紅籌上市亟需國際通行的監(jiān)管模式

紅籌上市亟需國際通行的監(jiān)管模式

“鴻寶上市”是公司海外上市的一種形式。外國公司的實際監(jiān)管機構(gòu)代表自己在維爾干群島、開曼群島、百慕大和塞澤爾注冊成立公司（外殼公司）。然后，他們以實際所有權(quán)或資產(chǎn)向?qū)嶓w企業(yè)的資產(chǎn)進行額外的股東大股積，并以海外公司的名義達(dá)到海外上市的目的。其實紅籌上市并不是一個嚴(yán)格的法律概念,它只是業(yè)內(nèi)人士對境內(nèi)公司以造殼方式實現(xiàn)境外間接上市的一種俗稱。20世紀(jì)80年代,隨著經(jīng)濟的發(fā)展我國企業(yè)產(chǎn)生了大量融資需求,然而我國的資本市場卻處于發(fā)展的初級階段,國內(nèi)上市融資的成本高,排隊現(xiàn)象嚴(yán)重。與此相反的是國際證券市場的不斷完善和發(fā)展,為了融資,不少企業(yè)走上了紅籌上市的道路。紅籌上市歷經(jīng)二十多年的發(fā)展,為很多企業(yè)創(chuàng)造了財富神話、也為經(jīng)濟發(fā)展做出卓著的貢獻,然而其在不規(guī)范運作的過程中顯現(xiàn)出來的問題也不容忽視。我國的紅籌監(jiān)管法律制度始終在一個質(zhì)量較低、效力較低的層次上運行,立法之間也缺乏協(xié)調(diào)統(tǒng)一、法律規(guī)定存在盲點、法律缺乏可操作性和現(xiàn)實性。本文試通過對國內(nèi)外紅籌上市監(jiān)管模式的梳理和探討,力圖為我國紅籌上市的監(jiān)管體系提供一些借鑒。一、監(jiān)管主體多樣紅籌上市環(huán)節(jié)較多且涉及不同國家,要想對紅籌上市進行規(guī)范化管理就需要對每個環(huán)節(jié)進行控制和監(jiān)管。由于紅籌上市的實際業(yè)務(wù)中心在內(nèi)地、上市企業(yè)是位于海外的離岸公司、上市地點又通常為香港、紐約、新加坡等海外證券市場,為了規(guī)避違規(guī)金融操作帶來的避稅、洗錢、資本外逃等負(fù)面效果,國際上還成立了若干金融組織對這些情況進行治理,相互關(guān)聯(lián)的國家之間、地區(qū)之間還會展開專項的聯(lián)合治理行動。這種情況就決定了對紅籌上市的監(jiān)管是不可能由一個國家完成,至少有東道國、離岸金融中心、上市地、國際協(xié)作等共同完成。每個國家根據(jù)其在紅籌上市中所處的基本位置和角色定位,結(jié)合本國紅籌上市的具體情況和特點,與其它國家、國際組織一道對紅籌上市進行監(jiān)管。在紅籌上市監(jiān)管主體中,除了監(jiān)管者之外,還有被監(jiān)管者,它包括在紅籌上市的整個過程中處于被監(jiān)管地位的投資人、發(fā)行人、保薦人、中介機構(gòu)等。公司紅籌上市賦予多國、多地區(qū)以監(jiān)管根據(jù),使得對公司紅籌上市的監(jiān)管變得非常復(fù)雜,主體也具有多樣化的特點。根據(jù)這樣的特點我們可以考量縱向與橫向不同的兩種監(jiān)管模式。二、監(jiān)督的過程模式(一)紅籌上市的監(jiān)管流程在證券監(jiān)管的法律關(guān)系中被監(jiān)管人通常是指發(fā)行人、中介機構(gòu)和承銷商等,不管被監(jiān)管人采取何種紅籌上市的方式,紅籌上市的核心本質(zhì)需要如下幾個環(huán)節(jié):注冊離岸公司、跨國并購、海外上市和返程投資。相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)也會將它們的監(jiān)管思路界定為對離岸公司、跨國并購、海外上市和返程投資的監(jiān)管,即為以被監(jiān)管對象的行為流程為思路的監(jiān)管模式。實踐中,企業(yè)的母國較多地采取這種監(jiān)管模式。1.設(shè)立離岸公司的后果條件離岸公司是公司制度發(fā)展到一定階段的衍生體,公司可以借助離岸公司更加便捷的實現(xiàn)上市融資、剝離資產(chǎn)、企業(yè)分立等業(yè)務(wù)。隨著世界經(jīng)濟的高速發(fā)展,眾多投資者也賦予離岸公司很多美稱如曲線上市的“優(yōu)美拐點”;風(fēng)險投資的“軟渭保甲”;兼收并蓄的“變險之地”等。雖然離岸公司業(yè)務(wù)有很多積極的影響,但其消極影響也不可忽視,稅收流失、洗錢工具以及資本外逃等。對于這些不利的因素,離岸金融中心本身是沒有動力去加以遏制的,只能借助相關(guān)利害國家的國內(nèi)法以及國際組織方面的壓力迫使離岸金融中心加強管制。由于企業(yè)選擇設(shè)立離岸公司主要是為了規(guī)避母國的一些限制。目前各國都普遍承認(rèn)離岸公司的存在,也允許離岸公司到本國來進行投資,但是各國都普遍對本國居民設(shè)立離岸公司設(shè)立諸多的限制。如外匯管理局在2005年10月21日頒布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(業(yè)內(nèi)稱75號文)明確指出“特殊目的公司”,是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資(包括可轉(zhuǎn)換債融資)為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。境內(nèi)居民設(shè)立或控制該類公司之前,必須到外匯管理局進行登記。隨后外管局曾于2005年、2007年和2009年頒布了《國家外匯管理局綜合司關(guān)于下發(fā)〈關(guān)于完善外債管理有關(guān)問題的通知〉及〈關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知〉操作規(guī)程的通知》(業(yè)內(nèi)稱124號文)、《國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)〈國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知〉操作規(guī)程的通知》(業(yè)內(nèi)稱106號文)及《國家外匯管理局綜合司關(guān)于印發(fā)〈資本項目外匯管理業(yè)務(wù)操作規(guī)范(2009年版)的通知〉》(業(yè)內(nèi)稱77號文)。2011年5月我國外匯管理局頒布了《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作法規(guī)范》(業(yè)內(nèi)稱19號文)這是迄今為止關(guān)于特殊目的公司即離岸公司最新的操作指引。根據(jù)77號文,在辦理特殊目的公司設(shè)立時,需要提供境外融資商業(yè)計劃書,而在計劃書中需要披露實際控制人和管理層的情況、可行性分析、持股比例、計劃融資方式、企業(yè)發(fā)展歷程、近三年財務(wù)基本情況、企業(yè)所在市場前景、市場開發(fā)策略和預(yù)計發(fā)展規(guī)模、市場風(fēng)險等七個方面。雖然77號文名為登記,但是從內(nèi)容上和實踐經(jīng)驗來看,外管局對特殊目的公司的設(shè)立是實質(zhì)性審查。而且從2005年起,外管局出臺的一系列文件可以看出,對離岸公司設(shè)立所需要進行的審查內(nèi)容逐漸增多、加深。同時將設(shè)立的主體界定為境內(nèi)居民,這也將一部分通過改變國籍方式的注冊離岸公司的規(guī)避行為納入其中,并且77號文還明確規(guī)定了沒有進行登記的一些處罰措施。一般實施外匯管制的國家均會對本國居民或企業(yè)設(shè)立離岸公司進行相應(yīng)的監(jiān)管,這些監(jiān)管或為實質(zhì)性審查或為形式登記。就像美國這樣實施完全自由型外匯管制的國家對離岸公司的設(shè)立也不是完全沒有控制的。19號文沒有像77號文一樣要求企業(yè)權(quán)力機構(gòu)提供同意境外融資的決議書或個人同意境外融資的書面說明,未要求提供境外融資商業(yè)計劃及77號文要求在境外融資商業(yè)計劃書中列明的信息。19號文也沒有要求對商業(yè)上的合理性和可行性進行審查,因此,我們傾向認(rèn)為在19號文之下,外管局對特殊目的公司的設(shè)立相對來說是一種形式審查。由于10號文將商務(wù)部審批置于外管局審批之前,經(jīng)過商務(wù)部審批之后,境內(nèi)企業(yè)或自然人在境外設(shè)立特殊目的公司才需要到外管局辦理外匯登記手續(xù),外管局近些年出臺的文件也有將此項審批形式化的傾向。2.離岸公司進行的跨國并購對母國投資法律和政策的沖擊。在后危機離岸公司設(shè)立并不是真正的目的,通過離岸公司完成對國內(nèi)企業(yè)的控制是紅籌上市的一個關(guān)鍵性步驟。這便涉及到了跨國并購,這種并購可以是簡單模式的并購、也可以是復(fù)雜的網(wǎng)狀模式并購。企業(yè)繞道通過離岸公司進行跨國并購主要的目的是為了提高資金的流動性,隔離子公司對母公司經(jīng)營的不利影響,順便還可以規(guī)避母國的管制措施等等。由于離岸公司并不是在離岸金融中心展開活動,反而會對企業(yè)母國造成很大影響,因此世界各國紛紛對通過離岸公司進入母國開展業(yè)務(wù)、享受待遇、資金匯出、征收以及國有化問題,還有投資爭端問題都會做出詳細(xì)的規(guī)定。而這其中,離岸公司進行的跨國并購對母國的法律和政策的沖擊是需要首先考慮的。如紅籌上市中的VIE模式其實是對一國的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的破壞,使得外資不能進入的領(lǐng)域形同虛設(shè)。再如美國對“中海油收購優(yōu)尼科”進行干預(yù),最終使中海油的收購失敗這都是國家處于宏觀經(jīng)濟政策的考慮對此實施的限制。其次利用離岸公司并購來掩蓋資本外逃也是監(jiān)管的重點。利用不同的會計和評估制度,通過高進低出或者應(yīng)收賬款的方式將國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)掏空,損害國家和投資人的利益,然后在低價將這些企業(yè)并購,再利用離岸公司的外資企業(yè)身份進行非法轉(zhuǎn)移。再如,離岸公司這種“外資”實際上是內(nèi)資,但是不少國家卻賦予了這些企業(yè)以外商企業(yè)的優(yōu)惠措施,事實上造成了很多不公平的競爭。因此,跨國并購也是國家監(jiān)管的重點。3.企業(yè)母國對紅籌上市沒有任何監(jiān)管對以離岸公司的形式進行的海外上市,離岸金融中心的態(tài)度是不予管制或者不加以限制,因其行為本身并不會對離岸金融中心造成影響。上市地國家會對離岸公司的上市進行監(jiān)管,但是通常企業(yè)所選擇的上市地都是對上市采取寬松態(tài)度?！缱灾频淖C券市場,因此只要符合上市地關(guān)于公司上市的要求,通過注冊和登記都會被批準(zhǔn),不會出現(xiàn)國內(nèi)證券市場排長隊、堰塞湖的情況。因此上市對于公司的上市要求便成為對離岸公司的上市監(jiān)管。企業(yè)的母國對海外上市的監(jiān)管是非常重要的。對于企業(yè)母國而言,對紅籌上市是支持還是反對是一個選擇,以我國為例,在九七紅籌指引之前,對紅籌上市沒有任何監(jiān)管,這主要是對這種方式不熟悉,九七紅籌指引中規(guī)定國有企業(yè)紅籌上市是必須要經(jīng)過省級人民政府或國務(wù)院主管部門的同意并報中國證監(jiān)會審核,由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批,隨后1999年《證券法》也明確了證監(jiān)會對企業(yè)間接上市的審批權(quán)。之后的“無異議函”11號文、75號文和10號文都體現(xiàn)了國家對境外上市的規(guī)制和管理。只不過不同時期態(tài)度不同,也沒有太深化。事實上國家對于完成海外注冊和并購的國內(nèi)企業(yè)在境外上市應(yīng)當(dāng)詳細(xì)規(guī)定股權(quán)比例、股票發(fā)行、股息紅利的分配以及籌得資金的調(diào)回,同時在這一過程中加強對信息披露的管制,這樣才能對海外上市的企業(yè)加強管制,將其納入到國家的整體宏觀經(jīng)濟發(fā)展中去。4.籌資上市的監(jiān)管企業(yè)在海外上市的最終目的即為融資,籌得的資金大部分還會流向國內(nèi)市場來擴大企業(yè)規(guī)模,這是由紅籌上市的本質(zhì)決定的。因此企業(yè)上市后所籌集的資金如何調(diào)回國內(nèi)使用、調(diào)回比例、資金的使用以及外匯管制等方面的事宜也應(yīng)當(dāng)是企業(yè)母國所必須考慮的監(jiān)管重點。將上市對母國帶來的金融沖擊降至最低,同時時時關(guān)注本國的金融市場變動,隨時制定宏觀調(diào)控政策來控制企業(yè)的資金流向,從而維護母國的金融秩序。(二)基于導(dǎo)演的行為過程的監(jiān)控模式1.海外證券市場,主要是準(zhǔn)出制度和準(zhǔn)入制度絕大多數(shù)國家或政府都要對企業(yè)進行上市前監(jiān)管,無論是企業(yè)的母國還是上市地,只不過如前所述企業(yè)的母國對于上市前的監(jiān)管主要集中于“準(zhǔn)出制度”,即企業(yè)滿足何種條件才能夠獲準(zhǔn)出境登陸海外證券市場,除了準(zhǔn)出制度之外還有對企業(yè)的股權(quán)比例、發(fā)行資本的一些限制等。上市地國家對于上市企業(yè)的監(jiān)管主要集中于“準(zhǔn)入制度”,即符合什么樣條件的企業(yè)方可以獲準(zhǔn)登陸本國市場。通常經(jīng)濟發(fā)達(dá)的國家對于準(zhǔn)出和準(zhǔn)入制度都設(shè)置較為寬松,而經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管就比較嚴(yán)格。2.紅籌上市影響我國金融穩(wěn)定的發(fā)揮無論是企業(yè)所屬國還是上市地都應(yīng)當(dāng)加強對于企業(yè)上市后的監(jiān)管,因為企業(yè)海外上市對企業(yè)所屬國的經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策和外匯收支平衡都會產(chǎn)生重要的影響。而為了保護上市地的投資者和金融秩序,上市地也會對企業(yè)苛以嚴(yán)格的信息披露制度。紅籌上市是一個連續(xù)的行為,不僅應(yīng)當(dāng)重視上市前的監(jiān)管還應(yīng)當(dāng)重視上市后的持續(xù)監(jiān)督。我國在這方面做得很不夠,僅重視上市前的監(jiān)管,上市后的持續(xù)關(guān)注不夠,致使很多國有資產(chǎn)流失、投資者的權(quán)益受到侵害,這對金融秩序造成了不小的危害。3.企業(yè)違規(guī)的市場除了對上市前和上市后的持續(xù)監(jiān)管之外,還有一個環(huán)節(jié)被很多國家所忽略,即退市監(jiān)管,對那些不再滿足上市條件、資不抵債失去持續(xù)經(jīng)營能力或違反上市協(xié)議的企業(yè)驅(qū)逐出證券市場如美國和日本證券市場就規(guī)定:“資不抵債、股權(quán)分布情況、喪失持續(xù)經(jīng)營能力、違反上市協(xié)議均構(gòu)成上市公司退市的指標(biāo)體系”。香港聯(lián)交所和紐約交易所將企業(yè)不滿足上市條件的情況分門別類的加以規(guī)定并規(guī)定了不同的寬限期,從而促使企業(yè)盡量的在寬限期內(nèi)進行整改,以便能夠達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn),恢復(fù)上市,同時也賦予了公司一定的救濟權(quán)利如申訴和申辯。三、紅籌上市行為之法律分解以行為流程作為監(jiān)管思路的模式可以被稱為是縱向監(jiān)管,若以紅籌上市中所涉及到的所有法律關(guān)系為監(jiān)管對象,將紅籌上市行為予以分解可以解構(gòu)出證券發(fā)行、稅收、外匯、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信息披露、國有資產(chǎn)管理等不同的法律方面。我們將這種監(jiān)管模式成為解構(gòu)式監(jiān)管。(一)發(fā)行業(yè)務(wù)監(jiān)管的主要內(nèi)容證券發(fā)行市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱,為了保證證券發(fā)行市場的穩(wěn)定、高效運行同時保護投資者的利益,必須對證券發(fā)行進行監(jiān)管。發(fā)展中國家一般傾向于將國家的經(jīng)濟運行安全放在首位,如我國和日本的證券法都有相關(guān)規(guī)定。無論以何為目的,每個國家都采取不同的審核制度對發(fā)行主體、投資主體和中介機構(gòu)進行規(guī)范。由于經(jīng)濟、社會和文化方面的差異各國在審核制度上的差別也較大,以美國、日本為主的一些發(fā)達(dá)國家主要采取發(fā)行注冊登記制,對發(fā)行條件規(guī)定較為寬松;而英國等主要國家則實行證券發(fā)行核準(zhǔn)制,德國則實施登記制與核準(zhǔn)制相結(jié)合的制度。我國目前實施的核準(zhǔn)制,這是由1999年《證券法》確定下來的,發(fā)行業(yè)務(wù)監(jiān)管的主要內(nèi)容包括:對發(fā)行核準(zhǔn)程序的監(jiān)管;發(fā)行人的申請資格審核;發(fā)行申請材料的披露充分性、完整性和真實性以及本著安全、經(jīng)濟和高效的原則對整個發(fā)行過程監(jiān)管。(二)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)稅收對每個國家都具有非常重要的意義,在紅籌上市中,稅收問題是非常復(fù)雜的。一方面由于企業(yè)通過離岸公司在海外上市,使得至少三個國家被卷入了國際稅收的法律關(guān)系當(dāng)中。從原則上來講,上述國家均有權(quán)利對企業(yè)進行征稅,這就會面臨國際重復(fù)征稅的問題,盡管根據(jù)國際稅法可以采取稅收饒讓、稅收減免和抵扣等方式減少企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān),但是這類問題主要是依靠雙邊協(xié)定來進行的,在國家之間沒有就此協(xié)定之前,企業(yè)會面臨著稅收風(fēng)險。其次,離岸公司一般均位于避稅天堂,通過離岸公司進行稅務(wù)籌劃的現(xiàn)象也屢見不鮮,利用稅制不同、關(guān)聯(lián)交易以及轉(zhuǎn)移交易發(fā)生地等方式逃避一國稅收的管制已經(jīng)使不少國家蒙受損失,目前包括國際貨幣基金組織、上合組織在內(nèi)的很多國際組織已經(jīng)專門針對受控外國公司的稅收問題進行專門的治理,目的就是希望減少離岸公司的稅收問題對本國的經(jīng)濟帶來的沖擊。紅籌上市中涉及大量的股權(quán)、資產(chǎn)和資金轉(zhuǎn)移,其中的稅務(wù)問題復(fù)雜,而離岸金融中心的存在又為稅務(wù)籌劃提供了操作平臺。最后,很多國家為了吸引外資,均為外資設(shè)置了較為優(yōu)惠的稅收條件,在紅籌上市中,本國企業(yè)通過離岸公司轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè),進而享受本國的稅收優(yōu)惠。上述三方面原因成為各國對稅收問題進行管制的主要原因。(三)外匯的使用由于每個國家的經(jīng)濟水平不同,抵抗經(jīng)濟風(fēng)險的能力也不同,在外匯方面實施的管制措施也不同。由于紅籌上市過程中會涉及大量外匯的使用,從離岸公司的設(shè)立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、海外上市和利息股息的分配都需要用外匯支付。為了維護本國的國際收支平衡和回家的穩(wěn)定對外匯的收付、買賣、借貸和轉(zhuǎn)移等對外匯市場有影響的活動必須要采取管制措施。尤其在2008年金融危機過后,美國、日本等普遍實施量化寬松的貨幣政策,這給人民幣帶來了巨大的升值壓力,新興國家和新興市場的外匯管制任重道遠(yuǎn)。(四)離岸公司控制企業(yè)資產(chǎn)紅籌上市的其中一個環(huán)節(jié)為“裝殼”,這主要是通過跨國并購來完成的?？鐕①彴ㄙY產(chǎn)并購和股權(quán)并購。無論何種形式均需將境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或者是股份變?yōu)橛呻x岸公司所控制。在境內(nèi)外資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)換中,為避免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易以及國有資產(chǎn)流失的問題,必須對境內(nèi)外資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移過程和股權(quán)置換過程進行監(jiān)管,同時國家相關(guān)部門還要依照國家的相關(guān)政策審視外資進入的行業(yè)和企業(yè)是否符合規(guī)定。(五)紅籌上市應(yīng)當(dāng)建立健全信息披露制度證券市場的信息不對稱、不完全致使信息披露成為非常重要的原則。無論是上市前對于發(fā)行人的審核,還是上市后持續(xù)的信息披露以及退市后的信息公示都屬于信息披露的范疇。一方面信息不對稱存在于發(fā)行人和投資人之間,為了保護投資者的利益應(yīng)當(dāng)強化信息披露制度。另一方面紅籌上市發(fā)生在不同國家,企業(yè)通過繞道海外上市規(guī)避本國的一些管制措施,國家之間的信息也存在不對稱性,這對企業(yè)母國的危害很大,紅籌上市各國不僅應(yīng)當(dāng)建立起對信息披露的制度和體系,還要建立起信息共享制度與平臺,實現(xiàn)信息的交流與互動,避免國家喪失對企業(yè)的控制權(quán),同時還要與其他國家保持良性的互動和國際協(xié)調(diào)。在我國紅籌上市早期,由于監(jiān)管體制的不健全,很多企業(yè)通過紅籌方式繞