2022年A股中期投資策略分析報告：暴雨驚雷

01暴雨——2022

年中期策略證券研究報告2022

年

07

月

11

日*摘要1.

投資者認知中的宏觀經濟波動率變化成為了

2021

年

12

月以來市場行情的核心驅動：2021

年

12

月以來，從經濟

V

型反彈的穩(wěn)增長預期，到滯脹擔憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股都出現(xiàn)了持續(xù)性調整。宏觀波動率的跳升是核心驅動：在宏觀經濟大幅上行時，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優(yōu)勢；在經濟大行期，高景氣行業(yè)同樣面對分子壓制，高估值讓成長型行業(yè)風險補償不足。4

月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷

，中國經濟開始緩慢修復且未出現(xiàn)

V

型反彈，海外緊縮驅動的大宗商品價格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經濟的不確定

始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了

5

月以來凌厲的成長反彈行情。獨立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動時投資者總在討論海外風險，而行情尾聲時，討論最多的卻是“中美脫鉤”的美好未來。在本輪

4

月底獨立行情開始時，中/長股和中/美價值股的估值水平均達到了歷史最低水平，截至當下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優(yōu)勢。2.

資源通脹的矛盾正在往產能矛盾轉移，新舊能源之間的“長

”與“短期共生”：過去

10

年全球經濟發(fā)展中，資本開支分布的不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳

和這一共識形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長性的同時，也讓傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開始有了越來越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長期對立關系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的建設擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收久期更長且建設初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會下降，能源側的短缺帶來了傳統(tǒng)能源價格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時，過度短缺也會

部分國家選擇當期效率更高的傳統(tǒng)能源。

隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進

，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會需要更多傳統(tǒng)資源出力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關系。沖突后割裂的世界也讓過去全球化進程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的平衡，空間錯配與合意庫存水平中樞上成為較長時間內的重要變量。3.

下半年通脹與增長的波動將共同推動宏觀波動率上行：制造業(yè)與耐用品消費走弱與良好的就業(yè)和服務消費需求將讓美國進入標準的滯脹狀態(tài)，而對國內的影響將從“成本下降”過渡到“出口需求下滑”與“能源側輸入性通脹回升”。當下基于疫情的修復動能可能靠近尾聲，而房地產的有限修復將不足以扭轉當下的債務問題。地產要么出現(xiàn)銷售預期和房價預期的扭轉，杠桿率重新上行，要么進入漫長的消耗之路，對中國經濟形成持續(xù)的下拉力量。要么進入一場奇跡的反轉，房地產重新拉動經濟，配合中央政府主導的基建投資計劃，才能為先進制造業(yè)的轉型帶來更多終端需求。當然，如果投資者認為應該以基建代替房地產，那么其更短的產業(yè)鏈摘要將帶來更大的上游通脹壓力。并非我們認為中國經濟發(fā)展只能依靠房地產，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉型創(chuàng)造廣闊空間。中國居民、企業(yè)、地方政府和中央政府之間的杠桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動率上升的來源。4.

大宗商品未來走向中隱含了重要信號：在歷史上，中美商品的短期波動其實是一致的，但

2021

年

Q3

開始，投資者開始認為“天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產能，讓中美是，如果商品價格持續(xù)下跌，中國投資者應該擔心終端需求的風暴正在者將看到中國周期股、大宗商品與

A

股共振重回上升通道。當下并非期錯位過程中對中國形成了持續(xù)性的通脹壓力。但，特別是外需。如果中國經濟最終力挽狂瀾，那么投資略都是持有并買入，2022

年下半年，市場的預期可能會在滯脹、衰退與復蘇之間反復搖擺，而中國經濟成為了未來最大。在當下來看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解釋，其價格波動的來源正是宏觀預期驅動下的資金流動，如果能價格下跌的循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機制的同時，也然讓其對任何的需求變化存在較高敏感度。中國在需求低位格上升——通脹上行——貨幣緊縮加速————能源成負反饋機制，讓能源價格長期維持高位。當下金屬的低庫存仍經開啟了

CPI

上行之路，后續(xù)通脹是否擴散也會是市場重要關注點。5.

風暴中心，反而是最安全的地方：2022

年以來，從利潤占比與收益率回歸

ROE

看，投資者對于不同的景氣變化之間仍然非常“偏心”，賽道行業(yè)的利潤增長與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內部已經悄然分化，主要行業(yè)的盈利增速中樞已經開始下移；另一方面，卻是全市場對于長期通脹的問題認知不足。通脹即使因為短期需求下滑為代價被抑制，但是長期經濟需要增長，通脹則可能以更猛

的形式回歸。從這個意義看，商品價格在過去很好的表達了供需矛盾，然而股票市場反而對大宗商品生產商定價不足。當然，資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產商應該在更間中完成產能價值的重估。具體來看，如果進入滯脹環(huán)境，能源（油、動力煤、氣）將具有盈利優(yōu)勢，

解決資源空間錯配的

也將迎來重估。如果進入滯脹后期并轉入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來反彈。當然中國需求是新的變量，如果中國需求

V

型反轉，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。中國經濟的需求是未來的重要變量，那么也可以布局風暴中心的低估值板塊：建筑、房地產、銀行。白酒會因為消費場景的恢復繼續(xù)獲得分子端預期的修復。成長領域需要尋找新的方向，更好獨立于全球的制造業(yè)波動：軍工、數字經濟。主題上建議關注：高標準農田。6.

風險提示：全球經濟超預期衰退；國內穩(wěn)增長政策實施不及預期；國內貨幣政策超預期寬松；測算誤差。1資產定價的錨：宏觀波動率的變化0203新舊世界的“對與“共生”目錄宏觀波將會回升45商品并非一定是股市的敵人配置思路：立足于風暴之眼6風險提示證券研究報告3*資產定價的錨：01.波動率的變化證券研究報告4*1.1

疫情以來，資產定價計入了通脹、流動性與經濟周期的變化?

疫情以來，即使剔除掉了不同國家貨幣超發(fā)帶來的影響，我們以黃金計價的股市來

，全球科技股呈現(xiàn)共振上漲，而滬深

300

和標普

500

則反應了兩國經濟周期的變化，滬深

300

因為中國經濟周期的走弱后明顯

創(chuàng)業(yè)板且跑輸標普

500，而美國經濟的強勁復蘇讓標普

500

仍然跑贏了納斯達克。圖

1：以黃金計價的全球主要資本市場寬基指數走勢（匯率調整之后）圖

2：疫來：標普

500

表現(xiàn)最為強勢，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達克共振資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院1.2

全球科技共振：A

股的新能源與美股的

TMT+汽車?

如果對指數內部的行業(yè)漲跌幅貢獻進行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻了創(chuàng)業(yè)板指接

50%的漲幅，而納斯達克則相對分散，單個行業(yè)貢獻最高不超過

25%，但

TMT+汽車占比之和高達

70%以上。圖

3：從創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)漲幅貢獻來看，新能源接近

50%圖

4：納斯跌幅貢獻中

TMT+汽車占比高達

70%以上資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院證券研究報告6*1.3

2021

年年底以來市場運行的邏輯：宏觀經濟的波動率變化?

2021

年

12

月以來，市場的調整圍繞了中國宏觀經濟波動率的變化，從經濟

V

型反穩(wěn)增長預期，到滯脹擔憂，再到疫情封控，宏觀波動率驅動了成長股為代表的回撤，而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷

，海外需求驅動的通脹回落，中國宏觀經濟的不確定性開始出現(xiàn)了趨勢性下行，這帶來了

5

月以來凌厲的成長反彈行情。圖

5：2021

年年底以來宏觀經濟的波動率從大幅上升到下降圖

61

年年底以來花旗中國經濟意外指數絕對值也經歷了大幅上升到下降資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告7*1.4

資產價格：CTA

策略波動率大幅下滑；成長反彈最多?

從

CTA

策略的波動率角度來看，4

月

27

日之后也開始大幅下降，預示著市場波動

的見頂回落。而隨著宏觀經濟波動收斂，4

月底以來成長的反彈幅度最大。往后展望，真正的場景可能是供需兩端的暗流涌動，宏觀波動率的放大將會回歸。圖

7：4

月

27

日之后私募

CTA

波動率大幅下滑圖

8：以來隨著宏觀經濟波動收斂，成長反彈幅度最大資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院1.5

本輪

A

股的“獨立行情”：中美股市脫鉤？圖

9：歷史上中美股市背離時

A

股跑贏的比例較少?

如果對歷史上中美股市背離的情形進行歷史回溯，則我們會發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨立行情”持續(xù)時間作為標準，進行歷史滾動區(qū)間收益率測算，則

2000

年以來一共

5394

個樣本區(qū)間中，中美背離區(qū)間達到了

2126

個，占比

40%。在這

2126

個區(qū)間中，A

股跑贏美股的占比其實不高，僅為

32.93%，且大多集中于

2010

年之前（典型的如

2002

年美股泡沫破滅之后以及

2009

年我國四萬億出臺之后）。這意味著

A

股長時間跑贏美股需要較強的宏觀假設。?

從持續(xù)時間來看，達到本輪的中美收益率之差之后，仍能繼續(xù)維持的區(qū)間內，最長的持續(xù)時間為

56

天，均值為

26

天。資料來源：wind，民生證券研究院。注：陰影部分為中美股市背離時，A

股明顯跑贏美股的階段。證券研究報告9*1.5

本輪

A

股的“獨立行情”：中美股市脫鉤？?

從風險溢價水平和估值差異的角度來看：本輪

A

股“獨立行情”啟動的背景之一

是

A

股與美股的風險溢價水平差異達到了歷史極端值水平；同時

A

股價值股和成長股與美股的差異都創(chuàng)下

2003

年以來大值。但經過本輪“獨立行情”之后兩者之間的風險溢價差異和成長股估值的大幅收斂，而值得關注的是中美價估值差異仍處于歷史高位。圖

10：本輪

A

股“獨立行情”背后是

A

股與美股風險溢價差達到歷史極

圖

11：

情啟動前，A

股價值/成長股與美股的差異都創(chuàng)下

2003

年以來新高端值資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告10*1.6

2009

年的“獨立行情”：恰恰結束于市場的廣泛討論之中?

2009

年“獨立行情”背后：投資者對于“金融危機”、“穩(wěn)增長”的樂觀情緒

步上升，特別是“金融危機”。值得一提的是，當時投資者對于“獨立行情”的提出發(fā)生在行情實際發(fā)生之后，而在行生前，投資者對于“獨立行情”的并不樂觀。圖

13：打分角度來看，在

2008

年底至

2009

年上半年的

A

股“獨立行，基金季報“小作文”中對于“金融危機”詞組、

“穩(wěn)增長”詞組、于海外”詞組的樂觀程度逐步上升，特別是對于“金融危機”詞組圖

12：在

2008

年底至

2009

年上半年的

A

股“獨立行情”背后，基金季報“小作文”中提及“金融危機”詞組、“穩(wěn)增長”詞組的基金規(guī)模占比逐步下降，提及

情”“獨立于海外”詞組的基金規(guī)模占比逐步上升提及該詞語組合的基金規(guī)模占比:金融危機提及該詞語組合的基金規(guī)模占比:穩(wěn)增長情感打分:詞頻組合:

獨立于海外情感打分:詞頻組合:穩(wěn)增長情感打分:詞頻組合:金融危機70%60%50%40%30%20%10%0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1提及該詞語組合的基金規(guī)模占比:獨立于海外:右軸0.80.60.40.20資料來源：Wind，民生證券研究院。注：提及相關詞組基金的規(guī)模占比：首先構建該詞條相關的詞組，基于詞組統(tǒng)計基金經理季報“小作文”中提及該詞組的基金規(guī)模的占比。資料來源：Wind，民生證券研究院。注：情感打分：對于上述提及相關詞組的基金，基于

NLP

計算單一基金在提及該詞組時的情緒打分，并按照規(guī)模加權平均。證券研究報告11*1.7

當前趨勢交易者已經成為市場的主導力量，這往往是市場脆弱性的來源?

本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長板塊在交易結構/流動性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及海外流動性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉變的臨界點可能正在到來。我們目易跟蹤指標正處于臨界點。圖

15：旬以來，兩融和北上交易盤等趨勢交易者大幅流入

A

股圖

14：當前趨勢交易者(北上交易盤、兩融)已經明顯成為市場的主導力量，從歷史上看，這往往是階段見頂的信號各類投資者共識板塊數量:整體:4

周移動平均共識板塊數量:北上交易盤與兩融:4

周移動平均北上交易盤:累積凈買入(億元)融資買入額/全

A

成交額:右軸13%11%9%7%5%Wind

全

A:右軸14-100-300-500-700-900-1100-130059001210857005500530051004900470064204500資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院02.新舊世界的“對與“共生”證券研究報告13*2.1

資本開支的變化：上游保守，中下游激進?

國內上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分謹慎，遠不及

17-18

盈利頂期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤增速不及

17年頂部的情形下資本開支增速卻仍在上行。圖

16：本輪上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開支十分保守圖

17：制造業(yè)的利潤不及上一輪周期頂部，但資本開支卻十分激進資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院14證券研究報告*2.1

資本開支的變化：與商品價格的位置明顯不匹配?

從全球視角來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支也很保守：盡管能源

出現(xiàn)明顯上行，但同期資本開支幾乎沒有反彈；全球資本開支依舊是中下游比上游更激進（整體＞上游）。圖

18：能源價格已經超過

2014

年，但同期資本開支處于歷史低位圖

19：全來看，本輪通脹上行過程中上游企業(yè)資本開支很保守資料來源：Bloomberg，民生證券研究院資料來源：Bloomberg，民生證券研究院15證券研究報告*2.2

上游資本開支保守背后：企業(yè)家對于“存續(xù)”的焦慮?

由于氣候目標的限制，大量傳統(tǒng)一次能源不能被開采。而以油氣項目為例，前期

探、評估以及開發(fā)所耗費的投入很大，這使得很多資本家不愿意在有轉型風險的背景下進行新的投資。這也是卡塔爾歐洲簽訂天然氣“長協(xié)”的重要原因。圖

20：由于氣候目標的限制，大量的傳統(tǒng)一次能源不得被開采圖

21：一個目在前

10

年的勘探、評估和開發(fā)階段的投入很大資料來源：McGlade、Ekins(2015)，民生證券研究院資料來源：Redburn，民生證券研究院16證券研究報告*2.3

新舊能源的“長期對立”

VS“短期共生”?

新型能源系統(tǒng)的建設擠出了對于傳統(tǒng)能源的資本開支，但是由于新能源的回收

期更長，全社會潛在能源投入效率將會下降，這會帶來持續(xù)的能源側的供給壓力。圖

22：即便考慮到碳排放優(yōu)勢，光伏/風電項目的回收期也在

8-10

年圖

23：風電

CAPEX/OPEX

比值都很高（前期投入高，運營成本低）EPC

價格（元/W，橫向）投資回收期（年，縱向）3.103.223.333.45光伏3.573.683.803.924.034.15單位：歐元/MWhel123.091.591.090.840.690.590.510.460.420.383.201.651.130.870.710.600.530.470.430.393.321.701.160.890.730.620.550.490.440.413.431.761.200.920.760.640.560.500.460.423.541.821.240.950.780.660.580.520.470.433.661.871.280.980.800.680.600.530.480.443.771.931.321.010.820.700.610.550.490.453.881.991.351.040.850.720.630.560.51.464.002.041.391.070.870.740.650.580.520.484.112.101.431.090.890.760.660.590.530.49345678910風電122.461.252.551.302.641.342.731.392.821.432.911.483.091.573.181.613.271.6621.030.790.640.540.473456780.850.650.530.450.390.350.880.670.550.460.400.360.910.700.570.480.420.370.940.720.580.490.430.380.970.740.600.510.440.3911.060.810.660.550.480.431.090.830.670.570.490.441.120.850.690.580.510.450.70.620.520.460.400.42資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：Theimportanceofprojectfinanceforrenewableenergyprojects，民生證券研究院17證券研究報告*2.3

新舊能源的“長期對立”

VS“短期共生”?

而新型能源系統(tǒng)的建設本身也會加大對于能源的需求：典型的如一些原材料（硅

、鋁）的生產十分耗電。圖

24：1MW

光伏所需電池制造耗電達到

43.45

萬度電圖

25：電解3%的成本來自于電力1MW

耗電量（萬

kWh）2021

年多晶硅綜合電耗拉棒電耗63kWh/kg-Si23.9kWh/kg-Si6.5kWh/kg-Si19.547.41鑄錠電耗2.027.1

萬

kWh/百萬切片電耗片1.375.電池片電耗（P

型）5.4

萬

kWh/MW6.3

萬

kWh/MW電池片電耗（n

型）31.41

萬組件電耗kWh/MW1.41合計——43.452.4

新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求?

根據

ICA（國際銅業(yè)協(xié)會）的預測，到

2035

年，電纜對銅的需求將增加到

870

萬上，年復合增長率可以達到

4.5%。圖

26：建筑和設備制造占銅終端需求的大頭（2021

年）圖

27：能之下電網建設對于銅的拉動需求不容忽視12%32%12%工業(yè)交通運輸基礎設施建筑設備制造16%28%資料來源：ICSG，民生證券研究院資料來源：ICA，民生證券研究院19證券研究報告*2.4

新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求?

鋁的終端需求主要集中在建筑、交運和電力。根據

CRU

測算，未來新增需求最多

領域為交運（汽車）和電力（電站建設）。圖

28：建筑、交運和電力占鋁的終端需求大頭（2021

年）圖

29：汽化和新能源電力建設對于鋁的需求拉動很大（CAGR=3.3%）5.27.619.9交通運輸電力4.9建筑包裝9.8設備制造耐用消費品鋁箔10.47.2其他21.3資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院2.4

新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求?

鋁的終端需求主要集中在建筑、交運和電力。根據

CRU

測算，未來新增需求最多

領域為交運（汽車）和電力（電站建設）。圖

30：新能源對于鋁的需求強度遠遠高于傳統(tǒng)能源圖

31：電于輕量化的需求，鋁強度明顯高于傳統(tǒng)燃油車不同能源的鋁需求強度（噸/兆瓦）不同車型下的鋁強度（kg/輛）141212.92442502271841082001501005016463.64202.40.500.10.030ICEHEVPHEVBEV太陽能

海上風電陸上風電

煤炭天然氣

水電核電資料來源：CRU，民生證券研究院資料來源：CRU，民生證券研究院2.4

新型能源系統(tǒng)建設帶來對于礦物資源的新需求?

不同礦物之間，由于價格差異還可能存在替代效應：1、稀土元素的高價可能會

致風電從永磁電機轉向感應電機，從而增加對銅或鋁的需求；2、而目前電池的金屬電極仍以銀電極為主，但由于銀高，部分企業(yè)及研究機構正積極開發(fā)利用賤金屬如銅等替代銀的電極技術。圖

32：不同電機類型對于礦物需求的對比圖

33：銀較貴，未來非銀電極的占比將會上升礦物使用現(xiàn)狀和例子適用于所有混合動力汽車以及大部分插電式混合動力汽車和純電動汽車永磁同步電磁感應釹，鏑，鋱沒有稀土;但大量使用銅或鋁部分純電動汽車(如特

S、奔馳

B)永磁無稀土元素沒有稀土;可能會用到一些鎳和鈷鐵氧體或鋁鎳鈷磁體的原型開關磁阻沒有稀土或銅第一個原型資料來源：IEA，民生證券研究院資料來源：《中國光伏產業(yè)發(fā)展路線圖（2021

版）》，民生證券研究院22證券研究報告*2.5

傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展?

傳統(tǒng)能源價格的上漲有利于新能源的替代，但是當通脹壓力過大就會帶來資本成

上升，反過來制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。圖

34：傳統(tǒng)能源價格大幅上漲帶來了過大的通脹壓力圖

35：由于通，全球主要經濟體的短端利率均出現(xiàn)明顯上行資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：

wind，民生證券研究院證券研究報告23*2.5

傳統(tǒng)資源的過度短缺反而不利于新能源發(fā)展?

由于氣候問題導致的可再生能源發(fā)力不足，2021

年德國煤炭消費結束了

2013

年以來的下滑趨勢，出現(xiàn)大幅反彈增長。與此同時

2021

年的德國碳排放自

2016

年后再次出現(xiàn)反彈。圖

36：2021

年德國煤炭消費量大幅增長，結束了

2013

年以來的下滑趨勢

圖

37：2021碳排放自

2016

年后再次出現(xiàn)正增長資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：

wind，民生證券研究院證券研究報告24*2.6

供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性?

許多上游資源的供應國其實在地理上十分集中。在經濟發(fā)展和全球建設新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產線的過程中，解決資源的空間錯配正成為重要的問題。同時，礦業(yè)資產也面臨日益增長的氣候風險

源壓力：全球約一半的鋰和銅產量集中在水資源高度緊張的地區(qū)

。圖

38：許多上游資源的生產在地理上十分集中圖

39：0

年銅和鋰礦的位置和水資源壓力水平資料來源：BP、USGS，民生證券研究院資料來源：IEA，民生證券研究院25證券研究報告*2.6

地緣政治（俄烏沖突）給資源品的全球貿易帶來隱患?

從全球石油/煤炭貿易量（進出口貿易）占消費量的比例來看，全球石油貿易仍

分強勁，盡管受到疫情影響消費量大幅下降（2008

年也曾發(fā)生過），但

2021

年該比例仍能達到

77.83%；而天然氣的占比大幅上升，達到

25.31%。圖

40：2021

年全球石油貿易量占消費量的比例達到

77.83%圖

4021

年全球天然氣貿易量占消費量的比例有所上升，達到25.31%資料來源：BP，民生證券研究院資料來源：BP，民生證券研究院2.7

企業(yè)合意庫存的再平衡?

俄烏沖突所帶來的大宗商品價格上行促使了通脹預期的發(fā)酵，而長期來看，全

格局的變化會激發(fā)曾經的金融資產擁有者對安全性的擔憂，以大宗商品為代表的實物資產可能是配置的新出口。微觀視看，A

股上市公司的各項實物資產相對金融資產的比例從

2008

年后持續(xù)下降至歷史低位，但從

2020

年開始逐步回市公司開始轉向對實物資產的配置。圖

42：上市公司原材料相對現(xiàn)金資產的比例從低位回升圖

43：司實物資產相對金融資產的比例從低位回升資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告27*2.8

更長期的視角：實物資產的均值回歸?

過去十數年中，西方發(fā)達經濟體以量化寬松的方式為金融市場注入大量流動性

金融資產吸納了大量流動性，相對于實物資產極度昂貴。自有數據以來，GSCI

商品全收益指數與標普

500

指數之比的歷位數為

3.997，當前卻只有

1.09。圖

44：美國大宗商品與標普

500

之比已大幅低于歷史中位普

500指GSCICommodities全收益指數121086歷史中位數：3.993420資料來源：wind，民生證券研究院03.宏觀波動率將會

升證券研究報告29*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性

與

2019

年不同，三架馬車中凈出口邊際走弱，而投資、消費的發(fā)

要原始驅動力?

2019

年，投資、最終消費對經濟貢獻走弱，但凈出口貢獻上升；?

而當前面臨的情況是外需走弱；地產信用風險亟待解決，房地產市場溫和疫情同時也挫傷了終端消費表現(xiàn)。圖

45：疫情之后，凈出口對

GDP

增長貢獻增大，圖

46：剔除價格因素產投資進入圖47：消費始終表現(xiàn)萎靡（單位：%）但當前有所走弱負增長區(qū)間（單位）社會消費品零售總額:商品零售:當月值:同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值:同比GDP

增長貢獻率:最終消費支出GDP

增長貢獻率:資本形成總額GDP

增長貢獻率:貨物和服務凈出口,右制造業(yè)投資累計同比（剔除價格）基建投資投資累計同比（剔除價格）房地產開發(fā)投資累計同比（剔除價格）30.0010.00-10.00-30.00100.080.060.040.020.00.040.0020.0020.0100.00-10.0-20.0-20.00-40.00資料來源：Wind，民生證券研究院，注：以固定資產投資價格指數調整資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院30證券研究報告*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性?

韓國、中國臺灣地區(qū)以美元計價的出口增速已經開始走弱，這意味著我國出口鏈同樣可能面臨著外需的壓力，國內企業(yè)與訂單下行對國內的傳導。才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對大宗商品回落背后驅動的圖

48：以美元計價的韓國出口當月同比增速(包括

2

年復合增速和3

年復合增速)已經開始走弱圖

49

元計價的中國臺灣地區(qū)出口當月同比增速(包括

2

年復合

3年復合增速)同樣已經開始走弱韓國:出口總額:當月同比韓國:出口總額:當月同比:3

年復合增速韓國:出口總額:當月同比:2

年復合增速中國臺灣:出口總額:當月同比中國臺灣:出口總額:當月同比:2

年復合增速80%中國臺灣:出口總額:當月同比:3

年復合增速50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告31*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性

與

2019

年不同，海外的衰退沒有預期中那么快，國內的通脹壓力廣泛?

海外的高通脹引致緊縮的貨幣政策，海外主要經濟體紛紛進入加息周期，費、就業(yè)仍具韌性，通脹還在擴散。著陸”風險可能造成外需走弱；但另一方面消圖

50：以美國為代表，高通脹下，加息才剛剛開始

圖

51：近

3

個月來，美國企益?zhèn)羁焖偕闲袌D

52：就業(yè)仍具韌性，通脹預期仍處于高位美國:企業(yè)債利差:美銀利差高收益企業(yè)債期權調整美國:CPI:當月同比美國:新增非農就業(yè)人數:總計:季調右,千人美國:密歇根大學:一年通脹預期

%美國:聯(lián)邦基金利率(日):月美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益

CCC

或以下級企業(yè)債期權調整利差25.0020.0015.0010.0025.0020.0015.0010.005.06.005.004.003.002.001,000.00800.00600.00400.00200.000.005.000.00-5.001.000.00資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告32*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性

與

2019

年不同，海外的衰退沒有預期中那么快，國內的通脹壓力

+上游價格傳導?

國內，生豬和服務價格作為

CPI

的重要分項，也存在底部上行的趨勢，這

19

年相同，但額外的是這一次有高企的能源價格，其擴散效應讓即使剔除了“豬”，也有更多通脹的跡象。圖

54：服務價格近期隨疫情平息有所反彈，生豬價格也加速上漲圖

53：輸入性通脹將隨著能源價差逐步傳導，上游價格擴散仍會持續(xù)國內主要港口:平均價:動力煤8000CPI:服務:當月同比

%元/噸標煤OPEC:一攬子原油價格7235.61市場價:生豬:外三元月均價:同比,右

%期貨結算價(活躍合約):IPE

英國天然氣600040004.003.002.001.000.00-1.00250.00200.003828.48150.00100.0050.000.00-50.00-100.00200001344.44資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告33*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性

2019

年其實也是受損結構（民營經濟+高新技術行業(yè)）出現(xiàn)了

V

型

彈?

2019

年雖然面臨民營企業(yè)被動去杠桿，A

股質押比例超過

60%的個股大多

營企業(yè)。?

但當時各省市成立的“紓困基金”緩解了質押風險，且民營經濟本身總額在下半年也明顯反彈，高新制造開始明顯加杠桿。圖

56：年下半年民營經濟的利潤明顯改善圖

55：2019

年面臨的是股權質押風險國有及國有控股工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比行標簽

平均值:當年最高質押比例,%證券個數私營工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比民營企業(yè)其他企業(yè)外資企業(yè)總計66.167.573.466.6422工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計值:同比50403304720100資料來源：Wind，民生證券研究院(10)(20)(30)(40)(50)資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告34*3.1

“平穩(wěn)”并非當下最大的可能性

與

2019

年不同，這一次的問題在于與地產相關的資產負債表風險

解決?

而當下面臨的居民主動去杠桿，也同樣需要強有力的改善，以避免出現(xiàn)連。圖

57：2022

年

2

月，居民新增中長期貸款出現(xiàn)歷史首次負增長；4

月再次出現(xiàn)負金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期值金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:短新增居民貸款占新增貸款比重,右月值14,000.00

單位：億元12,000.0010,000.008,000.0080.0%30.0%6,000.004,000.002,000.00-20.0%0.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-70.0%-120.0%資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告35*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：預期沒有扭轉，房地產繼續(xù)下行，造成類似

2014-2015

年

連鎖反應?

2014

年-2015

年房地產市場降溫，庫存問題使房價預期下跌，房地產開發(fā)資積極性下降，房地產開發(fā)投資增速下降；圖

58：當下房價漲幅的放緩甚至負增長類似

2014-2015

年圖

59：當2014-2015

年的房地產投資出現(xiàn)了更大幅度下滑，進入負增長區(qū)間百城住宅價格指數:同比百城住宅價格指數:一線城市:同比百城住宅價格指數:三線城市:同比房地產開發(fā)投資完成額房地產開發(fā)投資完成額:累計同比投資增速已下滑1百城住宅價格指數:二線城市:同比:累計同比(調整）80.0060.0030.0025.0020.00投資增速連續(xù)3

年下40.0020.00滑15.0010.005.00年半0.000.00-5.00-20.00-10.00資料來源：Wind，民生證券研究院，注：調整口徑為

2021

年數據為

2019-2021

年兩年復合增資料來源：Wind，民生證券研究院速證券研究報告36*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：2014-2015

年連鎖反應下，使產業(yè)鏈企業(yè)信用風險暴露圖

60：2014-2015

年之間違約債券中，大多數為房地產產業(yè)鏈的上游所屬

wind

行業(yè)電氣部件與設備工業(yè)機械違約日債券余額(億)違約債券數?

2014

年-2

年房地產投資不足與當時的產能過剩問題相結合，了產業(yè)鏈上游企業(yè)的信用風險，當時違約的債券房地產上游（表中灰色標出）。30.315.67.364422221111111111111136建筑產品半導體產品金屬非金屬食品加工與肉類綜合類行業(yè)紡織品13.60.31.14.13.0服裝、服飾與奢侈品鋼鐵1.520.00.8工業(yè)氣體公路與鐵路互聯(lián)網軟件與服務基礎化工2.04.22.0建材20.00.6建筑機械與重型卡車建筑與工程金屬與玻璃容器貿易公司與工業(yè)品經銷商煤炭與消費用燃料鞋類1.65.93.03.00.8總計140.7資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告37*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：本次的風險是多面的——產業(yè)鏈企業(yè)現(xiàn)金流受損、居民資產負債表失衡和地方政府財政收入下降?

產業(yè)鏈企業(yè)因房企出險而計提壞賬準備。2021

年下半年新增應收賬款-壞賬環(huán)比增速為

95%，是

2010

年以來最高值；?

居民資產負債負債表失衡，根據央行

2019

年調查數據，住房資產占居金融資產的的

83.2%，當年住房資產增速拉動居民凈資產增速

4.9

個百分點；期房的交付風險與房價下降預期都將

居民再次進入資產負債表收縮狀態(tài)；?

房地產投資不足，將使地方政府土地財政收入降低，逆周期力下降。圖

61：央行調查顯示，居民房價下降預期提升，購房意愿下降（單位：%）圖

62：2018

年，土地出讓收入占地方基金收入的

86.9%未來房價預期:上漲占比未來房價預期:下降占比未來房價預期:基本不變占比資料來源：Wind，民生證券研究院未來

3

個月預計增加支出占比：購房,右60.0050.0040.0030.0020.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.0010.000.0075.3地方政府性基金收入:國有土地使用權出讓金地方政府性基金收入:合計50,000.000.0075.0070.00土地出讓金占地方政府基金收入比,%,右65.00100,000.00

單位：億元82.186.990.0085.00201020112012201320142015201620172018201985.381.8資料來源：Wind，民生證券研究院*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：預期的扭轉亟待發(fā)力，時間不是朋友?

2021

年出險房企的風險并未化解，只是“擱置”。2022

年上半年也是房

業(yè)債務到期高峰，隨著時間流逝，風險在積累。?

如果沒有有力的反彈，風險將逐漸暴露。多數出險房企債務重組推慢，隨著時間推移，債權人可能喪失信心：房企

H在

6

月

24

日面臨債權人向法院提出的清盤呈請，為債務重組增變數；圖

63：房企違約風險并未化解，2021

年境內債券中出現(xiàn)違約的，圖

6地產行業(yè)美元債在近兩年違約情況頻發(fā)，2021

年違約多數觸發(fā)交叉條款，2022

年均出現(xiàn)實質性違約大部分為實質違約或展期，甚至已出現(xiàn)觸發(fā)交叉條款最新狀態(tài)2021年總計觸發(fā)交叉條款實質違約違約債券只數違約金額（億元）違約年份違約類型技術性違約交叉違約實質性違約債務重組違約債券只數違約金額（億美元）0.23463349532.819.0352021年156186383.7867.6728.9展期72022年總計觸發(fā)交叉條款實質違約47231.08.02021年

總計2022年812480.584交叉違約331293252.0471.11263.8實質性違約363811990.5展期2021-2022年總計2022年

總計94.5總計575.08資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告39*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

2：“三架”馬車中以投資（房地產+基建）作為驅動力，對沖

需下降對經濟的拖累?

為什么光靠“新經濟”不行？（1）“新經濟”規(guī)模仍較小，產業(yè)鏈短，對經濟帶動能力不強；以新經濟中的汽車為代表，1

單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，.01

單位的僅

19

個，以

2020

年投入產出表計算，考慮汽車固定資產投資及銷售共同拉動

4.7

萬億

GDP，占比

4.而

1

單位房地產拉動各行業(yè)增加值，大于

0.01

單位的行業(yè)超過

20

個，2020

年房地產銷售及投資拉動

16

萬億

GDP，

15.8%。（2）“新經濟”也依賴政府和居民加杠桿，而政府和居民擴張資產負債表的意愿與房地產息息相關圖

65：以新經濟中的汽車為代表，1

單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動的各行業(yè)增加值，大于

0.01

單位的僅

19

個9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告40*3.2

房地產岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

2：

“三架”馬車中以投資（房地產+基建）作為驅動力，對沖

需下降對經濟的拖累?

單靠基建會引致更大的通脹壓力：（1）只靠基建的情況下，對基建投資增求較高，要達到固定資產投資增速的樂觀情形，在對房地產開發(fā)投資增速預期悲觀的情況下，基建投資要回到

22015

年的水平；（2）基建只對上游形成拉動，不能帶動下游的消費需求（家電、家裝等），在同樣拉動經濟的情況下，更容易形成通脹，尤其是考慮到

2014-2015

年存在的上游產能過剩問題已經在供給側改革后緩解，同需求增速將帶來更明顯的價格彈性。圖

66：2018

年以來基建增速與此前時期差距較大，均在個圖

67：20以來基建增速與此前時期差距較大，均在個位數水平（單位：%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比位數水平（單位：%）2022

年房地產開發(fā)投資增速，（單位：%）60.0040.00對沖房地產下滑所需基建投極度悲觀樂觀中性悲觀資增速（單位：%）42.20%-4%-10%24.9

27.1極度悲觀

4.50%3.5%3.9%6.7%7.1%11.4%11.8%118.520.3

17.321.422.721.20.0013.715.714.916.2悲觀中性樂觀5.00%6%5.7%6.5固定資產1.8

3.3

3.4

0.2投資增速4.7%7.8%12.6%16.5%0.008.50%6.7%9.8%14.5%

18.4%資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院*3.3

“滯”與“脹”的取舍，無人愿意選擇停滯的經濟

我們對未來的基準假設：房地產修復是概率更高的假設，在此情形

經濟將出現(xiàn)明顯向上動能?

正因

2016

年以來的產業(yè)結構變化，當前投資拉動經濟的效率更高。2016

年，資本形成總額/固定資產投資完成額企穩(wěn)回升，體現(xiàn)的是不計入

GDP

的土地購置（拿地）、舊設備購置（產能）在投資中的占比減少。圖

68：固定資本形成總額相對投資完成額的比例

2016

年后企穩(wěn)回升，投資濟的效率提高（單位：%）GDP:資本形成總額:固定資本形成總額:/固定資產投資額:累計值:年度1.601.401.201.000.880.800.600.400.200.000.52資料來源：Wind，民生證券研究院42證券研究報告*3.3

“滯”與“脹”的取舍，無人愿意選擇停滯的經濟

如果地產反彈，在此情形下經濟將出現(xiàn)明顯向上動能?

正因投資效率的提升，對房地產投資不需要太高的假設，只需要相對于當增長（-4%）有所修復，房地產企穩(wěn)配合中央的產業(yè)升級良性循環(huán)。政府主導的基建投資計劃，就能為先進制造業(yè)帶來更多終端需求，形成?

經濟復蘇過程中，不同部門加杠桿的切換也會帶來宏觀波動率的提居民和中央政府加杠桿可能是第一步。近兩年，居民部門穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿（房地產“三道紅線”及城嚴監(jiān)管），而地方政府部門加杠桿（債務表外轉表內）。圖

69：近兩年，居民部門穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿，地方政府部門

杠桿，總體上實體經濟杠桿率下降（單位：%）非金融企業(yè)部門杠桿率實體經濟部門杠桿率

%中央政府杠桿率

%地方政府杠桿率

%%居民部門杠桿率

右,%280.00260.00240.00220.00200.00170.00160.00150.00140.0070.0030.0025.060.0050.0040.0030.00.0010.00資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告43*商品并非一定是04.的敵人證券研究報告44*4.1

近期大宗商品與股票價格走勢上中國領先美國

3

個月出現(xiàn)背離?

自

2021

年

9

月中下旬以來，中國南華工業(yè)品指數與萬得全

A

走勢出現(xiàn)了明顯背離，

美國市場上則在

2022

年

1

月才出現(xiàn)大宗商品價格與股市表現(xiàn)的背離，時間上中國領先

3

個月左右。2021

年

Q3

開始，投資者開為”天下苦周期久矣“，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產能，讓中美經濟周期錯位過程中對中國形成了持續(xù)性的通力。圖

70：2021

年

9

月以來，南華工業(yè)品指數與萬得全

A

走勢明顯出現(xiàn)背離圖

71：年初以來，RJ/CRB

商品價格指數與標普

500

走勢明顯出現(xiàn)背離RJ/CRB

商品價格指數標普

500（右軸）2022-01-045000.004500.004000.003500.00南華工業(yè)品指數2021-09-16萬得全

A（右軸）4,300.004,100.003,900.003,700.006200.006000.005800.005600.005400.005200.00300.00250.00200.00150.003,500.003,300.005000.004800.003,100.002,900.002,700.002,500.004600.004400.004200.004000.003000.00資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院*4.2

商品并非是市場的敵人?

從歷史上看，在通過

HP

濾波剔除趨勢項后，國內外商品與股市的周期性波動整

保持一致（國內市場上，2014

年至

2015年除外）。圖

72：在通過

HP

濾波剔除趨勢項后，南華工業(yè)品指數與萬得全

A

走勢整圖

73：上看，美股的周期項波動與大宗商品表現(xiàn)基本一致體一致（2014

年至

2015

年除外）RJ/CRB

商品價格指數:月標普

500（右軸）南華工業(yè)品指數:月萬得全

A3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00100.0050.00800.00600.00400.00200.000.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1000.000.00-50.00-100.00-150.00-500.00-1000.00-1500.00資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院46證券研究報告*4.3

大宗商品價格的下跌是對衰退預期的搶跑，而非即期需求的走弱?

從非商業(yè)多頭持倉量的大幅減少可以看出，近期原油價格走弱的背后體現(xiàn)的是

資者對未來經濟預期的悲觀，而非當下需求走弱。圖

74：近期非商業(yè)多頭持倉量的大幅減少（張）IPE:WTI

原油:非商業(yè)多頭持倉:持倉數量IPE:WTI商業(yè)空頭持倉:持倉數量100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.00資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告47*4.3

大宗商品價格的下跌是對衰退預期的搶跑，而非即期需求的走弱?

從期限結構來看，也可以發(fā)現(xiàn)近期原油價格并非是現(xiàn)貨價格驅動的下跌，遠期

約價格下跌幅度遠高于近期合約；而從庫存視角來看，EIA

公布的美國原油庫存即使加上戰(zhàn)略庫存儲備，當前仍處于歷位，與此同時，工業(yè)金屬當前庫存同樣處于底部，這表明目前需求并不弱。能源價格回落的原因是加息預期帶來的，而加息預期的原因則是為了抑制通脹，能源價格又是通脹的重要原因，三者之間就形成了互為因果、相互抑制的

這可能讓滯脹環(huán)境下的能源股的高盈利持續(xù)較長時間。未來衰退預期一旦證偽，價格將迎來巨大修正。圖

75：從期限結構來看，遠期合約價格下跌幅圖

76：即使加上戰(zhàn)儲備，美國原油庫存當

圖

77：從工業(yè)金屬視角來看，盡管價格經歷大幅度遠高于近期合約前仍處于歷史低位下跌，然而當前其庫存同樣處于歷史低位遠期合約-近期合約（右軸）WTI

原油（2022

年

8

月合約）WTI

原油（2023

年

4

月合約）庫存量:原油和石油產品(包括戰(zhàn)略石油儲備):月（千桶）庫存量:原油:API:月（右軸，萬桶）總庫存:LME

銅:月總庫存:LME

鋁:月（右）120100800800,000.00600,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.00單位：噸單位：噸-2-4-62,200,000.0058,000.0054,000.0050,000.002,100,002,00-8-1000.00,800,000.001,700,000.001,600,000.001,500,000.0046,000.00

400,000.0042,000.00-12-38,000.00

200,000.0034,000.00-16-18-206030,000.000.000.00資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告48*4.4

如果商品價格持續(xù)走弱，那么將不得不面臨需求坍塌的風險?

如果商品價格持續(xù)下跌，中國投資者應該擔心終端需求的風暴正在孕育，特別

需。如果中國經濟最終力挽狂瀾，那么投資者將看到中國周期股、大宗商品與

A

股共振重回上升通道。圖

78：長周期來看，我國出口與美國制造業(yè)景氣切相關（%）美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)

PMI:12

月移動平均口金額:當月同比:12

月移動平均（右軸）65.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00-10.00-20.00-30.00資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告49*配置思路：立足05.暴之眼證券研究報告50*5.1

行業(yè)推薦宏觀經濟波動率回升我們可以確定的是，對于長期通脹的問題認知不足，大宗商品產能不足的問題最缺乏定價的仍然是股票市場，商品價格很好的表達了過去的供需矛盾，然而股票市場反而定價不足。當然，對于資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當期景氣，帶來占優(yōu)的相對受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產商應該在短期中完成產能價值的重估。內需求

V

型反轉國內需求下行全球陷入滯脹國內外經濟錯位具體來看：如果進入滯脹環(huán)境中，能源的盈利將具有確定性與

優(yōu)勢，

解決資源空間錯配的油運也將價值重估。如果進入滯脹后期并轉入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來反彈。當然中國需求是新的變量，如果中國需求出現(xiàn)

V

型反轉，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。上游資源品的需求彈性：工業(yè)金屬＞能源把握能源的確定性既然處在了風暴中心，我們也應該布局中國內

修復：建筑、房地產、銀行、白酒。資源運輸重要性提升資源運輸重要性提升黃金布局內需恢復：建筑、房地產、銀行、白酒成長領域需要尋找新方向，更好獨立于全球制造業(yè)波動：軍工、數字經濟。成長新方向：軍工、數字經濟主題：高標準農田建設主題上建議關注：鄉(xiāng)村振興下的高標準農田建設。證券研究報告51*5.2

利潤

VS

市值占比：部分消費、資源品、傳統(tǒng)經濟板塊定價不足圖

79：從預測的利潤占比變化和目前實際市值占比變化來看，部分消費、資源品和傳統(tǒng)經濟相關的板塊定價不足?

從預測凈利潤占比變化和實際市值變化的角度來看：?

（1）市值占比已經超前對利潤占比進行反映的行業(yè)有：電新、汽車、通信、有色金屬（主要是能源金屬）以及基礎化工。?

（2）市值占比相對于利潤占比仍有提升空間的板塊主要集中于部分消費（農林牧漁、商貿零售、食品飲料）、上游資源（石油石化、煤炭）以及和傳統(tǒng)經濟更關的電力及公用事業(yè)、銀行、房地產。資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告52*5.3

ROE

的長期趨勢：“偏心”的市場圖

80：同樣是突破了

ROE

長期趨勢，市場對于中下游制造業(yè)給予了較高的透支程度，但對于上游和部分傳統(tǒng)板塊不愿意給予價值重估?

從

ROE

的長期趨勢來看，其實不少板塊

2022年的

ROE

仍在繼續(xù)突破歷史趨勢（2022

年當年

ROE

大于長期年化

ROE），但是從定價上看，市場出現(xiàn)了明顯的“偏心”：對于中下游制造業(yè)

ROE

的趨勢突破給予了較高的透支程度，但對于上游和部分傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)的新變化卻不愿意給予價值重估。資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告53*5.4

當前股票市場對長期通脹的認知明顯不足?

市場對于通脹的定價，隱含在了大宗商品與其產能的比價中。投資者認知到了的短期的爆發(fā)性現(xiàn)在隨著猛烈的衰退預期可能在短期消退。但是市場真正缺乏認知的，是長期通脹的上移。大宗商品

的股票將因此獲得韌性，并在短期通脹預期向上時獲得更大的彈性，及產能價值的重估。圖

81：動力煤股票相對商品價格仍維持在歷史低位圖

82：銅、鋁股票相對商位仍維持在歷史低位圖

83：原油股票相對商品價格仍維持在歷史低動力煤生產商股價相較動力煤價格走勢銅生產商股價相較銅價格走鋁生產商股價相較鋁價格走勢原油生產商股價相較原油價格走勢4121.23.5310810.80.60.40.202.52641.510.500資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院*5.5

煤炭：國際價差較大，國內日耗大幅上行?

目前國內煤炭具備國際能源比較優(yōu)勢，國內外價差較大（除了美國比我們便宜

）；而從需求上看當前國內重點電廠煤炭日耗也開始大幅回升。圖

84：我國煤炭相比于天然氣和原油，在國際能源價格比較中還能具備一定優(yōu)圖

8前國內重點電廠煤炭日耗開始大幅上行勢資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院55證券研究報告*5.6

油運：地緣政治（俄烏沖突）下重要性提升圖

86：如果歐洲不從俄羅斯進口石油，則從其他地口的運輸距離將大幅增加歐洲進口數量（百萬噸）平均每公里獲得的石

如果不從俄羅斯進口，所需之間的貿易距離（公里)出口國（英文）中文名稱油（噸/公里）85408.51要的運輸距離（萬公里）RussiaUS俄羅斯美國195.62290.937405.784233.81——?

以歐洲為例，如果不從俄羅斯進口石油，則從其他國家進口石油所需的運輸距離將大幅增加，這還沒考慮到其他國家是否還有充足的石油供給。由于地緣政治因素帶來的能源貿易阻礙將會大大增加供給的脆弱性，從而進一步加劇能源供需緊張。811147.09322.01184.09OtherCIS哈薩克斯坦317178.29WestAfricaSaudiArabiaIraq尼日利亞沙特阿伊朗67.3454.3244.9544.4015.558.524824.644189.313773.802941.489306.749467.10——13957.2312965.9511910.7915093.521670.70899.76209.78182.16164.09127.90404.67411.64——NorthAfricaS.&Cent.AmericaMexico埃及巴西墨西哥——OtherMid

leEast6.85——印度6.146528.24940.24283.86adaUAE加拿大阿聯(lián)酋科威特——5.374.524.234.133.456454.214817.783992.58——832.60937.201059.29——280.64209.48173.60——KuwaitOtherAsiaPacificChina中國8003.20430.81347.99資料來源：BP、WITS，民生證券研究院*5.7

建筑：政府專項債發(fā)行加快，訂單數量大幅增長?

2022

年

5

月我國地方政府專項債發(fā)行當月值為

2020

年以來第二高的月份，發(fā)行明顯加快；與此相對應的是建筑業(yè)的新訂單出現(xiàn)了明顯觸底反彈式的增長。圖

87：我國地方政府專項債發(fā)行明顯加快圖

8前建筑業(yè)的新訂單出現(xiàn)明顯觸底反彈式增長資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院。注：四大建筑公司包括中國建筑、中國電建、中國化學以及中國中冶。證券研究報告57*5.8

成長內部同樣存在分化，關注被忽視的數字經濟領域車與光伏誠然是景氣度修復相對更快的?

盡管當前成長正在強勁復蘇，然而需要注意的是板塊內部存在明顯的分化，新方向。圖

90：5

月國內光伏裝機量顯著恢%）圖

91：光伏產業(yè)鏈出口依然維持高景氣度（%）圖

89：新能源車

6

月銷量再創(chuàng)歷史新高，但增速“自然”下滑（輛，%）銷量:新能源汽車:當月值零售銷量:新能源乘用車:當月同比（右軸）光伏組件出口金額:當月同比（三期平滑）光伏硅片出口金額:當月同比（三期平滑）發(fā)電新增設備容量:太陽發(fā)電新增設備容量:（萬千瓦）比增長700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00逆變器出口金額:當月同比（三期平滑）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.0.00-20.00-40.00-50.00-100.0000資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告58*5.8

成長內部同樣存在分化，關注被忽視的數字經濟領域?

然而電子板塊景氣度恢復則相對緩慢，尤其是下游消費電子產量增速遠不及去期，拖累上游半導體銷售額增長。圖

92：全球半導體銷售額增速持續(xù)下滑（%）圖

93：2022

年

5

月電子計算機與遠不及

2021

年同期（%）機產量增速圖

94：2021

年景氣度頗高的智能家居產量在2022

年也持續(xù)下滑，5

月陷入負增長（%）半導體:銷售額:合計:當月同