上市公司股份回購的法律問題研究

上市公司股份回購的法律問題研究

作為一個典型的新興股票市，中國的股票具有高度變化的特點。以股權分置改革為契機,我國股市經歷了一波波瀾壯闊的牛市,代表我國股市的上證指數以2005年6月998點為起點,最高漲至2007年10月6124點。但從此之后,股市就進入了一瀉千里的狀態(tài),上證指數最低達到2008年10月1664點。在此過程中,政府為穩(wěn)定股市,頻頻出臺政策“組合拳”。然而,盡管政府釋放出一系列政策利好,滬深兩市卻仍是“跌跌不休”,陷入進退維谷的境地。我國股市的這種尷尬狀況,固然根本上是由我國股市作為新興資本市場的歷史階段特點所決定的,但很大程度上也與我國各項法律法規(guī)、規(guī)章制度不盡完善有很大關系。我國有關股份回購的制度設計的內在缺陷就是其中的重要一項。本文基于穩(wěn)定和發(fā)展我國資本市場的角度,對于完善我國上市公司股份回購的規(guī)定探討一二。一、公司治理的意義股份回購(ShareRepurchase)是指公司按一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。股份回購對于公司發(fā)展的各個方面如規(guī)劃財務戰(zhàn)略、完善公司治理、優(yōu)化資本結構、改善公司業(yè)績、防御敵意收購、推行員工激勵計劃、積極引導股價等都具有重要的積極意義。同時,從另一方面而言,在相關配套制度欠缺的情況下,股份回購不當操作,也可能違背公司資本三原則(資本確定、資本維持、資本不變),違背證券市場“三公”原則(公開、公平、公正),滋生內幕交易和市場操縱,損害債權人與中小股東利益。本文僅從穩(wěn)定與發(fā)展資本市場的角度對上市公司股份回購問題予以研究,對于公司股份回購的其他方面問題另作專文探討。(一)上市公司股份回購有利于資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展上市公司股份回購對于資本市場穩(wěn)定與發(fā)展的有利之處主要表現在以下幾個方面:1.股份回購后,其直接對上市公司的股份供給以上市公司股份回購的直接效果就是該公司股票的每股收益和每股凈資產得到提高,上市公司的內在投資價值得以提升,這樣就對公司股價起到支撐的作用。股份回購后有兩種處理方式:一是立即注銷;二是作為庫存股持有。如果股份回購后被注銷,將會直接減少上市公司股本總額和股票供給數量,增加每股凈資產和每股收益,從而刺激股價上漲。如果股份回購后被作為庫存股持有,不會直接減少上市公司股本總額,但會減少公司流通在外股份的數量。因庫存股不參與公司利潤分配,從而增加了流通股的每股收益,對穩(wěn)定公司股價也起到積極作用。2.上市公司自身對未來經營與發(fā)展情況的信心上市公司股份回購的間接效果是向市場和廣大投資者發(fā)出積極的信號,表明上市公司本身對其未來經營與發(fā)展情況的信心,對于提振市場人氣起到積極的作用。3.自由現金回購證券會提高公司資金使用效率對于已經處于產業(yè)成熟期的上市公司而言,公司手中握有大量的閑置資金,這些資金所帶來的邊際收益遠小于其加權平均資本成本,在這種情況下,公司用自由現金回購股票,必然會提高其資金使用效率。對于股價非正常大幅下挫以至于其市值嚴重偏離自身內在價值的上市公司而言,其投資的最好選擇莫過于回購本公司的股票,這樣其資金使用效益和市場資源配置效率就得到優(yōu)化提高。4.減少沖突股,減輕市場壓力,使市場在補在市場低迷、公司股票嚴重低估的情況下,上市公司積極進行回購,一方面?zhèn)鬟f公司價值的信號,具有一定示范意義,另一方面減少每股收益的計算基數,維持或提升每股收益水平和股票價值,減輕市場非理性拋售的壓力。在市場過度投機的情況下,上市公司釋放先前回購形成的庫存股,增加流通股的供應量,減少投機泡沫,使股價回歸正常。這樣,通過股份回購操作,使虛擬經濟變動更接近于實體經濟基本面狀況,避免了市場的大起大落和過度波動。(二)股份回購,侵害債權人和中小股東利益。公司上市公司股份回購對于資本市場穩(wěn)定與發(fā)展的不利之處主要是在缺乏相關配套制度的情況下,上市公司股份回購不當操作可能違反公司資本確定、資本維持、資本不變三原則和資本市場公開、公平、公正三原則,滋生內幕交易和市場操縱,侵害債權人和中小股東利益。例如,如果公司以資本或者法定公積金作為財源回購自己股份,就相當于違法分配股利,實質上是對股東出資的返還,違反了資本維持原則,有侵害債權人利益之虞。又如,如果沒有完善的程序規(guī)定,大股東完全可能操縱上市公司,以對特定的股東(尤其是大股東)單方有利的方案實施股份回購,侵害中小股東利益。再如,如果沒有相應的配套制度約束,公司回購自己股份,可能導致內幕交易和市場操縱,對于廣大投資人有失公平。綜上所述,股份回購對于資本市場穩(wěn)定與發(fā)展既有有利之處,在缺乏相關配套制度的情況下,也可能帶來一定的問題。我們對于股份回購,既要重視其積極作用,又完善相關配套制度。二、股份回購是一種非流通股減減機制股份回購是國外成熟資本市場上一種司空見慣的資本運作方式。近年來,各國資本市場上股份回購的單筆交易金額和每年總規(guī)模都不可小覷。據統計,自上個世紀70年代以來,美國股份回購發(fā)展迅速,股份回購支出占公司總收入的比例從1980年的4.8%上升為2000年的41.8%,以股份回購代替現金股利的公司所占比例從1972年的31%上升到2000年的80%。其他發(fā)達國家如英國、德國、日本等股票回購的興起雖較美國晚,但發(fā)展勢頭卻更為迅猛。例如,自1995年至2000年,英國股份回購總價值達到340億英鎊,僅2000年就達89億英鎊。1995年在日本進行股票回購的公司幾乎還沒有,但到1997年,僅在東京證券交易所上市的公司中,進行股票回購的公司回購總額已占當年已發(fā)行股數的2.46%。在我國香港市場,在全球金融危機期間,2007年1月至2009年2月,香港股市共有223家上市公司回購股份,涉及總額4300萬港元。但在我國,股份回購還僅僅屬于一種金融創(chuàng)新行為,仍處于探索和嘗試階段。有關股份回購的規(guī)定,僅見于《公司法》、《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》、《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》等少數幾個法律與行政規(guī)章文件。在實踐中,上市公司股份回購的事例也屈指可數,較具典型意義者如1999年云天化回購國有法人股案、1999年氯堿化工回購B股案、2005年邯鄲鋼鐵回購社會公眾股案等。相較于國外成熟資本市場,我國上市公司股份回購的獨特之處在于,我國上市公司股份回購是在股權分置改革這一社會歷史大背景之下實施的,現階段我國上市公司的股份回購大多數是對非流通股的回購,實踐中上市公司的股份回購多是作為國有股減持的一種方式,具有濃厚的行政指令色彩。因此,面對這種特殊的條件,我國上市公司股份回購應注意以下兩大原則性問題:(一)股份回購的救濟公司資本確定、資本維持、資本不變三原則是現代公司制度的基石。之所以確立公司資本三原則,是因為公司實行股東有限責任制,因而公司的資產就成為其承擔債務的全部擔保?！肮举Y本為股份有限公司活動與信用的基礎,故公司自設立中、設立后,以至解散前,皆應力求保有相當于資本的現實財產,始能保護交易大眾、投資股東,并維持公司信用而保公司于不墜?！币虼?公司資本三原則乃為保護債權人而設。但在股份回購的情況下,上市公司需要動用大量的現金儲備,這會使公司的流動資產減少,流動比率下降,造成公司的償債能力下降,有危害債權人利益之虞。面對這一問題,現代世界各國的解決方式有二:一是英美法系國家實行授權資本制,對股份回購實行“原則許可、例外限制”;二是大陸法系國家實行法定資本制,對股份回購實行“原則限制、例外許可”。美國成文法通常授予公司回購股份的權利,公司章程亦可作此規(guī)定。如果法律與章程均無規(guī)定,則默示該公司有回購股份的權利。在美國,公司回購股份僅以剩余金、盈余剩余金或未受保留與限制的盈余金為限,但有下列之例外不受此限:1.可收回的股份;2.異議股東實行其可估價的救濟權;3.對公司負擔債務;4.消除散股;5.股份回購在我國《公司法》第12條規(guī)定以上各項,仍須受其他不同的限制,而且當公司陷于支付不能時,不得回購股份。德國股份公司法規(guī)定公司不得回購股份,但下列情況除外:1.為了避免公司的重大損害而有必要取得;2.應將股票提供給與公司或與公司存在關聯關系企業(yè)有或曾有勞務關系的人;3.其取得是基于法律規(guī)定,給予股東一次給付補償;4.以無償方式取得或金融機構以取得實行買入行紀;5.以全部繼受的方式取得;6.根據股東大會的決議,依關于減少股本的規(guī)定消除。法國1981年12月30日第81-1162號法律第5小節(jié)詳細規(guī)定了公司認購、購買自己股份的相關法律問題。法國法律禁止公司直接或通過一個以自己的名義但為了公司的利益進行活動的人認購和購買公司自己的股份,但減資除外。同時公司可以回購自己的股份分配給自己的職工分享公司的果實或給予其期權。公司也可以在證券市場上購買自己的股份,以對市場進行調整。此外,意大利、瑞士、中國臺灣、韓國等國(地區(qū))的公司法也采取了“原則禁止,例外允許”的解決方式。相較其他國家立法而言,我國對于股份回購仍是持排斥限制態(tài)度,尤其是對于上市公司將股份回購作為資本運作的方式是嚴格禁止的。我國公司法規(guī)定,公司不得收購本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:1.減少公司注冊資本;2.與持有本公司股份的其他公司合并;3.將股份獎勵給本公司職工;4.股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份。(二)股份回購的信息披露公開、公平、公正三原則是現代資本市場有序運作的基石。在股份公司中,大股東占據強勢地位,廣大中小股東因信息不對稱,缺乏公司控制權,處于弱勢地位。因此,資本市場三公原則更多地體現為對中小股東利益的保護。在股份回購中,如果沒有相應的配套制度,大股東可能濫用控股權操縱上市公司,恣意從大股東手中回購股份,這種股東之間機會的不公平將中小股東排斥在回購對象之外;或在股份回購中恣意定價,高價從大股東手中回購股份,這種股份回購定價的不公正造成中小股東手中的股份代表的資產被不當稀釋;在我國這種尚不成熟的證券市場上,由于市場信息的不完全、不對稱,上市公司回購股份極易內幕交易和操縱市場,人為地抬高或壓低股價,獲取不正當利益,使投資者蒙受損失,違背資本市場公開原則。這種情況一方面是由我國資本市場上股權分置、非流通股股東與流通股股東利益不一致這一獨特的歷史遺留問題造成的,隨著我國股權分置改革的深入,相信這一問題最終會得到圓滿的解決。另一方面,這種情況也與我國資本市場信息披露制度不規(guī)范不健全、大小股東信息不對稱有很大關系。在股份回購問題上,“陽光是最好的防腐劑”,現代世界各國均重視信息披露問題,通過實行強制性信息披露制度來解決大小股東之間信息不對稱問題。為了使股東能獲得充分信息,確保股份回購的公開透明,美國公司回購股份除應按照1934年《證券交易法》第10b-5規(guī)則進行一般性信息披露義務外,還應按照1968年通過的《威廉姆斯法》規(guī)則13(d)、13(e-1)和13(e-4)的規(guī)定進行披露?！锻匪狗ā芬?guī)則13(d)規(guī)定,任何人直接或間接獲得任一類別股權證券超過5%的受益所有權時,必須在獲得該5%股權后的10天內向美國證券交易委員會申報購買者的持股情況和相關信息。發(fā)行人若直接或通過附屬公司購回自己的證券也應依規(guī)則13(d)進行披露。規(guī)則13(e)對作為發(fā)行人的公司購買自己的股份進行了特別規(guī)范。規(guī)則13(e-1)規(guī)定,發(fā)行人在第三方向自己公司股份發(fā)出要約收購后不得購買自己股份,除非發(fā)行人向證券交易委員會提供八份包含下列信息聲明的副本:1.應買回證券的種類及數量;2.賣主姓名與類別;3.買回目的及買回后的處置;4買回資金來源與金額。另外,發(fā)行人在以要約收購的方式回購股份時應依規(guī)則13(e-4)負公告義務。公司應于要約收購前向美國證券交易委員會申報有關的重要信息,事后有任何重大變更,也應自動申報。在要約收購結束后,還應申報要約收購的結果。而且,凡是與要約收購有關的任何協議及凡是會受買回股份所影響的全部財務事項,公司也應申報。日本在授予公司股份回購權利的同時,也加強規(guī)范信息披露問題。日本明確規(guī)定有關公司決定回購自己股份的事實為重要事實,應予公布。為更有效更切實地保護投資者,東京證券交易所要求發(fā)行公司必須對有價證券的投資判斷產生重大影響的公司的業(yè)務、經營或業(yè)績等信息進行適時披露。而且,適時披露必須利用Tdnet(適時披露信息傳遞系統),這使上市公司進行的適時披露信息能更公平、迅速且更廣泛地傳送?！度毡咀C券交易法》規(guī)定,公司應向證交所或證券業(yè)協會提交《自己股份購買狀況報告書》的副本。該副本可供公眾閱覽,公眾閱覽期限為一年。另外,對于公司以公開收購的方式回購股份,日本也規(guī)定了相應的披露義務。日本證券交易法規(guī)定,應把公開收購的目的、價格、預定收購的股份數、收購的時間等,事先登載在報紙上進行公告,同時,還必須向大藏大臣提出公開收購申報書。該申報書不僅放置在大藏省,還必須放置在發(fā)行公司、證券交易所、證券業(yè)協會,供公眾查閱,以確保公開收購的公正和透明。在股份回購信息披露方面,我國證券法、公司法中均沒有詳細規(guī)定,證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》第三章雖對股份回購信息披露作了規(guī)定,但由于該辦法僅適用于上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為,對于其他情形下的股份回購行為并沒有具體的信息披露要求。三、完善我國上市公司股份回購法的制定綜上所述,基于穩(wěn)定和發(fā)展我國資本市場的角度考慮,我國上市公司回購股份的法律規(guī)定應從下列方面予以完善:(一)股份回購的性質如前所述,從上述關于股份回購的立法而言,由于公司股份回購具有顯著的經濟效益,現代世界各國對于股份回購的總體趨勢是采取了漸趨緩和的靈活態(tài)度,而不是一味封堵這種資本運作的途徑。在這方面,日本立法的變遷可謂典型。在1994年對公司法進行修訂前,日本對股份回購予以嚴格管制,原則上禁止回購股份,只允許公司在個別情況下回購股份。1993年,日本法務省民事局公布《關于股份回購及持有的管制問題》,將公司為避免重大、迫切的損害而回購股份視為合法。自此,以維持資本為原則,在限制股份回購資金來源的前提下,日本開始許可公司購回股份。經過1994年、1997年和1998年三次修訂商法,加上2001年解禁庫存股,以及新公司法對相關規(guī)定的進一步放寬,目前日本采用了“原則允許并附加條件”的股份回購模式。2005年修訂《公司法》后,我國對股份回購的基本態(tài)度是“原則禁止、例外許可”。這種規(guī)定在我國市場經濟發(fā)展初期,對于保障交易安全起到了重要作用。然而,在我國經濟體制改革日益深化、資本市場逐步走向成熟的今天,這種規(guī)定已不能完全滿足形勢發(fā)展的需要。對于傳統觀念認為股份回購可能違背公司資本三原則與資本市場三公原則、侵害債權人和中小股東利益的疑慮,筆者認為,傳統大陸法系理論認為資本三原則有利于保護債權和交易安全,但在現實商務實踐中,債權保護的方式是多樣的,法定資本制對于債權和交易安全的保障極為有限,而且法定資本制存在諸多弊端如設立公司成本高昂、資金閑置等等。因此,對于公司資本三原則,我們要正確的理解和把握,不能將公司資本三原則與法定資本制完全等同。因此,對于股份回購這一現代資本運作的利器,科學的態(tài)度應當是取其所長,避其所短,而不能籠統以違背法定資本制為由完全棄置不用。對于股份回購中大股東濫用支配權侵害中小股東利益的問題,筆者認為,這屬于股份回購實踐操作中可能出現的問題,而非股份回購本身的弊病,我們完全可以通過完善合理的制度設計,如建立健全有關股份回購的程序、強化股份回購的信息披露機制等加以避免,而不應因噎廢食,因為實踐操作不當而否定股份回購本身。因此,對于股份回購,立法應改變傳統觀念,積極合理引導,既要準許上市公司出于正當商業(yè)目的實行股份回購,同時又要完善相關的制度安排。(二)股份回購的資金來源關于股份回購的條件,為防止股份回購對債權保障產生不利的影響,實施回購的上市公司應滿足公司現金流量充足、資產負債率相對較低和業(yè)績水平較好等條件。關于股份回購的資金來源,我國只規(guī)定對因職工持股計劃而回購股份應以可分配盈余為資金來源,而未對其他情況做出限制。借鑒國外經驗,可將我國股份回購的資金來源限定為公司可分配利潤,并規(guī)定企業(yè)回購后應保留足夠的資金以滿足其正常經營需要。關于股份回購的方式,為防止大股東操縱上市公司以不公平的價格回購股份,上市公司股份回購一般應通過公開市場實施,由市場對回購股份作出公平定價。關于股份回購數量,除了目前我國公司法對為員工持股計劃的實施而回購股份的情況做了5%的限定外,為了防止回購股份數量過大而使股價過度波動,可借鑒《香港公司購回本身股份守則》的規(guī)定與美國“安全港”制度,對上市公司每月和每年購回股份的最高數量及占總股本的最高比例做出限制。關于股份回購的程序,鑒于我國上市公司中還存在大量的非流通股,流通股所占比例仍相對較小的情況,在股份回購中,為保護中小股東的利益,要給予流通股股東更多的話語權,如適當降低股東的股東大會召集權持股比例資格、規(guī)定流通股股東同意通過有關議案有表決權的股份限定比例或實施非流通股股東與流通股股東分類表決制等。(三)股份回購在我國證券法上的適用必要性如前所述,在國外成熟的資本市場中,政府對于上市公司股份回購主要是通過強化信息披露、通過市場“無形之手”規(guī)制,因此,完善信息披露制度在股份回購中具有重要意義。之所以要求在公司自我要約收購時承擔在可能的范圍內最嚴格的公開披露責任,是因為就自我要約收購本身的性質來說,涉及結構性的利益沖突。嚴格披露標準就是為股東提供保護的手段之一。關于上市公司信息披露問題,我國《證券法》和證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》中已有較詳細的規(guī)定,但均未將股份回購的事項本身作為應披露的重大事件。股份回購涉及到公司財產的處分事項,足以影響投資者的投資判斷,且買回數量巨大,足以影響市場股價的變動,從而買回股份的決定本身即為公司內部的重要信息,應受內幕交易禁止的規(guī)制。正如StanleyKaplan教授在制定《威廉