關于國際貨幣套息交易的研究

關于國際貨幣套息交易的研究

自那時以來，“隨意潛入市場”和“與世隔絕”的交易一直伴隨著經(jīng)濟的繁榮。市場因套息交易的到來而虛假繁榮,資金流頻繁、交易活躍,又因套息交易的離去而備受沖擊?！疤紫⒔灰住?carrytrade),原本是指投機者利用兩國貨幣之間的利率差距,以低利率借入一國貨幣,再兌換成高收益貨幣,從而賺取利息差額收益的一種交易行為。不過,如今套息交易的方式和規(guī)模已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,借入低利率的資金,不再是簡單地從外匯市場進行套息,而是被投向了金融市場的各個領域,包括股市、商品市場、貴金屬市場等。其存在的基礎是:參與套息的資產(chǎn)有較好的流動性,且不同資產(chǎn)間存在明顯的收益率差。當前市場上主要有貨幣套息交易和黃金套息交易。貨幣套息交易主要有日元套息交易和美元套息交易兩種模式。自1993年以來,日本陷入“流動性陷阱”之中,經(jīng)濟一直處于通縮狀態(tài)。為此日本央行一直維持著低息甚至零息政策,而日本的金融和房地產(chǎn)市場投資收益相當有限。與此同時,全球其他主要國家經(jīng)濟(特別是新興經(jīng)濟體)快速發(fā)展。在這種環(huán)境下,寬裕的日元流動資金成為全球最主要的套息交易資金來源。美元套息交易的興起則主要來自于其他市場與美元的利差、匯差和資產(chǎn)回報率的擴大。次貸危機過后,充足的美元、極低的利率和不斷貶值的匯率為美元套息交易泛濫創(chuàng)造了較好的條件。美元套息交易主要活躍于外匯市場、商品市場、金融衍生品市場和資本市場。參與美元套息交易的主體主要是機構(gòu)投資者,包括對沖基金、養(yǎng)老基金和國際金融機構(gòu)等。黃金套息交易早于日元套息交易,主要盛行在歐美等西方國家。它是指商業(yè)銀行或金融機構(gòu)向中央銀行借出并拋售沒有利息的黃金,將出售黃金獲取的現(xiàn)金存入銀行或購買債券,獲得利息收入的行為。具體而言,由于歐美中央銀行存放巨額黃金儲備得不到任何利息收入,于是個別國家央行便將黃金儲備“借給”大型商業(yè)銀行,按LIBOR+若干基點收取相應黃金拆出利率;而大型商業(yè)銀行拆入巨額黃金儲備后,則在黃金期貨市場套現(xiàn),再將套現(xiàn)的資金購買更高利率的美國國債等金融投資品,在投資收益與黃金拆借利息支出之間賺取“利差”。商業(yè)銀行在從事黃金套息交易期間,如果黃金價格下降,商業(yè)銀行不僅可以獲取息差,還可以獲得來自黃金價格下跌的額外收入。但是,如果黃金價格恰好在商業(yè)銀行準備回收黃金還給央行的時候上漲了,那么商業(yè)銀行就要承擔本次黃金套息交易虧損的風險。黃金套息交易規(guī)模曾達到上百噸,甚至上千噸,對早前金價起到了一定的抑制作用。隨著金價上漲黃金套息交易有所萎縮,但仍在發(fā)展中。套息交易加劇了全球的流動性過剩,推升了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格飆升,吹大了資產(chǎn)泡沫,進而拉高了全球通貨膨脹水平。投機者大量借入低利率貨幣并以很高的杠桿買入高收益資產(chǎn)和其他全球性資產(chǎn),不僅使該融資貨幣走弱,向全球市場輸出通貨膨脹,而且使各市場因為大規(guī)模投機資本的進入而增大了資產(chǎn)泡沫,形成了全球性的套利投機浪潮。我們可以看到,2009年下半年以來的全球資產(chǎn)價格大漲即是美元套息交易泛濫的結(jié)果。套息交易還使全球各市場的聯(lián)動性得到加強,同漲同跌現(xiàn)象普遍,加劇了金融市場的同步震蕩,成為國際市場的重要風險來源。泛濫的流動性推升了全球資產(chǎn)價格,而一旦危機來臨,套息資金平倉了結(jié)又會導致資產(chǎn)價格普跌,從而造成金融市場的大幅震蕩,甚至危及經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定。在全球經(jīng)濟發(fā)展前景不明朗,金融市場風險事件時有發(fā)生的情況下,套息交易行為受到廣泛關注。就此,本刊特邀請了部分專家對套息交易涉及的相關問題進行了探討。討論嘉賓:(順序按姓氏筆畫)孫建中信銀行資金資本市場部副總經(jīng)理孫騫中糧期貨分析師何志成中國農(nóng)業(yè)銀行經(jīng)濟學家張偉勤法興銀行亞洲利率策略師曾輝中國人民銀行研究生部科研處處長《中國外匯》:無論美國次貸危機的爆發(fā),還是歐洲主權債務的惡化,都可以看到套息交易的行為。那么不同時期套息交易扮演什么角色,帶來什么影響?2011年9月以來,歐債危機再度惡化,歐元像2008年7月那樣大幅下跌。很明顯,這次套息交易的平倉對象不是套息交易貨幣,而是歐元以及歐元資產(chǎn)。2011年10月開盤后,歐元再度急跌。很顯然,大量銀行和金融機構(gòu)都參與了這次拋售和平倉潮,而且有搶先一步的動機,即利用中國國慶長假各大金融機構(gòu)休息搶先平倉。如果這種判斷成立,歐元在十月仍然將繼續(xù)下跌。能夠跌多深?如果參考2008年套息交易貨幣的平倉潮,三個月內(nèi)大幅下跌是必須的。如果情形危急,歐債危機大蔓延,不排除歐元會跌破1.200大關。當然,歐元不會一跌到底,因為各國央行都深陷其中,它們會聯(lián)合起來救助歐元。同時,歐洲央行的救市措施也會有所變化,從以挽救歐債為主轉(zhuǎn)向挽救歐元區(qū)商業(yè)銀行為主。但歷史證明,套息交易一旦開始平倉,往往很難在短期內(nèi)平息,它代表了一種市場趨勢的終止。張偉勤:當金融局勢變化時,套息交易的極端操作將加劇市場的波動。以2006年初日元套息交易平倉所造成的波動為例。當時日本央行宣布結(jié)束量化寬松計劃,投資者不得不以較高的價格買入日元以償還最初的借款。大量日元套息交易平倉導致日元大幅升值、股票劇烈波動、大宗商品遭到拋售。全球金融市場將發(fā)生巨大的沖擊和影響孫建:由于美國經(jīng)濟充滿變數(shù),以及美元作為國際儲備貨幣的性質(zhì)和地位,其成為交易融資貨幣后會比任何其它貨幣面對更頻繁的波動威脅。這也意味著,美元成為套息交易融資工具可能帶給金融市場的沖擊和影響將是任何其他套息交易貨幣無法比擬的。美元套息交易已經(jīng)加劇了全球流動性過剩,推升了資產(chǎn)價格,推高了全球的通貨膨脹水平,并且導致全球各市場的同步性明顯增強。一旦美元資金回流,對全球金融市場來說將具有巨大的破壞性,勢必拖累全球經(jīng)濟的復蘇進程。特別是新興經(jīng)濟體,在前期大部分美元資金流入的情況下,一旦出現(xiàn)大規(guī)模流出,必將導致其出現(xiàn)短期資金緊缺,使新興市場國家金融市場劇烈動蕩。其后果可能是災難性的,包括股市、地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫破滅、本幣匯率劇烈貶值、利率大幅上升、信用萎縮、金融機構(gòu)破產(chǎn)等。中日套息交易的市場狀況《中國外匯》:選擇美元作為套息交易融資貨幣,可以直接在金融市場上使用,無須再轉(zhuǎn)化為其他幣種。這一便利條件極大鼓勵了以美元為套息交易融資貨幣的投資者。那么美元能否取代日元成為套息交易的首選?孫建:隨著大多數(shù)貨幣成為低息貨幣,套息交易融資性貨幣的種類日益增加,這使得投資者在選擇上就不再僅限于日元。像美元這種利率低、資金量充裕的貨幣自然也會成為套息交易的可選幣種,甚至相較于日元作為融資貨幣來說還具有優(yōu)勢。這大幅減輕了日元作為套息交易融資貨幣的需求量。除此,由于經(jīng)濟前景、金融市場極其不穩(wěn)定,參與套息交易所需要承擔的風險增加,也在一定程度上抑制了日元套息交易的規(guī)模。另外,間歇性的危機導致市場避險情緒時有抬高,日元套息交易平倉行為也不斷增加。所以目前的環(huán)境下,日元套息交易的規(guī)模呈一定下降趨勢。但是,畢竟參與日元套息交易的投資者不只是機構(gòu),還有很多日本居民。他們可選幣種和國內(nèi)投資渠道有限,這就導致日本居民利用日元進行套息交易的行為一直都很頻繁。所以總體上來說,日元套息交易一直都未停歇過。62而且,由于日本經(jīng)濟持續(xù)陷入通縮的風險很高,日本低利率的環(huán)境在很長一段時間內(nèi)都不會改變,這就意味著日元作為套息交易融資性貨幣的角色很難改變。而隨著美國經(jīng)濟的逐步恢復,利率政策逐步正?；?美元將逐步退出套息交易融資性貨幣的隊伍,日元還會再次成為套息交易融資性貨幣的首選。曾輝:次貸危機后,全球金融市場發(fā)生了巨大的變化,多數(shù)國家的央行都執(zhí)行了寬松貨幣政策,并加強了金融監(jiān)管。這就限制了多數(shù)投資者對財務杠桿的過度使用。從這個角度來看,由于日元套息交易一定程度上失去了高財務杠桿的支撐,其套息交易的空間也就被壓縮了。然而,由于投資者風險規(guī)避情緒上升,相對于基準利率而言,各項資產(chǎn)收益率都比較高,進行日元套息交易的盈利預期上升。從這個角度來看,日元套息交易的空間仍然存在。張偉勤:只要日元利率保持在較低水平,那么以日元作為融資貨幣的套息交易就將繼續(xù)是一種廣受歡迎的套息交易形式。但鑒于當前全球經(jīng)濟局勢仍不明朗,特別是歐洲債務危機和全球經(jīng)濟增長下滑的風險不斷加劇,短期內(nèi)采取更為靈活的做法,則不失為明智的選擇?！吨袊鈪R》:黃金、日元和美元在套息交易中扮演了融資性貨幣的角色,那么套息交易行為又是怎么影響這些融資性貨幣價格的?孫騫:對黃金而言,從不同時期來看,黃金套息交易對黃金價格的影響是不同的。在市場價格平穩(wěn)的時期,黃金套息交易因向市場大量投放黃金,使得黃金價格受壓、下降;但在黃金套息交易接近尾聲時,由于交易商們開始需要從市場大量購進黃金,增加了市場的需求,又會使得黃金價格獲得支撐并上漲。而在黃金價格因套息交易以外的因素快速飆升的時候,黃金套息交易商們將會面臨巨大的風險甚至虧黃金市場出售金券農(nóng)藥《中國外匯》:金價下跌對套息交易者有利,但自2001年以來金價大幅上漲便一發(fā)不可收拾。在這期間黃金套息交易是否受到壓制?投資者是怎么規(guī)避金價上漲風險的?孫騫:近年來,隨著黃金價格持續(xù)上漲,黃金套息交易面臨巨大的風險,交易規(guī)模大不如前。部分黃金套息交易的投資者們開始嘗試了反方向操作,選擇了衍生品市場來對沖套息交易的風險,即在黃金期貨市場做套期保值。當套息交易商在黃金市場出售從央行借來的黃金時,同時在期貨市場購買黃金期貨遠期合約或者期權,對沖黃金在套息交易期間價格大幅上漲的風險。這樣做的好處是,由于黃金期貨及期權都采用杠桿交易,交易商們可以節(jié)約資金使用成本,并且當金價走勢對期權購買者不利時,只損失期權費而黃金套息的利潤幾乎不受影響。孫建:盡管金價上漲對套息交易有一定的影響,但參與黃金套息交易的投資者往往是本著黃金的預期價格進行操作的,黃金每走到一個高點,都會令投資者預期金價下跌。因此黃金套息交易從未間斷。但為了規(guī)避金價上漲風險,投資者會采取一些避險措施。商業(yè)銀行為了規(guī)避金價上漲,會在黃金現(xiàn)貨生產(chǎn)商上打一些主意。他們會不斷向這些黃金生產(chǎn)商去推銷一種理念——黃金的價格必然會走低。對黃金的生產(chǎn)商來說,既然將來的價格要走低,現(xiàn)在的價格就是高的,所以,他們會以現(xiàn)在的價格提前賣掉黃金。即便有很多金礦還未開采出來,但想到將來一旦這些黃金開采出來便會面臨價格走低的可能,與其這樣,不如用黃金的遠期合約在市場上賣掉,提前獲利。當然,這期間黃金生產(chǎn)商還可以得到商業(yè)銀行很低的優(yōu)惠利息貸款,這對他們來講似乎是一個雙贏的操作方式。在眾多投資銀行不斷推波助瀾的情況下,諸多國際黃金生產(chǎn)商紛紛加入投機之中。套息交易對元金投資的影響損。如果這個時候交易商們選擇止損,大量買進黃金的平倉行為則會進一步推高黃金的價格,并有可能促使黃金的價格達到非理性高峰。對日元而言,以日元為媒介的套息資產(chǎn)在全球經(jīng)濟體中大量存在,經(jīng)常性的套息平倉會使得日元從全世界范圍內(nèi)回流,這在很大程度上刺激了日元的升值。日元套歐元交易平盤就是一個很明顯的例子。自歐洲主權債務問題浮出水面后,歐元匯率持續(xù)走低,這縮小了日元與歐元套息空間,會導致套息基金平盤,而這又會進一步使歐元貶值、日元升值。所以,在歐債問題沒有得到有效解決之前,套息交易將使歐元兌日元維持弱勢,致使日元持續(xù)走強。對美元而言,盡管美元現(xiàn)在已成為套息交易融資貨幣,但其長期處于低位徘徊則與套息交易的關系并不大。美元走弱是一個長期過程,實際上從2002就開始進入了下降通道。而美國實行超低利率政策則是2008年金融海嘯中為救市才采取的政策。在此之前,美元就已經(jīng)在低位徘徊了。從種種跡象來看,美元套息交易對美元所造成的負面影響不大,甚至在一定的市場條件下,會促使美元升值。孫建:對于不同的融資對象,套息交易對其影響不同。對于黃金而言,黃金價格主要取決于避險屬性、投資屬性、貨幣屬性以及抗通脹屬性。黃金套息交易對金價走勢的影響有限。對日元而言,日元套息交易平倉,投資者購回日元,對日元走勢起到提升作用。然而,日元升值在一定程度上則抑制了套息交易。美元套息交易對其價格的影響原理與日元類似。未來套息交易的盈利空間將受到限制《中國外匯》:全球金融市場經(jīng)過危機洗禮、主權債務蔓延的考驗后,監(jiān)管加強,套息交易的盈利空間也受到擠壓,投資者的行為更加謹慎。面對當前并不樂觀的市場環(huán)境,未來套息交易將會呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢?孫建:未來套息交易的發(fā)展狀況取決于全球金融市場的環(huán)境。首先。次貸危機后,主要發(fā)達國家均將基準利率降至接近零的水平,低息貨幣陣營顯著擴大,高息貨幣所剩無幾。這使得低融資成本貨幣更加豐富多元;加之主要央行為救市均向市場注入大量流動性,資金成本進一步下降。這使得套息交易融資性貨幣的種類增加。其次,當前市場并未走上正軌,各種危機仍綿綿不斷,不時沖擊全球經(jīng)濟和金融市場。其中,歐債危機影響最為顯著,也是全球經(jīng)濟復蘇進程中最大的障礙。此外,中東、北非政局動蕩,加上日本的核危機和美國主權債務危機等,也對市場產(chǎn)生較大影響。盡管全球流動性因各國央行大量救市措施而相對充裕,但風險事件頻出使這種流動性充裕局面面臨階段性沖擊。市場流動性不穩(wěn)定現(xiàn)象較為明顯,這使得套息交易的波動性增強。最后,各種危機使全球銀行業(yè)發(fā)展面臨較大調(diào)整。一方面,危機中,各國政府為穩(wěn)定金融體系,用納稅人的錢救助銀行業(yè),向主要銀行注入大量資金;各大銀行為避免未來同樣情況的發(fā)生,資本金要求普遍提高,杠桿比例下降;發(fā)達國家政府債務高企,也限制了其未來對金融體系的救助能力。這些因素均要求國際銀行業(yè)未來經(jīng)營更加穩(wěn)健,避免從事高風險業(yè)務。另一方面,次貸危機與銀行業(yè)無度放貸不無關系,而銀行業(yè)貪婪、自私的一面也暴露無疑。目前的經(jīng)營模式存在諸多漏洞,要求監(jiān)管機構(gòu)未來對其進行更加嚴格的監(jiān)管。因此未來銀行業(yè)業(yè)務調(diào)整的可能性較大,并會對整個金融體系產(chǎn)生較大的影響。這預示著未來套息交易的盈利空間將受到限制。曾輝:未來套息交易的規(guī)模不會大幅展開,尤其是美元套息交易。一是2008年次貸危機之后,多數(shù)中央銀行都執(zhí)行了寬松貨幣政策,各國基準利率都維持在較低水平,因此利息率差額相對較小,美元套息交易的吸引力并不很大。二是美聯(lián)