資本市場(chǎng)均衡理論與新古典均衡理論體系的傳承

資本市場(chǎng)均衡理論與新古典均衡理論體系的傳承

現(xiàn)代資本市場(chǎng)平衡理論（即資產(chǎn)定價(jià)理論）是現(xiàn)代金融理論的重要組成部分。它反映了現(xiàn)代金融理論在過(guò)去金融理論和傳統(tǒng)金融理論之間的三個(gè)變化，即分析工具的定量化、研究水平的微觀化和發(fā)展階段的工程化趨勢(shì)。但是,資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)和期權(quán)定價(jià)理論(OPT)等一系列經(jīng)典資本市場(chǎng)均衡理論仍包括在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架之內(nèi),因?yàn)楝F(xiàn)代資本市場(chǎng)均衡理論承襲了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性范式和理論建構(gòu)特性。一、資本市場(chǎng)均衡理論的主要內(nèi)容20世紀(jì)30年代凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系對(duì)傳統(tǒng)金融理論的影響是巨大的,由凱恩斯開(kāi)始,金融理論按照傳統(tǒng)的分析方法有了更深更廣闊的發(fā)展,尤其是貨幣理論發(fā)展進(jìn)入一片新的天地。但是使金融理論中逐漸形成一個(gè)有著新的研究方法和相對(duì)獨(dú)立的理論體系是20世紀(jì)50年代馬柯維茨的投資組合理論以及莫迪利亞尼和米勒的MM理論,它們標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端,也標(biāo)志著微觀金融理論分析的開(kāi)始,而除了這個(gè)理論體系之外的其他金融理論被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣版本。自馬柯維茨和莫迪利亞尼及米勒之后,20世紀(jì)60年代,夏普等人創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),法瑪于1965年提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH),以及其后1970年布萊克、斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型(OPT)和羅斯在1976年提出的套利定價(jià)模型(APT),這些理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的核心和經(jīng)典模型?，F(xiàn)代金融理論的核心體系是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)均衡分析范式之下的資本市場(chǎng)均衡理論。資本市場(chǎng)均衡理論以經(jīng)濟(jì)個(gè)體在不確定性條件下的金融決策行為為研究對(duì)象,研究資本市場(chǎng)的均衡機(jī)制及其中的金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。資本市場(chǎng)均衡理論即金融資產(chǎn)均衡定價(jià)理論是近50年以來(lái)現(xiàn)代金融理論的最主要的研究成果,這個(gè)理論體系從不同的角度,用不同的方法揭示了金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的條件、金融資產(chǎn)定價(jià)理論的內(nèi)在機(jī)理以及其中風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡關(guān)系。縱覽資本市場(chǎng)均衡理論的各個(gè)經(jīng)典模型,可以總結(jié)資本市場(chǎng)均衡理論的主要內(nèi)容是,研究由于金融商品及其環(huán)境的特殊性而產(chǎn)生的資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)均衡機(jī)制和無(wú)套利均衡機(jī)制,以及由此而產(chǎn)生的金融資產(chǎn)的兩種定價(jià)方法:均衡定價(jià)法和套利定價(jià)法或絕對(duì)定價(jià)法和相對(duì)定價(jià)法。均衡定價(jià)或絕對(duì)定價(jià)法的條件是:在一個(gè)純交換經(jīng)濟(jì)模型中,每個(gè)投資者具有一定的初始財(cái)富,每個(gè)投資者都有自己的個(gè)體偏好,在財(cái)富約束下追求期望效用最大化,結(jié)果是:當(dāng)每個(gè)投資者預(yù)期效用最大化時(shí),沒(méi)有動(dòng)力通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券增加自己的效用,市場(chǎng)達(dá)到均衡,此時(shí)的證券價(jià)格是均衡價(jià)格(如CAPM模型)。無(wú)套利定價(jià)法的主要內(nèi)容是:套利力量的作用消除了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)所建立的市場(chǎng)均衡就是無(wú)套利均衡,此時(shí)的證券價(jià)格是均衡價(jià)格(如APT模型)。金融市場(chǎng)的無(wú)套利均衡分析與金融商品的復(fù)制技術(shù)緊密關(guān)聯(lián)。無(wú)套利均衡本質(zhì)上也由供需作用造成,也是一種供需均衡,但它與一般商品市場(chǎng)的供需均衡相比有兩點(diǎn)很大的特殊性,一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn),二是自融資(如APT模型的靜態(tài)無(wú)套利均衡和期權(quán)定價(jià)理論的動(dòng)態(tài)無(wú)套利均衡)。在從個(gè)體決策行為到市場(chǎng)一般均衡和產(chǎn)生福利效果的不斷擴(kuò)展過(guò)程中,按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)信奉的準(zhǔn)則看,這個(gè)過(guò)程的要點(diǎn)是:第一,經(jīng)濟(jì)個(gè)體是追求效用最大化的;第二,市場(chǎng)調(diào)節(jié)可達(dá)到均衡狀態(tài)使每個(gè)人的效用最大化。CAPM模型最典型地反映了在金融市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)均衡的形成,從而均衡價(jià)格的形成這一過(guò)程。而當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到由競(jìng)爭(zhēng)所致的一般均衡后,市場(chǎng)肯定是處于無(wú)套利均衡狀態(tài)的,人們可以直接從無(wú)套利假設(shè)出發(fā)來(lái)獲得資本市場(chǎng)均衡時(shí)金融資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。因此,無(wú)論各種金融資產(chǎn)定價(jià)理論模型的假設(shè)前提、核心內(nèi)容和推導(dǎo)過(guò)程有何種的不同,其整體理論體系是可以統(tǒng)一在新古典一般均衡分析框架之內(nèi)的(參見(jiàn)圖示1)。分析資本市場(chǎng)均衡理論的經(jīng)典模型,如夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型,法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō),布萊克、斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型,羅斯的套利定價(jià)理論等,新古典均衡分析范式貫穿始終,在哲學(xué)方法論和思想淵源上與新古典均衡分析范式是同出一脈的,即使資本市場(chǎng)均衡理論的分析對(duì)象、分析過(guò)程及引入的相關(guān)條件與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論相比都有其特殊的闡述,但整個(gè)均衡分析的理論體系在建構(gòu)上是一樣的,以理性選擇為起點(diǎn)到市場(chǎng)均衡結(jié)束。其起點(diǎn)理性選擇是工具主義的,其理論結(jié)果——均衡模型相對(duì)社會(huì)現(xiàn)實(shí)的工具模型或稱(chēng)為抽象標(biāo)準(zhǔn)模型——也是工具主義的,所以,經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系(包括資本市場(chǎng)均衡理論體系)具有非常強(qiáng)的建構(gòu)特性。但資本市場(chǎng)均衡理論與分析實(shí)質(zhì)商品市場(chǎng)的新古典一般均衡理論有不同之處,二者最大的區(qū)別是由于研究對(duì)象的不同而使資本市場(chǎng)均衡分析是在不確定性條件下,以預(yù)期效用函數(shù)來(lái)解決消費(fèi)選擇,研究金融市場(chǎng)的預(yù)期均衡,并且還由于研究對(duì)象的不同發(fā)展出無(wú)套利均衡分析。二、均衡分析的理論基礎(chǔ)和方法均衡作為物理學(xué)的一個(gè)概念,當(dāng)被引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)后,其內(nèi)涵發(fā)生了變化。1769年詹姆斯·斯圖亞特(JamesSteuart)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中第一次使用這一概念。而馬克魯普給出的定義是:“由經(jīng)過(guò)選擇的相互聯(lián)系的變量所組成的群集,這些變量的值已經(jīng)經(jīng)過(guò)相互調(diào)整,以致在它們所構(gòu)成的模型里任何內(nèi)在的改變既定狀態(tài)的傾向都不占優(yōu)勢(shì)”。一般均衡理論自1874年瓦爾拉斯《純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)要義和社會(huì)財(cái)富理論》到20世紀(jì)50年代阿羅和德布魯完成了一般均衡理論的現(xiàn)代化闡釋,可以說(shuō)均衡已經(jīng)成為當(dāng)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)輝煌、精美和博大理論體大廈的核心和靈魂概念,是經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科理論體系賴(lài)以建立的中心組織范疇。一般均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多重大命題,如商品價(jià)格的決定、貨幣的供求、資源的最優(yōu)配置、生產(chǎn)要素的充分利用和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)乃至國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際收支等都是在均衡分析基礎(chǔ)上得出的結(jié)論。市場(chǎng)是由具有不同的信息的擁有者分散決策從而形成無(wú)數(shù)交集的網(wǎng)絡(luò),所以市場(chǎng)是交換信息的場(chǎng)所,經(jīng)濟(jì)主體找到交換方是自我發(fā)展的前提也就是交換發(fā)生的條件,這種發(fā)現(xiàn)是伴隨競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的,交換的結(jié)果即是信息最后的匯總結(jié)果,這就是價(jià)格。在“價(jià)格均衡”體系下,市場(chǎng)參與者會(huì)盡可能多的獲得價(jià)格所透露的信息,在最大化利益的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下,追逐利潤(rùn),調(diào)節(jié)供需,從而客觀地對(duì)資源進(jìn)行了重新分配,直至達(dá)到經(jīng)濟(jì)均衡。一般均衡理論以深刻的理論和精練的數(shù)理模型回答了上述過(guò)程中經(jīng)濟(jì)均衡的存在及穩(wěn)定性,以及經(jīng)濟(jì)均衡與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的帕累托最優(yōu)狀態(tài)的相互關(guān)系。自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制是一般均衡的基礎(chǔ),經(jīng)濟(jì)主體的利潤(rùn)最大化和效用最大化推動(dòng)市場(chǎng)產(chǎn)生供求的均衡,分散決策的市場(chǎng)行為下存在著一般均衡結(jié)構(gòu),均衡價(jià)格會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)秩序抗衡市場(chǎng)紊亂,使市場(chǎng)處于不斷修復(fù)傾向于市場(chǎng)均衡狀態(tài),雖然均衡并不總是市場(chǎng)常態(tài)。這種以理想和完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和靈敏的價(jià)格體系為基本假設(shè)前提的均衡理論是自瓦爾拉斯開(kāi)始到現(xiàn)在的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也即新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)體系的研究基礎(chǔ)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡分析有著經(jīng)濟(jì)學(xué)源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的關(guān)系,源于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)人理性假說(shuō)是均衡分析的基本與邏輯出發(fā)點(diǎn)。資本市場(chǎng)均衡理論研究具有完全理性的經(jīng)濟(jì)人在不確定性的市場(chǎng)環(huán)境中的金融決策行為,經(jīng)濟(jì)個(gè)體的完全理性假設(shè)在資本市場(chǎng)均衡理論體系的經(jīng)典模型如有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)模型中,都是一個(gè)顯而易見(jiàn)的、自然的、順理成章的前提條件,提出這些經(jīng)典模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都是受新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系熏陶,沿用一種經(jīng)濟(jì)人理性思想和工具主義的哲學(xué)方法,是合乎建構(gòu)理論體系的要求的。在經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)前提下,資本市場(chǎng)均衡理論與新古典經(jīng)濟(jì)理論體系在建構(gòu)上有思想的同源和方法同構(gòu)的特點(diǎn)。理性概念是與經(jīng)濟(jì)人概念緊密相聯(lián)的?！敖?jīng)濟(jì)人”是英國(guó)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的寶貴遺產(chǎn)的重要部分,自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái),經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的出發(fā)點(diǎn)?！敖?jīng)濟(jì)人”假說(shuō)主要包括著以下三個(gè)基本命題:第一個(gè)命題是“自利的”,即追求自身利益是驅(qū)使人的經(jīng)濟(jì)行為的根本動(dòng)機(jī);第二個(gè)命題是“理性行為”,經(jīng)濟(jì)人是理性的,他能根據(jù)市場(chǎng)情況、自身處境和自身利益而做出判斷,從而使所追求的利益盡可能最大化;第三個(gè)命題是經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)的核心命題,亦即:只要有良好的法律和制度的保證,經(jīng)濟(jì)人追求個(gè)人利益最大化的自由行動(dòng)會(huì)無(wú)意識(shí)的、卓有成效的增進(jìn)社會(huì)的公共利益。1自從經(jīng)濟(jì)理論被系統(tǒng)化以來(lái),它就一直是以某種理性概念為基礎(chǔ)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)和稀缺性假設(shè)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基礎(chǔ)的兩塊基石,適用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的所有分支領(lǐng)域。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出某種“經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋”時(shí),這一解釋必須是經(jīng)濟(jì)學(xué)理性主義的,否則就談不上“經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋”。1998年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者阿馬蒂亞·森(A.Sen)給出的理性的涵義是:第一,強(qiáng)調(diào)內(nèi)在的一致性。經(jīng)濟(jì)行為的理性必須符合這一要求,即來(lái)自于不同子集的各種選擇應(yīng)以一種有說(shuō)服力、成體系的方式相互對(duì)應(yīng)(通常被解釋為偏好);第二,是以追求自身利益來(lái)表示的。森是最早清楚表達(dá)了經(jīng)濟(jì)學(xué)所使用的“理性”是作為最大化的理性和一致性的理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)理性含義的理解是:“經(jīng)濟(jì)學(xué)理性的第一個(gè)含義是‘人的自利性’假設(shè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)理性的第二個(gè)含義是‘極大化原則’。經(jīng)濟(jì)學(xué)理性的第三個(gè)含義是每一個(gè)人的自利行為與群體內(nèi)其他人的自利性行為的一致性假設(shè)?！?經(jīng)濟(jì)人的理性可分為兩部分:“目的之理性”和“工具之理性”?！澳康闹硇浴笔侨说睦硇孕袨榈钠瘘c(diǎn),即要求人們根據(jù)自身的利益,對(duì)未來(lái)目標(biāo)做出判斷和選擇,以使所確定的目標(biāo)對(duì)自己而言是最有價(jià)值、最有意義、最符合自身利益的?！肮ぞ咧硇浴笔菍?duì)經(jīng)濟(jì)人行為的衡量,即以理性概念中的公理、準(zhǔn)則來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)人做出最有利的選擇。在對(duì)經(jīng)濟(jì)行為者的許多不同描繪中,那些在工具主義意義上是理性的人才是真正的經(jīng)濟(jì)人。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中,這種思想得到了強(qiáng)化。在理想情形下,經(jīng)濟(jì)行為者具有充分有序的、單一的或內(nèi)在一致的偏好,完備的信息和無(wú)懈可擊的計(jì)算能力。他能視市場(chǎng)和自身狀況,在經(jīng)過(guò)深思熟慮后,會(huì)選擇那些能夠比其他行為更好地滿(mǎn)足自己偏好的行為,而使所追求的個(gè)人利益最大化。這里理性是一個(gè)手段——目的的概念,不存在偏好的來(lái)源或價(jià)值的問(wèn)題。理性的經(jīng)濟(jì)行為者總在尋求討價(jià)還價(jià),從不付出比他需要付出的更多,或得到比在一定價(jià)格下他可以得到的更少。經(jīng)濟(jì)人工具主義模型在引入風(fēng)險(xiǎn)因素后變得更為復(fù)雜。由于風(fēng)險(xiǎn)的存在,一個(gè)行動(dòng)可能會(huì)有幾種可能的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)行為者通過(guò)估計(jì)每種結(jié)果實(shí)際發(fā)生的可能性及其效用,從主觀上對(duì)概率分布進(jìn)行估價(jià)。同時(shí)他們還考慮到了信息成本、信息處理成本和行動(dòng)成本等。而且當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)行為者參與進(jìn)來(lái)時(shí),問(wèn)題就更加復(fù)雜,此時(shí)也許只有引入博弈思想才能更好地加以說(shuō)明。然而,不管模型怎樣變化,基本觀點(diǎn)仍然是,經(jīng)濟(jì)行為者是理性的,他們?cè)诟鞣N約束限制下,追求目標(biāo)函數(shù)的最大化。隨著經(jīng)濟(jì)理論的不斷拓展,作為基礎(chǔ)假設(shè)的“理性”在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,其內(nèi)涵也在不斷得到充實(shí)和發(fā)展,因而相應(yīng)的均衡概念或均衡類(lèi)型也在豐富發(fā)展?，F(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性概念,包括在確定性和不確定性條件下行為與決策的理性概念和假設(shè),從不同時(shí)期不同的經(jīng)濟(jì)理論逐步形成和發(fā)展起來(lái)。現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性”概念以及相應(yīng)的均衡類(lèi)型主要有以下的關(guān)系(見(jiàn)圖2),從理性概念內(nèi)涵和外延的豐富產(chǎn)生了均衡分析內(nèi)容和方法上的擴(kuò)展。資本市場(chǎng)均衡理論的各個(gè)經(jīng)典模型均衡分析既在一般均衡分析框架下,又因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品的特殊性使得資本市場(chǎng)的均衡本質(zhì)上是一種預(yù)期均衡。同時(shí),博弈論的發(fā)展,為資本市場(chǎng)均衡研究提供了新的研究方法,產(chǎn)生了新的理論,如格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論對(duì)金融市場(chǎng)均衡的研究等。三、市場(chǎng)均衡分析與新古典均衡分析相比,資本市場(chǎng)均衡分析在構(gòu)成要素上與其存在差異,二者最大的區(qū)別是資本市場(chǎng)均衡分析是在不確定性條件下,更準(zhǔn)確地說(shuō)是在風(fēng)險(xiǎn)條件下對(duì)金融產(chǎn)品的市場(chǎng)均衡分析。由于資本市場(chǎng)研究對(duì)象的特殊性,一般均衡分析框架中增添了新的要素如不確定性、隨機(jī)因素、預(yù)期效用、預(yù)期均衡等等。(一)預(yù)期效用函數(shù)金融決策是時(shí)序決策,它們包括:選擇,選擇的結(jié)果向?qū)?lái)延伸。由于將來(lái)是未知的,金融決策不可避免的在不確定條件下進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象,或者說(shuō)不確定性或不完全信息的現(xiàn)象,在經(jīng)濟(jì)生活中無(wú)處不在。嚴(yán)格意義上講,風(fēng)險(xiǎn)與不確定性是不同的。1921年,奈特(Knight)提出的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的關(guān)系為:“如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為者所面臨的隨機(jī)性能用具體的數(shù)值概率來(lái)表示,那么就可以說(shuō)這種情況涉及風(fēng)險(xiǎn)。反之,如果該經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)不同的可能事件不能或沒(méi)有指定具體的概率值,就說(shuō)這種情況涉及不確定性。”也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)與不確定性有區(qū)別,但在操作上,我們引入主觀概率或設(shè)定概率分布的概念,二者的界線就模糊了,幾乎成為一個(gè)等同概念。在不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí),人們通常以收益最大化作為決策目標(biāo),也就是說(shuō),面對(duì)不同的選擇,經(jīng)濟(jì)主體只需選擇收益率最高的經(jīng)濟(jì)決策即可。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的生產(chǎn)者理論和價(jià)值理論廣泛使用這一準(zhǔn)則。而當(dāng)不確定性被引入后,人們開(kāi)始遵循最大期望收益原則,即對(duì)于不同的選擇,人們利用各種結(jié)果及其可能發(fā)生的概率,求得各種選擇的期望收益,從而選取期望收益最大作為最后的決策。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間,經(jīng)濟(jì)決策都是以最大期望收益原則作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。但是,隨著實(shí)踐的不斷檢驗(yàn),人們發(fā)現(xiàn)最大期望收益原則并不能解決一切的不確定性問(wèn)題。1738年的一個(gè)經(jīng)典的例子——彼得堡悖論對(duì)期望收益最大化原則提出了挑戰(zhàn)。并且,認(rèn)為人們面對(duì)不確定性時(shí),決策是根據(jù)“道德期望”來(lái)行動(dòng)的,這非常接近后來(lái)產(chǎn)生的邊際效用學(xué)派的“邊際效用遞減”假設(shè)。而最終由馮·諾依曼和摩根斯坦(VonNeumannandMorgensern)在1944年提出預(yù)期效用函數(shù)解決了在不確定性環(huán)境下人們用福利標(biāo)定和決策的方法。預(yù)期效用函數(shù)是相對(duì)于確定性條件下的效用函數(shù)而言的一個(gè)概念。效用函數(shù)就是表示偏好關(guān)系的函數(shù)。同樣,如果將不確定性引入,偏好關(guān)系就需要以預(yù)期效用函數(shù)表示。預(yù)期效用函數(shù)是指存在函數(shù)u:Ω→R,和Ω上的概率測(cè)度P,使得:∫Ωu(xw)dP(w)≥∫Ωu(xw′)dP(w)當(dāng)且僅當(dāng):xw≥xw′即:E[u(xw)]≥E[u(xw′)]預(yù)期效用函數(shù)也稱(chēng)為馮·諾依曼-摩根斯坦效用函數(shù),它由不確定性出發(fā),通過(guò)引入概率P,將消費(fèi)者的偏好用含概率的效用函數(shù)表達(dá)出來(lái)。具體地說(shuō),它討論的是對(duì)種種行為的選擇,而決策者并不一定知道某項(xiàng)被選擇的行為將會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。當(dāng)面臨幾種行為時(shí),決策者將選擇預(yù)期效用最大的行為,這時(shí),一種行為的預(yù)期效用就是全部可能后果的概率與效用的乘積之和。從對(duì)概率P的選擇即它是客觀概率還是主觀概率可以將預(yù)期效用函數(shù)分為馮·諾依曼-摩根斯坦函數(shù)和薩維奇(Savage)函數(shù)。馮·諾依曼-摩根斯坦函數(shù)把狀態(tài)概率看作是已知的,或者說(shuō)所有投資者看法一致,因而是客觀概率。而薩維奇函數(shù)使用主觀概率方法,認(rèn)為對(duì)狀態(tài)概率的估計(jì)是投資者偏好的組成部分,狀態(tài)概率因人而異。利用預(yù)期效用函數(shù)的性質(zhì)可以很好的衡量投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,則對(duì)應(yīng)著凹的預(yù)期效用函數(shù),也就是說(shuō),隨著財(cái)富的增加,效用的增幅是遞減的。反之風(fēng)險(xiǎn)喜好型的投資者的預(yù)期效用函數(shù)是凸的。當(dāng)人們面臨風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí),決策者通常難以進(jìn)行精確的計(jì)算,而只能是在預(yù)期前提下作出決策,并且在預(yù)期的形成過(guò)程中充分運(yùn)用了所掌握的信息。因此,研究風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí),以下兩方面是基本的假設(shè)前提,即:(1)預(yù)期的形成是理性的;(2)決策者追求的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用最大化。(二)貝葉斯理性由于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性環(huán)境,以及信息在金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品價(jià)格決定中作用,金融市場(chǎng)的均衡是一種預(yù)期均衡狀態(tài)。理性預(yù)期理論由約翰·繆斯(JohnMuth)在20世紀(jì)60年代初提出。理性預(yù)期理論認(rèn)為人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期不僅依賴(lài)于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),而且與所有可以收集到的信息有關(guān),即人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期和人們依據(jù)一切可以收集到的信息所做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)相同。金融市場(chǎng)的理性預(yù)期均衡在法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)中得到了體現(xiàn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)是理性預(yù)期理論在金融學(xué)中的平行發(fā)展,也就是說(shuō),有效市場(chǎng)理論揭示了金融市場(chǎng)中的理性預(yù)期。作為一個(gè)均衡概念,理性預(yù)期不僅僅是指?jìng)€(gè)人行為的理性假設(shè)。理性預(yù)期均衡是傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡在信息分散條件下的擴(kuò)展,它是一種隨機(jī)均衡。其均衡價(jià)格是整體私人信息φ的一個(gè)具有下列性質(zhì)的函數(shù)PE(φ):“如果所有交易者都在價(jià)格P上選擇使其期望效用最大化的需求,且這一需求的形成已經(jīng)利用了交易者各自的私人信息以及包含在價(jià)格P為市場(chǎng)結(jié)清價(jià)格(即PE(φ)=P)這一事件中的信息,那么對(duì)任意給定的信息φ,當(dāng)PE(φ)=P時(shí),市場(chǎng)處于結(jié)清狀態(tài)?！?當(dāng)達(dá)到理性預(yù)期均衡時(shí),交易者沒(méi)有重新訂約的意愿,均衡處于穩(wěn)定狀態(tài)。這時(shí)使市場(chǎng)出清的均衡價(jià)格已經(jīng)顯示了其他交易者的所有的私人信息,某一交易者不再能獲得任何新的可以利用的私人信息。因此,理性預(yù)期均衡完全揭示了私人信息,市場(chǎng)沒(méi)有用新信息獲取贏利的可能。理性預(yù)期均衡的實(shí)現(xiàn)是交易者遵循貝葉斯理性的結(jié)果。貝葉斯理性亦即知識(shí)理性,這是資本市場(chǎng)均衡理論經(jīng)濟(jì)人理性的一個(gè)重要內(nèi)容,不僅強(qiáng)調(diào)理性意識(shí)、理性能力和理性行為,強(qiáng)調(diào)知識(shí)理性更是資本市場(chǎng)不確定性環(huán)境相對(duì)于確定性環(huán)境(如實(shí)際商品市場(chǎng)的分析)對(duì)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在理性假設(shè)上的一個(gè)主要區(qū)別。貝葉斯理性架構(gòu)以“不確定性的‘共同事前概率’和‘主觀概率’為基礎(chǔ),加上根據(jù)事后信息和貝葉斯法則對(duì)事前判斷進(jìn)行調(diào)整的‘貝葉斯更新’機(jī)制,形成作為博弈方?jīng)Q策依據(jù)的判斷”4,這種理性架構(gòu)稱(chēng)為“貝葉斯理性”或“薩維奇-貝葉斯理性”。簡(jiǎn)言之,它是一個(gè)從先驗(yàn)概率到后驗(yàn)概率的根據(jù)貝葉斯法則對(duì)初始的主觀概率調(diào)整的“貝葉斯更新過(guò)程”5。貝葉斯理性有兩個(gè)方面的基本內(nèi)容:第一個(gè)方面是“主觀事前概率”,第二個(gè)方面是“貝葉斯更新”。這里,“主觀概率”是決策者對(duì)自己所處的環(huán)境,特別是與決策的結(jié)果密切相關(guān)的各種事物所出現(xiàn)的可能結(jié)果做出的一種主觀判斷。這種判斷可能是符合真實(shí)情況的,也可能是不符合的?！笆虑案怕省钡囊饬x主要是由于博弈有時(shí)間順序,隨著博弈的進(jìn)程決策者的判斷將會(huì)調(diào)整和變化,它與“事后概率”相對(duì)。而“貝葉斯更新”則是指從上述“事前概率”出發(fā),利用貝葉斯公式,計(jì)算“事后概率”并作為新的決策依據(jù)的一套程序。貝葉斯更新的原理是貝葉斯理性基礎(chǔ)中最為關(guān)鍵的內(nèi)容。貝葉斯理性的基本特征是:決策者對(duì)具有不完全信息、不確定性的事物,具有某種特定的或者共同的“先驗(yàn)概率”判斷,這種“先驗(yàn)概率”判斷雖然是主觀的,但其提出在理論上是可以由某些統(tǒng)計(jì)規(guī)律數(shù)據(jù)支持的。決策者從這種“先驗(yàn)概率”出發(fā),進(jìn)行分析判斷決策,并且在決策的動(dòng)態(tài)過(guò)程中,會(huì)根據(jù)獲得的新信息,利用條件概率的貝葉斯公式等,對(duì)“先驗(yàn)概率”進(jìn)行調(diào)整和更新,做出事后概率判斷并進(jìn)行決策。(三)資本市場(chǎng)的均衡分析主要表現(xiàn)為受對(duì)于無(wú)由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的限制資本市場(chǎng)均衡與新古典一般均衡理論的另一主要差異在于資本市場(chǎng)均衡分析的無(wú)套利均衡方法。在現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論中,無(wú)套利既是一種核心假設(shè),也是一種分析方法(參見(jiàn)圖1)。無(wú)套利均衡分析方法是將新古典一般均衡分析置于資本市場(chǎng)領(lǐng)域,研究資本市場(chǎng)均衡及其金融產(chǎn)品定價(jià)的擴(kuò)展的結(jié)果。由于金融產(chǎn)品的特殊屬性,在資本市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。由于套利是不存在風(fēng)險(xiǎn)的,無(wú)論投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的還是風(fēng)險(xiǎn)喜好的,一旦發(fā)現(xiàn)有套利機(jī)會(huì)就會(huì)立即采取行動(dòng)。而且投資者參與無(wú)風(fēng)