會(huì)通股份-投資價(jià)值分析報(bào)告：改性塑料頭部企業(yè)鋰電隔膜,第二增長(zhǎng)曲線

會(huì)通股份（688219.SH）投資價(jià)值分析報(bào)告改性塑料頭部企業(yè)再啟航，鋰電隔膜開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線2023年9月12日核心觀點(diǎn)（1/2）

公司是國(guó)內(nèi)改性塑料行業(yè)頭部企業(yè)，產(chǎn)品下游遍布家電、汽車(chē)以及通訊電子、光伏儲(chǔ)能等細(xì)分領(lǐng)域，技術(shù)儲(chǔ)備深厚，持續(xù)拓展新領(lǐng)域，內(nèi)生外延量?jī)r(jià)齊升。近期，公司宣布進(jìn)軍鋰電隔膜行業(yè)，公告擬建設(shè)8條濕法隔膜產(chǎn)線。公司依托自研產(chǎn)線及國(guó)產(chǎn)原料，筑牢低成本優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)有上下游儲(chǔ)備與隔膜產(chǎn)業(yè)高度重合，奠定迅速破局基礎(chǔ)。我們看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

改性塑料頭部企業(yè)持續(xù)拓展新領(lǐng)域，隔膜業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線。公司是國(guó)內(nèi)改性塑料行業(yè)的頭部企業(yè)之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、汽車(chē)、通訊電子、新能源等領(lǐng)域。公司主線業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，受益于改性材料進(jìn)程，并不斷向新能源汽車(chē)等高毛利細(xì)分領(lǐng)域拓展。公司近期進(jìn)軍鋰電隔膜業(yè)務(wù)，發(fā)揮成本及客戶關(guān)系儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線。我們預(yù)期公司傳統(tǒng)主業(yè)將受益于啟第二增長(zhǎng)曲線，整體業(yè)績(jī)將迎來(lái)提升。+高新業(yè)務(wù)放量，隔膜業(yè)務(wù)開(kāi)

改性塑料：預(yù)計(jì)2025年3000億大市場(chǎng)，+多元布局持續(xù)推進(jìn)量利齊升。改性塑料是重要的石化產(chǎn)業(yè)鏈中間品，廣泛應(yīng)用于材料性能要求較高的領(lǐng)域。目前全球和國(guó)內(nèi)塑料改性率穩(wěn)步增長(zhǎng)，但我國(guó)塑料改性率與全球水平仍有差距：根據(jù)智研咨詢，2018年全球/國(guó)內(nèi)塑料改性率分別為47.78%/21.78%，改性率尚存一倍增長(zhǎng)空間；此外，目前國(guó)內(nèi)改性塑料主要市場(chǎng)份額長(zhǎng)期以外資為主導(dǎo)，2021年國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額僅占約10%。預(yù)計(jì)在國(guó)家政策的支持下，國(guó)內(nèi)高分子材料行業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，新能源、通訊電子等板塊改性塑料將快速完成

，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)改性塑料市場(chǎng)空間將超3000億元。公司高分子材料技術(shù)儲(chǔ)備深厚，自研六大核心技術(shù)體系，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。同時(shí)，公司與美的集團(tuán)長(zhǎng)期保持戰(zhàn)略合作，下游需求穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2023年，在原料價(jià)格下降+需求持續(xù)復(fù)蘇+高新領(lǐng)域拓展三大因素下，公司將迎來(lái)量利齊升。1核心觀點(diǎn)（2/2）

鋰電隔膜：原料+設(shè)備+客戶三大優(yōu)勢(shì)助力公司快速發(fā)展。在電動(dòng)車(chē)、儲(chǔ)能高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，全球鋰電池隔膜需求持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到2027年市場(chǎng)有望達(dá)539億㎡，保持30%+CAGR。國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)已基本完成，正走向全球替代。公司進(jìn)軍鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)，2023年6月26日晚公司公告擬出資2.5億元與蕪湖創(chuàng)韜設(shè)立會(huì)通新能源公司，共建8條產(chǎn)線并于明后年完工；公司自研產(chǎn)線+采用國(guó)產(chǎn)原料，單線投資僅為1.2億元左右，成本優(yōu)勢(shì)凸顯。此外，公司主業(yè)改性材料的下游客戶與鋰電隔膜客戶高度相關(guān)，為公司快速進(jìn)入鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)鏈奠定基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：下游家電、汽車(chē)行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)大幅格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)人員流失或無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充，核心技術(shù)外泄或開(kāi)發(fā)滯后風(fēng)險(xiǎn)；隔膜業(yè)務(wù)建設(shè)或拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到會(huì)通新增鋰電隔膜業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線，憑借原料+設(shè)備+客戶三大優(yōu)勢(shì)有望迅速開(kāi)拓市場(chǎng)，在短期內(nèi)快速進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，為公司成長(zhǎng)注入新動(dòng)能；傳統(tǒng)改性塑料產(chǎn)品持續(xù)推進(jìn)，在原料價(jià)格下降+需求持續(xù)復(fù)蘇+高新領(lǐng)域拓展三大因素下，將迎來(lái)量利齊升。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.84/3.18/4.38億元，我們以改性塑料行業(yè)代表企業(yè)普利特、沃特股份作為公司改性塑料業(yè)務(wù)可比公司，2家可比公司2024年平均PE估值為24x，平均PEG估值為0.1x（均為Wind一致預(yù)期）；以鋰電隔膜行業(yè)代表企恩捷股份、星源材質(zhì)、滄州明珠作為公司新增鋰電隔膜業(yè)務(wù)可比公司。3家可比公司2024年平均PE估值為15x，平均PEG估值為0.4（均為Wind一致預(yù)期），考慮到公司改性塑料業(yè)務(wù)盈利能力改善，且新增鋰電隔膜業(yè)務(wù)有望促進(jìn)未來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，給予公司2024年24x

PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。2CONTENTS目錄1.

公司簡(jiǎn)介及復(fù)盤(pán)2.

改性塑料行業(yè)：性能優(yōu)良下游廣闊，3.

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及增長(zhǎng)點(diǎn)4.

盈利預(yù)測(cè)及估值進(jìn)行時(shí)5.

風(fēng)險(xiǎn)因素3歷史沿革：改性塑料市占率前二，2023年進(jìn)軍鋰電隔膜

歷史沿革：公司前身為會(huì)通新材料有限公司，成立于2008年7月31日。2017年11月20日公司完成股份制改制，變更為會(huì)通新材料股份有限公司。2020年4月，上海證券交易所受理會(huì)通新材

上市申請(qǐng)。2023年6月27日公司發(fā)布公告，與蕪湖創(chuàng)韜企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）共同創(chuàng)立安徽會(huì)通新能源科技有限公司，進(jìn)軍鋰電隔膜行業(yè)。公司歷史沿革及大事件資料：公司官網(wǎng)，中信證券研究部5股權(quán)結(jié)構(gòu)：何倩嫦女士持股占總股本30.61%，是公司控股股東、實(shí)控人

股權(quán)結(jié)構(gòu)：何倩嫦是公司的控股股東、實(shí)控人。會(huì)通新材公司前十大股東合計(jì)持有公司69.68%的股權(quán)，其中何倩嫦女士持股14057.14萬(wàn)股，占總股本30.61%。是公司的控股股東、實(shí)際控制人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：公司公告，中信證券研究部；注：截至2023年半年度報(bào)告發(fā)布日2023年7月28日6主營(yíng)產(chǎn)品：改性材料頭部企業(yè)進(jìn)軍隔膜行業(yè)

主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品：公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售高分子改性材料。主要產(chǎn)品包括聚烯烴系列、聚苯乙烯系列、工程塑料及其他系列。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、汽車(chē)、5G通訊、電子電氣、光伏、儲(chǔ)能、軌道交通、家居建材、安防等諸多國(guó)家支柱性產(chǎn)業(yè)和新興行業(yè)。

公司2023年6月27日發(fā)布公告，公司擬與蕪湖創(chuàng)韜共同設(shè)立安徽會(huì)通新能源科技有限公司，建設(shè)年產(chǎn)17億平方米鋰電池濕法隔離膜項(xiàng)目。公司主要產(chǎn)品序號(hào)產(chǎn)品名稱(chēng)概念終端用途以烯烴類(lèi)聚合物作為基材的改性塑料產(chǎn)品，主要包括聚丙烯（PP）類(lèi)、聚乙烯（PE）類(lèi)等1聚烯烴系列家電、汽車(chē)領(lǐng)域以苯乙烯類(lèi)聚合物作為基材的改性塑料產(chǎn)品，主要包括丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）類(lèi)、聚苯乙烯（PS）類(lèi)等234聚苯乙烯系列工程塑料家電領(lǐng)域以各類(lèi)工程塑料作為基材的改性塑料產(chǎn)品，主要包括聚酰胺（PA）類(lèi)、聚碳酸酯（PC）類(lèi)等家電、汽車(chē)和諸多新興細(xì)分領(lǐng)域新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能領(lǐng)域上游原材料主要包括聚烯烴類(lèi)及添加劑等，下游主要對(duì)應(yīng)鋰電池行業(yè)，終端應(yīng)用于新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能及3C等領(lǐng)域。鋰電池濕法隔膜資料：公司公告，中信證券研究部7經(jīng)營(yíng)情況及業(yè)績(jī)走勢(shì)：原料影響趨弱，需求提升產(chǎn)銷(xiāo)兩旺公司凈利潤(rùn)走勢(shì)（億元）

負(fù)面影響趨弱，2023H1凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)。2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.50億元，同比增長(zhǎng)0.16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.65億元，同比增長(zhǎng)104.85%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.45億元，同比增長(zhǎng)286.73%。2023年，我們預(yù)計(jì)隨著公司進(jìn)一步加強(qiáng)汽車(chē)、新能源汽車(chē)以及其他新型領(lǐng)域等細(xì)分市場(chǎng)開(kāi)拓，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并持續(xù)強(qiáng)化成本管控，整體銷(xiāo)量將得到進(jìn)一步提升，同時(shí)隨著原材料價(jià)格回歸正常水平，預(yù)計(jì)盈利能力將回升。歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0180%150%120%90%60%30%0%-30%-60%-90%

改性塑料為公司核心產(chǎn)品，其中聚烯烴系列、聚苯乙烯系列和工程塑料系列為公司的核心業(yè)務(wù)。2022年，公司聚烯烴/聚苯乙烯/工程塑料與其他收入分別為28.3/9.4/11.5億元，占比分別為57%/19%/23%。201720182019202020212022

2023H1資料：公司公告，中信證券研究部公司營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)（億元）公司分產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)（億元）公司分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY聚烯烴系列

聚苯乙烯系列

工程塑料及其他系列

其他

改性塑料聚烯烴系列

聚苯乙烯系列

工程塑料及其他系列

其他

改性塑料6050403020100120%90%60%30%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022

2023H1201720182019202020212022201720182019202020212022資料：公司公告，中信證券研究部資料：公司公告，中信證券研究部資料：公司公告，中信證券研究部8CONTENTS目錄1.

公司簡(jiǎn)介及復(fù)盤(pán)2.

改性塑料行業(yè)：性能優(yōu)良下游廣闊，3.

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及增長(zhǎng)點(diǎn)4.

盈利預(yù)測(cè)及估值進(jìn)行時(shí)5.

風(fēng)險(xiǎn)因素9改性塑料行業(yè)：性能優(yōu)良下游廣闊，進(jìn)行時(shí)I.

重要石化產(chǎn)業(yè)鏈中間品，改性提升性能，滿足各場(chǎng)景特殊需求II.

市場(chǎng)規(guī)模&競(jìng)爭(zhēng)格局：空間超千億，進(jìn)行時(shí)III.下游應(yīng)用：家電&汽車(chē)加速恢復(fù)，新能源+通訊電子涌現(xiàn)新興需求10重要石化產(chǎn)業(yè)鏈中間品，改性提升性能，滿足各場(chǎng)景特殊需求

高分子改性材料上游為石油化工行業(yè)，上游原材料一般是各種合成樹(shù)脂以及各類(lèi)添加劑和改性填充材料等，下游則主要覆蓋家電、汽車(chē)、通訊、電子電氣、醫(yī)療、軌道交通、精密儀器、家居建材、安防、航天航空、軍工等領(lǐng)域。

改性塑料通過(guò)改性技術(shù)加工，提升材料性能。改性塑料的阻燃性、強(qiáng)度、抗沖擊性、耐老化等性能優(yōu)于塑料。改性塑料使用場(chǎng)景復(fù)雜、廣泛應(yīng)用于材料性能要求較高的領(lǐng)域。改性塑料上下游產(chǎn)業(yè)鏈塑料改性的主要過(guò)程資料：公司公告，中信證券研究部資料：公司公告，中信證券研究部11重要石化產(chǎn)業(yè)鏈中間品，改性提升性能，滿足各場(chǎng)景特殊需求改性塑料與塑料在主要下游行業(yè)應(yīng)用的具體情況2021年中國(guó)改性塑料下游應(yīng)用需求占比下游領(lǐng)域家電塑料應(yīng)用情況改性塑料應(yīng)用情況在非結(jié)構(gòu)類(lèi)常規(guī)外觀件和使用條件

各類(lèi)家電結(jié)構(gòu)件、功能件、有特殊外觀或要求較低的電器等部件或產(chǎn)品中應(yīng)

功能要求的部件以及與人體、食品或發(fā)熱用多，例如，無(wú)特殊外觀要求的空

器件接觸的部件、洗衣機(jī)滾筒、電視機(jī)殼家電

汽車(chē)

電線電纜

辦公設(shè)備

電動(dòng)工具

其他調(diào)外殼、環(huán)境電器底座等。體、廚房電器內(nèi)外組件等汽車(chē)材料使用環(huán)境苛刻、要求較高，汽車(chē)常規(guī)塑料很難滿足使用要求，故很

汽車(chē)保險(xiǎn)杠、門(mén)板、發(fā)動(dòng)機(jī)功能件等少使用。家電,

34%其他,

35%電子電氣領(lǐng)域通常對(duì)材料有耐熱、電子電氣阻燃以及電性能方面的特殊要求，

電控盒、連接器、電機(jī)線圈骨架等常規(guī)塑料無(wú)法滿足，很少直接應(yīng)用。大部分普通包裝材料，常規(guī)塑料能

對(duì)包裝材料有特殊抗靜電或抗菌要求的下產(chǎn)品包裝家居建材滿足使用要求，例如編織袋、一次

游產(chǎn)品，例如IC芯片托盤(pán)、藥品和醫(yī)療器電動(dòng)工具,

3%辦公設(shè)備,

7%性塑料袋、泡沫塑料包裝等。械包裝等。汽車(chē),

19%電線電纜,

2%對(duì)材料外觀、耐寒、耐候性能有特殊的要求的產(chǎn)品如衛(wèi)浴、箱包、戶外建材、智能馬桶座圈、耐熱水管、門(mén)窗隔熱條等在使用場(chǎng)景和性能要求較為簡(jiǎn)單的常規(guī)管材和板材中大量應(yīng)用。資料：公司公告，中信證券研究部資料：智研咨詢，中信證券研究部12市場(chǎng)規(guī)模&競(jìng)爭(zhēng)格局：空間超千億，進(jìn)行時(shí)

改性塑料未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。我國(guó)塑料加工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃中，對(duì)于改性塑料的主要發(fā)展目標(biāo)為：改性塑料制品產(chǎn)量年均增長(zhǎng)15%左右。我國(guó)改性塑料產(chǎn)量&改性率逐年上升，市場(chǎng)規(guī)模將突破3000億元。2011-2020年，我國(guó)改性塑料產(chǎn)量從586萬(wàn)噸上升至2218萬(wàn)噸。2020年我國(guó)改性塑料市場(chǎng)規(guī)模為2668億元，我們預(yù)測(cè)2025年改性塑料市場(chǎng)規(guī)模將突破3000億元。2011-2018年全球及中國(guó)塑料改性化率走勢(shì)2011-2025E中國(guó)改性塑料市場(chǎng)規(guī)模60.00%項(xiàng)目2015201620172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E47.78%46.26%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%44.15%

45.16%45.67%43.75%45.65%42.86%11.94%初級(jí)形態(tài)塑料制品產(chǎn)量（萬(wàn)噸）76918227837885589574

10355

11039

11367

11708

12059

12421改性率15.83%

15.86%

20.72%

21.78%

20.42%

21.47%

21.97%

22.47%

22.97%

23.47%

23.97%1217.9

1304.4

1736.1

1864.2

1955.0

2223.3

2425.3

2554.1

2689.3

2830.3

2977.321.78%20.72%17.02%15.45%201315.86%201615.83%201514.39%2012改性塑料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）單價(jià)（萬(wàn)元/噸）1.41.41.31.31.31.21.21.11.11.11.02011201420172018市場(chǎng)規(guī)模（億元）

17051826225724232542266828232884294530073068資料：智研咨詢，公司公告，中信證券研究部資料：智研咨詢，中信證券研究部預(yù)測(cè)13市場(chǎng)規(guī)模&競(jìng)爭(zhēng)格局：空間超千億，進(jìn)行時(shí)

改性塑料屬于國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域，未來(lái)幾年有望提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。近年來(lái)，國(guó)家和地方相繼出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)政策大力推動(dòng)改性塑料等高分子材料行業(yè)加快發(fā)展。原料持續(xù)國(guó)產(chǎn)化，國(guó)內(nèi)企業(yè)積極響應(yīng)消費(fèi)需求。規(guī)模內(nèi)資企業(yè)與大型外資企業(yè)在高端原材料供應(yīng)方面的差距逐漸縮小。規(guī)模內(nèi)資企業(yè)在客戶需求響應(yīng)、市場(chǎng)反應(yīng)效率等方面優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，在與大型外資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，在國(guó)內(nèi)也占據(jù)了重要的市場(chǎng)地位。2019年中國(guó)各企業(yè)改性塑料市場(chǎng)占有率金發(fā)科技普利特沃特股份南京聚隆會(huì)通新材巴斯夫股份陶氏公司其他資料：智研咨詢，中信證券研究部14下游應(yīng)用：家電&汽車(chē)加速恢復(fù)，新能源+通訊電子涌現(xiàn)新興需求

家電領(lǐng)域：提升性能和質(zhì)量，關(guān)注智能家居發(fā)展。以智能家居為核心的家電行業(yè)消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)已成為最為明顯的驅(qū)動(dòng)力之一。改性塑料擁有出色的安全、無(wú)毒、節(jié)能環(huán)保、抗菌抗霉變等性能，廣泛應(yīng)用于家電的殼體、葉片、外飾等部件。

根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)家電領(lǐng)域改性塑料使用量已經(jīng)從2015年的360萬(wàn)噸提升至2019年的460萬(wàn)噸，保持持續(xù)增長(zhǎng)。2015年-2019年我國(guó)家電領(lǐng)域改性塑料使用量（萬(wàn)噸）智能家居未來(lái)發(fā)展方向50045040035030025020015010050020152016201720182019資料：智研咨詢，公司公告，中信證券研究部資料：新材料在線，中信證券研究部15下游應(yīng)用：家電&汽車(chē)加速恢復(fù)，新能源+通訊電子涌現(xiàn)新興需求

汽車(chē)領(lǐng)域：輕量化需求強(qiáng)勁，新能源領(lǐng)域打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。改性塑料材料在汽車(chē)內(nèi)飾、外飾、電子電氣以及動(dòng)力總成等各方面均得到了廣泛應(yīng)用。改性塑料憑借密度低、強(qiáng)度高的特點(diǎn)，已成為汽車(chē)輕量化的主要技術(shù)路線之一。改性塑料助力新能源汽車(chē)輕量化。前沿集成化超輕新能源汽車(chē)依托“全塑車(chē)身”設(shè)計(jì)，車(chē)身整備質(zhì)量能降低到850kg（包括電池）。2015年-2022年中國(guó)改性塑料車(chē)用市場(chǎng)規(guī)模車(chē)用改性塑料占比PC高密度聚乙烯復(fù)合材料ABS聚甲基丙烯酸6.80%聚丙烯聚氨酯500473.2455.7456.3430.32545040035030025020015010050418.6412.125

411.075361.875352.6517.30%346.87510.80%11.50%37%12.30%020112012201320142015201620172018201920204.40%汽車(chē)領(lǐng)域改性塑料市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料：中汽協(xié)，中信證券研究部資料：矽亞投資，中信證券研究部16下游應(yīng)用：家電&汽車(chē)加速恢復(fù)，新能源+通訊電子涌現(xiàn)新興需求

通訊&電子領(lǐng)域：大力推進(jìn)通訊基建，實(shí)現(xiàn)5G全覆蓋。5G基站的海量增長(zhǎng)，將同步帶動(dòng)PCB、天線振子及天線罩等元器件應(yīng)用的大幅增長(zhǎng)，而塑料憑著其獨(dú)特性能優(yōu)勢(shì)如低介電、高導(dǎo)熱和電磁屏蔽等，將在5G領(lǐng)域獲得發(fā)展紅利。電子產(chǎn)品的改性塑料需求量不斷增加，對(duì)改性塑料性能提出更高要求。

除家電、汽車(chē)及通訊領(lǐng)域外，改性塑料材料憑借其輕量化、耐腐蝕、阻燃性、高強(qiáng)度、良外觀等性能，已經(jīng)越來(lái)越多地應(yīng)用在社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域。改性塑料在其他細(xì)分市場(chǎng)的應(yīng)用資料：公司公告，中信證券研究部17CONTENTS目錄1.

公司簡(jiǎn)介及復(fù)盤(pán)2.

改性塑料行業(yè)：性能優(yōu)良下游廣闊，3.

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及增長(zhǎng)點(diǎn)4.

盈利預(yù)測(cè)及估值進(jìn)行時(shí)5.

風(fēng)險(xiǎn)因素18技術(shù)儲(chǔ)備厚積薄發(fā)，多元化布局正當(dāng)時(shí)

深度結(jié)合不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，技術(shù)迭代迅速。公司針對(duì)家電、汽車(chē)、通訊、健康防護(hù)四大領(lǐng)域開(kāi)發(fā)特色儲(chǔ)備技術(shù)。研發(fā)投入持續(xù)上升，建立產(chǎn)學(xué)研融合的研發(fā)機(jī)制。公司重視科技研發(fā)，研發(fā)投入由2017年的5625.10萬(wàn)元上升到2022年度的2.11億元，研發(fā)投入所占公司營(yíng)業(yè)額比例由2017年的3.3%上升到2022年的4.07%，研發(fā)持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)金額所占比例持續(xù)上升。目前公司已與華東理工大學(xué)、四川大學(xué)、中國(guó)科技大學(xué)、安徽大學(xué)、合肥工業(yè)大學(xué)、上海化工研究院等高校和科研院所建立了長(zhǎng)期技術(shù)合作關(guān)系。公司改性塑料行業(yè)最新儲(chǔ)備技術(shù)2017-2022年公司研發(fā)收入變化趨勢(shì)（單位：萬(wàn)元）研發(fā)費(fèi)用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例25,00020,00015,00010,0005,00004.19%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.09%4.06%3.94%3.65%3.30%2017年度

2018年年度

2019年度

2020年度

2021年度

2022年度資料：公司公告資料：公司公告，中信證券研究部20深度合作美的，下游需求有保障

與美的集團(tuán)保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，下游需求穩(wěn)定。會(huì)通新材實(shí)際控制人為何倩嫦女士，其持有公司140,571,428股股份，占公司IPO發(fā)行前總股本的34.01%。何倩嫦女士的父親何享健為美的集團(tuán)實(shí)際控制人。公司通過(guò)與美的集團(tuán)建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，獲得了穩(wěn)定的下游市場(chǎng)。2020-2022年，公司向美的集團(tuán)及其下屬公司銷(xiāo)售收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為29.52%/31.96%/27.17%，美的集團(tuán)及其下屬公司為公司第一大客戶。2019-2022年公司客戶銷(xiāo)售收入占比美的集團(tuán)及其下屬公司海信集團(tuán)及其下屬公司奧克斯集團(tuán)及其下屬公司TCL集團(tuán)及其下屬公司毅昌集團(tuán)及其下屬公司其他美的集團(tuán)及其下屬公司海信集團(tuán)及其下屬公司奧克斯集團(tuán)及其下屬公司TCL集團(tuán)及其下屬公司毅昌集團(tuán)及其下屬公司其他美的集團(tuán)及其下屬公司海信集團(tuán)及其下屬公司奧克斯集團(tuán)及其下屬公司TCL集團(tuán)及其下屬公司毅昌集團(tuán)及其下屬公司其他美的集團(tuán)及其下屬公司海信集團(tuán)及其下屬公司奧克斯集團(tuán)及其下屬公司TCL集團(tuán)及其下屬公司毅昌集團(tuán)及其下屬公司其他2019202020212022資料：公司公告，中信證券研究部21內(nèi)生外延并舉，全國(guó)戰(zhàn)略布局完善

收購(gòu)廣東圓融股權(quán)，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升。2018年12月，公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式收購(gòu)廣東圓融73%股權(quán)，由此產(chǎn)生商譽(yù)1.45億元。公司2019年?duì)I收40.51億元，同比增長(zhǎng)112.96%；歸母凈利潤(rùn)1.1億元，同比增長(zhǎng)169.01%。公司主要募集資金用于擴(kuò)張現(xiàn)有高性能復(fù)合材料產(chǎn)能，建設(shè)研發(fā)中心以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。IPO擬募集資金17億元，其中11.05億元計(jì)劃用于年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能復(fù)合材料項(xiàng)目、8500萬(wàn)元用于會(huì)通新材料股份有限公司研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，5.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司2022年向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，募集總金額為8.3億元，主要用于年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能復(fù)合材料項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。廣東圓融與會(huì)通新材資產(chǎn)重組的影響比例（數(shù)據(jù)為2017年）（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目資產(chǎn)總額99,262.07142,443.6169.69%資產(chǎn)凈額10,286.6654,076.3019.02%營(yíng)業(yè)收入100,160.44170,227.0658.84%利潤(rùn)總額1,779.263,309.5853.76%廣東圓融①會(huì)通新材②資產(chǎn)重組的影響比

例（=①/②）公司IPO募集資金情況（萬(wàn)元）序號(hào)1募投項(xiàng)目總投資規(guī)模擬使用募集資金110,0008500項(xiàng)目建設(shè)期36個(gè)月18個(gè)月--年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能復(fù)合材料項(xiàng)目會(huì)通新材料股份有限公司研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金110,6168,5382351,000170,15451,000合計(jì)170,000公司可轉(zhuǎn)債募集資金情況（萬(wàn)元）序號(hào)1項(xiàng)目名稱(chēng)投資總額110,61623,000擬使用募集資金60,000年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能復(fù)合材料項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金223,000合計(jì)133,61683,000資料：公司公告，中信證券研究部22隔膜業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線，設(shè)備+客戶+原料三大優(yōu)勢(shì)助力發(fā)展

市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)2027年全球鋰電池隔膜需求約539億㎡，其中動(dòng)力377億㎡，未來(lái)五年CAGR

+31%。2022年中國(guó)企業(yè)已生產(chǎn)全球鋰電池隔膜的80%以上。2019年之后，中國(guó)隔膜企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)完成后，逐步滲透全球市場(chǎng)，上海恩捷、星源材質(zhì)等持續(xù)拓展海外LG化學(xué)、三星SDI、松下等客戶。我們認(rèn)為隔膜行業(yè)已經(jīng)基本完成，正在走向全球替代。全球鋰電池隔膜（基膜）需求測(cè)算（單位：億平米）中國(guó)隔膜企業(yè)產(chǎn)量占全球份額逐年提高全球動(dòng)力電池隔膜全球儲(chǔ)能電池隔膜全球消費(fèi)電池隔膜國(guó)內(nèi)出貨量全球出貨量中國(guó)出貨量占比600180.0160.0140.0120.0100.080.090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81%76%26500400300200100064%1352558%55%51%1102387216860.0204537730840.0182402518517106113520.096161315611241202225130.02017

2018

2019

2020

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2022

2023E

2024E

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2026E

2027E201720182019202020212022資料：GGII，中信證券研究部測(cè)算，注：假設(shè)基膜單耗(㎡/KWh)平緩遞減資料：EVTank，中信證券研究部23自研產(chǎn)線+國(guó)產(chǎn)原料，低成本競(jìng)爭(zhēng)有保障部分隔膜企業(yè)投資規(guī)模測(cè)算

自建產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)明確。公司與蕪湖創(chuàng)韜共同設(shè)立會(huì)通新能源公司，用以建設(shè)17億平濕法隔膜,單億平固定資產(chǎn)投資僅1.2億元，相比于頭部企業(yè)單線投資在2-4億元/億平米，成本優(yōu)勢(shì)明顯。單線投資（億元/億平米）公司

募資名稱(chēng)

方式投資金額（億元）投產(chǎn)規(guī)模（億平方米）項(xiàng)目名稱(chēng)國(guó)產(chǎn)原材成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。公司攻克技術(shù)瓶頸，使用性價(jià)比更高的國(guó)產(chǎn)原料。以鋰電隔膜主要原材料之一超高分子量聚乙烯UHWMPE為例，進(jìn)口原料目前市場(chǎng)報(bào)價(jià)約為1.5萬(wàn)元/噸，而國(guó)產(chǎn)原料價(jià)格約為1.2萬(wàn)元/噸。重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項(xiàng)目（一期）1530521043.753.752.6重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項(xiàng)目（二期）原材料聚乙烯歷史價(jià)格8恩捷股份定增美元/噸現(xiàn)貨價(jià)(中間價(jià)):高密度聚乙烯HDPE(薄膜級(jí)):CFR中國(guó)1,485.001800江蘇恩捷動(dòng)力汽車(chē)鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目1,150.0020216001400120010008006004002000蘇州捷力年產(chǎn)鋰離子電池涂覆隔膜2億平方米項(xiàng)目51,120.00高性能鋰離子電池濕法隔定增

膜及涂覆隔膜（一期、二

75星源材質(zhì)20173.751.17期）項(xiàng)目會(huì)通股份會(huì)通年產(chǎn)17億平方米鋰電池濕法隔離膜項(xiàng)目/202014/05

2015/05

2016/05

2017/05

2018/05

2019/05

2020/05

2021/05

2022/05

2023/05資料：Wind，中信證券研究部資料：各公司公告，中信證券研究部測(cè)算24下游客戶高度重疊，助力公司快速破局

鋰電隔膜原材料上游為PP、PE等石化加工行業(yè)。改性塑料亦主要涉及上述行業(yè)。公司運(yùn)用現(xiàn)有業(yè)務(wù)積累，與大規(guī)模集團(tuán)企業(yè)原材料供應(yīng)商建立了穩(wěn)固合作關(guān)系。公司改性塑料產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域包含新能源汽車(chē)、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)，亦與鋰電隔膜客戶高度相關(guān)，將保證公司在材料性能理解、客戶關(guān)系上具備一定儲(chǔ)備，有利于公司快速進(jìn)入鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)鏈。公司部分新能源客戶公司部分整車(chē)客戶資料：公司公告，中信證券研究部

注：LOGO來(lái)自各相關(guān)公司官網(wǎng)資料：公司公告，中信證券研究部

注：LOGO來(lái)自各相關(guān)公司官網(wǎng)25CONTENTS目錄1.

公司簡(jiǎn)介及復(fù)盤(pán)2.

改性塑料行業(yè)：性能優(yōu)良下游廣闊，3.

公司核心競(jìng)爭(zhēng)力及增長(zhǎng)點(diǎn)4.

盈利預(yù)測(cè)及估值進(jìn)行時(shí)5.

風(fēng)險(xiǎn)因素26盈利預(yù)測(cè)

改性塑料：公司改性塑料產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括家電/汽車(chē)/其他細(xì)分領(lǐng)域三類(lèi)。家電領(lǐng)域目前是公司改性塑料業(yè)務(wù)的主要收入

，由于公司目前已基本覆蓋行業(yè)頭部客戶，加之家電出口受限、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，因此假設(shè)未來(lái)收入將基本保持當(dāng)前水平。預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年汽車(chē)領(lǐng)域收入將保持15-20%左右增長(zhǎng)，且增速隨基數(shù)增大逐步放緩。公司計(jì)劃在未來(lái)進(jìn)行細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年其他細(xì)分領(lǐng)域收入保持20-25%左右增長(zhǎng)，且增速隨基數(shù)增大逐步放緩。假設(shè)2023/24/25年汽車(chē)領(lǐng)域收入增速為23%/18%/15%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入為19.00/22.42/25.78億元；其他細(xì)分領(lǐng)域方面，公司計(jì)劃在未來(lái)進(jìn)行細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)開(kāi)拓功能材料業(yè)務(wù)，把握通訊電子、光伏儲(chǔ)能等領(lǐng)域趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年其他細(xì)分領(lǐng)域收入保持20-25%左右增長(zhǎng)，且增速隨基數(shù)增大逐步放緩。假設(shè)2023/24/25年其他細(xì)分領(lǐng)域收入增速為25%/20%/15%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入分別為10.31/12.37/14.22億元。

鋰電隔膜：預(yù)計(jì)公司基膜價(jià)格與市場(chǎng)9-12μ基膜價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)保持一致，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，價(jià)格逐年下降。假設(shè)20