定向增發(fā)新股中的盈余管理研究

定向增發(fā)新股中的盈余管理研究

一、研究問題的提出上市公司在發(fā)行新書過程中的盈余管理一直是學(xué)術(shù)界的熱點問題。盈余管理是指企業(yè)管理當(dāng)局運用會計方法或者安排真實交易來改變財務(wù)報告,以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解或者影響以報告盈余為基礎(chǔ)的合約(HealyandWahlen,1999)。國外學(xué)者已有的研究表明,上市公司股票再發(fā)行過程中普遍存在盈余管理現(xiàn)象(Teoh,WelchandWong,1998b;Rangan,1998;DuCharme,MalatestaandSefcik,2004)。國內(nèi)學(xué)者的研究也證實,中國上市公司在IPO、配股、公開增發(fā)新股時,為了達(dá)到證券監(jiān)管部門對IPO、配股、公開增發(fā)新股公司的業(yè)績(如ROE)要求,在IPO、配股、公開增發(fā)新股前進(jìn)行了盈余管理。并且認(rèn)為,政策性盈余指標(biāo)是直接誘發(fā)中國上市公司盈余管理行為的動機(孫錚、王躍堂,1999;陸正飛、魏濤,2006;林舒、魏明海,2000;張祥建、郭嵐,2006)?？梢?中國上市公司在IPO、配股、公開增發(fā)新股前進(jìn)行盈余管理是為了獲得IPO、配股、公開增發(fā)新股資格,達(dá)到在證券市場“圈錢”的目的。股權(quán)分置改革之后,配股、公開增發(fā)新股的上市公司越來越少,而定向增發(fā)新股卻成為中國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。由于定向增發(fā)新股的對象是控股股東及其關(guān)聯(lián)股東或其他機構(gòu)投資者,一定程度解決了新股發(fā)行中的信息不對稱問題。因此,證券管理部門對定向增發(fā)新股的上市公司沒有盈利的要求,即使是業(yè)績較差甚至是虧損的上市公司也可以進(jìn)行定向增發(fā)新股融資。那么,上市公司在定向增發(fā)新股前還會進(jìn)行盈余管理嗎?如果會的話,其動機是什么?另外,中國上市公司定向增發(fā)新股主要有兩種形式:其一是上市公司向其控股股東①及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn);其二是上市公司向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金。那么,在不同類型的定向增發(fā)新股中,上市公司分別采取了什么方式進(jìn)行盈余管理?盈余管理后證券市場的投資者又有何反映呢?本文將以進(jìn)行了定向增發(fā)新股的中國上市公司為研究對象,研究中國上市公司定向增發(fā)新股前的盈余管理問題,其目的是為了揭示中國上市公司定向增發(fā)新股中盈余管理的動機、手段、影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果,以便為有關(guān)監(jiān)管部門加強對上市公司盈余管理的監(jiān)控,規(guī)范中國上市公司定向增發(fā)新股行為及完善上市公司治理結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù),也可為投資者進(jìn)行投資決策提供新的啟示。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)。第三部分是數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計。第四部分是上市公司定向增發(fā)新股盈余管理的實證檢驗。第五部分是影響盈余管理程度因素的多元回歸分析。第六部分是盈余管理經(jīng)濟后果的實證分析。第七部分是研究結(jié)論。二、定向增發(fā)條件的定量考察國內(nèi)外大量研究表明,上市公司在進(jìn)行配股、公開增發(fā)新股前存在盈余管理。Teoh、Welch和Wong(1998b);Rangan(1998);DuCharme、Malatesta和Sefcik(2004)等認(rèn)為,上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應(yīng)計利潤進(jìn)行利潤操縱,即通過盈余管理來調(diào)高財務(wù)報告業(yè)績,從而提高股票發(fā)行價格。在中國上市公司配股、公開增發(fā)新股前也發(fā)現(xiàn)了盈余管理的證據(jù)。蔣義宏等(1998)通過對ROE分布的檢驗,發(fā)現(xiàn)中國上市公司在配股前有通過盈余管理操縱公司的業(yè)績,使上市公司的ROE達(dá)到配股的標(biāo)準(zhǔn);陳小悅等(2000)發(fā)現(xiàn)剛要達(dá)到配股資格的配股公司其操控性應(yīng)計利潤較高,他們認(rèn)為上市公司是為了獲取配股權(quán)而進(jìn)行了盈余管理。黃新建等(2004)則發(fā)現(xiàn)配股公司在配股前進(jìn)行了盈余管理,且盈余管理程度與配股后公司的業(yè)績負(fù)相關(guān)。孫錚等(1999)、陸宇建(2002)等人還發(fā)現(xiàn),上市公司有很強的動力將ROE維持在配股資格線10%或6%以上。陳龍水(2002)也發(fā)現(xiàn)中國上市公司在股票公開增發(fā)前進(jìn)行了盈余管理。由此可見,企業(yè)操縱盈余的目的是為了取得發(fā)行新股的資格或者是為了對發(fā)行股票公司的股票價格產(chǎn)生影響,從而提高新股發(fā)行價格,因此,上市公司在配股、公開增發(fā)新股前有動機進(jìn)行盈余管理(俞向前、萬威武,2006)。與配股、公開增發(fā)新股融資不同的是,證券管理部門對上市公司定向增發(fā)新股沒有盈利的要求。那么,上市公司在定向增發(fā)新股前是否還會進(jìn)行盈余管理呢?在上市公司股權(quán)相對集中的情況下,由于法制不完善,控股股東與中小股東的利益沖突是公司治理的主要矛盾,大股東有利用各種手段侵占中小股東利益的動機(LaPotra,1999;LaPortaetal.,2002;Claessens,2002)。Johnson等(2000)將控股股東通過隱蔽的渠道侵吞公司資源的行為稱為“隧道挖掘”行為。Friedman等(2003)認(rèn)為,控股股東為了獲得長期收益,如為了保持公司不被摘牌、為獲得股權(quán)融資資格等,他們也會向公司輸送資源以維持公司的業(yè)績,這種反向的利益輸送被稱為“支持”。李增泉、余謙和王曉坤(2005)也發(fā)現(xiàn),中國上市公司的控股股東或地方政府也具有支持或掏空上市公司的動機,支持是為了獲得配股資格,而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。因此,在法制不完善、公司治理存在缺陷的情況下,大股東有通過隱蔽的渠道獲取私人收益的動機。中國上市公司的定向增發(fā)新股是受大股東控制的一次融資行為,大股東為了實現(xiàn)自身利益最大化,有動機通過盈余管理的方式來影響上市公司的業(yè)績,從而達(dá)到使上市公司的股價調(diào)整到大股東希望的價格區(qū)間,使定向增發(fā)新股的發(fā)行價格定位在大股東滿意的“合理”區(qū)間,從而在證券市場上募集更多的資金或者用同樣的資產(chǎn)換得上市公司更多的股份。因此,中國上市公司在定向增發(fā)新股前仍然具有盈余管理的動機。由于中國定向增發(fā)新股的對象為機構(gòu)投資者,機構(gòu)投資者有能力對定向增發(fā)新股的上市公司的財務(wù)報告進(jìn)行分析,也會對定向增發(fā)新股的上市公司的業(yè)績、風(fēng)險及未來成長性做出理性的判斷。但是,由于盈余管理是企業(yè)管理當(dāng)局運用會計方法或者安排真實交易來改變財務(wù)報告,即使是機構(gòu)投資者也很難對上市公司的盈余管理做出準(zhǔn)確的判斷。這就使得中國上市公司定向增發(fā)新股中的盈余管理問題很難被阻止。定向增發(fā)新股的類型將影響中國上市公司盈余管理的方式。從中國上市公司定向增發(fā)新股的目的來看,可以將定向增發(fā)新股分為兩種類型:一種是上市公司向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn);另一種是上市公司向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金。無論是向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn),還是向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金,都與大股東的利益密切相關(guān)。當(dāng)上市公司向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn)時,如果定向增發(fā)新股的發(fā)行價格越低,大股東以同樣資產(chǎn)換取的股份就越多。因此,大股東在定向增發(fā)新股前會進(jìn)行負(fù)的盈余管理來降低上市公司業(yè)績,從而達(dá)到降低發(fā)行價格來換取更多的股份的目的。股權(quán)分置改革完成之后,在大股東的股份預(yù)期可以流通的情況下,大股東認(rèn)購的定向增發(fā)新股的股份在3年后將可以流通,大股東通過向上市公司注入資產(chǎn)換取股份的動機將更強,目的是使原本不能流通的資產(chǎn)通過定向增發(fā)新股的形式換得更多的股份,不僅可獲得資產(chǎn)的流通權(quán),而且能使這部分資產(chǎn)增值。當(dāng)上市公司向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時,定向增發(fā)新股的發(fā)行價格越高,上市公司募集的資金就越多,上市公司的每股凈資產(chǎn)增厚就越多,上市公司的股票價格也將越高,大股東在定向增發(fā)新股中的財富增值效應(yīng)就越大。因此,大股東在定向增發(fā)新股前有進(jìn)行正的盈余管理來提升上市公司業(yè)績,從而提高發(fā)行價格的動機。從這兩種形式的盈余管理目的可見,上市公司在定向增發(fā)新股前進(jìn)行盈余管理的最終目的是為了向其控股股東進(jìn)行利益輸送。根據(jù)上面的分析,本文提出以下假設(shè)。假設(shè)1:上市公司定向增發(fā)新股前有進(jìn)行盈余管理的動機,且盈余管理的方式與定向增發(fā)新股類型有關(guān)。當(dāng)上市公司向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn)時,進(jìn)行負(fù)的盈余管理;當(dāng)向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時,進(jìn)行正的盈余管理。許多研究認(rèn)為,大股東有進(jìn)行盈余管理來獲取私人利益的動機(Francisetal.,1999;Filatotchev,2001)?，F(xiàn)代公司的主流不再是股權(quán)分散的特征,而是股權(quán)相對集中占主導(dǎo)地位(LaPortaetal.,1999)。當(dāng)公司存在控股股東時,大股東的存在作為解決管理層一股東代理問題的一種機制,對公司治理發(fā)揮積極作用的同時,又衍生出了另一類代理問題,即大股東與中小股東利益沖突問題,這一點在投資者保護(hù)機制尚不健全的國家和地區(qū)表現(xiàn)得尤其明顯(LaPortaetal.,2002;白重恩等,2005)。由于信息不對稱,大股東掌握了外部投資者無法知曉的內(nèi)部信息,大股東具有通過操縱財務(wù)報告盈余來隱瞞和誤導(dǎo)外部投資者的強烈動機(Teohetal.,1998a、1998b;FanandWong,2002)。而會計政策的可選擇性,使得大股東可以通過收益的提前或推遲確認(rèn)、資產(chǎn)損失的計量等來操縱上市公司的財務(wù)報告(Scott,1992;張祥建,2007)。因此,大股東的存在使得盈余管理得以實現(xiàn)。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征是“一股獨大”,大股東在上市公司股東大會上擁有絕對的話語權(quán),由于大股東掌控了上市公司會計信息披露的決策權(quán),而中國會計準(zhǔn)則的不完善性及會計政策的可選擇性又為上市公司的大股東操縱財務(wù)報告提供了客觀條件。由此可見,上市公司的控制權(quán)與盈余管理有關(guān)。根據(jù)上面的分析,本文提出以下假設(shè)。假設(shè)2:上市公司大股東的持股比例與盈余管理的程度正相關(guān)。會計盈余是關(guān)于企業(yè)價值信息的重要來源。Bernard和Thomas(1990);Chaney和Lewis(1995)發(fā)現(xiàn),企業(yè)會計盈余與股票價格之間具有正相關(guān)關(guān)系,較高的報告盈余能夠帶來相對較高的股票價格,但上市公司的盈余管理行為會將導(dǎo)致新股發(fā)行之后報告盈余的向下正常調(diào)整,使上市公司的股票收益率的下降。由于在股票再發(fā)行過程中原有股東可通過調(diào)整異常應(yīng)計利潤來提高發(fā)行前的報告盈余,投資者沒有能夠及時看穿公司增發(fā)新股時的盈余管理行為,被一時蒙騙以致高價購買了股票,但異常應(yīng)計利潤在發(fā)行之后的向下調(diào)整,使公司股票再發(fā)行后的業(yè)績下滑,股東的異常回報率下降(Teoh,WelchandWong,1998b)。Teoh等(1998a,1998b)也認(rèn)為,盈余管理是股票再發(fā)行后公司異?；貓舐氏陆档闹匾?。當(dāng)上市公司向其控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購控股股東及其子公司的資產(chǎn)時,上市公司有進(jìn)行負(fù)的盈余管理的動機,定向增發(fā)新股前公司的股票價格將下跌,而定向增發(fā)新股完成后,上市公司將充回盈余管理的一部分應(yīng)計利潤,在定向增發(fā)新股前負(fù)的盈余管理程度越大,定向增發(fā)新股完成后充回的應(yīng)計利潤也越多。但由于定向增發(fā)新股之后股份數(shù)的增加將使每股收益稀釋,投資者的異常回報率仍然會下降。而當(dāng)向其他機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時,上市公司進(jìn)行了正的盈余管理,在定向增發(fā)新股完成后,發(fā)行公司可能沖回盈余管理的一部分應(yīng)計利潤,使定向增發(fā)新股公司的收益下降,定向增發(fā)新股完成后,投資者的異?；貓舐室矊⑾陆?。根據(jù)上面的分析,本文提出以下假設(shè)。假設(shè)3:上市公司盈余管理的程度與定向增發(fā)新股后的股票價格表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。三、數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計(一)定向增發(fā)條件樣本的選取本文選取2006～2007年已實施定向增發(fā)新股的A股上市公司為研究樣本,并剔除了以下樣本:(1)剔除了B股公司增發(fā)A股,A股公司增發(fā)H股以及H股公司增發(fā)A股的樣本。因為B股、H股與A股的計價貨幣種類不同。(2)剔除了金融類上市公司定向增發(fā)新股的樣本。因為金融類上市公司與非金融類上市公司的經(jīng)營范圍不一樣,具有特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營現(xiàn)金流特征,應(yīng)計利潤與其他類型公司存在明顯差異。(3)剔除了定向增發(fā)新股期間有重大事件發(fā)生的樣本。(4)剔除了當(dāng)年同時進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開增發(fā)新股的樣本。因為重復(fù)的股權(quán)再表1列示了定向增發(fā)新股公司的發(fā)行年份和行業(yè)分布狀況。從表中可以看出,上市公司實施定向增發(fā)新股最多的年份是2007年,這可能與2007年股票市場處于大牛市有關(guān)。從樣本公司的行業(yè)分布來看,幾乎每個行業(yè)都有公司實施了定向增發(fā)新股,但主要集中在制造業(yè)。為了控制行業(yè)和公司規(guī)模因素的影響,本文選擇在研究期間未實施IPO、配股等股權(quán)融資、總資產(chǎn)最為接近的同行業(yè)公司作為控制樣本?？刂茦颖镜倪x取步驟為:(1)確定每家定向增發(fā)新股公司所屬行業(yè)及其增發(fā)前一年年末的總資產(chǎn);(2)在剔除所有發(fā)行新股公司后的上市公司中,選取與定向增發(fā)新股公司所屬行業(yè)相同的公司;(3)在與每家定向增發(fā)新股公司所屬行業(yè)相同的公司中,盡量選取增發(fā)前一年與定向增發(fā)新股公司的總資產(chǎn)最為接近的那家公司作為控制樣本。按照這種方法,有130家定向增發(fā)新股公司找到了控制樣本,占樣本總量的89.7%,另外15家公司就選擇任何一家規(guī)模相近但不同行業(yè)的上市公司作為控制樣本。表2列示了定向增發(fā)新股前一年樣本組與控制組的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出,定向增發(fā)新股公司和控制樣本公司在定向增發(fā)新股前一年年末的總資產(chǎn)非常接近,在統(tǒng)計上無顯著差異,說明兩組樣本的規(guī)模相似,從而為后面的研究排除了規(guī)模因素可能產(chǎn)生的影響。(二)定向增發(fā)股量的估計參照國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者(陸建橋,1999;陸正飛、魏濤,2006;張祥建、郭嵐,2006)的做法,本文采用應(yīng)計利潤分離模型將總應(yīng)計利潤區(qū)分為非可操縱性應(yīng)計利潤和可操縱性應(yīng)計利潤。其中,非可操縱性應(yīng)計利潤是企業(yè)正常的應(yīng)計利潤,而可操縱性應(yīng)計利潤則是企業(yè)出于某種動機而進(jìn)行的盈余管理。相關(guān)的應(yīng)計利潤分離模型很多,Dechow等(1995),Subramanyam(1996),Bartov、Gul、Tsui(2001)和夏立軍(2003)等通過對美國市場和中國市場的盈余管理計量模型的檢驗,發(fā)現(xiàn)基于行業(yè)分類的橫截面修正的Jones模型能較好地估計可操縱性應(yīng)計利潤。另外,Kothari等(2005)的研究表明,在修正的Jones模型模型加入ROA能夠更好地估計可操縱性應(yīng)計利潤,KenY.Chen、RandalJ.Elder、Yung-MingHsieh(2007)也應(yīng)用了這一模型。基于此,本文采用修正的Jones模型(考慮業(yè)績)來估計定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度②。其具體的估計過程如下。(1)計算總應(yīng)計利潤(Totalaccruals,TA)其中,TAit為i公司第t年的總應(yīng)計利潤;NIi,t為i公司第t年的凈利潤;CFOi,t為i公司第t年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。所有變量都除以t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,以消除公司規(guī)模差異造成的影響。(2)計算非可操控性應(yīng)計利潤(Non-discretionaryaccruals,NDA)其中:NDAi,t表示i公司第t年經(jīng)過t-1年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理的非可操控性應(yīng)計利潤;△REVi,t表示i公司第t年的營業(yè)收入增加額,用以解釋公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)濟環(huán)境的變化對總應(yīng)計利潤的影響;△RECi,t表示i公司第t年的應(yīng)收賬款增加額;PPEi表示i公司第t年年末的固定資產(chǎn),用來表示公司的資產(chǎn)規(guī)模;ROAi,t-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)報酬率;Ai,t-1,是i公司第t-1年年末的總資產(chǎn),各變量除以Ai,t-1是為了消除公司規(guī)模的影響。公式(2)中的參數(shù)β0、β1、β2、β3、β4是使用行業(yè)截面數(shù)據(jù)通過下面公式估計得到:其中,TAit為i公司第t年經(jīng)過t-1年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理的總應(yīng)計利潤;b0、b1、b2、b3和b4分別是參數(shù)β0,β1，β2，β3和β4的估計值;εi,t是隨機誤差項。(3)計算可操控性應(yīng)計利潤(Discretionaryaccruals,DA)用總應(yīng)計利潤減去非可操縱性應(yīng)計利潤,可得到代表盈余管理程度的可操縱性應(yīng)計利潤(DA),即:在分析過程中,本文使用定向增發(fā)新股樣本公司所在行業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)對公式(3)進(jìn)行OLS估計,估計過程每年進(jìn)行一次。由于股票發(fā)行事件可能對估計結(jié)果產(chǎn)生影響,因此剔除了估計期間相關(guān)行業(yè)中實施IPO、配股等股權(quán)融資的公司(張祥建,2007)。(三)行業(yè)估計的有效性本文使用2004～2007年與定向增發(fā)新股樣本公司對應(yīng)行業(yè)中上市公司的數(shù)據(jù)對修正的Jones模型(考慮業(yè)績)進(jìn)行OLS估計。如果某年度的行業(yè)數(shù)據(jù)太少,不足以保證估計的有效性,那么就取消對該年度該行業(yè)的估計。各行業(yè)上市公司的平均數(shù)量為57家,最小數(shù)量為10家,最大數(shù)量為199家。表3列示的是修正的Jones模型(考慮業(yè)績)估計結(jié)果的描述性分析。從表中可以看出,AdjustedR2均值為17.99%,F值平均為5.818,并在1%水平下通過了顯著性檢驗,說明修正的Jones模型(考慮業(yè)績)能夠較好地估計盈余管理程度。(四)盈余管理的成本為了研究各種解釋變量對上市公司定向增發(fā)新股前一年盈余管理程度的影響,本文構(gòu)建了下面的回歸模型:其中,各個變量的含義如下。DA:上市公司定向增發(fā)新股前一年的可操縱性應(yīng)計利潤。本文采用修正的Jones模型(考慮業(yè)績)來估計可操縱性應(yīng)計利潤。AC:表示定向增發(fā)新股類型,若為資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股,則取值為1,否則為0。Ln(size):度量公司規(guī)模的指標(biāo)。本文用定向增發(fā)新股前一年年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。公司規(guī)模越大,大股東從上市公司和其他股東獲取的收益就越多,大股東就越具有實施盈余管理的動力(WattsandZimmerman,1986)。但是,另一方面,由于大公司受到來自政府監(jiān)督部門、機構(gòu)投資者、證券分析師和投資者等的監(jiān)督、關(guān)注也比較多,傾向于向公眾提供更多的信息,因而實施盈余管理的成本可能較大(RajanandZingdes,1995;DechowandDichev,2002)?？梢?公司規(guī)模與盈余管理之間存在一定的關(guān)系。Leverage:定向增發(fā)新股前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率。高負(fù)債能夠促使企業(yè)實施增加應(yīng)計利潤的盈余管理行為,面臨強制性條款契約的企業(yè)具有較高的可操縱性應(yīng)計利潤(DeFondandJiambalvo,1994;Sweeney,1994)。然而債務(wù)契約帶來的會計穩(wěn)健性(Watts,2003)會使負(fù)債比率與盈余管理負(fù)相關(guān)。DeAngelo等(1994)發(fā)現(xiàn),陷入財務(wù)危機的公司為了獲得債權(quán)人更多的讓步,可能會進(jìn)行負(fù)向盈余管理。因此,負(fù)債對盈余管理也有影響。CE:定向增發(fā)新股前一年公司的資本支出。本文以構(gòu)建固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的支出除以年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后來衡量資本支出。資本支出直接影響到企業(yè)的資本密度,并影響企業(yè)盈余管理的程度。Francis等(1999)認(rèn)為,企業(yè)的資本密度主要是影響長期應(yīng)計利潤,企業(yè)的資本密度越低,盈余管理的可能性就越大。Burgstahler和Dichev(1997)的研究表明,擁有較高流動資產(chǎn)或流動負(fù)債的公司擁有更多操縱盈余的空間。因此資本支出應(yīng)該與可操性應(yīng)計利潤成負(fù)相關(guān)關(guān)系,因為資本支出的增加會導(dǎo)致折舊的增加,從而造成凈利潤的減少。TOP:第一大股東持股比例。本文采用CCER數(shù)據(jù)庫對第一大股東持股比例的定義,即持股比例最大的股東持有的股票數(shù)量占總股本的比例。大量的實證研究表明,第一大股東的持股比例越大,其操縱盈余的動機和能力就越強(FanandWong,2002;Mingetal.,2003;孟焰、張秀梅,2006;王化成、佟巖,2006等)。AC×TOP:表示定向增發(fā)新股類型與第一大股東持股比例的交乘項。ε:隨機擾動項。四、上市公司在前一年將發(fā)行新股的盈余管理(一)定向增發(fā)條件根據(jù)修正的Jones模型(考慮業(yè)績)的估計結(jié)果,可以計算出每家定向增發(fā)新股公司相關(guān)年度的可操縱性應(yīng)計利潤。表4列示了不同類型定向增發(fā)新股公司增發(fā)前2年與當(dāng)年共3個年度可操縱性應(yīng)計利潤的時間序列分布,表中數(shù)據(jù)均經(jīng)過上一年年末總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。從表4可以看出,從-2到0年,不同類型定向增發(fā)新股公司的可操縱性應(yīng)計利潤時間序列分布情況存在差異。對于資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股,上市公司定向增發(fā)新股前2年的可操縱性應(yīng)計利潤均為負(fù)值,且前一年的可操縱性應(yīng)計利潤小于其前2年的可操縱性應(yīng)計利潤,但在統(tǒng)計檢驗上不顯著。這可以在一定程度上說明資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司在增發(fā)前進(jìn)行了負(fù)的盈余管理。而對于資金募集型定向增發(fā)新股,上市公司3年(-2,0)的盈余管理程度均為正值,且定向增發(fā)新股當(dāng)年及前一年盈余管理程度較高,并且統(tǒng)計檢驗高度顯著。這表明,資金募集型定向增發(fā)新股公司在增發(fā)前一年加大了正的盈余管理程度。從而初步驗證了本文提出的假設(shè)1。(二)定向增發(fā)條件與盈余管理程度的關(guān)系通過對上市公司盈余管理的時間序列分布的分析,可以初步看出上市公司定向增發(fā)新股前一年存在盈余管理,且盈余管理程度與定向增發(fā)新股類型相關(guān)。但這種分析只對定向增發(fā)新股的上市公司盈余管理進(jìn)行了縱向?qū)Ρ?而沒有考慮行業(yè)和公司規(guī)模等因素的影響,從而有可能影響統(tǒng)計結(jié)果的有效性。因此,有必要對定向增發(fā)新股公司與控制樣本之間的差異進(jìn)行比較分析。本文將樣本公司與控制樣本的可操縱性應(yīng)計利潤之差作為衡量兩者差異的指標(biāo)進(jìn)行了檢驗五、各種解釋變量對定向增發(fā)股商表6列示了資產(chǎn)收購型及資金募集型兩種類型定向增發(fā)新股的盈余管理程度及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表6可以看見,定向增發(fā)新股公司全樣本的可操縱性應(yīng)計利潤平均值(中位數(shù))為0.009(0.013),說明了上市公司在定向增發(fā)新股前一年存在正盈余管理;樣本公司的公司規(guī)模平均值(中位數(shù))為21.594(21.612),標(biāo)準(zhǔn)差為0.993;樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值(中位數(shù))為0.580(0.595);定向增發(fā)新股公司的資本支出平均值(中位數(shù))為0.093(0.058),說明了資本支出占總資產(chǎn)的比重;樣本公司第一大股東持股比例的平均值(中位數(shù))為0.386(0.382)。另外,從表6還可以看出,資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司的可操縱性應(yīng)計利潤均值(中位數(shù))為-0.024(-0.008)要小于資金募集型定向增發(fā)新股公司的可操縱性應(yīng)計利潤平均值(中位數(shù))0.019(0.014)。通過資產(chǎn)收購型及資金募集型兩種類型定向增發(fā)新股的盈余管理程度的比較,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度要小于資金募集型定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度,兩者之間的差異為均值為-0.043,中位數(shù)為-0.022,并且在5%水平下高度顯著。表7描述了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表7可以看出,AC與DA的相關(guān)系數(shù)為-0.199,且在5%水平下高度顯著。這說明,資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司在增發(fā)前一年的盈余管理程度要比資金募集型定向增發(fā)新股公司在增發(fā)前一年的盈余管理程度小19.9%;CE與DA的相關(guān)系數(shù)為-0.211,且在5%水平上高度顯著。這說明,資本支出越大,上市公司在定向增發(fā)新股前一年的盈余管理程度越小;Ln(size)、Leverage、TOP與DA的相關(guān)系數(shù)分別為0.114、0.012、0.018,但都不顯著。另外,從表7還可以看出,各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.3,表示各解釋變量之間的線性相關(guān)關(guān)系較弱,這說明各解釋變量之間的獨立性較強,從而排除了各解釋變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為了進(jìn)一步驗證本文的假設(shè)和描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果,本文運用多元回歸模型(1-5)和模型(1-6)來分析各種解釋變量對上市公司定向增發(fā)新股前一年盈余管理程度的影響。表8是各種解釋變量對上市公司定向增發(fā)新股前一年盈余管理程度的影響的多元回歸檢驗結(jié)果。從表8可見,資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股前一年盈余管理程度比資金募集型定向增發(fā)新股前一年盈余管理程度要小4.9%,且在1%的水平上高度顯著;發(fā)行公司規(guī)模對可操縱性應(yīng)計利潤有正面影響,發(fā)行規(guī)模每增加1%,可操縱性應(yīng)計利潤將增加1.4%,且在10%水平下顯著。這表明,公司規(guī)模越大,上市公司實施盈余管理的可能性就越大,這一結(jié)果與Watts和Zimmerman(1986)的研究結(jié)論相吻合;資產(chǎn)負(fù)債率對可操縱性應(yīng)計利潤有負(fù)面影響,資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%,可操縱性應(yīng)計利潤將減少3.2%,但統(tǒng)計檢驗不顯著。這說明資產(chǎn)負(fù)債率對上市公司盈余管理的影響程度并不明顯,這可能與我國債務(wù)融資對上市公司的“軟約束”有關(guān)(孫永祥,2002;田利輝,2005);資本支出對盈余管理程度有顯著的負(fù)向影響,資本支出的程度每增加1%,可操縱性應(yīng)計利潤將減少22.0%,并且在1%水平上高度顯著,表明上市公司并沒有通過增加資本支出來實施盈余管理,這與張祥建(2007)的研究結(jié)論一致。第一大股東的持股比例對盈余管理程度有正面影響,第一大股東的持股比例每增加1%,可操縱性應(yīng)計利潤將增加1.3%,但統(tǒng)計檢驗不顯著。資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股與第一大股東的持股比例交乘項的參數(shù)估計系數(shù)為-0.079,且在5%水平下顯著。這表明,在資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股中,隨著第一大股東持股比例的逐漸增加,負(fù)的可操縱應(yīng)計利潤越大。資金募集型定向增發(fā)新股與第一大股東的持股比例交乘項的參數(shù)估計系數(shù)為0.069,且在10%水平下顯著。這說明在資金募集型定向增發(fā)新股中,第一大股東持股比例越大,正的可操縱性應(yīng)計利潤就越大。這一回歸結(jié)果表明大股東的持股比例與盈余管理的程度正相關(guān),從而驗證了本文提出的假設(shè)2。六、盈余管理程度與定向增發(fā)股企業(yè)會計盈余與股票價格之間具有正相關(guān)關(guān)系(BernardandThomas,1990),盈余管理導(dǎo)致錯誤的會計信息,不僅使資源的配置不合理,而且將誤導(dǎo)投資者對企業(yè)股票的錯誤定價。盈余管理使會計收益的年度轉(zhuǎn)移,不管是使定向增發(fā)新股年份的會計盈余增加還是減少,最終都要將轉(zhuǎn)移的盈余轉(zhuǎn)回,這將使定向增發(fā)新股后年份的盈余增加或減少,這些信息將在上市公司的股價上得到反映。為了檢驗盈余管理與上市公司股價的關(guān)系,本文選用投資者持有期回報率(HoldingPeriodReturn)來檢驗未來股票收益的變化。計算公式如下:其中,Ri,m為上市公司定向增發(fā)新股后每個月的回報率;Rm,m為定向增發(fā)新股后每個月的同期市場回報率(上證綜合A股指數(shù)回報率或深圳成分A股指數(shù)回報率)。對每家定向增發(fā)新股公司,本文分別計算其12個月的HPR和HPAR。為了檢驗定向增發(fā)新股公司的盈余管理與投資者持有期回報率的關(guān)系,本文研究了上市公司定向增發(fā)新股前一年的盈余管理程度對定向增發(fā)新股后股票價格表現(xiàn)的影響。根據(jù)定向增發(fā)新股前一年平均可操縱性應(yīng)計利潤的程度,本文將將樣本以四分位點進(jìn)行分層,將樣本公司分為3個組別:保守型(DA<0)、中庸型(O≤DA<0.0485)、激進(jìn)型(DA≥0.0485)。通過計算每組樣本公司定向增發(fā)新股后投資者的持有期原始回報率和異?；貓舐实淖兓?來分析股票價格與可操縱性應(yīng)計利潤的關(guān)系。表9列示了不同組別的12個月持有期原始回報率和異?；貓舐逝c可操縱性應(yīng)計利潤關(guān)系的情況。從表9可見,隨著盈余管理程度的增加,無論是持有期原始回報率還是持有期異常回報率都呈下降趨勢,這表明盈余管理程度與股票價格表現(xiàn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表10列示了不同類型定向增發(fā)新股的持有期回報率。從表10可見,資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股在12個月持有期異?；貓舐示?中位數(shù))為-8.59%(-11.93%),要大于資金募集型定向增發(fā)新股的-21.39%(-17.24%),說明資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司股票下跌的幅度要小于資金募集型定向增發(fā)新股公司股票下跌的幅度。因為在上市公司發(fā)行新股之后股票價格都要下跌(MasulisandKorwar,1986;MikkelsonandPartch,1986;BrousandKini,1994;提云濤,2000;劉力等,2003),但由于資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司在發(fā)行新股前進(jìn)行了負(fù)的盈余管理,定向增發(fā)新股之后的第一年開始充回隱藏的盈余,因而其股票價格下跌較少;而資金募集型定向增發(fā)新股公司在發(fā)行新股前進(jìn)行了正的盈余管理,定向增發(fā)新股之后的第一年開始充回多積的盈余,因而導(dǎo)致其股票價格下跌較多。通過以上分析可以得出,上市公司的盈余管理程度與定向增發(fā)新股后的股票價格表現(xiàn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系,且資產(chǎn)收購型定向增發(fā)新股公司比資金募集型定向增發(fā)新股公司在定向增發(fā)新股之后第一年的股價下跌較少。從而驗證了本文提出的假設(shè)3。七、定向增發(fā)條件與所占比例的關(guān)系本文對中國上市公司定向增發(fā)新股前盈余管理的存在性、不同定向增發(fā)新股類型的盈余管理方式的差異、大股東持股比例與盈余管理程度的關(guān)系以及盈余管理