境外公司到國內資本市場融資的現(xiàn)狀與前景

境外公司到國內資本市場融資的現(xiàn)狀與前景

2007年12月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林在第六項中小企業(yè)融資論壇上表示，“中國鼓勵h股和外資公司獨立選擇在a股市場上市?！?。在2008年1月召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上,尚福林主席則進一步明確,今后一個時期要重點“研究推動紅籌股公司及其他境外公司在A股市場上市”。而此前,上海證券交易所創(chuàng)新實驗室推出的《上海證券交易所市場質量報告》也指出,“在時機成熟時允許外國公司境內上市”是提高我國股市流動性的措施之一。之后,上海證券交易所也與多家跨國公司或境外公司就在國內上市的可行性進行了探討和接觸。納斯達克、匯豐銀行、東亞銀行、聯(lián)合利華、恒基地產、路透集團等境外公司更在第一時間向中國表達了希望在A股發(fā)行上市的意愿。這也引發(fā)了境外企業(yè)到境內上市多項問題的討論。境外公司又稱離岸公司(OffshoreCompany),簡單的說,凡在中國以外登記注冊的公司對于我國而言都可稱為境外公司。境外公司境內上市在現(xiàn)實中也有不少成功的案例,如由北京企業(yè)(食品)有限公司(注冊于英屬維爾京群島)控股的北京三元食品股份有限公司于2003年8月29日成功首次公開發(fā)行A股股票并上市;由日本睦特殊金屬工業(yè)株式會社控股的東睦新材料集團股份有限公司于2004年5月11日成功A股上市;由GLOBEUNIONINDUSTRIAL(BVI)CORP控股的深圳成霖潔具股份有限公司也于2005年5月20日成功A股上市1。目前境外公司境內上市的探討更多集中于上世紀90年代誕生于香港的紅籌股。一、不存在實質性的法律障礙根據(jù)我國法律法規(guī)及證券交易所股票上市規(guī)則的有關規(guī)定,境外公司在國內發(fā)行上市并不存在實質性的法律障礙。目前紅籌股公司在境內上市對促進境內市場的發(fā)展具有積極的促進作用,但是,要真正實現(xiàn)境外公司在國內上市仍然存在諸多問題需要解決,對其在中國境內發(fā)行股票仍需進行合法性與法律上的可行性分析,從而做出相應決策。(一)境外公司在國內發(fā)行股票和上市境外公司在國內上市的方式有兩種,一為間接上市,即境外公司利用在國內設立的公司的名義在國內發(fā)行股票和上市;一為直接上市,即境外企業(yè)直接到國內發(fā)行股票和上市。1.般四、外商股份有限公司上市對于境外企業(yè)在國內間接上市,早在《關于外商投資股份有限公司有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》(以下簡稱《意見》)等規(guī)定中便對外商投資企業(yè)在國內發(fā)行上市作出了明確的規(guī)定:根據(jù)《通知》的規(guī)定,外商投資股份有限公司上市發(fā)行A股或B股,應符合下列條件:“(一)申請上市與上市后的外商投資股份公司應符合外商投資產業(yè)政策;(二)申請上市的外商投資股份公司應為按規(guī)定和程序設立或改制的企業(yè);(三)上市后的外商投資股份公司的非上市外資股比例應不低于總股本的25%;(四)符合上市公司有關法規(guī)要求的其它條件?！倍兑庖姟分懈M一步規(guī)定:“(一)外商投資股份有限公司在境內發(fā)行股票(A股與B股)必須符合外商投資產業(yè)政策及上市發(fā)行股票的要求”;“(二)首次公開發(fā)行股票并上市的外商投資股份有限公司,除符合《公司法》等法律、法規(guī)及中國證監(jiān)會的有關規(guī)定外,還應符合下列條件:1.申請上市前三年均已通過外商投資企業(yè)聯(lián)合年檢;2.經營范圍符合《指導外商投資方向暫行規(guī)定》與《外商投資產業(yè)指導目錄》的要求;3.上市發(fā)行股票后,其外資股占總股本的比例不低于10%;4.按規(guī)定需由中方控股(包括相對控股)或對中方持股比例有特殊規(guī)定的外商投資股份有限公司,上市后應按有關規(guī)定的要求繼續(xù)保持中方控股地位或持股比例;5.符合發(fā)行上市股票有關法規(guī)要求的其他條件”。因此,如若境外公司利用其在國內設立的公司的名義發(fā)行股票和上市,則只需符合《通知》、《意見》及其他相關法律法規(guī)規(guī)定的條件,即可成功實現(xiàn)在國內間接上市。2.證券發(fā)行行為的法定性規(guī)定《中華人民共和國證券法》(下稱《證券法》)第二條規(guī)定:“在中華人民共和國境內,股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法;本法未規(guī)定的,適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、法規(guī)的規(guī)定?！贝藯l規(guī)定了《證券法》的適用范圍,即在中國境內發(fā)行和交易股票、公司債券等證券的行為受《證券法》規(guī)制。至于發(fā)行行為的主體,《證券法》并未予以規(guī)定?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《暫行條例》)、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)中也有類似規(guī)定,即根據(jù)我國的證券法律法規(guī),并未禁止境外公司在中國境內發(fā)行股票。而根據(jù)“法未禁止即允許”之法理,境外公司在中國境內發(fā)行股票只要不違反《證券法》及相關法律法規(guī)的規(guī)定,即為合法。因此,境外公司在境內發(fā)行股票的行為是合法的。從以上分析可以看出對境外公司在境內直接上市問題并無法律禁止性規(guī)定,其在境內直接上市是合法的。只是囿于我國轉軌時期政府對證券市場的強力監(jiān)管,形成了“未允許即禁止”的政策習慣,因此境外公司境內上市的障礙更多是在政策層面,而不是法律層面。而在政府鼓勵境外公司回歸的今天,政策上的障礙已經消失,從而進一步強化了境外公司境內上市的正當性。(二)分析海外公司在海外的上市能力1.“公開發(fā)行股票”的一般規(guī)定根據(jù)《證券法》第十三條規(guī)定,公司公開發(fā)行新股,應當符合下列條件:“(1)具備健全且運行良好的組織機構;(2)具有持續(xù)盈利能力,財務狀況良好;(3)最近三年財務會計文件無虛假記載,無其他重大違法行為;(4)經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件?！鄙鲜鼍鶠楣竟_發(fā)行股票的基本條件,而其中并無明確規(guī)定僅國內公司能發(fā)行股票,更沒有對境外公司在國內發(fā)行股票作出限制性或特殊性規(guī)定,境外公司可以達到并滿足上述有關股票發(fā)行的條件。另外,《暫行條例》、《管理辦法》在主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務會計及募集資金運用等方面對股票發(fā)行的條件作了更為詳盡、細致的規(guī)定。雖然在制定《暫行條例》、《管理辦法》等規(guī)定的時候,有關部門可能僅僅是從國內公司的角度而對股票發(fā)行規(guī)定各種條件,但是,該等條件并未禁止或限制境外公司在國內發(fā)行股票,也沒有哪一項條件是境外公司所無法滿足或達到的。2.“證券上市”的規(guī)定2006年修訂后的《證券法》將股票上市交易的決定權賦予了證券交易所?！蹲C券法》第四十八條規(guī)定:“申請證券上市交易,應當向證券交易所提出申請,由證券交易所依法審核同意,并由雙方簽訂上市協(xié)議?！薄蹲C券法》第五十條第二款規(guī)定,“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件,并報國務院證券監(jiān)督管理機構批準”。而根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》5.1.1條的規(guī)定:“發(fā)行人首次公開發(fā)行股票后申請其股票在本所上市,應當符合下列條件:(一)股票經中國證監(jiān)會核準已公開發(fā)行;(二)公司股本總額不少于人民幣五千萬元;(三)公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上;公司股本總額超過人民幣四億元的,公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上;(四)公司最近三年無重大違法行為,財務會計報告無虛假記載;(五)本所要求的其他條件?！逼渲谐竟杀究傤~要求較《證券法》第五十條第一款規(guī)定增加兩千萬外,其他要求并未變化,也沒有禁止境外公司在中國境內發(fā)行的股票在上交所上市的規(guī)定。深圳證券交易所的規(guī)定與此相同。因此,只要股份有限公司符合《證券法》、《股票上市規(guī)則》等規(guī)定的條件,就可以申請在國內證券交易所上市,而不論該股份有限公司是國內公司。二、a股發(fā)行的方式目前,境外公司在境內上市主要有三種可行的方式,分別是發(fā)行CDR、聯(lián)通模式、直接發(fā)行A股。此三種模式各有利弊,因此需要在比較分析的基礎上作出相對最佳選擇。(一)a.《中國境外公司上市交易的上市-cdrCDR(ChinaDepositoryReceipt)是中國存托憑證的英文簡稱,借鑒自美國的ADR(AmericaDepositoryReceipt)的做法。CDR是指在中國境外上市的公司先將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)氐耐泄茔y行,再由中國境內的存券銀行發(fā)行、在境內上市交易、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證。在通過發(fā)行CDR實現(xiàn)境外公司境內上市時,境外公司與中國境內的存券銀行簽訂存托協(xié)議,存券銀行與香港的托管銀行簽訂保管協(xié)議,公司直接向托管銀行交付股票,托管銀行在收到股票后通知境內存券銀行以這些股票的數(shù)量為限發(fā)行CDR。CDR發(fā)行結束后,在境內證券交易所掛牌交易。我國至今尚未有在境內發(fā)行CDR的先例。(二)我國國聯(lián)通a股公司的股權認識中國聯(lián)通的上市發(fā)行模式實質上就是通過在中國境內設立一個純粹以控股為目的的空殼投資公司即中國聯(lián)通A股公司作為在A股市場上發(fā)行新股的主體,該公司間接控股聯(lián)通集團在香港上市的聯(lián)通香港有限公司,從而達到境外公司間接回歸的目的。在香港上市的聯(lián)通香港公司是注冊于香港的中國聯(lián)通股份有限公司,在境內上市的聯(lián)通A股公司則是注冊于上海的中國聯(lián)合通信股份有限公司。聯(lián)通A股公司在境內上市前由聯(lián)通集團及其四家關聯(lián)公司發(fā)起設立,其中聯(lián)通集團以其持有的全資子公司聯(lián)通BVI公司(注冊于英屬維爾京群島)的51%的股權作為出資。而聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通香港公司77.32%的股權。這樣,聯(lián)通A股公司在境內上市前共間接持有聯(lián)通香港公司39.43%(51%×77.32%)的股權。聯(lián)通A股公司在境內上市后募集的資金全部用于收購聯(lián)通集團持有的聯(lián)通BVI公司部分股權,收購完成后,聯(lián)通A股公司共持有聯(lián)通BVI公司82.09%的股權,其間接持有的聯(lián)通香港公司的股權比例相應增至63.47%,成為聯(lián)通紅籌股公司的絕對控股股東。這樣境內投資者就通過聯(lián)通A股公司→聯(lián)通BVI公司→聯(lián)通香港公司實現(xiàn)了對聯(lián)通香港公司實體資產的投資,聯(lián)通香港公司也實現(xiàn)了間接在境內上市的目的。(三)增a股以增股直接發(fā)行A股即直接以境外公司為發(fā)行主體向境內投資者公開發(fā)行A股,而不是以設立殼公司發(fā)行股份的聯(lián)通模式或CDR模式實現(xiàn)在境內上市的目的。根據(jù)是否增加公司股本規(guī)模,直接發(fā)行A股又分為兩種方式:增量發(fā)行與存量發(fā)行。通常的公開發(fā)行A股都是采用增量發(fā)行,即在現(xiàn)存股本之外增發(fā)股份,擴大股本總額。增量發(fā)行的好處在于可以為公司募集到新的資金,但原股東的股權比例也會被稀釋,造成其對公司控制力減弱的事實。存量發(fā)行一般是由公司特定的大股東將其持有公司股份向社會公眾發(fā)行,募集的資金歸該股東所有,公司股本規(guī)模不會產生變化,其他原股東的股權比例也不會被稀釋。(四)發(fā)行cdr模式的優(yōu)缺點發(fā)行CDR模式的優(yōu)點在于CDR只是境外的衍生證券,因而其在中國境內發(fā)行受到的監(jiān)管將小于直接發(fā)行A股所受到的監(jiān)管。但目前我國尚未有過發(fā)行CDR的實踐操作,相關的監(jiān)管也是空白,因此較為輕松的監(jiān)管的優(yōu)勢在目前無法體現(xiàn)。而發(fā)行CDR模式最大的障礙在于我國目前的外匯管理制度。DR制度的核心在于基礎證券和存托憑證之間的相互轉換,而基礎證券和存托憑證之間相互轉換的前提則是外匯在資本項目下的自由兌換。即中國境內投資者用人民幣購買CDR,人民幣能被順利兌換成基礎證券發(fā)行地的貨幣即港幣,進而買入基礎證券。如果采用注銷方式賣出CDR,基礎證券在發(fā)行地被賣出后,也能順利兌換成人民幣匯回。但是,我國現(xiàn)行的外匯制度顯然還做不到這一點。發(fā)行CDR模式的另一不足之處在于其涉及的法律關系主體及環(huán)節(jié)較多,操作步驟復雜,從而造成發(fā)行成本上升。聯(lián)通模式的優(yōu)點在于其完全在現(xiàn)有法律框架下進行,不存在法律上的障礙,而且也不涉及到外匯管制的問題。但該模式的缺點在于在境內A股市場上市的公司與境外公司并非同一個公司,境內上市公司只是間接持有境外公司的股權,因此并不能算是嚴格意義上的境外公司在境內上市。而且該模式操作過程復雜,成本較高,境內上市的公司只是一個殼公司,其存在的意義僅僅在于作為境外公司在境內間接上市的載體,而這無疑增加了公司的管理成本。直接發(fā)行A股的優(yōu)點在于操作過程簡便,發(fā)行成本較低,可以更快地實現(xiàn)上市融資。同聯(lián)通模式一樣,直接發(fā)行A股也不存在外匯管制的問題。該模式的缺點在于一些細節(jié)問題尚待明確,如股票的發(fā)行程序以及財務報表的差異協(xié)調等。但如上文所述,上述問題只是操作上的問題,且監(jiān)管層已經開始著手對上述問題進行具體規(guī)定,因此對境外公司在境內上市不存在較大障礙。通過對三種模式優(yōu)缺點的分析可以看出,與發(fā)行CDR模式和聯(lián)通模式相比,直接發(fā)行A股最大的優(yōu)勢在于其操作過程簡便,發(fā)行成本較低,同時也不存在較大的法律上的障礙。并且,境外公司境內上市將對我國證券市場產生較為積極的作用。就目前的法律而言,并無相關的限制。但在具體操作中,需要解決如何銜接的問題。因此,通過完善境內相關法律制度,確立境外公司的境內上市法律地位,解決法律適用的沖突,明確特殊的法律要求,加強對境外事項的關注和監(jiān)管,實現(xiàn)低成本、高效率的境內上市。1三、外國公司的上市制度建設(一)境外公司在我國國內發(fā)行上市將面臨的問題首先,上市標準的適用問題。目前有關股票發(fā)行上市條件的國內法律法規(guī)基本上都是從國內公司的角度予以規(guī)定,且并未對境外公司的適用作出限制性或特殊性規(guī)定。這就意味著,如果現(xiàn)在境外公司在國內發(fā)行上市,其所適用的上市標準將與國內公司無異。這既對國內公司發(fā)行上市不公平,也不利于我國證券市場的良好發(fā)展。而縱觀世界各證券市場,無論是發(fā)達國家,還是發(fā)展中國家,其對境外公司上市均規(guī)定了較國內公司更為嚴格的上市標準。因此,對于境外公司在國內發(fā)行上市,必須制定合理的、高于國內公司的上市標準和條件,這也是國際慣例。其次,法律適用的沖突問題。由于境外公司所屬國家或地區(qū)的法律與我國法律存在諸多差異,因而,境外公司在我國國內發(fā)行上市必然會遭遇此種差異而導致的法律適用沖突。這種法律沖突如不能得到良好的協(xié)調與解決,境外公司也就難以成功實現(xiàn)在我國國內發(fā)行上市。證券公司、上市公司和中介組織為了既達到該境外公司在審批、信息披露等方面的要求,又要達到我國的相關要求,往往不得不經過兩次程序,甚至采取迂回的辦法規(guī)避法律法規(guī),這必然影響發(fā)行、交易的效率2。因此,雙方國家必須對這種法律沖突進行協(xié)調與解決,使得境外公司在我國國內發(fā)行上市既能滿足其本國法律的要求,也能到達我國法律規(guī)定的條件與標準,從而保證其合法地在我國國內發(fā)行上市。(二)境外公司境內上市2007年6月12日,證監(jiān)會向部分券商下發(fā)了《境外中資控股上市公司在境內首次公開發(fā)行股票試點辦法(草案)》(以下簡稱《草案》),標志著監(jiān)管機構已經為紅籌股回歸初步確定了門檻和規(guī)范。2008年9月5日,滬深證券交易所分別頒布了《股票上市規(guī)則(2008年修訂稿)》,也為境外公司境內上市預留了空間。境外公司在境內發(fā)行股票須遵守《證券法》及相關法律法規(guī)以及證監(jiān)會部門規(guī)章的規(guī)定。為了穩(wěn)步推進境外公司的境內上市,有必要以紅籌股公司發(fā)行A股做先行探索,首先對其發(fā)行A股的條件進行明確,允許實力雄厚的紅籌股公司先行回歸。因此,《草案》對允許發(fā)行A股的紅籌股公司的具體條件進行了規(guī)定:一是股票已在香港證券交易所上市交易一年以上;二是股票市值不低于200億港元;三是最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元;四是50%以上經營性資產在境內,或50%以上的利潤來源于境內業(yè)務。3同樣,對于其他境外公司境內上市問題,也應當對其當前上市情況、股票市值、累計凈利潤等作出規(guī)定。由于境外公司在境內發(fā)行股票須遵守境內證券法規(guī)的相關規(guī)定,故其在發(fā)行股票時也應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人進行輔導和保薦。目前具有保薦資格的機構都是境內機構,因此保薦人在對境外公司的境外資產進行盡職調查時可能存在一定的困難。對于這種情況,可以允許保薦人在必要時聘請境外投資銀行、律師和會計師協(xié)助其進行盡職調查,從而保證保薦工作的順利進行。(三)證券發(fā)行過程的監(jiān)管措施首先,是對境外公司的國內監(jiān)管。我國法律對于上市公司的監(jiān)管基本上都是以《公司法》作為依據(jù)和藍本的,而我國《公司法》僅僅調整國內公司及外國公司分支機構的活動,對于外國公司則無任何條文予以規(guī)定。境外公司在國內成功發(fā)行上市后,對其如何進行監(jiān)管、實施怎樣的監(jiān)管便是擺在眼前的第一道難題。因此,在境外公司成功實現(xiàn)國內發(fā)行上市之前,我們必須在對境外公司的監(jiān)管方式、監(jiān)管內容、監(jiān)管措施等方面制定相應的法規(guī)予以明確。其次,是對境外公司的跨國監(jiān)管。隨著證券市場國際化的迅猛發(fā)展,越來越多的公司在多個國家和地區(qū)上市,證券發(fā)行者的商業(yè)活動可能遍布全球,不同國家的投資者通過直接或間接的方式對其進行投資。證券發(fā)行者和投資者的國際化,使得任何一個監(jiān)管機構都不能單獨完成對一個完整跨國證券發(fā)行交易過程的監(jiān)管。另外,關于對證券發(fā)行者的監(jiān)管,如按照屬人原則,即使證券公司、上市公司、中介組織在國外,本國仍然有監(jiān)管的權力;而如按照屬地原則,外國對在其國內活動的這些機構也有監(jiān)管的權力。然而,由于監(jiān)管的措施、力度不一樣,兩國之間必然會產生沖突4。因此,無論是證券發(fā)行者和投資者的國際化,還是因為證券監(jiān)管的沖突,都必須加強我國與各個國家或地區(qū)證券監(jiān)管機構之間的合作與協(xié)調,由此才能對跨國證券發(fā)行交易活動進行有效的監(jiān)管,跨國證券活動才能進入有序軌道。第三,發(fā)行A股后的信息披露。由于境外公司在境外設立和運營,其在日常運作、法律管轄以及公司章程等方面與境內公司存在的差異可能對境內投資者的投資決策產生影響。因此,充分的信息披露對于維護投資者的合法權益十分必要。境外公司必須充分披露上述差異以及差異可能對公司經營產生的影響。尤其是對于財務報表這一重要信息,由于境內外會計準則不同,編制的財務報表也存在差異,因此有必要要求公司對此差異進行充分說明?！恫莅浮穼t籌股公司作出了針對性的規(guī)定,規(guī)定發(fā)行人應聘請境內有資格的注冊會計師按照境內的內部控制標準出具內部控制鑒證報告,對公司按照境內企業(yè)會計準則編制的財務報表進行審計并出具審計報告,且發(fā)行人應披露分別按境內、境外會計準則編制的財務報表的差異調節(jié)