021.01：智能手機市場預期逐步復蘇，Airpods、VR等新品類出貨進入增長期，龍頭廠商進入平臺化、一體化發(fā)展階段。AI手機的產(chǎn)業(yè)趨勢開始浮出水面，MR/AR等新品亦有所提升

高通、聯(lián)發(fā)科在10月底都將發(fā)布首款主打手機側AI計算的芯片（8gen3、天璣9300）

后續(xù)各大手機品牌針對手機AI的布局會持續(xù)加深（最快的是10月底的小米）圖：消費電子（申萬）指數(shù)走勢圖：全球智能手機出貨量及增速③復蘇、新品+176%智能手機出貨（百萬臺）增長率（%）900080007000600050004000300020001000016001400120010008006004002000200%150%100%50%171%②創(chuàng)新+58%110%①滲透率提升+232%疲軟-30%76%62%51%47%42%40%28%24%15%10%6%2%0%-2%-7%-4%-5%-11%0%-50%資料：Wind，智研咨詢，IDC，長江證券研究所,

JPMAMChina。上述個股僅為舉例說明，無特定推薦之意，也不代表本公司旗下產(chǎn)品必然投資。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢消費電子的細分行業(yè)機會資本開支/營業(yè)收入TTM19%3%在建工程/營業(yè)收入

上述兩個指標的歷史上述兩個指標的歷史百分位均值29%大類行業(yè)二級行業(yè)三級行業(yè)資本開支-TTM同比

在建工程-同比百分位均值TTM12%3%科技（TMT）通信服務IT服務影視院線光學光電子游戲光學光電子通信設備消費電子廣告營銷廣告營銷出版數(shù)字媒體電視廣播通信服務IT服務元件通信設備半導體影視院線出版通信設備消費電子其他電子Ⅱ光學光電子半導體電信運營商IT服務院線8%-5.1%-2.3%-49.3%-45.5%3.9%1.0%0.4%8%27%電子相關細分領域中，光電子、消費電子、元件等具備更好的資本開支周期位置。科技（TMT）科技（TMT）6%1%9%-3.4%28%LED8%10%3%10%14%19%27%31%31%34%36%39%41%41%42%43%51%58%62%63%66%69%76%80%82%88%88%89%90%90%94%99%99%100%100%100%-30.3%35.5%-18.6%-30.3%-0.3%2%游戲面板5%63%科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）15%4%20%2%-3.2%1.9%21%通信終端及配件消費電子零部件及組裝營銷代理廣告媒體教育出版數(shù)字媒體電視廣播通信工程及服務軟件開發(fā)被動元件通信線纜及配套半導體設備影視動漫制作大眾出版通信網(wǎng)絡設備及器件品牌消費電子其他電子Ⅲ光學元件數(shù)字芯片設計集成電路封測印制電路板安防設備27%5%2%-8.5%-37.5%-22.5%-23.0%62.7%-0.9%-5.4%5.8%8%1%1%648.4%-82.9%3.1%58%2%0%22%3%5%37%4%5%3.7%68%

低估白馬：果鏈（三季報低點）

電子周期品：補庫周期23%3%19%5%-2.6%29%科技（TMT）5.6%34%6%4%31.1%-25.5%-12.8%116.5%61.7%-15.6%16.4%53.1%9.8%52%科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）11%6%14%6%-46.3%20.4%85.5%-3.4%-17.3%0.9%5%38%17%12%3%13%1%71%57%5%16%5%3%48%

創(chuàng)新增量：潛望式鏡頭、鈦合金、AI手機、MR4%4%47.9%4.7%62%2%2%41%13%12%28%15%5%11%8%9.3%21.5%-2.7%46%-23.0%-10.5%-9.3%2.9%20%半導體元件計算機設備半導體半導體17%10%5%63.9%13.3%6.9%52%30%35%分立器件16%92%13%5%17%79%17%4%-8.7%27.8%-39.9%21.7%97.2%53.4%12.0%75.7%21.7%66.5%121.8%26.4%225.4%89.1%35.5%295.8%32%集成電路制造模擬芯片設計其他計算機設備通信應用增值服務半導體材料電子化學品Ⅲ其他通信設備39%半導體44%計算機設備通信服務半導體電子化學品Ⅱ通信設備70%33%38%19%6%48%36%17%6%91%80%40%92%資料：Wind，JPMAM

China，A股數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢醫(yī)藥雙低特征基金持倉超配倍數(shù)：醫(yī)藥生物超配倍數(shù)：化學制藥16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%持倉：醫(yī)藥生物（右軸）持倉：化學制藥（右軸）300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%雙低特征：醫(yī)藥在機構投資主流行業(yè)中的籌碼結構相對健康。美債利率已經(jīng)處于頂部區(qū)域，對估值的壓制邊際緩和。0.0%0.0%申萬行業(yè)指數(shù)：醫(yī)藥美國：10年期國債實際收益率（%,逆序,右軸）當年預測市盈率：醫(yī)藥/A股醫(yī)藥持倉(金工測算，右軸)3.53.02.52.01.521.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%100.0-2.00-1.000.001.002.003.0095.090.085.080.07.0%5.0%資料：Bloomberg，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢醫(yī)藥需求穩(wěn)定的相對比較優(yōu)勢在10月之后更為明顯To

C需求穩(wěn)定：人口老齡化

vs.居民資產(chǎn)負債表修復。多數(shù)消費板塊在Q3業(yè)績承壓進一步顯性化，醫(yī)藥to

C端的穩(wěn)定性形成比較優(yōu)勢。中國居民總資產(chǎn)增速

（%）中國居民總負債增速

（%）中國居民人均可支配收入同比增速（%）60-79歲人口增加數(shù)（萬人）80+人口增加數(shù)（萬人）1,3311,22450.040.030.020.010.00.014001200100080060040020001,1841,1151,1021,0181,0252649721609313317569975237263159350691422

44425625690

100

101

100

109228193130數(shù)據(jù)：世界銀行人口估計數(shù)據(jù)（Populationestimate

andprojections-World

Bank），國家統(tǒng)計局，國，全國老齡工作委員辦《國家應對人口老齡化戰(zhàn)略研究總報告》，《公共政策視角的老齡化對醫(yī)療費用影響及對策：議“未老先衰”問題及改善》，

HTI資料：Wind，中國國家統(tǒng)計局，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢醫(yī)藥景氣觸底：周期出現(xiàn)回升跡象+產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新大品種爆發(fā)海外醫(yī)療健康的投融資增速回升，意味著周期開始出現(xiàn)回升跡象。大品種爆發(fā)帶動A股映射：ADC、GLP-1、NASH、免疫、阿爾茲海默。海外融資額國內(nèi)融資額全球醫(yī)療健康投融資額同比（右軸）恒生醫(yī)療保健恒指全球醫(yī)療健康投融資額同比（右軸）150%vs（億元）4002.001.801.601.401.201.000.80400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%35030025020015010050100%50%0%0.0%-50%-100%-50.0%-100.0%0資料：Bloomberg，JPMAM

China，海外醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路二：供給收縮帶動的價格彈性供給收縮支撐價格底部抬升，每一輪全球放水之后都會出現(xiàn)大宗品具象化的價格表達供給約束下價格彈性提升&現(xiàn)金回報率改善的上游資源品：油氣、煤炭、有色全球前500市值資源股資本開支（百萬美元）同比增速（右，%）能源產(chǎn)品價格指數(shù)能源產(chǎn)品價格指數(shù)：十年平均金屬礦物價格指數(shù)（右）金屬礦物價格指數(shù)：十年平均（右）1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000060%40%20%0%20015010050150100500-20%-40%0注：2023數(shù)據(jù)采用2023Q1*4替代不同年代1美元的購買力（1960年=1）美國M2同比增速（%，5Y-MA，右軸逆序）1.21.00.80.60.40.20.0024681012資料：Wind，F(xiàn)actSet，Bloomberg，Measuring

Worth，JPMAM

China行業(yè)配置思路二：供給收縮帶動的價格彈性價格底抬升>價格趨勢上行商品價格底部中樞抬升的邏輯強于商品價格趨勢性上行的邏輯。高股息策略與中債利率呈現(xiàn)負相關性：中期利率終點（化債周期）vs.

短期利率終點（供需&短周期經(jīng)濟表現(xiàn)）CRB工業(yè)原料指數(shù)（月平均）CRB工業(yè)原料指數(shù)（月平均）長江電力/全A指數(shù)OECD綜合領先指標:中國（右軸）OECD綜合領先指標:G7（右軸）OECD綜合領先指標:美國（右軸）美元指數(shù)（月平均，右軸逆序）中國10年國債收益率（%，右軸，逆序）770.0670.0570.0470.0370.0270.0170.070.060.050.048.046.044.042.040.038.036.034.032.030.02.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8790.0690.0590.0490.0390.0290.