我國(guó)鋼鐵遠(yuǎn)期合約價(jià)格形成機(jī)制研究

我國(guó)鋼鐵遠(yuǎn)期合約價(jià)格形成機(jī)制研究

20世紀(jì)90年代初，中國(guó)開(kāi)始向木材原料進(jìn)行市場(chǎng)化。在經(jīng)歷了九十年代長(zhǎng)期低迷后,近年又出現(xiàn)大幅攀升,而其波動(dòng)幅度則愈來(lái)愈大。鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格的大起大落,對(duì)鋼材生產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)企業(yè)、材料供應(yīng)商及最終用戶(hù)形成了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),直接影響著鋼鐵行業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí),雖然我國(guó)是世界上最大的鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)與消費(fèi)國(guó),也是鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)口和出口大國(guó),但其價(jià)格則受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格左右,尚未形成獨(dú)立的定價(jià)能力。本文根據(jù)期貨定價(jià)理論,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行鋼材遠(yuǎn)期合約及現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,試圖通過(guò)建立現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)方程,解釋我國(guó)鋼鐵遠(yuǎn)期合約與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系。一、期貨交易中的成本分析衍生品是基于商品或金融產(chǎn)品的期貨、期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期合約等交易的總稱(chēng)。而衍生品研究的主要內(nèi)容是其價(jià)格形成過(guò)程,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)則是衍生品的重要功能之一,衍生品價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格有著重要影響。因此衍生品價(jià)格理論在衍生品市場(chǎng)研究中具有重要意義。其中,蛛網(wǎng)理論、持有成本理論、適應(yīng)性預(yù)期理論及套利理論等是衍生品價(jià)格理論的基礎(chǔ)。遠(yuǎn)期商品價(jià)格形成的基礎(chǔ)是對(duì)未來(lái)需求關(guān)系的預(yù)測(cè)和判斷,在公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式下形成以預(yù)期價(jià)格為軸心的均衡價(jià)格。傳統(tǒng)的期貨市場(chǎng)理論認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格形成的基礎(chǔ)(馬歇爾、凱恩斯、希克斯、薩繆爾森和沃金),其中最有影響的期貨價(jià)格理論有持有成本理論與均衡價(jià)格理論。持有成本理論是在早期的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中形成的期貨價(jià)格形成理論,理論認(rèn)為期貨價(jià)格等于當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本。對(duì)于不同的市場(chǎng)狀況,持有成本理論又可分為倉(cāng)儲(chǔ)成本理論和一般倒掛理論。持有成本理論很好的解釋了期貨價(jià)格的到期效應(yīng)。倉(cāng)儲(chǔ)成本理論認(rèn)為持有成本主要是儲(chǔ)存成本,包括:倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、維護(hù)保管費(fèi)用、財(cái)務(wù)支出、數(shù)量損耗、質(zhì)量損耗和匯率風(fēng)險(xiǎn)等,理論可以有效地解釋在一個(gè)均衡市場(chǎng)期貨交易中的期貨溢價(jià)現(xiàn)象,明確了倉(cāng)儲(chǔ)成本在期貨交易中的地位和作用,對(duì)當(dāng)前期貨交割成本分析仍具有指導(dǎo)意義。均衡價(jià)格理論假定一個(gè)完全市場(chǎng),具有完全信息狀態(tài),在連續(xù)、公開(kāi)的交易中,期貨市場(chǎng)將獲得均衡價(jià)格。根據(jù)均衡價(jià)格形成的不同原因,均衡價(jià)格理論可分為供求價(jià)格理論與預(yù)期價(jià)格理論。供求價(jià)格理論認(rèn)為期貨價(jià)格由供求關(guān)系決定,是供求矛盾博弈的結(jié)果,是一種動(dòng)態(tài)均衡。預(yù)期價(jià)格理論認(rèn)為,期貨價(jià)格由個(gè)體對(duì)未來(lái)供求的預(yù)期決定。沃金指出,預(yù)期供應(yīng)增加或者需求減少將導(dǎo)致期貨價(jià)格的無(wú)限降低。預(yù)期價(jià)格理論試圖說(shuō)明,期貨價(jià)格之所以表現(xiàn)為均衡價(jià)格,在于市場(chǎng)個(gè)體都是根據(jù)市場(chǎng)供求信息對(duì)未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)作出預(yù)期,不斷調(diào)整交易行為,從而使市場(chǎng)價(jià)格趨于均衡。JohnC.Hull提出了衍生品定價(jià)原理:假如現(xiàn)在的時(shí)間為t,一個(gè)遠(yuǎn)期合同的價(jià)格是F,那么遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的基本關(guān)系是:F=Ser(T-t);其中,T—遠(yuǎn)期合同中規(guī)定的未來(lái)交易時(shí)間;S—該商品在t時(shí)間的價(jià)格;r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;這是最基本的遠(yuǎn)期合約與期貨合約的定價(jià)理論。在實(shí)踐中,也發(fā)現(xiàn)了一些不同觀點(diǎn),并引入了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的概念,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬R就是使F=Ser(T-t)-R成立的量?？傮w認(rèn)為,期貨價(jià)格是由現(xiàn)貨價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)剩余和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬幾個(gè)部分共同組成的。因此,衍生品市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)價(jià)格,分散風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要作用。同時(shí),衍生品價(jià)格機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有以下意義:(1)價(jià)格機(jī)制是社會(huì)化大生產(chǎn)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”,它能提高現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行效率,為宏觀決策提供依據(jù),為微觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供保障;(2)有利于建立和爭(zhēng)奪國(guó)際商品定價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)外期貨價(jià)格與國(guó)產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系反映了期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。如果一個(gè)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行是有效率的,它就應(yīng)該表現(xiàn)為本國(guó)期貨價(jià)格與國(guó)際期貨價(jià)格以及國(guó)產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格之間長(zhǎng)期互動(dòng)的關(guān)系,進(jìn)而具備良好的商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Ldi與Lai(1991)研究得出“存在協(xié)整關(guān)系是市場(chǎng)效率的一個(gè)必要條件”的結(jié)論。研究三者之間的關(guān)系無(wú)疑也有著重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)本國(guó)與國(guó)外期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系方面進(jìn)行了大量的研究工作。如Bigman,Goldfmb與Schechtman(1983)運(yùn)用線(xiàn)性回歸方法檢驗(yàn)了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥,玉米與大豆期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期關(guān)系問(wèn)題。Booth,Brockman與Tse(1998)研究發(fā)現(xiàn),芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系,并且是CBOT單方面引導(dǎo)WCE的期貨價(jià)格。而Fortenbery,Zapata(1993)對(duì)美國(guó)北卡羅萊納州的大豆市場(chǎng)價(jià)格與CBOT的期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了研究,結(jié)果表明它們之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。我國(guó)學(xué)者華仁海(2005)分別對(duì)上海期貨交易所(SFE)的銅,鋁及橡膠三種商品的期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行研究得出它們都是長(zhǎng)期均衡且互為因果的關(guān)系。楊朝峰等人(2005)在對(duì)上期所(SFE)的銅與鋁兩種商品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究后得出:盡管它們的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格是長(zhǎng)期互動(dòng)的,但期貨價(jià)格只是單向的引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。目前我國(guó)大部分上市品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都比較明顯,其具體表現(xiàn)為:一,與國(guó)際同類(lèi)商品期貨價(jià)格有較高的相關(guān)性;二,與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格有較高的相關(guān)性;三,到交割月基差回歸。二、保障公司業(yè)務(wù)、市場(chǎng)交易與價(jià)格之間的關(guān)系1993年3月,蘇州商品交易所率先推出了φ6.5mm線(xiàn)材期貨交易,由于當(dāng)時(shí)的銀行資金相對(duì)寬松,因而催化了新上市的線(xiàn)材期貨品種的交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。這期間全國(guó)線(xiàn)材期貨交易累計(jì)成交總量達(dá)到4.52多億噸,成交金額計(jì)1.32多萬(wàn)億元,交割總量251多萬(wàn)噸,成為當(dāng)時(shí)全國(guó)成交量最大的商品期貨品。但由于一系列問(wèn)題,1994年3月線(xiàn)材期貨停止交易。同時(shí),鑒于鋼鐵產(chǎn)品交易規(guī)模的快速增長(zhǎng)和價(jià)格波動(dòng)幅的增加,一些國(guó)際期貨交易所已經(jīng)推出或正準(zhǔn)備推出鋼材期貨,如印度大宗商品交易所在2004年3月推出了鋼材期貨合約,上海期貨交易所、迪拜黃金與商品交易所、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所也在積極籌備推出鋼材期貨。我國(guó)對(duì)鋼材期貨的研究相對(duì)較少,童宛生對(duì)當(dāng)時(shí)的線(xiàn)材現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約的相關(guān)性與因果性實(shí)證分析得出,遠(yuǎn)期價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的影響較為顯著,線(xiàn)材現(xiàn)貨價(jià)格在很大程度上帶動(dòng)了遠(yuǎn)期價(jià)格的漲跌,線(xiàn)材市場(chǎng)價(jià)格的大起大落不是市場(chǎng)行為的結(jié)果,而是市場(chǎng)的不規(guī)范、不完善以及盲目追求差價(jià)、過(guò)度投機(jī)所致。肖輝分析了影響鋼材價(jià)格波動(dòng)的主要影響因素,以電子市場(chǎng)的線(xiàn)材和螺紋鋼市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)分析電子交易市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響,通過(guò)相關(guān)性分析得出了電子交易市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng),且電子交易市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。三、電子市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)鋼材電子交易作為一種遠(yuǎn)期交易,是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂遠(yuǎn)期合同,規(guī)定在未來(lái)某一時(shí)間進(jìn)行實(shí)物商品交收的一種交易方式。遠(yuǎn)期交易的基本功能是組織商品流通,而現(xiàn)貨交易組織的是現(xiàn)有商品的流通,遠(yuǎn)期交易進(jìn)行的是未來(lái)生產(chǎn)出的、尚未出現(xiàn)在市場(chǎng)上的商品流通。比之于現(xiàn)貨市場(chǎng),遠(yuǎn)期交易能超越地域限制,短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國(guó)性遠(yuǎn)距離交易,大大提高了交易效率;它通過(guò)眾多來(lái)自不同地區(qū)參與者的集中交易,其形成的價(jià)格信息更有權(quán)威性和代表性;遠(yuǎn)期交易的價(jià)格為現(xiàn)貨商提供了預(yù)測(cè)和把握鋼材價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的重要參考依據(jù);電子化交易和現(xiàn)貨市場(chǎng)并存的格局,方便了生產(chǎn)企業(yè),經(jīng)銷(xiāo)商、消費(fèi)單位通過(guò)跨市操作,及時(shí)回避現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),從而達(dá)到鎖定成本、資源或利潤(rùn)的目標(biāo)。我國(guó)目前雖已有幾家電子交易市場(chǎng)開(kāi)展鋼材遠(yuǎn)期合約,但電子交易市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)定位不同,發(fā)揮的功能也不同。電子交易市場(chǎng)主要面向的是已經(jīng)生產(chǎn)出來(lái)或短期內(nèi)確定要生產(chǎn)的產(chǎn)品,主要調(diào)節(jié)近期商品供應(yīng);而期貨市場(chǎng)主要面向?qū)?lái)要生產(chǎn)、具有不確定性的產(chǎn)品,調(diào)節(jié)商品遠(yuǎn)期潛在供求,從而發(fā)現(xiàn)未來(lái)的價(jià)格,為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供決策依據(jù),使生產(chǎn)更為合理優(yōu)化。1、大宗鋼鐵交易的遠(yuǎn)期鋼鐵商品本文僅以上海大宗鋼鐵電子交易中心的遠(yuǎn)期電子合約的交易數(shù)據(jù)為例,對(duì)鋼材遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行分析,以期評(píng)價(jià)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的有效性。大宗鋼鐵交易的遠(yuǎn)期鋼材商品目前已有高速線(xiàn)材、螺紋鋼和熱卷板三個(gè)品種。我們選取大宗鋼鐵的2005年5月13號(hào)到2007年3月16號(hào)的三個(gè)品種(螺紋鋼、高線(xiàn)、熱卷板)的遠(yuǎn)期價(jià)格,每周同時(shí)交易的合約不止一個(gè),選擇距當(dāng)時(shí)還有3個(gè)月到期的遠(yuǎn)期合約每周五的收盤(pán)價(jià)格作為當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)期價(jià)格,因?yàn)榇撕霞s交易最為活躍,為主力合約,現(xiàn)貨價(jià)格選擇上海現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均價(jià)格。2、貨價(jià)格同升同降從我們獲取的散點(diǎn)圖中可以看出:高線(xiàn)、螺紋鋼、熱卷的遠(yuǎn)期合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變化趨勢(shì)基本一致,具有了遠(yuǎn)期價(jià)格于現(xiàn)貨價(jià)格同升同降的基本特點(diǎn)。2005年以前,現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格;但在2006年初至2006年8月,期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格;2006年8月以后至2008年底,現(xiàn)貨價(jià)格再次高于遠(yuǎn)期價(jià)格;2007年以來(lái),遠(yuǎn)期價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格。在各個(gè)時(shí)期,市場(chǎng)的參與者對(duì)三個(gè)鋼鐵產(chǎn)品的價(jià)格判斷基本一致,但在各個(gè)階段現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約價(jià)格趨勢(shì)明顯不一致。3、玉米醇b與玉米屬性1.回歸分析證明三個(gè)產(chǎn)品的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格均為正相關(guān),相關(guān)系數(shù)接近1(表2),二者按照同方向變動(dòng),與期貨理論基本一致。三個(gè)產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)的大小說(shuō)明了現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格之間的相關(guān)程度因不同。4、不同時(shí)滯會(huì)對(duì)市場(chǎng)的影響依據(jù)期貨理論,現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的基礎(chǔ),而在現(xiàn)實(shí)的中國(guó)電子遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)上是否存在這樣的關(guān)系,需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。我國(guó)選用Granger的因果法檢驗(yàn),驗(yàn)證期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系,以期檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格兩個(gè)變量在時(shí)間上的先導(dǎo)、滯后關(guān)系。用EViews軟件對(duì)三組數(shù)據(jù)分別做Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如下表所示。關(guān)于時(shí)滯問(wèn)題,通過(guò)參考Granger因果法原理的一些應(yīng)用文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)不同的時(shí)滯不會(huì)在實(shí)質(zhì)上改變結(jié)論的性質(zhì),但不同的時(shí)滯會(huì)影響方程檢驗(yàn)的效果,通過(guò)對(duì)自變量分別滯后一期、滯后二期、滯后三期的比較分析,發(fā)現(xiàn)選擇滯后一期、二期就能較好的說(shuō)明問(wèn)題。在5%的置信水平下,兩變量的Granger檢驗(yàn)的F臨界值是3.461,如果F值大于該臨界值,便拒絕原假設(shè),反之接受原假設(shè)。(1)、高線(xiàn):假設(shè)“遠(yuǎn)期價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”的F值均大于臨界值,拒絕該假設(shè),即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”,遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。(2)、螺紋鋼:假設(shè)“遠(yuǎn)期價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”的F值均大于臨界值,拒絕該假設(shè),即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”,遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。(3)、熱卷:當(dāng)滯后階數(shù)為1、2階時(shí),兩個(gè)原假設(shè)的F值均大于臨界值,拒絕兩個(gè)原假設(shè),即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”,同時(shí),現(xiàn)貨價(jià)格也是遠(yuǎn)期價(jià)格的Granger原因,現(xiàn)貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格相互影響,從P值可以看出,遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)一些。結(jié)論:除了螺紋鋼是現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格互為因果關(guān)系,二者相互作用外,熱卷和高線(xiàn)的結(jié)論均是遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因,遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。四、未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格相關(guān)性分析上海大宗鋼鐵的三種鋼材遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)