宏觀經(jīng)濟(jì)研究：兩個(gè)維度看未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)

請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究?jī)蓚€(gè)維度看未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)核心觀點(diǎn)：房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，2022年房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重分別達(dá)到6.9%和6.1%。一方面房地產(chǎn)開發(fā)與建筑涉及多個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)，可驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與供給，另一方面房地產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的雙重屬性，會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)與投資，并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)周期波動(dòng)。因此房地產(chǎn)不僅影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也關(guān)系國(guó)家金融穩(wěn)定。從長(zhǎng)周期看，人口增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)周期上行的重要因素。改革開量人口涌入城市，住房需求步步攀升。從1998年住房商品化制度改革全面啟動(dòng)，到2020年新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期走完了波瀾壯闊的繁榮發(fā)展階段。當(dāng)前隨著人口拐點(diǎn)和城鎮(zhèn)化進(jìn)一步放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在進(jìn)行重大轉(zhuǎn)型并尋找新的均衡點(diǎn)。房地產(chǎn)周期基本遵照“長(zhǎng)期看人口，短期看利率”的框架演進(jìn)。本文我們嘗試從供給和需求兩個(gè)角度，結(jié)合人口周期與政策引導(dǎo)對(duì)地產(chǎn)發(fā)展的影響，進(jìn)一步判斷未來(lái)房地產(chǎn)發(fā)展的可能走向。從人口周期看：未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)重新回到剛需驅(qū)動(dòng)，供給與剛性需求逐步匹配。我們測(cè)算，若在2030年之前實(shí)現(xiàn)住宅銷售套數(shù)與住宅竣工套數(shù)的基本匹配，對(duì)應(yīng)住宅銷售套數(shù)大致可能需按照每年-5%的增速發(fā)展。從政策引導(dǎo)角度看：未來(lái)隨著不斷降息，房?jī)r(jià)和商品房銷售情況或都將得到改善。我們認(rèn)為中性情況下實(shí)際利率若能下降至3.6%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積增速每年下降速度可能控制在-5%以內(nèi)；如果實(shí)際利率能控制在1%以下且以后穩(wěn)步下降，商品房銷售面積可以維持在一定水平不變。但如果實(shí)際利率仍保持在當(dāng)前較高水平不變，那么商品房銷售和房?jī)r(jià)都可能經(jīng)歷較長(zhǎng)調(diào)整時(shí)間。作者分析師蔣飛聯(lián)系人仝垚煒聯(lián)系人秦永瑜相關(guān)研究風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；地產(chǎn)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；數(shù)據(jù)模型預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際結(jié)果可能存在差異。P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明內(nèi)容目錄 3 6 9 圖表目錄 3 4 4圖表4：CPI房租同比與70大中城市房?jī)r(jià)同比 5 5 5 6 6 6 7 7 8 8圖表14：ADF檢驗(yàn)表 8 9 9圖表17：VAR模型預(yù)測(cè)未來(lái)十年住宅銷售套數(shù) 10 10圖表19：附錄1：向量自回歸模型結(jié)果 10圖表20：附錄2：脈沖響應(yīng)測(cè)試結(jié)果 11P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與供給，另一方面房地產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的雙重屬性，會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)與投資，并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)周期波動(dòng)。因此房地產(chǎn)不僅影響實(shí)從長(zhǎng)周期看，人口增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)周期上行的重要因素。改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，推動(dòng)了1990年代之后的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，政策出臺(tái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期走完了波瀾壯闊的繁榮發(fā)展階段。當(dāng)前隨著人口拐點(diǎn)和城鎮(zhèn)需求兩個(gè)角度，結(jié)合人口周期與政策引導(dǎo)對(duì)地產(chǎn)發(fā)展的影響，進(jìn)一步判斷未來(lái)房地產(chǎn)發(fā)1.人口周期下的房地產(chǎn)發(fā)展鎮(zhèn)化快速提升，大量人口開始涌入城市購(gòu)置房產(chǎn)。我們用年度新增城鎮(zhèn)戶數(shù)、年度商品圖表1：中國(guó)總?cè)丝诤途用窀軛U率987人口預(yù)測(cè):15-64歲:中國(guó)（億人）人口預(yù)測(cè):15-64歲:中國(guó)（億人）2012-2017年15-64歲人口維持10.12020,居民杠桿率0和銷售環(huán)節(jié)，供需狀況都是基本一致的，住宅的銷售面積和竣工面積，銷售套數(shù)和竣工P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2004年前，房?jī)r(jià)與房租基本同步上漲2015年后，房?jī)r(jià)迎來(lái)新一輪快速上漲；房?jī)r(jià)房租比超過(guò)185%2004年前，房?jī)r(jià)與房租基本同步上漲2015年后，房?jī)r(jià)迎來(lái)新一輪快速上漲；房?jī)r(jià)房租比超過(guò)185%圖表2：商品住宅銷售面積和竣工面積對(duì)比（萬(wàn)平方米）0中國(guó):商品房銷售面積:住宅中國(guó):房屋竣工面積:住宅何看待債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響》中所提到的“閾值185%”。圖表3：我國(guó)房?jī)r(jià)與房租指數(shù)對(duì)比（1999年=100）房?jī)r(jià)指數(shù)房租指數(shù)2005-20142005-2014年，房?jī)r(jià)上漲速度明顯快于房租上漲速度P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2015年前，房租與房?jī)r(jià)漲幅較高，價(jià)格體現(xiàn)剛需驅(qū)動(dòng)特點(diǎn)圖表4：CPI房租同比與70大中城市房?jī)r(jià)同比2015年前，房租與房?jī)r(jià)漲幅較高，價(jià)格體現(xiàn)剛需驅(qū)動(dòng)特點(diǎn)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同2015-20192015-2019年，房?jī)r(jià)漲幅較高，房租漲幅平穩(wěn)，價(jià)格體現(xiàn)投機(jī)驅(qū)動(dòng)特點(diǎn)50-10種程度加劇了城鎮(zhèn)化率放緩的趨勢(shì)。如果說(shuō)城鎮(zhèn)化是過(guò)去20年房地產(chǎn)市場(chǎng)的暗圖表5：全國(guó)人口數(shù)和城鎮(zhèn)人數(shù)（億人）圖表6：中、美、日城鎮(zhèn)化水平變化對(duì)比（%）OECD預(yù)測(cè):中國(guó)總?cè)丝?642020城市化率:美國(guó):+70年:環(huán)比增加城市化率:日本:+60年:環(huán)比增加中國(guó):總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率):環(huán)比應(yīng)求的剛需階段以及投機(jī)階段。未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城的持續(xù)放緩，地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)重新P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明預(yù)計(jì)2023年后，重回剛需驅(qū)動(dòng)型需求，供給與剛需匹配2013年前，剛需驅(qū)動(dòng)型需求，供給不及剛需D’SDD’’預(yù)計(jì)2023年后，重回剛需驅(qū)動(dòng)型需求，供給與剛需匹配2013年前，剛需驅(qū)動(dòng)型需求，供給不及剛需D’SDD’’圖表7：我國(guó)住宅銷售、竣工套數(shù)與城鎮(zhèn)新增戶數(shù)對(duì)比與預(yù)測(cè)0中國(guó):住宅銷售套數(shù)（萬(wàn)套）中國(guó):住宅竣工套數(shù)（萬(wàn)套）中國(guó):新增城鎮(zhèn)總戶數(shù)（萬(wàn)戶）20132013年-2021，投機(jī)驅(qū)動(dòng)型需求，供給與剛需接近2.貨幣政策下的房地產(chǎn)發(fā)展不同貨幣政策會(huì)一定程度加快或減緩地產(chǎn)周期性發(fā)展的進(jìn)度，表現(xiàn)為短期供需矛盾的加劇，形成房?jī)r(jià)的波動(dòng)。在房地產(chǎn)需求與供給同步上行周期，需求與供給之間往往存在缺口，供不應(yīng)求推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，此時(shí)的政策往往通過(guò)提高利率等方式收緊需求，供需缺口會(huì)有所收斂，進(jìn)而控制房?jī)r(jià)無(wú)法過(guò)快上漲；反之，若通過(guò)降低利率方式刺激需求，供需圖表8：地產(chǎn)需求上升周期供給需求概念圖圖表9：地產(chǎn)需求上升周期供給需求概念圖Y需求上行周期，Y供給同步上行DSDSD’’D’’Tt1T供給仍在上行D’D’t2T而當(dāng)房地產(chǎn)需求步入下行周期，需求逐漸低于供給，房?jī)r(jià)產(chǎn)生下降壓力，此時(shí)于通過(guò)降低貸款利率等手段拉動(dòng)需求曲線向上平移，使短期需求與供給之間的缺口維持施以刺激地產(chǎn)需求，有效降低實(shí)際房貸利率，商品房銷售增速也在政策落地半年內(nèi)見(jiàn)底P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表10：實(shí)際貸款利率與地產(chǎn)銷售和投資增速（%）-10-60商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻?qū)嶋H住宅利率（百城口徑，右軸）2023年9月末，降低存量首套房貸利率、調(diào)降二套房貸2023年9月末，降低存量首套房貸利率、調(diào)降二套房貸利率下限2008年10月，降低首2014年9月，付比、降低利率下限降低首套首付比、降低利率下限降低二套首付比0-10-20房貸利率和居民貸款增速這兩個(gè)指標(biāo)在解釋商品房銷售面積增速方面有較強(qiáng)影響。鑒于之后住戶貸款增速與實(shí)際住宅利率走勢(shì)發(fā)生了較大的背離，主要原因是房?jī)r(jià)波動(dòng)變小了場(chǎng)基本情況附注中解釋，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售面積等指標(biāo)的增速均按可比口徑計(jì)算。年之后的走勢(shì)重新回歸后的公式擬合度更高。這既證明了模型的有效性，也體現(xiàn)了商品圖表11：不同時(shí)段模型擬合住宅銷售面積增速（%）0-10-20-30-402020-2023擬合2011-2023擬合商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻2011-062013-我們知道過(guò)去20余年地產(chǎn)需求快速上升伴隨著居民貸款的提升，其另P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 力會(huì)受到擠壓。居民債務(wù)攀升到一定水平，換言之，居民消費(fèi)與信貸能力減弱到一定水 而在債務(wù)下行階段，資產(chǎn)需求回升對(duì)降低利率的敏感度可能降低。這也可以解釋為何2020年以來(lái)短周期模型中實(shí)際房貸利率的回歸系數(shù)會(huì)擴(kuò)大超過(guò)十倍之多。圖表12：中、美、日居民杠桿率對(duì)比（%）圖表13：住戶貸款增速與房?jī)r(jià)及地產(chǎn)銷售增速（%）杠桿率:居民部門:中國(guó)6中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:住戶貸款:同比中國(guó):未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:上漲占比:月:等差商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻(右軸)0-20-40究院院是居民貸款增速都與房?jī)r(jià)有關(guān)，而另外一個(gè)外生變量就是利率。因此本文希望通過(guò)構(gòu)建首先，為了準(zhǔn)確判斷原始序列是否平穩(wěn)，需要對(duì)其做自相關(guān)和偏自相關(guān)分析，如下圖所圖表14：ADF檢驗(yàn)表H0:變量有單位根變量縮寫變量名ADF檢驗(yàn):p值70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比0.001rate個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率0.093draterate變量的一階差分0.004P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表15：VAR模型對(duì)商品住宅銷售增速擬合值與實(shí)際值（%）50Jan-11Feb-12Mar-13Apr-14May-15Jun-16Jul-17Aug-18Sep-19Oct-20Nov-21Dec-22最后，進(jìn)行脈沖響應(yīng)測(cè)試，為了使脈沖效應(yīng)結(jié)果更穩(wěn)健，我們把利率作差分處理，得到其影響在50個(gè)月左右逐漸消失。脈沖響應(yīng)測(cè)試結(jié)果顯示降息對(duì)房?jī)r(jià)3.未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)圖表16：VAR模型預(yù)測(cè)未來(lái)十年房?jī)r(jià)同比與房貸利率（%）raterate(預(yù)測(cè)值)price(右軸)price(右軸,預(yù)測(cè)值)50Jan-11May-13Sep-15Jan-18May-20Sep-22Jan-25May-27Sep-29Jan-32May-34可以看到自回歸模型預(yù)測(cè)的住宅銷售套數(shù)明顯較高：2024年住宅銷售面積同比約在P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明現(xiàn)這一結(jié)果需要條件較為苛刻：持續(xù)大幅降息促使房?jī)r(jià)回歸正增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算，如果降圖表17：VAR模型預(yù)測(cè)未來(lái)十年住宅銷售套數(shù)0200120032005200720092011201320結(jié)合計(jì)量方法測(cè)算的未來(lái)平衡狀態(tài)以及當(dāng)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們認(rèn)為未來(lái)商品房市場(chǎng)可圖表18：房?jī)r(jià)、商品房銷售增速及利率未來(lái)十年平均水平分情況預(yù)測(cè)未來(lái)年均增速房?jī)r(jià)利率實(shí)際利率商品銷售面積增速-0.6%4%3