“明股實債”如何扭曲地產(chǎn)公司的財報

“明股實債”如何扭曲地產(chǎn)公司的財報？我先提出一個簡單的問題：如果A公司以8億元，收購B公司60%的股權(quán)（假設(shè)B公司于收購日的凈資產(chǎn)的公允價值是10億元），獲得了B公司的控制權(quán)，那么A公司的合并報表上會如何反映？我估計這個問題很多人都能夠立刻算出來：商譽等于8-10*60%=2億元，即A公司需要在財報上確認2億元的商譽。這2億元就是收購B公司60%的股權(quán)而付出的溢價。商譽能夠清楚的提醒投資人：這公司曾經(jīng)做過收購，而收購的溢價是2億元。我接著以上的問題，還可以再提出一個稍微有點難度的問題：如果A公司繼續(xù)以5億元收購B公司剩余的40%的股權(quán)（假設(shè)B公司于收購日開始持續(xù)計算的凈資產(chǎn)的公允價值仍然是10億元），那么A公司的合并報表上會如何反映？我估計這個問題很多人都會答錯：如果認為新增商譽等于5-10*40%=1億元，那么就錯了。因為這種情況下不會再進一步確認商譽了，而是將這1億元的收購溢價直接沖減股東權(quán)益，會在股東權(quán)益變動表里有所體現(xiàn)。如果用會計準則的原話，即：母公司購買子公司少數(shù)股東擁有的子公司股權(quán)，在合并財務(wù)報表中，因購買少數(shù)股權(quán)新取得的長期股權(quán)投資與按照新增持股比例計算應(yīng)享有子公司自購買日或合并日開始持續(xù)計算的凈資產(chǎn)份額之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積，資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。為什么第二次收購時不會產(chǎn)生新的商譽呢？按照企業(yè)會計準則的思維方式，第二次收購是在第一次收購并獲得了控制權(quán)的情況后發(fā)生的，所以是股東之間的權(quán)益性交易，所以不需再確認新增商譽了，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益。其實這樣的會計處理，我認為是個bug。在地產(chǎn)界，“明股實債”是個非常普遍的情況，如果這樣的會計處理結(jié)合上“明股實債”，那就會嚴重地扭曲地產(chǎn)公司的財報。我舉個例子：假設(shè)一家地產(chǎn)公司，C公司，計劃拍一塊地，預(yù)計10億元。C公司苦于囊中羞澀，只能湊夠6億元，于是找到一家信托公司，提議以“明股實債”的方式共同投資。雙方一拍即合，于是成立了D公司作為拿地和運營的實體，其中C公司占D公司的60%股權(quán)，出資6億元，信托公司占40%股權(quán)，出資4億元。信托公司要求C公司需在3年后以15%的年利率（單利）回購信托公司持有的40%的股權(quán)。3年后，C公司的“明股實債”的財務(wù)費用是4*15%*3=1.8億元，加上原始投資4億元，C公司需要以1.8+4=5.8億元回購信托公司的40%的股權(quán)。問題就出在這里了，1.8億元的財務(wù)費用原本應(yīng)該計入利潤表，在“明股實債”的安排下，5.8億元的回購款構(gòu)成了“股東之間的權(quán)益性交易”，所以既不會確認商譽，也不影響利潤表，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益。我先拿時代地產(chǎn)的2020年報作為案例，以下是利潤表的截圖：可以看出，2020年度的收入為385億元，凈利潤為53億元，歸屬于母公司的凈利潤為49億元。如果按照2021年4月15日的收盤價，時代地產(chǎn)的市值225億港幣，市盈率僅225*0.84/49=3.8，看似是非常低估了。但是我們還需要看以下的股東權(quán)益變動表（我估計很多人都不看這張表）：右上角的圈是歸屬于母公司的凈利潤，49億元，跟利潤表對得上。左下角的“收購非控股權(quán)益”是什么意思呢？這里面有多少是“明股實債”的少數(shù)股東權(quán)益（即“非控股權(quán)益”）呢？我比較驚訝，因為2020年報沒有披露，我們只能看到-48億元的差額直接沖減了資本公積和留存收益。如果這-48億元全部是“明股實債”的利息，那么原本應(yīng)計入利潤表的48億元的財務(wù)費用就這樣被悄悄塞到股東權(quán)益變動表里面了。如果48億元的財務(wù)費用計入了利潤表，那么2020年度的歸屬于母公司的凈利潤基本上就沒了。所以，3.8倍PE是表明現(xiàn)象而已。時代地產(chǎn)2019年報披露得好一點，因為它披露了2019年“收購非控股權(quán)益”的明細。以下是時代地產(chǎn)2019年度的股東權(quán)益變動表：右上角的圈的歸屬于母公司的凈利潤是52億元，但是下面的“收購非控股權(quán)益”的差額是-25億元。如果這-25億元計入了利潤表，那么2019年度的利潤直接就少了一半。如果我們打開2019年報，第342頁附注36披露了-25億元的構(gòu)成，我選其中一個明細作為例子：在以上的例子中，時代地產(chǎn)以20億元的對價收購了佛山德暉的40%的權(quán)益，產(chǎn)生了共計-0.65-2.46=-3.11億元的差額（即收購溢價），而這-3.11億元就是以上-25億元的組成部分，它被直接計入了資本公積和留存收益。其實，這-3.11億元是否應(yīng)該以財務(wù)費用的形式計入利潤表呢？我們被會計準則的bug玩壞了。那么如何判斷這40%就是“明股實債”呢？其實上天眼查看看就大概知道了，以下是截圖：我們可以看到，佛山德暉（即佛山市時代德暉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）在2017年的時候，平安信托有限公司持有40%的股權(quán)，而到了2019年，平安信托有限公司就退出了，與年報的披露是一致的。其實只要看到“信托”、“股權(quán)投資”、“私募”等字眼的少數(shù)股東，大概率就是“明股實債”的資金方了。我雖然沒有證據(jù)，但這是我的經(jīng)驗。我雖然只是拿了時代地產(chǎn)作為案例，其實看看中國奧園，中國金茂等公司的年報，會發(fā)現(xiàn)“明股實債”真的很普遍。如果僅憑3倍PE就做出了“哇塞，好低估”的判斷，那是不夠的。這是一個很大的問題，因為“明股實債”非常不透明。第一，“明股實債”的年利率到底是多少？是8%還是15%？投資人需要知道；第二，股東權(quán)益變動表中的“收購非控股權(quán)益”的金額，到底有多少是本應(yīng)計入利潤表的財務(wù)費用？公司真實的年度利潤是多少？投資人需要知道；第三，資產(chǎn)負債表的凈資產(chǎn)中，有一部分是非控股權(quán)益，其中有多少是“明股實債”？公司真實的負債率是多少？投資人也需要知道。以下是時代地產(chǎn)2020年度的資產(chǎn)負債表的部分截圖：我們可以看到，截至2020年12月31日的凈資產(chǎn)是358億元，其中非控股權(quán)益占171億元，幾乎占凈資產(chǎn)的一半。那么這171億元的非控股權(quán)益，有多少是本應(yīng)計入負債的“明股實債”呢？“明股實債”的不透明讓地產(chǎn)公司的財務(wù)報表分析變得非常不可靠，因為不確定的東西太多了。而既然是“明股實債”，公司當(dāng)然不會告訴你這是“債”了，而會告訴你，這就是“股”啊。隨著“三道紅線”的實施，我認為未來一段時間，我們將