“一攬子化債”下凈融資延續(xù)回暖,城投基本面實質性改善仍待觀察

城投季報20231月1日—930“一攬子化債”下凈融資延續(xù)回暖城投基本面實質性改善仍待觀察作者：作者：中誠信國際研究院袁海261hxyuan@汪苑281yhwang@魯318張202kzhang02@主要觀點 四季度穩(wěn)增長政策效果仍在觀察期、經濟修復基礎仍不穩(wěn)固、貨幣政策環(huán)境整體寬松，利率中樞大幅上行動力不足。隨著“一攬子化債方案”出臺及特殊再融資債密集發(fā)行，市場對城投債仍將保持較高熱度，預計信用利差仍有壓縮空間。配置策略上建議在保持短久期的基礎上適度下沉信用資質，密切關注央地化債方案出臺與落地情況，適當博弈獲得化債支持、公開債壓力得到緩釋的主體。1.5四季度，城投債到期及回售或達1.07萬億元，到期主體財務狀況一般、短期償債或繼續(xù)壓縮建議持短久期票息策略，方國企泛平臺化，2023-04但如果四季度利率中樞繼續(xù)下行，城投債取消發(fā)行可能增多，或影響凈融資。結構方面，私募債發(fā)行比例及借新還舊比例或進一步抬升。風險關注：一攬子化債方案推進下關注城投基本面改善情況，警惕尾部風險持續(xù)釋放1、“一攬子化債方案”推進下城投流動性風險短期走低，持續(xù)關注弱區(qū)域、弱資質城投債務滾續(xù)壓力及風險演變。2、城投企業(yè)借新還舊趨勢增強，關注“龐氏融資”占比增多下的債務滾續(xù)風險。根據202250003、非標違約、商票逾期、技術性違約等信用事件趨常態(tài)化，警惕弱區(qū)域內“風險一盤棋”可能。4、地產組合拳利好房地產行業(yè)修復，關注城投業(yè)務轉型機會以及承接地產項目帶來的風險敞口。穩(wěn)增長及化債力度加大下城投債發(fā)行凈融資明顯改善，凈融資規(guī)模超過信用債整體，結構性分化持續(xù)如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙耿如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@AAA810031信用事件：非標違約增加、以定融為主，魯云貴違約事件多發(fā)；云南昆明發(fā)2級別調整：2異常交易：數量與規(guī)模同比大幅上升，山東貴州異常交易多發(fā)提前兌付：總規(guī)模收縮，AA2023年前三季度，穩(wěn)增長政策持續(xù)下城投債發(fā)行、凈融資規(guī)模同比均明顯改善，尤其是7月底“一攬子化債方案”的提出對市場情緒提振作用明顯，8月城投債認購倍數達到年內高點，但政策面到基本面的傳導仍有時滯，城投債到期高峰下借新還舊比例依舊高位抬升，貴瓊吉寧青5100%?？紤]到經濟復蘇對基建投資依賴較高、特殊再融資債密集發(fā)行帶來一定利好以及結構性資產荒下市場對城投偏好上升，四季度城投凈融資或延續(xù)回暖態(tài)勢，預計城投債發(fā)行規(guī)模在1.54164萬億元之間。風險關注方面，關注“一攬子化債方案”推進下城投基本面能否實質性改善，以及土地財政弱化下弱區(qū)域、弱資質城投債務滾續(xù)壓力，同時還需關注城投借新還舊壓力增大加劇債務脆弱性，警惕“龐氏融資”下的債務滾續(xù)風險。投資策略方面，隨著化債措施的落實，城投債信用利差仍有壓縮空間，短久期適度下沉策略依然適用，可適當博弈獲得化債支持、公開債壓力得到緩釋的主體。一、前三季度城投債1市場運行五大特點202391.9814.3813.77%；43.07%5.4513.9797.15%2、一般中期票據為主，占比均在25%以上；AAA、AA+級主體存量規(guī)模合計占比超七成，分別為34.58%、41.14%；地市級、區(qū)縣級規(guī)模占比合計超八成，分別為44.33%、41.52%；城市基建類、園區(qū)59.84%、27.12%。12：AA+30%25%20%15%10%5%0%

5%0%

AAA AA+ AA 及以下2022年底 2023年9月底

2022年底 2023年9月底12本文“私募債”指交易所非公開發(fā)行公司債。圖3：存量城投債以地市級為主圖3：存量城投債以地市級為主圖4：存量城投債多由城市基建領域主體發(fā)行

60%50%40%30%20%10%0%0%地市級2022年底

區(qū)縣級 省級2023年9月底

2022年底2023年9月底（一）穩(wěn)增長及化債力度加大背景下城投債發(fā)行、凈融資改善，但結構性分化持續(xù)穩(wěn)增長政策延續(xù)、“一攬子化債方案”推進下，城投行業(yè)融資環(huán)境繼續(xù)修復、融資需求明顯提升，雖然發(fā)行審核整體稍有收緊，但發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模同比仍明顯改善。前三季4.6828.159905.7316.46%。其中，基礎設施投融資行業(yè)債券發(fā)行2.91萬億元、同比上升24.70%，凈融資額為6494.75億元，同比小幅下降5.83%。前三季度城投債發(fā)行規(guī)模占全部信用債發(fā)行規(guī)模的40.57%、同比上升7.88（5719.54）的173.19%，遠高于去年同期72.79%的占比，反映城投債的凈融資水平較其他類別信用債改善更為明顯。同時3稍有收緊，具體來看，銀行間交易商協(xié)會、交易所城投債計劃發(fā)行規(guī)模分別為2.62萬億元、16.38萬億元，分別同比上升76.93%、26.21%；城投債審核通過率整體小幅下降，17.53%0.8454.26%29.241.42511.65%0.741.9160.68%0.321114.87值得注意的是，7月底“一攬子化債方案”的提出對城投債市場情緒提振作用明顯，883.063202344銀行間注冊通過率=審核反饋為“完成注冊”的城投債規(guī)模/計劃發(fā)行總規(guī)模。5交易所審核通過率=審核反饋為“已通過發(fā)審會”或“注冊生效”的城投債規(guī)模/計劃發(fā)行總規(guī)模。6交易所終止審查率=審核反饋為“終止審查”的城投債規(guī)模/計劃發(fā)行總規(guī)模。體認購倍數陡升至16.22倍、最高認購倍數高達105.09倍，居31省首位，蘇徽湘鄂魯陜浙渝8省均有認購倍數超10倍的城投債發(fā)行。結構性分化持續(xù)存在，AA級及以下信用等級城投主體融資明顯較弱。分行政層級看，省級、地市級、區(qū)縣級主體凈融資額同比增幅分別為-28.25%、17.41%、25.53%，區(qū)縣級增幅最大一方面或源于基建下沉背景下較低行政層級優(yōu)質主體融資需求得到了更充分的滿足，另一方面也與今年以來城投整合步伐加快，部分低層級、低等級城投平臺通過整合實現資產提升與級別提高有關；此外在優(yōu)質主體信貸替代效應下省級主體凈融資下滑幅度較大；分信用級別看，AA、AA+、AAA級別主體凈融資同比增幅分別為-49.85%、38.51、1.74%，AA+級凈融資明顯改善，而AA-級凈融資規(guī)模持續(xù)為負。圖5：前三季度城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模均同比上升圖5：前三季度城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模均同比上升6凈融資規(guī)模是信用債的超1.7倍（億元）46812.86146812.86101028.155016.4609905.73400003000020000100000

-50

200173.1940.57150173.1940.571000發(fā)行規(guī)模 凈融資規(guī)模發(fā)行增速 凈融資增速

城投債發(fā)行規(guī)模/信用債發(fā)行規(guī)模城投債凈融資額/信用債凈融資額圖7：僅省級城投企業(yè)凈融資額同比負增長圖7：僅省級城投企業(yè)凈融資額同比負增長8：AAAA-及以下凈融資額持續(xù)為負25.5317.41-2825.5317.41-2825省級地市級區(qū)縣級4500350025001500500-500

0-10-20-30-40

70006000500040003000200010000-1000

6038.511.74AAAAA+38.511.74AAAAA+AA-49.85AA-及以下200-20-40-602022前三季度凈融資 2023前三季度凈融凈融資增速

2022前三季度凈融資 2023前三季度凈融凈融資增速圖9：協(xié)會城投債注冊通過率同比下降圖10：交易所城投債審核通過率同比上升圖9：協(xié)會城投債注冊通過率同比下降圖10：交易所城投債審核通過率同比上升300002500020000150001000050000

2022年前三季度 2023年前三季

983.5054.26883.5054.267654321

180000160000140000120000100000800006000040000200000

2022年前三季度 2023年前三季

1211.6510.911211.6510.911111111111101010計劃發(fā)行規(guī)模 完成注冊規(guī)模 通過率 計劃發(fā)行規(guī)模 通過審核規(guī)模 審核通過率 圖11：“一攬子方案”圖11：“一攬子方案”好下8月城投債認購倍數 圖12：8月津黑陜浙渝徽城投認購倍數超2倍，達到高其中天津超16倍01月2月3月4月5月6月7月8月9月3.53.0632.521.51.151.201.281.231.29110.5（二）發(fā)行仍呈短期化趨勢、私募債占比提高，借新還舊比例高位抬升84.86前三季度城投債發(fā)行短期化趨勢仍存，私募債規(guī)模占比居首且繼續(xù)抬升，借新還舊比例高位抬升。從整體期限結構看，1-3（3）40.18%，9.371.1375.51%，11.100.68整體來看城投債發(fā)行仍呈短期化趨勢。從募集資金用途看，20234.060.74個711-3（3）39.17%、7例81.75%合計占比近八成，較上半年分別下降2.18個百分點、抬升1.24個百分點，1-3年（含3年）期限占比的抬升或源于其相較于1年及以下期限更能滿足債券滾續(xù)的需要、可避免短期內頻繁到期的風險。從債券品種看，私募債、超短融、中期票據規(guī)模占比居前三位，分別為28.34%、23.56%、21.49%，遠超其他品種；其中私募債自二季度以來占比從第二位升至第一位，且占比抬升幅度最大，前三季度同比上升5.670.29圖圖13：新發(fā)行城投債以1-3年（含3年）期限為圖14:城投債廣義借新還比例（按規(guī)）維持高50

2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季

0

84.1284.8684.1284.8680.8019.2015.8815.14借新還舊 補充運營資金或新建項目2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季度圖15：新發(fā)行城投債以私募債、超短融、中期票據為主數據來 圖15：新發(fā)行城投債以私募債、超短融、中期票據為主30%25%20%15%10%5%0%私募債 超短期融資債券一般中期票據 定向工具 一般公司債 一般短期融資券 一般企業(yè)債2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季度（三）發(fā)行利率年內波動下行但同比上升，AAA級、超短融、省級升幅較大借新還舊比例（按數量）為83.27%、俠義借新還舊比例（按數量）為80.91%。城投債發(fā)行利率同比明顯上升、年內波動下行，各等級、各種類、各行政層級主體發(fā)行利率均上行。4.14%，0.39利率中樞整體下移、優(yōu)質城投債需求上升、弱資質城投發(fā)行受阻以及期限結構短期化等因素影響，前三季度城投債發(fā)行利率波動下行，但所有月份均高于去年同期。從主體信用等級看，各等級主體發(fā)債成本均同比上升，且等級越高、發(fā)行利率升幅越大，AAA級升幅最大、上升45.66BP3.68%從債券種類看64.89BP3.48%。從主體行政層級看57.01BP3.87%。1617：AAA4.8% 4.6% 4.4%4%4.2%3%4.0%2%3.8%3.6% 年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月數據來

50（BP（BP）4035302520151050AAA AA+ AA AA-2022年前三季度 2023年上半年2023年前三季度 同比變化18：超短融發(fā)行利率同比上升幅度較大19：省級城投發(fā)行利率同比上升幅度較大6565432（BP）706050403020110002022年前三季度2023年上半年2022年前三季度2023年上半年

區(qū)縣級 地市級 省

（BP）60504030201002023年前三季度 同比變化數據來

2022年前三季度 2023年上半年2023年前三季度 同比變化（四）資產荒及化債政策利好下交易規(guī)模大幅增長，到期收益率和交易利差整體下行前三季度城投債交投保持活躍，交易規(guī)模同比大幅增長，到期收益率、交易利差均下行，收益率曲線整體趨于平緩。前三季度城投債現券交易規(guī)模18.29萬億元、同比大幅增長101.43%；各等級、各期限到期收益率8均下行，且長端下行幅度大于短端、收益率曲線趨于平緩；各等級、各期限交易利差均壓縮，其中一季度交易利差明顯壓縮，二季度小幅走闊（4月繼續(xù)壓縮，5、6），三季度波動下行（7，8）。同期限城投債中信用級別越低、壓縮幅度最大，1AA92.66BP，5AAA26.90BP。20：城投債現券交易規(guī)模同比回升21：城投債到期收益率波動下行35000（億元）50000

（%）4.03.23.02.22021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月 22238）5.004.504.003.503.002.502022/12/30中債城投債收益率曲線（AA+）[2022-12-30]2023/3/315.004.504.003.503.002.502022/12/30中債城投債收益率曲線（AA+）[2022-12-30]2023/3/31（AA+）[2023-03-31]2023/6/30（AA+）[2023-06-30]2023/9/28（AA+）[2023-09-28]2.00200（BP）18016014012010080604020城投債利差（AAA，5年期） 利差（AA+，1年期）城投債利差（AA+，3年期） 利差（AA+，5年期）城投債利差（AA，1年期） 城投債利差（AA，3年期城投債利差（AA，5年期）8考慮1年期、3年期和5年期的AA級、AA+級和AAA級中債城投債收益率。（五）弱區(qū)域凈融資仍承壓，貴瓊吉海寧借新還舊比例達10031交易利差均收窄城投融資的區(qū)域分化現象持續(xù)，10省凈融資規(guī)模同比下降、8省凈融出；今年以來債市結構性“資產荒”行情延續(xù)下市場對城投債的偏好整體抬升，三季度“一攬子化債方案”進一步充值“城投信仰”，31省交易利差整體均收窄，但云貴蒙等弱區(qū)域部分信用等級利差仍有走闊。從發(fā)行規(guī)?？?，前三季度31省均發(fā)行了城投債，1.0622.85%，6從交易所市場發(fā)行審核看，20%，而黑龍江、遼寧、云南審核通過率靠后，均不足8%。從凈融資額看，10008202210省凈融資規(guī)模上升，其中天津改善最為明顯，或與今年以來天津信用水平修復、融資環(huán)境整體改善有關。從資金用途看，各省份均以“借新還舊”為主，其中貴州、5100%，多屬西部和東北地區(qū)，反映其償債壓力較大。從發(fā)行成本看，青海、云南、天津利差較高，上海、廣東、北京較低；在利率中樞232425（億元）（億元）（億元）15000-50001500130011009007005003002425（億元）（億元）（億元）15000-5000150013001100900700500300100-100-300-500-700-900-1100-1300-150016001400100001200500010008000600400-100002000-15000-200-4002023年前三季度發(fā)行規(guī)模2023年前三季度凈融資（右軸）2023年前三季度到期規(guī)模2023年前三季度凈融資2022年前三季度凈融資凈融資同比增量26272627上海廣東陜西安徽四川北京山西遼寧貴州湖南海南云南寧夏福建新疆西藏吉林青海廣西甘肅河北江西山東浙江重慶江蘇河南湖北天津貴州甘肅云南遼寧青海寧夏海南吉林西藏廣西北京山西上海新疆陜西河北廣東福建湖南安徽江西天津重慶四川湖北河南山東浙江江蘇借新還舊補充運營資金或新建項目1：20239借新還舊補充運營資金或新建項目1：2023931發(fā)行利差同比變動 河北上海四川發(fā)行利差同比變動28按規(guī)模） 28按規(guī)模）發(fā)行利率同比變動 發(fā)行利率同比變動（BP）200150100500-50-100 （BP）200150100500-50-1008（）（BP）500450740063505300425020031502100150002023年前三季度加權平均發(fā)行利率2023年前三季度加權平均發(fā)行利差（右軸）上海廣東北京浙江福建江蘇安徽海南新疆湖北山西江西四川湖南山東西藏河北河南廣西陜西重慶甘肅8（）（BP）500450740063505300425020031502100150002023年前三季度加權平均發(fā)行利率2023年前三季度加權平均發(fā)行利差（右軸）

1009080706050401009080706050403020100 二、信用狀況（一）信用事件：非標違約增加、以定融為主，魯云貴違約事件多發(fā)22225遲兌付。非標違約方面，222381022（青島、濰坊）12云南（昆明、瑞麗）、貴州（遵義、黔南州、黔東南州、六盤水）各4起，廣西（欽州）、陜西（西安）1；從違約產品類型看，116起信托擔保違約、1主體再融資受限嚴重、信用風險較高；從違約方行政層級看，201013從違約角色看，2399，5為擔保方。29202230：前三季度山東、云南、貴州非標違約多發(fā)40 35 30 25 20 15 10 5 0 非標違約事件 債券風險事件

天津新疆云南甘肅廣西山東（二）級別調整：以上調為主，涉及下調主體均為貴州區(qū)縣城投3757（展望）37262592624（從行政層級看195區(qū)縣級，從區(qū)域分布看8421235323149州、甘肅的6家主體下調至負面，山東的3家主體列入評級觀察名單。31：2023圖32：2023前三季度城投債正面調整次數占比大幅上升353025201510502022前季度 2023前季主體級調數 債項級調數

100806040200

2022前季度 2023前季主體調數比 債項調數比33下調主體均處于貴州34下調債項涉及主體均處于貴州30 3525 30252020151510105 50上調主體 下調主體

0上調債項

12河北,115江蘇,812河北,115江蘇,812河北,1福建,186江蘇 浙江 福建 河北 湖北 廣東 內蒙湖南 江西 安徽 山西 廣西 貴州

江蘇 浙江 福建 河北 湖北 廣東 內蒙四川 江西 安徽 山西 廣西 貴州（三）異常交易：數量與規(guī)模同比大幅上升，山東貴州異常交易多發(fā)城投主體異常交易數量、規(guī)模同比大幅上升，山東異常交易規(guī)模居全國首位，貴州貴安發(fā)展集團有限公司異常成交次數最多。50611497352次異常交易，異常交易次數較去年上升2185次，交易規(guī)模3757.33億元、同比大幅上升40.15%。從主體資質和行政層級看，弱資質主體異常交易規(guī)模占比較高，AA50.04%48.16%，比例均長期穩(wěn)定在半數左右。山東異常交易規(guī)模明顯高于其他省份、為1088.56億元（占比28.97%），其次為貴州、為548.67（14.60%）；6%315以來被納入被執(zhí)行人名單、多次票據逾期、一季報與中報均顯示營收同比大幅下滑有關。圖35：前三季度城投債異常成交以區(qū)縣、地市級為主圖36：前三季度城投債異常成交以AA、AA+級為主省級6.76區(qū)縣級48.16地市級45.09A+ AA-AAA 1.36 0.787.55AA47.90AA+42.41數據來源：中誠信國際城投行業(yè)數據庫數據來源：中誠信國際城投行業(yè)數據庫（四）提前兌付：總規(guī)模收縮，AA級、區(qū)縣級提前兌付規(guī)模占比大前三季度共計755只城投債提前兌付，總規(guī)模1309.51億元、同比回落24.06%，或與地方政府財政承壓、支持能力有所弱化有關。從區(qū)域分布看，江蘇、湖北、湖南提前兌付規(guī)模140從主體級別看，AA62.80從行政級別看，58.29%。整體看，提前兌付企業(yè)仍大多為弱資質、低層級主體，融資成本相比其他主體更高，在利率中樞整體下行背景下，降成本訴求相對更大，后續(xù)隨著“一攬子化債”持續(xù)推進、特殊再融資債密集發(fā)行，部分城投或出于流動性改善、優(yōu)化融資安排壓降成本、重組需提前進行債務處置等原因持續(xù)開展提前兌付，并隨融資成本波動調整兌付規(guī)模。37:38AA（億元）200

AA+

AAA8.11

0.28150

10.3510050

AA-10.51

AA62.80吉林寧夏吉林寧夏甘肅山西新疆遼寧河北天津云南廣西福建廣東河南陜西重慶四川山東江西貴州安徽浙江湖南湖北江蘇三、到期及發(fā)行預測（一）到期與回售規(guī)模：四季度到期及回售規(guī)?；虺?萬億，到期主體資質有所提升四季度城投債到期償還壓力不減，地市級、AAA202310-128956.78202238%的真實回售比例進行回售，回售規(guī)1734.481.073563.75元。20243.474.1835000售規(guī)模占比分別為31.74%、23.43%；從主體信用級別看，AAA級城投到期及回售規(guī)模最高、4730.0444.24%，7，AA43.65%，54596.921.543%，44.79%，37.12%，49.06%，2599.3524.31%，6200規(guī)模居首、接近500億元；云南、天津、河北等風險相對較高區(qū)域的地級市平臺城投債到期規(guī)模占存量債務規(guī)模的比例較高，表明弱區(qū)域城投債基本都為短債，滾動壓力相對更大，需關注此類地級市債務償還壓力。39:2023140：20243（億元）6000050000400003000020000100000

到期回售回售

（億元） 到期回售回售100回售回售10070006000500040003000200010002023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月02023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月41:202342：202341:202342：2023一般企業(yè)債4

據016

超短期融資

（億元）350030002500

到期回售38回售100一般公司債7資券7

23

32

定向工具11

200015001000天津浙江山東廣東湖北湖南四川江西河南北京重慶福建安徽云南陜西廣西上海河北吉林山西貴州新疆天津浙江山東廣東湖北湖南四川江西河南北京重慶福建安徽云南陜西廣西上海河北吉林山西貴州新疆青海遼寧寧夏甘肅西藏圖43：云津冀城投債到期規(guī)模占存量債務規(guī)模比例較高圖43：云津冀城投債到期規(guī)模占存量債務規(guī)模比例較高10009008007006005004003002001000到期規(guī)模 回售38 廣義債務率 到期及回售占比

0（二）到期主體財務狀況：負債增加債務更趨短期化，短期償債能力弱化9，2023升、債務更趨短期化，短期償債能力弱化。從資本結構看，樣本平臺資產負債率60.88%0.58，202362.17%0.98百分點；短期債務占比202230.92%2.89，202330.75%3.01能力看（ROA）20221.010.14，0.37、與上年同期持平，樣本平臺盈利能力未見改善/短期債務看，20220.390.17，0.470.14；EBITDA20222.239202396020222021年年報數據均較為完整的946家城投平臺為樣本分析。0.05，半年報值為1.64、同比下降0.06；從流動比率看，樣本平臺中位數2022年年報值為2.450.21，2.450.24，依托自身現金流償付債務仍有壓力。分省份看，中西部區(qū)域償債能力仍然承壓，且對政府回款依賴較高，持續(xù)關注平臺流動性壓力演變。3/1；0.2。31162，個省份經營活動產生的現金流量凈額/其他應收款/流動資產持續(xù)明顯高于其他地區(qū)，吉林、河北次之，或與其城投企業(yè)對政府回款的依賴度較高有關，需持續(xù)關注回款進度以及地方財政承壓對城投企業(yè)的影響。圖44：2023年四季度各省份面臨債券到期或回售的城投平臺部分財務指標一覽圖44：2023年四季度各省份面臨債券到期或回售的城投平臺部分財務指標一覽1065.554.543.532.521.510.50

0.20寧夏廣東寧夏廣東山西青海云南上海北京天津新疆廣西福建吉林甘肅陜西西藏河北山東河南四川江蘇浙江江西貴州重慶遼寧安徽湖南湖北中位:動率2023H1 中位:幣金/期務2023H1中位:營動生現流凈額帶債2023H1 中位:他收款流資（三）發(fā)行預測：四季度發(fā)行規(guī)模或在1.5萬億左右，借新還舊比例或進一步抬升今年以來，中央和地方都加大了對地方政府債務風險的關注，724議提出“制定實施一攬子化債方案”，萬億特殊再融資債密集發(fā)行一定程度緩釋城投流動性壓力，“城投信仰”有所充值，疊加當前房地產下行壓力較大，經濟復蘇對基建投資依賴較高，為城投融資提供支撐，我們預計四季度城投債發(fā)行規(guī)模同比或小幅提升、凈融資同比延續(xù)好轉態(tài)勢。但值得注意的是，如果四季度利率中樞繼續(xù)下行，城投債取消發(fā)行可能增多，或拖累凈融資。202343%，2023914.380.240.890.4510圖中數值均為中位數。有一定比例于年內償還，整體再融資需求仍較高，結合不同回售比例，我們預計2023年10-12月城投債發(fā)行規(guī)模在1.44萬億元至1.54萬億元之間。表4：2023年10-12月城投債發(fā)行規(guī)模預測回售比例30%回售比例40%回售比例50%假設條件1存量社會融資規(guī)模增速為9.5%左右假設條件2公司信用債占存量社會融資規(guī)模的9%左右假設條件3當年新發(fā)債當年到期的比例與往年持平，約13.8%假設條件4城投債存量占信用債存量比例延續(xù)當前態(tài)勢，約43%城投債凈融資規(guī)模預測0.24城投債發(fā)行規(guī)模預測1.441.491.54數據來源：中誠信國際整理計算發(fā)行結構方面，私募債占比或進一步抬升，債務滾動承壓下借新還舊比例或繼續(xù)高位上升。自證券業(yè)協(xié)會將地方融資平臺移出私募債負面清單后，城投私募債發(fā)行占比持續(xù)提升，考慮到當前城投債公開發(fā)行審核仍較為嚴格，預計后續(xù)私募債發(fā)行占比或繼續(xù)抬升。另有市場消息稱，某監(jiān)管部門擬定了一份僅限借新還舊發(fā)債的主體名單，雖未有關于城投企業(yè)發(fā)債用途限制的公開消息，但在城投基本面未有明顯改善、債務滾動壓力仍存背景下，后續(xù)城投債借新還舊比例或進一步抬升。四、投資策略及風險關注（一）投資策略：短久期適度下沉，密切關注“一攬子化債方案”落地情況三季度利率債收益率先下后上、整體上行，信用債收益率上行幅度不及利率債，信用利差整體壓縮，受“一攬子化債方案”利好影響城投債信用利差持續(xù)壓縮，后續(xù)來看，隨著化債措施的落地，城投債信用利差仍有壓縮空間，短久期適度下沉策略依然適用。三季度經濟有所修復，9PMI8月下旬起持續(xù)上行；但穩(wěn)增長政策效果仍在觀察期、經濟修復基礎仍不穩(wěn)固、貨幣政策環(huán)境整體寬松，收益率大幅上行動力不足。對于城投債而言，“一攬子化債方案”的提出及1.5萬億再融資債置換隱債舉措的逐步落地大幅提振了投資者信心，“城投信仰”得到充值，預計四季度城投債信用利差仍有壓縮空間，配置策略上建議在保持短久期的基礎上適度下沉信用資質，但需密切關注債券市場收益率整體走勢情況，一旦收益率上行趨勢明確，可擇機考慮降杠桿。標的選擇上，盡管當前城投債市場情緒明顯好轉、市場整體風險偏好有所提高，但強弱區(qū)域分化趨勢仍不斷加強，持續(xù)建議優(yōu)選經濟財政實力強、區(qū)域融資環(huán)境好、年內債務到期壓力小的優(yōu)質區(qū)域；此外，密切關注央地化債方案出臺與落地情況，適當博弈獲得化債支持、公開債壓力得到緩釋的主體。表5：三季度利率債收益率明顯上行、信用債利差整體壓縮11Wind,中誠信國際區(qū)域風險數據庫（二）風險關注：關注一攬子化債方案推進下城投基本面改善情況以及借新還舊趨勢增強下債務脆弱性變化1、“一攬子化債方案”推進下城投流動性風險短期走低，持續(xù)關注弱區(qū)域、弱資質城投債務滾續(xù)壓力及風險演變724局、證監(jiān)會等部門表示將加大金融支持地方債務風險化解。近期，萬億特殊再融資債密集發(fā)行，有力提振市場情緒，城投債認購倍數短期高漲，城投企業(yè)流動性風險短期走低，但后續(xù)城投基本面能否得到實質性改善尚待觀察。一方面，經濟下行壓力加大、房地產行業(yè)持續(xù)低迷下，土地財政難以為繼，區(qū)域基本面改善乏力，制約地方政府對城投的支持意愿和能力。另一方面，城投自身基本面改善難度較