新興市場國家的匯率彈性與資本流動

新興市場國家的匯率彈性與資本流動

為了遏制市場參與者的資本流動，該國在一定程度上實施了這些謹慎措施。否則也不會反復、持續(xù)地被使用。在對國際經(jīng)驗評估的基礎(chǔ)上,中國應該在資本項目開放的初級階段提高匯率的波動幅度、適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動;資本項目開放的方向必須明確,步伐需要穩(wěn)健;提高人民幣匯率波幅要有明確目標追逐短期收益的國際資本大規(guī)模、頻繁地進出某個國家的境內(nèi)市場,可能會對該國的匯率、金融市場和經(jīng)濟造成沖擊。發(fā)達國家資本項目開放已經(jīng)有幾十年的歷史,匯率彈性很高,依靠匯率彈性本身可以比較有效地抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模的流動(因為匯率會很快升值到市場一致預期水平,從而迅速消除對匯率繼續(xù)升值的預期),因此基本上沒有對短期資本流動采取管理措施。對新興市場來說,絕大多數(shù)國家在最近幾年到十幾年內(nèi)基本開放了資本項目,但仍然對短期資本流動導致的匯率波動和對資本市場的影響心有余悸。這些擔心反映了幾個新興市場的特點:第一,新興市場國家國內(nèi)經(jīng)濟、外匯市場、金融市場的規(guī)模相對較小,一定規(guī)模的游資對美元的影響很小,但對這些國家的經(jīng)濟和金融市場影響就可能很大。第二,新興市場國家的外匯對沖工具市場不發(fā)達,銀行和企業(yè)沒有充分使用這些工具對沖匯率風險,因此,一旦出現(xiàn)匯率大幅波動,對銀行和企業(yè)的沖擊很大。第三,許多新興市場國家的外債(包括國家、企業(yè)、銀行)仍然很高,一旦本幣貶值,會造成較大的沖擊。第四,雖然資本項目基本開放,但貨幣當局對外匯市場的干預仍然十分頻繁,試圖減少匯率的波動。由于匯率被人為干預,更容易導致市場對匯率在中期會恢復均衡水平(不同與目前水平)的預期,因此,穩(wěn)定匯率的短期努力反而加劇了此后的資本流動。第五,歷史上匯率危機導致的新興市場國家的金融和經(jīng)濟危機比較頻繁,決策者還有“一年被蛇咬,十年怕井繩”的心態(tài),所以,習慣性地傾向于使用對資本流動的管制手段。筆者認為,抑制短期資本大規(guī)模流動的有效手段之一就是提高匯率的彈性(波動幅度)。對不同國家匯率彈性的一些實證研究表明,匯率彈性的提高不但沒有增加資本流動,反而能減少資本流動和流動的不穩(wěn)定性。另外,目前很多資本項目半開放或基本開放(基本放棄了外匯管制之后)的國家都采用了各種經(jīng)濟手段(也稱“宏觀審慎”監(jiān)管手段)來限制短期資本的流動。這些手段包括征稅、外匯頭寸限制、準備金、最短持有期限限制等。這些政策的共同點就是要提高資本頻繁流動的成本,以減少其對金融市場的沖擊。在各國不同的金融體制環(huán)境下,各種政策的有效性很不一樣。對于這些國際經(jīng)驗的研究,將對中國在逐步開放資本項目過程中采取恰當?shù)恼叽胧┐笥旭砸?。匯率波幅和實際有效匯率提高匯率波幅可抑制短期資本流動:SHARPE比率的角度以增加匯率彈性來抑制短期資本流動的理論十分簡單,即由于匯率波動的加大,增加了投機者的風險,因此,在回報率一定的前提下,投機性的資本流動會減少。筆者曾在2010年2月所寫的《建議采取有彈性的“一籃子”匯率模式》一文中曾指出,2005～2009年間人民幣對美元的平均匯率實際波幅(年化的日均標準差)僅僅為1.5%,而筆者所計算的107種貨幣中的有81種的匯率波幅在5%～61%之間。由于人民幣匯率波動很小,呈現(xiàn)出直線升值趨勢,導致對熱錢的很大的吸引力。根據(jù)筆者計算,如果將人民幣兌美元匯率的波幅提高到3.5%(“有彈性的一籃子”模式),則用Sharpe比率(風險調(diào)整后的投資收益率,表明某投資機會的吸引力。該比率越低,表明對投資者的吸引力越低)來計算,則該比率會降低到0.22,明顯低于2005～2009年實際投資于人民幣的Sharpe比率0.57,也明顯低于投資黃金(0.71)、美國債券(0.53)和全球新興市場股票指數(shù)(0.35)的Sharpe比率。通過提高匯率波幅(提高Sharpe比率),可減少短期資本的流入。實證結(jié)果:匯率彈性大的國家,其資本流動的波動性較小澳大利亞央行的ChrisBecker和ClareNoone(2008)的實證研究表明,匯率的彈性增加確實有助于減少資本流動的波動性。他們用12個發(fā)達和新興市場國家的歷史PANEL數(shù)據(jù)(1991～2005),研究了資本凈流入(與GDP比率)的波動幅度與其他一系列自變量之間的關(guān)系。這些自變量包括資本項目的開放程度、匯率靈活性(固定匯率為1,完全浮動為0)、資本市場發(fā)展的程度、FDI和銀行及貨幣市場投資占全部資本流動的比率。Becker和Noone研究的結(jié)果表明,有靈活匯率體制的國家與固定匯率的國家相比,前者資本流動的波動率比(用資本賬戶占GDP比重的標準差衡量)明顯降低。這個關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的。理論上的解釋是,如果外國投資者對某貨幣有匯率升值(貶值)的預期,可能就會產(chǎn)生投資(拋售)該貨幣或以該貨幣定價的資產(chǎn)的動機。但是,只要匯率靈活,該匯率會迅速升值(貶值)到位,從而立刻消除由于匯率升值導致的資本繼續(xù)流入(流出)的動機。相反,如果匯率沒有靈活性,則國際投資者對該貨幣升值(或貶值)的預期就會長期存在,從而加劇資本的流動。IMF的Jean-LouisCombes等機構(gòu)研究了42個國家的資本流動、匯率波動和實際有效匯率之間的實證關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn),匯率彈性較高的國家一般可以較為有效地防止資本流入導致的實際匯率的升值。這個結(jié)果表明,許多發(fā)展中國家試圖在短期資本流入時采用各種手段干預匯率市場,以阻止短期內(nèi)名義匯率升值,但從中長期來看,這種做法事與愿違,反而會導致更多的資本流入并推高實際有效匯率。人民幣匯率波幅在主要貨幣中最低,有明顯提高的空間自2010年6月19日,中國國內(nèi)二次匯改以來,人民幣匯率的實際波幅度稍稍有所提高,但比筆者原預計的更有限。2005年以來人民幣實際波幅(年化日標準差)的變化如下頁圖1所示意。最近一年,匯率波幅并沒有明顯超過2007年和2008年上半年的水平。與主要國家的貨幣相比,人民幣在匯改七年之后,仍然是波動幅度最小的貨幣。尤其是與馬來西亞的林吉特(Ringgit)相比,雖然人民幣與林吉特于2005年7月21日同時啟動匯率彈性,但林吉特的彈性增加遠遠快于人民幣。這也是為什么馬來西亞能在較快的時間內(nèi)開放資本項目的原因之一。從1998年馬來西亞關(guān)閉資本賬戶之后,最近幾年的開放使得外資占其境內(nèi)債券市場的比重已經(jīng)達到20%。而中國在啟動QFII八年之后,外資占中國國內(nèi)資本市場的比重還不到1%,資本項目開放速度遠遠落后于馬來西亞。從本文圖4可以看出,目前林吉特兌美元的每日波幅度一般在0.5%左右,比人民幣對美元的波動幅度高五倍左右。過去七年(2005年匯改開始計算),林吉特對美元的累計升值幅度與人民幣兌美元的累計升值幅度接近,但林吉特對美元的波幅較高,有助于減少流入馬來西亞的熱錢和外匯儲備的增長。在過去幾年中,馬來西亞的外匯儲備的增長幅度遠遠小于中國。2005年7月以來,雖然馬來西亞的貿(mào)易順差與GDP的比率保持在14%～20%之間(遠高于中國的2%～8%的水平),但馬來西亞的外匯儲備增長不到一倍。同時期中國的外匯儲備卻增長了3.5倍。這表明,馬來西亞面臨的凈資本流入(包括熱錢)的壓力遠遠小于中國。雖然人民幣在主要新興市場國家的貨幣中波幅是最小的,但是中國的經(jīng)濟基本面(比如,經(jīng)濟增長率、外匯儲備、通脹、外債水平等)是這些國家中最好的之一,中國出口占GDP的比重在亞洲國家中也是最低的之一。從這些意義上來說,中國實際上完全有條件承受更大的匯率波幅。宏觀和謹慎的手段的應用穩(wěn)定和發(fā)展的貨幣政策在理論層面,支持對短期資本流動采取托賓稅和其他宏觀審慎措施的理由主要有兩個:一是認為對短期資本流動的管制能夠增強國內(nèi)貨幣政策的自主性,防止本國貨幣當局為了應對短期資本流動而犧牲國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的目標。比如,短期資本流動往往以套利為目的,資金從利率較低的國家(如美國)流入利率較高的國家(如巴西),在后者缺乏足夠匯率彈性的條件下,會迫使后者降低利率。如果后者為了減少套利資金的流入而降低利率,則可能與本國貨幣政策的其他目標(如控制通脹、抑制地產(chǎn)泡沫)背道而馳。因此,采用審慎手段來控制短期資金流動可以幫助保持一定程度的貨幣政策的獨立性。二是認為審慎手段能夠降低匯率的波動性,從而降低經(jīng)濟主體所面臨的風險。如果沒有對短期資本流入的管理,短期資本大幅流入可能導致匯率突然上升,明顯超過均衡水平,從而對實體經(jīng)濟造成過大的沖擊。宏觀審慎管理的總體過程盡管理論上還未有完全的共識,但在實踐中,資本項目基本開放的新興市場國家利用宏觀審慎手段對短期資本流動進行管理的做法由來已久。下面介紹一些典型的例子。1.利息的征收re能源型對短期資本流入征收預提稅、資本利得稅和額外費用等手段(簡稱為“托賓稅”)的目的是減少這些資本流入的回報率,從而達到抑制流入的目的,也可以防止由于大量流入之后突然大規(guī)模流出。韓國2011年初開始恢復對外國人購買國債和貨幣穩(wěn)定債券(monetarystabilizationbonds,類似于中國的央票)的利息征收14%的預提稅(withholdingtax)。這些政策的主要動機是抑制國際短期資本投機韓元升值。單純從這個角度看,這些政策的效果還是顯著的。2010年12月,韓國對銀行的非存款類外幣負債額外收費。期限一年以內(nèi)的征收0.2%;一至三年的征收0.1%;三年以上的征收0.05%。2009年10月,巴西對投資本國股票和債券市場的外資征收2%的預提稅(IOF)。2010年10月,該稅率對債券投資提高到6%、對股票基金投資提高到4%,同時對一些潛在的漏洞進行了封堵(例如通過ADR市場試圖避免此稅的交易)。2010年10月,泰國對非居民新投資于國債的利息收入和資本利得恢復征收15%的預提稅。2010年12月,對通過本國券商交易的非居民投資股票所得征收30%的利得稅,對非居民券商交易的非居民投資股票所得征收5%的利得稅。2.防止銀行過多地作為中介向境內(nèi)發(fā)放流程對外匯頭寸的控制一般是針對金融機構(gòu),尤其是銀行。在資本流入過快的時期,其目的主要是防止銀行通過外匯現(xiàn)貨、遠期以及衍生工具過多地借入外債,并防止銀行過多地作為中介向境內(nèi)發(fā)放外幣貸款。韓國在2010下半年開始要求本地銀行持有的外匯衍生品合約的敞口不得高于上個月末資本金的50%、外資銀行不得高于250%。印度尼西亞在2010年12月規(guī)定,銀行的短期外匯借款不得超過資本金的30%。2010年2月,秘魯對銀行的外匯凈頭寸調(diào)整了限額比率。對凈長頭寸,上限調(diào)整為75%的資本金;對凈短頭寸,上限調(diào)整為15%的資本金。3.提高對外負債的比重,減少對外匯存款的需求對資本流入征收無償準備金或提高準備金率的主要目的是通過提高資金成本,降低這些資金對銀行的回報率,從而抑制資本流入。智利政府在1991到1998年間對外債以及其它一些類別的短期外資流入實行了無償準備金要求(UnremuneratedReserveRequirement,URR),其效果明顯。智利的短期對外負債占整體對外負債的比重從政策實施初期的19.4%下降到政策執(zhí)行期末的5.4%。同時,智利對外負債的總量(亦即外資流入智利的總量)保持了穩(wěn)步增長。2011年1月,巴西決定,要求銀行對其持有的超過一定限度的美元短頭寸(負債)向中央銀行繳納無償付準備金。存款準備金的數(shù)量為60%的美元負債減去一個免征額(30億美元或資本金,取較小者)。2011年3月,印度尼西亞將對外匯存款的準備金率從1%提高到5%,三個月后提高到8%。2011年2月,以色列對銀行與非居民的外匯互換和外匯遠期交易實行10%的存款準備金制度。2010年12月,中國臺灣對非居民的新臺幣活期存款余額超過當年年底余額之增加部分,按90%計提準備金。4.外國購買者的央票限制短期資本流入的另一種更帶行政色彩的手段是直接禁止某期限之內(nèi)的短期資本流入。比如,2010年7月,印尼規(guī)定外國人購買印尼的央票(BankIndonesiaCertificates,SBI)后持有期限必須在一個月以上。印尼政府認為外資進出其央票市場是造成印尼盧比匯率波動的一個重要因素。直觀地從數(shù)字上看,該政策短期內(nèi)確實抑制了海外資本流入該國的央票市場,但長期效果不是很明顯。減少審慎管理的干預性措施,達到完全的資本項目開放總體來說,新興市場國家所采用的各種審慎手段在短期內(nèi)都在一定程度上達到了其抑制資本流動的目的。否則也不會反復、持續(xù)地被使用。比如,與其它新興市場國家相比,巴西最近使用的預提稅等措施確實減少了其匯率的波動性。在對國際經(jīng)驗的評估的基礎(chǔ)上,筆者提出以下建議,供借鑒:第一,中國在資本項目開放的初級階段(如今后五年內(nèi)),應該是在逐步取消直接外匯管制(如放寬和最終取消對居民和非居民在資本項目下購售外匯的限制、放寬乃至最后取消外資進入境內(nèi)資本市場額度、放寬對人民幣跨境流動的限制)的同時,提高匯率的波動幅度、適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動。在5至10年內(nèi),人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平(如年化日均波幅達到10%以上)、主要企業(yè)和金融機構(gòu)都能有效地使用外匯衍生工具。在這些條件下,就可以逐步減少審慎管理的干預性措施,達到比較完全的資本項目開放。第二,資本項目開放的方向必須明確,步伐需要穩(wěn)健。應該避免韓國在長期保持資本管制之后由于國際壓力突然大幅度開放資本項目、此后不斷反復的做法。這種做法會導致匯率過大的波動。相比之下