海通-零售行業(yè)研究方法培訓(xùn)課件

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）零售行業(yè)研究方法培訓(xùn)2023年8月5日主要內(nèi)容1.傳統(tǒng)零售行業(yè)分析2.電商行業(yè)分析3.醫(yī)美化妝品行業(yè)分析4.

風(fēng)險提示21.1

行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)——社會消費品零售總額（名義增速、實際增速、CPI）增速的變化趨勢比增速本身更有意義社零總額名義增速（%）社零總額實際增速（%）CPI（%）25201510502001

2002

2003

2004

2005

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2022-5-10資料：Wind、國家統(tǒng)計局、證券研究所3oYkXoUfZdYlXeWmNpO8O9R7NsQoOpNpMeRqQzRjMoOsP8OpOuMNZrMrPMYmOmQ1.1

行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)——限額以上零售額數(shù)據(jù)（名義增速、實際增速）較社零總額更有參考意義，不僅有總量數(shù)據(jù)，也有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)限額以上零售額名義增長率2022年限額以上各品類零售額（億元）45%40%35%30%25%20%15%10%5%41%20000

1866835%160001200080004000030%27%1300326%24%25%22%23%23%751118%628415%10%504613%443939363022

301410%8%

8%8%16356%4%2%-1%糧油食品類服裝類日用品類通訊器材類煙酒類文化辦公用品化妝品類飲料類金銀珠寶類家具類0%-5%資料：Wind、國家統(tǒng)計局、證券研究所41.1

行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力行業(yè)數(shù)據(jù)：哪個數(shù)據(jù)參考意義大？——百家重點零售企業(yè)零售額及增速百家重點企業(yè)零售額月度增速50403020100全國百家大型零售企業(yè)零售額當(dāng)月同比（%）-10-20-30-40資料：Wind、證券研究所51.1

行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力另一個總量維度——人口與分布、可支配收入與消費支出中國行政規(guī)劃300個城市的繁榮

VS

3千縣城、3萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)的廣袤海洋333個城市2844個縣38773個鎮(zhèn)293個地級市、30個自治州、7個地區(qū)、3個盟977個市轄區(qū)、393個縣級市、1303個縣、117個自治縣、49個旗、3個自治旗、1個特區(qū)、1個林區(qū)20988個鎮(zhèn)、8102個鄉(xiāng)、8562個街道、966個民族鄉(xiāng)、153個蘇木、1個民族蘇木、1個縣轄區(qū)2020年各線城市數(shù)量（個）2020年各線城市人口規(guī)模五線城市,1281089.4人口數(shù)（億）一線城市,

4新一線城市,156二線城市,4301.81.5四線城市,9020.4三線城市,700一線城市新一線城市二線城市三線城市以下資料

：百度百科、第一財經(jīng)旗下新一線城市研究所，中國城市統(tǒng)計年鑒，

證券研究所61.1

行業(yè)分析：自上而下是一種重要能力另一個總量維度——人口與分布、可支配收入與消費支出城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均消費支出人均消費支出（萬元，左軸）yoy（%，右軸）人均可支配收入（萬元，左軸）yoy（%，右軸）4.94.43.52.51.50.5151053.0

3.04.75.04.03.02.01.0151292.82.74.22.63.92.42.33.62.13.42.03.11.82.91.72.61.52.51.32.261.903-502010

2012

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2022農(nóng)村居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均消費支出人均可支配收入（萬元，左軸）yoy（%，右軸）2.0人均消費支出（萬元，左軸）yoy（%，右軸）1.71.81.61.41.21.00.80.60.40.2302520151051.61.92.01.61.20.80.41.71.41.31.61.2161161.51.11.31.01.20.91.10.81.00.70.90.80.60.70.50.60.402010

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2022資料：國家統(tǒng)計局、證券研究所71.2歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)零售行業(yè)的歷史周期演進(jìn)GDP增速（%）一批大型百貨商場倒閉，其他零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)161412108消費下行、政

線上流量紅利結(jié)束+新策壓制、電商

零售等驅(qū)動，線下渠道分流等，傳統(tǒng)

價值再次凸顯零售再次步入1995：家樂福等外資大型超市陸續(xù)進(jìn)入中國；零售業(yè)連鎖規(guī)模擴張加速國美：2003.11中國香港上市調(diào)整期以微博、微信、抖音、快手、小紅書、B站等京東上

新興社媒渠道爆發(fā)1996：蘇寧電器；7-11廣州店；廣東天河城廣場；專業(yè)店涌現(xiàn)；麥考林成立；2014.52003-2010：淘寶、京東、凡客、樂淘、唯品會、1號店、易購...蘇寧：2004.7深交所上市市；2014.9阿里上市社區(qū)團購向社區(qū)電商演進(jìn)發(fā)展1999-2000：當(dāng)當(dāng)、亞馬遜；2001：萬達(dá)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)。1917：先施百貨1918：永安百貨開始高成長階段業(yè)態(tài)發(fā)展以大型百貨店為單一業(yè)態(tài)62003：非典時期41991：聯(lián)華超市1987：國美電器1988：萬達(dá)2年份0經(jīng)營定位無定位（賣方市場）1956：濟下的統(tǒng)購包銷（國營百貨公司+農(nóng)村供銷社）1987：取消統(tǒng)購包銷短缺時代，自營業(yè)態(tài)分流和擴張擴塊第二次繁榮，規(guī)模擴張第二次調(diào)整期第一次調(diào)整期商品過剩，渠道價值逐漸顯現(xiàn)，百貨自營轉(zhuǎn)聯(lián)營新零售等驅(qū)動線下渠道價值重估，計劃經(jīng)模式且無存貨風(fēng)險，大量百貨A股上市等，百貨面臨經(jīng)營壓力以及自有物業(yè)下的財務(wù)壓力，一批大型百貨商場倒閉，零售行業(yè)收入和凈利潤年復(fù)合增長18%和38%，凈利率由2005年的1.2%逐漸抬升至2011年3.1%，轉(zhuǎn)型融合，修煉內(nèi)功，創(chuàng)新服務(wù)資料：wind，證券研究所81.2歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)中國零售業(yè)態(tài)的演進(jìn)邏輯資料：《徐少丹.基于多維度視角的零售業(yè)態(tài)變遷分析——以中國和日本為例》，《陳麗芬.消費升級成為零售變革的內(nèi)生動證券研究所力》，《三浦展.第四消費時代》等，Wind，世界銀行，91.2

歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)消費社會的演進(jìn)與業(yè)態(tài)變遷——日本的四個消費時代大眾消費時期—批量化消費時期—品質(zhì)化消費時期—理性簡約消費時期。時代劃分社會背景第一消費社會1912-1941第二消費社會1945-1974第三消費社會1975-2004

第四消費社會2006-2034從日俄戰(zhàn)爭勝利開始至中

從戰(zhàn)敗、復(fù)興、經(jīng)濟高度

從石油危機開始到低增長、雷曼危機、兩次大地震、經(jīng)日戰(zhàn)爭

增長期開始至石油危機

經(jīng)濟泡沫、金融破產(chǎn)、小

濟長期不景氣、不穩(wěn)定等導(dǎo)以東京、大阪等大城市為

大量生產(chǎn)、大量消費泉改革全國一億人口中產(chǎn)階級化

差距拉大致收入減少人口減少導(dǎo)致消費市場縮小中心的中等階級誕生人口人口增加人口增加5→25→6人口微增人口減少1.3~1.420→30出生率（%）老年人比率（%）552→1.3~1.46→20NationalFamily消費屬于私有主義，整體

消費屬于私有主義，重視Individual私有主義、重視個人Social趨于共享、重視社會國民價值觀消費取向來講重視國家家庭、社會個性化多樣化差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素傾向休閑傾向日本傾向本土傾向大量消費西洋化大城市傾向大的就是好的大城市傾向美式傾向每家一輛私家車私人住宅三大神器3C從量變到質(zhì)變每家數(shù)輛每人一輛聯(lián)系幾人一輛汽車分享住宅分享消費主題文化時尚每人數(shù)量中等階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦10單身者啃老單身消費承擔(dān)者所有年齡層里單一化的個人資料：三浦展《第4消費時代》，證券研究所1.2

歷史觀：生命周期與業(yè)態(tài)演進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的變化和效率改進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的變化傳統(tǒng)渠道模式工廠一批二批>>>實體店消費者三批百貨、超市、購物中心、便利店、折扣實體店店、奧萊、品類殺手…融合消費者互聯(lián)零售模式工廠供應(yīng)鏈整合與服務(wù)電商平臺、垂直、跨境、農(nóng)村、社交化…大數(shù)據(jù)回流/C2B定制（B）（B）（C）資料：證券研究所整理111.3

公司分析：核心競爭力以文化價值觀為基礎(chǔ)，以高管團隊與有效激勵為核心，衍生能力矩陣：業(yè)態(tài)模型+供應(yīng)鏈+數(shù)字化+資本資源。業(yè)態(tài)模型供應(yīng)鏈?基地直采、扁平化、壓縮環(huán)節(jié)?多業(yè)態(tài)協(xié)同?買手制、深度聯(lián)營?自有品牌、C2M?海外供應(yīng)鏈整合?定位，商品、品類結(jié)構(gòu)?模式：聯(lián)營/自營?會員、服務(wù)高管團隊激勵機制數(shù)字化資本資源?規(guī)模、流量、卡位?信息系統(tǒng)，單品管理、庫存控制?大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營銷?會員數(shù)據(jù)管理與服務(wù)?引入戰(zhàn)投，產(chǎn)業(yè)協(xié)同?整合同業(yè)、上下游資源?資金，現(xiàn)金流?線上業(yè)務(wù)，最后一公里配送資料：證券研究所121.3

公司分析：中長期的戰(zhàn)略目標(biāo)很重要公司的戰(zhàn)略目標(biāo)

整合線下資源，擴張的范圍、深度、目標(biāo)和計劃？永輝超市、家家悅互聯(lián)網(wǎng)+，深入融合線上線下？天虹股份轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)與新服務(wù)，面向新成長？小商品城優(yōu)化治理，改善機制？重慶百貨價值型，穩(wěn)健分紅？紅旗連鎖綜合上述分析，自上而下得出公司中長期的收入和凈利潤增長前景131.3

公司分析：成長與效率提升的驅(qū)動因素

結(jié)合行業(yè)趨勢，對比開店計劃、同店等預(yù)測收入增速

收入和現(xiàn)金流是公司經(jīng)營最真實的數(shù)據(jù)收入

綜合毛利率的季度比較相對比較有意義

從競爭格局，上下游角度分析未來毛利率可能的空間同店開店

商業(yè)零售類公司有充裕的現(xiàn)金流，通常在沒有大的資本開支的情況下，財務(wù)費用較少，甚至為利息收入，其預(yù)測根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表并結(jié)合資本開支計劃毛利率期間費用率凈利潤率非經(jīng)常損益人工租金水電議價能力業(yè)態(tài)模型商品結(jié)構(gòu)管理機制成長階段宏觀環(huán)境投資損益稅收折舊攤銷廣告宣傳財務(wù)費用資料：證券研究所141.4

估值回顧：PE與利潤增速的關(guān)系2Q14以前，PE與凈利增速基本匹配，PE變動提前反映業(yè)績趨勢；3Q14至2Q16，PE與業(yè)績增速脫鉤，更多反映轉(zhuǎn)型和整合預(yù)期；3Q16以來，PE與利潤增速趨同。我們分析，受線上渠道持續(xù)沖擊和新冠疫情影響，3Q16-1Q20零售公司PE與扣非凈利潤增速呈現(xiàn)出持續(xù)下滑趨勢。2Q20以來估值有所修復(fù)，利潤增速受疫情影響波動較大。零售公司TTM-PE與扣非凈利潤增速（1Q05-1Q23）扣非凈利增速（%，左軸）PE（倍，右軸）8070605040302010035025015050-50-150資料：Wind、證券研究所151.4

估值回顧：PS與收入增速的關(guān)系PS走勢趨同或領(lǐng)先于收入增速約三個季度。2005年1月至2019年5月，行業(yè)平均PS

0.72倍、最高1.58倍、最低0.33倍；2019年1月至1Q23，行業(yè)平均PS為0.65倍，低于歷史平均。零售公司TTM-PS與收入增速（1Q05-1Q23）6040200收入增速（%，左軸）PS（倍，TTM，右軸）1.61.20.80.40.0-20資料：Wind、證券研究所161.5

估值分析：多個維度的估值方法從市值、大股東持股比例、PE/PS/PB角度，尋找并購價值標(biāo)的。主要零售個股PE/PB/PS（20230801）主要零售上市公司資產(chǎn)重估價值（20230801）公司PB（倍）0.43公司PE（倍）5.13公司PS（倍）0.29總市值（億元）44RNAV（億元）359市值/RNAV（%）12.3公司美凱龍美凱龍中百集團歐亞集團永輝超市家家悅步步高歐亞集團銀座股份大商股份合肥百貨天虹股份百聯(lián)股份杭州解百武商集團商業(yè)大商股份武商集團華聯(lián)股份豫園股份歐亞集團0.71茂業(yè)商業(yè)武商集團大商股份天虹股份歐亞集團6.050.312012616.00.716.370.382858387322361883531492171391112221191965851431867425.326.332.037.038.143.047.147.348.950.161.167.070.90.816.460.490.868.99豫園股份新華百貨0.560.939.120.57步步高茂業(yè)商業(yè)合肥百貨1.001.061.07豫園股份東百集團富森美9.2411.3614.47銀座股份天虹股份愛嬰室0.630.640.68東百集團中百集團廣百股份王府井1.081.281.291.351.391.39重慶百貨愛嬰室14.6815.6415.9918.8119.2120.55合肥百貨步步高0.720.730.740.790.800.81中百集團廣百股份南寧百貨茂業(yè)商業(yè)徐家匯6498紅旗連鎖新華百貨家家悅百聯(lián)股份大商股份重慶百貨紅旗連鎖3510756百聯(lián)股份銀座股份友好集團注：PB為PBLF、PE為PE

2019、PS為PS

TTM資料

：Wind、證券研究所17主要內(nèi)容1.傳統(tǒng)零售行業(yè)分析2.電商行業(yè)分析3.

醫(yī)美化妝品行業(yè)分析4.風(fēng)險提示182.1電商演進(jìn)歷程網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模（萬億元，左軸）yoy（%，左軸）線上滲透率（%，右軸）138.3%14.012.010.08.0150%100%50%0%128.8%102.8%97.7%79.6%64.7%61.7%56.0%6.048.0%42.8%39.0%39.2%33.0%4.025.5%18.1%10.6%

11.3%2.05.3%0.02004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222016-2017發(fā)展階段2008-2011PC流量紅利各類電商快速發(fā)展2012-2015移動端紅利變現(xiàn)期淘品牌崛起，龍頭強者恒強2018—至今社交+短視頻+性價比社交/直播電商、社區(qū)電商2003-2007電商市場啟動流量紅利見頂品牌升級、高端化+全渠道電商

流量紅利（PC端）

流量紅利消退，獲客成本高—全渠道策略，線下并購潮

微信流量催化新的社交電商

流量紅利（移動端）消費升級—需求端催化，需求多元驅(qū)動因素疫情催化線上消費需求，改變供給端策略

商業(yè)模式先進(jìn)性（去中間加價環(huán)節(jié)）

資本補貼短視頻發(fā)展催化興趣電商崛

2019年，中國正式進(jìn)入5G商用元年，11月上線5G商用套餐WAB應(yīng)用期2G時代

2009年，3G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)正式鋪開，中國移動互聯(lián)網(wǎng)全面進(jìn)入3G時代

手機應(yīng)用爆發(fā)式增長2013年，4G時代開啟媒介情況物流基建

單均快遞成本不斷降低：技術(shù)、規(guī)模效應(yīng)、競爭升級共同催化。資料：

艾瑞咨詢，中國電子商務(wù)中心，國家統(tǒng)計局，CNNIC，中國政府網(wǎng)，央視新聞，證券研究所整理192.2電商分類：產(chǎn)品型電商VS服務(wù)型電商供給端：無限供給突破地域的限制，品類多樣性平臺：需求端：多樣性產(chǎn)品需求：多VS省配送環(huán)節(jié)：即時達(dá)；隔日達(dá)；72h達(dá)等（1）拓寬買賣雙方信息通道建立信任（2）創(chuàng)新分發(fā)形式，產(chǎn)生高交互信息平臺型電商（傳統(tǒng)+短視頻）產(chǎn)品傭金/廣告費自營型電商生產(chǎn)商/品牌商/經(jīng)銷商進(jìn)銷差價傭金/廣告費本地商戶平臺型服務(wù)需求端：供給端：有限供給平臺：配送：即時達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)產(chǎn)品：多區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)商家數(shù)量有限拓寬買賣雙方信息通道建立信任，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯資料

：淘寶官網(wǎng)、拼多多官網(wǎng)、抖店官網(wǎng)、快手官方素材庫、京東投資者關(guān)系網(wǎng)、美團投資者關(guān)系網(wǎng)、餓了么零售官網(wǎng)、證券研究所整理

202.3研究框架：“互聯(lián)網(wǎng)+零售”提升撮合效率

互聯(lián)零售模式：商流、資金流、物流、信息流正反饋循環(huán)信息流資金流大數(shù)據(jù)回流/C2B定制互聯(lián)零售模式工廠供應(yīng)鏈整合與服務(wù)商流電商消費者物流流量獲取I站內(nèi)流量站外流量占領(lǐng)用戶心智千人千面、分布式VS集中式2流量分發(fā)流量變現(xiàn)撮合交易商業(yè)邏輯用戶驅(qū)動廣告商品驅(qū)動傭金產(chǎn)品定位決定貨幣化率演變3資料：證券研究所整理212.4電商滲透率持續(xù)提升，有望成為第一大消費航道零售分渠道銷售占比傳統(tǒng)雜貨店超市&便利店百貨店垂直連鎖電商其他100%80%60%40%20%0%0.3%0.4%0.9%2.1%3.4%5.1%7.7%10.8%13.3%16.4%19.9%22.6%27.5%28.7%31.4%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料：

Euromonitor，證券研究所各品類電商滲透率持續(xù)提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.3%51.0%38.5%38.7%36.4%35.4%36.7%28.6%27.7%16.6%15.2%12.3%13.2%12.2%0.9%游戲玩具家電寵物用品

消費電子

美妝個護(hù)

服裝鞋靴2010

2011

2012

2013保健品家庭護(hù)理

衛(wèi)生紙品2016

2017眼鏡2018配飾2020家居建材

包裝食品

酒水飲料生鮮2014

201520192021資料：

Euromonitor，證券研究所22主要內(nèi)容1.傳統(tǒng)零售行業(yè)分析2.電商行業(yè)分析3.

醫(yī)美化妝品行業(yè)分析4.風(fēng)險提示233.1醫(yī)美：總量維度，滲透率提升是核心驅(qū)動

中國醫(yī)美規(guī)模已近兩千億，相較海外仍有較大空間市場規(guī)模：據(jù)愛美客招股書援引Frost&Sullivan數(shù)據(jù)及新氧招股書，2021年中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模為1891億元，2017-2021年復(fù)合增速為17.5%。中國在2017年已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)美市場，亦是全球增速最快的國家之一；且非手術(shù)類項目占比不斷提升。預(yù)計2022-2030年醫(yī)美市場仍將保持13.8%的高增速。滲透率：據(jù)愛美客招股書援引Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年中國每千人醫(yī)美治療次數(shù)（非手術(shù)類）為20.8次總體較低，對比同期美國、日本、韓國的數(shù)據(jù)分別為47.9次、26.4次、82.4次，仍有較大提升空間。中國正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模及增速（2017-2030E）2020年主要國家每千人醫(yī)美治療次數(shù)手術(shù)類（億元，左軸）非手術(shù)類（億元，左軸）70006000500040003000200010000yoy（%，右軸）30

906382415756953630802582.450717045052039983529605040302010030931750151053161266614612745237547.942.822672046148318919771549143612171207106199326.4600

7732224206519105007171760401592162320.813431205836

776

9150韓國美國巴西日本中國資料：愛美客招股書，F(xiàn)rost&Sullivan，證券研究所243.1醫(yī)美：總量維度，滲透率提升是核心驅(qū)動

用戶規(guī)模&療程量均呈現(xiàn)快速增長?

用戶：據(jù)新氧健康在線微信公眾號，經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)文化沖擊與醫(yī)美行業(yè)教育，人們對醫(yī)美的接受程度已經(jīng)大幅提高。2021年中國輕醫(yī)美用戶規(guī)模預(yù)計突破1800萬人，預(yù)計2023年有望突破2300萬人，相較2019年實現(xiàn)翻倍增長。?

療程量：據(jù)愛美客招股書援引Frost&Sullivan，2017-2021年中國醫(yī)美服務(wù)治療次數(shù)從1630萬次上升至3570萬次，CAGR達(dá)21.6%，預(yù)計2028年將接近1億次，2022-2030年CAGR

14.6%。2023年中國輕醫(yī)美用戶有望突破2300萬人2023年中國醫(yī)美服務(wù)治療次數(shù)有望達(dá)5000萬次用戶規(guī)模（萬人，左軸）yoy（%，右軸）非手術(shù)類（百萬次）手術(shù)類（百萬次）25002000150010005002354100

14020931208019181318951001684152060402001580604020014121120111087401097386456400648741615345122823180201720182019202020212022E2023E資料：愛美客招股書，F(xiàn)rost&Sullivan，新氧數(shù)據(jù)顏究院，新氧健康在線微信公眾號，艾媒咨詢，

證券研究所253.1醫(yī)美：生命周期與演進(jìn)歷程

歷史復(fù)盤：中國大陸醫(yī)美起步較晚，行業(yè)步入快速發(fā)展期?

（1）萌芽期（1948-1949）：中國首個整形外科學(xué)習(xí)班在上海開設(shè)；?

（2）探索期（1949-1994）：1949年整形外科出現(xiàn)后，政府并未正式承認(rèn)這一行業(yè)，直到1994年政府方才正式承認(rèn)醫(yī)美行業(yè)的存在；?

（3）成長期（1994-2009）：自首家民營整形美容醫(yī)院（伊美爾）成立后，行業(yè)法規(guī)不斷完善，2002年衛(wèi)生部頒發(fā)了適用于醫(yī)療美容行業(yè)的普適性法律，標(biāo)志著行業(yè)規(guī)范化；?

（4）成熟期（2010-至今）：醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，呈現(xiàn)出勃勃生機，用戶持續(xù)年輕化。中國大陸醫(yī)美起步較晚，行業(yè)步入快速發(fā)展期探索期（1949-1994）成熟期（2010-至今）萌芽期（1948-1949）

1948年：首個整形成長期（1994-2010）

1949年：中國整形2010年起：醫(yī)美行

1997年：首家民營整形美容醫(yī)院——伊美爾成立

外科正式出現(xiàn)，但政府未正式承認(rèn)，行業(yè)萌芽業(yè)步入快速發(fā)展階段外科學(xué)習(xí)班在上海開設(shè)

2012年：醫(yī)美APP出

2002年：適用于醫(yī)

1994年：正式承認(rèn)現(xiàn)，新興機構(gòu)涌現(xiàn)療美容行業(yè)的普適性法律出臺，行業(yè)步入規(guī)范化階段醫(yī)美行業(yè)的存在

2016年后：伴隨人均收入提高，消費升級趨勢明顯，年輕消費者對醫(yī)美的關(guān)注度快速提升

2009年：醫(yī)療美容行業(yè)協(xié)會出現(xiàn)資料：艾媒咨詢，證券研究所263.1醫(yī)美：基于產(chǎn)業(yè)鏈的投資視角

產(chǎn)業(yè)鏈：上游醫(yī)美器械制造商更具投資價值上游中游下游醫(yī)療美容獲客渠道及顧客醫(yī)療美容產(chǎn)品供應(yīng)商、經(jīng)銷商醫(yī)療美容服務(wù)機構(gòu)中游醫(yī)療美容服務(wù)機構(gòu)主要包括醫(yī)院、門診部和診所下游主要包括各類醫(yī)療美容獲客渠道及醫(yī)美顧客上游企業(yè)主要包括各類醫(yī)療美容產(chǎn)品的生產(chǎn)商及經(jīng)銷商

醫(yī)院：可提供最全種類的非手術(shù)類醫(yī)美項目及手術(shù)類項目

傳統(tǒng)獲客渠道：主要包括搜索引擎、美容院、戶外廣告等

醫(yī)療美容藥品及注射供應(yīng)商：提供透明質(zhì)酸類、肉毒桿菌素等醫(yī)療美容產(chǎn)品

門診部：可提供非手術(shù)類的醫(yī)美項目及危險程度較低的手術(shù)類項目新型獲客渠道：主要包括醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺、新媒體平臺等

醫(yī)療美容耗材及器械供應(yīng)商：提供醫(yī)療美容療程所需的耗材及能量類和手術(shù)類器械

診所：可提供非手術(shù)類醫(yī)美項目及少量簡單的手術(shù)項目，科室設(shè)立少于兩個醫(yī)美顧客：各類醫(yī)療美容終端客戶

經(jīng)銷商：包括全國經(jīng)銷商和區(qū)域經(jīng)銷商難點：①面對價格敏感型客戶，②難以解決機構(gòu)留客問題，③面臨阿里&美團具備先天流量優(yōu)勢新進(jìn)入者的壓力，需形成一站式解決方案以提升對B端吸引力難點：審批過證+核心研發(fā)難點：①較難實現(xiàn)醫(yī)師標(biāo)準(zhǔn)化，②運營標(biāo)準(zhǔn)化待提升，③醫(yī)療風(fēng)險無法通過規(guī)模化降低，目前尚待形成成熟的連鎖集團優(yōu)勢：①醫(yī)美服務(wù)中的必需材料、②產(chǎn)業(yè)鏈中更具備規(guī)模化優(yōu)勢的環(huán)節(jié)、③通過審批后合規(guī)風(fēng)險相對較小、④分散的下游機構(gòu)難以對其形成議價力優(yōu)勢：擁有產(chǎn)業(yè)鏈最后一里的高價值；連鎖化成長空間更大優(yōu)勢：實現(xiàn)信息透明化，降低機構(gòu)獲客成本資料：Frost&Sullivan，證券研究所273.1醫(yī)美：基于產(chǎn)業(yè)鏈的投資視角

產(chǎn)業(yè)鏈：上游醫(yī)美器械制造商更具投資價值?

我們認(rèn)為，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游市場集中度高，盈利能力強，更具投資價值。產(chǎn)業(yè)鏈上游的原材料生產(chǎn)及加工企業(yè)獲得許可的較少，憑借技術(shù)壁壘市場集中度高，生產(chǎn)商毛利率超90%，盈利能力強；產(chǎn)業(yè)鏈下游的醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)競爭格局較為分散，進(jìn)入壁壘低、行業(yè)不規(guī)范，盈利能力較弱。中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力和加價率測算分析醫(yī)院、美容院生產(chǎn)原輔材料醫(yī)美器械制造商終端價：約600-2400元原料成本：約30元出廠價：約300-600元國貨價位較低、外資較高蛋白胨、酵母粉、葡萄糖注射用相關(guān)生物活性物預(yù)灌封注射器及包裝材料2019-2020年）（愛美客：2017-2019年毛利率90%-99%華韓整形：毛利率約51%、凈利率9%-13%醫(yī)美國際：毛利率約60%-68%、凈利潤虧損瑞麗醫(yī)美：毛利率約48%-53%、凈利率2%-5%華熙生物：2016-2018年毛利率87%-89%華熙生物：2016-2018年毛利率91%-94%市場集中度：高；盈利能力：強市場集中度：低；盈利能力：弱資料：Wind，華熙生物招股說明書，證券研究所283.1醫(yī)美：上游市場結(jié)構(gòu)梳理

市場結(jié)構(gòu)：手術(shù)vs微整vs皮膚?

我們根據(jù)醫(yī)美項目的服務(wù)形式和材料劃分，將醫(yī)美項目進(jìn)行如下劃分：（1）手術(shù)類：通過手術(shù)的方式對身體的部位進(jìn)行修復(fù)與再塑。包括①美容整形：身體某個部位整形、毛發(fā)移植、骨整形等；②修復(fù)再造：疤痕（創(chuàng)傷）修復(fù)或身體某個部位的再造。（2）非手術(shù)類：以非手術(shù)方式，如注射、激光等達(dá)到美容效果的醫(yī)療手段。包括①注射填充：注射玻尿酸、肉毒素等生物活性物實現(xiàn)美容；②光電美容：使用多重光電設(shè)備與儀器照射于皮膚表面，穿透至皮膚深層作用，達(dá)到特定效果；

③其他：包括減脂塑形、皮膚深層清潔等。中國醫(yī)美市場按服務(wù)形式和材料分類醫(yī)療美容手術(shù)類整形非手術(shù)類光電美容美容整形修復(fù)再造注射填充其他減脂塑形疤痕修復(fù)部光射頻美容電波拉皮部位整形毛玻尿酸肉毒素骨整形位再造其他子嫩膚其他其他發(fā)移植其他資料：愛美客招股書、證券研究所整理293.1醫(yī)美：下游競爭格局梳理

服務(wù)機構(gòu)：市場分散，資本入局助力行業(yè)整合?

中小醫(yī)美機構(gòu)居多，合法合規(guī)服務(wù)機構(gòu)占比低。據(jù)艾瑞咨詢，2019年中國具備醫(yī)美資質(zhì)的機構(gòu)約1.3萬家，其中醫(yī)院類僅占29.1%，非法經(jīng)營醫(yī)美店鋪數(shù)超8萬家。國家對不同等級的醫(yī)美機構(gòu)都做出了嚴(yán)格規(guī)范與限制，但合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)行業(yè)占比僅12%，超范圍經(jīng)營醫(yī)美機構(gòu)超2000家。醫(yī)療美容機構(gòu)按醫(yī)院、門診部和診所分類對比情況機構(gòu)類別特點醫(yī)院門診部診所醫(yī)院通常包括綜合醫(yī)院和?？漆t(yī)院，

門診部通常為醫(yī)療美容?？崎T診部，在場地、人員、設(shè)備、醫(yī)師資質(zhì)上要

在資質(zhì)要求方面位于醫(yī)院和診所之間，求最為嚴(yán)格，可以提供較高難度級別

可以提供非手術(shù)類項目和難度不復(fù)雜診所通常為醫(yī)療美容?？圃\所，在資質(zhì)要求方面最低，可以提供非手術(shù)類項目和簡單的手術(shù)類項目的美容外科服務(wù)的美容外科服務(wù)一級至四級美容外科項目一級、二級美容外科項目一級美容外科項目注射類醫(yī)療美容項目能量類醫(yī)療美容項目其他非手術(shù)類項目注射類醫(yī)療美容項目能量類醫(yī)療美容項目其他非手術(shù)類項目注射類醫(yī)療美容項目能量類醫(yī)療美容項目其他非手術(shù)類項目主要服務(wù)至少需要設(shè)臵美容咨詢室、美容外科、至少需要設(shè)臵美容咨詢室、美容外科、可以設(shè)臵美容外科、美容皮膚科、美美容皮膚科、美容牙科、美容中醫(yī)科、美容皮膚科、美容牙科；可以設(shè)臵美

容牙科、美容中醫(yī)科中不超過2個科臨床科室醫(yī)技科室美容治療室、麻醉科容中醫(yī)科、美容治療室、麻醉科目根據(jù)所開設(shè)的臨床科室，對應(yīng)設(shè)臵手術(shù)室、治療室、觀察室、美容治療室、診療室、中醫(yī)美容治療室藥劑科、檢驗科、放射科、手術(shù)室、技工室、消毒供應(yīng)室、病案資料室藥劑科、化驗室、手術(shù)室2019年市場規(guī)模889億人民幣429億人民幣118億人民幣合法機構(gòu)數(shù)量約3783家，占比29.1%約4277家，占比32.9%約4940家，占比38.0%合法醫(yī)美機構(gòu)的行業(yè)占比僅14%、合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)行業(yè)占比僅12%超范圍經(jīng)營醫(yī)美機構(gòu)超2000家、非法經(jīng)營醫(yī)美店鋪數(shù)量超8萬家行業(yè)情況30資料：Frost&Sullivan，艾瑞咨詢，證券研究所3.1醫(yī)美：下游競爭格局梳理

服務(wù)機構(gòu)：市場分散，資本入局助力行業(yè)整合?

近年來，各類資本加速入局，驅(qū)動行業(yè)整合發(fā)展。伴隨醫(yī)美行業(yè)的持續(xù)高景氣，資本加速布局，近年來行業(yè)內(nèi)投融資、并購、上市事件頻發(fā)，其中朗姿股份并購美立方、鵬愛（醫(yī)美國際）赴美上市、奧園美谷收購浙江連天美、美麗田園在港上市均成為行業(yè)重點事件。主要醫(yī)美機構(gòu)投融資歷程梳理2016年2016年4月2019年10月醫(yī)美國際于納斯達(dá)克上市2020

12月2021年3月2022年9月蘇寧環(huán)球收購美聯(lián)臣、廣州妍雅等多家醫(yī)院2018年1月朗姿股份收購高一生年朗姿股份戰(zhàn)略投資韓國夢想集團30%股權(quán)2016年7月伊美爾于新三板上市瑞麗醫(yī)美在中國香港聯(lián)交所上市奧園美谷收購浙江連天美，進(jìn)軍醫(yī)美行業(yè)朗姿股份收購昆明韓辰醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司控股權(quán)100%股權(quán)2016年3月醫(yī)思醫(yī)療在中國香港主板上市2016年6月2017年7月蘇寧環(huán)球收購上海天大醫(yī)院90%股權(quán)2019年9月朗姿股份收購西安美立方100%股權(quán)2020年1月天元醫(yī)療以3000萬元并購愉悅美聯(lián)臣2020年7月朗姿股份收購米蘭柏羽

2家、晶膚醫(yī)美4家機構(gòu)剩余30%少數(shù)股權(quán)2021年5月拉芳家化以約1億元人民幣的資金參與醫(yī)美國際定向增發(fā)2023年1月美麗田園于港交所上市朗姿股份控股收購米蘭柏羽和晶膚醫(yī)美旗下6家醫(yī)美機構(gòu)資料wind，：

企查查，各公司收購公告、對外投資公告、簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議公告，證券研究所313.2化妝品：產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?，品牌端成長空間大

價值鏈：品牌端價值分配最高?

品牌商：議價能力最強，毛利率最高，凈利率差異大，取決于定位和經(jīng)營效率。全球龍頭L’oreal歐萊雅和Estee

Lauder雅詩蘭黛2022年凈利率各14.9%和13.6%，資生堂凈利率3.5%；國內(nèi)貝泰妮、珀萊雅凈利率各21.2%和13.1%。?

研發(fā)、代工：海外龍頭Intercos瑩特麗、Cosmax科絲美詩、Kolmar科瑪2022年凈利率約5.4%、-1.0%、-0.2%。國內(nèi)防曬劑原料龍頭科思股份2022年凈利率為22.0%。?

代運營服務(wù)商：壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝2022年凈利率約14.1%和-4.4%，與合作模式等有關(guān)。?

終端零售商：莎莎2022年凈利率為-9.9%，屈臣氏2022年EBIT/總收入為6.5%?；瘖y品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率（%）化妝品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利率（%）202120222021

2022403020100品牌商TP服務(wù)商

終端零售商研發(fā)代工品牌商TP服務(wù)商

終端零售商研發(fā)代工1008060402002221767572706915141314754363732-0.2-12725-10-20-30-421-10135-25科青松股份歐萊雅雅詩蘭黛資生堂貝泰妮珀萊雅壹麗莎莎國際屈臣氏科青歐萊雅雅詩蘭黛資生堂貝泰妮珀萊雅壹麗莎莎國際屈臣氏思股份網(wǎng)壹創(chuàng)人麗妝思股份松股份網(wǎng)壹創(chuàng)人麗妝注：右圖屈臣氏凈利率為EBIT/總收入資料

：wind，Intercos2022年報，長和實業(yè)2022年報，32證券研究所3.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

當(dāng)前時點，化妝品市場經(jīng)營環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜多變，企業(yè)“研發(fā)→渠道→營銷”各環(huán)節(jié)難度都在加大。

（A）研發(fā)：化妝品新規(guī)推高新品注冊備案門檻。國務(wù)院于2020年6月16日發(fā)布了《化妝品監(jiān)督管理條例》，隨后相關(guān)部門相繼發(fā)布10余套配套法案，涵蓋化妝品注冊、備案、生產(chǎn)、經(jīng)營、質(zhì)控、功效宣稱等各個環(huán)節(jié)，構(gòu)建出一套更加嚴(yán)格的監(jiān)管體系?！痘瘖y品監(jiān)督管理條例》下，相關(guān)部門相繼發(fā)布10余套配套法案文件名稱發(fā)布日期2020/6/162020/9/282020/9/28實施日期發(fā)布單位國務(wù)院主要內(nèi)容規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全，保障消費者健康，促進(jìn)化妝品產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展制定《化妝品監(jiān)督管理條例》2021/1/1《化妝品抽樣檢驗管理規(guī)范(征求意見稿)

》國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局加強化妝品監(jiān)督管理，規(guī)范化妝品抽樣檢驗工作《化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測管理辦法(征求意見稿)》加強化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測工作，及時、有效控制化妝品安全風(fēng)險，保障消費者健康《化妝品注冊備案管理辦法》《化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定》《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》2021/1/72021/2/262021/2/262021/5/12021/5/12021/5/1國家市場監(jiān)督管理局

詳述化妝品新原料的注冊和備案管理，安全質(zhì)控制度國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局規(guī)范和指導(dǎo)化妝品新原料注冊與備案工作規(guī)范和指導(dǎo)化妝品注冊與備案工作規(guī)定化妝品的功效宣稱應(yīng)有充分的科學(xué)依據(jù)，應(yīng)通過人體功效評價試驗或消費者使用測試進(jìn)行功效宣稱評價《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》2021/4/82021/5/1國家藥監(jiān)局《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則(2021年版)》《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》《化妝品標(biāo)簽管理辦法》2021/4/82021/4/82021/6/32021/8/22021/9/302021/5/12021/5/12022/5/12022/1/12022/1/1國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局提供了化妝品產(chǎn)品安全評估報告的完整版和簡化版示例指出化妝品備案時，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《分類規(guī)則》填報產(chǎn)品分類編碼鼓勵化妝品注冊人、備案人自公告發(fā)布之日起，按照規(guī)定對化妝品進(jìn)行標(biāo)簽標(biāo)識《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》《兒童化妝品監(jiān)督管理規(guī)定》國家市場監(jiān)督管理局

規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局規(guī)范兒童化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強監(jiān)督管理，保障兒童使用化妝品安全突出企業(yè)主體責(zé)任，強調(diào)兒童化妝品、眼部用化妝品、牙膏等產(chǎn)品要求；實施產(chǎn)品留樣要求，留樣數(shù)至少為出廠檢驗需求量的2倍《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》2022/1/72022/7/1《化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測管理辦法》《化妝品抽樣檢驗管理辦法》2022/2/152023/1/112022/10/12023/3/1國家藥監(jiān)局國家藥監(jiān)局加強化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測工作，及時有效控制化妝品安全風(fēng)險，保障消費者健康加強化妝品監(jiān)督管理，規(guī)范化妝品抽樣檢驗工作資料：百度百科，中國政府網(wǎng)，國家藥監(jiān)局，河南省藥品監(jiān)督管理局，證券研究所333.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

（A）研發(fā)：化妝品新規(guī)推高新品注冊備案門檻。功效宣稱依據(jù)準(zhǔn)備時間長：功效實驗測試時間普遍較長，測試志愿者招募也要耗費時間；文獻(xiàn)資料或研究數(shù)據(jù)搜集時間存在不確定性，受制于已有資料數(shù)據(jù)的豐富程度、供應(yīng)商是否有研究數(shù)據(jù)等。

測試結(jié)果如果不理想要重做：測試結(jié)果不理想的情況下，產(chǎn)品需要刪除功效宣稱并修改文案，待重新調(diào)整配方后，再進(jìn)行功效測試，此流程會導(dǎo)致測試時間延長以及測試費用增加。不同功效宣稱所需測試周期功效宣稱祛斑美白防曬功效測試周期8-12周功效宣稱去角質(zhì)防斷發(fā)去屑功效測試周期4-6周*4-8周防脫發(fā)祛痘12-16周4-8周4-6周4-6周*保濕滋養(yǎng)4-6周護(hù)發(fā)特定宣稱（宣稱適用敏感皮膚、無淚配方）修護(hù)4-6周2-6周抗皺緊致舒緩控油6-12周6-8周4-6周5-6周特定宣稱（原料功效）宣稱溫和（無刺激）*4-7周宣稱量化指標(biāo)的（時間、統(tǒng)計數(shù)據(jù)等）宣稱新功效**資料：美麗研制微信公眾號，證券研究所343.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

（B）渠道：市場對企業(yè)多渠道運營能力的要求進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為，早期社媒形態(tài)更多承擔(dān)種草引流角色，隨著以抖音、快手為代表的直播電商崛起，成交也從天貓向其他渠道分流。

據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)和蟬魔方數(shù)據(jù)，從天貓和抖音平臺銷售額占比分布情況看，2022年以來不論是護(hù)膚/個人護(hù)理類目還是彩妝/美容工具類目，天貓平臺銷售額占比普遍呈現(xiàn)下滑趨勢，僅在六月和十一月受“618”和“雙十一”大促拉動，銷售額占比較大。對比之下，抖音平臺銷售額占比整體呈現(xiàn)增長趨勢，部分月份平臺份額逐漸接近天貓，正在成為美妝產(chǎn)品線上又一重要銷售渠道。天貓和抖音平臺護(hù)膚/個護(hù)類目銷售額分布情況（%）天貓和抖音平臺彩妝/美容工具類目銷售額分布情況（%）天貓占比（%）抖音占比（%）天貓占比（%）抖音占比（%）100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%8278788170636464626165595949585960565756544950524537資料：魔鏡數(shù)據(jù)，蟬魔方數(shù)據(jù)，證券研究所353.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

（C）營銷：基于社媒的營銷模式將從粗放式向精細(xì)化迭代。①碎片化：據(jù)聚美麗微信公眾號，直播帶貨、KOL、圖文及短視頻種草等營銷手段層出不窮，企業(yè)從中心式廣告投放+金字塔式渠道分銷模式，走向完全碎片化的媒體與渠道投放策略。②去中心化：我們認(rèn)為，“超頭主播”稅務(wù)風(fēng)波之后，平臺更注重對生態(tài)的把握，呈現(xiàn)出對品牌和腰尾部主播的流量傾斜。③合規(guī)化：隨著《化妝品監(jiān)督管理條例》、《化妝品標(biāo)簽管理辦法》等監(jiān)管規(guī)定落地，對企業(yè)宣傳管理也更為嚴(yán)格，虛假宣傳、用詞不當(dāng)、表述不清等均為市場監(jiān)管的重點。不同抖音賬號年度漲粉趨勢主要化妝品企業(yè)銷售費率（%，2017-2022）水羊股份丸美股份珀萊雅貝泰妮上海家化55504540353025201720182019202020212022資料：聚美麗微信公眾號，飛瓜數(shù)據(jù)微信公眾號，wind，證券研究所363.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

傳統(tǒng)組織：中心化形態(tài)無法適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境?

化妝品企業(yè)之間的競爭，本質(zhì)是組織、機制的比拼?；瘖y品企業(yè)的日常經(jīng)營中，“人”的因素非常重要，不論是產(chǎn)品開發(fā)思路、研發(fā)布局、方案設(shè)計、營銷推廣還是渠道建設(shè)，已經(jīng)不再是一個固定的流程，而是非常依賴員工的主觀能動性。每一個優(yōu)秀產(chǎn)品的推出，其背后都來自于一個團隊縝密的規(guī)劃和持續(xù)的迭代升級，是優(yōu)秀的組織機制和企業(yè)文化下，員工創(chuàng)造力的體現(xiàn)。?

傳統(tǒng)的組織架構(gòu)管理理念：中心化、標(biāo)準(zhǔn)化以提高運營效率。傳統(tǒng)的企業(yè)組織架構(gòu)體系，其核心思想是提高整體運作效率，所以不斷地將公司的經(jīng)營環(huán)節(jié)以“樹狀圖”的形式細(xì)分，然后保證每個小環(huán)節(jié)的運作都實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。在這個思想下，企業(yè)形成“自上而下”、“樹狀圖”式的管理結(jié)構(gòu)，確保每個業(yè)務(wù)流程都有詳細(xì)的SOP文件指導(dǎo)，員工僅負(fù)責(zé)自己面向的工作模塊，嚴(yán)格按要求規(guī)范操作，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)整體工作效率的最大化。集團總部一級部門一級部門一級部門一級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門二級部門資料：證券研究所373.2化妝品：市場環(huán)境決定核心競爭要素

新型組織：構(gòu)建靈活高效的開放體系是企業(yè)變革關(guān)鍵?

構(gòu)建扁平化“網(wǎng)狀組織”是企業(yè)應(yīng)對復(fù)雜環(huán)境提高敏捷度的方法?！皹錉顖D”式組織架構(gòu)之所以缺乏靈活性和敏捷度，是因為它將員工之間的聯(lián)系強行隔離，領(lǐng)導(dǎo)者自上而下地分配任務(wù)，每個人只需要在自己的崗位上把對應(yīng)工作做好即可