國際小企業(yè)融資理論述評

國際小企業(yè)融資理論述評

由于中小企業(yè)在經(jīng)濟增長過程中發(fā)揮著重要作用，中小企業(yè)的融資問題最近引起了國際學(xué)術(shù)界的關(guān)注。對于中小企業(yè)的定義,各國有所不同,不過在經(jīng)濟學(xué)研究領(lǐng)域,將中小企業(yè)統(tǒng)一定義為與大企業(yè)相對應(yīng)的概念,即小企業(yè),可能更為準(zhǔn)確。本文所描述的小企業(yè)即是我們理解的中小企業(yè)。美國對小企業(yè)(smallbusiness)的定義為雇員在500人以內(nèi)的企業(yè)。美國與中國等國家一樣,其小企業(yè)同樣存在融資難的問題。在銀行信貸方面,美國小企業(yè)所需的資金缺口至少在20%以上(RajivMallick,2002)。小企業(yè)融資難的問題核心是,與大企業(yè)相比,其信息不對稱問題更加突出。另外一個問題是,小企業(yè)破產(chǎn)的概率較大,對于投資者和銀行來說,需要面對更大的不確定性。小企業(yè)融資的一個重要特點是,小企業(yè)的所有者和管理者常常合為一體,其不存在管理層利益最大化問題,也就是說,用于一般企業(yè)融資的委托-代理范式,無法用在小企業(yè)融資研究中。事實上,在小企業(yè)發(fā)展的不同階段,其融資方式也不同。方式的變化,取決于小企業(yè)信息的提供程度。而小企業(yè)的信息不透明問題,在企業(yè)的生命周期中是變化的。本文目的在于將國際小企業(yè)融資理論做一梳理,為國內(nèi)理論界進一步的研究提供借鑒。在信息不對稱條件下,小企業(yè)融資理論主要可以概括為信貸配給理論、融資周期理論、關(guān)系貸款說和實證研究。1.信貸配給的生成機制均衡信貸配給(equilibriumcreditrationing)是指由于銀行出于利潤最大化動機而發(fā)生的在一般利率條件和其他附加條件下,信貸市場不能出清的現(xiàn)象,其與中央銀行對利率上限的管制無關(guān)。均衡信貸配給在市場經(jīng)濟中經(jīng)常出現(xiàn),其一般分為兩類。一類是按照銀行標(biāo)明的利率,所有貸款申請人的借款需求只能得到部分滿足。另一類是銀行對不同的借款人實行差別待遇,一部分信息不透明的企業(yè)的借款需求得到拒絕,這類企業(yè)多為小企業(yè)。信貸配給是大量相關(guān)文獻的主題,在20世紀(jì)50年代早期發(fā)展起來的有效理論(availabilitydoctrine)中,信貸配給被作為一個基本假定。1按照Baltensperger(1978)的觀點,將均衡信貸配給定義為即使當(dāng)某些借款人愿意支付合同中所有價格條件和非價格條件時,其貸款需求還是得不到滿足的情形。價格因素是指銀行要求的、且不受貨幣當(dāng)局約束的貸款利率水平。顯然,如果存在利率上限,肯定會出現(xiàn)配給現(xiàn)象。即使銀行不斷提高利率,信貸需求仍然會超過供給。Baltensperger認(rèn)為,貸款合同中不僅包括利率規(guī)定,還應(yīng)包括非價格條件,如擔(dān)保條款。如果借款人需求被拒絕是因為缺乏足夠的擔(dān)?；虻盅浩?則不能被認(rèn)為出現(xiàn)了信貸配給。在完全市場里,因不滿足合同條款而被拒絕的借款需求與信貸配給之間的區(qū)別是比較明顯的。因為任何借款人都可以按照未來現(xiàn)金流量的凈值融資,不會出現(xiàn)信貸配給。學(xué)術(shù)界對信貸配給的生成機制有著各種理論解釋,其中Stiglitz和Weiss(1981)以信貸市場信息不對稱為基礎(chǔ)所建立的理論模型最有影響力。該模型證明了信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇是產(chǎn)生均衡信貸配給的基本原因。當(dāng)面對貸款的需求且銀行無法分辨單個借款人的風(fēng)險時,銀行為了避免逆向選擇,不會進一步提高利率,而會在一個低于競爭性均衡利率但能使銀行預(yù)期收益最大化的利率水平上,對貸款人實行配給。在配給中得不到貸款的申請人即使愿意出更高的利率也不會被銀行接受。這是因為高價的借款人可能選擇高風(fēng)險項目,降低銀行的平均資產(chǎn)質(zhì)量,因此,即使可貸資金有剩余,銀行也不愿意按高利率放貸而使自己的利益受損。Whette(1983)的信貸配給模型則改變了Stiglitz和Weiss模型關(guān)于借款人為風(fēng)險厭惡者的假設(shè)條件,他提出,在借款人風(fēng)險中性的條件下,銀行的抵押品要求同利率一樣可以成為信貸配給的內(nèi)生機制,因為對于風(fēng)險中性的借款人而言,抵押品要求的增加同樣可能引起逆向選擇,從而減少銀行的期望收益。同逆向選擇一樣,道德風(fēng)險問題也會引發(fā)信貸配給出現(xiàn)。道德風(fēng)險導(dǎo)致預(yù)期收益和利率報價之間產(chǎn)生非單調(diào)函數(shù)關(guān)系,從而導(dǎo)致信貸配給。2Jaffee和Russell(1976)構(gòu)建了一簡單模型以描述借款人選擇違約還是償還。該模型假定,銀行并不強制要求償還貸款,那么借款人將選擇償還Rj,還是支付違約利息成本Dj,根據(jù)借款人的現(xiàn)金流量yj,則可能發(fā)生下述情況:1.若Rj>yj,廠商被迫選擇違約;2.若yj>Rj,且Dj>Rj,廠商將選擇償還貸款;3.若yj>Rj>Dj,廠商選擇主動違約(策略性違約)。如果可以觀察到Dj值,銀行可以限制貸款,從而減弱廠商償還意愿,即Rj≤Dj。因此,償還貸款的臨界值降低了銀行的預(yù)期收益,這導(dǎo)致出現(xiàn)信貸配給。如果Dj不可被銀行觀察到,盡管是道德風(fēng)險,但銀行面臨著同Stiglitz和Weiss模型一樣的結(jié)果。2.中小企業(yè)融資的演進BergerandUdell(1998)認(rèn)為,有關(guān)企業(yè)信譽的信息不對稱,在企業(yè)的生命周期中是變化的。企業(yè)在生命周期的不同階段,進行不同的融資安排。小企業(yè)通常被認(rèn)為具有金融周期,其財務(wù)需求和選擇權(quán)變化隨企業(yè)成長、經(jīng)驗獲得和信息不透明的減弱而變化。企業(yè)融資方式依靠規(guī)模/年齡/信息一體化因素決定。小的、幼稚的、信息不透明的企業(yè)往往依靠初始的內(nèi)源融資、貿(mào)易信貸和天使資金。當(dāng)企業(yè)成長了,其依靠中介的權(quán)益(風(fēng)險資本)和債務(wù)融資(商業(yè)銀行、金融公司)。最后,如果企業(yè)能夠存活并繼續(xù)成長,則可以獲得公開權(quán)益和債務(wù)市場的通道。他們強調(diào),成長周期范式并不適合所有的小企業(yè)。企業(yè)規(guī)模、年齡和信息并不是完全相關(guān)的。在企業(yè)成長周期的不同時點,哪些融資渠道是重要的,不同的融資方式其開始和結(jié)束的時間等問題,都不是確定的。羅森(Rosen1998)強調(diào),企業(yè)的融資生命周期是一個被廣泛接受的概念。他論證了財務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)在不同年齡段進化的決定因素。企業(yè)建立了信用聲譽后,它們被認(rèn)為在“pecking-order”方面有所進步,并從銀行貸款轉(zhuǎn)為較少信息密集型的融資方式,如債券和權(quán)益發(fā)行。Diamond(1991),Rajan(1992),HolmostromandTirole(1997)認(rèn)為,企業(yè)在融資來源方面經(jīng)過三個演進階段。早期,小企業(yè)沒有建立信譽記錄,貸款者一般依靠企業(yè)所有者本身的信譽作為企業(yè)的信譽指標(biāo),對于這些,有一些替代品可以使用,如企業(yè)的資本、抵押物和生存年限等。在第一階段,企業(yè)的信譽對缺乏信息的投資者來說是缺乏透明度的。AngeliniD.SalvoandFerri(1998)也認(rèn)為,在取得符合其風(fēng)險等級的利率水平的貸款方面,企業(yè)面對著困難。企業(yè)這個階段主要進行內(nèi)源融資,來源包括家庭、供貨商,以及那些與借款企業(yè)有重復(fù)交易的廠商。相對于價格,信貸的供應(yīng)是更重要的。BergerandUdell(1998)認(rèn)為,為了得到銀行貸款,小企業(yè)需要達到一定的生產(chǎn)水平和利潤水平,資產(chǎn)負(fù)債表上能夠反映出可以作為抵押品的真實的有形資產(chǎn),包括應(yīng)收帳款、存貨、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)(1998)。Sahlman(1990)和Wetzel(1994)認(rèn)為,創(chuàng)始企業(yè)的融資非常嚴(yán)重地依賴于初始的內(nèi)源融資、貿(mào)易融資、天使融資。強調(diào)創(chuàng)始企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不透明問題,因而從中介機構(gòu)獲得外源融資非常困難。初始內(nèi)源融資發(fā)生在企業(yè)發(fā)展的最早階段,企業(yè)家忙于開發(fā)產(chǎn)品和建立企業(yè)的概念,而企業(yè)資產(chǎn)也主要是無形資產(chǎn)。內(nèi)源融資還發(fā)生在企業(yè)進行小規(guī)模和有限的市場開拓時期。創(chuàng)始階段常常和正式的商業(yè)計劃發(fā)展相聯(lián)系,這些文件往往被用作吸引天使資金的銷售文件。風(fēng)險投資很典型地來得比較晚,一般在產(chǎn)品被市場測試成功以后,風(fēng)險投資才資助全方位的市場營銷和生產(chǎn)活動。有時風(fēng)險投資也用來支付開發(fā)成本,當(dāng)這些開發(fā)成本的支出是持續(xù)性的,如生物工程的臨床試驗。風(fēng)險資本往往投資于已經(jīng)接受過一輪或幾輪天使資金投資的公司。在小企業(yè)融資的第二階段,商業(yè)銀行扮演了重要的角色。美國NFTB1995年做的企業(yè)調(diào)查表明,63%的被調(diào)查者要依賴銀行貸款。由于將企業(yè)的負(fù)債作為銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目,與其他金融機構(gòu)相比,銀行具有更多的動機去監(jiān)控借款企業(yè)。與信貸評級機構(gòu)和金融信息出版商相比,銀行在信息生產(chǎn)方面具有比較優(yōu)勢。對于合同貸款,銀行能夠保持并使用更一般化的信貸評分或資產(chǎn)組合行為模型(portfolio-porfomancemodel)提供信貸給一定質(zhì)量的小企業(yè)借款者。Fluck,Holtz-EakinandRosen(1997)有關(guān)融資周期的研究發(fā)現(xiàn)了與前人不同的結(jié)論。他們使用美國威斯康星州企業(yè)的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)始階段的外源融資超過了內(nèi)源融資。他們還發(fā)現(xiàn),在經(jīng)過第一個7、8年的企業(yè)生命周期后,外源融資的比例下降了。此后,則增加了。3.銀行的交易擔(dān)保小企業(yè)信貸的主要問題是小企業(yè)信息嚴(yán)重不透明。與銀行提供的標(biāo)準(zhǔn)合同不同,小企業(yè)信貸更多通過關(guān)系貸款進行。小企業(yè)如何建立與銀行的關(guān)系,并希望在未來獲得可靠的貸款,成為學(xué)術(shù)界近來研究的新課題。GreenbaumandThakor(1993)認(rèn)為,當(dāng)小企業(yè)無法從銀行得到正式的貸款承諾,或者無法獲得無條件承諾的貸款合同,企業(yè)就會尋求變通的辦法。一個方法是訴諸市場機制,通過購買長期的含有傭金的隱性合同,企業(yè)與銀行可以建立更緊密關(guān)系。而隨著關(guān)系時間長度和范圍的擴展,銀行可以更好地監(jiān)督企業(yè)。Nakamura(1993)強調(diào),銀行在信息生產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢對小的、相對無名的、且依靠一家銀行提供服務(wù)的企業(yè)來說,特別的強,因而銀行愿意維持與原有企業(yè)的信貸關(guān)系。關(guān)系說一般同意基于關(guān)系的信貸的益處是多方面的,包括提高信貸的供給量(availability),但在是否會降低信貸成本方面則有分歧。Diamond(1989)沒有說明隨著借款者盤子(pool)質(zhì)量的提高,以及借款企業(yè)履約而建立聲譽的動機,“關(guān)系”是否可以降低信貸成本。BootandThakor(1994)則表明,對于一個最佳的信貸合同,借款者起初支付一個高于市場的利率,并提供抵押物。而在一個項目成功后,則對沒有擔(dān)保的貸款支付低于市場的利率。很多學(xué)者認(rèn)為,較強的“關(guān)系”可以使小企業(yè)獲得較低的貸款利率(BergerandUdell1995,HarhoffandK?rting1998,ScottandDunkelburg1999,DegryseandvanCayseele2000),并可以減少小企業(yè)貸款的抵押物數(shù)量(BergerandUdell1995,HarhoffandK?rting1998a,ScottandDunkelburg1999),而且使小企業(yè)獲得順利的貸款經(jīng)歷(LonghoferSantos2000),減少貿(mào)易信貸的數(shù)量(PetersenandRajan1994,1995),增加銀行信貸的數(shù)量(Cole1998,ElsasandKrahnen1998,ScottandDunkelburg1999,MachauerandWeber2000)。此外,對于銀行在信息生產(chǎn)的比較優(yōu)勢方面,PetersenandRajan(1995)認(rèn)為,銀行可以解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題,因而可以降低利率。然而,在一個集中的信貸市場,銀行的捕獲效應(yīng)(captureeffect)使利率降低具有很小的可能性。而另外一些學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)可能在未來從其貸款銀行獲得更差的信貸條件。Sharpe(1990)和Rajan(1992)認(rèn)為,信息占有問題允許銀行取得壟斷市場地位。貸款人獲得事后的信息壟斷,如果成功的企業(yè)要尋找新的銀行,則有可能要付出轉(zhuǎn)換成本(switchcost)。事實上,高質(zhì)量的借款者是沒有必要流動的,而且其被信息捕獲了(informationallycaptured)。同樣,Blackwell和Santomero(1982)認(rèn)為,因為企業(yè)尋找貸款有成本負(fù)擔(dān),也就允許銀行從企業(yè)榨取額外租金(rentsurplus)。不過,Greenbaum(1989)強調(diào),當(dāng)企業(yè)可以承受這樣的搜尋成本時,他們中止信貸關(guān)系的概率會隨借貸期結(jié)束而增加,而競爭銀行則會以低的初始利率捕獲企業(yè),所以借款利率不會隨時間變化而增加。國外最新的關(guān)于小企業(yè)關(guān)系貸款說的文獻為GraceO.Kim的銀行關(guān)系投資模型(2001)。GraceO.Kim在他的博士論文中,論述了小企業(yè)對銀行進行關(guān)系投資的價值,及其在獲取銀行信貸中的作用。在Diamond(1991)和HolmostromandTirole(1997)研究的基礎(chǔ)上,GraceO.Kim建立了關(guān)系投資模型。其認(rèn)為,小企業(yè)在初始階段愿意支付較高的利率作為信譽傭金(reputationpremium),以保證其在未來獲得更好的信貸條件。Grace20.Kim對小企業(yè)的激勵相容條件分類為獲取銀行貸款的必要激勵相容條件和獲取資本市場資金的必要激勵相容條件。在上述框架下,Kim建立了一個基于關(guān)系貸款的對銀行信貸的需求模型,其分析了“關(guān)系”在決定信貸價格和信貸數(shù)量的角色意義。該關(guān)系投資模型認(rèn)為,除非小企業(yè)在1期違約了,否則不管貸款機構(gòu)的數(shù)量如何,其在2期不會獲得更差的貸款條件。另外,在收益成本分析方面,小企業(yè)在關(guān)系方面的投資回報初期是負(fù)的(negative)。而一定時間后,小企業(yè)也可能在信貸市場上獲得買方壟斷地位,因為其可以選擇中止或不中止信貸關(guān)系,投資或不投資其他銀行的信貸關(guān)系。這可能因為,小企業(yè)在融資生命周期里進化,并建立了資信,而不會被銀行俘獲。然而,由于小企業(yè)已經(jīng)在對與銀行的關(guān)系進行了投資,其沒有必要放棄從該銀行融資。該模型不僅解釋了“關(guān)系”對小企業(yè)的價值,而且解釋了當(dāng)小企業(yè)發(fā)展時,“關(guān)系”本身的發(fā)展(evolution)。4.民族歧視和法律歧視除了理論研究,一些學(xué)者還就美國小企業(yè)融資進行了實證分析。他們對小企業(yè)融資市場上的歧視問題、銀行合并對小企業(yè)融資的影響等問題進行了研究。早期的理論認(rèn)為,大銀行與小銀行相比,對小企業(yè)的貸款比例較低,大銀行對于一些類型的小企業(yè)貸款也存在擴大數(shù)量的困難。Berger(1998)根據(jù)1993年美國小企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù),對美國小企業(yè)融資的問題做了一個實證研究。他發(fā)現(xiàn),在大銀行合并后,小企業(yè)得到的貸款減少;而在小銀行之間的合并則會使小企業(yè)得到的貸款增加。而Berger,RosenandUdell(2001)在研究了市場規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化怎樣影響小企業(yè)從一個特定級別的銀行獲得貸款規(guī)模的概率后,得出結(jié)論說,貸款規(guī)模不會因為銀行規(guī)模而下降。同時發(fā)現(xiàn),銀行規(guī)模變化會影響貸款利率。他們的結(jié)論是,在由大銀行主導(dǎo)的市場中,小企業(yè)的貸款利率會相對較低。Strahan和Weston(1998)的研究認(rèn)為,小銀行合并之初,多樣化的好處使合并后的銀行抗風(fēng)險能力增強,從而能夠向小企業(yè)提供更多的貸款;但隨著規(guī)模的進一步擴大,銀行開始有能力向大企業(yè)提供貸款,并且內(nèi)部管理也越來越復(fù)雜,所以銀行對小企業(yè)的貸款比率就會下降。而GaryBecker(1957)首先將“歧視”這一概念帶入研究領(lǐng)域。他解釋說,歧視,產(chǎn)生于所有者、工人和消費者避免與特定人群接觸的想法。其對不被希望交換的人群,在交易合同中往往加入更多的有利自己的條款。這種歧視在金融市場上表現(xiàn)為:更高的利率;在特定利率水平上,要求更好的個人條件。Cavalluzo(1998)發(fā)現(xiàn),在小企業(yè)信貸市場上,存在著種族歧視。對于美國少數(shù)民族企業(yè)主,銀行往往有較低的貸款承諾率,這些企業(yè)也會放棄尋求從市場上獲得貸款。波士頓聯(lián)邦儲備銀行(1992)調(diào)查發(fā)現(xiàn),白人業(yè)主在信貸市場上申請被拒絕的比例為10%,而黑人和西班牙裔企業(yè)貸款申請被拒絕的比率高達28%。Munndell等人(1996)通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn),有兩種辦法可以對抵押市場存在的歧視問題進行評估。首先,美國聯(lián)邦儲備銀行官員可以審察貸款機構(gòu)的文件,鑒別是否存在值得懷疑的拒絕貸款的案例;其次是利用審計方法用于考核同類的貸款申請者。這些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)確實存在歧視現(xiàn)象(CloudandGalster,1993),盡管審計方式也受到批評(Heckman,1998)。除了民族歧視,學(xué)者們還對信貸市場上是否存在性別歧視,進行了調(diào)查。RajivMallick(2002)的實證研究發(fā)現(xiàn),女性企業(yè)主雖然沒有受到歧視,但她們卻選擇內(nèi)源融資或從商業(yè)伙伴方面獲得資金支持。Blanchflower,LevineandZimmerman(1998)也認(rèn)為,婦女在信貸市場上幾乎沒有受到歧視。綜上所述,小企業(yè)融資可以歸納為三個主要特點。第一,小企業(yè)存在更為嚴(yán)重的信息不透明問題,而這種信息不透明導(dǎo)致小企業(yè)在融資過程中產(chǎn)生更大的逆向選擇問題,一般的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響融資方式的研究方法并不適用于小企業(yè)。不過,融資周期理論為我們研究在信息不對稱條件下小企業(yè)融資問題提供了一個有效的思考方法。事實上,隨著小企業(yè)的發(fā)育和成長,小企業(yè)的信息不透明問題會得到某些緩解。因而,對于小企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資方式進行研究是有意義的。第二,小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與大企業(yè)不同,小企業(yè)的所有者和管理者一般合二為一,其不存在委托代理關(guān)系,因而,經(jīng)典的信號傳遞理論無法用于小企業(yè)融資理論研究。由于小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu),使小企業(yè)的利益選擇是多元的,如做自己的老板,夫妻店等,這就導(dǎo)致小企業(yè)往往缺乏發(fā)展戰(zhàn)略的制定,外部投資者或借款人無法獲得小企業(yè)有效的信息,小企業(yè)更難以獲得外源融資。第三,小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模比較小,因而小企業(yè)外源融資,特別是銀行信貸更容易