中國經(jīng)濟如何走向復蘇（三）：為什么經(jīng)濟拐點或就在當下

盡管短期經(jīng)濟指標有好有壞，最重要的經(jīng)濟領先指標社融已持續(xù)回升。最中國經(jīng)濟是否已經(jīng)到達復蘇拐點仍有爭議。我們在《是時候強烈看多中國項的持續(xù)擴張和其占GDP比重的上升，積極因素正在以“量變引發(fā)質(zhì)變”蘇，或說明這一拐點正在到來。有觀點則質(zhì)疑，三季度經(jīng)濟企穩(wěn)或主要與庫存回升有關；而近期包括物價等經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，或說明未來經(jīng)濟仍有下顧表明，工業(yè)產(chǎn)成品庫存是發(fā)電量和工業(yè)增加值的滯后指標。有關庫存周期的理論也表明，在進入主動加庫存階段之前，先有被動去庫存。這意味需求就已經(jīng)回升，那些地產(chǎn)以外的終端需求因素已然可以對沖地產(chǎn)投資的標表現(xiàn)低迷。但是，最重要的經(jīng)濟領先指標社融存量已經(jīng)連續(xù)四個月環(huán)比回升。有觀點質(zhì)疑社融中除了政府債券以外的其他分項表現(xiàn)欠佳，特別是“隱債置換”影響了融資平臺的融資需求——是企業(yè)信貸需求很重要的一部分，而中央政府加杠桿則形成對沖。因此，對金融數(shù)據(jù)而言，需要關注風險提示：經(jīng)濟、政策與預期不一致，地緣政治關系惡化超預期，外需超宏觀經(jīng)濟│宏觀專題2請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32.補庫存的需求難以解釋三季度經(jīng)濟企穩(wěn) 4 54.地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累或持續(xù)下降 8 3 4 5 6 6 7 7 8 9 9 宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表1：一些主要需求分項的定基指數(shù)（20Q4=100） 2023年三季度，中國經(jīng)濟在地產(chǎn)銷售、投壓力重新增加，地產(chǎn)的持續(xù)下行可能還會在未來某些時候拖累經(jīng)濟增長。我們重申中國經(jīng)濟的拐點或已然到來的觀點，并對支撐觀點的邏輯做出一些補 宏觀經(jīng)濟│宏觀專題4請務必閱讀報告末頁的重要聲明步降低。在未來，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累只會更趨弱化。雖然市場普遍認為庫存回升是三季度經(jīng)濟企穩(wěn)的主要原因，但是我們的研究表投資者普遍認為庫存的回補是三季度經(jīng)濟企穩(wěn)的主要原因，也因此對后續(xù)經(jīng)濟圖表2：中國發(fā)電量同比領先工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速50宏觀經(jīng)濟│宏觀專題如果說三季度經(jīng)濟企穩(wěn)有補庫存的貢獻，那么無論是歷史經(jīng)驗還是理論分析都經(jīng)濟指標通常存在分化。而真正重要的經(jīng)濟領先指標的反彈則意味著拐點之后經(jīng)濟圖表3：社融同比和環(huán)比季調(diào)年化趨勢增速8%6%4%是反映企業(yè)中長期資金需求的一些指標，似乎說明企業(yè)部門所代表的經(jīng)濟內(nèi)生性動 宏觀經(jīng)濟│宏觀專題6請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表4：在政府債券之外社融存量同比表現(xiàn)平淡圖表5：企業(yè)中長期融資存量同比增速下滑8%6%4%億國債發(fā)行用于水利基建建設、人民銀行重啟PSL支持保對明年財政政策可能進一步擴大赤字的討論，都意味著中央政府廣義財政赤字的擴但是，中央政府赤字擴張很大程度是為了對沖地方政府預算特別是隱性預算的者疊加地產(chǎn)企業(yè)本身的信貸需求放緩毫無疑問會影響企業(yè)中長期融資存量的增速。圖表6：房地產(chǎn)企業(yè)貸款余額同比5% ─房地產(chǎn)企業(yè)貸款余額同比圖表7：地方融資平臺債券余額同比增速宏觀經(jīng)濟│宏觀專題8請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表8：本外部工業(yè)企業(yè)中長期貸款和人民幣制造業(yè)中長期貸款同比增速50 投等企業(yè)的活期存款增長或比較低迷，但是很可能制造業(yè)與基建地產(chǎn)以外的服務業(yè)4.地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拖累或持續(xù)下降3/tjsj/tjzs/202304宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表9：固定資產(chǎn)投資-房地產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資的四年同比差距擴大圖表10：單月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（億元）從目前的情況來看，房地產(chǎn)固定資本形成占中國整體固定資本形成的比例已經(jīng)5各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速，對非國 宏觀經(jīng)濟│宏觀專題10圖表11：房地產(chǎn)固定資本形成占中國固定資本形成的比重統(tǒng)性風險對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓股票評級相對同期相關證券市場代表指數(shù)漲幅介于-10%~相對同期相關證券市場代表指數(shù)漲幅介于-10%~本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯(lián)證券不因收件但國聯(lián)證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收