巴塞爾協(xié)議演進的國際清算銀行與金融監(jiān)管

巴塞爾協(xié)議演進的國際清算銀行與金融監(jiān)管

一、宏觀審慎監(jiān)管理論2007年美國的“次貸危機”引發(fā)的金融風暴推動了世界主要國家和國際組織的重建國際金融秩序和金融監(jiān)管的框架。當前,國際金融監(jiān)管改革取得了積極進展,其中,作為改革重要成果的“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”(BaselⅢ)確立了國際銀行業(yè)監(jiān)管的新標桿,體現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管有機結合的監(jiān)管新思維。巴塞爾協(xié)議Ⅲ既是金融監(jiān)管理論和研究最新進展的結晶,也是對金融危機進行總結和反思的成果。金融危機的成因,既有宏觀和系統(tǒng)方面的因素,也有金融機構自身方面的原因。從宏觀和系統(tǒng)層面上看,一是源于金融與實體經濟二者發(fā)展的不平衡和順周期效應。危機在本質上是金融體系脫離實體經濟在經濟繁榮時期過度承擔風險和擴張資產負債的結果(Borio,2008)。二是源于系統(tǒng)性金融風險的外部性與傳染性。一方面,如果處于危機中的金融機構都選擇變賣資產來應對困境,就會產生所謂的“降價銷售的外部性”,最終形成惡性循環(huán)(Myers,1977;MyersandMajluf,1984;ShleiferandVishny,1992,1997;KyleandXiong,2001;AllenandGale,2005;Brun-nermeierandPedersen,2008;等等)。另一方面,為了應對資本短缺,滿足自身的資本約束,銀行等金融機構可能會收緊銀根,減少貸款,從而會產生所謂的“信用收縮的外部性”(DiamondandRajan,2005;AdrainandShin,2008)。宏觀審慎監(jiān)管的缺失被認為是本輪金融危機未能得以有效防范的重要原因(Bernanke,2008;Hoening,2008;Tucker,2008;Brunnermeier,2009;Stiglitz,2009;李楊,20071,20102;周小川,20093,20114;金犖和陶玲,20095;劉春航和李文泓,20096;等等)。MorrisandHyuanSongShin(2008)在對危機中破產的貝爾斯登和雷曼兄弟的資產負債情況及遭受擠兌的原因進行了全面分析的基礎上,對傳統(tǒng)監(jiān)管理論進行反思,認為著眼于單個金融機構的償付能力,強調資本要求的微觀監(jiān)管并不能有效地防范金融危機的爆發(fā),而應該在整個金融體系的層面上,加強宏觀審慎監(jiān)管,強化流動性管理,限制過高杠桿率,并針對金融風險的外部性施加系統(tǒng)加權的資本要求。Kashyapetal.(2008)分析了金融危機的前因后果,認為銀行資產負債表上過多問題資產在于銀行內部激勵機制和風險控制系統(tǒng)的崩潰,崩潰的主要原因是代理問題產生的高層激勵不當。鑒于傳統(tǒng)監(jiān)管模式中因過分關注單個銀行違約和償還能力,從而愈益激發(fā)問題銀行降價銷售,增加違約所引致的巨大社會成本。本著降低監(jiān)管套利的扭曲激勵,改善危機后果的原則,可采用資本保險的方式來提高和完善當前的資本監(jiān)管制度。從金融機構自身層面上看,金融危機產生于監(jiān)管資本和經濟資本的不一致性所導致的監(jiān)管套利行為。監(jiān)管資本概念源于BIS巴塞爾銀行監(jiān)管委員會關于銀行監(jiān)管的資本充足性要求,旨在確保銀行擁有足夠的資本金吸收損失,維持銀行清償能力(Kevin,2009)。經濟資本概念最早起源于1978年信孚銀行(BankTrust)創(chuàng)造的風險調整后資本收益率計量,目標是通過測量銀行信貸資產組合的風險,推算既定損失概率條件下覆蓋儲戶和其他債權人風險頭寸所需的資本。銀行等金融機構通過所謂金融創(chuàng)新在幾乎不降低實際風險的前提下提高資本充足率,或者在增加實際風險的同時卻沒有相應減少資本充足率,這就是所謂的“監(jiān)管資本套利”(Jones,2000)。2003—2007年間,銀行從事資產證券化并沒有轉移或分散風險,實質上是通過監(jiān)管套利繞過資本監(jiān)管,在降低監(jiān)管資本要求的同時創(chuàng)造了巨大的風險(IMF,2008;ViralandMatthew,2009;宋永明,2009a)。7加強宏觀審慎監(jiān)管,防范系統(tǒng)金融風險,在政策和實務上已受到廣泛關注,這方面很多研究成果也已被IMF、BIS等國際金融組織及各國金融監(jiān)管當局所采納,有效地應用于監(jiān)管實踐。誠然,防范系統(tǒng)金融風險、維護金融穩(wěn)定是保證經濟和金融系統(tǒng)穩(wěn)健發(fā)展的必要條件,也是強化宏觀審慎監(jiān)管題中應有之義。但是,如果因此而過度加重了微觀金融主體的經營成本,從而進一步誘發(fā)其尋找監(jiān)管套利的動機和壓力,則有悖于金融監(jiān)管的目的和宗旨。本文將從如何降低監(jiān)管資本和經濟資本的差異,從而減緩和防范金融機構監(jiān)管套利的角度出發(fā),對監(jiān)管資本、經濟資本及監(jiān)管套利的內在關系進行分析和討論。二、《爾雅協(xié)議》的框架和過程以20世紀70年代初布雷頓森林體系瓦解為標志,全球金融市場從此進入了一個持續(xù)的管制放松的自由化年代,推動金融市場向三個方向發(fā)展,即金融全球化、金融創(chuàng)新和投機。金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展一方面超越了傳統(tǒng)國內銀行監(jiān)管的權力范圍,同時,不受監(jiān)控的創(chuàng)新和投機進一步加劇了國際金融體系的不穩(wěn)定,甚至引發(fā)嚴重的銀行倒閉事件。8為此,出于保護銀行業(yè)等金融機構免遭日益嚴重的金融風險的威脅、維持在全球范圍內的公平競爭和阻止金融機構內部日益下滑的資本比率,在國際清算銀行(BankforInternationalSettlements,BIS)的主導之下,十國集團9中央銀行1988年7月正式公布并于1993年開始執(zhí)行《資本充足性要求監(jiān)管框架》(TheRegula-toryFrameworkforCapitalAdequacy)最終協(xié)議(又稱《巴塞爾協(xié)議(1988)》),從此拉開了對銀行機構實行國際統(tǒng)一監(jiān)管的序幕。同時,也為國際銀行業(yè)監(jiān)管和內部風險管理提供了一個基準性的框架和方法。1995年英國巴林銀行和日本大和銀行違規(guī)交易事件在一定程度上促成了《巴塞爾資本協(xié)議(1988)》的《歸并市場風險的資本協(xié)議修正案》(Amend-menttotheCapitalAccordtoIncorporationMarketRisks)(也稱為“1996年修正案”)的快速出臺。相對于1988年的原始協(xié)議,1996年修正案在以下幾個方面做出重大調整和改進:一是明確了市場風險的定義及其要求;二是優(yōu)化了總體資本要求的結構和數(shù)量;三是對國際性先進銀行,允許用內部模型來確定與市場風險有關的監(jiān)管資本(RegulatoryCapital)。1997年的亞洲金融危機促使人們更加重視對包括信用風險、市場風險和操作風險在內的各種金融風險綜合監(jiān)控和量化。10同時,金融風險(尤其是信用風險)管理新技術和新模型的不斷涌現(xiàn),也為金融機構進行資本優(yōu)化配置,確定經濟資本和進行績效評估提供了高效、準確的方法和手段。鑒于當時國際銀行業(yè)經營方式、運行和監(jiān)管環(huán)境以及風險管理技術新進展等因素變化,2004年6月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會正式發(fā)布了《統(tǒng)一資本計量和資本標準的國際協(xié)議:修訂框架》(InternationalConvergenceofCapitalStandards:ARevisedFramework)(又稱《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》),并于2006年12月首先在十國集團國家正式實施。相對1988年原始協(xié)議而言,《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的基本目標是力求更多的風險敏感性和靈活性,促進監(jiān)管資本要求更能實際地反映金融機構所面對的真實經濟風險,盡量減小監(jiān)管資本與經濟資本的差異。為此,《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》在金融監(jiān)管框架的三個基本支柱(資本充足性要求、監(jiān)管檢查程序、市場紀律)方面都做出了重大的完善和革新。基于本輪金融危機的教訓,2009年以來,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會對現(xiàn)行銀行監(jiān)管規(guī)則進行了重大改革,發(fā)布了一系列銀行業(yè)監(jiān)管新準則,統(tǒng)稱為“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”(BaselⅢ)。第一,強化資本充足率監(jiān)管標準。一是恢復普通股(含留存收益)在監(jiān)管資本中的主導地位,提高證券化產品風險權重、場外衍生工具和證券融資業(yè)務交易對手信用風險資本要求,擴大資本覆蓋風險的范圍。同時,提高資本充足率水平,建立留存超額資本緩沖(capitalconservationbuffer)和反周期超額資本緩沖(counter-cyclicalbuffer)兩個超額資本要求。第二,引入杠桿率監(jiān)管標準,作為資本充足率的補充。規(guī)定自2011年年初按照3%的標準(一級資本/總資產)開始監(jiān)控杠桿率的變化,2013年年初開始進入過渡期,2018年正式納入第一支柱框架。第三,建立流動性風險量化監(jiān)管標準。2009年12月,巴塞爾委員會在《流動性風險計量標準和監(jiān)測的國際框架(征求意見稿)》中引入流動性覆蓋率(LiquidityCoverageRatio,LCR)和凈穩(wěn)定融資比率(NetStableFun-dingRatio,NSFR)兩個流動性風險監(jiān)管的量化指標。巴塞爾協(xié)議的演進實質上反映的是一部以國際清算銀行(BIS)為代表的金融監(jiān)管機構與作為被監(jiān)管者金融機構相互對抗與妥協(xié)的歷史。而這種對抗和妥協(xié)則集中體現(xiàn)在監(jiān)管資本要求的數(shù)量及結構上的調整和變動中。從監(jiān)管角度看,監(jiān)管資本對經濟資本的趨同是監(jiān)管理念從基于規(guī)則監(jiān)管向基于過程監(jiān)管的必然結果;從金融機構的角度看,監(jiān)管資本對經濟資本的趨同是其積極風險管理和資本優(yōu)化配置的內在要求。另外,計算機和信息技術的發(fā)展與進步以及金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化,也為監(jiān)管資本向經濟資本的趨同從各個方面提供了強大的物質基礎和工具支持。巴塞爾協(xié)議資本充足性要求演化與比較參見表1。三、監(jiān)管資本的邊界監(jiān)管資本(RegulatoryCapital)是金融監(jiān)管部門從維持金融機構穩(wěn)健發(fā)展和金融系統(tǒng)整體安全和穩(wěn)定性角度出發(fā),要求金融機構必須配置的充足性資本數(shù)量和結構。而與監(jiān)管資本相對應的經濟資本(EconomicCapital)則是指銀行業(yè)等金融機構進行內部評估而產生的配置給資產或某項業(yè)務用以減緩或抵消不可預期損失而自愿保持的資本數(shù)量及結構。11從風險管理角度,經濟資本是防范和對沖金融機構在經營過程的非預期損失,而監(jiān)管資本從維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定出發(fā),最關注的是能否穩(wěn)健經營,確保存款人和其他債權人不受損失,從而避免對金融系統(tǒng)安全造成不利影響。因此,在數(shù)量關系上,監(jiān)管資本應該等于經濟資本加上防范和對沖宏觀系統(tǒng)風險所要求的資本緩沖。在此,本文從負債方角度,利用期權理論和思想發(fā)展一個資本計量理論模型,并進行相關分析。銀行等金融機構之所以愿意(或要求)保留一定數(shù)量和結構的資本,本質上是為了獲得持續(xù)經營的權利,從這個意義上,經濟資本就相當于銀行等金融機構以防破產(向社會、國家或政府)所自愿購買的美式持久賣出期權(PerpetualAmericanPut)的價格,而監(jiān)管資本則可以看作監(jiān)管當局要求金融機構購買的這份賣出期權的價格。期權執(zhí)行價格就是金融機構總負債K。確定經濟資本的期權的執(zhí)行條件可根據(jù)Leland(1994)與LelandandToft(1996)內生性破產(EndogenousBankruptcy)思想確定,即金融資產價值一旦達到內生性破產門檻值VB,期權得以執(zhí)行,而確定監(jiān)管資本期權的執(zhí)行條件則是監(jiān)管當局所估計的破產門檻值。(一)tbv的一般解假設1金融資產V遵循如下的擴散過程:其中,V(t)是t時刻資產價值,η是資產的期望收益率,dBt是標準布朗運動增量?？紤]一個以資產V為標的資產的要求權(Claim)工具F(V,t),在金融機構沒有破產的情況下,支付該金融工具的持有者一個關于時間連續(xù)的常數(shù)票息(Coupon)C,且該金融工具沒有顯性的時間依賴性(NoExplicitTimeDependence),即關于時間的偏導數(shù)Ft(V,t)=0。于是,F(V,t)必定滿足如下的微分方程12:其中,FVV(V,t)為關于V的二階偏導數(shù),FV(V,t)為關于V的一階偏導數(shù),r是為常數(shù)無風險利率。方程(2)的通解為:其中,。A0,A1,A2為待定系數(shù)。利用公式(3)的通解形式,根據(jù)假設2、假設3和假設4所給出的邊界條件,就可以求出債務價值、破產價值和稅盾價值的解析解(詳細推導參見附1)。假設2將債務看作關于金融資產V的或有要求權(ContingentClaim),只要不發(fā)生破產,債務持久支付常數(shù)票息C,一旦破產,破產成本為αVB,因而債權人所獲得的價值為(1-α)VB(其中,VB為破產時的資產價值,0<α<1)。根據(jù)假設2,債務是一個以V為標的資產的衍生工具,且其價值D(V)滿足邊界條件:D(VB)=(1-α)VB和。因此,D(V)的一般解,具有公式(3)的形式。利用邊界條件,求解方程(3)的系數(shù),可得到D(V)的如下表達式:假設3將破產看作關于金融資產V的或有要求權(ContingentClaim),一旦發(fā)生破產,其支付為αVB,否則為0。于是,破產作為標的資產V的衍生工具,其價值BC(V)滿足公式(2)形式的微分方程,且C=0。因此,BC(V)的一般解也具有公式(3)的形式。利用邊界條件為BC(VB)=αVB和,求解方程(3),可得到BC(V)的如下表達式:假設4將稅盾(TaxShield)看作關于金融資產V的或有要求權(Con-tingentClaim),令稅率為τ,只要不發(fā)生破產,則票息支付所獲得的稅收優(yōu)惠為τC,一旦發(fā)生破產,則稅收優(yōu)惠為0。于是,稅盾作為標的資產V的衍生工具,債務融資所獲得的減稅價值TB(V)也同樣滿足公式(2)形式的微分方程,且C=0。因此,TB(V)的一般解也具有公式(3)的形式。利用邊界條件TB(VB)=0和Vli→m!TB(V)=τC/r,求解方程(3),可得到TB(V)的如下表達式:金融機構總價值(公司價值)Π(V)為資產價值V加上減稅價值TB(V)減除破產所導致的損失值BC(V),即于是,金融機構股權價值E(V)等于公司價值減除債權價值,即(二)資本計量分析1.kevb將經濟資本看作關于公司資產價值的美式持久賣出期權的價格,作為內生變量的經濟資本KE的大小取決于內生性破產門檻值VB。這一內生性破產門檻滿足三個條件:(1)股權價值在資產價值等于VB時為0,即E(VB)=0。(2)最優(yōu)化的VB值的選擇應滿足公司價值最大化。(3)最優(yōu)化的破產門檻值VB的選擇應滿足E(VB)=0在所有V≥VB的條件下為最小值,即。對E(V)求解關于V的微分EV(V),并令EV(VB)=0,則我們可以解出這一最優(yōu)門檻值VB(參見Leland(1994)公式(14)),即其中,。以下,我們將經濟資本KE看作執(zhí)行價格為K(K為總負債值)的美式持久賣出期權,推導KE的解析解。K暫時看作一個常數(shù),隨后我們進一步推導出它的具體值(詳細推導過程參見附2)。令τB為公司資產價值首次到達門檻值VB時的停時(StoppingTime),即τB=min{t≥0;V(t)=VB},則根據(jù)拉普拉斯變換(LaplaceTransform)其中,為風險中性概率測度下的期望值操作符,r為無風險利率。。于是,作為美式持久賣出期權的經濟資本KE可寫為:對公式(11)進行化簡,則由于VB既是內生性破產門檻值,也是執(zhí)行美式期權的最優(yōu)值。于是,令,并令其關于VB的導數(shù)等于0,即,則我們可得到VB與K的如下關系式:至此,根據(jù)公式(9)和公式(13),則我們可得到K的具體解析式:從公式(14),我們可知,K在數(shù)值上為扣除稅收減免年息為C的凈債務值。將K代入公式(12),則我們可得到KE如下的表達式:其中,X=2r/σ2。2.系統(tǒng)風險的控制相對于經濟資本是金融機構愿意持有和保留的資本而言,監(jiān)管資本則是監(jiān)管當局從維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定出發(fā),要求金融機構持有除規(guī)避自身微觀風險之外,還必須防范金融機構因破產的外部性所造成的系統(tǒng)風險。這也意味著對于監(jiān)管資本的計量和測算,不僅要根據(jù)資產價值的市場波動性σ,還需充分考慮到在正常情況下未能被市場發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)風險(如破產的外部性所導致的系統(tǒng)風險,只有在金融機構破產時才會被市場發(fā)現(xiàn),通常情況下,這一未被市場發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)風險不必以市場價格進行補償)。假設,包含系統(tǒng)風險的資產價值的波動性為σs,類似于經濟資本,用于測算監(jiān)管資本的破產門檻值VBS(VBS可以看作監(jiān)管機構從防范系統(tǒng)性風險的角度而認為銀行等微觀金融主體應該保持的內生性破產門檻)可表示為:其中,于是,這一考慮系統(tǒng)風險的監(jiān)管資本KR可表示為:其中,。(三)e出現(xiàn)的風險由于是關于σ的減函數(shù)。根據(jù)公式(18),VB是關于X的增函數(shù),因此,我們可知,隨著σ的增大,破產門檻值VB將減小。進一步分析KE和X之間的變動關系。將公式(18)代入公式(15)并取對數(shù),可得對公式(19)關于X求導得:根據(jù)公式(13)知KX=VB(1+X),代入公式(20),則根據(jù)公式(21),在V>VB的條件下,導數(shù),因此,KE隨著X的減小而增加。這也意味著在V>VB的條件下,隨著波動性參數(shù)σ增大,KE也增大。在V<VB的條件下,這意味著一旦V低于臨界值VB而沒有發(fā)生破產,則KE隨著σ的增大而減小。設σs為監(jiān)管當局所估計的、考慮到系統(tǒng)性風險因素的金融機構公司資產價值的波動性參數(shù),這也是測算和計量監(jiān)管資本要求所對應的波動率參數(shù)。以下我們分兩種情況進行討論:第一種情況,V>VB。其一,如果σs正確反映了包括系統(tǒng)風險在內的經濟中的真實風險,則σs>σ,因此,VBS<VB,KR>KE,于是,覆蓋系統(tǒng)風險所要求的資本緩沖ΔK應該為監(jiān)管資本與經濟資本的差值,即ΔK=KR-KE>0。其二,σs被高估,監(jiān)管資本大于覆蓋系統(tǒng)風險所要求的數(shù)量,可能誘使金融機構從事監(jiān)管套利行為。其三,如果σs被低估,但仍然保持σs≥σ,這時,監(jiān)管資本不能覆蓋系統(tǒng)風險暴露。如果σs嚴重低估,甚至出現(xiàn)σs<σ,則VBS>VB,KR<KE。這種情況通常發(fā)生在市場中開始出現(xiàn)復雜性有毒創(chuàng)新型金融產品的條件下。第二種情況,V<VB。這種情況下,經濟資本KE是關于σ的減函數(shù),這可能意味著一旦金融風險超過一定限度,金融機構的投機性和冒險性傾向增強,從而促使其愿意承擔的經濟資本隨著金融風險的增大而減小。一旦出現(xiàn)這種情況,也表明金融系統(tǒng)自身已經失去了防范和抵御金融風險的自我調整和糾正能力,需要通過外部監(jiān)管等強制措施予以糾偏。四、最優(yōu)破產門檻與稅率和風險的關系給定風險σ、稅率τ和資產價值V,我們考慮選取一個最優(yōu)化的利息支付C,以最大化金融機構公司價值Πo。為此,對公式(7)關于C進行求導,并令其導數(shù)為0。則我們可得到一個最優(yōu)利息支付Co(參見Leland(1994)公式(21)),即將Co分別代入公式(4)和公式(7)替代C,則我們得到最優(yōu)利息支付條件下的債務價值Do、公司價值Πo,即最優(yōu)杠桿率Lo則為Do與Πo的比值,即。將Co分別代入公式(9)、公式(8)和公式(15)替代C,則我們得到最優(yōu)杠桿條件下破產門檻值VBo、股權值Eo和經濟資本值KEo,即:記,記E2=KEo,稱為資本要求13,則根據(jù)公式(26)和公式(27),我們可得到就Eo和E1與E2如下的關系式,即:以下,我們對最優(yōu)破產門檻VBo、資本要求E2和E1分別進行關于稅率τ和風險σ的比較分析(相關證明推導參見附3)。其一,根據(jù)公式(25),VBo是關于τ的增函數(shù),同時又是關于σ的減函數(shù)(參見圖1)。VBo隨著稅率的增加而提高,說明稅率的提高會增加銀行業(yè)的金融機構破產可能性。反之,這也意味著在金融體系存在巨大的風險和脆弱性的情況下,減稅政策能夠降低單個機構破產的可能性,從而有助于提高整個金融體系的穩(wěn)定性和抗風險能力。當資產價值等于破產門檻值VBo時,股權價值為0,破產門檻降低,意味著股權價值的增加。因此,VBo隨著σ的增加而減小說明增加資產風險會提高股權價值,同時降低了債權的價值,從而產生典型的資產替代(Asset-Substitution)問題。14其二,根據(jù)公式(27),最優(yōu)杠桿條件下的資本要求E2(也即KEo)隨著稅率τ的提高而增加。這是因為隨著稅率的提高,通過債務融資所獲得的稅收減免越大。繼而債務融資比例會提高,資本要求(經濟資本)也就越大。至于E2與σ之間的關系,與稅率有關,通常情況下,E2隨著σ增加而增大,說明隨著風險的提高,資本要求也就越大15(參見圖2)。其三,根據(jù)公式(28),股權價值Eo等于經濟資本KEo與E1之和。Eo是在資產價值V給定的條件下,從公司價值最大化的角度所得到的最優(yōu)股權資本值。KEo則是從對沖風險的角度,金融機構愿意持有的資本緩沖值。E1隨著稅率τ的增大而減小(參見圖3),當E1大于0,即V>(1-τ)Co/r,意味著股權資本大于經濟資本,經濟資本全部由股權資本構成,金融機構覆蓋風險的能力強。反之,當E1小于0,即VBo≤V<(1-τ)Co/r,股權資本只是經濟資本(或監(jiān)管資本)的一部分(根據(jù)巴塞爾協(xié)議的說法,股權資本屬于核心資本),超出股權資本的那部分緩沖資本則要通過類似股權性質的債務融資進行籌集。當股權資本僅僅構成經濟資本的很小比例,意味著金融機構償還能力較小,潛在風險很大。此時,可以通過減小稅率的方式來鼓勵金融機構調整自身的緩沖資本結構。減小稅率,增加了E1值,縮小了KEo與Eo之間的差距,促使金融機構達到風險和收益的合理平衡。五、模型1:監(jiān)管資本以上兩節(jié)主要是在給定金融資產的價值過程、風險、稅率和破產成本的條件下,從負債方探討債務、股權和公司價值及其動態(tài)變化,并在此基礎上,將經濟資本(監(jiān)管資本)看作銀行等金融機構以防破產(向社會、國家或政府)購買的美式持久賣出期權(PerpetualAmericanPut)的價格,并推導出資本計量模型。在此,我們進一步從資產方,分析金融機構如何根據(jù)金融創(chuàng)新和市場發(fā)展的變化所導致的資產結構的變動,進行資本規(guī)模和結構的優(yōu)化配置,即經濟資本分析,并探討經濟資本與監(jiān)管資本背離和創(chuàng)新及套利的關系。(一)不可交易性資產xb的市場價值決定經濟資本分析面臨的一個關鍵問題是經濟資本的規(guī)模、結構及其變動取決于哪些因素,這一來自金融機構內部評估的經濟資本是否可能成為監(jiān)管資本的替代物。我們在兩個假設條件下對這一問題進行討論。假設5金融機構投資于四種類型的資產,分別是:(1)可交易性的實物和金融資產,用xa表示;(2)不可交易的信貸類資產,用xb表示;(3)用于對沖包含于xa和xb中金融風險的衍生工具頭寸,用xd表示;(4)用于防范發(fā)生于xa、xb和xd中意外損失而保持的緩沖資本xo,它既是金融機構自有資本,同時也是構成金融資產xa、xb和xd的一部分。令wa表示沒有對沖金融工具可利用時的金融財富,由xa和xb構成;wd表示有對沖金融工具可利用時的金融財富,由xa、xb和xd構成;wo表示假定的在無信用風險條件下的金融財富,也即意味著xb的回報是確定的,且金融衍生工具沒有違約風險。假設6金融機構不可交易的信貸類資產xb中的風險能夠通過交易性資產xa與對沖金融工具xd完全對沖。至于假設6的合理性,至少在兩種條件下是可以成立的:所有的負債公司都是公開上市的,可交易性股權構成xa的一部分,并且能夠完全反映未來現(xiàn)金流的不確定性,此其一;其二,負債公司的產出、生產性資產和其他抵押品,在違約的情況下能夠沒有成本地占有,這樣它們的風險能夠通過衍生工具市場完全對沖。誠然,在初始資源稟賦相同的條件下,以上三種情況下的金融財富的市場價值是相等的,即w0o=w0d=w0a=D(其中,w0z表示初始0時刻相應類型的金融財富市場價值,z∈{o,d,a},D為確定常數(shù))。在以上的兩條假設之下,令α為金融機構自身所愿意承受的風險水平(比如說1%或5%),具體值取決于金融機構的風險偏好程度(或者說取決于金融機構愿意支付的美式期權價格)。顯然,在這一風險水平之下,存在與金融財富wa、wd和wo相對應的緩沖資本,分別用ka、kd、ko表示(不失一般性,我們可以用風險價值VAR(ValueatRisk)來表示)。金融機構在資本配置過程中,其目標函數(shù)必定是在其愿意承受的風險水平的范圍內,力求使其保持的緩沖資本最小化,這一最小化緩沖資本實際上就是金融機構自身所愿意保持的經濟資本,用kz(z∈{o,d,a})表示。于是,考察期T內,0時刻(現(xiàn)時)金融機構所保持的經濟資本為其中,P(·)為概率,wTZ為T時刻的金融財富在初始0時刻的折現(xiàn)值。通常條件下,不等式0<ko<kd<ka必定成立,因為金融機構必須利用創(chuàng)新工具套利交易降低其經濟資本水平,否則理性的金融機構是不會從事此類交易的。在不存在信用風險的條件下,則經濟資本為kz=ko,這是金融機構通過資本配置活動所獲得的最優(yōu)解。進一步,如果我們假定衍生工具能夠沒有成本地完全對沖存在于xa中的風險,則緩沖資本xo也沒有存在的必要。這時,經濟資本在理論上可以趨近于0(FrootandStein,1998)。16當然,現(xiàn)實并非如此簡單和完美。第一,一旦不可交易性資產xb中某些風險不能通過創(chuàng)新工具進行對沖,零經濟資本存在的可能性就不會成立。xb中不可分散化的風險組元的存在意味著ko與kd之間存在距離,經濟資本不能達到最優(yōu)的ko水平。第二,即使存在一個發(fā)達和完善的對沖金融工具市場,由于不可交易性風險通常是與諸如企業(yè)家的努力程度、資產價值不可觀察性以及其他各種導致信息不對稱現(xiàn)象的因素相聯(lián)系的,對這類風險進行精確的市場定價在實際操作中也是非常困難的。第三,交易成本及各種市場摩擦因素的普遍存在,也不會允許金融機構從事連續(xù)的無成本對沖交易。從防范和對沖金融風險的角度,現(xiàn)實經濟更為一般的狀況也是存在正的經濟資本。至于經濟資本是否能夠替代監(jiān)管資本,實現(xiàn)監(jiān)管資本與經濟資本的完全統(tǒng)一,這至少必須滿足以下幾個條件才有可能:金融機構的風險偏好水平一致,否則用經濟資本替代監(jiān)管資本不僅有失公平,而且金融機構之間的動態(tài)博弈很難保證達到有效均衡,此其一。金融機構進行資本配置的目標函數(shù)包含監(jiān)管目標,經濟資本的規(guī)模和結構已經包括旨在維護金融穩(wěn)定和抗擊系統(tǒng)風險的成分,此其二。另外,還必須存在一個社會總效用函數(shù),以便對經濟資本進行社會福利最優(yōu)化驗證,一旦經濟資本通過社會福利最優(yōu)化測試,則經濟資本就可以替代監(jiān)管資本。因此,我們只能謹慎推測,隨著金融發(fā)展、金融深化和市場機制完善,監(jiān)管資本向經濟資本無限逼近和趨同,實現(xiàn)兩者完全有機統(tǒng)一,只能是一種理想的終極狀態(tài)。(二)監(jiān)管資本與經濟資本的背離程度相對而言,監(jiān)管規(guī)則在一定時期內總是保持靜態(tài)和穩(wěn)定的,據(jù)此計算和評估的監(jiān)管資本也具有相對穩(wěn)定性。為此,處于相對穩(wěn)定的監(jiān)管資本和不斷調整的經濟資本之間經常出現(xiàn)不一致甚至很大背離。這種背離不僅是金融機構從事監(jiān)管套利(RegulatoryArbitrage)的動因,也是機會。盡管巴塞爾協(xié)議Ⅱ中的資本充足性標準力求更好地衡量資產風險,并盡量降低監(jiān)管套利。然而,金融危機的事實表明,無論監(jiān)管體系中風險衡量系統(tǒng)設計得如何精妙,監(jiān)管套利似乎都是防不勝防,一個重要而復雜的原因在于金融創(chuàng)新的毒性,即金融創(chuàng)新創(chuàng)造了一系列的證券,這些證券非常善于利用扭曲的激勵機制,尋找套利機會(Covaletal.,2009)。令ktR,t∈[0,T]表示t時刻反映真實經濟風險的資本充足率(實際上也就是單位風險資產所要求的監(jiān)管資本),ktE,t∈[0,T]表示相應的單位風險資產的經濟資本(即經濟資本/風險資產),則我們直接可以用單位風險資產的監(jiān)管資本與單位風險資產的經濟資本差值ΔktRE=ktR-ktE來衡量監(jiān)管資本與經濟資本的背離程度。假定在期限T內,監(jiān)管規(guī)則是穩(wěn)定的,因而,據(jù)此計算的資本充足率ktR=C(t∈[0,T],C是常數(shù)),則ΔktRE=C-ktE僅與經濟資本的變動有關。監(jiān)管資本與經濟資本的背離程度越大,監(jiān)管套利所獲得的回報也就越高,即監(jiān)管套利收益是一個關于ΔktRE的增函數(shù)。因此,人們從事這種行為的動機亦越強。但是,監(jiān)管套利是要代價的(如尋找套利機會,開發(fā)用于套利的創(chuàng)新工具都需要付出成本的)。誠然,隨著金融創(chuàng)新活動的不斷增強,套利機會和創(chuàng)新工具增多,套利成本會降低。因此,在ktR于期限T內保持為常數(shù)的條件下,套利成本是一個關于ΔktRE的減函數(shù)。只有監(jiān)管套利所獲得的收益超過成本,套利活動才會真實發(fā)生。設Δk是套利成本等于套利收益的ΔktRE值,則監(jiān)管套利行為發(fā)生的條件是ΔktRE>Δk。金融監(jiān)管改革,監(jiān)管規(guī)則調整總是伴隨著金融危機的發(fā)生進行的,甚至可以說金融危機是推動金融監(jiān)管和監(jiān)管規(guī)則完善的重要力量。在新一輪監(jiān)管改革完成和監(jiān)管規(guī)則完善之初,依據(jù)新規(guī)則測算的監(jiān)管資本基本反映真實經濟和金融的風險水平,因而,其與經濟資本的不一致性較小,兩者差值僅僅反映對金融機構風險的外部性衡量和補償。同時,經受金融危機洗禮之后的金融系統(tǒng)中各種形式的有毒創(chuàng)新得到抑制,市場中所出現(xiàn)的適度形式和種類的創(chuàng)新工具和創(chuàng)新業(yè)務,其目的主要是對沖和規(guī)避金融風險,因而是有益和無毒的。而且,蘊含其中的金融風險也在新的監(jiān)管規(guī)則下得到真實的度量和評估,因此,監(jiān)管套利活動也得到有效控制。隨著金融市場的復蘇,金融機構的單位風險資產的經濟資本又隨著各種形式的創(chuàng)新活動的增多而降低,于是,在新監(jiān)管規(guī)則下的資本充足率水平與單位風險資產的經濟資本之間的背離程度又逐步擴大,金融機構從事監(jiān)管套利的動機和壓力又逐漸增強。當這背離程度ΔktRE超過套利收益大于套利成本的門檻值,套利行為發(fā)生。這又勢必進一步激發(fā)金融機構充分利用監(jiān)管資本與經濟資本之間的背離所造成的監(jiān)管規(guī)則的扭曲的激勵機制,熱衷于各種形式旨在進行監(jiān)管套利的創(chuàng)新活動,即有毒創(chuàng)新。顯然,相對于原有金融工具而言,創(chuàng)新金融工具由于缺乏歷史數(shù)據(jù)其潛在風險更加難以準確評估和測算,尤其是對于主要用于監(jiān)管套利的有毒創(chuàng)新工具而言,其潛在風險甚至被人為操縱和低估,致使基于監(jiān)管規(guī)則計算的名義資本充足率水平不能反映金融機構真實金融風險水平。這也可能是本輪金融危機中受危機沖擊而破產的金融機構,在破產前夕的資本充足率水平遠高于最低要求的一個重要原因。這些被忽視和低估的潛在金融風險,因為沒有有效監(jiān)管而得到系統(tǒng)的防范和化解,累積到超過金融和經濟體系承受的水平,勢必就以金融危機的形式爆發(fā)出來,一方面給經濟和金融系統(tǒng)造成嚴重破壞,同時,也推動了新的一輪金融監(jiān)管改革的開始。金融監(jiān)管、金融創(chuàng)新及監(jiān)管套利的演化進程參見圖4。六、險的真實反映水平強化宏觀審慎監(jiān)管、維護金融穩(wěn)定是金融監(jiān)管的題中應有之義,也是金融危機以來金融監(jiān)管改革的核心內容。巴塞爾協(xié)議Ⅲ正是本著微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管有機結合的監(jiān)管新思維,全面改革資本充足率監(jiān)管制度,提升銀行體系吸收損失的能力。然而,監(jiān)管資本標準的提高如果超過微觀金融主體所愿意承受的水平,可能進一步激發(fā)和誘導金融機構從事監(jiān)管套利的熱情和動機。監(jiān)管資本測算和計量應以經濟資本為依據(jù),力求向經濟資本趨同。監(jiān)管資本向經濟資本趨同,對金融機構而言,消除了一個強制的外在約束,有利于其追求股東權益最大化目標的實現(xiàn)。對監(jiān)管者而言,不僅可以提高監(jiān)管資本要求對金融機構經濟風險的真實反映水平,增強對整個金融系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性的預測和防范能力,而且也可能減少和消除金融機構的監(jiān)管套利行為。這在政策層面上也意味著:其一,監(jiān)管機構在監(jiān)管政策的制定和執(zhí)行中,應本著從維護被監(jiān)管者合理利益和股東權益出發(fā),承認不同金融機構的異質性和特殊性,加強與它們的交流和協(xié)調,將監(jiān)管目標最大可能融于被監(jiān)管者的經濟目標中。其二,監(jiān)管的手段和技術應隨著被監(jiān)管者的內部風險管理水平的提高而同步增強和完善,改變被動和事后監(jiān)管模式為主動和預見性的指導、交流和合作監(jiān)管模式。其三,監(jiān)管的核心和重點不應只放在對監(jiān)管資本的強調和是否達標方面,而是更應該放在制度建設健全和激勵機制完善上。畢竟監(jiān)管的唯一目標是保證經濟和金融系統(tǒng)的整體性安全,防范系統(tǒng)性的經濟和金融危機發(fā)生。監(jiān)管資本只是實現(xiàn)監(jiān)管目標的一個重要手段而已。對于中國而言,無論是監(jiān)管技術和手段,金融機構內部風險管理水平,還是基礎社會信用環(huán)境,與先進的國家和地區(qū)相比都還存在差距。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會成立以后,即刻把監(jiān)管資本達標要求作為其重點工作,并于2004年3月正式頒布《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》,并且在很短時間內使得大部分商業(yè)銀行達到8%最低監(jiān)管資本要求,這對當時國內銀行業(yè)資本充足率普遍不足的狀況無疑具有積極作用。2007年3月中國銀監(jiān)會發(fā)布的《銀行業(yè)實施新資本協(xié)議的指導意見》正式提出實施巴塞爾協(xié)議Ⅱ時間表,要求新資本協(xié)議銀行17從2010年年底開始實施新資本協(xié)議。隨著金融危機的爆發(fā)以及產生于危機中的巴塞爾協(xié)議Ⅲ的出臺,中國對銀行業(yè)監(jiān)管力度不斷強化,以確保中國銀行業(yè)穩(wěn)健經營。目前,中國銀監(jiān)會已明確表示在“十二五”期間要加快推進巴塞爾協(xié)議第二版和第三版同步實施,引導銀行業(yè)加快轉變發(fā)展方式。誠然,監(jiān)管不足會導致危機發(fā)生,但監(jiān)管過度則會導致銀行業(yè)等金融機構的不健康發(fā)展,甚至誘發(fā)監(jiān)管套利行為大量涌現(xiàn),并最終影響經濟和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,這一點在今后中國推進和實施巴塞爾協(xié)議的過程中尤其值得關注。附加1dv、bcv和tsv的導出(一)dv資產衍生工具ad根據(jù)假設2和公式(3),D(V)具體形式可以寫為:由于債務是一個以V為標的資產的衍生工具,且其價值在D(V)滿足邊界條件:由于,可推出AD1=0。又因為,這意味著AD0