2023年天然氣行業(yè)分析報(bào)告

2023年天然氣行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、未來(lái)一次能源中天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)最快：2015年較2012年增56% 41、中短期內(nèi)天然氣價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著 52、環(huán)保要求加速能源清潔化進(jìn)程 7二、需求側(cè)：工業(yè)燃料、城市燃?xì)馔苿?dòng)天然氣需求快速釋放 91、建設(shè)長(zhǎng)輸管道，解決氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局 102、工業(yè)燃料、城市燃?xì)鉃閮纱笮枨笾黧w 11三、供給端：氣源更趨多元化 151、進(jìn)口天然氣為新增主力 162、國(guó)產(chǎn)常規(guī)天然氣仍有增量，但增幅有限 183、非常規(guī)天然氣剛剛起步 20四、價(jià)格：上漲是必然趨勢(shì)，利好天然氣管輸公司 211、漲價(jià)有助于落實(shí)天然氣供給 212、預(yù)計(jì)天然氣價(jià)改將小步快跑 223、利好天然氣管輸公司 26（1）天然氣產(chǎn)業(yè)鏈及天然氣管輸公司盈利模式 26（2）天然氣管輸公司受益于天然氣價(jià)格上漲 27五、優(yōu)選：異地?cái)U(kuò)張能力強(qiáng)的燃?xì)夤?281、行業(yè)內(nèi)兼并重組正當(dāng)時(shí) 282、看好擁有中游管道資產(chǎn)、氣源有保障的燃?xì)夤?29六、估值水平 30七、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 311、金鴻能源 31（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 31（2）依托中游管輸，向下拓展城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，并進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張 332、深圳燃?xì)?38（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 38（2）依托于西氣東輸二線的區(qū)域成長(zhǎng)型公司 403、廣州發(fā)展 42（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 42（2）電力資產(chǎn)盈利企穩(wěn)回升，天然氣資產(chǎn)助力業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng) 44八、風(fēng)險(xiǎn)分析 49九、附錄 491、全球天然氣探明儲(chǔ)量分布 492、全球天然氣產(chǎn)量分布 503、國(guó)際天然氣價(jià)格水平 51一、未來(lái)一次能源中天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)最快：2015年較2012年增56%根據(jù)各項(xiàng)能源十二五規(guī)劃，預(yù)計(jì)在未來(lái)5到10年間，我國(guó)天然氣消費(fèi)增速將明顯高于煤炭、石油，2015年較2012年天然氣消費(fèi)增56%。我們認(rèn)為此高增速主要源于：1）從能源供需格局來(lái)看，受益于美國(guó)頁(yè)巖氣大發(fā)展，中短期內(nèi)，全球天然氣供給充裕；這意味著天然氣較石油等傳統(tǒng)一次能源的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期存在。2）從環(huán)保要求來(lái)看，隨著二氧化硫、氮氧化物、二氧化碳等污染物排放標(biāo)準(zhǔn)日益趨嚴(yán)，在人口密度高、生態(tài)環(huán)境敏感的地區(qū)，政府將鼓勵(lì)居民、工商業(yè)企業(yè)優(yōu)先使用天然氣。1、中短期內(nèi)天然氣價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著我們認(rèn)為，2007年以來(lái)美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量的快速攀升，將帶來(lái)：1)天然氣供給中短期充裕。美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量從2007年的2萬(wàn)億立方英尺提高到2011年的8.5萬(wàn)億立方英尺，復(fù)合年均增速達(dá)44%；2007-2011年期間，美國(guó)頁(yè)巖氣新增產(chǎn)量占同期世界天然氣新增產(chǎn)量51%；2011年，美國(guó)頁(yè)巖氣當(dāng)年新增產(chǎn)量占世界天然氣新增產(chǎn)量82%。根據(jù)美國(guó)能源署預(yù)測(cè)，至2020年美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量將進(jìn)一步攀升至27萬(wàn)億立方英尺，成為美國(guó)天然氣增長(zhǎng)的主要因素。2)中短期內(nèi)全球天然氣價(jià)格將穩(wěn)定在較低價(jià)格區(qū)間，相較于石油等傳統(tǒng)一次能源，天然氣替代效應(yīng)顯著。從我國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)生一千大卡熱量，管道天然氣成本0.34元，汽油、柴油成本分別為0.79、0.66元，動(dòng)力煤、焦煤成本分別為0.13、0.18元，煤炭仍為最廉價(jià)一次能源，但天然氣已較石油價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。2、環(huán)保要求加速能源清潔化進(jìn)程十二五期間，環(huán)保要求日趨嚴(yán)格。國(guó)務(wù)院制定的各項(xiàng)約束性減排目標(biāo)相繼出臺(tái)：到2015年二氧化硫、氮氧化物要較2010年分別下降8%、10%；到2020年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%。十八大以來(lái)，隨著不斷突發(fā)的各地霧霾事件，政府開(kāi)始嚴(yán)密關(guān)注并下決心著手解決大氣污染問(wèn)題，并將節(jié)能減排作為政府考核指標(biāo)之一。我們認(rèn)為政府將從能源結(jié)構(gòu)升級(jí)、污染物減排兩個(gè)方面積極采取措施，其中，調(diào)能源結(jié)構(gòu)是根本。1)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，增加天然氣、非化石能源在一次能源中的消費(fèi)比重。為產(chǎn)生相等的熱量，燃燒天然氣排放的二氧化硫、氮氧化物和煙塵等大氣污染物僅為煤炭的8.6%、石油的13.7%，排放的二氧化碳僅為煤炭的2/5、石油的2/3。根據(jù)“能源發(fā)展十二五規(guī)劃”，到2015年，天然氣、非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將由2010年的4.4%、8.6%分別提高到7.5%、11.4%，石油、煤炭消費(fèi)比重分別降低到16%、65%。具體表現(xiàn)為：提高城市氣化率；汽車油改氣；鼓勵(lì)天然氣在建材、機(jī)電、輕紡、石化、冶金等工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用；沿海地區(qū)及一線城市以天然氣發(fā)電項(xiàng)目代替燃煤項(xiàng)目等。2)通過(guò)脫硫、脫硝和除塵工程，控制電廠、水泥廠和鋼鐵廠等重工業(yè)企業(yè)的污染物排放。二、需求側(cè)：工業(yè)燃料、城市燃?xì)馔苿?dòng)天然氣需求快速釋放國(guó)內(nèi)天然氣占一次能源比重僅為4.4%，遠(yuǎn)低于全球平均23.8%的水平，這固然與中國(guó)“貧油、少氣”的能源格局相關(guān)，但較天然氣稟賦稀少、天然氣消費(fèi)占比達(dá)17%、14%的日本、韓國(guó)仍有很大差距。我們認(rèn)為這主要源于1）國(guó)內(nèi)煤炭資源富足，同等熱值的煤炭?jī)r(jià)格低廉；2）油氣資源多集中于西北部、而消費(fèi)中心又多在東南部，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)輸管網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度落后，天然氣供給跟不上致使天然氣需求長(zhǎng)期受到壓制。1、建設(shè)長(zhǎng)輸管道，解決氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局天然氣消費(fèi)多集中于東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。分省來(lái)看，目前我國(guó)大陸的31個(gè)省份中，除西藏自治區(qū)尚未利用天然氣外，其余30個(gè)省份都有不同程度的應(yīng)用，處于國(guó)家天然氣管道網(wǎng)絡(luò)附近（西氣東輸一線、二線、陜京線、川氣東送等）、或者沿海LNG接收站建設(shè)較早的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，如廣東、北京、江蘇、四川、上海、山東等，年用氣量在40億立方米以上，合計(jì)消費(fèi)量占到全國(guó)60%。天然氣供給多集中于中西部資源大省。我國(guó)陸上常規(guī)天然氣主要來(lái)自陜西的鄂爾多斯盆地、新疆的塔里木盆地和四川盆地，三地占全國(guó)總基礎(chǔ)儲(chǔ)量的75%左右，2012年三地貢獻(xiàn)全國(guó)天然氣產(chǎn)量75%以上。5年內(nèi)天然氣管道長(zhǎng)度翻倍，破解氣源在西部、消費(fèi)在東部的供需困局。截至2010年國(guó)內(nèi)主干管道長(zhǎng)度4萬(wàn)公里，管網(wǎng)系統(tǒng)尚不完善，部分地區(qū)尚未覆蓋，區(qū)域性輸配管網(wǎng)部發(fā)達(dá)，是導(dǎo)致天然氣需求受限的原因之一。十二五期間，能源局規(guī)劃新建天然氣管道（含支線）4.4萬(wàn)公里：1）完善西北通道。重點(diǎn)建設(shè)中亞天然氣管道C線、西氣東輸三線、中衛(wèi)-貴陽(yáng)、鄂爾多斯-安平以及新疆煤制氣等外輸天然氣管道；2）完善區(qū)域管網(wǎng)。建設(shè)陜京四線，實(shí)施已建長(zhǎng)輸管道增輸和新建支線工程，積極推進(jìn)省內(nèi)管網(wǎng)互通互聯(lián)。全部管道建設(shè)完成后，將新增干線管輸能力約1500億立方米/年，約占2015年天然氣消費(fèi)總量的65%，極大緩解天然氣供需緊張局面。2、工業(yè)燃料、城市燃?xì)鉃閮纱笮枨笾黧w2000年至今，工業(yè)燃料用氣占比基本穩(wěn)定，城市燃料、發(fā)電用氣占比快速上升，化工用氣占比相應(yīng)快速下降；至2015年，我們預(yù)計(jì)，隨著天然氣供給日益增加，天然氣憑借其經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保性，在工業(yè)、城市用能領(lǐng)域逐步替代石油、煤炭，工業(yè)燃料用氣、城市燃?xì)?、發(fā)電用氣占比將進(jìn)一步上升，分別為34%、31%、21%。1)價(jià)格優(yōu)勢(shì)和減排要求催生工業(yè)領(lǐng)域天然氣應(yīng)用市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)在環(huán)境污染容忍度低的京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角這兩年將出現(xiàn)以天然氣代替石油及其他重污染燃料的趨勢(shì)。早在2009年，廣東省就出臺(tái)《珠江三角洲環(huán)境保護(hù)一體化規(guī)劃》，規(guī)定2012年底前燃煤、燃重油鍋爐要逐步改成清潔能源，考慮到能源價(jià)格的經(jīng)濟(jì)性以及能源來(lái)源的穩(wěn)定性，天然氣將成為替代能源的首選。雖然在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，天然氣下游客戶開(kāi)發(fā)難度較大，但考慮到目前天然氣在工業(yè)領(lǐng)域的低使用率，部分行業(yè)（如鋼鐵、玻璃、陶瓷行業(yè)）對(duì)天然氣的剛性需求才剛剛開(kāi)始，因而我們樂(lè)觀估計(jì)，隨著環(huán)保指標(biāo)成為地方政府主要政績(jī)考核指標(biāo)之一后，工業(yè)燃料天然氣化的趨勢(shì)將向大部分一二線城市蔓延。2)城市氣化率較低，未來(lái)兩年將進(jìn)入氣化率快速提升階段。大陸地區(qū)目前除直轄市氣化率在40%以上，其他地區(qū)氣化率水平仍低，多數(shù)在10-20%的水平，我們認(rèn)為這主要源于：a.天然氣長(zhǎng)輸管網(wǎng)建設(shè)落后，而我國(guó)氣源集中分布在西部，除沿海進(jìn)口LNG滿足部分沿海城市的天然氣需求，中部、東部、南部皆處于天然氣供給不足狀態(tài)；b.氣價(jià)較低，三大石油公司供氣動(dòng)力不足。這個(gè)局面在未來(lái)兩年內(nèi)將得到明顯改善：氣源問(wèn)題、管網(wǎng)建設(shè)在國(guó)家決心升級(jí)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的背景下，將得到落實(shí)解決；逐步推進(jìn)的天然氣價(jià)改，從成本加成法向市場(chǎng)價(jià)值凈回法轉(zhuǎn)變，氣價(jià)分步上調(diào)已成定局，促進(jìn)三大石油公司進(jìn)口天然氣并扭轉(zhuǎn)占而不勘的局面；從政策推動(dòng)方面來(lái)看，一方面，國(guó)內(nèi)大部分地方政府規(guī)定新蓋樓宇必須安裝管道天然氣作為審批標(biāo)準(zhǔn)之一，另一方面，汽車油改氣政策也在各地逐步推開(kāi)，這些都將加快城市的氣化進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)2015年城市燃?xì)庥昧繉⑦_(dá)到700億立方米以上，較2010年增120%以上。3)環(huán)保要求決定發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)向燃機(jī)電廠傾斜。隨著對(duì)北京霧霾問(wèn)題的廣泛關(guān)注，汽車尾氣排放和燃煤電廠廢氣排放成為各地政府大氣治理的重要方向，針對(duì)燃煤電廠排放問(wèn)題從源頭上解決的方法是進(jìn)行煤改氣工程。到2015年預(yù)計(jì)在沿海人口密度高以及天然氣管道沿線建有燃機(jī)電廠6000萬(wàn)千瓦，保守測(cè)算，按照一年3000利用小時(shí)，全年將消耗天然氣約450億立方米。我們預(yù)計(jì)2015年燃機(jī)電廠用氣量將達(dá)到480億立方米以上，較2010年增120%以上。三、供給端：氣源更趨多元化根據(jù)“天然氣發(fā)展十二五規(guī)劃”，到2015年，我國(guó)天然氣供給預(yù)計(jì)可達(dá)到2695億立方米：國(guó)產(chǎn)天然氣1760億立方米，其中常規(guī)天然氣1385億立方米，較2010年增46%，非常規(guī)天然氣（包括煤層氣、煤制氣、頁(yè)巖氣）375億立方米，較2010年增226%；進(jìn)口天然氣935億立方米，較2010年增450%。隨著陜京一、二、三線、西氣東輸一、二線、川氣東送、忠武線等重要長(zhǎng)輸天然氣管道的陸續(xù)建成投產(chǎn)，截止2010年底，全國(guó)天然氣主干管道長(zhǎng)度達(dá)4萬(wàn)公里，國(guó)家天然氣基干管網(wǎng)框架的雛形基本形成，再加上沿海6個(gè)主要LNG接收站的建成投產(chǎn)，天然氣供應(yīng)格局已呈現(xiàn)出“西氣東輸、海氣登陸、北氣南下”的局面。1、進(jìn)口天然氣為新增主力十二五期間天然氣新增產(chǎn)量一半以上來(lái)自于進(jìn)口。從天然氣新增供給結(jié)構(gòu)來(lái)看（到2015年），進(jìn)口天然氣、國(guó)產(chǎn)常規(guī)天然氣、非常規(guī)天然氣的貢獻(xiàn)率預(yù)計(jì)分別為52%、30%、18%。2015年天然氣對(duì)外依存度將達(dá)41%?；谖覈?guó)天然氣資源較為貧乏的狀況，發(fā)展天然氣工業(yè)必須利用國(guó)內(nèi)外兩種資源，我國(guó)天然氣已經(jīng)從單一的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，逐漸走向國(guó)外多渠道供應(yīng)，從2006年起，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)口液化天然氣，并從2010年起，從土庫(kù)曼斯坦進(jìn)口管輸天然氣。隨著進(jìn)口數(shù)量逐步增加，天然氣對(duì)外依存度不斷加大，2012年我國(guó)引進(jìn)境外天然氣407.7億立方米，對(duì)外依存度28%；預(yù)計(jì)到2015年該數(shù)據(jù)將進(jìn)一步攀升至41%。未來(lái)管道進(jìn)口天然氣將占主流。從進(jìn)口天然氣結(jié)構(gòu)來(lái)看，有陸上管道天然氣、海上LNG兩種：1)陸上進(jìn)口的管道天然氣目前全部來(lái)自土庫(kù)曼斯坦，通過(guò)中亞天然氣管道由新疆霍爾果斯連通西氣東輸二線進(jìn)入國(guó)內(nèi)，2011年占進(jìn)口天然氣量一半左右，隨著西氣東輸二線逐步達(dá)產(chǎn)，以及西氣東輸三線、中緬線、正在商談中的中俄線的投運(yùn)，未來(lái)管道天然氣將占到進(jìn)口天然氣量的70%以上；2)海上LNG主要通過(guò)沿海建設(shè)的LNG接收站進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，目前已建成的有遼寧、江蘇、上海、浙江、福建、廣東接收站共1880萬(wàn)噸/年的受氣能力，氣源主要來(lái)自澳大利亞（16%）、卡塔爾（10%）、印度尼西亞（9%）、馬來(lái)西亞（7%）；到2015年，將再有3座LNG接收站投產(chǎn)，屆時(shí)受氣能力將達(dá)到3110萬(wàn)噸/年。2、國(guó)產(chǎn)常規(guī)天然氣仍有增量，但增幅有限由于地質(zhì)構(gòu)造等因素的特殊性，我國(guó)陸上常規(guī)天然氣主要來(lái)自陜西的鄂爾多斯盆地、新疆的塔里木盆地和四川盆地，三地占全國(guó)總基礎(chǔ)儲(chǔ)量的75%左右，2012年三地貢獻(xiàn)全國(guó)天然氣產(chǎn)量75%以上。從資源分布來(lái)看，天然氣與煤炭和水電資源類似，主要分布于中西部地區(qū)，和陸上進(jìn)口天然氣一樣，通過(guò)西氣東送和北氣南下的全國(guó)天然氣管網(wǎng)進(jìn)行東西調(diào)配。根據(jù)發(fā)改委規(guī)劃，十二五期間將加強(qiáng)鄂爾多斯盆地、四川盆地、塔里木盆地和南海海域四大氣區(qū)勘查開(kāi)發(fā)工作，夯實(shí)資源基礎(chǔ)，到“十二五”末，形成鄂爾多斯、塔里木、四川盆地、南海海域4個(gè)年產(chǎn)量200億立方米以上的大型天然氣生產(chǎn)區(qū)。預(yù)計(jì)到2015年，隨著四川、新疆、陜西地區(qū)氣田的進(jìn)一步增產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)天然氣較2010年將有30%的增幅。3、非常規(guī)天然氣剛剛起步由于我國(guó)常規(guī)天然氣增長(zhǎng)前景有限，十二五期間，我國(guó)加快非常規(guī)天然氣開(kāi)采步伐，包括煤制天然氣、煤層氣、頁(yè)巖氣。考慮到煤層氣配套管網(wǎng)問(wèn)題、頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)的經(jīng)濟(jì)性問(wèn)題，我們認(rèn)為煤制天然氣對(duì)天然氣產(chǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度更大。在擁有低價(jià)煤炭資源的區(qū)域，煤制氣擁有介于國(guó)產(chǎn)氣和進(jìn)口氣之間的價(jià)格，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，由于在國(guó)產(chǎn)氣不能跟上下游天然氣消費(fèi)速度的背景下，未來(lái)幾年，煤制氣將成為國(guó)產(chǎn)氣的重要增長(zhǎng)極，到2015年，其產(chǎn)量將達(dá)到150億立方米/年，占當(dāng)年國(guó)產(chǎn)氣的8.5%，占當(dāng)年非常規(guī)天然氣的40%。四、價(jià)格：上漲是必然趨勢(shì)，利好天然氣管輸公司1、漲價(jià)有助于落實(shí)天然氣供給氣價(jià)上調(diào)，將加快長(zhǎng)輸管網(wǎng)的投資落實(shí)。在發(fā)改委價(jià)格制定體系下，國(guó)內(nèi)天然氣相較于石油一直都有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但需求受制于有限的供給，長(zhǎng)期受到壓制，表面上看是長(zhǎng)輸管網(wǎng)投資力度不夠，但究其根本原因，還是因?yàn)樘烊粴鈨r(jià)格沒(méi)有市場(chǎng)化，價(jià)格水平長(zhǎng)期偏低，三大石油企業(yè)投資動(dòng)力不足。國(guó)產(chǎn)天然氣不能滿足國(guó)內(nèi)需求，須由進(jìn)口天然氣進(jìn)行補(bǔ)充，進(jìn)口天然氣價(jià)格高，國(guó)產(chǎn)天然氣價(jià)格低，如西氣東輸二線進(jìn)口中亞氣，霍爾果斯氣站完稅價(jià)約2.02元/立方米，加上管輸費(fèi)用，到達(dá)省門戶銷售成本在3元/立方米以上，但目前國(guó)內(nèi)終端用戶價(jià)格在2.5-3元/立方米，三大油氣公司每銷售一立方米進(jìn)口天然氣，約虧損0.5-1.5元；氣價(jià)上調(diào)，將有助于提高三大石油企業(yè)及民間資本勘探開(kāi)采天然氣資源、建設(shè)長(zhǎng)輸管網(wǎng)的積極性。氣價(jià)上調(diào)，有利于進(jìn)口天然氣合約的簽訂。中俄天然氣管道早在2009年就提上中俄能源合作議事日程，但遲遲未有合同簽訂結(jié)果，主要源于國(guó)內(nèi)的氣價(jià)無(wú)吸引力。美國(guó)“頁(yè)巖氣革命”發(fā)生后，北美天然氣產(chǎn)量不斷提高，進(jìn)而向國(guó)際市場(chǎng)釋放更多天然氣產(chǎn)能。隨著更多液化天然氣涌入歐洲市場(chǎng)，以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響下歐洲能源需求的下降，歐洲用戶對(duì)管道天然氣的需求在降低。俄羅斯管道天然氣對(duì)歐洲市場(chǎng)的出口量近年持續(xù)下降，歐洲用戶也向俄方提出更多議價(jià)要求。國(guó)內(nèi)氣價(jià)上調(diào)后，我們預(yù)計(jì)必然會(huì)加快中俄天然氣長(zhǎng)期協(xié)議的簽訂。2、預(yù)計(jì)天然氣價(jià)改將小步快跑非市場(chǎng)化運(yùn)作的政府定價(jià)。我國(guó)天然氣價(jià)格有上游出廠價(jià)、中游管輸價(jià)、下游終端用戶價(jià)，出廠價(jià)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，由國(guó)家發(fā)改委制定出廠基準(zhǔn)價(jià)，具體出廠價(jià)格可由供需雙方在上下10%的范圍內(nèi)協(xié)商確定；管輸價(jià)格由國(guó)家發(fā)改委制定；終端銷售價(jià)格由地方物價(jià)管理部門制定。天然氣價(jià)改從“成本加成法”到“市場(chǎng)凈回值法”。從2005年國(guó)內(nèi)第一次推出天然氣價(jià)格改革至今，共完成了三次價(jià)格上調(diào)：2005年12月提高天然氣出廠價(jià)格0.05-0.15元/立方米、2007年11月提高供工業(yè)用天然氣出廠價(jià)格0.4元/立方米、2010年6月提高天然氣出廠價(jià)格0.23元/立方米。目前正在進(jìn)行著第四次天然氣價(jià)格上調(diào)。我們認(rèn)為，前三次的價(jià)格調(diào)整與第四次在價(jià)格思路上有著本質(zhì)區(qū)別：1)前三次天然氣價(jià)改的思路是以“成本加成法”形成價(jià)格基數(shù)，與可替代能源掛鉤確定調(diào)價(jià)幅度的定價(jià)模式，進(jìn)行的自上而下的價(jià)格一次性上調(diào)；2005年第一次確定價(jià)格基數(shù)，由于相對(duì)可替代能源價(jià)格始終較低，2007、2010年又兩次進(jìn)行價(jià)格調(diào)整以提高價(jià)格基數(shù)。2)第四次天然氣價(jià)改是轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)凈回法”定價(jià)的開(kāi)始。2011年底，國(guó)家發(fā)改委決定在廣東、廣西兩地開(kāi)展天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革試點(diǎn)，最終目標(biāo)：放開(kāi)天然氣出廠價(jià)格，由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成；政府只對(duì)具有自然壟斷性質(zhì)的天然氣管道運(yùn)輸價(jià)格進(jìn)行管理。但目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)條件還不成熟，故先通過(guò)模擬市場(chǎng)的“市場(chǎng)凈回值”的定價(jià)方法開(kāi)始，以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成可替代能源價(jià)格為基礎(chǔ)，折算相應(yīng)天然氣價(jià)格。目前正在各地進(jìn)行的第四次天然氣價(jià)格上調(diào)，表面上看，是為了彌補(bǔ)2010年出廠價(jià)格上調(diào)后地方終端銷售價(jià)格滯漲的行為，實(shí)際上，我們認(rèn)為是符合政府在天然氣價(jià)格改革思路轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)天然氣價(jià)格調(diào)整的方向是：自下而上，先確定比較靠近市場(chǎng)的城市燃?xì)忾T站價(jià)，結(jié)合管輸價(jià)，倒推天然氣出廠價(jià)格。未來(lái)天然氣價(jià)格將完全市場(chǎng)決定，即由天然氣供需格局最終決定?？商娲茉磧r(jià)格通過(guò)影響天然氣需求而間接影響天然氣價(jià)格走勢(shì)。但要達(dá)到天然氣價(jià)格最終由市場(chǎng)決定的關(guān)鍵因素在于，充分競(jìng)爭(zhēng)的上游天然氣勘探開(kāi)采市場(chǎng)以及下游終端城市燃?xì)夤芫W(wǎng)市場(chǎng)；從我國(guó)目前油氣資源的寡頭壟斷格局來(lái)看，還有很長(zhǎng)的路要走。我們預(yù)計(jì)通過(guò)可替代能源價(jià)格間接確定天然氣價(jià)格的“市場(chǎng)凈回值”法定價(jià)機(jī)制將存在較長(zhǎng)一段時(shí)間。按照市場(chǎng)凈回法，天然氣價(jià)應(yīng)有40-50%的上調(diào)幅度；我們預(yù)計(jì)各地政府將在幾年內(nèi)分次上調(diào)完成。2011年底天然氣價(jià)改在兩廣試點(diǎn)推出后，發(fā)改委表示將在兩年內(nèi)向全國(guó)推廣試點(diǎn)工作，2012年底四川省發(fā)改委宣布將全省天然氣最高門站價(jià)統(tǒng)一定為1.98元/立方米，四川成為價(jià)改第三?。唤衲瓿?，發(fā)改委在兩會(huì)上提交的《2023年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案報(bào)告》中明確提到，2023年將全面實(shí)施天然氣價(jià)格改革，試行居民階梯氣價(jià)。我們預(yù)計(jì)，各省市將不斷出臺(tái)天然氣價(jià)改方案，下半年將成為天然氣價(jià)格集中上調(diào)的時(shí)間窗口。3、利好天然氣管輸公司（1）天然氣產(chǎn)業(yè)鏈及天然氣管輸公司盈利模式天然氣產(chǎn)業(yè)鏈自上而下分為勘探開(kāi)采、長(zhǎng)輸管道、下游應(yīng)用三個(gè)部分。目前天然氣勘探開(kāi)采、長(zhǎng)輸管道主要由三大石油公司負(fù)責(zé)，天然氣主要通過(guò)高壓長(zhǎng)輸管線來(lái)運(yùn)輸，國(guó)家干網(wǎng)有西氣東輸一、二線、陜京管道、忠武管道、榆濟(jì)線、川氣東送等，其中中石油所占市場(chǎng)份額為80%左右，具有壟斷地位。下游應(yīng)用主要是城市輸配和天然氣應(yīng)用，主要是采用高、中、低壓管道輸送，小部分的液化天然氣和壓縮天然氣的應(yīng)用采用公路運(yùn)輸，目前城市燃?xì)獠扇∪細(xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)模式，具有壟斷地位。下游燃?xì)夤居Ｊ綖椋?）通過(guò)建造燃?xì)夤艿?，鏈接調(diào)壓站至住宅用戶，收取燃?xì)饨玉g費(fèi)；2）從上游油氣公司采購(gòu)天然氣，通過(guò)自建的城市燃?xì)夤芫W(wǎng)，向下游的居民、工商業(yè)、公服供氣，按使用量收取燃?xì)赓M(fèi)用。（2）天然氣管輸公司受益于天然氣價(jià)格上漲天然氣價(jià)格上調(diào)，下游管輸公司能否受益取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：1）出廠價(jià)先調(diào)，還是終端價(jià)先調(diào)？2）調(diào)價(jià)后下游能否承受價(jià)格上漲？在此次天然氣價(jià)改中，燃?xì)夤局苯邮芤?。在“成本加成法”的天然氣價(jià)格體系下，價(jià)格調(diào)整是自上而下的：發(fā)改委先統(tǒng)一上調(diào)天然氣出廠價(jià)格，各地政府再擇時(shí)，通過(guò)聽(tīng)證會(huì)機(jī)制，分別上調(diào)本地的燃?xì)饨K端價(jià)格。這中間通常會(huì)有半年到一年的時(shí)滯，燃?xì)夤居唐诔袎骸Ｔ凇笆袌?chǎng)凈回值”的天然氣價(jià)格體系下，價(jià)格調(diào)整是自下而上的：先終端價(jià)格，后出場(chǎng)價(jià)格。因而在此次天然氣價(jià)改中，燃?xì)夤臼芤嬗趦r(jià)格上調(diào)。我們認(rèn)為，地方價(jià)格上調(diào)后，氣源爭(zhēng)取上更有保證，燃?xì)夤緦⒏嗍芤嬗诹康脑鲩L(zhǎng)。首先，即使價(jià)格一次上調(diào)至最終價(jià)格后，天然氣仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。此次天然氣價(jià)格確定標(biāo)準(zhǔn)是以市場(chǎng)形成價(jià)格的進(jìn)口燃料油和液化石油氣作為依據(jù)，并按60%和40%權(quán)重加權(quán)計(jì)算等熱值的可替代能源價(jià)格，之后再按照0.9的折價(jià)系數(shù)確定最終價(jià)格，即天然氣價(jià)格較可替代能源仍有10%的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，該從其他能源轉(zhuǎn)向天然氣的企業(yè)不會(huì)因?yàn)檫@次價(jià)格上調(diào)而有所改變。其次，對(duì)于現(xiàn)有天然氣用戶，仍以剛性需求的居民用氣、部分對(duì)生產(chǎn)工藝要求高的工業(yè)企業(yè)為主，因而價(jià)格上調(diào)對(duì)這些用戶的用氣量影響有限。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，燃?xì)夤緦⒏芤嬗跉鈨r(jià)上漲后的供氣量增長(zhǎng)。五、優(yōu)選：異地?cái)U(kuò)張能力強(qiáng)的燃?xì)夤?、行業(yè)內(nèi)兼并重組正當(dāng)時(shí)目前國(guó)內(nèi)城市燃?xì)庑袠I(yè)中的企業(yè)主要有三種類型：地方政府控制下的國(guó)有燃?xì)夤?、全?guó)布局的民營(yíng)燃?xì)夤尽⑷笫凸鞠略O(shè)的燃?xì)夤?。掌控著全?guó)95%天然氣產(chǎn)量的上游企業(yè)——三大油企及其下屬公司將打通上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈，如中石油旗下的燃?xì)赓Y本運(yùn)作平臺(tái)昆侖能源。而沒(méi)有氣源優(yōu)勢(shì)的新奧、港華等民營(yíng)、外資企業(yè)或?qū)⒉扇『献鳌⒅亟M等方式，爭(zhēng)取優(yōu)化渠道，拓寬氣源以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；也或?qū)⑴c三大油企公司深入合作，爭(zhēng)取獲得穩(wěn)定氣源。城市燃?xì)夤炯铀僬?，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。華潤(rùn)燃?xì)庖s收購(gòu)鄭州華潤(rùn)燃?xì)?、與天津燃?xì)獬闪⑻烊粴夂蠣I(yíng)公司；昆侖能源收購(gòu)北京天然氣管道公司60%股權(quán)。經(jīng)過(guò)近幾年行業(yè)內(nèi)不斷兼并重組，我國(guó)城市燃?xì)庑袠I(yè)龍頭企業(yè)初步形成，供氣規(guī)模排在市場(chǎng)前十的燃?xì)夤臼袌?chǎng)占比為47%。2、看好擁有中游管道資產(chǎn)、氣源有保障的燃?xì)夤居捎谌細(xì)獾膮^(qū)域性特點(diǎn)，未來(lái)城市燃?xì)馄髽I(yè)規(guī)模經(jīng)營(yíng)模式的要義應(yīng)該是由中心區(qū)域向周邊擴(kuò)展形成規(guī)模，再往異地?cái)U(kuò)張復(fù)制的盈利模式。燃?xì)馄髽I(yè)應(yīng)通過(guò)區(qū)域合作、同行聯(lián)盟、兼并重組等方式，以產(chǎn)業(yè)化為方向，組建全國(guó)性或區(qū)域性的企業(yè)集團(tuán)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)。我們認(rèn)為有能力先本地有效擴(kuò)張、再成功異地復(fù)制的燃?xì)夤荆硭?dāng)然更能給投資者帶來(lái)超越行業(yè)的增速。這類燃?xì)夤就ǔＰ枰邆鋬蓚€(gè)要素：1)有上游油氣資源或者和三大石油公司保持良好供氣關(guān)系。這就使得在進(jìn)入新燃?xì)馐袌?chǎng)時(shí)，公司可憑借手中的供氣合同，和地方政府進(jìn)行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)談判時(shí)更有把握；2)有充足的資金可以進(jìn)行兼并收購(gòu)。上市公司優(yōu)勢(shì)顯著，通過(guò)兼并收購(gòu)優(yōu)質(zhì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模和利潤(rùn)水平的跳躍式增長(zhǎng)。六、估值水平能源結(jié)構(gòu)消費(fèi)升級(jí)保證行業(yè)增速，板塊估值穩(wěn)定在動(dòng)態(tài)PE30x附近。燃?xì)夤善骄灰讌^(qū)間為PE29x，PB3.4x（全部A股對(duì)應(yīng)2023年盈利預(yù)測(cè)為：PE22-30x，PB1.0-2.4x）。2012年年報(bào)披露期，行業(yè)內(nèi)部分公司有15%的回調(diào)，主要源于深圳燃?xì)獾纫驗(yàn)橄掠涡枨筝^弱，用戶結(jié)構(gòu)又過(guò)度依賴工業(yè)及電廠用氣，氣量不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于個(gè)股的盈利預(yù)測(cè)向下修正，但不改燃?xì)庑袠I(yè)整體的增長(zhǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，隨著天然氣價(jià)格改革的臨近，同時(shí)也為了爭(zhēng)取到有限的天然氣氣量提升其在一次能源中的占比，完成指標(biāo)考核，下半年各省市將繼續(xù)出臺(tái)天然氣價(jià)格調(diào)整政策，行業(yè)景氣持續(xù)向上；能夠有效異地?cái)U(kuò)張，且有能力進(jìn)行全國(guó)布局的燃?xì)夤居型@得超越行業(yè)的增長(zhǎng)，并給與估值溢價(jià)。七、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況首推有氣源有保障、并可通過(guò)中游管道向下拓展的異地?cái)U(kuò)張型燃?xì)夤窘瘌櫮茉?；建議增持隨著西氣東輸二線逐步達(dá)產(chǎn)、氣量快速上升的深圳燃?xì)?、廣州發(fā)展；建議關(guān)注處于氣源地、氣源充沛的新疆浩源。1、金鴻能源（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)天然氣資產(chǎn)中油金鴻借殼領(lǐng)先科技上市現(xiàn)有天然氣資產(chǎn)原為通過(guò)借殼金鴻能源實(shí)現(xiàn)。中油金鴻天然氣輸送公司通過(guò)借殼金鴻能源實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市：2012年3月中油金鴻原直接控股股東新能國(guó)際現(xiàn)金3.24億元收購(gòu)吉林中訊（時(shí)為金鴻能源第一大股東，股比17.59%）100%股權(quán)，成為公司實(shí)際控制人；2012年6月公司獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)關(guān)于資產(chǎn)臵換方案的有條件通過(guò)；2012年12月中油金鴻最終完成資產(chǎn)過(guò)戶，至此中油金鴻天然氣資產(chǎn)借殼完成，中油金鴻成為金鴻能源的全資子公司。新能國(guó)際直接、間接持有金鴻能源31.7%股權(quán)，成為公司控股股東，陳義和為實(shí)際控制人。天然氣銷售、工程安裝（接駁費(fèi)）業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)公司主業(yè)：管道（液化）天然氣、液化石油氣及管道天然氣輸送服務(wù)，入戶管道工程安裝。2012年的營(yíng)業(yè)收入中，天然氣的銷售收入占比為68.87%、工程安裝收入占比為28.73%，長(zhǎng)輸管輸費(fèi)占比2.12%；從利潤(rùn)方面看，由于工程安裝業(yè)務(wù)毛利率高（2012年82%），利潤(rùn)貢獻(xiàn)55%，天然氣管輸業(yè)務(wù)毛利率27%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)42%。從利潤(rùn)分布來(lái)看，公司以湖南為中心，向全國(guó)范圍拓展，目前主要的業(yè)務(wù)區(qū)域集中在湖南、河北、山東。（2）依托中游管輸，向下拓展城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，并進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張公司戰(zhàn)略領(lǐng)先我們看好金鴻能源不同于其他燃?xì)夤镜倪\(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，在A股優(yōu)質(zhì)燃?xì)夤鞠∪钡氖袌?chǎng)，享有估值溢價(jià)。金鴻能源的公司戰(zhàn)略和其他燃?xì)夤居酗@著不同：第一步，投資地方中游管輸；第二步，以同中石油簽訂的供氣合同為籌碼，再依托公司已有的中游管輸線路向下拓展城市燃?xì)夤芫W(wǎng)。以點(diǎn)帶面，全國(guó)布點(diǎn)，借助于資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)增速的跳躍式成長(zhǎng)。公司2004年從湖南起家，依托湘潭-衡陽(yáng)中游管輸，最早在衡陽(yáng)、湘潭成立天然氣公司，其中衡陽(yáng)天然氣憑借和中石油簽訂的廉價(jià)長(zhǎng)期供氣協(xié)議，盈利水平超出行業(yè)平均水平，11年衡陽(yáng)天然氣公司凈利率18.4%，ROE25.7%；近幾年，公司憑借在各地建設(shè)的天然氣長(zhǎng)輸管線：湘衡線（湘潭-衡陽(yáng)）、聊泰線（聊城-泰安）、泰新線（泰安-新泰）、應(yīng)張線（應(yīng)縣-張家口）、冀棗線（冀州-棗強(qiáng)），在湖南省、山東省、河北省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、黑龍江省、山西省等地的多個(gè)城市開(kāi)展了城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，擁有衡陽(yáng)市、常寧市、新泰市、張家口市、冀州市、烏蘭浩特市等多個(gè)城市的管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)。衡陽(yáng)以外的天然氣項(xiàng)目，由于大多處于城市管網(wǎng)或長(zhǎng)輸管網(wǎng)的投資建設(shè)階段，盈利水平稍弱，但公司整體ROE水平仍在15%以上，在天然氣上市公司中處于上游。借力資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的快速增長(zhǎng)中油金鴻借殼上市完成后，公司緊接著于2023年1月召開(kāi)董事會(huì)宣布定增方案，發(fā)行不超過(guò)7200萬(wàn)股，募集17.9億元用于應(yīng)張線輸氣管線支線等5個(gè)在建工程及償還銀行貸款。其中應(yīng)張支線預(yù)計(jì)于今年5月投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司在張家口燃?xì)忭?xiàng)目盈利水平將快速提升，并有望以應(yīng)張線為示范項(xiàng)目，快速打開(kāi)整個(gè)華北燃?xì)馐袌?chǎng)。應(yīng)張支線投產(chǎn)后，下游氣量消納無(wú)憂應(yīng)張支線是在公司已有的應(yīng)張線長(zhǎng)輸管線基礎(chǔ)上，建設(shè)張家口地區(qū)輸氣管道支線工程，滿足張家口地區(qū)縣域和產(chǎn)業(yè)園區(qū)城鎮(zhèn)居民及工業(yè)用戶的天然氣需求，支線項(xiàng)目建成后，可提高應(yīng)張線的利用效率和天然氣銷量，提升公司盈利能力。應(yīng)張線規(guī)劃近期輸氣規(guī)模4.63億立方米/年，；遠(yuǎn)期輸氣規(guī)模7.34億立方米/年。我們認(rèn)為隨著應(yīng)張支線投產(chǎn)，下游氣量消納無(wú)需擔(dān)憂：1）張家口2012年剛剛完成天然氣臵換煤氣工程。應(yīng)張線主供張家口中心城區(qū)、宣化區(qū)、宣化縣；應(yīng)張支線的供氣目標(biāo)市場(chǎng)為萬(wàn)全縣、尚義縣、涿鹿縣、懷安縣、赤城縣、張北縣、懷來(lái)縣、下花園區(qū)、南山產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)等地的城鎮(zhèn)居民及工業(yè)用戶，其中涿鹿縣、懷來(lái)縣和赤城縣被納入河北省規(guī)劃的“環(huán)首都綠色經(jīng)濟(jì)圈”城。初期預(yù)計(jì)應(yīng)張線及支線供氣面積110平方公里，可氣化人口131萬(wàn)人，按城鎮(zhèn)人均用氣120立方米/年，不考慮人口增長(zhǎng)和供氣面積擴(kuò)張，居民年用氣量可達(dá)1.57億立方米。2）張家口正在推汽車油改氣。張家口自2012年開(kāi)始對(duì)全市出租車逐步分期分批進(jìn)行“油改氣”，同時(shí)將全市的客運(yùn)班車和公交車改造成雙燃料汽車。僅考慮出租車用氣量，按全年12萬(wàn)公里，3600輛出租車年用氣量約3600萬(wàn)立方米。3）同時(shí)，張家口位于京、冀、晉、蒙的交界地，是長(zhǎng)途貨運(yùn)的集散地，隨著全國(guó)天然氣汽車比例上升，長(zhǎng)途客運(yùn)和貨運(yùn)汽車用氣需求較大，公司在張家口市建設(shè)LNG加氣站擁有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)；去年6月，中游金鴻已與張家口基業(yè)汽車簽訂車用LNG推廣利用戰(zhàn)略合作協(xié)議，目前主要有公司控股子公司張家口亞燃?jí)嚎s天然氣負(fù)責(zé)建設(shè)相關(guān)加氣站項(xiàng)目，未來(lái)兩年將陸續(xù)投產(chǎn)東山天然氣加氣母站等6個(gè)加氣站項(xiàng)目（此次定增募投項(xiàng)目之一）。我們預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年售氣量可達(dá)1.1億立方米。4）工業(yè)燃料替換及燃機(jī)電站項(xiàng)目確定。張家口十二五規(guī)劃年均GDP增速11%，市內(nèi)建有市產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、東山、南山、望山、宣化北山、下花園玉帶山六大產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，以裝備制造、精細(xì)化工、倉(cāng)儲(chǔ)物流為支柱產(chǎn)業(yè)，保守估計(jì)工業(yè)燃料年用氣量1.5億立方米以上；燃機(jī)電廠方面，目前已有國(guó)電懷安天然氣發(fā)電項(xiàng)目與公司簽訂購(gòu)氣協(xié)議，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年用氣量1.05億立方米。2012-2015年售氣量復(fù)合增速預(yù)計(jì)可達(dá)48%隨著應(yīng)張線及支線供氣量逐步達(dá)產(chǎn)，可充分保障公司未來(lái)3年的售氣增長(zhǎng)。我們保守預(yù)計(jì)今年近期輸氣產(chǎn)能中可有15%的貢獻(xiàn)，明年近期輸氣產(chǎn)能正式達(dá)產(chǎn)；除此以外，公司在其他華南（主要為湖南?。?、華東（主要為山東?。┢瑓^(qū)將依托華南、華東投管繼續(xù)拓展下游客戶，每年預(yù)計(jì)仍有15-20%的用氣增長(zhǎng)。2、深圳燃?xì)猓?）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)深圳燃?xì)獬闪⒂?996年，由深圳石油氣管理公司和煤氣公司合并重組而成，經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資，從國(guó)有獨(dú)資企業(yè)改制為中外合資企業(yè)（外資方為香港中華煤氣投資003HK），2007年股份制改造完成，并于2009年12月在上交所上市，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了氣源供應(yīng)及終端銷售的全部環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)鏈完整。公司的控股股東和實(shí)際控制人均為深圳市國(guó)資委。城市燃?xì)夤茌敼?yīng)是業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)因素主營(yíng)城市管道燃?xì)夤?yīng)、液化石油氣批發(fā)、瓶裝液化石油氣零售和燃?xì)馔顿Y業(yè)務(wù)。從成長(zhǎng)性來(lái)看，公司收入波動(dòng)較大，主要源于液化石油氣批發(fā)業(yè)務(wù)隨石油價(jià)格變動(dòng)而波動(dòng)；但從公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況來(lái)看，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，近7年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到29%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2012年管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的41.27%，相較于2011年占比增加了4.7%，這主要得益于西氣東輸二線的投運(yùn)；液化石油氣批發(fā)占營(yíng)業(yè)收入的40.25%；燃?xì)夤こ陶急茸钚?，僅為7%。從盈利方面來(lái)看，管道燃?xì)獾睦麧?rùn)貢獻(xiàn)達(dá)67%，而液化石油氣批發(fā)因?yàn)槊蛢H貢獻(xiàn)6%。另外值得注意的是，隨著公司在異地拓展天然氣業(yè)務(wù)，燃?xì)夤こ虡I(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)，由于該業(yè)務(wù)高毛利率高（2012年達(dá)41%），對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到17.12%。（2）依托于西氣東輸二線的區(qū)域成長(zhǎng)型公司公司目前擁有深圳市及江西、安徽、廣西的18個(gè)異地城市（區(qū)域）管道燃?xì)?0年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。自2008年開(kāi)始向深圳市區(qū)供應(yīng)天然氣，最早氣源為低價(jià)澳大利亞長(zhǎng)協(xié)議氣，用氣高峰氣量不足時(shí)通過(guò)大鵬LNG接收站進(jìn)口高價(jià)海外LNG予以補(bǔ)充；西二線到氣后，公司將擺脫當(dāng)?shù)赜脷饪焖僭鲩L(zhǎng)帶來(lái)的高價(jià)進(jìn)口市場(chǎng)氣快速攀升的不利局面，隨著天然氣需求增長(zhǎng)，確保公司以穩(wěn)定的毛利水平實(shí)現(xiàn)規(guī)模逐步擴(kuò)張。低價(jià)大鵬氣主供居民、公服，毛利穩(wěn)定公司與廣東大鵬簽訂25年的澳大利亞進(jìn)口長(zhǎng)協(xié)氣，穩(wěn)供期約3.4億立方米/年，價(jià)格不高于1.7元/立方米（含稅）。深圳地區(qū)售氣量占公司總售氣量81%，2012年深圳本地售氣量約8.7億立方米，其中居民、公服用氣約占1/3，長(zhǎng)協(xié)氣量基本可覆蓋這部分的低價(jià)用氣需求，這使得即使居民公服等用戶銷售價(jià)格不能像工商業(yè)用戶可以每半年重新核定氣價(jià)，向下進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)，憑借廉價(jià)的氣源，仍可以獲得穩(wěn)定回報(bào)。按照現(xiàn)行終端銷售價(jià)格，居民、公服天然氣銷售采購(gòu)價(jià)差分別為1.59元、1.77元/立方米，扣除1.2元的管網(wǎng)折舊、經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)用，保守測(cè)算每年銷售低價(jià)大鵬氣可貢獻(xiàn)公司1.6億元利潤(rùn)。西二線到氣助推公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但短期用氣量增速可能放緩2010年，公司與中石油簽署《西氣東輸二線天然氣購(gòu)銷協(xié)議》，協(xié)議約定在西氣東輸二線向深圳供氣達(dá)產(chǎn)之日起至協(xié)議期滿（2039年12月31日），公司每年向中石油采購(gòu)40億立方米天然氣，照付不議氣量36億立方米；隨著西氣東輸二線廣深段完成，2012年5月中亞氣正式進(jìn)入深圳市場(chǎng)，我們認(rèn)為西二線氣將支撐深圳當(dāng)?shù)匚磥?lái)5年的用氣增長(zhǎng)。就目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，實(shí)際需求或慢于西二線帶來(lái)的供氣增長(zhǎng)。公司和中石油約定，自正式供氣日（2012年8月）至達(dá)產(chǎn)期隔年的協(xié)議量一次為10.5、12.1、23.2、25.6、40億立方米，從2012年公司售氣量較2011年僅增2.64億立方米來(lái)看。我們認(rèn)為主要是源于新增氣以燃機(jī)電廠、工業(yè)企業(yè)為主的用戶結(jié)構(gòu)。1）目前公司已和深圳鈺湖電廠、大唐寶昌電力簽訂長(zhǎng)期供氣協(xié)議，達(dá)產(chǎn)后每年分別供氣8億、7.5億立方米，同時(shí)為消納快速到氣的西二氣，積極開(kāi)拓新電廠，與深圳南天電力簽署年供氣量2.6億立方米的天然氣購(gòu)銷協(xié)議。這就造成，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱時(shí)，工業(yè)企業(yè)開(kāi)工率下滑，用氣量下降，同時(shí)，西電由于淶水的原因外送廣東電量大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致廣東省火電機(jī)組利用小時(shí)、用電峰值回落，主要用于調(diào)峰的燃機(jī)電廠利用小時(shí)大幅下滑；新增燃機(jī)電廠、工商業(yè)用戶用氣量不達(dá)預(yù)期是壓制公司近兩年業(yè)績(jī)快速釋放的主要因素。2）在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱時(shí)，為爭(zhēng)取工商業(yè)企業(yè)用氣以及開(kāi)拓新客戶，燃?xì)夤疽话愣紩?huì)在政府給定的工商業(yè)用氣指導(dǎo)價(jià)上給予一定折扣，我們預(yù)計(jì)這將縮小公司天然氣業(yè)務(wù)的毛利率水平。3、廣州發(fā)展（1）公司股權(quán)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)廣州發(fā)展成立于1996年12月，并于1997年7月在上交所上市，為廣東省最大的三家電力企業(yè)之一。公司控股股東和實(shí)際控制人均為廣州市國(guó)資委。發(fā)電、天然氣、煤炭業(yè)務(wù)三足鼎立2011年以前廣州發(fā)展主要經(jīng)營(yíng)發(fā)電、煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)。2011年7月公司公告非公開(kāi)發(fā)行股票收購(gòu)母公司廣州燃?xì)赓Y產(chǎn)，2012年5月定增獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)，同年6月完成資產(chǎn)過(guò)戶。2012年公司業(yè)務(wù)發(fā)展成為發(fā)電、天然氣、煤炭三足鼎立的業(yè)務(wù)格局，發(fā)電、管道燃?xì)狻⒚禾繕I(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為47%、37%、16%；從盈利能力方面看，發(fā)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)56%，管道燃?xì)庖蚱漭^高的毛利水平（2012年33%），利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)37%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于華南地區(qū)。（2）電力資產(chǎn)盈利企穩(wěn)回升，天然氣資產(chǎn)助力業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)下游用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)，天然氣業(yè)務(wù)將成公司近3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿?012年完成注入的廣州燃?xì)?，前身為廣州煤氣公司，于2009年1月成建制劃歸廣發(fā)集團(tuán)，負(fù)責(zé)廣州地區(qū)的燃?xì)夤?yīng)，通過(guò)直接和間接參股大鵬LNG公司、珠海LNG一期項(xiàng)目等方式與上游供應(yīng)商保持了密切良好的合作關(guān)系。與大鵬LNG公司簽訂了25年穩(wěn)產(chǎn)期年供5.5億立方米照付不議的天然氣銷售合同；同時(shí)公司還與中石油、省天然氣管網(wǎng)、廣東珠海燃?xì)夤竞炗唴f(xié)議，遠(yuǎn)期供氣能力超過(guò)50億立方米。未來(lái)廣州將形成北、中、南三大供氣系統(tǒng)，北部將在從化鰲頭鎮(zhèn)小坑村、增城石灘鎮(zhèn)、花都花東鎮(zhèn)北興村接收西氣東輸二線和川氣東送工程的陸地天然氣，主要供應(yīng)從化市、增城市、花都區(qū)及中心城區(qū)、蘿崗區(qū)和番禺區(qū)。廣州中部由廣源門站、金山門站接收大鵬LNG的澳大利亞天然氣，目前已向廣州市中心城區(qū)、蘿崗區(qū)、番禺區(qū)和南沙區(qū)供應(yīng)。廣州南部則從南沙黃閣（橫瀝）接收珠海和南海天然氣，主要向南沙區(qū)、番禺區(qū)和中心城區(qū)供應(yīng)的任務(wù)。廣州燃?xì)庠?009年完成油制氣用戶的全部天然氣臵換，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.3億，凈利潤(rùn)5200萬(wàn)元，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)26年虧損的局面。未來(lái)將天然氣供氣范圍由中心城區(qū)擴(kuò)展到南沙、番禺、蘿崗、花都、白云北部等區(qū)域，盈利剛剛起步。目前公司輸配管網(wǎng)約2400公里，2012年銷售管道天然氣7.6億立方米，其中工商業(yè)用戶占終端用戶比重52%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)2.55億元。根據(jù)《廣州十二五能源發(fā)展規(guī)劃》，十二五期間天然氣在一次能源中的占比從2009年的3.5%上升至2015年的18.4%，我們預(yù)計(jì)5年內(nèi)廣州對(duì)天然氣需求年增速將達(dá)到30%以上。未來(lái)隨著西氣東輸二線逐年達(dá)產(chǎn)以及公司在建的珠海LNG氣站正式投運(yùn)，公司氣源將主要來(lái)自大鵬、西氣東輸二線、珠海LNG，下游用氣量將得到充分保障。從下游需求來(lái)看，在西氣東輸二線到氣前，廣州地區(qū)的工業(yè)用氣一直受限于氣源，隨著新氣源逐年達(dá)產(chǎn)，公司將加快工業(yè)領(lǐng)域的天然氣應(yīng)用推廣，我們預(yù)計(jì)2023年毛利率較高的工商業(yè)用氣比例將進(jìn)一步上升至60%，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定目前公司權(quán)益裝機(jī)351萬(wàn)千瓦，其中珠江LNG電廠以及珠江電廠業(yè)績(jī)穩(wěn)定：1）珠江LNG電廠的氣源來(lái)源于深圳大鵬LNG項(xiàng)目（廣東LNG一期項(xiàng)目），珠江LNG電廠每年可從氣站以25年1.5元/立方米的照付不議價(jià)格獲得保底氣量30萬(wàn)噸。成本鎖定的情況下，該電廠每年可穩(wěn)定貢獻(xiàn)1.7億利潤(rùn)。2）廣東有一批建設(shè)時(shí)間