2023年運(yùn)營(yíng)商和通信出海投資策略分析報(bào)告：全球視野延伸數(shù)字經(jīng)濟(jì)聚焦

全球視野延伸，數(shù)字經(jīng)濟(jì)聚焦2023年春季運(yùn)營(yíng)商和通信出海投資策略2023.2.222023全年視角下之投資概述

持經(jīng)達(dá)變。在科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)外環(huán)境巨變的節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為通信行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯仍將延續(xù)（參考2022年度通信策略提出的通信周期、能源結(jié)構(gòu)、國(guó)產(chǎn)化和出海三大變化）；展望2023年，價(jià)值重估、景氣分化、產(chǎn)業(yè)延伸的主線趨勢(shì)逐漸明確，具體而言：數(shù)字經(jīng)濟(jì)賽道，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估，延伸產(chǎn)業(yè)鏈新周期；工業(yè)與汽車的智能應(yīng)用賽道，低滲透+高成長(zhǎng)景氣分化；產(chǎn)業(yè)鏈維度，通信產(chǎn)品力提升，安全、出海蘊(yùn)藏新機(jī)。?1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)：運(yùn)營(yíng)商作為央企擔(dān)當(dāng)，預(yù)計(jì)在政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域延伸新周期，to

B商業(yè)模式相較2G-4G時(shí)期發(fā)生本質(zhì)變化，價(jià)值重估的同時(shí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈投資；通信基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)則體現(xiàn)為，需求側(cè)從云+互聯(lián)網(wǎng)到行業(yè)+運(yùn)營(yíng)商的多元化，以及技術(shù)供給側(cè)的持續(xù)迭代。???2）智能應(yīng)用：智能制造：專網(wǎng)頻段催化，5G后周期的工業(yè)應(yīng)用蔚然成風(fēng)，智能化已形成軟硬件兼?zhèn)涞耐顿Y機(jī)會(huì)。智能汽車：變革新起點(diǎn)下汽車產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇，整車廠梯隊(duì)分化，產(chǎn)業(yè)鏈公司面臨角色轉(zhuǎn)變，智聯(lián)汽車環(huán)節(jié)“?！迸c“機(jī)”并存，關(guān)注兩方面：

率低的環(huán)節(jié)，無(wú)論壁壘高低，均可能迎來(lái)率迅速提升的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。

智能化等高成長(zhǎng)的環(huán)節(jié)，盡管當(dāng)前市場(chǎng)懷疑智能化進(jìn)度，但細(xì)分環(huán)節(jié)仍能看到高成長(zhǎng)+高確定性的環(huán)節(jié)3）產(chǎn)業(yè)鏈延伸：產(chǎn)品力提升，安全、出海蘊(yùn)藏新機(jī)。?

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)勢(shì)在必行，商用模式逐漸清晰；軍工通信。

能源賽道格局逐漸清晰，本土與海外均有顯著增量。

出海視角下，設(shè)備環(huán)節(jié)的產(chǎn)品力持續(xù)提升。價(jià)值重估景氣分化產(chǎn)業(yè)延伸數(shù)字經(jīng)濟(jì)（數(shù)字化）智能應(yīng)用（智能化）產(chǎn)業(yè)鏈延伸（產(chǎn)品化）運(yùn)營(yíng)商+通信基礎(chǔ)設(shè)施智能制造+智能汽車衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與軍工通信、能源、出海

資料：申萬(wàn)宏源研究22023全年視角下之投資概述

相關(guān)標(biāo)的：（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)主線??運(yùn)營(yíng)商賽道之中國(guó)移動(dòng)（AH）、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等。延伸的通信基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)之可視化等環(huán)節(jié)。通訊、紫光股份（新華三）、銳捷網(wǎng)絡(luò)/星網(wǎng)銳捷、長(zhǎng)飛光纖等；以及相關(guān)的數(shù)據(jù)要素、

（二）智能應(yīng)用主線??智能制造方案領(lǐng)軍之寶信軟件、中控技術(shù)（計(jì)算機(jī)）；工業(yè)網(wǎng)絡(luò)之映翰通等。智能汽車：

激光之永新光學(xué)、長(zhǎng)光華芯、炬光科技、天孚通信、光庫(kù)科技。

連接器之瑞可達(dá)、維峰電子、電連技術(shù)、永貴電器、鼎通科技。

高精度定位之華測(cè)導(dǎo)航、中海達(dá)、航天宏圖。

（三）產(chǎn)業(yè)鏈延伸???衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)之鋮昌科技、國(guó)博電子、創(chuàng)意信息、信科移動(dòng)、復(fù)旦微電、天銀機(jī)電、海格通信。能源賽道之亨通光電、意華股份、英維克、中天科技等；產(chǎn)業(yè)鏈出海之億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、

通訊、紫光股份（新華三）、銳捷網(wǎng)絡(luò)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)對(duì)供給產(chǎn)生影響。?通信產(chǎn)業(yè)鏈處于TMT中游，其設(shè)備、模組上游包括芯片與器件等環(huán)節(jié)。若上游量?jī)r(jià)變化或供給波動(dòng)，則可能給通信產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系產(chǎn)生較大影響。此外

與出海的進(jìn)度也受海外貿(mào)易與供應(yīng)鏈等的影響。

2）下游相關(guān)環(huán)節(jié)需求不達(dá)預(yù)期。?通信周期的演進(jìn)受供給（技術(shù)變革）拉動(dòng)，但需求（新應(yīng)用）的培育和滲透則決定了行業(yè)的空間。當(dāng)前B端應(yīng)用是重要方向，其發(fā)展與格局也存在一定不確定性，某一行業(yè)或細(xì)分場(chǎng)景的應(yīng)用放量有不達(dá)預(yù)期的可能。3主要內(nèi)容1.

運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司41.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”

過(guò)去幾輪運(yùn)營(yíng)商投資，核心邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險(xiǎn)選擇。

而本輪運(yùn)營(yíng)商的核心邏輯除資產(chǎn)配置外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)巨大，與成長(zhǎng)板塊協(xié)同。運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)表現(xiàn)開始與成長(zhǎng)板塊協(xié)同2.00100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.01.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00傳媒(申萬(wàn))軟件開發(fā)(申萬(wàn))創(chuàng)業(yè)板指中國(guó)移動(dòng)資料注1：“中國(guó)移動(dòng)”采用港股收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)右側(cè)坐標(biāo)軸，單位為HKD；注2：傳媒（申萬(wàn)）、軟件開發(fā)（申萬(wàn)）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，以2017年首個(gè)交易日（1月3日）為統(tǒng)一基準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)化處理為1。：Wind，申萬(wàn)宏源研究51.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”

業(yè)務(wù)層面，運(yùn)營(yíng)商作為央企的數(shù)字經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)也不以BAT和民間科技創(chuàng)新為對(duì)手盤，而是相互拉動(dòng)。

以公有云增速為例，運(yùn)營(yíng)商高增并不意味著單純搶占了BAT等傳統(tǒng)云服務(wù)的固有份額。

運(yùn)營(yíng)商入局云計(jì)算，國(guó)資云、政務(wù)云、專屬云等是標(biāo)桿場(chǎng)景。??對(duì)運(yùn)營(yíng)商而言，過(guò)去二十年的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施Capex和經(jīng)營(yíng)形成了高質(zhì)量的沉淀資源：龐大的用戶基礎(chǔ)、全國(guó)范圍的網(wǎng)絡(luò)覆蓋（無(wú)線接入、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、骨干網(wǎng)等）、下沉的政企渠道、資源整合能力、數(shù)據(jù)積累等（互聯(lián)網(wǎng)和ICT公司向to

B轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)恰恰是用戶、渠道、資源、數(shù)據(jù)等）。運(yùn)營(yíng)商在政企數(shù)字化領(lǐng)域滲透能力強(qiáng)22H1公有云IaaS份額，電信躋身國(guó)內(nèi)top3國(guó)內(nèi)公有云IaaS份額，2022H1其他AWS騰訊10%阿里巴巴35%中國(guó)電信11%12%資料：財(cái)經(jīng)，申萬(wàn)宏源研究資料：IDC，申萬(wàn)宏源研究61.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”

我們認(rèn)為2023年開始的運(yùn)營(yíng)商主線，不變的是規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性，深刻變化的是商業(yè)模式。

（一）運(yùn)營(yíng)商在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的巨大優(yōu)勢(shì)是規(guī)模效應(yīng)。

過(guò)去二十年的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施Capex和經(jīng)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)商形成了高質(zhì)量的沉淀資源：龐大的用戶基礎(chǔ)、全國(guó)范圍的網(wǎng)絡(luò)覆蓋（無(wú)線接入、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、骨干網(wǎng)等）、下沉的政企渠道、資源整合能力、數(shù)據(jù)積累等；?（互聯(lián)網(wǎng)和多數(shù)ICT公司向to

B轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)恰恰是用戶、渠道、資源、數(shù)據(jù)等。）

基于已形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的C端業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)商固網(wǎng)、政企等業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)邏輯是提高資源利用率，追求以相對(duì)較小的邊際成本賺取業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在渠道、資源與央企背書等方面；上述沉淀資源等有極大“變現(xiàn)”空間。中國(guó)移動(dòng)業(yè)務(wù)和支撐體系與報(bào)表數(shù)字口徑的對(duì)應(yīng)關(guān)系，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)的本質(zhì)

資料：申萬(wàn)宏源研究71.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”

（二）運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)模式發(fā)生本質(zhì)變化，同時(shí)影響產(chǎn)業(yè)鏈：周期之外，通信產(chǎn)業(yè)鏈的成長(zhǎng)性顯著。

C端“大甲方”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)锽端的“大乙方”，這是運(yùn)營(yíng)商從流量管道轉(zhuǎn)型的本質(zhì)。?轉(zhuǎn)型之前：原本個(gè)人（C）市場(chǎng)作為主力增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，業(yè)務(wù)邏輯是甲方，話語(yǔ)權(quán)主要面向上游設(shè)備商等眾多環(huán)節(jié)，下游則相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化（語(yǔ)音流量套餐，C端營(yíng)銷等），更多依賴于以投資資源換優(yōu)勢(shì)，例如頻譜優(yōu)勢(shì)（5G的2.6GHz、700MHz、4.9GHz等）、牌照資源等，管理偏向于程序化。?轉(zhuǎn)型之后：當(dāng)前強(qiáng)調(diào)多業(yè)務(wù)條線的規(guī)模價(jià)值經(jīng)營(yíng)，尤其B（政企）作為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，核心矛盾從面對(duì)上游設(shè)備上轉(zhuǎn)移到了更好地解決下游客戶的需求問(wèn)題，業(yè)務(wù)邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橐曳剿季S，更加強(qiáng)調(diào)資源整合、渠道和規(guī)模，考驗(yàn)管理能力；同時(shí)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整體的帶動(dòng)作用也更大。

在2/3/4G時(shí)期Capex為周期的傳統(tǒng)通信投資框架基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商更多以解決方案提供商的角色，整合產(chǎn)業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務(wù)資源，共同發(fā)掘to

B藍(lán)海市場(chǎng)的價(jià)值，體現(xiàn)為云計(jì)算份額提升、ICT和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目高增等。運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是商業(yè)模式變化，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響巨大流量管道階段個(gè)人市場(chǎng)（C）為主規(guī)模價(jià)值經(jīng)營(yíng)階段C+B、H、N，多業(yè)務(wù)條線，尤其政企市場(chǎng)（B）乙方思維業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主體業(yè)務(wù)邏輯甲方思維上游是主設(shè)備商以及眾環(huán)節(jié)；上游增加了ICT設(shè)備方案商，中游增加云服務(wù)；上下游和產(chǎn)品類型下游是消費(fèi)者，提供標(biāo)準(zhǔn)化的資費(fèi)套餐。下游是垂直行業(yè)場(chǎng)景，提供中臺(tái)能力和定制化。核心矛盾優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)上游采購(gòu)，C端營(yíng)銷B端經(jīng)驗(yàn)，客戶需求，方案化資源生態(tài)整合、渠道、經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模強(qiáng)調(diào)管理能力，競(jìng)爭(zhēng)與賽道拉開投資和規(guī)模，如頻譜、基站等程序化管理，競(jìng)爭(zhēng)傾向于零和管理和競(jìng)爭(zhēng)

資料：申萬(wàn)宏源研究81.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”

政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的新模式：

例如中國(guó)商飛獲批企業(yè)5G專網(wǎng)頻率許可，實(shí)際上是在傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)建設(shè)大網(wǎng)（公眾網(wǎng)絡(luò)）的基礎(chǔ)上，玩家向企業(yè)主體延伸，符合央企的“科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)”定位。?他山之石，海外市場(chǎng)已經(jīng)探索5G專網(wǎng)的發(fā)展模式，產(chǎn)業(yè)主要聚焦于專網(wǎng)頻段與已占用頻段的資源利用效率和平衡、參與玩家和模式（是否運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)）、資費(fèi)與成本。

5G專網(wǎng)“撬動(dòng)”政企業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化倍增。以中國(guó)移動(dòng)為例，公司公告5G對(duì)ICT業(yè)務(wù)的倍增效應(yīng)顯著，大約1萬(wàn)元的5G專網(wǎng)收入能夠帶來(lái)10到12萬(wàn)元衍生的ICT項(xiàng)目。?中國(guó)商飛5G專網(wǎng)建設(shè)離不開運(yùn)營(yíng)商合作，中國(guó)聯(lián)通是重要合作伙伴。聯(lián)通協(xié)同商飛建成5G全連接工廠，基于5G專網(wǎng)連接客戶3城5地的研發(fā)中心、生產(chǎn)基地、試飛中心，基于一朵云形成客戶研發(fā)、生產(chǎn)、協(xié)作等數(shù)據(jù)全要素匯聚，打造5G+AR線纜端接器裝配、5G+異地協(xié)同設(shè)計(jì)等300余項(xiàng)5G行業(yè)應(yīng)用。5G專網(wǎng)的部署模式（左）和5G+邊緣計(jì)算結(jié)合的部署模式（右）

資料：通訊，申萬(wàn)宏源研究91.1

“對(duì)手盤”解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”投資比例（直接或間接持股）主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)商被投資企業(yè)相關(guān)標(biāo)的證券代碼主要業(yè)務(wù)

運(yùn)營(yíng)商對(duì)外投資與專業(yè)化整合加大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)“領(lǐng)頭羊”屬性。國(guó)博電子國(guó)博電子688375.SH

有源相控陣T/R組件及系列化射頻集成電路產(chǎn)品等0.69%數(shù)字廣東網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有限公司芒果超媒國(guó)家大基金二期華宇軟件--政務(wù)信息化建設(shè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商300413.SZ

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業(yè)務(wù)和股權(quán)合作有助于提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。由此我們可以理解：電信運(yùn)營(yíng)商的政企渠道、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和資源整合能力有極大“變現(xiàn)”空間，而產(chǎn)品能力可以由TMT細(xì)分領(lǐng)域的科技創(chuàng)新龍頭互補(bǔ)，因此近年來(lái)運(yùn)營(yíng)商對(duì)外投資體現(xiàn)出更強(qiáng)的科技屬性。紫光云技術(shù)有限公司中國(guó)移動(dòng)

超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司-國(guó)務(wù)院國(guó)資委指導(dǎo)成立，專業(yè)從事國(guó)資國(guó)企網(wǎng)絡(luò)安全科技業(yè)務(wù)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，由中央網(wǎng)信辦和財(cái)政部共同發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資基金（直投）投資項(xiàng)目包括瀾起、達(dá)夢(mèng)、中望、金山辦公、思特威、中控技術(shù)、（下屬投資渠道：中移

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金資本等）--16.36%飛騰、燦勤科技、快手、商湯、等亞信科技啟明星辰大華股份科大訊飛亞信科技啟明星辰大華股份科大訊飛-小米集團(tuán)-W中國(guó)民航信息網(wǎng)0696.H

K浦發(fā)銀行鳳凰衛(wèi)視人民網(wǎng)1675.H

K電信行業(yè)軟件及服務(wù)、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)、垂直行業(yè)及企業(yè)上云等20%23.08%9.43%002439.SZ

網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、應(yīng)用業(yè)務(wù)安全等002236.SZ

視頻監(jiān)控解決方案與人工智能002230.SZ

A

I語(yǔ)音及服務(wù)、A

I軟件及芯片產(chǎn)品開發(fā)、電子政務(wù)系統(tǒng)集成等10.66%青牛軟件/青牛云小米-企業(yè)級(jí)SaaS--1810.H

K手機(jī)、智能硬件和Io

T平臺(tái)中國(guó)航空旅游業(yè)信息技術(shù)解決方案中航信浦發(fā)銀行鳳凰衛(wèi)視人民網(wǎng)9.98%18.18%19.68%1.47%600000.SH

商業(yè)銀行2008.H

K603000.SH

文化傳媒華語(yǔ)衛(wèi)星電視臺(tái)辰安科技辰安科技300523.SZ

公共安全應(yīng)急平臺(tái)軟件、裝備等18.68%1.96%安恒信息三六零安恒信息三六零688023.SH

網(wǎng)絡(luò)信息安全601360.SH

互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)安全產(chǎn)品及服務(wù)--云軸科技Z

Stack--------私有云和混合云雄安新區(qū)智慧城市建設(shè)雄安云網(wǎng)科技有限公司北京六分科技有限公司中國(guó)電信

數(shù)字廣東網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有限公司（下屬投資渠道：天翼

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金創(chuàng)投等）49%17.86%16.50%G

N

SS高精度定位服務(wù)產(chǎn)品專業(yè)提供商數(shù)字政府建設(shè)運(yùn)營(yíng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，由中央網(wǎng)信辦和財(cái)政部共同發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資基金（直投）投資項(xiàng)目包括瀾起、達(dá)夢(mèng)、中望、金山辦公、思特威、中控技術(shù)、--3.32%飛騰、燦勤科技、快手、商湯、等互聯(lián)網(wǎng)視頻內(nèi)容應(yīng)用、游戲、數(shù)字閱讀、數(shù)字動(dòng)漫新媒體、應(yīng)用分發(fā)、積分運(yùn)營(yíng)、商旅預(yù)訂、酒店運(yùn)營(yíng)管理等國(guó)脈文化國(guó)脈文化600640.SH51.16%0.72%人民網(wǎng)人民網(wǎng)603000.SH

文化傳媒中國(guó)銀聯(lián)股份有限公司國(guó)家大基金二期中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司郵儲(chǔ)銀行----銀行卡清算集成電路產(chǎn)業(yè)投資--601658.SH

零售銀行智能連接、新興信息和通信技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、智慧家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字“”、電信企業(yè)混改等1.21%29.70%7.60%智慧互聯(lián)基金中國(guó)出版--

（右圖：電信運(yùn)營(yíng)商部分對(duì)外投資與產(chǎn)業(yè)鏈整合梳理）中國(guó)出版601949.SH

圖書、報(bào)紙、期刊等出版物出版等人民網(wǎng)人民網(wǎng)603000.SH

文化傳媒0.45%中國(guó)聯(lián)通（下屬投資渠道：聯(lián)創(chuàng)未來(lái)、聯(lián)通5G

產(chǎn)業(yè)母基金等）博實(shí)股份博實(shí)股份002698.SZ

石化化工后處理成套設(shè)備，工業(yè)機(jī)器人、自動(dòng)化裝備及系統(tǒng)解決方案等17.11%招聯(lián)消費(fèi)金融長(zhǎng)春一汽通信科技有限公司河南產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合發(fā)展有限公-云盾智慧安全科技有限公司------消費(fèi)金融基礎(chǔ)和電信業(yè)務(wù)，IC

T等---22.41%17.58%-網(wǎng)絡(luò)安全智能連接、新興信息和通信技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、智慧家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字“”、電信企業(yè)混改等智慧互聯(lián)基金--9.90%

資料：天眼查，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究101.2

央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”

國(guó)資委對(duì)運(yùn)營(yíng)商在內(nèi)的央企考核指引有邊際變化，重研發(fā)、重現(xiàn)金流和產(chǎn)出效率，弱化利潤(rùn)表、弱化絕對(duì)資本投入。?2021年為例：據(jù)人民網(wǎng)，2021年底國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，明確中央企業(yè)在“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的責(zé)任，“兩利四率”實(shí)現(xiàn)“兩增一控三提高”：“兩增”即利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增速高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速，“一控”即控制好資產(chǎn)負(fù)債率，“三提高”即營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率（理解為人均效益）、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高。?2023年為例：國(guó)資委官方網(wǎng)站發(fā)表央企2023年發(fā)展重點(diǎn)文章

，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，2023年的目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”?！耙辉觥?，就是確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速；“一穩(wěn)”，就是資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”，就是凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

國(guó)資委研究中心指出，“用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)‘含金量’?！?/p>

因此，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注“大安全”、“央企估值體系”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”，運(yùn)營(yíng)商是最佳的交叉賽道。

這是有別于過(guò)去一輪周期（2008-2015，C端市場(chǎng)的大發(fā)展、大繁榮；2015-2020，瓶頸與受限，內(nèi)外部博弈、錯(cuò)失移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云早期紅利）的核心變化。111.2

央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”

通信行業(yè)早期（2008年前）享受到了to

C市場(chǎng)的紅利，核心是網(wǎng)絡(luò)基建滲透率的提升和人口紅利。?2G、3G時(shí)期移動(dòng)用戶數(shù)和流量消耗量迅速增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)基建成為國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略，負(fù)責(zé)其建設(shè)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)商享受到了C端市場(chǎng)第一波網(wǎng)絡(luò)紅利（以中國(guó)移動(dòng)H為代表，02-08年收入CAGR

20%+，ROE平均20%+）。

toC的進(jìn)一步紅利則體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和應(yīng)用創(chuàng)新；運(yùn)營(yíng)商更專注基建投資。2003-2021運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)享受了C端發(fā)展的紅利??電信服務(wù)具有“準(zhǔn)公共品”的屬性。03A04A05A06A07A08A09A10A運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通騰訊控股6009410941.HK6017280728.HK6000500762.HK扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE22.0%

21.4%

21.7%

22.2%

25.0%

28.0%

26.4%

25.1%17.9%

18.0%

19.6%

20.7%

23.3%

25.5%

22.7%

20.8%3G時(shí)代后，通信運(yùn)營(yíng)商的公允資費(fèi)和便民推廣，成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的重大基礎(chǔ)，也刺激了居民信息消費(fèi)、教育與發(fā)展。20.9%

17.4%

16.5%

15.5%

13.3%18.8%

17.6%

15.4%

13.4%

10.7%0.5%0.4%0.9%2.0%6.9%6.5%1.6%3.6%7.2%6.8%0.6%1.5%4.6%7.1%3.3%5.2%3.7%5.8%3.8%7.4%4.3%7.9%互聯(lián)網(wǎng)0700.HK扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE43.8%

39.1%

32.1%

37.7%

39.3%

38.5%

41.8%

40.9%68.3%

16.8%

16.6%

28.6%

30.2%

39.7%

42.3%

37.0%電信運(yùn)營(yíng)商的產(chǎn)品服務(wù)具有多重屬性阿里巴巴-SW9988.HKBABA.N9888.HKBIDU.O------------------------------------百度集團(tuán)-SW10.2%

14.9%

36.0%

36.1%

32.8%

33.4%

44.5%5.8%

4.7%

21.9%

31.1%

33.9%

31.2%

41.9%15A

16A

17A

18A

19A

20A

21A13.4%

13.5%

12.9%14A運(yùn)營(yíng)商互聯(lián)網(wǎng)中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通騰訊控股6009410941.HK6017280728.HK6000500762.HK扣非凈利率17.5%

13.8%

15.2%12.8%

11.8%

11.1%15.3%

15.2%11.6%

11.2%扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE9.7%5.5%5.8%1.8%3.6%9.4%5.3%5.7%1.8%3.7%9.6%5.9%6.1%2.0%4.3%5.5%6.1%1.4%5.2%6.1%6.6%0.5%5.1%5.7%0.0%5.1%5.7%0.4%0.7%5.6%6.2%1.7%3.6%1.8%

-0.1%0700.HK扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE扣非凈利率扣非

ROE23.6%

24.0%

22.1%29.8%

24.0%

23.5%21.2%

13.8%27.9%

24.3%18.6%

18.9%9.3%21.6%

22.7%

27.9%阿里巴巴-SW9988.HKBABA.N9888.HKBIDU.O41.0%

92.9%

36.1%

34.0%

30.8%

37.7%

28.4%

13.5%16.6%

32.9%

15.5%

17.4%

17.6%

19.5%

15.9%6.5%8.2%4.8%百度集團(tuán)-SW26.9%

14.0%

16.5%

-14.0%25.6%

41.9%

12.6%7.8%

-13.2%

21.0%1.3%

12.3%15.9%

16.9%注1：為了保持最長(zhǎng)的公告財(cái)務(wù)信息和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致性。中國(guó)聯(lián)通用A股的數(shù)據(jù)，其他兩家用H股數(shù)據(jù)。騰訊控股用H股數(shù)據(jù)，阿里巴巴與百度用美股數(shù)據(jù)。注2：為了研究業(yè)務(wù)本質(zhì)，都采用扣非后，其中ROE嚴(yán)苛采用全面攤薄。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究12資料：Bloomberg，Wind，申萬(wàn)宏源研究1.2

央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”

2C、2B估值聯(lián)動(dòng)緊密：如何理解政企業(yè)務(wù)的“重估”？實(shí)際上整體效率和價(jià)值提升是關(guān)鍵。?部分科技資產(chǎn)基于新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)重估、采用分部估值的投資邏輯，實(shí)際假設(shè)了新業(yè)務(wù)與舊業(yè)務(wù)相對(duì)割裂、新業(yè)務(wù)是獨(dú)立的第二成長(zhǎng)曲線，舊業(yè)務(wù)對(duì)整體估值是折價(jià)、新業(yè)務(wù)則是溢價(jià)；?但運(yùn)營(yíng)商to

B的成長(zhǎng)邏輯與to

C基本盤密切相關(guān)，個(gè)人與家庭市場(chǎng)基本盤不可忽視。

1）邊際成本：to

B業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵是規(guī)模效應(yīng)，在to

C既成規(guī)模網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的支撐下，to

B收入增加的邊際成本小。

2）資金：to

B業(yè)務(wù)的早期成長(zhǎng)需要有力的資金支持，運(yùn)營(yíng)商個(gè)人業(yè)務(wù)的豐沛現(xiàn)金流是重要基礎(chǔ)。?下沉市場(chǎng)、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋的數(shù)字化，短期可能并非標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)施，項(xiàng)目、總包等商業(yè)模式占主流，加之成長(zhǎng)初期爭(zhēng)取份額，現(xiàn)金流和收益率可能是瓶頸。運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和內(nèi)部機(jī)制能夠更有效解決數(shù)字化放量的矛盾。

3）稀缺渠道：覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)資源和渠道是拓展項(xiàng)目的抓手。?通過(guò)各省、地市級(jí)分公司的線下渠道來(lái)銷售云等政企服務(wù)，強(qiáng)大的“地面部隊(duì)”和線下渠道是運(yùn)營(yíng)商政企業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要支撐，客群關(guān)系和本地化服務(wù)具備優(yōu)勢(shì)，解決云計(jì)算向B端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域下沉的痛點(diǎn)。

4）執(zhí)行力與企業(yè)文化。?參考中國(guó)移動(dòng)在家庭寬帶市場(chǎng)的成長(zhǎng)路徑，運(yùn)營(yíng)商新業(yè)務(wù)拓展和內(nèi)部治理關(guān)系緊密，to

C業(yè)務(wù)是治理水平的直接驗(yàn)證。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究131.2

央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”三大運(yùn)營(yíng)商歷任高管履歷情況中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通劉烈宏2017年02月，中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司董事、總經(jīng)理、黨組副書記。楊杰2016年04月，中國(guó)電信集團(tuán)公司黨組書記、

柯瑞文現(xiàn)任董事長(zhǎng)

董事長(zhǎng)。

2019年04月，中國(guó)電信集團(tuán)有限公司黨組書記、2018年07月，中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化委員會(huì)辦公室副主任、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室副主任。2020年06月，工業(yè)和信息化部黨組成員、副部長(zhǎng)。2019年03月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)有限公司黨

董事長(zhǎng)。組書記、董事長(zhǎng)，執(zhí)行董事。2021年08月，中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)、黨組書記。李正茂2004年12月，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司董事、副總經(jīng)理、黨組成員，協(xié)助總經(jīng)理分管增值業(yè)務(wù)、

陳忠岳董昕數(shù)據(jù)與固網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)等工作。2014年10月，中國(guó)電信黨組成員、副總經(jīng)理?，F(xiàn)經(jīng)理

2020年5月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)有限公司總經(jīng)2008年05月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)公司副總裁、

2021年01月，中國(guó)聯(lián)通董事、總經(jīng)理、黨組副黨組成員，協(xié)助總裁分管公司技術(shù)、研發(fā)、對(duì)外

書記。投資、信息安全及中國(guó)移動(dòng)慈善基金會(huì)等工作。理、黨組副書記。2020年01月，中國(guó)電信集團(tuán)有限公司總經(jīng)理。原董事長(zhǎng)趙維臣（國(guó)務(wù)院-中國(guó)聯(lián)通，第八、第九屆全國(guó)政協(xié)，第八、第九屆全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)首經(jīng)理張立貴（郵電部-中國(guó)移動(dòng)）委員會(huì)副主任）原董事長(zhǎng)王建宙（中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)移動(dòng)，政協(xié)原董事長(zhǎng)楊昌基（國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)-中國(guó)聯(lián)通，中共第十四屆中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員，政協(xié)第九屆全國(guó)委員會(huì)委員）原董事長(zhǎng)劉劍鋒第十一屆全國(guó)委員會(huì)委員，中共十六大當(dāng)選為

原董事長(zhǎng)王曉初（中國(guó)移動(dòng)-中國(guó)電信-中國(guó)聯(lián)通，中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員）部分歷任領(lǐng)導(dǎo)

原董事長(zhǎng)奚國(guó)華（郵電部-上海貝爾-中國(guó)網(wǎng)通

委員）中共第十七屆中央候補(bǔ)委員、第十八屆中央候補(bǔ)-工信部-中國(guó)移動(dòng)，中共第十六屆中央候補(bǔ)委

原董事長(zhǎng)常小兵（中國(guó)電信-中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)電信）原董事長(zhǎng)王金城員，第十七屆中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員）原董事長(zhǎng)尚冰（中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)電信-工信部-中國(guó)移動(dòng)）原董事長(zhǎng)楊杰原董事長(zhǎng)楊賢足原董事長(zhǎng)王建宙原董事長(zhǎng)常小兵原董事長(zhǎng)王曉初資料：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究141.3

產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)

運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)期成長(zhǎng)的下限在于資源平衡，上限在于產(chǎn)品能力提升。

未來(lái)3-5年科技領(lǐng)域在數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，預(yù)計(jì)均有運(yùn)營(yíng)商深度參與。

（一）數(shù)據(jù)要素產(chǎn)品力。包括數(shù)據(jù)資源化和數(shù)據(jù)資產(chǎn)化，其中運(yùn)營(yíng)商在基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)采集環(huán)節(jié)占主導(dǎo)地位。

運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)是非常理想的高質(zhì)量數(shù)據(jù)。運(yùn)營(yíng)商在數(shù)據(jù)方面天然具有優(yōu)勢(shì)，數(shù)據(jù)特性包括：??1）通話關(guān)系網(wǎng)數(shù)據(jù)、通話時(shí)序數(shù)據(jù)，基于通話交往圈的大小、主被叫及時(shí)間規(guī)律，掌握任何一個(gè)用戶的社交特征；2）位置數(shù)據(jù)，通過(guò)定期基站切換、周期性位置上報(bào)而直接獲取用戶全方位位置數(shù)據(jù)，這一特性在本次疫情位置查詢等功能中已經(jīng)被驗(yàn)證；?3）上網(wǎng)數(shù)據(jù)：擁有移動(dòng)用戶手機(jī)上網(wǎng)的所有行為數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)DPI內(nèi)容解析，互聯(lián)網(wǎng)商品最深可到7級(jí)，APP識(shí)別近9000個(gè)。同時(shí)運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)滿足了實(shí)時(shí)性強(qiáng)、身份信息數(shù)據(jù)和實(shí)名認(rèn)證等特征，有極高的價(jià)值。

資料：申萬(wàn)宏源研究151.3

產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)

目前運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)價(jià)值重估的主流方式是把數(shù)據(jù)要素能力和云網(wǎng)能力綁定，以云和ICT的方式輸出數(shù)據(jù)價(jià)值。

中國(guó)移動(dòng)為例，2021年發(fā)布智慧中臺(tái)AaaS，其中的“數(shù)據(jù)中臺(tái)”匯集了內(nèi)外部的價(jià)值數(shù)據(jù)，形成企業(yè)級(jí)可服用的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“海量數(shù)據(jù)資源向資產(chǎn)、資本的轉(zhuǎn)換”。

中國(guó)移動(dòng)-梧桐生態(tài)合作平臺(tái)：沉淀大數(shù)據(jù)通用能力，提供產(chǎn)品孵化、數(shù)據(jù)脫敏、產(chǎn)品打造等服務(wù)，4萬(wàn)臺(tái)x86服務(wù)器、移動(dòng)全量高價(jià)值數(shù)據(jù)、日接入量4800TB，提供資產(chǎn)目錄及50多種大數(shù)據(jù)服務(wù)工具。????應(yīng)用模式：靈活性與成本增加數(shù)據(jù)顆粒度增加1）服務(wù)輸出模式，“自助超市”，提供API、DaaS、SDK調(diào)用，顆粒度小、靈活性高；2）入駐開發(fā)模式，“共享廚房”，提供配套組件和PaaS開發(fā)平臺(tái)，顆粒度中等、靈活度較高；3）應(yīng)用服務(wù)模式，“快餐車”，提供SaaS，交付應(yīng)用，顆粒度大，使用成本低。

資料：中國(guó)移動(dòng)，申萬(wàn)宏源研究161.3

產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)

業(yè)務(wù)+數(shù)據(jù)+技術(shù)的中臺(tái)，安全合規(guī)是第一原則，基于數(shù)據(jù)的服務(wù)包括：

移動(dòng)認(rèn)證，基于9.3億用戶構(gòu)建以手機(jī)號(hào)為統(tǒng)一賬號(hào)的認(rèn)證體系，面向B端提供身份認(rèn)證、信任登陸、應(yīng)用互聯(lián)和安全服務(wù)；同時(shí)提供號(hào)碼認(rèn)證、用戶授權(quán)、能力鑒權(quán)和區(qū)塊鏈存證的安全能力，保護(hù)數(shù)據(jù)價(jià)值。?特點(diǎn)：運(yùn)營(yíng)商獨(dú)有的網(wǎng)關(guān)取號(hào)鑒權(quán)、數(shù)據(jù)均脫敏等。SDK開放。

位置大數(shù)據(jù)，位置數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)采集、存儲(chǔ)、清洗、計(jì)算、安全脫敏，聚焦人、物、位置點(diǎn)、基站、行政區(qū)域、交通路線、建筑樓宇的位置分析。?特點(diǎn)：50米定位精度，安全合規(guī)，滿足人口流動(dòng)檢測(cè)、網(wǎng)點(diǎn)選址、應(yīng)急管理、疫情防控、重點(diǎn)區(qū)域管控等需求。PaaS、DaaS開放。

內(nèi)容洞察，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)采集、解析、存算和安全管控。?特點(diǎn)：日均采集PB級(jí)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)、億萬(wàn)條內(nèi)容庫(kù)，穩(wěn)定識(shí)別近40個(gè)行業(yè)、20萬(wàn)主流應(yīng)用，用于行業(yè)分析、金融信貸評(píng)估、商品推薦、廣告營(yíng)銷等。PaaS、DaaS開放。

電子簽章，基于CMCA證書、區(qū)塊鏈、實(shí)名身份核驗(yàn)、可信時(shí)間戳等關(guān)鍵技術(shù)，提供簽約服務(wù)。

安全計(jì)算……

2022年12月12日，中國(guó)移動(dòng)為啟明星辰、亞信科技、科大訊飛、人民信息、梆梆安全等5家企業(yè)優(yōu)質(zhì)能力代表頒發(fā)“AaaS+”生態(tài)伙伴能力認(rèn)證證書。?上述五家：移動(dòng)參股or控股，細(xì)分領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)品力強(qiáng)。

資料

：申萬(wàn)宏源研究171.3

產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)

（二）AI產(chǎn)品力。運(yùn)營(yíng)商人工智能早期應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)支撐和規(guī)劃等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，后續(xù)成為云與ICT的重要產(chǎn)品。

中國(guó)電信為例，“星河AI平臺(tái)”提升云PaaS能力。據(jù)日?qǐng)?bào)，中國(guó)電信已全面布局大模型技術(shù)研發(fā)并取得階段性成果，積極關(guān)注產(chǎn)業(yè)版“ChatGPT”并已具備相關(guān)技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)，初步具備文章續(xù)寫、主題寫作、同義句生成、多輪對(duì)話和長(zhǎng)文本摘要等能力，旨在打造面向電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)版生成式技術(shù)的端到端產(chǎn)品化能力。?2013年中國(guó)電信針對(duì)大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行采集分析；2015年正式成立集團(tuán)數(shù)據(jù)中心；2022年基于大數(shù)據(jù)和AI中心成立數(shù)字智能科技分公司。?2022年底中國(guó)電信發(fā)布星河AI平臺(tái)，搭載“集團(tuán)、省、邊、端”四級(jí)算力及調(diào)度體系，提供AI能力的統(tǒng)一納管入口，支持視頻數(shù)據(jù)、音頻數(shù)據(jù)和文本數(shù)據(jù)接入，解決數(shù)據(jù)樣本短缺問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)AI能力的應(yīng)用封裝，打通線上售賣渠道，幫助省市化解落地難題，以端到端、原子能力及標(biāo)準(zhǔn)OpenAPI三種標(biāo)準(zhǔn)模式進(jìn)行交付。?在算力方面，作為AI

PaaS的中臺(tái)資源底座，星河AI平臺(tái)已部署遍布全國(guó)各省、支持統(tǒng)一調(diào)度的上萬(wàn)張的GPU卡資源，計(jì)劃兩年內(nèi)將超20萬(wàn)張，滿足各類客戶和合作伙伴的快捷接入、按需調(diào)度。

資料：2022天翼數(shù)字科技生態(tài)大會(huì)，申萬(wàn)宏源研究181.4

運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估路徑：PB、分紅、現(xiàn)金流與分部估值

對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言：1）央企估值體系，本身缺乏“普適”的估值錨；2）分市場(chǎng)（AH）、分標(biāo)的（移動(dòng)電信聯(lián)通）、分階段（短中長(zhǎng)期）探討更有意義。???分市場(chǎng)：A、H的流動(dòng)性和定價(jià)權(quán)差異，導(dǎo)致了AH折價(jià)，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系是水漲船高。分標(biāo)的：基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、ROE、現(xiàn)金流的估值比較。分階段，價(jià)值重估預(yù)計(jì)經(jīng)歷PB修復(fù)、分紅、現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)估值等階段：

第一階段，估值修復(fù)，只討論均值回歸的過(guò)程；同時(shí)也伴隨著ROE的修復(fù)（已經(jīng)開始驗(yàn)證），2021年是ROE低點(diǎn)、2022年是起點(diǎn)，可以對(duì)應(yīng)過(guò)去10年的上下周期。

第二階段，分紅是相對(duì)容易確定的錨，也是央企價(jià)值發(fā)現(xiàn)的渠道之一，參考DDM。

第三階段，自由現(xiàn)金流，伴隨的是資本開支的變化和B端放量；甚至可以考慮B端業(yè)務(wù)單獨(dú)估值。

注：利潤(rùn)端增速的探討意義不大，因?yàn)橘M(fèi)用影響彈性很大，且運(yùn)營(yíng)商商業(yè)模式是規(guī)模效應(yīng)，收入和投資更重要；核心是收入結(jié)構(gòu)變化以及其帶來(lái)的現(xiàn)金流變化。僅第一階段估值修復(fù)，本土運(yùn)營(yíng)商的PB修復(fù)空間大（左為全球運(yùn)營(yíng)商近年P(guān)B-ROE數(shù)據(jù)回歸，右為2021年數(shù)據(jù)）16.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000y=0.0772x+0.7478R2=0.3123y=0.098x+1.02R2=0.58060.0000-20.0000

0.000020.0000

40.0000

60.0000

80.0000

100.0000

120.0000ROE(TTM,%)0.0000

5.0000

10.0000

15.0000

20.0000

25.0000

30.0000

35.0000-2.0000ROE(TTM,%)中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通Verizon其他中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通Verizon其他

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究191.4

運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估路徑：PB、分紅、現(xiàn)金流與分部估值

分紅與現(xiàn)金流是價(jià)值成長(zhǎng)框架下，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估的長(zhǎng)期路徑。?分紅視角下，若參考R

=

g

+

DY

=

ROE*(1-d)

+

d/PE（即投資收益率

=

凈利潤(rùn)增速

+

股息率

=

ROE*(1-分紅率)

+

分紅率/PE），則粗略計(jì)算運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)期投資收益率為凈利潤(rùn)增速疊加穩(wěn)定股息率，體現(xiàn)不同市場(chǎng)風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好下的價(jià)值成長(zhǎng)投資。綜合關(guān)鍵假設(shè)，上表為以中國(guó)移動(dòng)為例的DDM框架；下表為目標(biāo)市值的敏感性測(cè)試，單位億元顯性期2023E半顯性期永續(xù)階段2035EDDM關(guān)鍵假設(shè)2021A2.8%2022E2024E2025E2026E……2034E無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-RfBETA5.5%0.63回報(bào)率6.23%9.9%60%ROE10.3%63%10.7%66%11.0%70%10%60%分紅率69%68%……60%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增速11429412639110.6%1373648.7%1478027.6%1580006.9%1687446.8%…………2761346.0%278895永續(xù)增長(zhǎng)率1.0%16733776321現(xiàn)金分紅（百萬(wàn)元）當(dāng)年折現(xiàn)值（百萬(wàn)元，2022年底）階段現(xiàn)值（百萬(wàn)元）合計(jì)（億元）685767962679626906608534710346191690256664266951090209095511474690122…………165680802698612171551620g永續(xù)26,695.010.50%1.00%1.50%38,740.3533,758.9029,892.4326,806.1124,286.8822,192.7120,425.3018,914.4317,608.632.00%2.50%49,811.2041,420.3835,433.9130,949.8827,467.2224,685.3422,412.9220,522.4618,925.683.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

32,589.8935,280.7243,353.2137,042.3932,316.8328,647.7825,718.0323,325.7221,336.3019,656.6018,220.1259,498.1947,549.5739,590.0333,909.7129,653.7126,347.0923,704.8821,545.7619,748.8575,643.1756,743.3545,408.5837,856.1632,464.9128,424.2725,283.9322,773.7120,721.67107,933.13204,803.025.50%

29,162.016.00%

26,366.036.50%

24,043.607.00%

22,085.107.50%

20,412.278.00%

18,967.718.50%

17,708.419.00%

16,601.4631,205.0727,952.9125,299.2823,094.2521,234.0119,644.4518,271.2217,073.5772,066.3154,136.4243,381.1836,213.1731,094.9427,257.7524,274.5421,889.07102,712.2468,682.8151,668.7141,460.7434,655.8329,795.5226,150.5823,315.88Ke

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究201.4

運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估路徑：PB、分紅、現(xiàn)金流與分部估值

市場(chǎng)最關(guān)注運(yùn)營(yíng)商的政企或產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務(wù)，估值除采用分部法（客觀上，單獨(dú)拆解利潤(rùn)有難度）之外，也可以對(duì)整體業(yè)務(wù)的質(zhì)地、效率、空間進(jìn)行估值——現(xiàn)金流（或EV/EBITDA）、ROE、收入結(jié)構(gòu)是核心指標(biāo)；同時(shí)，分紅是相對(duì)確定且容易把握的估值之錨。且PB、DDM的框架并不與PEG相矛盾，當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商基本面上行的趨勢(shì)確定，仍是估值回歸的顯著階段。港股運(yùn)營(yíng)商過(guò)去20年P(guān)E/PB復(fù)盤標(biāo)的層面：中國(guó)移動(dòng)享受運(yùn)營(yíng)商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中國(guó)電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，天翼云已進(jìn)入國(guó)內(nèi)云一梯隊(duì)；中國(guó)聯(lián)通作為混改標(biāo)桿，騰訊等合作下政企與云計(jì)算業(yè)務(wù)邊際變化大，數(shù)據(jù)治理和數(shù)據(jù)安全長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)。?PE302010中國(guó)移動(dòng)H為例，匹配業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?，?dāng)前仍是估值回歸階段045453525155(10)(20)3525155中國(guó)移動(dòng)

0941.HK中國(guó)電信

0728.HK中國(guó)聯(lián)通

0762.HK108PB6-5-54-15-1520中國(guó)移動(dòng)H-PE中國(guó)移動(dòng)H-收入增速%-右中國(guó)移動(dòng)H-利潤(rùn)增速%-右中國(guó)移動(dòng)

0941.HK中國(guó)電信

0728.HK中國(guó)聯(lián)通

0762.HK

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究21主要內(nèi)容1.

運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司222.1

流量主線：光通信的全球化優(yōu)勢(shì)顯著

光通信產(chǎn)業(yè)鏈為代表，長(zhǎng)期受益于流量驅(qū)動(dòng)，中游環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)廠商優(yōu)勢(shì)明顯。?流量驅(qū)動(dòng)光通信產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)演進(jìn)，國(guó)內(nèi)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中游的光模塊環(huán)節(jié)已具備明顯優(yōu)勢(shì)。

上游光芯片是價(jià)值量最高環(huán)節(jié)，也是長(zhǎng)期被美日廠商壟斷環(huán)節(jié)。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)程已從光模塊逐步開始向上延伸進(jìn)入到光芯片、光器件等價(jià)值量更高環(huán)節(jié)。

光芯片&光器件主流廠商均集中在美國(guó)、日本等國(guó)家，實(shí)現(xiàn)光芯片和光器件國(guó)產(chǎn)化是提升產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)和盈利能力的關(guān)鍵。隨CPO/硅光/高速光網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)路徑演進(jìn)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)光產(chǎn)業(yè)鏈出海仍有份額超預(yù)期可能。?光芯片是光模塊價(jià)值量占比最高環(huán)節(jié)，越高端光模塊，光芯片價(jià)值量占比越高。

國(guó)內(nèi)廠商：中際旭創(chuàng)、新易盛等已在海外頭部客戶取得優(yōu)勢(shì)份額；以天孚通信、光庫(kù)科技、中瓷電子等為代表的國(guó)內(nèi)廠商在芯片和器件領(lǐng)域均有突破。過(guò)去十年國(guó)內(nèi)光器件廠商開始在全球市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先位置

資料：LightCounting，申萬(wàn)宏源研究232.1

流量主線：ICT產(chǎn)品力已實(shí)質(zhì)領(lǐng)先

ICT設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈為例：中國(guó)玩家實(shí)質(zhì)領(lǐng)先，、、新華三、銳捷等均正計(jì)劃或已實(shí)現(xiàn)出海，和亞非拉是重點(diǎn)突破區(qū)域。??4G時(shí)代后主設(shè)備商“四足鼎立”格局形成，在技術(shù)迭代、研發(fā)投入、工程師紅利等因素下，歐美傳統(tǒng)設(shè)備商加緊整合，而我國(guó)本土設(shè)備商趁勢(shì)崛起。研發(fā)領(lǐng)先：梳理全球通信技術(shù)專利申請(qǐng)的地區(qū)分布，3G時(shí)代中國(guó)廠商的專利申請(qǐng)數(shù)占比15%，到4G時(shí)代這一比例已提升至31%。進(jìn)入到5G時(shí)代后，、等國(guó)內(nèi)廠商的聲明專利數(shù)已經(jīng)達(dá)到世界一流水平甚至領(lǐng)先（據(jù)ETSI、信通院），表明本土設(shè)備商的硬實(shí)力已經(jīng)可以與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)廠商直接競(jìng)爭(zhēng)。

紫光股份（新華三）：已在馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞、巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦、日本、南非、墨西哥、土耳其、新加坡和菲律賓12個(gè)國(guó)家建立了子公司，認(rèn)證海外合作伙伴1,000余家。

銳捷網(wǎng)絡(luò)：增資馬來(lái)西亞子公司

、美國(guó)加州設(shè)立全資子公司，海外市場(chǎng)推出世界首款25.6T共封裝光學(xué)交換機(jī)、51.2T網(wǎng)交換機(jī)等高端產(chǎn)品。

通訊：海外市場(chǎng)“大國(guó)大T大網(wǎng)”戰(zhàn)略，需求端，近年來(lái)家庭寬帶爆發(fā)帶來(lái)的銅轉(zhuǎn)光、承載和家庭信息終端的需求提振，海外無(wú)線移動(dòng)投資需求預(yù)計(jì)反彈；成本領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先和商用領(lǐng)先紅利。242.2

企業(yè)通信：市場(chǎng)深耕，產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)張

數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，企業(yè)內(nèi)部協(xié)同作為核心環(huán)節(jié)，企業(yè)通信需求得到加強(qiáng)。??“云+端”模式強(qiáng)化，產(chǎn)品力提升推動(dòng)行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，外部催化擴(kuò)大了云視訊初期可觸達(dá)用戶范圍，高用戶基礎(chǔ)帶來(lái)軟件功能優(yōu)化和終端需求釋放，通過(guò)軟件和硬件相互推動(dòng)下所帶來(lái)的綜合產(chǎn)品力提升，實(shí)現(xiàn)用戶粘性增強(qiáng)和應(yīng)用范圍擴(kuò)大，推動(dòng)行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大?！霸?端”模式驅(qū)動(dòng)下，正向循環(huán)帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大資料

企業(yè)通信市場(chǎng)：起源于歐美并成熟于歐美，國(guó)內(nèi)廠商憑借多重優(yōu)勢(shì)成功出海。?以億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為代表的廠商憑借性價(jià)比、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)在海外企業(yè)通信市場(chǎng)份額不斷提升。

從單一品類到多元化解決方案，國(guó)內(nèi)廠商可提供價(jià)值量不斷提升。?終端廠商從單一產(chǎn)品（如話機(jī)、視頻會(huì)議終端等）通過(guò)品類擴(kuò)充和集成向智慧會(huì)議室等多元化方向發(fā)展，帶動(dòng)單解決方價(jià)值提升。252.3

控制器：全球格局重構(gòu)，供需修復(fù)可期

受益于廣闊的市場(chǎng)空間/產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)轉(zhuǎn)移/專業(yè)化分工趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)智能控制器廠商迎來(lái)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。行業(yè)已經(jīng)在發(fā)生諸多積極變化：???1）市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的再認(rèn)知進(jìn)行中，產(chǎn)品附加值增加；2）產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入新階段，業(yè)績(jī)釋放有動(dòng)力；3）應(yīng)用領(lǐng)域深化，產(chǎn)品逐漸往高端化、復(fù)雜化轉(zhuǎn)移，行業(yè)公司技術(shù)能力提升。

控制器環(huán)節(jié)是國(guó)內(nèi)科技制造出海的典型環(huán)節(jié)，整體上隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造能力的提升，多年來(lái)已經(jīng)在家電、電動(dòng)工具等傳統(tǒng)領(lǐng)域具備長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)的能力，國(guó)內(nèi)頭部供應(yīng)商憑借多年積累已經(jīng)具備較好的海外客戶基礎(chǔ)，并逐步轉(zhuǎn)向汽車電子、儲(chǔ)能等新領(lǐng)域。

控制器環(huán)節(jié)2022年各方面負(fù)面影響多，23年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和情緒的修復(fù)反轉(zhuǎn)。?2022年行業(yè)面臨的問(wèn)題包括：原材料緊缺和漲價(jià)；疫情造成國(guó)內(nèi)工廠停工和產(chǎn)能不足；疫情造成原材料和產(chǎn)品運(yùn)輸受阻；海外需求疲軟，尤其海外電動(dòng)工具大廠進(jìn)入較長(zhǎng)的去庫(kù)存周期；匯率波動(dòng)。?2023年，以上問(wèn)題大多都得到很好的改善，逐步重新回到正常的供需節(jié)奏上，業(yè)績(jī)有望得到顯著修復(fù)（從相關(guān)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上可以得到修復(fù)預(yù)期的驗(yàn)證）。

資料：申萬(wàn)宏源研究262.4

通信+能源：格局逐漸清晰，本土與出海均有顯著增量

1）光伏：本土與海外需求景氣，光伏支架為代表的配套環(huán)節(jié)體現(xiàn)beta彈性機(jī)會(huì)。?長(zhǎng)期碳中和背景下，全球光伏裝機(jī)有望保持較高增速，2022年全球新增光伏裝機(jī)有望達(dá)到250GW，終端需求確定性高。短期看，中下游環(huán)節(jié)由于上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，利潤(rùn)受到一定擠壓，行業(yè)邊際改善空間大。?海外市場(chǎng)景氣屢次政策催化。6月6日，美國(guó)政府宣布加快本土清潔能源制造的行動(dòng)方案，東南亞組件等免稅催化；8月16日，美國(guó)7500億美元《2022年通脹削減法案》包括了對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的稅收抵免，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步刺激需求放量；歐洲“RepowerEU”能源計(jì)劃市場(chǎng)預(yù)計(jì)裝機(jī)加速；國(guó)內(nèi)光伏出海環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)直接受益。

2）儲(chǔ)能與溫控設(shè)備：全球算力+能源共振需求爆發(fā)。?算力視角：計(jì)算機(jī)半導(dǎo)體技術(shù)變化和功率密度提升驅(qū)動(dòng)了散熱技術(shù)風(fēng)冷到液冷的滲透，同時(shí)冷源-熱源拉近、從單品走向方案化，價(jià)值量提升；AIGC、軟硬件、東數(shù)西算的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶動(dòng)溫控投資占比提升。寧德CTP3.0平臺(tái)化模塊為例，水冷板與熱管理是核心變化之一?能源視角：儲(chǔ)能目前是溫控的最佳延伸賽道。儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)溫控方案有天然需求，電池的壽命和溫度直接相關(guān)。

3）海上風(fēng)電/海纜：需求放量仍是行業(yè)最大beta催化，出海能力不可小覷。資料：寧德時(shí)代，申萬(wàn)宏源研究27主要內(nèi)容1.

運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司283.1

2023年通信投資框架

持經(jīng)達(dá)變。在科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)外環(huán)境巨變的節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為通信行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯仍將延續(xù)（參考2022年度通信策略提出的通信周期、能源結(jié)構(gòu)、國(guó)產(chǎn)化和出海三大變化）；展望2023年，價(jià)值重估、景氣分化、產(chǎn)業(yè)延伸的主線趨勢(shì)逐漸明確，具體而言：數(shù)字經(jīng)濟(jì)賽道，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估，延伸產(chǎn)業(yè)鏈新周期；工業(yè)與汽車的智能應(yīng)用賽道，低滲透+高成長(zhǎng)景氣分化；產(chǎn)業(yè)鏈維度，通信產(chǎn)品力提升，安全、出海蘊(yùn)藏新機(jī)。?1