哈爾濱電氣-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：火電復(fù)蘇抽水蓄能加速底部反轉(zhuǎn)彈性

火電復(fù)蘇，抽蓄加速，底部反轉(zhuǎn)，彈性巨大——哈爾濱電氣（1133.HK）深度2023.01.06投資要點(diǎn)

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司煤電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/3，大型水電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/2，重型燃?xì)廨啓C(jī)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的1/3，核電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝備總量的1/5。?1）火電：十三五供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組顯著下滑，影響公司火電及輔機(jī)業(yè)務(wù)。十四五期間，供電緊張重現(xiàn)，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來(lái)新一輪建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì)十四五新增裝機(jī)200GW，公司作為三大主機(jī)廠商有望直接受益行業(yè)增長(zhǎng)。???2）抽蓄：2025年投產(chǎn)達(dá)62GW，2030年投產(chǎn)達(dá)120GW。公司抽蓄水輪機(jī)發(fā)電機(jī)組市占率全國(guó)第一（43%），將直接受益行業(yè)高增。3）氣電：氣電為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰資源，“十四五”期間氣電有望加速發(fā)展，公司為重型燃機(jī)三大主要廠商之一，氣電裝機(jī)規(guī)模有望提速。4）核電：雙碳政策下核電項(xiàng)目核準(zhǔn)速度加快，預(yù)計(jì)2021-2035年年均核準(zhǔn)7-8臺(tái)核電機(jī)組，較“十三五”期間核準(zhǔn)數(shù)量翻倍，其中2022年已實(shí)現(xiàn)新增核電機(jī)組10臺(tái)，公司作為國(guó)內(nèi)主要的核電供應(yīng)商有望受益。

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速。公司電站工程業(yè)務(wù)主要為海外項(xiàng)目，近年來(lái)受疫情、原料價(jià)格大漲及國(guó)際煤電政策影響而大幅下滑。公司積極向氣電聯(lián)合循環(huán)、水電、生物質(zhì)發(fā)電、新工業(yè)總承包謀求轉(zhuǎn)型，2021年海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長(zhǎng)428.19%。電站服務(wù)方面，受益煤電三改聯(lián)動(dòng)，公司作為主要設(shè)備供應(yīng)商，可優(yōu)先提供相應(yīng)靈活性改造及節(jié)能降耗改造等服務(wù)。

管理改善助力健康發(fā)展，開(kāi)拓儲(chǔ)能等新興市場(chǎng)。

1）

2021年以來(lái)，公司管理層超過(guò)半數(shù)人員職務(wù)迎來(lái)調(diào)整，董事長(zhǎng)曹志安上任后制定了“穩(wěn)基礎(chǔ)、見(jiàn)成效、上水平”的“三步走”戰(zhàn)略，管理改善初見(jiàn)成效，2022年上半年公司期間費(fèi)用率下降至9%；2）資產(chǎn)減值及信用減值計(jì)提充分，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較??；3）公司于2020年底發(fā)布股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)規(guī)定以2020年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于40%；4）拓展新市場(chǎng)：壓縮空氣儲(chǔ)能、超臨界二氧化碳鍋爐等領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-24

年凈利潤(rùn)分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值92億元，較當(dāng)前具有47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：火電新增裝機(jī)不及預(yù)期、抽水蓄能核準(zhǔn)開(kāi)工不及預(yù)期、火電靈活性改造需求不及預(yù)期、原材料成本維持高位、國(guó)際業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2投資案件

投資評(píng)級(jí)與估值：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。與此同時(shí)，公司電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速。疊加2022年以來(lái)的管理層調(diào)整，公司管理持續(xù)改善，未來(lái)有望重回高質(zhì)成長(zhǎng)階段。我們預(yù)計(jì)公司2022-24

年凈利潤(rùn)分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值92億元，較當(dāng)前具有47%上漲空間。

關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）2022

年-2024

年煤電裝機(jī)分別為32/40/70GW

，毛利率分別為16%、18%、20%；2）抽蓄裝機(jī)規(guī)模分別為5/6/10GW，毛利率預(yù)計(jì)分別為16%、16%、18%。

有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）我們強(qiáng)調(diào)在市場(chǎng)高景氣度背景下，公司核心裝備受益高速成長(zhǎng)。市場(chǎng)此前認(rèn)為公司個(gè)別設(shè)備市占率低于其他兩大主機(jī)廠商，公司成長(zhǎng)性較低，我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度提升，市場(chǎng)供不應(yīng)求的背景下，公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商，公司成長(zhǎng)彈性相對(duì)更大；2）我們強(qiáng)調(diào)公司工程業(yè)務(wù)止跌，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速，相關(guān)收入及毛利率有望迎來(lái)顯著修復(fù)。市場(chǎng)對(duì)公司海外工程業(yè)務(wù)波動(dòng)較大存在一定顧慮，我們認(rèn)為伴隨海外疫情恢復(fù)，大宗價(jià)格下跌，疊加公司積極開(kāi)拓新能源電站業(yè)務(wù)，公司電站工程業(yè)務(wù)將迎來(lái)止跌，電站服務(wù)則受益的新增火電靈活性改造市場(chǎng)，綜合推動(dòng)公司業(yè)績(jī)提升；3）我們強(qiáng)調(diào)公司管理層調(diào)整對(duì)公司帶來(lái)的管理改善，我們預(yù)計(jì)伴隨公司戰(zhàn)略落地，公司管理效率迎來(lái)提升，推動(dòng)公司進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：火電裝機(jī)加速；抽水蓄能裝機(jī)快速增長(zhǎng)；年報(bào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；央企價(jià)值重估。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：火電新增裝機(jī)不及預(yù)期、抽水蓄能核準(zhǔn)開(kāi)工不及預(yù)期、火電靈活性改造需求不及預(yù)期、原材料成本維持高位、國(guó)際業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開(kāi)拓儲(chǔ)能等新興市場(chǎng)5.

盈利預(yù)測(cè)與估值及風(fēng)險(xiǎn)提示41.1

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商

公司為共和國(guó)裝備制造業(yè)長(zhǎng)子，不斷開(kāi)拓火電、水電、氣電、核電等多項(xiàng)能源裝備???公司為共和國(guó)裝備制造業(yè)的“長(zhǎng)子”，歷經(jīng)70載發(fā)展。哈爾濱電氣股份有限公司組建于1994年，由始建于20世紀(jì)50年代的哈爾濱“三大動(dòng)力廠”（哈爾濱電機(jī)廠、哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機(jī)廠）等企業(yè)沿革發(fā)展而來(lái)。公司于1994年12月在香港聯(lián)交所掛牌上市。大股東哈電集團(tuán)持股60.41%，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，大股東哈電集團(tuán)產(chǎn)業(yè)布局完善，形成了以水電、核電、煤電、氣電、風(fēng)電、艦船動(dòng)力裝置、電氣驅(qū)動(dòng)設(shè)備、電力工程總承包、金融服務(wù)和投資業(yè)務(wù)等為主，涵蓋發(fā)電設(shè)備研究制造、工程建設(shè)和制造服務(wù)的產(chǎn)業(yè)布局。公司不斷開(kāi)發(fā)能源裝備新產(chǎn)品。2001年公司成立了哈電發(fā)電設(shè)備國(guó)家工程研究中心有限公司；2003年分別成立了燃機(jī)事業(yè)部、環(huán)保事業(yè)部，2005年成立了核電事業(yè)部；2007年分別成立了哈爾濱電機(jī)廠交直流電機(jī)有限責(zé)任公司（2011年更名為哈電動(dòng)裝）、哈電集團(tuán)（秦皇島）重型裝備有限公司、哈爾濱電站閥門有限責(zé)任公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)哈電集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料：公司年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究。注：統(tǒng)計(jì)截止日期為2021年年報(bào)51.1

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的能源裝備制造商

公司火電、水電、氣電、核電等多項(xiàng)能源裝備均為行業(yè)領(lǐng)先??經(jīng)過(guò)70多年的積累，公司已形成核電、水電、煤電、氣電、電站交鑰匙工程等為主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)布局，煤電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/3，大型水電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝機(jī)總量的1/2，重型燃?xì)廨啓C(jī)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的1/3，核電機(jī)組占國(guó)產(chǎn)裝備總量的1/5，制造了我國(guó)首艘國(guó)產(chǎn)航母及驅(qū)逐艦、核潛艇等在役國(guó)產(chǎn)大型主戰(zhàn)艦艇的全部主動(dòng)力裝置，創(chuàng)造中國(guó)發(fā)電設(shè)備歷史上多項(xiàng)“第一”，部分技術(shù)已達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平。公司立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，積極開(kāi)展“走出去”戰(zhàn)略，火電、水電、核電等主機(jī)及配套輔機(jī)產(chǎn)品出口至亞洲、非洲、歐洲、美洲的50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是中國(guó)主要的能源裝備出口企業(yè)。在2017年的高峰時(shí)期，公司產(chǎn)品出口收入達(dá)106億元，占總收入的34%。表：公司主要產(chǎn)品及生產(chǎn)能力設(shè)備類別生產(chǎn)能力主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力超過(guò)30000MW（3000萬(wàn)千瓦），占全國(guó)國(guó)產(chǎn)裝機(jī)容量的30%以上，僅單機(jī)容量300MW火電主機(jī)設(shè)備

以上的發(fā)電機(jī)組遍布全國(guó)28個(gè)省、市、40多個(gè)電廠。50MW、100-150MW、200MW等級(jí)、300MW等級(jí)、600MW等級(jí)、1000MW等級(jí)鍋爐、汽輪機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)。近300座電廠。公司火電產(chǎn)品出口到海外十幾個(gè)國(guó)家年生產(chǎn)能力達(dá)10000MW（1000萬(wàn)千瓦），占國(guó)內(nèi)大型水電裝機(jī)容量50%。已為國(guó)內(nèi)200多座電站

混流式最大單機(jī)容量800MW機(jī)組、250MW-350MW抽水水電主機(jī)設(shè)備

提供了300多臺(tái)機(jī)組，為國(guó)外（美國(guó)、加拿大、日本、委內(nèi)瑞拉、泰國(guó)、菲律賓、尼泊爾、土耳其、

蓄能機(jī)組、軸流式最大容量200MW機(jī)組、貫流式最大單機(jī)剛果、伊朗等國(guó)家）的40多個(gè)電站提供了100余臺(tái)水電機(jī)組。容量48MW機(jī)組，三峽公司白鶴灘1000MW水電機(jī)組。氣電(燃機(jī))設(shè)

生產(chǎn)能力達(dá)到6000MW（600萬(wàn)千瓦），國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)1/3，同時(shí)，與美國(guó)GE公司合作，大力開(kāi)

9F級(jí)（9FA、9FB）重型燃機(jī)、9H級(jí)燃機(jī)、E級(jí)燃機(jī)，以及備展引進(jìn)技術(shù)的消化吸收以及再創(chuàng)新工作，燃機(jī)產(chǎn)品自主化依托程度逐步提高，機(jī)組運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)豐富。

燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機(jī)組。在二代及二代加改進(jìn)核電技術(shù)的基礎(chǔ)上，率先承接了采用第三代AP1000核電技術(shù)的常規(guī)島汽輪發(fā)電機(jī)組和核島蒸發(fā)器等關(guān)鍵設(shè)備的生產(chǎn)制造任務(wù)。初步具備4套1000MW級(jí)核島主設(shè)備及4-6套1000MW級(jí)常規(guī)島設(shè)備的年生產(chǎn)能力。單機(jī)容量最大達(dá)1400MW等級(jí)，建設(shè)成秦皇島重型核電設(shè)備核電設(shè)備生產(chǎn)基地、哈爾濱1000MW級(jí)常規(guī)島汽輪發(fā)電機(jī)組和大型輔機(jī)生產(chǎn)基地、哈爾濱經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)的核主泵和閥門生產(chǎn)基地。清潔能源太陽(yáng)能光熱發(fā)電、潮流能發(fā)電、海水淡化等產(chǎn)品的研制開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)。/資料：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究61.2

公司歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，近年下滑較為明顯

歷史上公司營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健，近年受火電建設(shè)及國(guó)際工程業(yè)務(wù)下滑影響明顯?公司歷史營(yíng)收穩(wěn)定在280億左右，與傳統(tǒng)火電建設(shè)周期有較強(qiáng)相關(guān)性。受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)影響，公司十一五、十二五期間營(yíng)收表現(xiàn)較好。近兩年，公司營(yíng)收出現(xiàn)明顯下滑，原因一是煤電整體銷售規(guī)模下降，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走低，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降；二是由于疫情及國(guó)際煤電產(chǎn)業(yè)政策影響，部分項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期或未如期開(kāi)工，導(dǎo)致國(guó)際工程項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入大幅下滑（公司出口收入由2017年的106億元下滑至2021年的37億元）。而隨著供電緊張重現(xiàn)，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來(lái)新一輪建設(shè)周期，進(jìn)而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)止跌回升。?公司歷史利潤(rùn)較好，高峰期達(dá)14億元。十一五、十二五期間，得益于煤電高速發(fā)展，公司利潤(rùn)表現(xiàn)較好，在2012年達(dá)到14億元。近兩年利潤(rùn)下滑明顯，原因包括1）煤電裝備整體下滑；2）海外項(xiàng)目原料成本上升及人民幣升值，導(dǎo)致虧損明顯；3）資產(chǎn)減值和信用減值的大幅計(jì)提；4）公司深化內(nèi)部改革，退休人員移交社會(huì)管理，一次性計(jì)提退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用。公司2005-2022H1營(yíng)收及同比（百萬(wàn)元，%）公司2005-2022H1歸母凈利潤(rùn)及同比（百萬(wàn)元，%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010080604020035030025020015010050350025001500500152814081229102510421024606706

56646541319619471

10652-20-40-500-7-1500-2500-3500-45000-50-100-150火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)核電交直流電機(jī)及其他-4142水電主機(jī)設(shè)備電站輔機(jī)及配套設(shè)備歸母凈利潤(rùn)同比（右軸）總收入yoy（右軸）

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究71.2

公司歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，近兩年下滑明顯

歷史上公司營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健，近兩年下滑明顯?公司毛利率及凈利率迎來(lái)止跌回升。公司毛利率與凈利率整體呈動(dòng)態(tài)波動(dòng)，在十二五期間達(dá)到較高水平；隨后伴隨十三五煤電設(shè)備業(yè)務(wù)下滑，及低毛利的EPC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，公司整體毛利率和凈利率逐步下滑。2020-2021年，由于電站工程服務(wù)毛利率大幅下滑，公司毛利率和凈利率大幅降低。2022年上半年，得益于行業(yè)景氣度提升及公司推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，毛利率及凈利率較同期有大幅提升。表：公司主營(yíng)構(gòu)成及毛利率表現(xiàn)（百萬(wàn)元，%）201128,48817,2955,1052,2063,163201225,99515,4933,3542,3553,801201320,50112,4481,8112,8042,704201423,79412,3103,8943,1272,907201525,0979,3326,8192,7692,7061,7241,74813.2521.377.19201630,92912,1709,9132,9162,4842,0101,43813.9118.767.97201731,54013,87210,7052,4461,1462,0331,33913.5516.584.65201825,87911,8777,4112,6481,7051,339900201922,5168,3485,4533,5542,6821,2891,18914.7617.741.74202023,7608,7106,4053,7922,4541,468931202121,2257,5624,4964,4882,7271,1018522022H111,7424,3792,7202,2621,569593營(yíng)業(yè)收入火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)交直流電機(jī)及其他水電主機(jī)設(shè)備核電電站輔機(jī)及配套設(shè)備毛利率-%71920.0522.225.4599321.4722.299.3873321.0820.2622.5617.3625.691,55613.2014.767.7221812.3314.063.4211.3814.75-3.1019.2116.7925.5410.92-7-4.612.6615.1814.415.70火電主機(jī)設(shè)備電站工程服務(wù)交直流電機(jī)及其他水電主機(jī)設(shè)備核電-40.915.4315.5930.3213.4933.238.7511.621.7517.827.6423.6215.9125.5514.5819428.218.8724.4115.4223.6813.6610623.0713.376.4719.0221.0728.0911.1216.0819614.5215.8641320.8910.0371電站輔機(jī)及配套設(shè)備歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利率（%）39.851,2294.3123.411,4085.4228.5170623.175663.66-10.7052-4,142-19.513.442.380.781.340.620.270.47-0.030.44資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究。注：本處統(tǒng)計(jì)的為營(yíng)業(yè)收入，與公司合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)總收入存在一定差別，營(yíng)業(yè)總收入還包括少量利息收入。81.2

公司歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，近兩年下滑明顯

公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流表現(xiàn)有所改善??公司資產(chǎn)負(fù)債率高于同行，速動(dòng)比率保持平穩(wěn)。公司近年資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右，相對(duì)東方電氣和上海電氣整體67%的負(fù)債率，公司負(fù)債率相對(duì)較高，主要受合同負(fù)債增多及虧損合同預(yù)計(jì)負(fù)債增加等因素影響，公司負(fù)債規(guī)模增幅較大。公司多年速動(dòng)比率維持1左右，整體償債能力較為穩(wěn)定。歷史上公司現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，近兩年向好。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2017年大幅流出系客戶資金狀況趨緊，大規(guī)模以票據(jù)替代現(xiàn)金付款；2018-2019年大幅流出系合同負(fù)債規(guī)模下降。公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流2018年大幅流出系償還30億公司債，2019年大幅流入系取得借款收到的現(xiàn)金大幅增加。2020年以來(lái)，公司通過(guò)加大回款力度，年度資金預(yù)算、月度滾動(dòng)資金計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)鏈金融工具等多種方式，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐步向好。近年公司現(xiàn)金流表現(xiàn)（百萬(wàn)元）近年公司資產(chǎn)負(fù)債率及速動(dòng)比率（%）5,0004,0003,0002,0001,000010090807060504030201001.401.201.000.800.600.400.200.00-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~資產(chǎn)負(fù)債率速動(dòng)比率（右軸）

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究9主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開(kāi)拓儲(chǔ)能等新興市場(chǎng)5.

盈利預(yù)測(cè)與估值及風(fēng)險(xiǎn)提示102.1

煤電：十三五裝機(jī)下滑，十四五有望高速增長(zhǎng)

十三五煤電供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組顯著下滑，十四五有望高速增長(zhǎng)?在十二五裝機(jī)高增速與用電低增速作用下，電力供給由缺轉(zhuǎn)剩，利用小時(shí)數(shù)下滑至4000左右。2017年8月，16部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，要求十三五期間全國(guó)停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億千瓦，淘汰落后產(chǎn)能0.2億千瓦以上。十三五期間煤電年均裝機(jī)量?jī)H36GW，顯著低于十二五的年均49GW和十一五的年均64GW。?立足以煤為主的基本國(guó)情，我國(guó)十四五火電建設(shè)有望高速增長(zhǎng)。我國(guó)煤炭資源豐富，是煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)（2021年我國(guó)生產(chǎn)原煤40.7億噸，約為全球煤炭總產(chǎn)量50%），受此資源稟賦影響，我國(guó)火力發(fā)電以煤電為主。此外，相較于光伏、風(fēng)電等新能源，煤電機(jī)組發(fā)電靈活，方便電網(wǎng)調(diào)峰?；谝陨显颍弘娙詫⑹俏覈?guó)發(fā)電的重要電力立足以煤為主的基本國(guó)情，抓好煤炭清潔高效利用。及主要調(diào)峰手段。2021年12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，再次強(qiáng)調(diào)要2005—2021年煤電新增裝機(jī)規(guī)模（萬(wàn)千瓦）1981-2021年國(guó)內(nèi)火電利用小時(shí)數(shù)650060005500500045004000火電利用小時(shí)數(shù)區(qū)間內(nèi)平均利用小時(shí)數(shù)

資料：電規(guī)總院，中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究112.1

煤電：三大主機(jī)單位GW投資約9億元，200GW對(duì)應(yīng)1800億空間

煤電設(shè)備主要包括燃燒、汽水、電氣三大系統(tǒng)。1）燃燒系統(tǒng)：包括輸煤與磨煤（煤電）、鍋爐與燃燒、風(fēng)煙及灰渣處理（煤電）等環(huán)節(jié)。燃料的化學(xué)能在鍋爐中轉(zhuǎn)變?yōu)闊崮埽訜徨仩t中的水使之變?yōu)檎羝?）汽水系統(tǒng)：包括給水、冷卻水、補(bǔ)水等環(huán)節(jié)，由鍋爐、汽輪機(jī)、凝汽器、除氧器、加熱器等構(gòu)成。鍋爐產(chǎn)生的蒸汽進(jìn)入汽輪機(jī)，推動(dòng)汽輪機(jī)旋轉(zhuǎn)，將熱能轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)械能。3）電氣系統(tǒng)：包括汽輪發(fā)電機(jī)控制系統(tǒng)、廠用電控制系統(tǒng)、直接送出線路或升壓變電站控制系統(tǒng)。由汽輪機(jī)旋轉(zhuǎn)的機(jī)械能帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電，把機(jī)械能變?yōu)殡娔堋?/p>

設(shè)備占比約40%，十四五期間煤電裝備市場(chǎng)空間有望達(dá)2960億元。根據(jù)《火電工程限額設(shè)計(jì)參考造價(jià)指標(biāo)（2021年水平）》，煤電新建項(xiàng)目單位投資達(dá)3700元/KW（單位GW投資37億元），按照十四五新建200GW，則對(duì)應(yīng)煤電投資7400億元，其中設(shè)備空間2960億元。

三大主機(jī)單位GW造價(jià)約9億元，200GW則對(duì)應(yīng)1800億空間。一次再熱2*66萬(wàn)千瓦機(jī)組：鍋爐造價(jià)5億，汽輪機(jī)3億，發(fā)電機(jī)1.5億，合計(jì)9.5億元。二次再熱效率更高，但造價(jià)也更高，二次再熱2*66萬(wàn)機(jī)組：鍋爐7億，汽輪機(jī)4億，發(fā)電機(jī)1.5億，共計(jì)12.5億。按照十四五建設(shè)200GW，則三大主機(jī)市場(chǎng)空間約1800億元。煤電發(fā)電原理：煤

鍋爐

蒸汽輪機(jī)

發(fā)電機(jī)

電網(wǎng)2*660MW新建項(xiàng)目單位造價(jià)及占比（元/KW,%）其他,

515,14%建筑工程,984,26%安裝工程,728,20%設(shè)備購(gòu)置,1473,40%

資料：中電聯(lián)，電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院，申萬(wàn)宏源研究122.1

煤電：公司為三大主機(jī)廠商之一，將深度受益行業(yè)發(fā)展

公司煤電主機(jī)設(shè)備技術(shù)含量高，市占率全國(guó)領(lǐng)先???核心產(chǎn)品：50MW、100-150MW、200MW、300MW、600MW、1000MW等級(jí)鍋爐、汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)。業(yè)務(wù)載體：哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機(jī)廠、哈爾濱電機(jī)廠。公司煤電主機(jī)設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先。公司鍋爐設(shè)備具有煤種適應(yīng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，具有豐富的燃用劣質(zhì)煤設(shè)計(jì)制造經(jīng)驗(yàn)。2021年，公司設(shè)計(jì)制造的世界首臺(tái)145MW高效超臨界汽輪機(jī)成功發(fā)運(yùn)。?火電年生產(chǎn)能力超過(guò)30000MW，占全國(guó)國(guó)產(chǎn)裝機(jī)容量的三分之一，僅單機(jī)容量300MW以上的發(fā)電機(jī)組遍布全國(guó)28個(gè)省、市、300座電廠。公司火電產(chǎn)品出口到海外十幾個(gè)國(guó)家40多個(gè)電廠。公司借助市占率及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，將充分享受火電行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。近2015-2021年國(guó)內(nèi)主要大型鍋爐、汽輪機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)生廠商產(chǎn)量情況（GW）汽輪發(fā)電機(jī)電站鍋爐汽輪機(jī)30.0025.0020.0015.0010.005.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.000.000.000.00201520162017201820192020202120152016201720182019202020212015201620172018201920202021東方電氣哈爾濱電氣上海電氣東方電氣哈爾濱電氣上海電氣東方電氣哈爾濱電氣上海電氣資料：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究。注：汽輪發(fā)電機(jī)包括燃煤發(fā)電機(jī)、燃?xì)廨啺l(fā)電機(jī)、核電發(fā)電機(jī)；電站汽輪機(jī)包括燃煤發(fā)電機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)，上海電氣2021年未披露132.2

電站輔機(jī)及配套：工藝體系完善，與煤電建設(shè)周期基本匹配表：660MW機(jī)組主要設(shè)備及對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間2021年參考價(jià)（萬(wàn)元）十四五市場(chǎng)空間（億元）

電站輔機(jī)：主要為火電輔機(jī)設(shè)備，業(yè)績(jī)波動(dòng)與煤電建設(shè)周期基本匹配。十二五行業(yè)火電裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，到2015年裝機(jī)規(guī)模達(dá)到頂峰，十三五期間由于供給側(cè)改革，煤電新增機(jī)組逐步下滑。由于公司電站輔機(jī)及配套設(shè)備主要為火電輔機(jī)設(shè)備，因此公司輔機(jī)業(yè)績(jī)與煤電建設(shè)周期相匹配。序號(hào)

設(shè)備名稱一、熱力系統(tǒng)鍋爐（煙煤）臺(tái)臺(tái)套/爐套/爐臺(tái)臺(tái)臺(tái)套套套臺(tái)臺(tái)套25500350003008491,40012鍋爐（煙煤）二次再熱節(jié)油點(diǎn)火裝置節(jié)油點(diǎn)火裝置汽輪機(jī)汽輪機(jī)（二次再熱）汽輪發(fā)電機(jī)低溫省煤器電除塵器濕式除塵器凝汽器凝汽器高壓加熱器低壓加熱器140614200200007000124039501950468025401150650568800280501587818710246

打造一體化設(shè)備生產(chǎn)供應(yīng)鏈。公司配合汽輪機(jī)發(fā)電機(jī)組、水輪發(fā)電機(jī)組、燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組、核電機(jī)組等電站設(shè)備的生產(chǎn)，提供配套輔機(jī)設(shè)備，構(gòu)建一體化設(shè)備生產(chǎn)鏈條，建立了完善的工藝體系。

單位GW收入約1億元。參照公司近5年輔機(jī)收入，單位GW輔機(jī)收入約1套26-46億元。二、燃料供應(yīng)系統(tǒng)翻車機(jī)套臺(tái)套115036001500橋式抓斗卸船機(jī)斗輪堆取料機(jī)三、除灰系統(tǒng)公司電站輔機(jī)及配套業(yè)務(wù)收入及毛利率（百萬(wàn)元，%）14460-281724-20001800160014001200100080050氣力除灰刮板撈渣機(jī)干式排渣機(jī)套/2爐臺(tái)套700420600174845403530252015105155639.8514381339四、水處理系統(tǒng)1189凝結(jié)水精處理裝置五、供水系統(tǒng)循環(huán)水泵六、電氣系統(tǒng)主變壓器主變壓器七、熱工控制系統(tǒng)套/2機(jī)115032099328.5123-13-3090-93190085223.4123.17719733套16.0815.8660014.5813.66臺(tái)臺(tái)760225010.9240010.032003.6600機(jī)組分散控制系統(tǒng)套套套55015025022620112012201320142015201620172018201920202021火檢及冷卻風(fēng)系統(tǒng)視頻監(jiān)視系電站輔機(jī)及配套設(shè)備收入毛利率（右軸）10-八、附屬生產(chǎn)工程啟動(dòng)鍋爐及輔機(jī)臺(tái)70028

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究14資料：火電工程限額設(shè)計(jì)參考造價(jià)指標(biāo)（2021年水平），申萬(wàn)宏源研究。注：按照裝機(jī)200GW，裝機(jī)333臺(tái)算。2.3

氣電：調(diào)峰能力強(qiáng)大，“十四五”發(fā)展提速

氣電為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰資源，“十四五”期間裝機(jī)規(guī)模有望提速?氣價(jià)偏高、氣源時(shí)有中斷、政策不完善，是氣電發(fā)展面臨的三大問(wèn)題,

2010-2020年我國(guó)氣電裝機(jī)CAGR為13.90%。我國(guó)天然氣存在對(duì)外依存度高，受政策影響大等特點(diǎn)，天然氣價(jià)格普遍過(guò)高，一般情況下燃?xì)怆姀S購(gòu)買的到廠氣價(jià)在每立方米2.5元至3元之間，電價(jià)須達(dá)到0.6元/千瓦時(shí)左右才能保本，其中燃料成本占比約70%-75%。2010-2020年期間，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模增速由2011-2014年的22-30%逐步回落至2016-2020年的6-10%.?雙碳目標(biāo)下，污染小、靈活性強(qiáng)的氣電有望發(fā)展提速。與煤電相比，氣電的碳排放水平約為煤電的50%。同時(shí)，氣電設(shè)備啟停迅速，100%全負(fù)荷啟動(dòng)只需9-10min，氣電設(shè)備調(diào)峰能力強(qiáng)，單循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)機(jī)組調(diào)峰能力可以達(dá)到100%，聯(lián)合循環(huán)機(jī)組調(diào)峰能力可以達(dá)到70-100%，是優(yōu)質(zhì)的調(diào)峰電源。考慮到氣電強(qiáng)大的調(diào)峰能力與新型電力系統(tǒng)的調(diào)峰需求，“十四五”期間氣電裝機(jī)有望提速。2010-2021年國(guó)內(nèi)氣電設(shè)備累計(jì)裝機(jī)（GW）2011-2021年國(guó)內(nèi)氣電設(shè)備新增裝機(jī)（GW）12010080604020035%30%25%20%15%10%5%1614121086420%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021燃?xì)庠O(shè)備累計(jì)裝機(jī)yo（y

右軸）

資料：中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究152.3

氣電：核心設(shè)備為燃?xì)廨啓C(jī)，單位GW投資約6億元

天然氣發(fā)電以燃?xì)廨啓C(jī)或燃?xì)鈨?nèi)燃機(jī)為核心設(shè)備。一般大型天然氣發(fā)電項(xiàng)目采用燃?xì)廨啓C(jī)為主機(jī)，發(fā)電系統(tǒng)可分為1）簡(jiǎn)單循環(huán)的發(fā)電系統(tǒng)由燃?xì)廨啓C(jī)和發(fā)電機(jī)構(gòu)成，燃燒產(chǎn)生的高溫?zé)煔庵苯优湃氪髿猓贿M(jìn)行余熱回收利用，其優(yōu)點(diǎn)是啟停靈活，缺點(diǎn)是效率較低。2）燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)（Combined

Cycle

Power

Plant,

CCPP）是指將燃?xì)廨啓C(jī)和蒸汽輪機(jī)組合起來(lái)的一種發(fā)電方式，主要由燃?xì)廨啓C(jī)（壓氣機(jī)、燃燒室、透平、控制系統(tǒng)和輔助系統(tǒng)）、余熱鍋爐、蒸汽輪機(jī)三部分構(gòu)成。

單位GW造價(jià)約20億，其中設(shè)備占比約55%-60%，核心燃?xì)廨啓C(jī)單位GW約6億元。燃?xì)廨啓C(jī)(Gas

Turbine)是一種以連續(xù)流動(dòng)的氣體作為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機(jī)械功的旋轉(zhuǎn)式動(dòng)力機(jī)械，主要由壓氣機(jī)、燃燒室和燃?xì)馔钙浇M成。按照輸出功率來(lái)劃分，燃?xì)廨啓C(jī)可分為微型、輕型和重型三類。其中重型燃?xì)廨啓C(jī)主要用于大型發(fā)電，按燃燒溫度可分為：1100度為E級(jí)，1200度為F級(jí)，1400度為H級(jí)。F級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)出力介于300MW~400MW之間，H級(jí)則在500MW~600MW區(qū)間。燃?xì)獍l(fā)電基本原理2*600MW級(jí)燃?xì)鈾C(jī)組（9H級(jí)供熱）投資構(gòu)成

表：600MW等級(jí)燃?xì)鈾C(jī)組(9H)設(shè)備價(jià)格參考價(jià)設(shè)備名稱燃?xì)廨啓C(jī)燃機(jī)發(fā)電機(jī)規(guī)格型號(hào)M701F4型425MW（萬(wàn)元）其他15%建筑工程17%320006500安裝工程8%三壓、再熱、無(wú)補(bǔ)燃、臥式、自然循環(huán)余熱鍋爐13500蒸汽輪機(jī)三壓、再熱1150035000蒸汽發(fā)電機(jī)224MW資料：電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院，申萬(wàn)宏源研究設(shè)備購(gòu)置60%

資料：中電聯(lián)，電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院，申萬(wàn)宏源研究162.3

氣電：公司為氣電設(shè)備龍頭，將優(yōu)先受益行業(yè)發(fā)展

公司為氣電設(shè)備龍頭，氣電生產(chǎn)能力達(dá)到6000MW，市占率超1/3。具備年生產(chǎn)18臺(tái)以上燃?xì)廨啓C(jī)機(jī)組的能力。氣電作為優(yōu)質(zhì)調(diào)峰能源，新型電力系統(tǒng)下裝機(jī)增速中樞有望提升，公司作為氣電設(shè)備龍頭，將受益于行業(yè)發(fā)展，氣電業(yè)務(wù)營(yíng)收與市占率有望提升。

核心產(chǎn)品包括：

E級(jí)燃機(jī)、9F級(jí)（9FA、9FB）重型燃機(jī)、9H級(jí)燃機(jī)、以及燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機(jī)組。

主要業(yè)務(wù)載體：哈電通用燃?xì)廨啓C(jī)、哈電集團(tuán)（秦皇島）重型裝備有限公司。

牽手GE簽署重型燃機(jī)合資項(xiàng)目協(xié)議。2018年公司與GE在秦皇島建立合資公司，于2020年完成技術(shù)轉(zhuǎn)讓并投入運(yùn)營(yíng)，推進(jìn)重型燃機(jī)關(guān)鍵技術(shù)國(guó)產(chǎn)化。公司業(yè)務(wù)覆蓋9F級(jí)和9HA級(jí)燃機(jī)的本地化制造，包括該級(jí)別燃機(jī)轉(zhuǎn)子和熱通道的生產(chǎn)制造等。HA級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)效率高，適用于純凝機(jī)組調(diào)峰。9F燃機(jī)目前調(diào)峰能力是15兆瓦/分鐘，而9HA.02燃機(jī)為88兆瓦/分鐘，9HA.01燃機(jī)為65兆瓦/分鐘，遠(yuǎn)超9F燃機(jī)。表：公司致力于重型燃機(jī)設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化時(shí)間內(nèi)容與GE簽署了9FA重型燃機(jī)及其配套的D10蒸汽輪機(jī)、390H發(fā)電機(jī)的《技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，至今已取得國(guó)內(nèi)12個(gè)電廠、27臺(tái)9FA燃機(jī)及聯(lián)合循環(huán)機(jī)組的供貨合同，國(guó)內(nèi)同型燃機(jī)市場(chǎng)占有率達(dá)50％。2003年3月參與由工信部牽頭的聯(lián)合建設(shè)國(guó)家級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)基地框架協(xié)議，建設(shè)我國(guó)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的系列燃?xì)廨啓C(jī)基礎(chǔ)研究、設(shè)計(jì)研發(fā)、試驗(yàn)驗(yàn)證、產(chǎn)業(yè)化和人才培養(yǎng)基地。2012年9月與GE在2014年度“中美綠色合作伙伴計(jì)劃”簽字儀式上簽署“高效、靈活、低排放重型燃?xì)廨啓C(jī)聯(lián)合循環(huán)發(fā)電機(jī)組設(shè)計(jì)和制造示范項(xiàng)目”2014年7月2017年3月合作意向書(shū)。與GE就重型燃機(jī)合資項(xiàng)目簽署協(xié)議，中標(biāo)華電天津軍糧城項(xiàng)目9HA聯(lián)合循環(huán)主機(jī)合同，標(biāo)志著HA級(jí)燃機(jī)正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。資料：公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究172.4

水電：水電市占率第一，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)先，常規(guī)水電增速小幅下滑

公司為國(guó)內(nèi)水輪機(jī)設(shè)備龍頭，公司水電機(jī)組產(chǎn)能達(dá)10GW，2021年產(chǎn)量為

9.55

GW，市占率約為

47%。以2021年為例，公司水輪發(fā)電機(jī)組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量955萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)39.1%；水電設(shè)備新簽訂單31.76億元，同比增長(zhǎng)92.23%。目前公司已為國(guó)內(nèi)近

200

多座電站提供了300

多臺(tái)機(jī)組，并為國(guó)外的

26

座電站提供了近

80

臺(tái)水電機(jī)組

。

2021

年公司水輪發(fā)電機(jī)產(chǎn)量為

9.55

GW，市場(chǎng)占有率約為

47%

。

核心產(chǎn)品包括：混流式最大單機(jī)容量800MW機(jī)組、250MW-350MW抽水蓄能機(jī)組、軸流式最大容量200MW機(jī)組、貫流式最大單機(jī)容量48MW機(jī)組、全球首臺(tái)100萬(wàn)千瓦水電機(jī)組（已在白鶴灘水電站右岸14號(hào)機(jī)組實(shí)現(xiàn)應(yīng)用）。

余下可開(kāi)發(fā)水電資源有限，“十四五”期間常規(guī)水電裝機(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)緩慢。近年來(lái)，我國(guó)水電快速發(fā)展，截至2022年6月底，我國(guó)水電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)400GW（其中抽水蓄能42GW），占全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量的16.4%。2020年下半年-2022年上半年我國(guó)迎來(lái)以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為代表的新一輪投產(chǎn)高峰，此輪高峰結(jié)束之后，“十四五”期間我國(guó)僅有托巴電站有望投產(chǎn)，裝機(jī)增速較“十三五”小幅下降，常規(guī)水電可開(kāi)發(fā)項(xiàng)目不多。近公司水電機(jī)組產(chǎn)量、收入、毛利率及占全國(guó)新增水電裝機(jī)比重我國(guó)歷年水電站新增裝機(jī)容量及未來(lái)預(yù)測(cè)（GW）403530252015105605040302010002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021公司水電機(jī)組產(chǎn)量（GW）水電主機(jī)設(shè)備收入（億元）水電主機(jī)設(shè)備毛利率（%，右軸）占全國(guó)新增裝機(jī)比重（%，右軸）

資料：公司公告，中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究182.4

水電：抽蓄迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展，公司作為絕對(duì)龍頭將深度受益

抽水蓄能是提升電力系統(tǒng)靈活調(diào)節(jié)能力、構(gòu)建新型電力系統(tǒng)的關(guān)鍵手段。一是表：抽水蓄能電站各部分投資占比類別機(jī)電設(shè)備及安裝工程建筑工程施工輔助工程金屬結(jié)構(gòu)設(shè)備及安裝工程環(huán)境保護(hù)和水土保持工程建設(shè)征地移民安置補(bǔ)償費(fèi)用預(yù)備費(fèi)獨(dú)立費(fèi)用建設(shè)期利息促進(jìn)新能源大規(guī)模開(kāi)發(fā)。抽水蓄能可為大規(guī)模、高比例、基地化新能源發(fā)展提供靈活調(diào)節(jié)能力，是電力系統(tǒng)不可或缺的穩(wěn)定器。二是切實(shí)提高新能源安全保障程度。風(fēng)、光等新能源具有間歇性、隨機(jī)性的特點(diǎn)，迫切需要建設(shè)一批具有快速響應(yīng)、技術(shù)可控、經(jīng)濟(jì)優(yōu)越、節(jié)能環(huán)保、可規(guī)?；瘧?yīng)用等特點(diǎn)的調(diào)節(jié)電源。抽水蓄能具有調(diào)峰、填谷、儲(chǔ)能等功能，是當(dāng)前最成熟、經(jīng)濟(jì)、低碳、安全的調(diào)節(jié)電源。占比26%25%6%4%1%4%8%12%14%

容量電價(jià)政策出臺(tái)，保障抽水蓄能投資收益。2021年4月發(fā)布《進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)》，明確了未來(lái)抽水蓄能電站的計(jì)價(jià)方式將以兩部制電價(jià)為主，并積極推動(dòng)兩部制電價(jià)的市場(chǎng)化。抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法規(guī)定，電站經(jīng)營(yíng)期按40年核定，經(jīng)營(yíng)期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按

6.5%核定。意見(jiàn)同時(shí)提出推動(dòng)電量電價(jià)市場(chǎng)化，有利于抽蓄電站提升盈利水平。資料：水規(guī)總院，申萬(wàn)宏源研究我國(guó)抽水蓄能裝機(jī)容量及未來(lái)預(yù)測(cè)（GW）

國(guó)家規(guī)劃到2025年抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模62GW以上，到2030年達(dá)到120GW，中國(guó)電建稱十四五抽蓄目標(biāo)開(kāi)工270GW。截至2021年底，我國(guó)已投產(chǎn)抽水蓄能36.4GW。根據(jù)《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》，到2025年我國(guó)抽蓄投運(yùn)規(guī)模達(dá)62GW，到2030年達(dá)120GW。2022年6月，中國(guó)電建董事長(zhǎng)在人民日?qǐng)?bào)發(fā)文稱，“十四五”期間將在200個(gè)市、縣開(kāi)工建設(shè)200個(gè)以上的抽水蓄能項(xiàng)目，開(kāi)工目標(biāo)2.7億千瓦。1401201201008060402006236.3931.49202028.69201729.99201830.29201926.69201623.052015

國(guó)家規(guī)劃2021-2030

年新增裝機(jī)90GW的抽水蓄能，按單位造價(jià)60億元/GW計(jì)算，抽水蓄能投資規(guī)模將達(dá)5400億元。按照水輪機(jī)投資額占抽水蓄能電站投資15%計(jì)算，即單位GW造價(jià)9億元，水輪機(jī)市場(chǎng)空間約810億元。20212025E2030E

資料：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究192.4

水電：公司抽水蓄能水輪機(jī)市占率達(dá)43%，有望深度受益

抽水蓄能電站水輪機(jī)雙向運(yùn)行，既可作為水輪機(jī)也可作水泵使用，相較于常規(guī)水輪機(jī)難度更高。抽水蓄能電站有上水庫(kù)，上水庫(kù)水可流向下方的水輪發(fā)電機(jī)，推動(dòng)水輪發(fā)電機(jī)發(fā)電，這與常規(guī)水電站相同；但抽水蓄能電站還可把下水庫(kù)的水泵到上水庫(kù)，水流是雙向運(yùn)行。其水輪機(jī)也可作為水泵使用，又稱之為水泵水輪機(jī)；電機(jī)也是雙向運(yùn)轉(zhuǎn)的，既可作為發(fā)電機(jī)又可以作為電動(dòng)機(jī)使用，稱之為電動(dòng)發(fā)電機(jī)。抽水蓄能電站水輪機(jī)雙向運(yùn)行

哈爾濱電氣為水輪機(jī)行業(yè)絕對(duì)龍頭。截至2021年底，公司參與了22座抽水蓄能電站、79臺(tái)套機(jī)組的研發(fā)制造，市占率約為43%（東方電氣累計(jì)獲得近

70

臺(tái)套機(jī)組的供貨合同，國(guó)內(nèi)市占率約為38%）。公司掌握多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，2021年12月，公司研制的我國(guó)首臺(tái)采用四支路技術(shù)抽水蓄能機(jī)組—荒溝抽水蓄能電站1號(hào)機(jī)組投運(yùn)；同月，國(guó)內(nèi)單機(jī)容量最大的抽水蓄能機(jī)組（400MW）—陽(yáng)江抽水蓄能電站首臺(tái)機(jī)組投用。目前公司正在開(kāi)展單機(jī)容量425MW、最高水頭近800米的抽蓄機(jī)組技術(shù)研究。抽水蓄能電站水輪機(jī)市占率（按裝機(jī)機(jī)組）

2021-2030年，公司抽蓄機(jī)組有望獲得324億元訂單。參照前文計(jì)算，抽水蓄能水輪發(fā)電機(jī)設(shè)備空間810億元，謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)公司市占率為40%，則2021-2030

年公司抽水蓄能能夠獲得324億元訂單。公司目前在手訂單充足，但由于抽蓄建設(shè)周期長(zhǎng)（5-7年），公司抽蓄業(yè)務(wù)有望在后期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅提升。其他19%哈爾濱電氣43%

電機(jī)公司擬5億元認(rèn)購(gòu)南網(wǎng)儲(chǔ)能3940萬(wàn)股，支撐抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2022年11月公司旗下電機(jī)公司擬認(rèn)購(gòu)南網(wǎng)儲(chǔ)能3940.11萬(wàn)股份，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)為人民幣12.69元，總金額為人民幣約5億元(約5.48億港元)。電機(jī)公司認(rèn)購(gòu)南網(wǎng)儲(chǔ)能非公開(kāi)發(fā)行股票有利于強(qiáng)化本公司與南網(wǎng)儲(chǔ)能的戰(zhàn)略合作關(guān)系，支撐本公司抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展。東方電氣38%

資料：抽水蓄能協(xié)會(huì)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究202.5

核電：雙碳推動(dòng)下審批有望加速，核電龍頭優(yōu)先受益

雙碳政策下，核電項(xiàng)目核準(zhǔn)速度明顯加快。核電相比火電具有低碳、清潔優(yōu)勢(shì)；相比于光伏、風(fēng)電，核電技術(shù)成熟，無(wú)需儲(chǔ)能設(shè)備即可穩(wěn)定發(fā)電，因此發(fā)展核電是改善能源結(jié)構(gòu)的必然選擇。2021年的《政府工作報(bào)告》中提出：在確保安全的前提下，積極有序地發(fā)展核電。這是自2011年日本福島核事故以來(lái)，政府工作報(bào)告中首次使用“積極”一詞提及核電發(fā)展；十四五規(guī)劃中也明確表示“積極有序推動(dòng)沿海核電建設(shè)”。根據(jù)《中國(guó)核能發(fā)展報(bào)告（2020）》，到2025年核電運(yùn)行裝機(jī)容量達(dá)到7000萬(wàn)千瓦（70GW），在建3000萬(wàn)千瓦（30GW）；2035年，大陸地區(qū)在運(yùn)核電裝機(jī)將達(dá)到1.5億千瓦（150GW），在建5000萬(wàn)千瓦（50GW）。

2022年我國(guó)核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量已達(dá)10臺(tái)，2020-2035年均核準(zhǔn)機(jī)組較十三五有望翻倍?！笆濉逼陂g僅核準(zhǔn)17臺(tái)核電機(jī)組，年均3.4臺(tái)。2022年9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決議新核準(zhǔn)福建漳州二期、廣東廉江一期兩大核電項(xiàng)目，共計(jì)4臺(tái)核電機(jī)組，加上已于2022年4月核準(zhǔn)的6臺(tái)核電機(jī)組，2022年我國(guó)核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量已達(dá)10臺(tái)，相比2018-2021年核電機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量（0、4、4、5臺(tái)），項(xiàng)目核準(zhǔn)速度明顯加快。根據(jù)《中國(guó)核能發(fā)展報(bào)告（2020）》，2020-2035年國(guó)內(nèi)在建及投運(yùn)核電裝機(jī)共2億千瓦，扣除2020年底在建與開(kāi)工19臺(tái)，按照華龍一號(hào)每臺(tái)機(jī)組裝機(jī)容量115-118萬(wàn)千瓦測(cè)算，還需要108-111臺(tái)，即2021-2035年年均核準(zhǔn)7-8臺(tái)核電機(jī)組，較“十三五”期間核準(zhǔn)數(shù)量翻倍。2010-2035年國(guó)內(nèi)核電累計(jì)裝機(jī)量（GW）及增速2013-2021年國(guó)內(nèi)核準(zhǔn)、在建與累計(jì)投運(yùn)核電機(jī)組數(shù)量（臺(tái)）1601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%15080累計(jì)裝機(jī)量yoy（右軸）累計(jì)投運(yùn)在建核準(zhǔn)706050403020100185316134712203722702629532721605130184945363449404527203415131320110%85540-5%00000201320142015201620172018201920202021

資料：中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)，中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究212.5

核電：雙碳推動(dòng)下審批有望加速，核電龍頭優(yōu)先受益

公司擁有核電設(shè)備整體成套供貨能力，市占率約1/5。核電設(shè)備分為核島設(shè)備、常規(guī)島設(shè)備以及輔助設(shè)備，公司可生產(chǎn)單機(jī)容量最大達(dá)1400MW的核電廠核島及常規(guī)島設(shè)備，具備4套1000MW級(jí)核島主設(shè)備及4-6套1000MW級(jí)常規(guī)島設(shè)備的年生產(chǎn)能力，形成了核島主設(shè)備和主泵、常規(guī)島主輔機(jī)和閥門等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造自主化和整體成套供貨能力。

國(guó)內(nèi)主要的核主泵供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)核主泵完全國(guó)產(chǎn)化。子公司哈電動(dòng)裝獨(dú)家引進(jìn)第三代AP1000核主泵技術(shù)，為國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)具有軸封型核主泵及其主泵電機(jī)、三代AP1000核電屏蔽型主泵電機(jī)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)制造能力的企業(yè)，目前公司核電主泵制造基地建設(shè)形成了年產(chǎn)12臺(tái)屏蔽式主泵電機(jī)和9臺(tái)套軸封式主泵泵組的能力，已累計(jì)出產(chǎn)40余臺(tái)主泵設(shè)備，公司承制核心部件的“華龍一號(hào)”全球首堆福清核電5號(hào)機(jī)組投入商業(yè)運(yùn)行。

成功研制國(guó)家重大專項(xiàng)四代核電高溫氣冷堆。2021年9月公司參與研制的華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程1號(hào)反應(yīng)堆首次達(dá)到臨界狀態(tài)，這是我國(guó)具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、世界首座具有第四代先進(jìn)核能系統(tǒng)特征的球床模塊式高溫氣冷堆。近年公司核電收入及毛利率（百萬(wàn)元，%）近年公司核電正式合同簽約額及增速（百萬(wàn)元，%）25002000150010005003025201510580007000600050004000300020001000012001000800600400200000-200201520162017核電收入20182019202020212015201620172018201920202021毛利率（右軸）核電正式合同簽約額yoy（右軸）

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究222.5

核電：?jiǎn)闻_(tái)機(jī)組設(shè)備投資約75億元，其中核島及常規(guī)島為主要部分核電主要裝備為核島及常規(guī)島部分

核電站是利用核反應(yīng)堆中核裂變所釋放出的能量進(jìn)行發(fā)電的電站，它與火力發(fā)電站極其相似，只是以核反應(yīng)堆及其輔助設(shè)施（核燃料廠房、核廢物廠房、安全廠房等）來(lái)代替火力發(fā)電廠的鍋爐及其輔助設(shè)施（煤倉(cāng)間、除氧間等）。核反應(yīng)堆的結(jié)構(gòu)形式是多種多樣的，它根據(jù)燃料形式、冷卻劑種類、中子能量分布形式、特殊的設(shè)計(jì)需要等因素可建造成各種不同的結(jié)構(gòu)形式。

核電設(shè)備單臺(tái)機(jī)組投資約75億元，主要分為三類：核島設(shè)備、常規(guī)島設(shè)備、輔助系統(tǒng)。核電單臺(tái)機(jī)組總投資約

150

億元，其中設(shè)備占50%、基礎(chǔ)及輔助設(shè)施占

50%。

核島設(shè)備是承擔(dān)熱核反應(yīng)的主要部分，技術(shù)含量及安全設(shè)計(jì)要求最高，核島設(shè)備占設(shè)備的

50%。核島設(shè)備中：壓力容器

9%、安全殼25%、管道

7%、蒸發(fā)器

19%、核級(jí)閥12%、核冷卻泵

8%、堆內(nèi)構(gòu)件和控制桿

10%。表：每臺(tái)三代機(jī)組給上游設(shè)備商帶來(lái)的市場(chǎng)空間（單位：億元）設(shè)備壓力容器安全殼管道每臺(tái)機(jī)組市場(chǎng)空間（億元）國(guó)產(chǎn)化核心企業(yè)中國(guó)一重、中國(guó)二重3.49.42.67.14.53.0東方電氣、上海電氣、哈電集團(tuán)臺(tái)海核電、二重重裝

常規(guī)島設(shè)備投資約占總設(shè)備的

30%，常規(guī)島設(shè)備中：汽輪機(jī)

24%、發(fā)電機(jī)

18%、汽水分離再熱器

12%、泵閥及管道等

40%。國(guó)產(chǎn)化每臺(tái)核電機(jī)組的主管道價(jià)格約

1.2

億元。蒸發(fā)器核級(jí)閥核冷卻泵東方電氣、上海電氣中核科技、江蘇神通、鈕威股份東方電氣、上海電氣、應(yīng)流股份堆內(nèi)構(gòu)件和控制桿3.8上海電氣、浙富控股資料：《中國(guó)電力與能源》，申萬(wàn)宏源研究

資料：頭豹研究，申萬(wàn)宏源研究232.6

其他：電機(jī)創(chuàng)多個(gè)第一，閥門潛力巨大，壓力容器行業(yè)領(lǐng)先，環(huán)保覆蓋廣泛公司閥門在德令哈光熱電站實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代

電機(jī)：創(chuàng)造行業(yè)多個(gè)第一，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，出口多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司旗下哈爾濱電動(dòng)裝備公司主要生產(chǎn)核電站用主泵電機(jī)、大中型交流電機(jī)、直流電機(jī)、特種電機(jī)、核電站用主泵、電站用循泵等，產(chǎn)品廣泛分布核電、船舶、冶金、火電、礦山、水力、石化、科研等多個(gè)領(lǐng)域，出口到多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。哈電動(dòng)裝創(chuàng)造過(guò)數(shù)十項(xiàng)國(guó)內(nèi)第一，例如2018年國(guó)內(nèi)首臺(tái)大飛機(jī)風(fēng)洞試驗(yàn)80MW電機(jī)研制成功；2020年海外1000兆瓦首堆K2機(jī)組反應(yīng)堆冷卻劑泵熱試成功。

閥門：火電及核電閥門快速增長(zhǎng)，光熱熔鹽閥門實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。哈電閥門是一家專業(yè)化設(shè)計(jì)并制造火電、核電、軍工等高端領(lǐng)域配套閥門的廠家，年產(chǎn)能3000噸。在火電領(lǐng)域，公司產(chǎn)品隨主機(jī)設(shè)備占領(lǐng)了1/3的火電閥門市場(chǎng)；在核電領(lǐng)域，閥門是整個(gè)核電裝置中最昂貴的部件之一，一個(gè)小型截止閥價(jià)值約2萬(wàn)美元，而一個(gè)38英寸蒸汽隔離閥價(jià)值已超過(guò)100萬(wàn)美元，公司正大力拓展。在光熱發(fā)電領(lǐng)域，公司光熱熔鹽閥門規(guī)模應(yīng)用于青海中控德令哈光熱發(fā)電項(xiàng)目，成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

壓力容器：行業(yè)領(lǐng)先，累計(jì)提高3000多套壓力容器，是全國(guó)首批新版A1級(jí)壓力容器制造企業(yè)。哈電鍋爐相繼研發(fā)制造了1000余臺(tái)套國(guó)內(nèi)首臺(tái)石化容器，為國(guó)家煉油、化工、核電等行業(yè)提供各類壓力容器產(chǎn)品3000多臺(tái)套，是可制造尖端壓力容器，具備整“島”供應(yīng)及現(xiàn)場(chǎng)制造能力的大型裝備制造企業(yè)。2019年6月，國(guó)家發(fā)布實(shí)施新版《特種設(shè)備生產(chǎn)和充裝單位許可規(guī)則》，公司旗下鍋爐廠成為首批在新版許可規(guī)則下獲取A1級(jí)制造許可資質(zhì)的壓力容器制造企業(yè)。公司其他業(yè)務(wù)收入及毛利率（百萬(wàn)元，%）500045004000350030002500

2206200015001000500504540353025201510544883792355431272916280425988.75264828.212446235524.4123.6222.83

環(huán)保工程及產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，綜合實(shí)力明顯。公司環(huán)保工程具備海水淡化、電廠水處理、煤化工等工業(yè)廢水處理及回用系統(tǒng)工程、市政污水處理、鹽化工工程等領(lǐng)域的資質(zhì)及實(shí)力。環(huán)保產(chǎn)品則主要包括脫硝、除塵、脫硫業(yè)務(wù)，低氮燃燒及鍋爐優(yōu)化改造。19.2117.3615.5913.4911.675.4300

業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，近年毛利下滑主要系疫情影響。近年公司其他業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2020年平均毛利率高達(dá)23.7%，2019-2021期間有所下滑，系疫情影響所致。2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021交直流電機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入毛利率（右軸）

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究24主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開(kāi)拓儲(chǔ)能等新興市場(chǎng)5.

盈利預(yù)測(cè)與估值及風(fēng)險(xiǎn)提示253.1

電站工程：電站工程以海外業(yè)務(wù)為主，歷史增長(zhǎng)較快，近年下滑明顯

公司電站工程服務(wù)以海外業(yè)務(wù)為主，伴隨快速發(fā)展。自2013年主席提出“”倡議后，公司積極響應(yīng)號(hào)召，開(kāi)始在國(guó)家為主。海外大力開(kāi)拓電站工程業(yè)務(wù)，“十三五”期間公司電站工程業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)分布上以巴基斯坦、阿聯(lián)酋等

公司電站工程具備多項(xiàng)電站建設(shè)能力，包括火電站、水電站、風(fēng)電場(chǎng)、聯(lián)合循環(huán)電站工程的總承包和設(shè)備成套業(yè)務(wù)，并可承建大型輸變電設(shè)施和公用設(shè)施，可為電廠提供完善專業(yè)的售后服務(wù)。

近幾年公司電站工程服務(wù)受海外疫情、原材料價(jià)格上漲及產(chǎn)業(yè)政策等影響業(yè)績(jī)下滑明顯。2018、2019年公司電站工程收入下降的主要原因是海外項(xiàng)目大部分已過(guò)執(zhí)行高峰期，新簽項(xiàng)目尚處于建設(shè)初期。2021年下滑系疫情及煤電產(chǎn)業(yè)政策影響，項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度差于預(yù)期，同時(shí)電站工程業(yè)務(wù)毛利率下滑也較為明顯，主要原因包括1）疫情影響帶來(lái)的施工進(jìn)度影響；2）疫情帶來(lái)的原材料價(jià)格大幅提升；3）煤電產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策限制；4）境外電站工程總承包項(xiàng)目多以美元結(jié)算，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致項(xiàng)目毛利率下降。近年公司電站工程服務(wù)收入、海外收入、毛利率（百萬(wàn)元，%）2021年公司海外項(xiàng)目收入分布及占比（百萬(wàn)元，%）1200050403020100其他,276,7%101700,560310,1029913巴基斯1000080006000400020000伊拉克,450

,12%坦,2115,57%22.567471,139768196,5719.3864056,1567.727.197.975,9755.4551054.653.42545,34518.74厄瓜多-3.1044964,3353894-10-20-304,01033543,7322,1771811阿聯(lián)酋,778

,21%-40-40.91-5020112012201320142015201620172018201920202021電站工程服務(wù)收入海外收入電站工程服務(wù)毛利率（右軸）

資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究263.1

電站工程：海外火電限制政策推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，訂單大幅增加

中國(guó)不再新建境外煤電項(xiàng)目，海外煤電項(xiàng)目限制性政策頻出?中國(guó)不再新建境外煤電項(xiàng)目。2021年9月，低碳發(fā)展，不再新建海外煤電項(xiàng)目?！痹缭?020年，中國(guó)在“年，中國(guó)沒(méi)有通過(guò)

倡議為任何新增海外煤電項(xiàng)目提供資金。隨后，中國(guó)銀行從2021年第四季度開(kāi)始，除已簽約項(xiàng)目外將不再向境主席在第七十六屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論中表示，“中國(guó)將大力支持發(fā)展中國(guó)家能源綠色”能源投資中可再生能源投資占比就首次超過(guò)了煤電。2021年上半外的新建煤炭開(kāi)采和新建煤電項(xiàng)目提供融資。表：海外煤電項(xiàng)目相關(guān)政策時(shí)間國(guó)家內(nèi)容2020年10月2020年11月2020年12月2021年4月2021年5月菲律賓孟加拉國(guó)巴基斯坦韓國(guó)菲律賓能源部門宣布暫停尚未進(jìn)入審批程序的新建煤電廠。孟加拉國(guó)能源部決定取消所有非在建燃煤電廠項(xiàng)目。巴基斯坦在全球氣候雄心峰會(huì)上表示不再批準(zhǔn)新建煤電項(xiàng)目。領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會(huì)上韓國(guó)總統(tǒng)文在寅表示韓國(guó)將停止對(duì)海外新建煤電站的公共投資支持。日本政府與其他G7國(guó)家共同承諾在2021年底前停止對(duì)海外煤電項(xiàng)目的投融資計(jì)劃。日本資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究

公司積極謀求轉(zhuǎn)型，海外訂單量大幅增加?公司積極開(kāi)拓新方向，轉(zhuǎn)型升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展，2021年公司海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長(zhǎng)428.19%。公司海外業(yè)務(wù)開(kāi)始主動(dòng)進(jìn)行發(fā)展方向調(diào)整，由原先煤電為主向氣電聯(lián)合循環(huán)、水電、生物質(zhì)發(fā)電、新工業(yè)總承包業(yè)務(wù)等方向進(jìn)行調(diào)整。例如巴基斯坦單機(jī)容量最大的水電機(jī)組塔貝拉五期3×470MW水電項(xiàng)目機(jī)電總承包合同、中東地區(qū)首個(gè)清潔燃煤電站阿聯(lián)酋迪拜哈斯彥4×600MW清潔燃煤電站項(xiàng)目、孟加拉滿門興420MW聯(lián)合循環(huán)電站項(xiàng)目、印尼燃煤耦合生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目等。?海外疫情緩和疊加公司加強(qiáng)項(xiàng)目把控風(fēng)險(xiǎn)，公司為海外電站業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步回升。鑒于當(dāng)前海外疫情緩和，相關(guān)訂單得以推動(dòng)，同時(shí)公司在項(xiàng)目選擇時(shí)做好項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、識(shí)別與應(yīng)對(duì)，持續(xù)夯實(shí)套期保值類外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的管理基礎(chǔ)，嚴(yán)控匯率波動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。273.2

電站服務(wù)：煤電三改加速，公司有望優(yōu)先受益

火電靈活性改造是保障新能源消納的剛需。隨著具有波動(dòng)性特點(diǎn)的風(fēng)電、光伏發(fā)電等新能源大規(guī)模發(fā)展，電力供應(yīng)不確定性大幅增加，配置充足的靈活調(diào)節(jié)電源對(duì)于保障電力供需平衡、維護(hù)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。當(dāng)前，我國(guó)抽水蓄能裝機(jī)在電力系統(tǒng)中占比只有1.5%，電化學(xué)等新型儲(chǔ)能技術(shù)還在起步階段，煤電機(jī)組進(jìn)行靈活性改造，具備靈活的上下調(diào)節(jié)能力，是新能源消納的剛需。

十三五期間我國(guó)啟動(dòng)煤電靈活性改造工作。推動(dòng)煤電企業(yè)開(kāi)展深度調(diào)峰、熱電解耦等多種技術(shù)路線探索，煤電機(jī)組最小發(fā)電出力從50%至60%額定容量可降至30%到35%，部分機(jī)組甚至可低至20%到25%，可調(diào)節(jié)范圍大大增加。2021年底，我國(guó)煤電靈活性改造規(guī)模超過(guò)1億千瓦。

十四五大力推動(dòng)煤電節(jié)能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯(lián)動(dòng)”

。2021年10月，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》，明確提出“十四五”期間，煤電節(jié)能降碳改造規(guī)模不低于3.5億千瓦、供熱改造規(guī)模力爭(zhēng)達(dá)到5000萬(wàn)千瓦、靈活性改造完成2億千瓦。按此規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)可節(jié)約煤炭消費(fèi)5000萬(wàn)噸以上，提升新能源消納能力5000萬(wàn)千瓦以上。煤電三改聯(lián)動(dòng)內(nèi)容電力系統(tǒng)向上與向下靈活性不足原理

資料：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究。283.2

電站服務(wù)：煤電三改加速，公司有望優(yōu)先受益

靈活性改造市場(chǎng)規(guī)模約150-600億。火電靈活性改造能將機(jī)組最小出力由傳統(tǒng)的60%降至30%。國(guó)家10月底發(fā)布開(kāi)展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知，計(jì)劃十四五期間完成2億千瓦，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力30-40GW。按照中電聯(lián)單位千瓦成本500-1500元測(cè)算市場(chǎng)規(guī)模約150-600億。隨著輔助服務(wù)市場(chǎng)逐步完善，火電靈活性改造盈利模式逐步清晰，行業(yè)將迎來(lái)加速發(fā)展。

公司憑借設(shè)備及渠道優(yōu)勢(shì)有望優(yōu)先受益。公司作為火電主機(jī)的主要提供商，將充分受益于：1）

由于市場(chǎng)格局穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司有望在火電靈活性改造上獲取相同份額，或至少獲取存量設(shè)備的改造訂單；2）除火電靈活性改造外，火電機(jī)組在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的維修、改造（煤耗改造、環(huán)保改造）也成為各大電廠未來(lái)考慮的重要因素，公司作為行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)也將持續(xù)受益。

公司煤電高效深度調(diào)峰的技術(shù)研發(fā)已取得初步審核通過(guò)?；痣婌`活性改造示意圖表：火電靈活性改造方案機(jī)組類型技術(shù)特點(diǎn)靈活性改造需求技術(shù)方案需解決制煤、鍋爐、汽機(jī)、輔機(jī)、(1）磨煤機(jī)改造;(2)低負(fù)荷穩(wěn)燃、脫硝技術(shù);(3)汽機(jī)系統(tǒng)適應(yīng)性改造。低負(fù)荷運(yùn)行能力強(qiáng)，

排放系統(tǒng)的低負(fù)荷運(yùn)行適應(yīng)性問(wèn)負(fù)荷調(diào)節(jié)靈活。

題,重點(diǎn)關(guān)注低負(fù)荷排放和設(shè)備磨損及壽命問(wèn)題。純凝機(jī)組(1)汽輪機(jī)旁路供熱;(2)低壓缸零出力;(3)高背壓改造;增加供熱能力，降低供熱時(shí)的強(qiáng)迫出力，或利用熱儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)熱電解耦熱電耦合，供熱時(shí)負(fù)荷調(diào)節(jié)能力差。供熱機(jī)組(4)電極鍋爐:(5)固體儲(chǔ)熱；(6)儲(chǔ)熱水罐資料：中科智儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究

資料：《考慮多主體博弈的火電機(jī)組靈活性改造規(guī)劃》，申萬(wàn)宏源研究。29主要內(nèi)容1.

公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項(xiàng)核心裝備領(lǐng)先2.

火電、抽蓄、核電等行業(yè)迎來(lái)景氣度提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)3.

電站工程止跌回升，電站服務(wù)受益煤電三改聯(lián)動(dòng)加速4.

管理改善助力健康發(fā)展，開(kāi)拓儲(chǔ)能等新興市場(chǎng)5.

盈利預(yù)測(cè)與估值及風(fēng)險(xiǎn)提示304.1

管理層迎來(lái)調(diào)整，“三步走”戰(zhàn)略帶來(lái)新發(fā)展

2021年11月，原南方電網(wǎng)總經(jīng)理曹志安調(diào)任哈電集團(tuán)董事長(zhǎng)。2021年以來(lái)，公司管理層超過(guò)半數(shù)人員職務(wù)迎來(lái)人員調(diào)整，新上任領(lǐng)導(dǎo)包括曹志安、張英健、都興開(kāi)、邱希亮、王貴、沈同、于龍等，均具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和極強(qiáng)的專業(yè)能力。曹志安接替斯?jié)煞虺蔀楣径麻L(zhǎng)，其管理能力出色，擔(dān)任南方電網(wǎng)總經(jīng)理期間經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)攀升。

公司管理層調(diào)整后，公司堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展方向，制定了如下發(fā)展轉(zhuǎn)型計(jì)劃與戰(zhàn)略安排：???“三個(gè)系統(tǒng)“：圍繞以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)、綠色低碳的驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、清潔高效的工業(yè)系統(tǒng)；“三商轉(zhuǎn)型”：加快推動(dòng)公司從純粹的制造企業(yè)向設(shè)備制造商、系統(tǒng)集成商和運(yùn)維服務(wù)商轉(zhuǎn)型；“三步走”戰(zhàn)略安排：分為穩(wěn)基礎(chǔ)、見(jiàn)成效、上水平三階段，通過(guò)管理水平、用人能力、內(nèi)部水平等的提升，改善企業(yè)基本面，力爭(zhēng)于2022年實(shí)現(xiàn)扭虧回血，2023年取得明顯成效、2024年實(shí)現(xiàn)高水平高質(zhì)量發(fā)展，以加快推動(dòng)公司走出困境并實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。表：哈爾濱電氣主要董事及高管姓名職務(wù)任職日期出生年份

簡(jiǎn)介董事長(zhǎng),執(zhí)行董曹志安2021年12月196219621964于華北電力大學(xué)熱能工程專業(yè)取得工學(xué)碩士學(xué)位，曾任南方電網(wǎng)董事、總經(jīng)理、黨組副書(shū)記、國(guó)家電網(wǎng)公司副總經(jīng)理、黨組成員等職務(wù)。事執(zhí)行董事、總裁吳偉章張英健2000年9月2022年8月畢業(yè)于清華大學(xué)，歷任原哈爾濱電機(jī)廠大電機(jī)研究所水輪機(jī)室副主任、副所長(zhǎng)、水電分廠副廠長(zhǎng)，電機(jī)公司副總工程師兼產(chǎn)品設(shè)計(jì)部副部長(zhǎng)等職務(wù)。先后畢業(yè)于清華大學(xué)及哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任哈爾濱電站設(shè)備進(jìn)出口公司項(xiàng)目處副處長(zhǎng)，哈爾濱電站工程有限責(zé)任公司計(jì)劃財(cái)務(wù)部副經(jīng)理、副總工程師、副總經(jīng)理等職務(wù)。執(zhí)行董事呂智強(qiáng)都興開(kāi)邱希亮高級(jí)副總裁高級(jí)副總裁副總裁2018年11月2022年8月2021年1月197319671968畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任汽輪機(jī)公司設(shè)計(jì)研究中心副主任、研究院副院長(zhǎng)、技術(shù)管理處處長(zhǎng)、副總工程師等職務(wù)。畢業(yè)于東北工學(xué)院，曾任鞍鋼財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理，鞍鋼集團(tuán)有限公司資本運(yùn)營(yíng)部總經(jīng)理及鞍鋼集團(tuán)香港控股有限公司董事等職務(wù)。畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，歷任電機(jī)公司冷作分廠廠長(zhǎng)、水電分廠廠長(zhǎng)、副總經(jīng)理、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理兼副書(shū)記，本公司電站服務(wù)事業(yè)部總經(jīng)理等職務(wù)。畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)，曾任動(dòng)裝公司董事兼總經(jīng)理、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，電機(jī)公司副總經(jīng)理，本公司科技質(zhì)量部部長(zhǎng)等職務(wù)。二零一八年八月起任電機(jī)公司王貴沈同副總裁2021年1月2021年8月19671972董事長(zhǎng)、

書(shū)記，二零二一年一月起任本公司副總裁。畢業(yè)于清華大學(xué)，曾任共青團(tuán)國(guó)家電網(wǎng)公司委員會(huì)書(shū)記兼思想政治工作部副主任，國(guó)網(wǎng)山西省電力公司副總經(jīng)理、黨組成員，國(guó)網(wǎng)陜西省電力公司董事、總經(jīng)理、

副書(shū)記，國(guó)網(wǎng)青海省電力公司董事長(zhǎng)、

書(shū)記。副總裁副總裁于龍2022年8月2012年1月19651962歷任哈爾濱鍋爐廠有限責(zé)任公司設(shè)計(jì)處副處長(zhǎng)、副總工程師、副總經(jīng)理，本公司蒸汽發(fā)電事業(yè)部持有英國(guó)曼徹斯特大學(xué)法律及會(huì)計(jì)學(xué)文學(xué)士學(xué)位，佟先生為香港執(zhí)業(yè)事務(wù)律師。書(shū)記、常務(wù)副總經(jīng)理等職務(wù)。佟達(dá)釗公司秘書(shū)公司秘書(shū)、部門總經(jīng)理艾立松2015年5月1970曾任哈電集團(tuán)公司投資改革部副部長(zhǎng)、投資管理部部長(zhǎng)，哈電集團(tuán)公司及本公司規(guī)劃發(fā)展部部長(zhǎng)、董事會(huì)秘書(shū)局主任、證券法務(wù)部副部長(zhǎng)、部長(zhǎng)等職務(wù)。資料：wind，申萬(wàn)宏源研究www.swsres

314.2

管理初見(jiàn)成效，上半年期間費(fèi)用率明顯下滑

公司近年費(fèi)用率低于同行主要與海外電站收入快速提升有關(guān)。受海外電站工程業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)影響，公司的期間費(fèi)用率于2016年后開(kāi)始低于同行。2018年起伴隨海外電站工程業(yè)務(wù)收入下滑，公司費(fèi)用率略有上升，2021年公司期間費(fèi)用率為14%。19%期間費(fèi)用率20%18%16%14%12%10%8%18%15%13%14%13%13%12%2021年公司銷售費(fèi)用下降6%，主要是加強(qiáng)費(fèi)用管控力度，管理費(fèi)用率提升，主要原因是一次性計(jì)提退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用。公司2021年管理費(fèi)用為15.68億，同比增長(zhǎng)20%，其中管理費(fèi)用中的其他類同比增長(zhǎng)37%，主要是一次性計(jì)提統(tǒng)籌外費(fèi)用所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用2021年同比減少93%，主要是2021年遠(yuǎn)期結(jié)匯增加匯兌收益。11%

10%9%9%6%4%2%0%

管理提效推動(dòng)2022年上半年期間費(fèi)用率顯著下滑。得益于公司“三步走”的戰(zhàn)略安排，管理模式得到改善，期間費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降至9%/4%。哈爾濱電氣東方電氣上海電氣4%財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率15%管理費(fèi)用率16%14%12%10%8%5%4%3%2%1%0%14%3%2%1%0%13%11%1%1%1%3%3%3%1%3%3%1%1%9%3%0%2%2%0%

0%0%7%7%0%0%7%7%2%

2%2%2%6%5%6%4%-1%-2%-3%4%2%0%哈爾濱電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣東方電氣上海電氣

資料：wind，申萬(wàn)宏源研究324.3

設(shè)定股權(quán)激勵(lì)，提升業(yè)績(jī)確定性

設(shè)定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)規(guī)定以2020年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于40%。公司于2020年底發(fā)布股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并于2021年向符合授予條件的281名激勵(lì)對(duì)象授予共計(jì)4832萬(wàn)份股票增值權(quán)，授予對(duì)象包括高級(jí)管理人員、核心管理骨干、子公司負(fù)責(zé)人、核心技術(shù)、管理人員以及技能領(lǐng)軍人才。行權(quán)的業(yè)績(jī)目標(biāo)規(guī)定了未來(lái)三個(gè)年度的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率、投資資本回報(bào)率、△EVA的要求。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施有助于股東、員工之間的利益共享，調(diào)動(dòng)員工的積極性，維持公司未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。表：公司2020年H股股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)的考核目標(biāo)表：公司股票增值權(quán)激勵(lì)對(duì)象構(gòu)成人均授予

授予總數(shù)量（萬(wàn)份）

（萬(wàn)份）占已發(fā)行股本比例行權(quán)期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)崗位類別人數(shù)占授予總數(shù)比例以2020年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2021年