東方財(cái)富-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-輕資產(chǎn)新貴,傳統(tǒng)龍頭,重估機(jī)會(huì)

2023-7-30東方財(cái)富：從輕資產(chǎn)新貴走向傳統(tǒng)龍頭——

為何認(rèn)為東方財(cái)富今年有重估機(jī)會(huì)？一、報(bào)告摘要?基金與證券牌照顛覆公司營(yíng)業(yè)核心，變現(xiàn)模式迎來(lái)蛻變。公司先后于2012年及2015獲得基金代銷(xiāo)牌照與證券牌照，在此之后東方財(cái)富擁有流量、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、牌照等多種要素，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的閉環(huán)基本打通，變現(xiàn)渠道及經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)完全蛻變，公司整體由先前的服務(wù)及廣告提供商蛻變成如今的提供證券、基金、金融服務(wù)、財(cái)經(jīng)社區(qū)、即時(shí)資訊、專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)為一體的一站式新型券商。?基金代銷(xiāo)樹(shù)立輕資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，降費(fèi)不改發(fā)展趨勢(shì)。在公司的歷史收入結(jié)構(gòu)中，主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及天天基金網(wǎng)的基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為主。東方財(cái)富是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入基金代銷(xiāo)領(lǐng)域的公司之一，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源。東方財(cái)富生態(tài)圈內(nèi)擁有龐大的用戶群體和強(qiáng)大的品牌影響力，通過(guò)該途徑轉(zhuǎn)化用戶，邊際成本明顯低于傳統(tǒng)券商。天天基金在行業(yè)飛速發(fā)展的背景下，非貨幣類(lèi)與混合類(lèi)公募的保有量均進(jìn)入行業(yè)前三名。目前基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)每年為公司貢獻(xiàn)約45億元收入。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展也使得市場(chǎng)給予公司一定程度的估值溢價(jià)。?傳統(tǒng)業(yè)務(wù)投入加大，降費(fèi)降傭壓力疏解。在近幾年，東方財(cái)富的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)超過(guò)了50億，信用業(yè)務(wù)的收入也達(dá)到20億以上的規(guī)模，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的市占率逐年升高。同時(shí)公司近些年也在持續(xù)加大在重資本業(yè)務(wù)的投入，應(yīng)對(duì)經(jīng)紀(jì)傭金不斷下調(diào)的影響，因此公司業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化、ROE中樞及估值下滑，隨著公募基金降費(fèi)的落地，未來(lái)公司有望估值企穩(wěn)抬升。目錄1

輕資產(chǎn)模式起家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和基金代銷(xiāo)獲得市場(chǎng)高估值近年來(lái)資產(chǎn)變重、降傭帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展前景及模型234一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：公司成立史從公司歷史上來(lái)看，東方財(cái)富網(wǎng)成立于2005年：以專(zhuān)業(yè)向財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站為切入，為投資者提供各類(lèi)財(cái)經(jīng)資訊以及金融數(shù)據(jù)服務(wù)；2006年創(chuàng)立“股吧”股票交流社區(qū)，為廣大投資者提供行情、意見(jiàn)、情緒交流的平臺(tái)；2007年創(chuàng)辦天天基金網(wǎng)，主要為基民提供完善與詳細(xì)的基金信息。圖1：東方財(cái)富流量三入口在公司創(chuàng)立之初，主要經(jīng)營(yíng)模式類(lèi)似于PC時(shí)代的其他互聯(lián)網(wǎng)公司，變現(xiàn)方式主要為：吸引對(duì)財(cái)經(jīng)資訊有需求的公域自然流量，并通過(guò)“股吧”社區(qū)論壇增強(qiáng)用戶粘性，最終通過(guò)在WEB端廣告位投放廣告獲取廣告收入；并以此為基礎(chǔ)，東方財(cái)富還針對(duì)股民對(duì)于股票行情的剛性需求，開(kāi)發(fā)了PC端行情交易終端，并為有需求的客戶提供特色功能收取附加服務(wù)費(fèi)。在這一階段，東方財(cái)富的營(yíng)收構(gòu)成主要為廣告收入及軟件服務(wù)費(fèi)為主。數(shù)據(jù)：公開(kāi)資料，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：牛市行情助推生態(tài)初步完善在東方財(cái)富網(wǎng)上線的2005年，A股迎來(lái)了歷史上指數(shù)漲幅最高的一次牛市，上證指數(shù)由2005年6月份的998點(diǎn)上漲到2007年10月份的6124點(diǎn)，由于這一時(shí)期市場(chǎng)上廣泛的賺錢(qián)效應(yīng)，使得大量新增投資者涌入市場(chǎng)，同時(shí)公募基金在這一階段實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。傳統(tǒng)的信息發(fā)布平臺(tái)具有出色的流量驅(qū)動(dòng)能力，但其用戶粘性卻相對(duì)較低。然而，具有社交屬性的東方財(cái)富網(wǎng)通過(guò)滿足用戶的投資交流需求，有效地提高用戶參與度和忠誠(chéng)度。而由東方財(cái)富網(wǎng)、股吧、天天基金網(wǎng)構(gòu)成的生態(tài)閉環(huán)通過(guò)滿足用戶差異化需求完美地實(shí)現(xiàn)流量閉環(huán)及內(nèi)循環(huán)，再次提高流量轉(zhuǎn)化效率及用戶粘性。圖3：財(cái)經(jīng)垂直網(wǎng)站流量情況圖2：滬市期末股票投資者開(kāi)戶數(shù)(萬(wàn)戶)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：公開(kāi)資料，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：時(shí)至今日依然具備高流量公司憑借著完善的生態(tài)體系、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、與牛市助力，在發(fā)展初期便積累了大批的高粘性用戶群體，憑借著生態(tài)構(gòu)建的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，東方財(cái)富直至今日依然能保持在財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站流量榜單前列。而公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露的用戶有效時(shí)常市場(chǎng)份額方面位于同時(shí)期行業(yè)前茅。圖4：2009年財(cái)經(jīng)類(lèi)網(wǎng)站有效時(shí)常份額圖5：垂直類(lèi)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)（2022/04,萬(wàn)人）日均覆蓋人數(shù)（萬(wàn)人）東方財(cái)富網(wǎng)和訊1200100080060040020001,075.4921.90%金融界1.80%2.20%3.40%4.80%43.10%中金在線證券之星同花順123基金網(wǎng)其他196.86124.839%56.1013.80%8.87東方財(cái)富網(wǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)同花順數(shù)據(jù)和訊中金在線數(shù)據(jù)：招股說(shuō)明書(shū)，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：基金與證券牌照顛覆公司營(yíng)業(yè)核心，變現(xiàn)模式迎來(lái)蛻變公司在2012年獲獨(dú)立基金銷(xiāo)售牌照，流量變現(xiàn)方式迎來(lái)蛻變。2012年，獨(dú)立基金銷(xiāo)售牌照獲證監(jiān)會(huì)同意發(fā)放，在此之前，行業(yè)內(nèi)大部分基金均由銀行渠道銷(xiāo)售，而東方財(cái)富則為首批獲批的4家公司之一，在獲得正式牌照之后，東方財(cái)富積累多年的流量以及基于用戶對(duì)基金投資的需求有了新的變現(xiàn)渠道。首家互聯(lián)網(wǎng)券商，開(kāi)啟券商展業(yè)新篇章。伴隨著兩次牛市，東方財(cái)富的資本實(shí)力得到極大地提升，因此公司于2015年通過(guò)發(fā)行股份及募集配套資金的方式以40億元的價(jià)格收購(gòu)西藏同信證券100%股權(quán)，并以此成為首家互聯(lián)網(wǎng)券商，而在2015年及2016年市場(chǎng)大幅下行后，證監(jiān)會(huì)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司獲得證券牌照的監(jiān)管已日趨收緊，券商牌照短期很難再向互聯(lián)網(wǎng)圖6：券商牌照交易匯總公司開(kāi)放。數(shù)據(jù)：招股說(shuō)明書(shū)，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式帶來(lái)先天的邊際成本優(yōu)勢(shì)最終，獲得了證券牌照的東方財(cái)富在這一階段擁有流量、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、牌照等多種要素，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的閉環(huán)基本打通，變現(xiàn)渠道及經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)完全蛻變，公司整體由先前的服務(wù)及廣告提供商蛻變成如今的提供證券、基金、金融服務(wù)、財(cái)經(jīng)社區(qū)、即時(shí)資訊、專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)為一體的一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商。用戶通過(guò)登錄網(wǎng)頁(yè)版的東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、東財(cái)APP，可以瀏覽每天的行情，獲取財(cái)經(jīng)資訊。同時(shí)也可以參與股吧和基金等社區(qū)進(jìn)行交流，更可以直接在線上開(kāi)戶進(jìn)行股票或基金的交易，并獲得數(shù)據(jù)和融資方面的增值服務(wù)，輔以官方金融牌照，流量變現(xiàn)通道愈發(fā)順暢。同時(shí)，相較于傳統(tǒng)券商的營(yíng)業(yè)部擴(kuò)張模式，互聯(lián)網(wǎng)天生就為東方財(cái)富帶來(lái)了極低的獲客成本，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，東方財(cái)富的銷(xiāo)售費(fèi)用率常年保持下降趨勢(shì)。反觀傳統(tǒng)券商，營(yíng)業(yè)部數(shù)量已經(jīng)接近上限，隨之而來(lái)的便是新客成本的持續(xù)升高。圖7：券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量統(tǒng)計(jì)（家）圖8：東方財(cái)富銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用率統(tǒng)計(jì)14000120001000080006000400020000銷(xiāo)售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012

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20212016201720182019數(shù)據(jù)202020212022數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標(biāo)桿：各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逐年上升圖10：東方財(cái)富基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入及占比圖9：東方財(cái)富證券業(yè)務(wù)收入及占比金融電子商務(wù)服務(wù)收入（億元）金融電子商務(wù)服務(wù)收入占比（右）證券服務(wù)收入（億元）證券服務(wù)收入占比（右）10080604020070%65%60%55%50%45%604020040%35%30%25%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理圖11：東方財(cái)富歷年?duì)I收及同比增速圖12：東方財(cái)富歷年歸母凈利潤(rùn)及同比增速營(yíng)業(yè)總收入（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比（右）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比（右80%60%40%20%0%100806040200170%120%70%20%-30%-80%0-20%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家的互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和基金代銷(xiāo)獲得市場(chǎng)高估值近年來(lái)資產(chǎn)變重、降傭帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展前景及模型234二、基金代銷(xiāo)貢獻(xiàn)超群，傳統(tǒng)廣告和信息服務(wù)業(yè)務(wù)已退出主流在公司的收入結(jié)構(gòu)中，主要由證券業(yè)務(wù)以及天天基金網(wǎng)的基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)（

金

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）為主。兩大支柱業(yè)務(wù)之外，互聯(lián)網(wǎng)廣告銷(xiāo)售業(yè)務(wù)與金融數(shù)據(jù)服務(wù)的占比則相對(duì)較低，廣告業(yè)務(wù)主要由于公司生態(tài)環(huán)境逐步向移動(dòng)端發(fā)展導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模不斷下降；而金融數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)受制于賣(mài)方金融數(shù)據(jù)終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等原因，致使規(guī)模擴(kuò)大較慢。圖13：公司歷年?duì)I收構(gòu)成（億元）證券服務(wù)金融電子商務(wù)服務(wù)金融數(shù)據(jù)服務(wù)廣告服務(wù)1401201008060402002014

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年報(bào)：招股說(shuō)明書(shū)，太平洋研究院整理二、(

)傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市占率節(jié)節(jié)攀升傳統(tǒng)的券商的業(yè)務(wù)分類(lèi)中，除了代理證券買(mǎi)賣(mài)以及租賃交易席位為主的經(jīng)紀(jì)類(lèi)業(yè)務(wù)，還包括了以融資融券和股票質(zhì)押來(lái)賺取利息收入的信用業(yè)務(wù)；以代理客戶管理資產(chǎn)以賺取管理費(fèi)為主的資管業(yè)務(wù)；以自有資金開(kāi)展投資賺取投資收益的自營(yíng)業(yè)務(wù)；以及幫助企業(yè)股權(quán)、債券融資、并購(gòu)重組等賺取傭金的投行業(yè)務(wù)。經(jīng)濟(jì)、信用、資管、自營(yíng)、投行五大業(yè)務(wù)構(gòu)成了券商收入的主體。對(duì)于東方財(cái)富的證券業(yè)務(wù)來(lái)講，當(dāng)下主要涉足的是券商業(yè)務(wù)中最基礎(chǔ)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及信用業(yè)務(wù)。對(duì)比傳統(tǒng)券商龍頭中信證券，我們可以發(fā)現(xiàn)，中信證券的收入主要來(lái)自于自營(yíng)與手續(xù)費(fèi)收入，而東方財(cái)富的經(jīng)紀(jì)與利息收入占比逐年走高，但是基金代銷(xiāo)貢獻(xiàn)度仍占據(jù)一席之地。因此目前來(lái)看，相較于傳統(tǒng)券商來(lái)說(shuō)東方財(cái)富仍較“輕”。圖14：中信證券歷年?duì)I收構(gòu)成圖15：東方財(cái)富歷年?duì)I收構(gòu)成利息凈收入投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入投資收益經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入基金代銷(xiāo)收入利息收入手續(xù)費(fèi)及傭金收入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%2016年報(bào)

2017年報(bào)

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2022年報(bào)數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理2016年報(bào)

2017年報(bào)

2018年報(bào)

2019年報(bào)

2020年報(bào)

2021年報(bào)

2022年報(bào)數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理二、(

)傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市占率節(jié)節(jié)攀升低價(jià)策略快速提高市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)突破。通過(guò)收購(gòu)西藏同信證券拿到證券牌照的東方財(cái)富，在多年的流量積累的基礎(chǔ)之上，通過(guò)推出低價(jià)策略，迅速的在ToC零售業(yè)務(wù)上取得了突破。在東方財(cái)富取得證券牌照的隨后幾年，公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)以及信用業(yè)務(wù)，取得了飛躍式發(fā)展。而發(fā)展到最近幾年，東方財(cái)富的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)超過(guò)了50億，信用業(yè)務(wù)的收入也達(dá)到20

億

以上的規(guī)模。經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的市占率逐年升高，在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的2018年及2022年?yáng)|方財(cái)富仍實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。圖16：東方財(cái)富兩融利率低于行業(yè)水平圖17：東方財(cái)富傭金率低于行業(yè)水平證券行業(yè)兩融利率東方財(cái)富兩融利率證券行業(yè)傭金率東方財(cái)富傭金率8.500%8.000%7.500%7.000%6.500%6.000%5.500%0.055%0.050%0.045%0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%2016201720182019數(shù)據(jù)202020212015201620172018數(shù)據(jù)201920202021：WIND，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛東方財(cái)富是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入基金代銷(xiāo)領(lǐng)域的公司之一，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源。東方財(cái)富生態(tài)圈內(nèi)擁有龐大的用戶群體和強(qiáng)大的品牌影響力，可以為基金產(chǎn)品提供更廣泛的曝光度和更高的認(rèn)知度。而其基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于其他主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率，主要系基金代銷(xiāo)收入由認(rèn)（申）購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)（流量性收入）和尾隨傭金、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)（存量性收入）兩大部分構(gòu)成，盈利模式相對(duì)簡(jiǎn)單，具有輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本優(yōu)勢(shì)。圖18：2023Q1公募基金銷(xiāo)售保有規(guī)模（億元）股票+混合

非貨14000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛在東方財(cái)富合并報(bào)表統(tǒng)計(jì)口徑中，基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)于金融電子商務(wù)項(xiàng)目下。在2012年獲得獨(dú)立基金銷(xiāo)售牌照后，A股便迎來(lái)了又一次牛市，、互聯(lián)網(wǎng)+等概念層出不窮，市場(chǎng)交易額及基金規(guī)模屢創(chuàng)新高。對(duì)于東方財(cái)富來(lái)說(shuō)，在牛市中天天基金規(guī)模迅速升高，并在2015年突破2萬(wàn)億大關(guān)，存續(xù)數(shù)量也超過(guò)2000只。而基金市場(chǎng)的火熱為東財(cái)帶來(lái)了大量的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)等收入。在報(bào)表中則體現(xiàn)為金融電子商務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)比例的跨越式提高。2019-2021年間公募基金銷(xiāo)售規(guī)?？缭绞皆鲩L(zhǎng)，公募基金的保有量首次突破了20萬(wàn)億大關(guān)。天天基金在行業(yè)飛速發(fā)展的背景下，非貨幣類(lèi)與混合類(lèi)公募的保有量均進(jìn)入行業(yè)前三名。目前基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)每年為公司貢獻(xiàn)約45億元收入。圖19：公司歷年金融電子商務(wù)業(yè)務(wù)收入（億元）6050.735043.264029.623024.422010012.3610.658.718.443.720.662013

年報(bào)2014

年報(bào)2015

年報(bào)2016

年報(bào)2017年報(bào)2018

年報(bào)2019

年報(bào)2020

年報(bào)數(shù)據(jù)2021

年報(bào)2022

年報(bào)：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛而在代銷(xiāo)傭金方面，盡管認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)率近年來(lái)持續(xù)走低，但綜合尾傭維持高位，在本輪降費(fèi)降傭之前，公募基金連續(xù)多年規(guī)模提升，加上尾傭的提高，導(dǎo)致東方財(cái)富的基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)率依舊持續(xù)在增長(zhǎng)中。圖20：行業(yè)基金代銷(xiāo)傭金率圖21：東方財(cái)富金融電子商務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)率（%）綜合尾傭費(fèi)率（%）營(yíng)收(左）毛利（左）毛利率（右）0.70.60.50.40.30.20.1060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0095.0094.0093.0092.0091.0090.0089.0088.000.640.30.330.160.330.190.30.270.190.270.170.10.20.162016年報(bào)

2017年報(bào)

2018年報(bào)

2019年報(bào)

2020年報(bào)

2021年報(bào)

2022年報(bào)20152016201720182019數(shù)據(jù)20202021：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛從基金代銷(xiāo)收入構(gòu)成來(lái)看，其主要由交易前中期所收取的認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)+贖回基金銷(xiāo)售后期的尾隨傭金：客戶維護(hù)費(fèi)+銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)構(gòu)成。根據(jù)全行業(yè)基金公司披露的2021年報(bào)，向代銷(xiāo)渠道方面共支付：客戶維護(hù)費(fèi)410億元、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)190億元、認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)1160億元、贖回費(fèi)150億元，客戶維護(hù)費(fèi)已占到管理費(fèi)的30%，支付給渠道的費(fèi)用接近交易成本的70%。圖24：2021年公募基金費(fèi)用支付結(jié)構(gòu)

單位：億元圖22：基金代銷(xiāo)收入構(gòu)成贖回費(fèi),150認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi),1160基金公司管理費(fèi),銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì),19101020數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理圖23：公募基金行業(yè)客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比例32.9%33.1%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.6%銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi),19025.0%24.7%24.4%22.5%21.8%客戶維護(hù)費(fèi),410基金公司管理費(fèi)銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)

認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)

銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)

贖回費(fèi)銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)

銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)

銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)

客戶維護(hù)費(fèi)數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理0.0%20152016201720182019數(shù)據(jù)202020212022：WIND，太平洋研究院整理二、(三)輕資產(chǎn)也為東方財(cái)富帶來(lái)了券商行業(yè)的最高估值東方財(cái)富基金的代銷(xiāo)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)也就是輕資產(chǎn)模式被市場(chǎng)認(rèn)可，與傳統(tǒng)券商龍頭在ROE、PB方面的對(duì)比我們可以看到，市場(chǎng)近些年給予了東方財(cái)富較高的估值。同時(shí)這種優(yōu)勢(shì)也反映在近兩年的股價(jià)表現(xiàn)上。圖25：東方財(cái)富對(duì)比頭部傳統(tǒng)券商ROE圖26：東方財(cái)富對(duì)比頭部傳統(tǒng)券商PB東方財(cái)富中信證券證券東方財(cái)富中信證券證券2520151059.57.55.53.51.50-0.520162017201820192020202120222016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家的互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和基金代銷(xiāo)獲得市場(chǎng)高估值近年來(lái)資產(chǎn)變重、降傭帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展前景及模型234三

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(

)基金降費(fèi)帶來(lái)的收入減少風(fēng)險(xiǎn)2022年9月16號(hào)，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布有關(guān)《進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見(jiàn)》，其中的第八條提到：鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用；2023年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了公募基金費(fèi)率改革工作，主要包括：降低主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金費(fèi)率水平。新注冊(cè)產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別不超過(guò)1.2%、0.2%；存量產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率爭(zhēng)取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；推出更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品，包括與基金規(guī)模掛鉤、與業(yè)績(jī)掛鉤兩類(lèi)；降低公募基金證券交易傭金率，擬逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費(fèi)率，相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)；規(guī)范基金銷(xiāo)售環(huán)節(jié)收費(fèi)，通過(guò)法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動(dòng)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷(xiāo)售環(huán)節(jié)收費(fèi)；促進(jìn)基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，支持基金公司申請(qǐng)投顧資格、允許個(gè)人養(yǎng)老金份額依法設(shè)定更低管理費(fèi)率；完善公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制等。圖27：目前國(guó)內(nèi)于海外基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)對(duì)比數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(

)基金降費(fèi)帶來(lái)的收入減少風(fēng)險(xiǎn)在兩項(xiàng)政策中，對(duì)東方財(cái)富基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)影響較大的是新發(fā)產(chǎn)品及現(xiàn)存產(chǎn)品管理費(fèi)下降導(dǎo)致的尾傭下降，當(dāng)然，對(duì)于絕大多數(shù)公募基金來(lái)說(shuō)，主動(dòng)下調(diào)銷(xiāo)售尾傭并不利于基金銷(xiāo)售。但自2022年9月政策公布以來(lái)，東方財(cái)富股價(jià)及PB水平由最高點(diǎn)已回撤約40%。圖29：2022年9月至今東方財(cái)富股價(jià)及PB表現(xiàn)圖28：基金降費(fèi)影響測(cè)算收盤(pán)價(jià)（左）PB（右）20191817161514131254.84.64.44.243.83.63.43.23數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(二)隨著員工結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致資產(chǎn)變重上市之初，東方財(cái)富員工主要構(gòu)成為技術(shù)人員，人均薪酬成本較低，但隨著證券業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，員工數(shù)量及薪資水平不斷上升，傳統(tǒng)金融類(lèi)人才比例增加，整體公司人員支出增加使得資產(chǎn)變重。圖30：東方財(cái)富歷年人均薪酬及員工數(shù)量圖31：東方財(cái)富歷年員工構(gòu)成在職人員（左）人均薪酬(萬(wàn)元)綜合管理人員行政人員銷(xiāo)售人員技術(shù)人員其他專(zhuān)業(yè)7000600050004000300020001000040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100%80%60%40%20%0%0.002016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年2016年報(bào)

2017年報(bào)

2018年報(bào)

2019年報(bào)

2020年報(bào)

2021年報(bào)

2022年報(bào)數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(三)未來(lái)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致傭金率還會(huì)不斷下降傳統(tǒng)券商借助市占率和資金優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)不斷通過(guò)市場(chǎng)圖32：近年間證券公司融資統(tǒng)計(jì)融資增加資本金，投入傭金價(jià)格戰(zhàn)，因此我們認(rèn)為未來(lái)券商的傭金率還將繼續(xù)向成本線遷移，最終有可能接近規(guī)費(fèi)，而東方財(cái)富的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高，將持續(xù)受到?jīng)_擊。隨著證監(jiān)會(huì)于2020年8月份《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)管理規(guī)定（試行）》政策的推出，三方引流政策有望松動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)券商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。對(duì)于東方財(cái)富來(lái)說(shuō)，面臨騰訊、阿里、美團(tuán)、百度等大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)流量的挑戰(zhàn)，關(guān)乎于公司經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)發(fā)展的流量成本可能面臨被動(dòng)上升的局面。數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(四)為了對(duì)抗傭金的下行，東財(cái)也在加大資金類(lèi)業(yè)務(wù)的比重?zé)o論是來(lái)自零售業(yè)務(wù)的傭金戰(zhàn)壓力，還是來(lái)自公募基金的費(fèi)率下調(diào)，目前東方財(cái)富正持續(xù)面臨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管政策的雙重影響，為了抵御傭金下降的壓力，公司近年來(lái)也開(kāi)始不斷擴(kuò)充自有資金以擴(kuò)大兩融業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)模。然而，該策略的執(zhí)行也帶來(lái)了一些其他影響。擴(kuò)大這兩類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模需要投入大量的資金，導(dǎo)致公司的資本效率降低，從而影響到了公司的ROE。而根據(jù)顯示，東方財(cái)富的ROE近兩年開(kāi)始下降，這在一定程度上反映了公司整體策略的影響。從22年1月份以來(lái)，東方財(cái)富的股價(jià)持續(xù)調(diào)整，表明市場(chǎng)對(duì)公司重資產(chǎn)化、ROE能否持續(xù)的擔(dān)憂。圖33：東方財(cái)富歷年ROE圖34：東方財(cái)富近年股價(jià)表現(xiàn)25201510530.0025.0020.0015.0010.005.0022.1117.8914.49.496.66.324.8600.0020162017201820192020數(shù)據(jù)202120222018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和基金代銷(xiāo)獲得市場(chǎng)高估值近年來(lái)資產(chǎn)變重、降傭帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)發(fā)展前景及模型233四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(

)天天基金網(wǎng)依然是線上主流銷(xiāo)售渠道東方財(cái)富的基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局等方面優(yōu)于傳統(tǒng)券商的重資本業(yè)務(wù)，而以我國(guó)目前居民部門(mén)財(cái)富積累和配置的方式來(lái)看，財(cái)富管理賽道正處于上升期。線上銷(xiāo)售基金的業(yè)務(wù)模式則是典型的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)：關(guān)聯(lián)著廣大的基民與眾多的基金公司，有顯著的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（一邊的規(guī)模會(huì)影響另一邊的規(guī)模）。因此，這種互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式使得領(lǐng)先者可以充分利用他們的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)飛速發(fā)展，并長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)，直到出現(xiàn)新的業(yè)態(tài)被替代。因此，預(yù)計(jì)線上三方基金銷(xiāo)售渠道將持續(xù)以螞蟻基金和天天基金網(wǎng)為龍頭，同時(shí)，線下傳統(tǒng)渠道分銷(xiāo)份額仍在不斷萎縮。圖35：公募基金傭金費(fèi)率（單位：萬(wàn)分之）圖36：公募基金托管規(guī)模（億元）8.38.28.183000002500002000001500001000005000008.198.147.927.897.867.97.87.77.67.57.857.647.582022A：WIND，太平洋研究院整理2019H2019A2020H2020A2021H數(shù)據(jù)2021A2022H數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(

)參照海外，權(quán)益基金傭金最終實(shí)現(xiàn)分產(chǎn)品化而另一方面，在美國(guó)、歐洲、日本等成熟市場(chǎng)，以十年時(shí)間為限，約九成的主動(dòng)管理型的基金經(jīng)理是無(wú)法跑贏被動(dòng)性指數(shù)基金的。而管理費(fèi)等費(fèi)用過(guò)高則是其無(wú)法跑贏指數(shù)基金的一大原因。當(dāng)費(fèi)率更低的被動(dòng)基金逐漸嶄露頭角過(guò)后，越來(lái)越多的資金從主動(dòng)管理基金流向了被動(dòng)指數(shù)型基金。這使得主動(dòng)管理型基金為保持市場(chǎng)份額，將主動(dòng)下調(diào)費(fèi)率；同時(shí)多數(shù)產(chǎn)品出現(xiàn)兩極化現(xiàn)象：美國(guó)最大的主動(dòng)管理權(quán)益基金—富達(dá)旗下的Contrafund年報(bào)顯示，按照交易費(fèi)率來(lái)算，其2021年的傭金率在千分之一左右，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于降傭前的國(guó)內(nèi)費(fèi)率，考慮各家公募基金為維持銷(xiāo)售規(guī)模，因此傭金的下降長(zhǎng)期看不是一個(gè)持續(xù)利空因素。圖37：美國(guó)主動(dòng)型基金綜合費(fèi)率趨勢(shì)主動(dòng)股票型主動(dòng)債券型1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(

)費(fèi)率下調(diào)可能會(huì)讓投資者更多參與基金投資在兩國(guó)基金費(fèi)率趨勢(shì)的差異背后，我們也發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)主動(dòng)管理型基金的超額收益依然相當(dāng)明顯。鑒于我們的市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)相比，市場(chǎng)的有效性仍顯不足，因此從投資者參與度的維度來(lái)看，主動(dòng)型基金超額收益消失的過(guò)程，實(shí)際上則為專(zhuān)業(yè)投資者交易占比上升的過(guò)程。因此伴隨著我國(guó)公募基金行業(yè)的飛速發(fā)展，基金行業(yè)的費(fèi)率下降是資本市場(chǎng)在走向成熟過(guò)程中的必然趨勢(shì)。但公司緊握互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)流量?jī)?yōu)勢(shì)，在品牌建設(shè)方面優(yōu)于絕大多數(shù)基金代銷(xiāo)平臺(tái)，在未來(lái)居民財(cái)富搬家大趨勢(shì)下，基金降費(fèi)也會(huì)吸引更多投資者參與到基金投資當(dāng)中，長(zhǎng)期看，公司的傭金下調(diào)部分有望被公募基金規(guī)模提升沖抵。圖38：A股普通股票型基金與被動(dòng)指數(shù)型基金對(duì)比普通股票型基金指數(shù)被動(dòng)指數(shù)型基金指數(shù)300025002000150010005000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(二)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，截至2022年末，公司股基交易額19.24萬(wàn)億元，市占率達(dá)3.89%。在2015年伊始公司力推的零售萬(wàn)2.5傭金率，如今已經(jīng)成為行業(yè)的常態(tài)。通常交易傭金的收取一般方式為不足五元的，按五元收取。而公司擁有大量的C端的常規(guī)小客戶，用戶很多小單交易傭金費(fèi)實(shí)際上低于五元，但最終按五元收取。所以公司實(shí)際傭金率要高于行業(yè)均值。在信用業(yè)務(wù)方面，公司融資融券余額達(dá)352.28億元，但仍與頭部券商面臨一定差距，因此東方財(cái)富利用低負(fù)債率等條件，近些年進(jìn)行多次融資共募集資金約277.5億元，主要投入于兩融業(yè)務(wù)發(fā)展。因此未來(lái)我們可以預(yù)估，公司將繼續(xù)加大在兩融業(yè)務(wù)上的資源投入，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也將逐步提升。圖39：東方財(cái)富兩融業(yè)務(wù)市占率圖40：東方財(cái)富近年間融資規(guī)模及用途3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2.61%2.45%1.83%1.56%1.08%0.96%0.45%0.12%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(三)

傳統(tǒng)券商天然傾向于服務(wù)大客戶，使得東財(cái)可以專(zhuān)注長(zhǎng)尾市場(chǎng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，如券商和銀行，采用的業(yè)務(wù)模式與新興的金融科技公司如東方財(cái)富存在顯著差異。在擴(kuò)展業(yè)務(wù)的過(guò)程中，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主要依賴線下物理網(wǎng)點(diǎn)和大量的業(yè)務(wù)人員。開(kāi)設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的成本較高，并受到物理輻射半徑的限制。員工的服務(wù)能力也有限，因此這些機(jī)構(gòu)傾向于優(yōu)先服務(wù)高價(jià)值客戶，這也導(dǎo)致他們對(duì)員工的教育背景、綜合素質(zhì)和人脈資源等有更高的要求。這種業(yè)務(wù)模式使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的成本結(jié)構(gòu)較為固定，其中人員薪酬和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)成本占據(jù)主要比重。平均來(lái)看，員工薪酬占券商收入的約三分之一。無(wú)論在決策層還是基層，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的員工都傾向于服務(wù)那些貢獻(xiàn)最大價(jià)值的高價(jià)值客戶。這些客戶的需求更為多元，從而需要更高專(zhuān)業(yè)度的服務(wù)。這不僅提高了員工的價(jià)值，使得金融機(jī)構(gòu)樂(lè)意為他們支付高薪，也反過(guò)來(lái)影響了業(yè)務(wù)導(dǎo)向和成本結(jié)構(gòu)。因此，為了應(yīng)對(duì)高昂的人力成本，這些金融機(jī)構(gòu)需要專(zhuān)注于服務(wù)那些業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度高的頭部客戶。但如何讓高素質(zhì)的員工滿足廣大的日?？蛻粜枨?，如基金投顧、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，仍然是一個(gè)挑戰(zhàn)。四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：

(三)

傳統(tǒng)券商天然傾向于服務(wù)大客戶，使得東財(cái)可以專(zhuān)注長(zhǎng)尾市場(chǎng)在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式中，超富裕的客戶群體，盡管只占不到1%，但其資產(chǎn)貢獻(xiàn)了20%-30%的資產(chǎn)規(guī)模，成為了金融機(jī)構(gòu)的主要服務(wù)對(duì)象。相比之下，中小客戶群體，雖然資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，但他們的資產(chǎn)總和占比卻能高達(dá)60%-70%，但由于人力不足，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)他們的服務(wù)質(zhì)量較低。東方財(cái)富等互聯(lián)網(wǎng)券商卻通過(guò)平臺(tái)提供的財(cái)經(jīng)新聞，交易服務(wù)，互動(dòng)交流和增值服務(wù)，吸引了數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的活躍用戶。這些用戶更年輕、更下沉，消費(fèi)水平相對(duì)也較低，人均資產(chǎn)雖不及高凈值客戶，但他們的交易頻率更高，對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不可小視。而這是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)因高昂的成本和業(yè)務(wù)導(dǎo)向而無(wú)法做到的。這樣的經(jīng)營(yíng)模式也使得互聯(lián)網(wǎng)券商在人員和網(wǎng)點(diǎn)的成本上有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，短期很難被打破。圖41：東方財(cái)富及部分券商客戶畫(huà)像占比圖42：東方財(cái)富及部分券商客戶換手率4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%24歲以下客戶占比中低消費(fèi)者占比三線以下城市占比4002%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%26.69%25.60%26.07%22.80%22.98%22.04%21.08%2129%12.90%1481%1165%10.38%10.11%9.64%9.12%1031%988%0.00%0%東方財(cái)富證券中信證券數(shù)據(jù)申萬(wàn)宏源中信建投東方財(cái)富e財(cái)君弘漲樂(lè)財(cái)富通：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(四)

東財(cái)?shù)腎T投入屬于行業(yè)頭部東方財(cái)富主要在線上開(kāi)展業(yè)務(wù)，因此，其必要的開(kāi)支主要集中在購(gòu)買(mǎi)服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用及數(shù)據(jù)信息，這部分隨著業(yè)務(wù)體量的增長(zhǎng)，占比逐漸降低。其經(jīng)營(yíng)模式也呈現(xiàn)強(qiáng)烈的規(guī)模效應(yīng)，即其成本并不完全隨收入體量的增長(zhǎng)而同步增加，邊際成本呈遞減狀態(tài)。圖44：東方財(cái)富近一年研發(fā)投入項(xiàng)目圖45：東方財(cái)富及其他券商信息技術(shù)投入排名圖43：東方財(cái)富歷年研發(fā)費(fèi)用（億元）10.008.006.004.002.000.009.367.243.783.052.502018年報(bào)

2019年報(bào)

2020年報(bào)

2021年報(bào)

2022年報(bào)數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：(五)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的優(yōu)化有利于ROE再次提升通過(guò)回溯券商歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)券商的PB與凈資產(chǎn)收益率（ROE）關(guān)聯(lián)度強(qiáng)。在券商行業(yè)，ROE高的年份，PB往往較高；對(duì)于上市券商，ROE越高，市場(chǎng)給予的PB估值也相應(yīng)更高。因此，使用ROE的變化來(lái)解釋市凈率PB的變化是目前市場(chǎng)的共識(shí)。圖表清晰顯示，券商的整體ROE在持續(xù)下滑，即凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不及凈資產(chǎn)的擴(kuò)張，導(dǎo)致PB水平持續(xù)下降。然而，近些年來(lái)券商的ROE會(huì)持續(xù)下滑，原因則在于券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，背后是其商業(yè)模式的變化。券商現(xiàn)今的業(yè)務(wù)已與過(guò)去不同，盈利模式發(fā)生了變化。這種商業(yè)模式的變化使得券商的ROE發(fā)生了變化，進(jìn)一步影響了市場(chǎng)給予券商的PB估值水平。圖46：證券行業(yè)市凈率（PB）水平圖47：券商行業(yè)ROE及PB趨勢(shì)圖9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00ROE(%)6543210y=0.1391x+0.7538R2=0.1803PB0246810121416數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：

(五)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的優(yōu)化有利于ROE再次提升近年來(lái)，券商商業(yè)模式變化顯著，重資本業(yè)務(wù)占比顯著提升，且這種趨勢(shì)還在延續(xù)。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比變化最大，從占券商收入的三分之二以上下滑到現(xiàn)在一些頭部券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只占20%左右。這并非由于業(yè)務(wù)萎縮，而主要是因?yàn)閮r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，交易傭金率大幅下降。與此同時(shí)，輕資本業(yè)務(wù)中的資管業(yè)務(wù)收入占比有所提升，主要是資管新規(guī)之后，券商開(kāi)始去通道化，逐漸向更具專(zhuān)業(yè)性的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，主動(dòng)管理型的集合資本計(jì)劃的占比開(kāi)始提升，迅速公募化。此外，參控公募基金也促使資管業(yè)務(wù)在券商收入結(jié)構(gòu)中的占比提升。至于投行業(yè)務(wù)，由于全面注冊(cè)制的實(shí)施，該業(yè)務(wù)也開(kāi)始表現(xiàn)出一些重資本業(yè)務(wù)的屬性，需要為自身保薦的項(xiàng)目進(jìn)行跟投，引入資本投入?？傮w來(lái)看，券商商業(yè)模式正在發(fā)生深刻變化，以適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)監(jiān)管的新要求。PB四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：

(五)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的優(yōu)化有利于ROE再次提升觀察券商重資本業(yè)務(wù)，即信用業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展：近年來(lái)呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。過(guò)去十幾年間，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在券商總收入中的占比約提升了十個(gè)百分點(diǎn)。這也是交易傭金下滑后，券商尋找到的新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。信用業(yè)務(wù)主要由融資融券和股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中，兩融業(yè)務(wù)，即融資融券業(yè)務(wù)，是目前行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。兩融業(yè)務(wù)已發(fā)展為一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，目前兩融余額已超過(guò)1.6萬(wàn)億。這部分業(yè)務(wù)收入對(duì)于券商的利息收入影響顯著，且隨著兩融余額的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。自營(yíng)業(yè)務(wù)則主要于券商自有資金投資于各類(lèi)金融產(chǎn)品，如項(xiàng)目、股票、基金、債券、衍生品等的投資性收益。在過(guò)去，券商自有業(yè)務(wù)占比較高時(shí)，資金盤(pán)規(guī)模相對(duì)較小，所以這部分業(yè)務(wù)的收入占比相對(duì)較低。隨著券商發(fā)展信用業(yè)務(wù)，需要不斷融資擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，而當(dāng)融資或收益暫時(shí)無(wú)法投放時(shí)，這部分資金就會(huì)流入自營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大自營(yíng)規(guī)模，推動(dòng)自營(yíng)資產(chǎn)杠桿率同步提高，券商的重資本業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹?？梢钥闯?，券商的信用業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)之間存在一定的關(guān)聯(lián)性。而這種商業(yè)模式的變化對(duì)所有券商的ROE水平和PB估值都將產(chǎn)生顯著影響，對(duì)東方財(cái)富來(lái)說(shuō)也不例外。PB四

經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況分析：

(五)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的優(yōu)化有利于ROE再次提升重資本業(yè)務(wù)，如貸款和投資，若風(fēng)險(xiǎn)控制和決策失當(dāng)，可能面臨實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資虧損，特別是在加杠桿的情況下。例如，2018年的股票質(zhì)押違約事件和房地產(chǎn)企業(yè)的中資美元債暴跌事件就導(dǎo)致了證券公司大規(guī)模的投資損失。重資本業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性使其必然被納入金融監(jiān)管體系。因此，證券行業(yè)的監(jiān)管指標(biāo)體系與銀行行業(yè)相似，都以凈資本和流動(dòng)性為核心。例如，資本充足率不得低于8%，流動(dòng)性覆蓋率不得低于100%等。因此，券商在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，必須嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。圖48：行業(yè)平均資本杠桿率呈明顯下降趨勢(shì)圖49：中美頭部券商財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率(%)流動(dòng)性覆蓋率(%)凈穩(wěn)定資金率(%)資本杠桿率(%)-右軸高盛摩根士丹利摩根大通中信證券中信建投中金公司50045040035030025020015010030141210829.0228262427.085.525.0924.97201864.6824.7420204.614.283.893.4242.8423.34201923.34202122.88202222202020162017201420152016201720182019202