2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：破浪前行

破浪前行2023年11月08日核心觀點(diǎn)(1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)：暫無(wú)“近憂”，或有“遠(yuǎn)慮”。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較足，暫無(wú)“近憂”最快或在2024年中開(kāi)啟降息，幅度和節(jié)奏或許是“降降停?！保w降幅有限。(2)2024總統(tǒng)大選臨近，美國(guó)政治面臨不確定性。(3)歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬難度趨增，測(cè)算2035年中等發(fā)達(dá)國(guó)家下限約人均GNI2.96萬(wàn)美元，需中指向3%可能不再是“硬約束”。從國(guó)際比較看，我國(guó)政府還有加杠桿空間。我國(guó)央地比較來(lái)看加杠桿空間，赤字率可能為3.5%-4.0%；預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債持平2023年的3.8萬(wàn)億，廣義赤字率在6.4%-6.8%區(qū)間。(1)X1中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2024年國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)力度最終取決于地產(chǎn)，城中村或助力庫(kù)存反轉(zhuǎn)，共振補(bǔ)庫(kù)兩條結(jié)構(gòu)性主線：看好汽車(chē)、消費(fèi)電子半導(dǎo)體、紡服；預(yù)計(jì)補(bǔ)庫(kù)周期有望支撐制造業(yè)投資實(shí)現(xiàn)7%左右增長(zhǎng)。(1)通脹：預(yù)計(jì)CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)年接近2%。基建、城中村等政策提振工業(yè)品價(jià)格，預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI同比將繼續(xù)回升，全年(2)匯率：雙幅波動(dòng)趨勢(shì)未改，信心仍是當(dāng)前的關(guān)鍵。(3)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)股好于債，關(guān)注汽車(chē)、消費(fèi)電子半導(dǎo)體、紡服和周期板塊；海外波動(dòng)性或有所放大。短期看：美股＞美債風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇CONTENTS 2國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債 5風(fēng)險(xiǎn)提示 展望未來(lái)，在地產(chǎn)偏弱的背景下，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能從何而來(lái)？2023年9月開(kāi)源宏觀團(tuán)隊(duì)發(fā)表了《百年變局與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之路》，從百年之變、轉(zhuǎn)型之路、政央加杠桿、庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)等角度把脈2024年海外和中國(guó)CONTENTS 1海外：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，迎接央行寬松轉(zhuǎn)向2國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債 5風(fēng)險(xiǎn)提示 1.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)：暫無(wú)“近憂”，或有“遠(yuǎn)慮”當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較足，暫無(wú)“近憂”?從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)3季度實(shí)際GDP初值環(huán)比增長(zhǎng)4.9%，較2季度上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，同比增速亦上升至2.93%。分部門(mén)來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動(dòng)3季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.69、1.47、?其中個(gè)人消費(fèi)逆勢(shì)回升，且幅度較大。3季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)4.0%，較2季度上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)作用提升2.14個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費(fèi)環(huán)比增速上升4.3個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速上升2.6個(gè)百分點(diǎn)至3.6%，消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用?私人投資環(huán)比增速亦有提升，但邊際有所趨緩。不過(guò)庫(kù)存增速或有提升，并拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.32度GDP數(shù)據(jù)的一個(gè)不同之處。凈出口有所回落、政府支%0圖1：美國(guó)3季度GDP增速有所提速個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比拉動(dòng)率私人投資環(huán)比拉動(dòng)率政府支出環(huán)比拉動(dòng)率凈出口環(huán)比拉動(dòng)率政府支出環(huán)比拉動(dòng)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較足，暫無(wú)“近憂”?10月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，且回升至榮枯線。服務(wù)業(yè)PMI較9月提升0.8個(gè)百分?消費(fèi)端來(lái)看，美國(guó)9月零售銷(xiāo)售環(huán)比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，連續(xù)4個(gè)月上升。服務(wù)消費(fèi)中，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出在9月環(huán)比上升0.77%，同比上升7.22%，仍較旺盛?？紤]到美國(guó)消費(fèi)在GDP的比重約有70%，個(gè)人消費(fèi)的堅(jiān)挺，或是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下顯示出較強(qiáng)韌性的基礎(chǔ)。圖2：美國(guó)10月PMI初值進(jìn)一步提升圖3：美國(guó)服務(wù)消費(fèi)保持堅(jiān)挺%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 0%%50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”?就業(yè)韌性是美國(guó)居民能夠保持消費(fèi)能力的基礎(chǔ)，亦是通脹韌性的關(guān)鍵。從非農(nóng)數(shù)據(jù)來(lái)看，10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬(wàn)人，較9月份下降較多。勞動(dòng)參與率錄得62.7%，失業(yè)率為3.?總的看，10月勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)較為明顯的降溫，并且可能處于進(jìn)一步降溫的拐點(diǎn)。雖然美國(guó)汽車(chē)行業(yè)罷工已經(jīng)基本接近尾聲，后續(xù)相關(guān)行業(yè)的就業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)回補(bǔ)。但在利率水平處于高位的當(dāng)下，當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)的圖4：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)經(jīng)歷較大幅度下修圖5：10月失業(yè)率上升、勞動(dòng)參與率下降0修正幅度%%86420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所0就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”?疫情以來(lái)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性直接的結(jié)果是居民薪資增速處于相對(duì)高位，在超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗的情況下，支撐了當(dāng)前美國(guó)居民的消費(fèi)。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新研究，在2023年3季度超額儲(chǔ)蓄或已耗盡。從最新的儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)看，截至3季度，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄總額為7769億美元（折年數(shù)），較8月份下降約2632億美元，顯示當(dāng)前美國(guó)居圖6：美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄不斷消耗圖7：9月亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)美國(guó)薪資增速進(jìn)一步回落（3月移動(dòng)平均%數(shù)據(jù)來(lái)源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)、開(kāi)源證券研究所就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”?一方面美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張直接補(bǔ)貼居民以及企業(yè)端，使得居民與企?另一方面，拜登政府上臺(tái)后相繼通過(guò)了《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案》、《芯片與科學(xué)法案》和《通脹削減法案》等一系列法案，引導(dǎo)制造業(yè)回流美國(guó)，帶動(dòng)相關(guān)的投資，支撐了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。?隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息，以及美國(guó)通脹水平提升導(dǎo)致的稅收門(mén)檻變高，美國(guó)財(cái)政壓力正在不斷上升，疊加10月份學(xué)生貸款開(kāi)始重新還款，財(cái)政端對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用或?qū)⒗^續(xù)降低，并可能逐漸轉(zhuǎn)至負(fù)面。?從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政收入約4.4萬(wàn)億美元，較2022年減少約4580億美元。支出端來(lái)看，2023財(cái)年美國(guó)支出約6.13萬(wàn)億美元，比2022財(cái)年減少1370億美元。赤字方面，2023財(cái)年赤字約1.7萬(wàn)億美元，較2022年上升約31表1：美國(guó)2023財(cái)年赤字持續(xù)擴(kuò)大（十億美元）2023財(cái)值2023財(cái)年中2023財(cái)值財(cái)政收入4897480245874439-458個(gè)人所得稅2632232821842176-456工資稅546522420公司所得稅425其它357253242229財(cái)政支出6271637261306134-137盈余/赤字-1376-1570-1543-1695-319數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、開(kāi)源證券研究所，注：因四舍五入緣故，部分?jǐn)?shù)值可能存在差異。就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”?展望2024，我們認(rèn)為美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性在赤字會(huì)受到較大挑戰(zhàn)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向?首先，隨著各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整、通貨膨脹上升導(dǎo)致的個(gè)人繳稅門(mén)檻的上升，美國(guó)財(cái)政收入或?qū)⒚媾R一定程度的縮水;?其次，當(dāng)前兩黨就財(cái)政赤字問(wèn)題相持不下，甚至一度導(dǎo)致美國(guó)政府面臨關(guān)門(mén)危機(jī)，拜登政府亦承諾在未來(lái)10年削減1萬(wàn)億美元財(cái)政赤字。在此背景下，美國(guó)政府的相關(guān)支出恐將面臨削減，但考慮到社份額，因此留給美國(guó)政府的財(cái)政余地在短期內(nèi)或?qū)⑾喈?dāng)有限;?此外，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將保持較高利率水平，美國(guó)?綜上所述，美國(guó)的財(cái)政支出在2024年或?qū)⒚媾R較多約束條件，美國(guó)財(cái)政部的新增發(fā)債計(jì)劃亦在進(jìn)行相對(duì)縮減調(diào)整，財(cái)政端整體對(duì)經(jīng)濟(jì)圖8：CBO預(yù)測(cè)美國(guó)凈利息支出占GDP比重將會(huì)上升%4基本財(cái)政赤字/盈余預(yù)測(cè)值預(yù)測(cè)值各項(xiàng)支出占美國(guó)GDP比重就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行壓力?美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，對(duì)銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)以及意愿產(chǎn)生了一定程度的壓制，特別是2023年3月份SVB倒閉事件發(fā)生之后，考慮到潛在違約率的可能上升，美國(guó)銀行對(duì)于貸款的標(biāo)?根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的季度高級(jí)信貸官調(diào)查（SLOOS）數(shù)據(jù)，截至2023年2季度，美國(guó)銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-21.8%，仍處于較低負(fù)值，顯示當(dāng)前銀行放貸或仍較謹(jǐn)慎。此外，小型企業(yè)的工商業(yè)貸款、消費(fèi)貸款中汽車(chē)部分貸款需求的凈百分比也均錄得負(fù)值?？紤]到3季度美國(guó)金融條件進(jìn)一步收?qǐng)D9：美國(guó)銀行的貸款意愿出現(xiàn)較大程度的下降%0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行?美國(guó)信用卡拖欠率目前也已經(jīng)幾乎上升至疫情前時(shí)期。截至2023年2季度，美國(guó)信用卡、消費(fèi)信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經(jīng)超越疫情前的2020年1季度水平，?從更加高頻的銀行周度資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)銀行業(yè)的新增消費(fèi)貸款金額呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的下降趨勢(shì)。結(jié)合前述的所有指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)居民后續(xù)信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費(fèi)信貸方面，整體的下行壓力可能會(huì)較為明顯，屆時(shí)對(duì)居民消費(fèi)的支撐或?qū)p弱。圖10：美國(guó)信用卡拖欠率有所上升圖11：美國(guó)消費(fèi)貸款金額連續(xù)下降0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所%杠桿率:居民部門(mén):美國(guó)杠桿率:政府部門(mén):美國(guó)就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有“遠(yuǎn)慮”基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大概率在2024年實(shí)現(xiàn)“軟著陸”?美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)邊際降溫信號(hào)，但美國(guó)居民與企業(yè)相對(duì)較低的杠桿率，隨著補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或較難出現(xiàn)深度衰退；?美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)3次暫停加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎操作，對(duì)需求端的邊際影響將會(huì)有所趨緩。立足當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是有較大概率實(shí)現(xiàn)軟著陸，后續(xù)變化或?qū)⑴c貨幣政策的應(yīng)對(duì)有較大關(guān)聯(lián)。節(jié)奏上來(lái)看，2023年4季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速會(huì)出現(xiàn)較大程度的下降，2024年1-2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速或也將相對(duì)承壓，但3季度后伴隨降息及補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟，經(jīng)濟(jì)增速有望逐漸抬升。IMF預(yù)測(cè)美圖12：美國(guó)居民與企業(yè)杠桿率相對(duì)較低杠桿率杠桿率:非金融企業(yè)部門(mén):美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所%0圖13：美國(guó)當(dāng)前或仍在去庫(kù)存過(guò)程中數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別心PCE同比增速來(lái)代表當(dāng)前美國(guó)的實(shí)際利率水平，可以發(fā)現(xiàn)在2023年4月實(shí)際利率水平已經(jīng)轉(zhuǎn)正，理論上美國(guó)的利率已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有限制性。?但另一方面，截至9月份，美國(guó)實(shí)際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機(jī)前還相對(duì)較低，而且實(shí)際利率轉(zhuǎn)正時(shí)間較短，圖14：美國(guó)實(shí)際政策利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正%6.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別如何看待美聯(lián)儲(chǔ)在2024年的貨幣政策節(jié)奏？?從11月FOMC會(huì)議上的內(nèi)容來(lái)看，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前緊縮的貨幣政策已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了向下的壓力，但全面的效果還沒(méi)有完全體現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在本輪加息中取得了重大進(jìn)展，已經(jīng)接近加息的終點(diǎn)，考慮到現(xiàn)在已經(jīng)加息到了比較高的水平，以及面臨的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)?但也表示，近一段時(shí)間的通脹下行，僅僅只是有信心恢復(fù)通脹至美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的開(kāi)始，但對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策達(dá)到足夠的?我們認(rèn)為，對(duì)當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，由于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常高的復(fù)雜性，去通脹的“最后一英里”可能需要更多的耐心和時(shí)間，有較大的概率持續(xù)超出預(yù)期。但由于通脹尚在下行路徑中，因此2023年12月也有可能跳過(guò)加息，以避免緊縮過(guò)度。在美聯(lián)儲(chǔ)加息至5.25%-5.5%的水平上，是否再進(jìn)行一次加息的影響或許并不是很大，關(guān)鍵的問(wèn)題在于美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)進(jìn)入降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)，當(dāng)下或尚不具備這樣?結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖以及CME市場(chǎng)信息來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)在2024年中開(kāi)啟首次降息，但基準(zhǔn)情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯(lián)儲(chǔ)或難開(kāi)啟金融危機(jī)以來(lái)的“危機(jī)應(yīng)對(duì)式”降息，本輪降息幅度和節(jié)奏或許是“降降停?！保w的降幅或也不會(huì)太大，且有可能在降息時(shí)繼續(xù)縮表。屆時(shí)或?qū)?duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效力、市場(chǎng)參與主體預(yù)期以及 1.22024總統(tǒng)大選臨近，美國(guó)政治面臨不確定性?兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統(tǒng)特朗普面臨諸多司法調(diào)查，但是其在黨內(nèi)的初選民調(diào)中仍然處于領(lǐng)先地位，根據(jù)270TOWIN網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的最新民調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)看，特朗普在所有的民調(diào)中都處于領(lǐng)先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼動(dòng)特朗普的優(yōu)勢(shì)；民主黨方面亦是相同的情況，拜登目前在初選中也是處于優(yōu)?如果特朗普后續(xù)不會(huì)因司法問(wèn)題而失去競(jìng)選資格，大概率2024年共和黨、圖16：拜登處于黨內(nèi)初選的優(yōu)勢(shì)地位圖圖16：拜登處于黨內(nèi)初選的優(yōu)勢(shì)地位資料來(lái)源：270TOWIN、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：270TOWIN、開(kāi)源證券研究所 1.22024總統(tǒng)大選臨近，美國(guó)政治面臨不確定性2024兩黨的焦點(diǎn)議題或?qū)⒓杏谝韵聨讉€(gè)方面?一是墮胎問(wèn)題，自2022年6月24日美國(guó)最高法院推翻“羅訴韋德案”裁決，賦予各州制定墮胎法的權(quán)力后，美國(guó)社會(huì)就墮胎問(wèn)題產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的撕裂。部分州支持墮胎，而部分州堅(jiān)決反對(duì)墮胎。兩黨的部分候選人對(duì)于墮胎問(wèn)題的看法也?二是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，其中通貨膨脹以及學(xué)生貸款減免問(wèn)題，是當(dāng)前與美國(guó)民眾生活息息相關(guān)的經(jīng)濟(jì)議題。共和黨人認(rèn)為在拜登的領(lǐng)導(dǎo)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不良好，預(yù)計(jì)這將成為選舉中雙方的核心?三是移民問(wèn)題，在特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期，對(duì)進(jìn)入美國(guó)的移民進(jìn)行了大量的限制，并修建了美墨邊境墻，希望能夠嚴(yán)格管控從美國(guó)南部進(jìn)入的移民，但在拜登政府上臺(tái)以后，其移?四是對(duì)外援助政策問(wèn)題，2022年俄烏沖突發(fā)生后，美國(guó)給予了烏克蘭大量的援助，但共和黨人一直希望能夠減少對(duì)烏克蘭等國(guó)家的援助，雙方之間的分歧在9月份政府關(guān)門(mén)危機(jī)時(shí)已經(jīng)充分體現(xiàn)，在總統(tǒng)大選中，這也會(huì)將是雙方辯論的重要?此外，例如槍支管制、削減赤字等等亦是兩黨的重要分歧點(diǎn)，當(dāng)前尚不清楚哪一方能夠獲勝，但可以肯定的是，隨著2024大選的臨近，美國(guó)政治或?qū)⒚媾R更多的不確定性，而這或也將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多德國(guó):制造業(yè)PMI德國(guó):GDP同比?歐洲當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，截至2023年3季度，歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)0.1%，環(huán)比-0.1%，其中作為歐元區(qū)最主要經(jīng)?從PMI等更加高頻的指標(biāo)來(lái)看，歐洲的經(jīng)濟(jì)情況也不容樂(lè)觀。2023年10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43%，較9月份下降0.4個(gè)百分5 圖17：歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在不斷減弱%圖18：歐洲制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 1.3歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)提升，歐央行加息或已終結(jié)?經(jīng)濟(jì)壓力下行壓力增大之下，消費(fèi)者和投資者信心也明顯不足，10月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)錄得-17.9，連續(xù)4個(gè)月下降，?最后，如果從更為前瞻的金融信貸指標(biāo)來(lái)看，2023年9月歐元區(qū)銀行部門(mén)信貸同比-0.57%，連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)；環(huán)比錄得-0.07%，連續(xù)6個(gè)月負(fù)增，考慮到歐元區(qū)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)銀行的依賴(lài)度較高，信貸的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)面影響。0圖19：歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在不斷減弱 0%圖20：歐元區(qū)信貸增速連續(xù)為負(fù)%86420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 1.3歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)提升，歐央行加息或已終結(jié)歐洲經(jīng)濟(jì)在2023年4季度、2024年初將會(huì)面臨較大的壓力，經(jīng)濟(jì)有?能源問(wèn)題并未徹底解決，隨著冬季的逐漸來(lái)臨，天然氣等能源價(jià)格上漲壓力較大，考慮到歐洲能源高度依賴(lài)進(jìn)口，這不僅會(huì)惡化歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)常賬戶、降低工業(yè)生產(chǎn)水平、壓制消費(fèi)者信心，還會(huì)對(duì)歐元區(qū)通脹水平帶來(lái)上行壓力。這種情形有可能延續(xù)至2024年1季度。再往后，伴隨著能源問(wèn)題的影響邊際緩解，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力可能會(huì)邊際修復(fù)，但斜率上可能較平緩。表2：歐央行下調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（%）2023年9月預(yù)測(cè)2023年6月預(yù)測(cè)10數(shù)據(jù)來(lái)源：歐央行、開(kāi)源證券研究所，注：實(shí)際GDP及就業(yè)變動(dòng)均為同比增速。 1.3歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)提升，歐央行加息或已終結(jié)?在10月份的議息會(huì)議上，歐央行宣布將主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款利率維持在4.5%，4%以及?在決議聲明中，歐央行表示當(dāng)前歐洲通脹水平仍高，各國(guó)物價(jià)仍有上行壓力，加息將繼續(xù)傳導(dǎo)至融資條件，從而進(jìn)一步抑制需求，最終幫助降低通脹。對(duì)于未來(lái)的利率路徑，歐央行也如美聯(lián)儲(chǔ)般，將繼續(xù)依靠數(shù)據(jù)進(jìn)行決策。?我們認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前歐央行面臨的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，歐洲經(jīng)濟(jì)整體疲軟，制造業(yè)不斷下滑，消費(fèi)恐難有提振，這對(duì)通脹形成了潛在的壓制。但考慮到即將進(jìn)入冬季，歐洲的能源問(wèn)題可能又將凸顯，屆時(shí)或?qū)ν浶纬商嵴?，因?基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2023年歐央行大概率不會(huì)降息，?在10月31日的議息會(huì)議上，日本央行表示將會(huì)放棄宣布維持1%的國(guó)債收益率上限，1%的長(zhǎng)債上限后續(xù)將作為參考，這代表日本再次放松YCC（收益率曲線控制）政策。日央行行長(zhǎng)植田和男則表示將繼續(xù)實(shí)施包含負(fù)利率政策在內(nèi)的超寬松貨幣政策。?我們認(rèn)為當(dāng)前日央行的調(diào)整主要是為了應(yīng)對(duì)可能的通脹局勢(shì)，疊加當(dāng)前日本也出現(xiàn)了一部分企業(yè)漲薪的情況，需要為未來(lái)的政策調(diào)整預(yù)留空間，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)帶來(lái)大幅波動(dòng)。從當(dāng)前的情況來(lái)看，日央行的貨幣政策可能會(huì)緩慢調(diào)整，但考慮到日本的通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行，其政策調(diào)整的幅圖21：日本通脹仍在2%以上圖22：日元兌美元近期不斷貶值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所CONTENTS 2國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債 5風(fēng)險(xiǎn)提示 2.1積極財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高增訴求的必然性10月24日中央調(diào)增赤字、增發(fā)了1萬(wàn)億特別國(guó)債，突破了3.0%的關(guān)鍵約束，我們認(rèn)為這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變具有其內(nèi)在邏輯和必然性。一則2023年名義GDP大幅未達(dá)標(biāo)、限制財(cái)政空間。財(cái)政赤字率=赤字規(guī)模/現(xiàn)價(jià)GDP，2023年兩會(huì)設(shè)定的財(cái)政赤字率3.0%、赤字規(guī)模3.88萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)2023年名義GDP增速為6.9%（3.88萬(wàn)億/3.0%/121萬(wàn)億-100%但我國(guó)出現(xiàn)了較為明顯的價(jià)格水平下行，名義GDP的收縮將進(jìn)一步限制政府赤字空間。因而，需要積極財(cái)政來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和價(jià)格水平回升。二則土地收入大幅下降，地方財(cái)政存在較大缺口。截至三季度，政府性基金收政府性基金收入約為6.67萬(wàn)億，我們測(cè)算地方財(cái)政收支約三則2035遠(yuǎn)景目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度趨增，因此實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速增長(zhǎng)仍是必然要求。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，我國(guó)圖：2025目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大0數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、開(kāi)源證券研究所圖：2035目標(biāo)難度實(shí)現(xiàn)難度較大0人均GNI下限:中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均GNI下限:高等發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、開(kāi)源證券研究所 2.1積極財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高增訴求的必然性對(duì)于后者，“中等發(fā)達(dá)國(guó)家”并沒(méi)有明確定義，劉世錦認(rèn)為是“人均收入達(dá)到3-4萬(wàn)美元、達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家收入水平”。我們將世界銀行的高收入經(jīng)濟(jì)體均分為三，界定為高等、中等、低等發(fā)達(dá)國(guó)家，測(cè)算來(lái)看高等發(fā)達(dá)國(guó)家的人均GNI下限從1987年的1.45萬(wàn)美元提高至2022年的4.89萬(wàn)美元、年化復(fù)合增速3.5%；同期中等發(fā)達(dá)國(guó)家則從1.15萬(wàn)美元提高至2.44萬(wàn)美元、復(fù)合增速2.2%。假設(shè)2023-2035年，中等發(fā)達(dá)國(guó)家下限年均提高1.5%、對(duì)應(yīng)2035年下限為2.96萬(wàn)美元，則需中國(guó)在2023-2025年人均GNI增速超過(guò)6.7%。圖：東亞突破至中等發(fā)達(dá)國(guó)家平均需要17年人均GNI人均GNI 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：韓國(guó)曲線剔除了亞洲金融危機(jī)的影響圖：歐美突破至中等發(fā)達(dá)國(guó)家平均需要22年人均GNI 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所積極財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高增訴求的必然性人均GNI=實(shí)際增長(zhǎng)*GDP平減指數(shù)/匯率/人口。東亞經(jīng)濟(jì)體4個(gè)因子的平均貢獻(xiàn)度為81%、28%、5%、-14%，較高的“實(shí)際增長(zhǎng)”保證了匯率因子為正貢獻(xiàn)，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家平均用時(shí)17年；歐美經(jīng)濟(jì)體更多受益于通脹因子、貢獻(xiàn)度為78%，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家平均用時(shí)22年。假設(shè)2035年我國(guó)匯率較2022年升值5%、人口下降2%、GDP平減指數(shù)平均為1.5%-2.0%，則6.7%的人均GNI增速對(duì)應(yīng)6.2%的名義GDP增速、4.1%-4.6%的實(shí)際GDP增速。21世紀(jì)下半葉新晉發(fā)達(dá)國(guó)家主要來(lái)自于東亞，中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起和需求擴(kuò)張起到了舉足輕重的作用。在通向中等發(fā)達(dá)國(guó)家的路徑上，需要思考的是，中國(guó)之于東亞經(jīng)濟(jì)體，何者之圖：東亞國(guó)家主要由實(shí)際增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，歐美主要由通脹貢獻(xiàn)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家:因子貢獻(xiàn)度90%70%50%30%10%-10%-30%美國(guó)英國(guó)瑞典西班牙意大利德國(guó)法國(guó)澳大利亞韓國(guó)新加坡日本中國(guó)香港數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所50 2.1積極財(cái)政與經(jīng)濟(jì)高增訴求的必然性50四則2023年中國(guó)占美國(guó)名義GDP比重有所下滑，中美博弈之以美元計(jì)價(jià)，2023年前三季度中國(guó)、美國(guó)名義GDP分別為13萬(wàn)億美元、20.3萬(wàn)億美元，中國(guó)名義GDP占美國(guó)名義GDP比重自2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除匯率與價(jià)格因素影響，中美分別以兩國(guó)本幣計(jì)算的GDP不變價(jià)同比增速差近年來(lái)亦有所收窄，中美博弈之下，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際長(zhǎng)仍需要保圖：2023年前三季度中國(guó)占美國(guó)名義GDP比重有所下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所%0圖：2011年以來(lái)中美分別按本幣計(jì)算的GDP實(shí)際增速差近年來(lái)有所收窄%%50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022財(cái)政政策思路重要轉(zhuǎn)變：赤字率或?qū)⒗^續(xù)突破3%三輪財(cái)政擴(kuò)張周期，“積極”財(cái)政逐步向精1998年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策可劃分為三輪擴(kuò)張周期，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，長(zhǎng)期潛在增速趨于下行，“積極”財(cái)政也逐步向精細(xì)化調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，積極財(cái)政政策的有效性逐漸減弱。政府支出和稅收收入占GDP比重的變化或揭示了近十年政府支出存在一定剛性，而稅收收入隨著減稅力度加大、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，收入增長(zhǎng)2023年3季度調(diào)增預(yù)算赤字并增發(fā)國(guó)債或是財(cái)政思路轉(zhuǎn)變的“前哨”。年內(nèi)赤字率調(diào)增至3.8%，突破了有史以來(lái)最高的預(yù)算圖：稅收收入占GDP比重趨于下降，政府支出增長(zhǎng)有限圖：第三輪積極財(cái)政以廣義財(cái)政擴(kuò)張為主稅收收入/GDP廣義政府支出/GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所%14.0%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所注：廣義赤字為一般赤字加地方專(zhuān)項(xiàng)債、PSL、政策性金融債、鐵道債、抗疫特別國(guó)債等；實(shí)際赤字為每年一般財(cái)政決算收支差額，赤字率算法為赤字/名義GDP我國(guó)當(dāng)前人均GDP與80、90年代的發(fā)達(dá)國(guó)家接近，而彼時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的赤字率和政府債務(wù)率分別是5%左右和65%左右。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在近20年的發(fā)展歷程中，財(cái)政赤字率突破3%并非少數(shù)。另一方面，近年來(lái)中國(guó)的預(yù)算赤字率水平低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也低于IMF的新興市場(chǎng)與中等收入經(jīng)濟(jì)體赤字率均值；2022年我國(guó)實(shí)際赤字率為4.7%，也與美國(guó)、歐元區(qū)、日本在圖：當(dāng)前我國(guó)赤字率在國(guó)際上偏低%50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所531圖：可比時(shí)期的歐美日赤字率與我國(guó)當(dāng)前水平相當(dāng)%數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行、開(kāi)源證券研究所注：人均GDP來(lái)自世界銀行的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)數(shù)據(jù)；中國(guó)2022年人均21000國(guó)際元左右，可比時(shí)期大約為美國(guó)1988年，日歐1992-1995年左右2001200220032004200420052006200720072008200920012002200320042004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022%杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén):新興市場(chǎng)杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén):發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén):中國(guó)由于擴(kuò)大支出和赤字通常由發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)，因此增擴(kuò)赤字將導(dǎo)致政府負(fù)債率的提升。而我國(guó)實(shí)際政府債務(wù)率主要由地方政府承擔(dān)，中央政府債務(wù)率偏低。2022年底，我國(guó)政府顯性債務(wù)率為50.3%，中央政府債務(wù)率僅為21.4%。相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家中央政府債務(wù)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)，歐元區(qū)2022年中央政府債務(wù)率高達(dá)80%，而OECD國(guó)家中央政府債務(wù)率在2021年就已超過(guò)12我國(guó)經(jīng)歷居民-企業(yè)-政府加杠桿周期，2019年起地方政府是政府加杠桿的主力。而2023年，中央大力推動(dòng)地方政府化債，這806040200圖：我國(guó)政府杠桿率顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家圖：2018年后地方政府加杠桿力度強(qiáng)于中央0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所結(jié)論：預(yù)計(jì)赤字率3.5%-4.0%，杠桿或加在中央化債仍是2024年重點(diǎn)；預(yù)計(jì)2024年赤字率或在化債短期內(nèi)對(duì)于政府實(shí)際杠桿率的影響偏中性，長(zhǎng)期來(lái)看，存量債務(wù)不斷滾續(xù)，新增隱性債務(wù)嚴(yán)格控制下，應(yīng)屬于地方政府在經(jīng)濟(jì)高增訴求下，預(yù)計(jì)2024年赤字率為3.5%-4.0%。按5.5%的實(shí)際GDP增速，1.7%的GDP平減指數(shù)預(yù)計(jì)，則2024年名義GDP為7.2%左右。若要求2024年預(yù)算收入和預(yù)算支出與名義GDP增速匹配但略下降，分別為6%和7%，則預(yù)算赤字為5.46萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)預(yù)算赤字為4%左右。若假設(shè)2024年預(yù)算赤字與2023年持平，為4.9萬(wàn)億左右，則2024年預(yù)算赤字率為3.6%左右。預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模與2023年持平，為3.8萬(wàn)億，則測(cè)算廣義赤字率在6.4%圖：預(yù)算赤字和廣義赤字率有望延續(xù)高增預(yù)算赤字率─廣義赤字率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所億元億元狹義流動(dòng)性：央行或加大力度呵護(hù)流動(dòng)性歷史上，央行傾向于在大規(guī)模國(guó)債發(fā)行時(shí)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，呵護(hù)流動(dòng)性。2007、2020年分別發(fā)行1.55萬(wàn)億、1萬(wàn)億特別國(guó)債，2020年均為公開(kāi)方式發(fā)行。2020年6月特別國(guó)債發(fā)行后，央行逆回購(gòu)?fù)斗藕蚆LF投放數(shù)量顯著上升。此外，隨著2024年美國(guó)加息周期步入尾聲，人民幣匯率壓力有望緩解。匯率擔(dān)憂緩和后，央行對(duì)于資金面的調(diào)控或邊際減弱，因此，不必過(guò)于擔(dān)憂政府債券發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的沖擊，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性或驅(qū)動(dòng)當(dāng)局呵護(hù)流動(dòng)性，資金環(huán)境有望繼續(xù)寬松。圖：2020年特別國(guó)債發(fā)行后央行提高逆回購(gòu)數(shù)量圖：2020年特別國(guó)債發(fā)行后央行持續(xù)六個(gè)月加量投放MLF億元0逆回購(gòu)?fù)斗艛?shù)量國(guó)債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所宏觀政策長(zhǎng)期要注重高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，但在短期經(jīng)濟(jì)面臨下行預(yù)期或達(dá)成增速目標(biāo)的不確定性增加時(shí)，貨幣政策會(huì)暫時(shí)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為中心，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。因此，在2024年地產(chǎn)仍存下行壓力，且保障房、城中村、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施等需發(fā)力支持穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)“一攬子化債方案”有望落地進(jìn)行化債時(shí)，貨幣政策或維持寬松以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，做好風(fēng)險(xiǎn)化解，配合財(cái)政發(fā)力。長(zhǎng)期利率中樞仍需下行，2024年大圖：2023年社融增速偏低揭示內(nèi)需修復(fù)不足%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所圖：財(cái)政擴(kuò)張一般會(huì)以寬松貨幣政策配合數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所2024年社融增速或是前高后低，全年預(yù)計(jì)或指向2024年中央將根據(jù)政策協(xié)同的需要，完善信貸總量調(diào)節(jié)，并做好重點(diǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持，預(yù)計(jì)信用將走寬，M2增長(zhǎng)。社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。預(yù)計(jì)2023年全年人民幣信貸增速或在11%，社融增速約為10%；預(yù)測(cè)2024年信貸與社融增速前高后低，人民幣信貸增速為10.3%左右，社融存量增速約為9.5%。50圖：財(cái)政擴(kuò)張時(shí)期貨幣供給量提高%%央行加大貨幣量供應(yīng)M0M1M2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所80.0070.0040.0030.0030.000.000.00圖：2024年社融增速或是前高后低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所CONTENTS 2國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債 5風(fēng)險(xiǎn)提示0中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱中美庫(kù)存周期均已接近底部，市場(chǎng)對(duì)中美共振補(bǔ)庫(kù)的時(shí)點(diǎn)和幅度較為關(guān)注。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期可能從“熨平”到再次轉(zhuǎn)動(dòng)，美國(guó)庫(kù)存周期存在明顯的行業(yè)滾動(dòng)式特征，中美將表現(xiàn)出一定的共振補(bǔ)庫(kù)，共振強(qiáng)弱則落腳于中美關(guān)系和貿(mào)易往來(lái)的緩從實(shí)際庫(kù)存和庫(kù)銷(xiāo)比等指標(biāo)來(lái)看，本輪庫(kù)存周期呈現(xiàn)“熨平”特征，對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)更多是結(jié)構(gòu)性行情。庫(kù)存周期熨平的本質(zhì)或在于地產(chǎn)失位，房地產(chǎn)投資領(lǐng)先庫(kù)存周期約6個(gè)月，幾乎每一輪庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)均包含地產(chǎn)要素。9月最新數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下并非典型意義上的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的關(guān)鍵約束，新一輪大規(guī)?；ㄅ涮壮侵写甯脑?，可能圖：地產(chǎn)周期領(lǐng)先庫(kù)存周期約6個(gè)月%%1999-102005-10房地產(chǎn)投資增速(右軸,領(lǐng)先6個(gè)月已位移)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所圖：庫(kù)銷(xiāo)比延續(xù)上行月2008-092013-09工業(yè)企業(yè):庫(kù)銷(xiāo)比ttm數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2024年國(guó)內(nèi)的補(bǔ)庫(kù)力度最終取決于地產(chǎn)而非基建。歷史上有2輪庫(kù)存周期同樣呈現(xiàn)熨平特征，即1998-1有趣的是均伴隨了權(quán)益市場(chǎng)的上漲行情，前者受益于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債+房改，后者受益于地方 而本輪有望同樣呈現(xiàn)“基建先行、地產(chǎn)后進(jìn)”的節(jié)奏。關(guān)注兩條結(jié)構(gòu)性主線：景氣庫(kù)存周期二維圖，第三象限對(duì)應(yīng)該行業(yè)的存貨分位數(shù)收窄、營(yíng)收分位數(shù)向上突破。2023年9月汽車(chē)處于被動(dòng)去庫(kù)階段，多圖：汽車(chē)制造景氣先行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)綜合對(duì)華進(jìn)口依賴(lài)度和中美庫(kù)存分位數(shù)，我們看好消費(fèi)電子半導(dǎo)體、紡服，其中消費(fèi)電子半導(dǎo)體8月出現(xiàn)中美共振補(bǔ)庫(kù)，在華為Mate60系列的催化下9月加速補(bǔ)庫(kù)，與權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)具有一致性。圖：消費(fèi)電子半導(dǎo)體已中美共振補(bǔ)庫(kù)，且9月國(guó)內(nèi)加速補(bǔ)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所中美共振補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存貨為制造業(yè)投資的一部分，往后看2024年補(bǔ)庫(kù)周期有望對(duì)制造業(yè)投資形成一疫情以來(lái)，技改、擴(kuò)大設(shè)備更新改造等政策支持先后出臺(tái)，制造業(yè)尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已連續(xù)3年高增長(zhǎng)、穩(wěn)步高于GDP增速，制造業(yè)投資在一定程度上成為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的逆周期工具，因此我們認(rèn)為在“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化圖：補(bǔ)庫(kù)支撐制造業(yè)投資0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：制造業(yè)投資2021年為兩年復(fù)合增速0 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘0地產(chǎn)是2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)最大的“X”因素，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，仍可能是20248月底以來(lái)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但實(shí)際來(lái)看地產(chǎn)數(shù)據(jù)卻改善不明顯。研究政策“理想”如何照進(jìn)“現(xiàn)實(shí)”，需要著重考量的是何種因素影響了政策效果。地產(chǎn)數(shù)據(jù)可能的口徑調(diào)整也是不確定性的一環(huán)，從而增加了預(yù)測(cè)難度。我們計(jì)算的“累計(jì)值同比”與統(tǒng)計(jì)局的“累計(jì)同比”在2023年以前幾乎相同，但2023年存在較大差異。2023年1-9月地產(chǎn)投資、商品房銷(xiāo)售面積、商品房銷(xiāo)售金額的累計(jì)值同比（測(cè)算值），分別低于統(tǒng)計(jì)局披露的累計(jì)同比6.6、圖：測(cè)算2023年1-9月地產(chǎn)投資增速-15.7%%%0房地產(chǎn)投資累計(jì)同比(測(cè)算)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比(統(tǒng)計(jì)局)圖：測(cè)算2023年1-9月商品房銷(xiāo)售面積增速-16.4%%%2001-092012-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘預(yù)計(jì)地產(chǎn)供給端政策發(fā)力。10月30日至31日中央金融工作會(huì)議指出“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，11月2日央行和外管局?jǐn)U大會(huì)議延續(xù)了該會(huì)議精神。預(yù)計(jì)2024年城中村改造、保障房、“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施將承擔(dān)重要的穩(wěn)增長(zhǎng)作用，有利于緩解地產(chǎn)投資端的下行態(tài)勢(shì)。(1)保障房：預(yù)計(jì)2024年總投資2455億元、拉動(dòng)地產(chǎn)投資2.2%，增量部分368億元、邊際拉動(dòng)0.3%。投資規(guī)模：十四五期間規(guī)劃全國(guó)建設(shè)籌集保障性租賃住房近900萬(wàn)套（間2021-2023年分別完成94.2、240、204萬(wàn)套，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)訴求將提速保障房投資，2024、2025年或完成240、200萬(wàn)套。套均投資額：住建部披露“各地近兩年來(lái)共已建設(shè)籌集保障性租賃住房508萬(wàn)套（間完成投資超過(guò)5200億元”，對(duì)應(yīng)套均投資額10.2萬(wàn)元。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年完成保障性租賃住房投資2455億元、拉動(dòng)地產(chǎn)投資2.2%，增量部分為368億元、邊際拉動(dòng)地產(chǎn)投資0.3%。圖40：十四五”期間重點(diǎn)40城保障房規(guī)劃目標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：各地住建局、開(kāi)源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘(2)城中村改造?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2024年土地購(gòu)置費(fèi)延續(xù)下行、建安投資小幅回升，兩者約占地產(chǎn)投資35%、65%，預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)投資增速約-10%（均按統(tǒng)計(jì)局口徑）。其次，我們進(jìn)一步測(cè)算了地產(chǎn)投資對(duì)城中村改造資金支持的敏感性，若資金支持力度為1萬(wàn)億元、撬動(dòng)社會(huì)資本杠桿1倍，則理想情況下1-2萬(wàn)億的城中村改造總投資將拉動(dòng)2024年地產(chǎn)投資增速至-3%、5%左右。但此前我們指出了投資端發(fā)力的諸多限制，從政策支持到實(shí)際效果可能會(huì)低于我們的測(cè)算。圖：基準(zhǔn)情形下，2024年土地購(gòu)置費(fèi)下行、建安小幅改善圖：測(cè)算地產(chǎn)投資對(duì)城中村改造資金支持的敏感性土地購(gòu)置費(fèi):ttm增速建安投資:ttm增速基準(zhǔn)情形政策支持1萬(wàn)億政策支2024年地產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)(理想情況)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘缺少收入政策的配合，居民償債比率仍處高位，2024年地產(chǎn)銷(xiāo)棚改貨幣化以來(lái)，居民償債比率持續(xù)上行至2022年的11.6%，接近美國(guó)、英國(guó)、西班牙、葡萄牙發(fā)生金融危機(jī)時(shí)的居民償債水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息掣肘下，我國(guó)降息節(jié)奏偏緩，限制了居民償債比率的進(jìn)一步改善。美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的經(jīng)驗(yàn)在于：?jiǎn)渭兏軛U出清是無(wú)效的，需要收入政策的協(xié)同配合。次貸危機(jī)泡沫破裂后，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)為去杠桿+擴(kuò)收入（資產(chǎn)）的合力結(jié)果，且擴(kuò)收入的因素更大。美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期低利率+數(shù)輪量化寬松，以美股為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和資產(chǎn)規(guī)模，美國(guó)居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2011年的76%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，我國(guó)在提高居民收入方面的政策出臺(tái)和實(shí)質(zhì)性進(jìn)展仍待加快，從而有利于居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。圖：次貸危機(jī)后美國(guó)居民償債比率大幅改善9876%%0數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、Wind、開(kāi)源證券研究所圖：美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)源于去杠桿+擴(kuò)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘從購(gòu)房意愿、購(gòu)房能力、商品房供需等因素來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售購(gòu)房意愿，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不足起到較強(qiáng)的制約作用。首付與按揭增速差未有改善指向新房購(gòu)買(mǎi)意愿偏弱，7月底以來(lái)二手房圖：首付與按揭增速差反映新房購(gòu)買(mǎi)意愿不足0首付與按揭增速差%(右軸)圖：二手房掛牌量增價(jià)跌0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所50 3.2地產(chǎn)：預(yù)計(jì)供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘50從購(gòu)房意愿、購(gòu)房能力、商品房供需等因素來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售購(gòu)房能力，2023Q3居民杠桿率為63.8%、償債比率為11.5%，均處于歷史較高水平。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速額圖：商品房庫(kù)銷(xiāo)比偏高商品房庫(kù)銷(xiāo)比-月-月502015-072019-02015-072019-0─全國(guó)─一線城市二線城市圖：居民償債比率僅較2021年高位小幅下行居民債務(wù)償付率%%2015-12—美國(guó)—日本—英國(guó)意大利—德國(guó)—法國(guó)—加拿大中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、開(kāi)源證券研究所 % %“消費(fèi)新時(shí)代”的內(nèi)生動(dòng)能正在積聚有違直覺(jué)的是，消費(fèi)整體修復(fù)水平并不弱。2023Q3最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)貢獻(xiàn)率為83.2%。分拆三因素來(lái)看，消費(fèi)的改分結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)改善的主要增量來(lái)自服務(wù)消費(fèi)。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費(fèi)，市場(chǎng)卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標(biāo)而忽略了服務(wù)消費(fèi)的顯著改善。以兩年復(fù)合增速來(lái)看，2023年服務(wù)消費(fèi)持續(xù)好于商品消費(fèi)，并非完全由疫情圖：分拆來(lái)看，2023年消費(fèi)改善主要由收入和消費(fèi)傾向貢獻(xiàn)0圖：服務(wù)消費(fèi)是消費(fèi)改善的主要增量876543210%2023-032023-052023-07餐飲:累計(jì)同比:兩年復(fù)合增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.3“消費(fèi)新時(shí)代”的內(nèi)生動(dòng)能正在積聚分結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)改善的主要增量來(lái)自服務(wù)消費(fèi)。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費(fèi)，市場(chǎng)卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標(biāo)而忽略了服務(wù)消費(fèi)的顯著改善。以兩年復(fù)合增速來(lái)看，2023年服務(wù)消費(fèi)持續(xù)好于商品消費(fèi)更深層次，服務(wù)消費(fèi)顯著改善可以視作另一種意義上的“消費(fèi)降級(jí)”——從大宗商品消費(fèi)降級(jí)到高頻次、低單價(jià)的服務(wù)消費(fèi)，即使旅游消費(fèi)也遠(yuǎn)不及汽車(chē)、住房。圖：2023Q3居民消費(fèi)率初步修復(fù)至疫前201320142015201620172018201920202圖：2023年中秋國(guó)慶，人均旅游支出改善至2019年同期的97.5%80%60%40%旅游收入:恢復(fù)至2019年同期旅游收入:恢復(fù)至2019年同期旅游人次:恢復(fù)至2019年同期人均旅游支出:恢復(fù)至2019年同期2023端午2023五一2023春節(jié)2022國(guó)慶2022五一2022春節(jié)2021國(guó)慶2021五一2021春節(jié)2020國(guó)慶2020五一數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：文旅部、開(kāi)源證券研究所 3.3“消費(fèi)新時(shí)代”的內(nèi)生動(dòng)能正在積聚統(tǒng)計(jì)局年內(nèi)2次強(qiáng)調(diào)了服務(wù)消費(fèi)的重要性，我國(guó)居民消費(fèi)支出服務(wù)消費(fèi)占比已超過(guò)45%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步從商品主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐?、服?wù)并進(jìn)（疫情擾亂了該進(jìn)程），而此種轉(zhuǎn)型有利于收入分配向居民傾斜，進(jìn)而推動(dòng)從投資拉動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)耐用品消費(fèi)具有周期性、服務(wù)消費(fèi)具有粘性，耐用品消費(fèi)拉動(dòng)制造業(yè)、服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)本質(zhì)決定了第三產(chǎn)業(yè) （人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本。2020年我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)者報(bào)酬率為52.8%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國(guó)經(jīng)驗(yàn)同樣如此，推論得到服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)張→勞動(dòng)報(bào)酬提高→消費(fèi)水平提高→第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)消費(fèi)）擴(kuò)張的自洽內(nèi)循環(huán)。圖：第三產(chǎn)業(yè)單位增加值的勞動(dòng)者報(bào)酬約為52.8%圖：第三產(chǎn)業(yè)單位產(chǎn)出的勞動(dòng)者報(bào)酬約為28%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、開(kāi)源證券研究所勞動(dòng)者報(bào)酬率 3.3“消費(fèi)新時(shí)代”的內(nèi)生動(dòng)能正在積聚勞動(dòng)者報(bào)酬率在年初《邁入消費(fèi)新時(shí)代》專(zhuān)題報(bào)告中我們?cè)懻摰剑?023年或邁入消費(fèi)新時(shí)代，暑期旅游出行火爆、演唱會(huì)扎堆、居民消圖：我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)報(bào)酬率高于第二產(chǎn)業(yè)面積大小表示增加值占GDP比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開(kāi)源證券研究所圖：美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)報(bào)酬率高于第二產(chǎn)業(yè)面積大小表示增加值占GDP比重勞動(dòng)者報(bào)酬率數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA、開(kāi)源證券研究所500 3.3500一則服務(wù)業(yè)擴(kuò)張?zhí)嵴窬用袷杖?。服?wù)消費(fèi)具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，2023年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)零售額擴(kuò)張、居民可支配收入增速同樣超過(guò)了GDP增速，驗(yàn)證了我們基于投入產(chǎn)出表得到的推論，即“服務(wù)業(yè)擴(kuò)張?zhí)嵴窬用袷杖搿?；二則地產(chǎn)擠出效應(yīng)下行，2008年至2016年三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷(xiāo)售和城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出顯著負(fù)相關(guān)，2023年地產(chǎn)緩步下行，進(jìn)一步釋放了居民預(yù)計(jì)2024年居民服務(wù)消費(fèi)、居民商品消費(fèi)、政府消費(fèi)的增速分別為8.0%、6.0%、6.0%左右，三者占最終消費(fèi)支出約32%、38%、圖：2023年居民收入增速高于GDP增速2018-032020-012021-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：2021圖：地產(chǎn)擠出效應(yīng)下滑%%2003-092013-09城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.4出口：預(yù)計(jì)2024年同比前低后高，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)2023年全球經(jīng)貿(mào)下行周期背景下中國(guó)出口仍具韌性2022年四季度至今，隨著歐美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)貿(mào)需求轉(zhuǎn)入下行周期，我國(guó)出口出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但仍具備較強(qiáng)韌性。將2022年四季度疫情對(duì)我國(guó)生產(chǎn)運(yùn)輸?shù)臎_擊與2023年一季度訂單回補(bǔ)效應(yīng)考慮在內(nèi)，以2022年四季度至2023年三季度出口同比增速為衡量指標(biāo)，與亞洲其他出口型經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)出口同比-6.4%，與越南、日本、印度接近，顯著高%圖:全球經(jīng)貿(mào)下行周期下中國(guó)出口仍具較強(qiáng)韌性2022Q4-2023Q3出口同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所分地區(qū)看，東盟、中東、非洲、俄羅斯等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體彌補(bǔ)美日韓澳加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體份額。從海外進(jìn)口需求絕對(duì)額及增速來(lái)看，美日韓加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2023年H1進(jìn)口金額約為22513億美元，5年復(fù)合同比增速為3.7%；而東盟、中東、非洲、俄羅斯來(lái)看，我國(guó)出口上述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2023年H1金額約為4602億美元，5年復(fù)合同比增速+3.9%；而出口上述發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2023年H1進(jìn)口金額約為5297億美元，5年復(fù)合同比為12.6%，增速遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口的增長(zhǎng)主要源于這些國(guó)家自中國(guó)的進(jìn)口份額擴(kuò)大效應(yīng)而非絕對(duì)需求增長(zhǎng)效應(yīng)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)進(jìn)口份額的提升有效對(duì)沖了美日韓澳加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)進(jìn)口份額的下降，從而支撐我國(guó)出口總量，我國(guó)與歐盟的貿(mào)易關(guān)系發(fā)展將對(duì)我國(guó)未來(lái)出口走向產(chǎn)生重要影響。圖：從海外進(jìn)口需求來(lái)看，東盟、中東、非洲、獨(dú)聯(lián)體等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口總金額與美日韓澳加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大致相當(dāng)0圖:從我國(guó)出口端來(lái)看，我國(guó)對(duì)東盟、中東、非洲、獨(dú)聯(lián)體等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出口金額已明顯超過(guò)美日韓澳加0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 3.4出口：預(yù)計(jì)2024年同比前低后高，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口同頻共振，出口回暖歐美商品需求回落，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體節(jié)奏一致，且幅度往往高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其可能原因?yàn)榘l(fā)展中經(jīng)濟(jì)體多為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)歐美終端需求回落，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速，國(guó)民需求放緩，同時(shí)其用于加工生產(chǎn)的資本品與中間品進(jìn)口需求亦同步且2020-2022年，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)進(jìn)口份額的增長(zhǎng)多來(lái)源于供應(yīng)鏈修復(fù)時(shí)間錯(cuò)位、國(guó)內(nèi)能源價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及俄烏沖突下我國(guó)產(chǎn)品在俄羅斯對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)品的替代，2023年以來(lái)，隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)與大宗商品價(jià)格的回落，我國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢(shì)階段性降低，進(jìn)口份額提升速度逐漸放緩，2024年若無(wú)突發(fā)性事件沖擊，預(yù)計(jì)份額提升效應(yīng)對(duì)我國(guó)出口的貢獻(xiàn)或較小，因此出圖：世界貿(mào)易較為景氣時(shí)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求增長(zhǎng)往往高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；世界貿(mào)易衰退時(shí)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求衰退也快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體%0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、開(kāi)源證券研究所新能源等電氣設(shè)備通用專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)類(lèi)交通設(shè)備勞密型產(chǎn)品精密儀器儀表樂(lè)器等消費(fèi)電子產(chǎn)品與乘用車(chē)原材料等初級(jí)工業(yè)品 3.4出口：預(yù)計(jì)2024年同比前低后高，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)新能源等電氣設(shè)備通用專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)類(lèi)交通設(shè)備勞密型產(chǎn)品精密儀器儀表樂(lè)器等消費(fèi)電子產(chǎn)品與乘用車(chē)原材料等初級(jí)工業(yè)品分出口產(chǎn)品看，隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)及歐美商品消費(fèi)需求的放緩，2022年四季度以來(lái)，我國(guó)勞密型產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品、精密儀器儀表等消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品出口增速放緩，大宗商品價(jià)格的回落也拖累了我國(guó)原材料等初級(jí)工業(yè)品的出口；但新興國(guó)家制造業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)了對(duì)我國(guó)的生產(chǎn)類(lèi)機(jī)械設(shè)備需求，2022年四季度至2023年三季度，我國(guó)生產(chǎn)類(lèi)交通運(yùn)輸設(shè)備出口同比+2.4%，通用專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備出口同比+0.1%，而新能源等電氣設(shè)備需求受周期性因素影響較小，且我國(guó)%6420圖：生產(chǎn)類(lèi)機(jī)械設(shè)備產(chǎn)品出口具有較強(qiáng)韌性2022Q4-2023Q3出口同比4.062.35數(shù)據(jù)來(lái)源：Trademap、海關(guān)總署、開(kāi)源證券研究所 3.4出口：預(yù)計(jì)2024年同比前低后高，全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)2024年出口展望：生產(chǎn)類(lèi)機(jī)械保持韌性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%。在當(dāng)前歐美仍將維持高利率較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)商品消費(fèi)恢復(fù)動(dòng)能相對(duì)有限的背景下，分別對(duì)勞密型產(chǎn)品、消費(fèi)類(lèi)機(jī)械、原材料等初級(jí)工業(yè)品、生產(chǎn)類(lèi)機(jī)械出口進(jìn)行預(yù)測(cè)，以消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品方面，2018年以來(lái)，除2020-2021年及2022年末疫情影響外，勞密型產(chǎn)品出口變化季節(jié)性特征較為明顯且節(jié)奏一致，預(yù)計(jì)2024年隨歐美商品消費(fèi)企穩(wěn)，出口或?qū)⒅鼗卦泄?jié)奏，因此按2018-2019年季節(jié)性預(yù)測(cè)。而消費(fèi)類(lèi)機(jī)械設(shè)備自2018年中美貿(mào)生產(chǎn)資料類(lèi)產(chǎn)品方面，原材料等初級(jí)工業(yè)品出口走向與大宗商品價(jià)格走向密切相關(guān)，預(yù)計(jì)2024年在全球需求企穩(wěn)回升背景下大宗商品價(jià)格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季節(jié)性進(jìn)行預(yù)測(cè)。通用專(zhuān)用機(jī)械與生產(chǎn)類(lèi)運(yùn)輸設(shè)備按2018-2019、2021年季節(jié)性進(jìn)行預(yù)測(cè)。新能源等電氣設(shè)備受周期性因素影響最小，因此按2018-2019，2021-2022年季節(jié)性（除2022年四季度外）進(jìn)行綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)我國(guó)出口同比或在2023四季度回歸正增長(zhǎng)，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季CONTENTS 2國(guó)內(nèi)政策：寬財(cái)政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺(tái)階3國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的那些“X”命題：城中村為庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：物價(jià)上行，匯率波動(dòng)，國(guó)內(nèi)股好于債 5風(fēng)險(xiǎn)提示通脹：預(yù)計(jì)2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2023年前三季度，CPI方面，供給端疫后勞動(dòng)力供給較為充足，需求端居民可支配收入增速有所修復(fù)，但較疫情前仍有一定差距，疊加地產(chǎn)仍在磨底之中，居民消費(fèi)信心有待提振。核心CPI多數(shù)時(shí)間弱于往年季節(jié)性（2016-2019與2021年均值），且豬肉、交通工具用燃料價(jià)格整體震蕩下行，CPI回升動(dòng)力相對(duì)不足。PPI方面，上半年大宗商品價(jià)格仍處下行通道中，PPI同環(huán)比均下行，三季度起大宗商品價(jià)格有所企穩(wěn)，疊加同期基數(shù)回落，PP圖：居民可支配收入增速尚未恢復(fù)至疫情前水平圖:2023年前三季度核心CPI多數(shù)時(shí)間弱于季節(jié)性86420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所2016核心CPI環(huán)比2017202120232016-2019,2021均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：為排除春節(jié)錯(cuò)月效通脹：預(yù)計(jì)2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)展望未來(lái)，CPI方面，預(yù)計(jì)2023年四季度CPI同比階段性轉(zhuǎn)負(fù)后回正。預(yù)計(jì)2024年隨著貨幣財(cái)政政策發(fā)力，居民收入進(jìn)一步修復(fù)，核心消費(fèi)需求將穩(wěn)步回升；豬肉供給端去化明顯，2024年價(jià)格或?qū)⒂|底回升；美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，原油價(jià)格或?qū)⒂兴厣?024年CPI環(huán)比按等于季節(jié)性（2016-2019與2021年均值）預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到豬肉、交通工具用燃料價(jià)格的調(diào)整，預(yù)計(jì)2024年CPI前低后高，四季度或上升至2%以上，全年平均同比接近2%。PPI方面，未來(lái)基建、城中村改造等穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，環(huán)比按歷史上政策逆周期調(diào)節(jié)時(shí)間點(diǎn)的季節(jié)性（2015-2017年均值）預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年四季度PPI同比降幅或?qū)⑹照?2%以上，預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI同比將繼續(xù)回升，四季度或?qū)⑸仙?%左%%8642050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所紡織服裝造紙廢棄資源利用皮革毛皮制鞋紡織服裝造紙廢棄資源利用皮革毛皮制鞋其他制造業(yè)黑色采選家具制造有色冶煉壓延水生產(chǎn)供應(yīng)金屬制品修理文娛用品制造有色采選煤炭采洗黑色冶煉壓延通脹：預(yù)計(jì)2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)歷史經(jīng)驗(yàn)看，相較于CPI，更多反映中上游產(chǎn)品價(jià)格的PPI受?chē)?guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策影響更大，2010-2011年及2015-2017年逆周期調(diào)節(jié)政策力度較大，帶動(dòng)中上游行業(yè)漲價(jià)，我們選取這兩段時(shí)間內(nèi)PPI同比上漲時(shí)段，將各行業(yè)PPI當(dāng)月同比取均值，探究逆周期調(diào)節(jié)政策下中上游行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：結(jié)果顯示兩段時(shí)期結(jié)構(gòu)特征有所不同：2010-2011年為中美大規(guī)模刺激政策共同發(fā)力，帶動(dòng)上游油氣燃料、石化鏈、有色、黑色等行業(yè)PPI普漲；2015-2017年主要為中國(guó)逆周期調(diào)節(jié)政黑色、有色等行業(yè)價(jià)格上漲，而油氣價(jià)格上漲相對(duì)較為平緩。從當(dāng)下來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)貨幣財(cái)政擴(kuò)張政策將起到主要作用，因此2015-2017年參考意義或更強(qiáng)，建議關(guān)注黑色采選、黑色冶煉及壓延、煤炭采選、有色采選、有色冶煉壓延等圖：歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI受由食品、燃料價(jià)格影響更大%核心CPI同比%8食品CPI同比(右軸)86420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所%8圖：2015-2017年價(jià)格上漲較快的中上游行業(yè)集中在煤炭、黑色、有色%2015-2017同比均值%9876543210數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所 4.2匯率：雙幅波動(dòng)趨勢(shì)未改，信心仍是當(dāng)前的關(guān)鍵短期來(lái)看，人民幣或?qū)⒗^續(xù)承壓，中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)方向仍取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)程的關(guān)鍵約束，積極財(cái)政姿態(tài)和經(jīng)濟(jì)高增訴求較為明確，有望補(bǔ)足需求的向上彈性，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望進(jìn)一步加強(qiáng)；三則美聯(lián)儲(chǔ)加息已近基本臨近終點(diǎn)，外部壓力或也將