2023年智能手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年智能手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、游戲行業(yè)簡述 PAGEREFToc367648490\h51、電子游戲行業(yè)分類 PAGEREFToc367648491\h52、常見名詞解釋 PAGEREFToc367648492\h7二、游戲未來的趨勢-跨界融合 PAGEREFToc367648493\h7三、供需兩旺-網(wǎng)絡(luò)游戲市場有望保持穩(wěn)健增長 PAGEREFToc367648494\h91、網(wǎng)絡(luò)游戲市場結(jié)構(gòu)性變化：頁游和手游占比提升 PAGEREFToc367648495\h92、客戶端游戲市場集中度高，六大巨頭把控，格局穩(wěn)定 PAGEREFToc367648496\h11（1）客戶端游戲市場概況：增速放緩二線轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc367648497\h11（2）客戶端游戲市場特征 PAGEREFToc367648498\h131）產(chǎn)品盈利能力極強(qiáng) PAGEREFToc367648499\h132）產(chǎn)品生命周期較長 PAGEREFToc367648500\h13（3）客戶度游戲市場總結(jié) PAGEREFToc367648501\h143、網(wǎng)頁游戲市場格局基本穩(wěn)定，品牌商主導(dǎo)，上市公司處于領(lǐng)先地位 PAGEREFToc367648502\h15（1）網(wǎng)頁游戲市場概況：2023年近百億規(guī)模，未來仍將保持高速增長 PAGEREFToc367648503\h15（2）頁游產(chǎn)業(yè)鏈及分成比例 PAGEREFToc367648504\h16（3）頁游產(chǎn)業(yè)的3大特征 PAGEREFToc367648505\h171）頁游運(yùn)營平臺集中度漸高 PAGEREFToc367648506\h172）自有流量平臺優(yōu)勢巨大-獲取用戶成本較低 PAGEREFToc367648507\h173）產(chǎn)業(yè)鏈分成比例傾向運(yùn)營平臺 PAGEREFToc367648508\h18（4）優(yōu)質(zhì)頁游運(yùn)營平臺的開服數(shù)快速增長印證行業(yè)仍處于景氣階段 PAGEREFToc367648509\h19（5）頁游行業(yè)未來的發(fā)展趨勢：手游化、3D化 PAGEREFToc367648510\h191）頁游手游化：頁游企業(yè)順利切入移動游戲領(lǐng)域 PAGEREFToc367648511\h192）頁游3D化：3D技術(shù)提升頁游體驗(yàn) PAGEREFToc367648512\h20（6）相比行業(yè)龍頭，上市公司提升空間巨大 PAGEREFToc367648513\h21（7）網(wǎng)頁游戲市場總結(jié) PAGEREFToc367648514\h224、移動游戲市場行業(yè)分散，百家爭鳴，單款產(chǎn)品創(chuàng)收持續(xù)攀升，上市公司提升空間巨大 PAGEREFToc367648515\h23（1）移動游戲市場概況 PAGEREFToc367648516\h23（2）移動游戲市場驅(qū)動因素 PAGEREFToc367648517\h241）智能手機(jī)滲透率持續(xù)提升擴(kuò)大游戲用戶基數(shù) PAGEREFToc367648518\h242）硬件性能不斷提高激發(fā)大眾對于游戲娛樂的需求 PAGEREFToc367648519\h263）大眾對于付費(fèi)娛樂內(nèi)容的認(rèn)可帶來ARPU值提升 PAGEREFToc367648520\h27（3）智能手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc367648521\h27（4）智能手機(jī)游戲市場分類 PAGEREFToc367648522\h295、單款產(chǎn)品月流水不斷創(chuàng)出新高，上市公司產(chǎn)品提升空間巨大 PAGEREFToc367648523\h306、移動游戲市場總結(jié) PAGEREFToc367648524\h31四、海外游戲市場借鑒：目前國內(nèi)一線產(chǎn)品相比海外還有數(shù)倍提升空間 PAGEREFToc367648525\h311、日本Gungho公司-全球移動游戲標(biāo)桿 PAGEREFToc367648526\h312、韓國移動聊天工具KakaoTalk-微信平臺的未來 PAGEREFToc367648527\h32五、游戲公司評估：競爭的3個(gè)層面+4維評估 PAGEREFToc367648528\h371、游戲公司競爭的3個(gè)層面 PAGEREFToc367648529\h37（1）第一層/頂層的競爭是游戲規(guī)則制定權(quán)的爭奪，是游戲生態(tài)圈（ecosystem）之爭 PAGEREFToc367648530\h37（2）第二層的競爭是戰(zhàn)略的比拼 PAGEREFToc367648531\h38（3）第三層的競爭是游戲產(chǎn)品層面的競爭 PAGEREFToc367648532\h382、產(chǎn)品層面競爭-如何解決同質(zhì)化和用戶成本上升的關(guān)鍵：精品及精細(xì)化運(yùn)營 PAGEREFToc367648533\h393、游戲企業(yè)的4維評估 PAGEREFToc367648534\h41（1）人才 PAGEREFToc367648535\h41（2）技術(shù) PAGEREFToc367648536\h42（3）IP PAGEREFToc367648537\h43（4）產(chǎn)品 PAGEREFToc367648538\h444、游戲行業(yè)外延式并購是必由之路 PAGEREFToc367648539\h45六、相關(guān)公司簡況 PAGEREFToc367648540\h451、掌趣科技 PAGEREFToc367648541\h452、博瑞傳播 PAGEREFToc367648542\h473、華誼兄弟 PAGEREFToc367648543\h484、浙報(bào)傳媒 PAGEREFToc367648544\h505、順網(wǎng)科技 PAGEREFToc367648545\h516、中青寶 PAGEREFToc367648546\h51七、風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc367648547\h53一、游戲行業(yè)簡述1、電子游戲行業(yè)分類電子游戲按運(yùn)行介質(zhì)可分為主機(jī)游戲、掌機(jī)游戲、客戶端游戲、網(wǎng)頁游戲、移動游戲5類。電子游戲按運(yùn)行介質(zhì)分類主機(jī)游戲又叫電視游戲，是一種用來娛樂的交互式多媒體。通常是指以電視屏幕為顯示器，通過手持游戲終端進(jìn)行操控的游戲。典型產(chǎn)品有微軟的XBOX360、索尼的Playstation4。2023年6月，文化部聯(lián)合其它七部委下發(fā)通知，全面禁止中國內(nèi)地的游戲機(jī)生產(chǎn)和銷售。至今，中國大陸數(shù)量眾多的游戲主機(jī)幾乎都是通過非正常渠道進(jìn)口和銷售的。中國大陸政府很可能會在新的上海自由貿(mào)易區(qū)框架下放開游戲機(jī)產(chǎn)品的進(jìn)口與銷售。相關(guān)文件顯示，“如果外國公司愿意注冊為新的自由貿(mào)易區(qū)成員，那么他們將在得到中國文化和市場領(lǐng)域相關(guān)職能部門的批準(zhǔn)后，被允許面向中國內(nèi)地宣傳和出售特定產(chǎn)品。但產(chǎn)品仍然需要在通過文化部和其他相關(guān)政府部門的審批后才能上市銷售”。也就是說，只要索尼、微軟、任天堂這樣的游戲機(jī)制造商在上海自貿(mào)區(qū)落戶并生產(chǎn)游戲機(jī)產(chǎn)品，就有可能被允許在內(nèi)地開放宣傳和銷售。掌機(jī)游戲又叫便攜式游戲機(jī)，手持設(shè)備可隨時(shí)隨地進(jìn)行游戲。典型產(chǎn)品有索尼的PSP、任天堂的Game&Watch?？蛻舳擞螒蛑傅氖切枰陔娔X上下載并安裝游戲客戶端軟件才能運(yùn)行的游戲。目前客戶端網(wǎng)絡(luò)游戲主要類型有：MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲）、ACT動作游戲、AVG冒險(xiǎn)游戲、CAG卡牌游戲、FPS第一人稱射擊游戲、FTG格斗游戲、MSC音樂游戲、RCG賽車游戲、RTS即時(shí)戰(zhàn)略游戲、SLG策略游戲、SPG體育游戲等。網(wǎng)頁游戲的是用戶可以直接通過互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器玩的網(wǎng)絡(luò)游戲，它不需要安裝任何客戶端軟件。目前網(wǎng)頁游戲主要類型有角色扮演類、戰(zhàn)爭策略類、休閑類等。移動游戲是指基于移動設(shè)備（手機(jī)、平板電腦）開發(fā)的游戲。移動游戲按運(yùn)行介質(zhì)可分為平板游戲和手機(jī)游戲。手機(jī)游戲市場按其運(yùn)行環(huán)境是否是智能操作系統(tǒng)可分為功能機(jī)移動游戲市場和智能機(jī)移動游戲市場。2、常見名詞解釋DAU：DailyActiveUsers日活躍用戶數(shù)，用以衡量游戲的核心用戶規(guī)模及變化趨勢。MAU：MonthlyActiveUsers月活躍用戶數(shù)，用以衡量游戲的總體用戶規(guī)模及穩(wěn)定性。Retention留存率，反映用戶對于游戲的粘性以及用戶的生命周期。ARPU：AverageRevenuePerUser每用戶平均月度收入。ARPU=Revenue/MAUMPRMonthlyPaymentRatio月度付費(fèi)滲透率，反映付費(fèi)用戶占活躍用戶的比例，了解用戶付費(fèi)傾向與意愿。LT：LifeTime生命周期，指從玩家開始進(jìn)入游戲到玩家永久離開該游戲的平均時(shí)間。LTV：LifeTimeValue生命周期價(jià)值LTV=ARPU*LTLT即LifeTime玩家留存在游戲中的時(shí)間玩家生命周期價(jià)值=玩家平均每月貢獻(xiàn)收入*逗留在游戲的時(shí)間二、游戲未來的趨勢-跨界融合借用著名未來學(xué)家JaneMcGonigal代表作RealityisBroken（中文版譯名：游戲改變世界）中的一段話：“游戲化，讓現(xiàn)實(shí)變得更美好。游戲不會帶我們走向文明的滅亡，它們會帶領(lǐng)我們重塑人類文明。我們今天及以后所面臨的巨大挑戰(zhàn)，就是將游戲更緊密地整合到日常生活當(dāng)中，把它們當(dāng)成協(xié)力重塑地球的努力平臺。如果我們肯真心嘗試駕馭游戲，以創(chuàng)造真正的幸福和重塑現(xiàn)實(shí)的力量，那么，?現(xiàn)實(shí)變得更美好?就不再只是一句空話，而是真的有可能發(fā)生。如果確實(shí)如此，我們的未來將煥然一新?！边^去，玩游戲經(jīng)常讓人與玩物喪志聯(lián)系在一起，遭到主流社會價(jià)值觀的排斥，隨著游戲帶來的諸多好處如專注、團(tuán)隊(duì)協(xié)作、幸福感等開始逐漸被社會所認(rèn)可，游戲已成為人類文明不可或缺的一部分。我們注意到過往以物理硬件為劃分的游戲分類界限正在變得模糊，各類游戲（客戶端游戲、網(wǎng)頁游戲、移動游戲）正呈現(xiàn)相互融合的趨勢，這種現(xiàn)象背后的本質(zhì)是PC互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的融合，符合當(dāng)下跨界融合的趨勢。我們認(rèn)為未來隨著硬件性能和網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的不斷提升，整個(gè)游戲市場將會出現(xiàn)“Game-Everywhere”的盛況。手機(jī)以及平板上的App游戲本身就是一個(gè)小型客戶端游戲，最新的網(wǎng)頁游戲及客戶端游戲已經(jīng)出現(xiàn)可同時(shí)在PC互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)上同步進(jìn)行的游戲。三、供需兩旺-網(wǎng)絡(luò)游戲市場有望保持穩(wěn)健增長1、網(wǎng)絡(luò)游戲市場結(jié)構(gòu)性變化：頁游和手游占比提升2023年中國游戲市場規(guī)模為637.3億，同比增長19.4%，在目前中國整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中，產(chǎn)業(yè)規(guī)模僅次于電商和廣告，領(lǐng)先于電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、音樂等其他娛樂產(chǎn)業(yè)，已成為文化領(lǐng)域重要支柱型產(chǎn)業(yè)之一。從當(dāng)前中國網(wǎng)絡(luò)游戲的市場結(jié)構(gòu)來看，客戶端游戲2023年占比76.1%仍占主流；網(wǎng)頁游戲經(jīng)歷過去4年快速發(fā)展，占比從2023年的3.3%快速提升至2023年的15.4%；移動游戲正處于智能機(jī)替代功能機(jī)的時(shí)代，我們預(yù)計(jì)從2023年起移動游戲有望迎來爆發(fā)性增長，從2023年的8.5%提升至2023年的19.1%。從當(dāng)前中國網(wǎng)絡(luò)游戲各細(xì)分市場增速來看，網(wǎng)頁游戲市場2023年同比增長47%，移動游戲市場2023年同比增長37%，兩者增速均較快，而客戶端游戲12年由于缺乏新的力作上市，2023年同比增長僅18%，增速進(jìn)一步下滑。我們認(rèn)為網(wǎng)頁游戲和移動游戲未來持續(xù)的高速增長，有望推動游戲行業(yè)整體繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，同時(shí)網(wǎng)頁游戲和移動游戲在整個(gè)游戲市場中的占比將會持續(xù)提升。2、客戶端游戲市場集中度高，六大巨頭把控，格局穩(wěn)定（1）客戶端游戲市場概況：增速放緩二線轉(zhuǎn)型2023年客戶端游戲市場規(guī)模達(dá)485.1億，同比增長18.5%，其中前六大公司收入達(dá)430億，同比增長22.5%，市占率高達(dá)89%，前六大公司市場占有率已連續(xù)多年超過80%，市場格局已經(jīng)穩(wěn)定，除六大以外的端游公司生存空間較小，二線端游公司如金山、藍(lán)港、網(wǎng)龍、麒麟等均已紛紛開始轉(zhuǎn)向頁游、手游或其他娛樂領(lǐng)域。客戶端游戲在我國的發(fā)展歷史可追溯到2023年，以MUD游戲《萬王之王》的發(fā)布為起點(diǎn)到2023年累計(jì)發(fā)展13年，產(chǎn)業(yè)規(guī)模從5000萬發(fā)展到485.1億，增長了970倍。2023年客戶端六大巨頭的市場份額接近90%，除龍頭騰訊一家獨(dú)大外，行業(yè)第2-第6的公司的市場份額在4%-15%之間。自2023年下半年開始，客戶端六大巨頭紛紛開始推出新的大作，我們預(yù)計(jì)未來幾年客戶端游戲市場仍將保持兩位數(shù)以上快速穩(wěn)定的增長。（2）客戶端游戲市場特征1）產(chǎn)品盈利能力極強(qiáng)由于游戲公司很少單獨(dú)披露單款游戲營收情況，根據(jù)我們對業(yè)內(nèi)相關(guān)人士的調(diào)研，以騰訊旗下3大游戲?yàn)槔?，《穿越火線》2023年月收入峰值過5億，《地下城與勇士》2023年月收入峰值4億，《英雄聯(lián)盟》2023年月收入峰值過1億，客戶端產(chǎn)品的盈利能力在整個(gè)游戲細(xì)分市場中排名第一。2）產(chǎn)品生命周期較長客戶端游戲公司在推出一款成功產(chǎn)品后，更傾向于不斷延長其生命周期，因?yàn)橥瞥霈F(xiàn)有游戲資料片所需要的研發(fā)投入遠(yuǎn)小于研發(fā)一款全新產(chǎn)品的研發(fā)投入，同時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更低，更利于企業(yè)樹立品牌形象。因此客戶端游戲生命周期普遍較長，一線產(chǎn)品普遍在5年以上，有著良好的長尾效應(yīng)，盛大的《傳奇》及網(wǎng)易的《大話西游》都有10年的運(yùn)營時(shí)間，目前仍保持較好的盈利情況。（3）客戶度游戲市場總結(jié)客戶端游戲市場經(jīng)歷十多年的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，由前六大企業(yè)主導(dǎo)的市場格局已經(jīng)穩(wěn)定，近年來幾乎沒有新進(jìn)入者。二線端游公司已紛紛開始謀求轉(zhuǎn)型。端游六大巨頭近2年持續(xù)投入重金研發(fā)/引進(jìn)代理新的端游大作，我們預(yù)計(jì)端游行業(yè)未來3年仍將保持兩位數(shù)以上的穩(wěn)定增長。過去一兩年里，端游企業(yè)紛紛開始向網(wǎng)頁游戲和移動游戲市場投入大量資金和人員，我們認(rèn)為端游企業(yè)過往在包括游戲策劃、研發(fā)能力（人才和技術(shù)）、美術(shù)、IP積累、品牌、運(yùn)營服務(wù)等方面深厚的積累將在其發(fā)展網(wǎng)頁游戲和移動游戲的過程中發(fā)揮重要作用。相比于頁游、手游企業(yè)，端游企業(yè)普遍擁有強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，豐富的游戲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，完備的產(chǎn)品組合，較高的品牌知名度及影響力，龐大的現(xiàn)金儲備，我們認(rèn)為端游巨頭在未來整個(gè)游戲產(chǎn)業(yè)中仍將處于領(lǐng)先地位。3、網(wǎng)頁游戲市場格局基本穩(wěn)定，品牌商主導(dǎo)，上市公司處于領(lǐng)先地位（1）網(wǎng)頁游戲市場概況：2023年近百億規(guī)模，未來仍將保持高速增長網(wǎng)頁游戲自2023年興起，經(jīng)歷過去4年快速發(fā)展后，2023年規(guī)模達(dá)98億，同比增長47%。行業(yè)已經(jīng)涌現(xiàn)一批知名研發(fā)商和運(yùn)營平臺。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，知名研發(fā)商和運(yùn)營平臺市占率正不斷提高，新進(jìn)入者機(jī)會較少，行業(yè)格局基本穩(wěn)定。端游廠商從2023年起紛紛開始重視頁游市場，除搜狐暢游旗下第七大道的2款產(chǎn)品外，目前其他公司推出的產(chǎn)品暫無一線大作。（2）頁游產(chǎn)業(yè)鏈及分成比例頁游研發(fā)商研發(fā)完產(chǎn)品后一般有2種選擇，獨(dú)家運(yùn)營或者聯(lián)合運(yùn)營。獨(dú)家運(yùn)營一般特指騰訊開發(fā)平臺，上騰訊開發(fā)平臺的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品無法在其他聯(lián)運(yùn)平臺如360、趣游、37wan等上線。聯(lián)合運(yùn)營一般指產(chǎn)品在多個(gè)平臺如37wan、4399、360、趣游等知名平臺上線。聯(lián)合運(yùn)營模式下，各個(gè)平臺為拉開差距，還會采取搶奪首發(fā)的策略。首發(fā)指的是一個(gè)產(chǎn)品在特定平臺上擁有優(yōu)先運(yùn)營權(quán)，一般時(shí)間為3個(gè)月，3個(gè)月以后市場上其他平臺與研發(fā)商簽訂協(xié)議后便可參與聯(lián)合運(yùn)營。頁游研發(fā)商除了借助下游運(yùn)營平臺獨(dú)家運(yùn)營或聯(lián)合運(yùn)營外，部分也會采取自主運(yùn)營的方式，但自主運(yùn)營的體量相對獨(dú)家運(yùn)營或聯(lián)合運(yùn)營通常較小。（3）頁游產(chǎn)業(yè)的3大特征1）頁游運(yùn)營平臺集中度漸高經(jīng)過4年多的發(fā)展，頁游運(yùn)營平臺的市場集中度已較高，CR5的市場份額已達(dá)57%，CR10的市場份額達(dá)77%，其中構(gòu)建了PC互聯(lián)網(wǎng)開放平臺的騰訊處于領(lǐng)軍位臵，2023上半年市場份額達(dá)21%。走多平臺+自研路線的趣游、4399分列第2、第3名，2023上半年市場份額分別為9.8%、9.1%。360利用在PC端流量入口（瀏覽器、網(wǎng)頁導(dǎo)航及搜索）的優(yōu)勢在頁游運(yùn)營市場上的份額不斷擴(kuò)大，目前已上升至第4名，2023上半年市場份額達(dá)8.6%。以善于把握產(chǎn)品和運(yùn)營能力著稱的37wan在2023上半年市場份額達(dá)8.1%。我們預(yù)計(jì)未來頁游市場中優(yōu)質(zhì)運(yùn)營平臺的市場集中度將進(jìn)一步提升。2）自有流量平臺優(yōu)勢巨大-獲取用戶成本較低頁游運(yùn)營平臺按是否擁有自有用戶可分為自有流量平臺和非自有流量平臺。自有流量平臺以騰訊為代表，騰訊擁有中國第一聊天軟件QQ的龐大用戶（截至2023年底達(dá)8億月活躍用戶）。自有流量平臺與非自有流量平臺的主要差異在于自有流量平臺的游戲用戶主要為平臺自有用戶，只需要利用平臺自自身的社交機(jī)制及豐富的廣告資源向其用戶進(jìn)行推廣，基本不需要從外部導(dǎo)入流量，其他知名的自有流量平臺還包括百度、360等。非自有流量平臺以趣游、37wan為代表，每年需要投入重金向搜索引擎、門戶游戲頻道、游戲垂直資訊門戶/論壇、網(wǎng)盟等購買流量，非自有流量平臺普遍利潤率不高。大唐電信近期公告擬收購的要玩也屬于非自有流量平臺。3）產(chǎn)業(yè)鏈分成比例傾向運(yùn)營平臺頁游的分成比例從早期的研發(fā)商拿70%、運(yùn)營平臺拿30%變?yōu)槿缃竦牡?7研發(fā)商拿30%、運(yùn)營平臺拿70%，主要原因有2點(diǎn)：1）運(yùn)營平臺通過把控流量貼近用戶側(cè)，掌握用戶且平臺集中度高于上游研發(fā)商，導(dǎo)致議價(jià)天平傾斜下游；2）用戶推廣成本持續(xù)上升，2023-2023年頁游發(fā)展早期獲取單個(gè)游戲用戶的成本（CPA）只有0.2-0.3元甚至更低，2023年已上漲至3-5元，2023年從渠道的反饋來看，部分已上漲至8-10元，用戶獲取成本持續(xù)上升。國內(nèi)知名頁游運(yùn)營平臺騰訊按照產(chǎn)品月流水分成5級分成，同時(shí)騰訊在2023年宣布一系列獎勵措施如高月流水產(chǎn)品的獎勵、流量收益計(jì)劃、DAU獎勵與減免計(jì)劃、廣告費(fèi)用扶持計(jì)劃等。（4）優(yōu)質(zhì)頁游運(yùn)營平臺的開服數(shù)快速增長印證行業(yè)仍處于景氣階段通過我們對國內(nèi)領(lǐng)先的頁游聯(lián)運(yùn)平臺37wan和360平臺開服數(shù)的跟蹤，2023上半年37wan平臺和360平臺均保持較快的開服數(shù)增長，從上面兩張圖可以看到，開服數(shù)同比都有非常明顯的大幅增長，反映了頁游用戶的旺盛需求，印證行業(yè)依然處于高度景氣之中。我們認(rèn)為在中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率持續(xù)提升的大背景下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營平臺對于流量的進(jìn)一步挖掘和對用戶體驗(yàn)的逐漸重視促使頁游行業(yè)走向健康、良性的發(fā)展道路，預(yù)計(jì)頁游行業(yè)未來3年將繼續(xù)保持較快增長的勢頭。（5）頁游行業(yè)未來的發(fā)展趨勢：手游化、3D化1）頁游手游化：頁游企業(yè)順利切入移動游戲領(lǐng)域知名頁游推出同名手游版，可以借助頁游已經(jīng)打下的良好用戶基礎(chǔ)和口碑使得手游的推廣較為順暢。同時(shí)數(shù)據(jù)打通使得游戲玩家完成用戶行為的自然遷移而不流失（在離開PC使用環(huán)境下，繼續(xù)使用手機(jī)利用碎片化時(shí)間體驗(yàn)同一個(gè)游戲），最大程度上保障了游戲的粘性，增強(qiáng)了玩家對于游戲的歸屬感。2023年6月，知名頁游廠商心動游戲推出旗下頁游《神仙道》的iOS手游版，作為國內(nèi)最早一批將頁游移植到手游的產(chǎn)品因而大獲成功，在2023年底《神仙道》手游版月流水已過千萬?！渡裣傻馈返木W(wǎng)頁版和手機(jī)版本之間數(shù)據(jù)因當(dāng)時(shí)技術(shù)問題未能打通。借助跨端跨平臺技術(shù)可以使得游戲數(shù)據(jù)在多屏之間打通。無論玩家從電腦、手機(jī)還是平板上登錄游戲，都可以用同一個(gè)角色在同一個(gè)服務(wù)器內(nèi)進(jìn)行游戲。同時(shí)由于手機(jī)屏幕尺寸、操作方式與PC屏存在很大的不同，因此研發(fā)商需要根據(jù)手機(jī)屏的特性對游戲作出一定的調(diào)整以符合移動端玩家的需求。2）頁游3D化：3D技術(shù)提升頁游體驗(yàn)隨著Unity3D、AdobeFlash11、HTML5、JAVA等開發(fā)工具的不斷發(fā)展，頁游玩家無需下載大型客戶端，只需打開網(wǎng)頁即可體驗(yàn)3D游戲，這在很大程度上降低了大型3D游戲的體驗(yàn)門檻，避免了大型客戶端網(wǎng)游不得不面對的客戶端下載環(huán)節(jié)的用戶流失問題。3D技術(shù)將頁游的畫面水準(zhǔn)帶到一個(gè)全新的高度，逼真的效果讓玩家有身臨其境的感覺，完全可媲美主流客戶端游戲。（6）相比行業(yè)龍頭，上市公司提升空間巨大目前國內(nèi)排名第一的頁游公司-第七大道依靠旗下2款產(chǎn)品《彈彈堂》和《神曲》2023年收入達(dá)5.5億，而動網(wǎng)先鋒2023年收入1.5億，游戲谷2023年收入2.4億，相比行業(yè)龍頭仍有較大提升空間。2023年游戲谷和動網(wǎng)先鋒在騰訊開放平臺分別排名第1和第3，在業(yè)內(nèi)均享有較高知名度，我們認(rèn)為隨著未來行業(yè)的高速增長及集中度的進(jìn)一步提升，上述2家公司的市場份額及收入規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大。（7）網(wǎng)頁游戲市場總結(jié)頁游格局基本穩(wěn)定，隨著上游研發(fā)商、下游運(yùn)營平臺市占率的進(jìn)一步提高，頁游行業(yè)正在進(jìn)入品牌商主導(dǎo)的時(shí)代。頁游的手游化、3D化將給行業(yè)帶來新的增長點(diǎn)，頁游市場有望繼續(xù)保持快速穩(wěn)定的增長。我們認(rèn)為在行業(yè)集中度持續(xù)提升以及獲取用戶成本（CPA）快速攀升的兩大背景下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)已不再急功近利，不再把ARPU值、首周充值收入等列為最重要考核指標(biāo)，開始注重產(chǎn)業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，把用戶體驗(yàn)放在首位，努力提高用戶的留存率和游戲的生命周期，注重維護(hù)產(chǎn)品的品牌形象。4、移動游戲市場行業(yè)分散，百家爭鳴，單款產(chǎn)品創(chuàng)收持續(xù)攀升，上市公司提升空間巨大（1）移動游戲市場概況2023年移動游戲市場規(guī)模達(dá)54億，同比增長37%，其中智能機(jī)游戲市場規(guī)模達(dá)25億，占比46%，同比增長46%。我們預(yù)計(jì)隨著智能手機(jī)的快速普及，2023-2023智能機(jī)移動游戲市場的增速為220%、80%、40%，其中2023-2023智能機(jī)占整個(gè)移動游戲市場的比例將從2023年的46%快速提升至80%、94%、98%、100%。其中2023年增速較高的主要原因在于：1）根據(jù)Flurry2023年1月的統(tǒng)計(jì)，中國iOS和Android設(shè)備激活量已超過美國達(dá)到全球第一，總激活量量約2億部；2）優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品（如《我叫MT》、《時(shí)空獵人》、《龍之力量》、《王者之劍》）的大量涌現(xiàn)激發(fā)用戶需求。（2）移動游戲市場驅(qū)動因素移動游戲驅(qū)動因素主要包括：智能手機(jī)滲透率、硬件性能、大眾對于付費(fèi)娛樂內(nèi)容的意愿1）智能手機(jī)滲透率持續(xù)提升擴(kuò)大游戲用戶基數(shù)根據(jù)工信部的統(tǒng)計(jì)，截至2023年5月，移動手機(jī)用戶數(shù)達(dá)11.65億，其中3G用戶達(dá)到3.04億戶，在移動手機(jī)用戶中的滲透率達(dá)到26.1%，2023年以來平均每月提升1個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-6月，全國手機(jī)出貨量2.91億部，其中3G手機(jī)出貨量達(dá)2.05億部，同比增長85.9%。2023年全年3G手機(jī)累計(jì)出貨量達(dá)2.6億部。我們認(rèn)為隨著一二線城市智能手機(jī)的更新?lián)Q機(jī)潮已過，智能手機(jī)正逐漸向三四線城市滲透、普及的趨勢將推動手機(jī)游戲用戶群的增長。根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計(jì)，截至2023年底中國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模近4.2億，而中國手機(jī)用戶數(shù)有10億，手機(jī)網(wǎng)民至少還有1倍以上的空間，根據(jù)我們的測算假設(shè)2023-2023手機(jī)網(wǎng)民年均復(fù)合增速保持在18%，則到2023年手機(jī)網(wǎng)民數(shù)將達(dá)到8.14億戶約是2023年的2倍。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年中國手機(jī)游戲用戶0.89億，相比中國4.2億手機(jī)網(wǎng)民，游戲用戶在手機(jī)網(wǎng)民中的滲透率約21%。根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，手機(jī)游戲目前是除手機(jī)視頻以外最主要的娛樂方式，我們假設(shè)2023-2023手機(jī)游戲用戶在手機(jī)網(wǎng)民中的滲透率分別為30%、40%、45%、50%，則2023年手機(jī)游戲用戶將達(dá)到4.1億約是2023年4.6倍。2）硬件性能不斷提高激發(fā)大眾對于游戲娛樂的需求從全球智能手機(jī)代表iPhone歷代產(chǎn)品硬件的對比，我們可以看到屏幕分辨率、CPU、內(nèi)存、存儲空間等不斷提升，為承載功能更強(qiáng)大的軟件提供了必要的硬件支撐。手機(jī)的操作系統(tǒng)從早期Nokia的Symbian到如今的iOS、Android、WindowsPhone，手機(jī)硬件性能的提高帶來手機(jī)游戲軟件內(nèi)容的不斷豐富。從早期黑白屏的俄羅斯方塊，到功能機(jī)時(shí)代可以玩簡單2D畫面游戲和文字游戲，再到如今可以在智能機(jī)上玩上百M(fèi)B比肩PC畫面和游戲效果的大型游戲，游戲內(nèi)容的不斷豐富激發(fā)了用戶對于手機(jī)娛樂內(nèi)容的需求。3）大眾對于付費(fèi)娛樂內(nèi)容的認(rèn)可帶來ARPU值提升得益于用戶對于付費(fèi)內(nèi)容的逐漸接受以及國家對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的日漸重視，游戲、電影等內(nèi)容產(chǎn)業(yè)近年來快速發(fā)展。游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模=游戲活躍人群*ARPU按照2023年54億產(chǎn)業(yè)規(guī)模、0.89億用戶算，2023年ARPU為60元/年折合5元/月。我們預(yù)計(jì)到2023年ARPU為12元/月約是2023年的2.4倍。由此我們得到2023年產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為2023年的11倍。（3）智能手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下為研發(fā)商、發(fā)行商、平臺。研發(fā)商：負(fù)責(zé)游戲的研發(fā)。目前國內(nèi)手游研發(fā)團(tuán)隊(duì)數(shù)以千計(jì)，知名手游研發(fā)公司30家左右，非知名公司團(tuán)隊(duì)規(guī)模普遍較小，很多參與者存在以小搏大的情況。發(fā)行/運(yùn)營商：負(fù)責(zé)游戲的發(fā)行及運(yùn)營。目前國內(nèi)專業(yè)代理發(fā)行公司較少，比較知名的發(fā)行商是觸控科技、熱酷、飛流。平臺：負(fù)責(zé)游戲的分發(fā)。渠道商由于把控用戶資源因而在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)較強(qiáng)話語權(quán)。國內(nèi)主要的平臺可分為4類：1）操作系統(tǒng)廠商如Apple（AppStore）、Goolge(GoolgeMarket)，提供游戲下載。2）終端廠商如華為、中興、小米等等，負(fù)責(zé)游戲預(yù)裝。3）電信運(yùn)營商（移動、電信、聯(lián)通），負(fù)責(zé)游戲預(yù)裝、推送、下載。4）移動互聯(lián)網(wǎng)入口如360、91、UCweb、當(dāng)樂、安智、機(jī)鋒等。同時(shí)我們注意到傳統(tǒng)端游巨頭在錯(cuò)過頁游市場后，已開始抓緊布局移動游戲市場。我們認(rèn)為現(xiàn)階段發(fā)行商的價(jià)值在于：基于游戲行業(yè)內(nèi)較深的人脈資源積累、熟悉下游各個(gè)應(yīng)用商店的規(guī)則而擁有的強(qiáng)大的商務(wù)推廣能力。我們認(rèn)為下一階段發(fā)行商的價(jià)值在于：對游戲數(shù)據(jù)的深入挖掘以幫助上游研發(fā)商進(jìn)一步提高游戲的品質(zhì)及盈利能力，同時(shí)幫助下游渠道更好地甄別優(yōu)質(zhì)的游戲。（4）智能手機(jī)游戲市場分類中國智能手機(jī)游戲市場按運(yùn)營商可分為iOS正版市場、iOS越獄市場、安卓市場、電信運(yùn)營商市場。從我們過去2年跟蹤的情況來看，安卓市場渠道商的分成比例不斷提升，研發(fā)商的壓力進(jìn)一步加大。5、單款產(chǎn)品月流水不斷創(chuàng)出新高，上市公司產(chǎn)品提升空間巨大過去3年手機(jī)游戲在國內(nèi)的月流水不斷創(chuàng)出新高：2023年上半年一線手游的月流水標(biāo)準(zhǔn)還在500萬，到2023年底標(biāo)準(zhǔn)已提高至1000萬，2023年隨著智能機(jī)手游開始持續(xù)爆發(fā)，一線產(chǎn)品月流水已普遍突破2千萬。掌趣科技旗下《石器時(shí)代OL》于2023年3月1日正式上線進(jìn)行不刪檔內(nèi)測，并于2023年5月6日正式對外公測，是掌趣今年力推的游戲產(chǎn)品之一。目前該產(chǎn)品上線運(yùn)營的有iOS版本和Android版本，后續(xù)會上線WP8版本。產(chǎn)品上線后運(yùn)營良好，自上線到5月底累計(jì)用戶賬戶充值金額超過2023萬元，其中5月份月充值已過千萬，目前《石器時(shí)代OL》已在中國大陸、港澳臺地區(qū)上線運(yùn)營，預(yù)計(jì)在今年下半年將在韓國等海外市場陸續(xù)上線。華誼兄弟旗下銀漢科技于2023年11月推出《時(shí)空獵人》，長時(shí)間位居國內(nèi)各大應(yīng)用商店榜單前列，位列1H2023智能手機(jī)游戲前3名，5月份月流水約4000萬，為國內(nèi)一線手游代表之作。由于手游的研發(fā)成本相對固定，在分成比例不變的情況下，月流水不斷上升帶來的邊際成本較低，使得研發(fā)商的財(cái)務(wù)指標(biāo)如毛利等大幅上升。1H2023銀漢科技的毛利率高達(dá)85%，凈利率達(dá)56%。6、移動游戲市場總結(jié)移動游戲市場總結(jié)：上游、中游高度分散，格局尚不明朗，下游相對集中，單款產(chǎn)品創(chuàng)收持續(xù)攀升，上市公司提升空間巨大。隨著端游巨頭陸續(xù)發(fā)力，移動游戲市場的競爭正在加劇，行業(yè)處于洗牌階段，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行并購整合將是行業(yè)集中度提升的重要手段。從目前產(chǎn)業(yè)鏈分成比例來看，優(yōu)質(zhì)的平臺型公司是移動游戲市場最大贏家（如騰訊、360、91、UC等）。我們認(rèn)為滿足以下3點(diǎn)的研發(fā)商或發(fā)行商也有機(jī)會脫穎而出：1）強(qiáng)大的研發(fā)能力（持續(xù)研發(fā)精品游戲）2）精細(xì)化運(yùn)營能力，關(guān)于精細(xì)化運(yùn)營的論述參見全文第4部分。3）橫向及縱向資源整合四、海外游戲市場借鑒：目前國內(nèi)一線產(chǎn)品相比海外還有數(shù)倍提升空間1、日本Gungho公司-全球移動游戲標(biāo)桿目前全球市值最高的手游公司是日本的Gungho，2023年3月8日在大阪證券交易所上市，總股本115萬股，5月14日達(dá)到歷史股價(jià)最高位163.3萬日元(總市值183億美元)，而2月初該公司股價(jià)才14萬日元，短短3個(gè)月股價(jià)上漲達(dá)10倍，自2023年1月以來最高漲幅超過100倍。Gungho目前共擁有5款智能手機(jī)游戲（Puzzle&Dragons、CrazyTower、戰(zhàn)國、克莉公主套房、仙境傳說），19款網(wǎng)頁游戲及大量休閑類小游戲。Gungho盈利基本來自于旗下智龍迷城（Puzzle&Dragons）這一款游戲，該游戲自2023年2月上線以來不斷刷新全球手機(jī)游戲收入的最高紀(jì)錄從而驅(qū)動股價(jià)不斷創(chuàng)出新高。智龍迷城（Puzzle&Dragons）目前活躍玩家數(shù)約1700萬，堪稱日本國民游戲。2023年4月起月流水便超過1億美元大關(guān)。2、韓國移動聊天工具KakaoTalk-微信平臺的未來KakaoTalk現(xiàn)為韓國排名第一的聊天工具，于2023年3月正式發(fā)布。截至到2023年4月，Kakao注冊用戶數(shù)達(dá)到8600萬，其中70%的用戶是韓國本土用戶，每日活躍用戶數(shù)達(dá)到了2900萬。2023年9月份Kakao發(fā)布KakaoTalk游戲平臺，2023年該游戲平臺運(yùn)營4個(gè)月的累計(jì)收入為2520萬美元（分成凈收入）。由韓國SundayToz研發(fā)，Kakao負(fù)責(zé)運(yùn)營的三消類游戲《Anipang》于2023年7月推出，2023年3月宣布日流水達(dá)到50萬美元，日活躍用戶達(dá)2023萬，而韓國總?cè)丝趦H5000多萬，堪稱韓國全民游戲。KakaoTalk目前的盈利模式：1）游戲平臺分成收入2）廣告收入3）虛擬商品出售（如貼圖、表情）4）電商。KakaoTalk游戲平臺分成比例：APPStore平臺商先拿走30%的抽成，Kakao拿走剩余7成的30%，其余就是游戲研發(fā)商的收入。三者的分成比例為：30%(AppStore)、21%(Kakao)、49%(游戲研發(fā)商)?；谕ㄓ嵐ぞ叩纳缃黄脚_對于游戲的價(jià)值：游戲的社交化擴(kuò)大了游戲用戶的范圍，吸引了眾多非傳統(tǒng)游戲用戶加入到社會化游戲當(dāng)中。用戶玩游戲一方面在享受游戲本身給玩家?guī)淼臍g樂，另一方面在與朋友的互動過程中大幅增加了游戲的趣味性，維系和擴(kuò)大自己的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。因此，未來移動游戲的社交化不應(yīng)被簡單視作另一種形式的網(wǎng)絡(luò)游戲，其本質(zhì)上是社會化關(guān)系與在線互動娛樂的融合。微信未來商業(yè)化之路：騰訊在2023年Q1財(cái)報(bào)披露投資KaKaoTalk4.03億元獲取其13.84%的股權(quán)。未來微信平臺極有可能復(fù)制Kakao的商業(yè)模式。2023年1月微信用戶已突破3億，加上海外Wechat用戶7000萬合計(jì)達(dá)3.7億用戶，是Kakao用戶的4倍之多，其價(jià)值不言而喻。2023端午節(jié)期間有一款《瘋狂猜圖》的游戲異?；鸨墙柚⑿诺暮糜亚笾鷻C(jī)制進(jìn)行病毒式傳播才取得成功。7月8日騰訊移動游戲平臺深度植入社交關(guān)系鏈的手機(jī)游戲《天天連萌》發(fā)布刪檔內(nèi)測版。該游戲應(yīng)用由騰訊天美藝游工作室開發(fā)，主打“連連看”游戲類型，目前僅提供android版。騰訊移動游戲平臺將陸續(xù)推出11款游戲應(yīng)用，除《天天連萌》外，還將推出《天天飛車》、《節(jié)奏大師》、《天天愛消除》、《天天酷跑》、《歡樂斗地主》等游戲，涵蓋了連連看、賽車、音樂、消除、跑酷、棋牌等多種游戲模式。這些游戲都將引入微信和手機(jī)QQ的用戶關(guān)系鏈。《水果忍者》、《神廟逃亡2》、《MoonWolf》、《神魔之塔》、《植物大戰(zhàn)僵尸2》等5款國際熱門移動游戲也和騰訊達(dá)成入駐合作，將作為首批產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入測試狀態(tài)。我們認(rèn)為此次騰訊發(fā)布的6款自研產(chǎn)品均為輕度休閑類游戲如連連看、跑酷、三消、競速、音樂、棋牌，和我們上述分析的韓國經(jīng)驗(yàn)相符，韓國的Kakao和日本的Line平臺發(fā)展初期均是推出例如三消類輕度休閑游戲而大獲成功。騰訊移動游戲平臺相對于其他任何商店、分發(fā)渠道的優(yōu)勢在于其社交機(jī)制，社交機(jī)制使得游戲可以產(chǎn)生一傳十、十傳百的連鎖口碑效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)游戲在極短時(shí)間內(nèi)的快速傳播。我們認(rèn)為騰訊移動游戲平臺首批游戲?qū)⑹亲匝?代理國際知名游戲，第二批將開放給過往優(yōu)秀的合作伙伴，第三批向全社會開放。因此動網(wǎng)先鋒、游戲谷、銀漢科技作為騰訊開發(fā)平臺優(yōu)質(zhì)合作伙伴在第二批進(jìn)駐移動游戲平臺將是大概率事件，掌趣科技、博瑞傳播、華誼兄弟將充分受益于此。基于騰訊目前手機(jī)QQ高達(dá)5.5億活躍用戶，3億微信活躍用戶，我們認(rèn)為2023年末騰訊移動游戲平臺上一線游戲的月流水有望突破5000萬，2023年預(yù)計(jì)會出現(xiàn)月流水過億的產(chǎn)品。五、游戲公司評估：競爭的3個(gè)層面+4維評估1、游戲公司競爭的3個(gè)層面（1）第一層/頂層的競爭是游戲規(guī)則制定權(quán)的爭奪，是游戲生態(tài)圈（ecosystem）之爭生態(tài)圈的定義：開發(fā)者-平臺-用戶。生態(tài)圈的理念：合作共贏，在內(nèi)容（開發(fā)者）、運(yùn)營服務(wù)、用戶3者之間搭建橋梁。Apple和Google在移動游戲領(lǐng)域的成功都在于成功構(gòu)建了生態(tài)圈（從操作系統(tǒng)到硬件），為上游開發(fā)者制定標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)流程、接入規(guī)則、提供開發(fā)工具以及相對客觀的評估標(biāo)準(zhǔn)（排行榜）。國內(nèi)游戲龍頭騰訊早在2023年6月就推出開放平臺，確立了其在頁游領(lǐng)域的龍頭地位。2023年7月騰訊再度宣布移動端開放平臺策略，同時(shí)宣布：截至2023年4月騰訊開放平臺累計(jì)已有85萬注冊開發(fā)者以及40萬款注冊應(yīng)用，2023年6月-2023年4月22個(gè)月時(shí)間累積分成總額已達(dá)30億，2023年全年分成目標(biāo)：30億。移動游戲領(lǐng)域如91、UC、觸控等領(lǐng)先企業(yè)也都推出了類似的開放平臺或開發(fā)者扶持計(jì)劃。（2）第二層的競爭是戰(zhàn)略的比拼對于端游公司，需要面對的核心問題是未來的重心是繼續(xù)放在端游還是向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型？目前來看包括騰訊在內(nèi)的幾大端游巨頭紛紛開始在移動互聯(lián)網(wǎng)布局，積極應(yīng)對行業(yè)的變化。過去2年以騰訊、搜狐暢游、完美時(shí)空為代表的端游巨頭紛紛開始布局IP，搶占先機(jī)。對于頁游及手游公司，是專注做好產(chǎn)業(yè)鏈中某一個(gè)環(huán)節(jié)如研發(fā)、發(fā)行、渠道分發(fā)還是走縱向一體化道路？手機(jī)游戲行業(yè)目前還處于行業(yè)早期，因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段對于研發(fā)及發(fā)行企業(yè)而言更重要的是做好產(chǎn)品、運(yùn)營推廣好產(chǎn)品。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭大概率上會完成對于渠道流量的布局和控制，例如近期百度以19億美元收購91無線。我們認(rèn)為研發(fā)/發(fā)行商收購平臺的價(jià)值在于完成小而美生態(tài)圈的構(gòu)建，可以保障自身產(chǎn)品的發(fā)行。（3）第三層的競爭是游戲產(chǎn)品層面的競爭無論是在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代還是移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，游戲產(chǎn)品數(shù)量都嚴(yán)重過剩，通常都會陷入同質(zhì)化競爭，我們認(rèn)為只有專注于特定領(lǐng)域，注重產(chǎn)品細(xì)節(jié)與用戶體驗(yàn)，基于大數(shù)據(jù)分析并改進(jìn)的精品才能夠獲得市場的認(rèn)可。對比A股上市公司，目前來看，第一層的公司暫時(shí)沒有。掌趣科技、博瑞傳播、浙報(bào)傳媒、華誼兄弟、順網(wǎng)科技等游戲企業(yè)目前還未覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，基本以研發(fā)+發(fā)行（自研產(chǎn)品）為主，在行業(yè)高速增長背景下，外延式并購將成為游戲企業(yè)成長壯大的重要手段。外延式并購方向從打造生態(tài)圈的角度而言，收購下游渠道帶來的競爭優(yōu)勢較大（確保自身產(chǎn)品的發(fā)行）；收購優(yōu)質(zhì)研發(fā)公司將有助于打造品牌和影響力。2、產(chǎn)品層面競爭-如何解決同質(zhì)化和用戶成本上升的關(guān)鍵：精品及精細(xì)化運(yùn)營由于現(xiàn)階段游戲企業(yè)的競爭主要為產(chǎn)品層面的競爭，在產(chǎn)品題材玩法大量雷同、品質(zhì)差異不是非常顯著的情況下，精品及精細(xì)化的運(yùn)營能力將是決定產(chǎn)品能否脫穎而出的關(guān)鍵。無論是網(wǎng)頁游戲公司還是移動游戲公司目前都面臨2個(gè)問題：1）產(chǎn)品嚴(yán)重過剩且同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品成功率較低。頁游：每年新出品的頁游400-500款左右。題材大量重復(fù)如三國、武俠、修仙等。根據(jù)我們的測算2023年前20名的產(chǎn)品占據(jù)約70%的收入。手游：截至2023年底，iOS和Android商店中游戲類應(yīng)用總量均已超過10萬個(gè)，每年新出品的手游成千上萬款，而應(yīng)用商店排行榜的容量卻極其有限。真正能成功的產(chǎn)品鳳毛麟角且產(chǎn)品的生命周期普遍不長。2）市場推廣成本快速攀升頁游：2023年頁游單個(gè)激活用戶的成本（CPA）僅0.2-0.3元/個(gè)，2023年已上漲至3-5元/個(gè)。2023年價(jià)格進(jìn)一步上漲。手游：目前國內(nèi)手游推廣仍然需要非常規(guī)手段比如刷榜。2023年1月移動游戲獲取單個(gè)激活用戶的成本（CPA）已經(jīng)達(dá)到2-5元左右。如果要連續(xù)3個(gè)月每月新增10萬用戶需要付出幾十萬-上百萬的成本，對于很多中小開發(fā)商來說難以承受。游戲精品指的是人無我有、人有我優(yōu)：1）創(chuàng)新：創(chuàng)造前所未有的游戲體驗(yàn)、游戲玩法，優(yōu)秀的游戲企業(yè)往往從手游行業(yè)外汲取游戲設(shè)計(jì)的靈感，國內(nèi)著名的《捕魚達(dá)人》其游戲原型為街機(jī)版游戲，全球第一手游《Puzzle&Dragons》核心玩法和99年世嘉公司推出土星主機(jī)中一款RPG+三消的游戲十分類似；2）細(xì)節(jié)取勝：即使競爭對手在游戲題材、玩法上相近，靠游戲細(xì)節(jié)如劇情、畫面、特效、運(yùn)行速度等方面勝出。精細(xì)化運(yùn)營能力主要由3個(gè)部分組成：1）產(chǎn)品定位：核心是精準(zhǔn)分析細(xì)分市場用戶。產(chǎn)品立項(xiàng)時(shí)先明確產(chǎn)品的目標(biāo)用戶人群，把目標(biāo)用戶人群的行為模式、上線習(xí)慣、付費(fèi)能力等先分析清楚，再去決定系統(tǒng)功能組合、美術(shù)、題材，及時(shí)調(diào)整游戲數(shù)值使之符合其定位。產(chǎn)品定位反映的是企業(yè)細(xì)分市場的能力。同時(shí)根據(jù)不斷采集的用戶行為，根據(jù)市場導(dǎo)向來做產(chǎn)品研發(fā)。根據(jù)玩家的反饋不斷修正游戲bug，及時(shí)調(diào)整游戲平衡性以提高玩家游戲體驗(yàn)，不斷出品新的資料片、開放新的地圖/關(guān)卡/等級以延長游戲生命周期。2）營銷推廣：核心是渠道的優(yōu)化。包括活動策劃推廣、渠道的投放策略、廣告投放及監(jiān)控等等。手游的推廣渠道較PC端的端游、頁游復(fù)雜許多，同時(shí)手游受限于營銷費(fèi)用，單個(gè)渠道的投放量更低，因此發(fā)行商的渠道優(yōu)化能力至關(guān)重要，這就對發(fā)行商提出了更高的要求。3）數(shù)據(jù)分析與持續(xù)優(yōu)化：核心是形成有效閉環(huán)提高產(chǎn)品價(jià)值并延長生命周期。游戲產(chǎn)業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代：通過游戲過程中獲取的大量用戶數(shù)據(jù)如DAU、MAU、DNU、首次付費(fèi)時(shí)間、單次游戲時(shí)長、ARPU等進(jìn)行分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有游戲的不足，通過了解玩家最新的需求及時(shí)針對性地開發(fā)出新的功能和版本，為高端玩家提供更個(gè)性化的服務(wù)，提高用戶的ARPU、留存率和付費(fèi)率，從而達(dá)到提高用戶體驗(yàn)和產(chǎn)品價(jià)值以延長產(chǎn)品生命周期的目的。3、游戲企業(yè)的4維評估（1）人才內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是以人為本，商業(yè)模式各家之間沒有本質(zhì)差異，人才是最重要的資源。網(wǎng)游行業(yè)在中國從無到有，不過十多年的時(shí)間，屬于絕對的新興行業(yè)，先天就缺乏行業(yè)人才的積累，也沒有像樣的專門機(jī)構(gòu)培養(yǎng)相關(guān)人才。以端游廠商為例，知名端游廠商都非常注重人才的獲取，紛紛推出人才戰(zhàn)略計(jì)劃例如盛大先后推出“18計(jì)劃”、“20計(jì)劃”、“風(fēng)云計(jì)劃”，巨人推出“贏在巨人”，完美推出“鋒行完美”、“完美之星”，搜狐推出“挖寶計(jì)劃”等。同時(shí)網(wǎng)游企業(yè)互相挖角的新聞也是屢見不鮮。（2）技術(shù)我們回顧客戶端游戲公司發(fā)展史時(shí)注意到，客戶端游戲巨頭無一不在游戲引擎研發(fā)上投入了重金，例如騰訊在2023年7月以3.3億美元的代價(jià)獲取全球知名游戲開發(fā)引擎虛幻3研發(fā)商Epic48.4%股權(quán)。游戲引擎決定了用戶游戲體驗(yàn)的同時(shí)亦提高了行業(yè)進(jìn)入的壁壘。游戲引擎定義：用于控制所有游戲功能的主程序，從計(jì)算碰撞、物理系統(tǒng)和物體的相對位臵，到接受玩家的輸入，以及按照正確的音量輸出聲音等等，通常來講，游戲引擎包含以下系統(tǒng)：渲染引擎（即“渲染器”，含二維圖像引擎和三維圖像引擎）、物理引擎、碰撞檢測系統(tǒng)、音效、腳本引擎、電腦動畫、人工智能、網(wǎng)絡(luò)引擎以及場景管理。游戲引擎提供一系列可視化開發(fā)工具和可重用組件。這些工具通過與開發(fā)環(huán)境進(jìn)行集成，方便開發(fā)者簡單、快速進(jìn)行數(shù)據(jù)驅(qū)動方式的游戲開發(fā)。為了提高游戲開發(fā)人員的開發(fā)效率，引擎開發(fā)者會開發(fā)出大量的游戲所需要的軟件組件。大多數(shù)引擎集成了圖形、聲音、物理和人工智能等功能部件。游戲引擎會被稱為“中間件”，因?yàn)樗鼈兛梢蕴峁╈`活和重用平臺，向游戲開發(fā)者提供所需要的全部核心功能，從而節(jié)省大量的游戲開發(fā)費(fèi)用，降低開發(fā)的復(fù)雜性，縮短游戲的上市時(shí)間，所有這些對于高競爭性的游戲產(chǎn)業(yè)來說都是關(guān)鍵因素。諸如虛幻系列引擎、zerodin引擎,Doom3引擎、CryENGINE系列引擎、3DGameStudio、RenderWare、Gamebryo,Virtools以及Source引擎等引擎。我們預(yù)計(jì)未來手機(jī)游戲玩家對于游戲畫面、特效、聲效等要求將不斷提高，重度及中度手機(jī)游戲的研發(fā)壁壘將快速上升。（3）IP知名游戲公司普遍非常注重知識產(chǎn)權(quán)（IP）的積累。好的IP例如金庸的武俠小說本身在國內(nèi)擁有大量的粉絲，具有廣泛而深遠(yuǎn)的影響力，若改編成游戲更易獲得媒體和玩家的關(guān)注，獲取成功的概率較高。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊公司在2023年3月公布了其泛娛樂戰(zhàn)略，即以IP授權(quán)為核心，以游戲運(yùn)營和網(wǎng)絡(luò)平臺為基礎(chǔ)的跨領(lǐng)域、多平臺的商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營模式，并推出騰訊動漫發(fā)行平臺作為首個(gè)泛娛樂實(shí)體平臺。騰訊2023年1月拿下日本三大漫畫公司之一集英社旗下大量熱門動漫的游戲改編權(quán)，如火影忍者》、《海賊王》、《龍珠》、《阿拉蕾》、《圣斗士星矢》、《銀魂》、《游戲王》、《網(wǎng)球王子》、《家庭教師》、《境·界》及《爆漫王》等。2023年7月搜狐暢游宣布已斥資2023萬人民幣獲得金庸十部著作的手游獨(dú)家改編權(quán)，基于這十部武俠題材的多款手游正在開發(fā)中，最快一款將于8月面市。暢游此次獲得獨(dú)家手游改編權(quán)的包括十部，具體為：《天龍八部》、《鹿鼎記》、《書劍恩仇錄》、《碧血劍》、《雪山飛狐》、《鴛鴦刀》、《白馬嘯西風(fēng)》、《飛狐外傳》、《連城訣》、《俠客行》（含《越女劍》）。2023年在中國手游行業(yè)大獲成功的卡牌類游戲《我叫MT》的成功很大程度是得益于其IP吸引了魔獸世界的大量粉絲。（4）產(chǎn)品早期一個(gè)公司可以依靠一款產(chǎn)品打響名頭，獲得第一桶金，但是公司的可持續(xù)發(fā)展不可能只依賴于單款產(chǎn)品，豐富的產(chǎn)品線布局將有助于公司抵御單款產(chǎn)品盈利不確定的風(fēng)險(xiǎn)，有助于滿足用戶對于游戲類型、題材、玩法等多變的需求。國內(nèi)外游戲巨頭如動視暴雪、EA、騰訊均有豐富的產(chǎn)品線，并依據(jù)產(chǎn)品在市場上的具體表現(xiàn)來決定是否需要加大或縮減該游戲的推廣。4、游戲行業(yè)外延式并購是必由之路知名游戲公司持續(xù)的對外投資表明游戲產(chǎn)業(yè)作為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，僅靠自身研發(fā)難以跟上行業(yè)的快速發(fā)展及用戶的多樣性需求，因此外延式并購是企業(yè)發(fā)展壯大的必由手段。六、相關(guān)公司簡況1、掌趣科技掌趣科技核心投資邏輯：1）收購動網(wǎng)具有顯著的協(xié)同效應(yīng)：在產(chǎn)品研發(fā)、渠道資源共享、運(yùn)營推廣等方面已產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)動網(wǎng)先鋒超業(yè)績對賭為大概率事件。2）渠道優(yōu)勢使得產(chǎn)品價(jià)值最大化：目前唯一同時(shí)在運(yùn)營商市場、第三方市場、騰訊開發(fā)平臺均取得成功的游戲公司。運(yùn)營商A級合作伙伴+騰訊開發(fā)平臺3星級合作伙伴（均為最高級別）使得公司的產(chǎn)品在優(yōu)先獲得渠道推廣資源方面具備明顯的優(yōu)勢。3）成熟的研發(fā)+發(fā)行體系帶來的規(guī)?；瘍?yōu)勢：2023年計(jì)劃發(fā)行智能機(jī)移動游戲30余款，包括移動聯(lián)網(wǎng)游戲16-20款和移動單機(jī)游戲12款；2023年計(jì)劃發(fā)行跨平臺移動-web雙端和多端的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品15-18款。豐富的產(chǎn)品線使得公司得以規(guī)避單款產(chǎn)品盈利不確定的風(fēng)險(xiǎn)，確保業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。4）手游產(chǎn)品具備高爆發(fā)性：我們認(rèn)為掌趣入駐騰訊移動游戲平臺第二批合作伙伴名單為大概率事件，相關(guān)產(chǎn)品具備爆發(fā)的潛質(zhì)。5）借助資本市場進(jìn)行外延式擴(kuò)張。2023手游重點(diǎn)產(chǎn)品：《石器時(shí)代OL》、《玩具戰(zhàn)場》、《西游降魔篇》等。其中《石器時(shí)代OL》5月在安卓市場單月流水已過1000萬，6月至今在iOS市場收入榜單基本穩(wěn)定在第10-20名，整體月流水已接近2023萬，邁入一線大作行列。2023頁游重點(diǎn)產(chǎn)品：《戰(zhàn)龍三國》、《群俠演義》、《屠龍戰(zhàn)神》等2、博瑞傳播博瑞傳播游戲業(yè)務(wù)核心投資邏輯：端游表現(xiàn)良好：夢工廠旗下北京神龍游（原《龍騰世界》團(tuán)隊(duì)）歷時(shí)三年打造的3D端游大作《尋龍記》自5月16日不刪檔測試，5月30日正式不刪檔，7月2日開啟不刪檔內(nèi)測以來，截至7月26日累計(jì)開服數(shù)22個(gè)。頁游表現(xiàn)超預(yù)期：《七雄爭霸》表現(xiàn)穩(wěn)定，《功夫西游》開服速度較快表現(xiàn)較好，新推頁游《七雄Q傳》處在爆發(fā)前期，我們認(rèn)為游戲谷業(yè)績有望超對賭協(xié)議。手游產(chǎn)品具備高爆發(fā)潛質(zhì)：大概率入駐騰訊移動游戲平臺第二批合作伙伴名單，預(yù)計(jì)Q3-Q4推出4-5款手游。借助資本市場進(jìn)行外延式擴(kuò)張。博瑞傳播作為傳統(tǒng)媒體中最早向新媒體轉(zhuǎn)型的傳媒公司，反映了管理層超前的意識和眼光。夢工廠經(jīng)歷過去2年的調(diào)整后，今年有望重拾增速。博瑞收購的游戲谷是國內(nèi)最優(yōu)秀的頁游研發(fā)商之一，2023-2023連續(xù)2年在騰訊開放平臺排名第一，為騰訊開發(fā)平臺3星級合作伙伴（最高級別）。騰訊游戲官方在2023年8月宣布推出“大七雄計(jì)劃”，包含“泛娛樂合作”、“推新作七雄Q傳”以及“七雄爭霸手機(jī)版相關(guān)計(jì)劃”三個(gè)部分，旨在將“七雄爭霸系列”打造為網(wǎng)頁游戲的精品強(qiáng)IP。我們認(rèn)為公司的游戲業(yè)務(wù)在行業(yè)高增長和中國第一大游戲公司騰訊的推動下正開始積極轉(zhuǎn)向移動互聯(lián)網(wǎng)，值得期待。2023年頁游重點(diǎn)產(chǎn)品：《七雄Q傳》、《七雄爭霸2》2023年手游重點(diǎn)產(chǎn)品：《龍之守護(hù)》、《七雄爭霸手游版》3、華誼兄弟華誼兄弟游戲業(yè)務(wù)核心投資邏輯：1）影視+游戲具備顯著的協(xié)同效應(yīng)：營銷推廣、知識產(chǎn)權(quán)（IP）、資本運(yùn)作。2）核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，資歷深厚：核心團(tuán)隊(duì)始終保持穩(wěn)定，此次交易核心團(tuán)隊(duì)均選擇保留股權(quán)鎖定3年而未選擇套現(xiàn)說明對于公司未來發(fā)展充滿信心。核心團(tuán)隊(duì)久經(jīng)考驗(yàn)，歷經(jīng)3個(gè)時(shí)代（WAP、KJAVA、智能終端）始終能推出優(yōu)質(zhì)作品，保持公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，對于游戲趨勢的變化和預(yù)判、核心技術(shù)的研發(fā)以及對于市場環(huán)境的適應(yīng)能力均為業(yè)內(nèi)一流。3）行業(yè)一流的研發(fā)能力：《時(shí)空獵人》在1H2023智能機(jī)游戲市場排名前3，證明銀漢具備強(qiáng)大的精品研發(fā)能力，8月份月流水有望突破6000萬，后續(xù)作品如《神魔》值得期待。4）進(jìn)駐騰訊移動游戲平臺第二批名單為大概率事件：基于銀漢過往和騰訊有著多年的合作關(guān)系且此次交易完成后騰訊仍持有銀漢8%股權(quán)，我們認(rèn)為銀漢入駐騰訊移動游戲平臺第二批合作伙伴名單為大概率事件。2023年重點(diǎn)手游產(chǎn)品：《神魔》，7月封測、8月二測、9月正式上線。通過此次收購，游戲業(yè)務(wù)將成為華誼第4大支柱型板塊（電影、電視、藝人經(jīng)紀(jì)），公司業(yè)務(wù)版圖進(jìn)一步擴(kuò)展到未來發(fā)展?jié)摿薮蟮囊苿踊ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，順應(yīng)了娛樂傳媒行業(yè)網(wǎng)絡(luò)化、移動化的趨勢，進(jìn)一步完善公司在傳媒娛樂行業(yè)的綜合布局并提升了市場占有率。電影與游戲這兩種娛樂方式的合作是未來的主流趨勢，對核心內(nèi)容價(jià)值認(rèn)同的高度契合是二者合作的根本。本次收購?fù)瓿珊?，在充分發(fā)揮公司強(qiáng)大的傳媒資源調(diào)動能力的基礎(chǔ)上，公司將利用影視與游戲業(yè)務(wù)天然的互補(bǔ)性和協(xié)同可行性，促進(jìn)公司自身影視業(yè)務(wù)更上一層樓，同時(shí)大幅提高銀漢科技目前在運(yùn)營、宣傳方面的能力，使銀漢科技游戲業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間更加廣闊。4、浙報(bào)傳媒浙報(bào)傳媒核心投資邏輯：1）平臺屬性漸顯：旗下游戲平臺整體月均活躍用戶近2023萬（在線棋牌平臺月均活躍用戶300萬+三國殺OL月均活躍用戶450+浩方平臺月均活躍用戶1200萬），媒體價(jià)值凸顯。同時(shí)浩方平臺今年7月與華奧星空聯(lián)合舉辦全國電子競技大賽，反映浙報(bào)強(qiáng)大的線下活動組織能力已獲國家體育總局認(rèn)可。未來浙報(bào)組織棋牌類大型線下比賽進(jìn)一步延伸產(chǎn)品品牌和影響力值得期待，同時(shí)在彩票業(yè)務(wù)方面的拓展也有望取得積極的成效。2）棋牌類游戲業(yè)績超預(yù)期：棋牌類游戲具有較高的品牌知名度和用戶粘性，產(chǎn)品生命周期較長，從13年上半年表現(xiàn)來看，棋牌和三國殺表現(xiàn)大幅超越市場預(yù)期，我們認(rèn)為全年超對賭協(xié)議為大概率事件。3）管理層銳意進(jìn)取，積極向新媒體轉(zhuǎn)型：公司明確打造3+1大傳媒平臺，三大產(chǎn)業(yè)平臺：新聞傳媒、互動娛樂、影視和文化產(chǎn)業(yè)投資平臺。2023年成功收購原盛大旗下國內(nèi)領(lǐng)先的游戲平臺浙江邊鋒和上海浩方。我們認(rèn)為，公司未來將進(jìn)一步整合傳媒文化產(chǎn)業(yè)資源，拓展投資業(yè)務(wù)，有望成長為綜合傳媒集團(tuán)?？紤]到公司在新媒體業(yè)務(wù)方面：打造移動游戲平臺、精準(zhǔn)營銷（旗下投資公司東方星空做了很多這方面的儲備）；影視領(lǐng)域，營銷發(fā)行衍生品領(lǐng)域（如秦時(shí)明月主題的桌游）等都有望不斷發(fā)力，打造全媒體綜合娛樂集團(tuán)，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面推進(jìn)浙江在線推廣在線掛號遠(yuǎn)程醫(yī)療；貴州省旅游局的合作等等，我們看好公司的戰(zhàn)略化和平臺化思維。5、順網(wǎng)科技順網(wǎng)科技核心投資邏輯：云海平臺增強(qiáng)用戶粘性，帶來廣告價(jià)值和流量表現(xiàn)雙重提升，公司正逐漸向互聯(lián)網(wǎng)平臺運(yùn)營商轉(zhuǎn)變，平臺價(jià)值有望不斷得到提升。蝌蚪游戲聯(lián)運(yùn)平臺（現(xiàn)更名為順網(wǎng)游戲）2023上半年收入2457萬，同比增長高達(dá)207.6%。截至2023Q1蝌蚪平臺累計(jì)注冊用戶突破3000萬，聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品達(dá)92款。同時(shí)公司近日獲得起點(diǎn)中文網(wǎng)人氣小說《酒神》及《九鼎記》的游戲授權(quán)，積極向上游研發(fā)進(jìn)軍，同時(shí)公司在移動游戲業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局也有望取得積極的突破。6、中青寶中青寶核心投資邏輯：1）四橫一縱戰(zhàn)略，推動公司快速發(fā)展。公司制定了“四橫一縱”的發(fā)展戰(zhàn)略，即“客戶端游戲業(yè)務(wù)線”、“網(wǎng)頁游戲業(yè)務(wù)線”、“手機(jī)游戲業(yè)務(wù)線”、“社交平臺業(yè)務(wù)線”，歸結(jié)為四條平衡的業(yè)務(wù)體系，成為“四橫”。“海外業(yè)務(wù)線”則為一條縱向業(yè)務(wù)線，貫穿于上述“四橫”業(yè)務(wù)線?！八臋M一縱”的戰(zhàn)略布局，是對公司內(nèi)部資源整合，強(qiáng)調(diào)運(yùn)營基礎(chǔ)模塊搭建的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。四橫一縱業(yè)務(wù)線中既有穩(wěn)定增長的業(yè)務(wù)（端游+頁游）又有具備高彈性的業(yè)務(wù)（手游）。公司的手游在騰訊線（蘇摩科技）、非騰訊線（美峰數(shù)碼）皆有布局，不受單一平臺政策影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公司的手游在類型亦做到差異化：重度網(wǎng)游（美峰數(shù)碼）、輕度悠閑（蘇摩科技）。2）下半年手游發(fā)力（自研5款、代理1款），預(yù)計(jì)將有1款月流水過千萬。下半年自研手游推廣計(jì)劃：RTT手游《聯(lián)盟戰(zhàn)爭》，三國卡牌類的《赤壁東風(fēng)》，日式卡牌類的《萌西游》，戰(zhàn)爭SLG類的《決勝時(shí)刻》，休閑競技類手游《熊貓大作戰(zhàn)》，魔幻風(fēng)RPG手游《但丁》等手游產(chǎn)品。下半年手游代理：《仙戰(zhàn)》，預(yù)計(jì)9月底正式上線，到時(shí)11個(gè)主流平臺一起發(fā)布（360、91、UC、機(jī)鋒、安智、當(dāng)樂），預(yù)計(jì)該產(chǎn)品月流水也有過千萬的潛質(zhì)。手游外延：美峰數(shù)碼《君王2》7月份流水4500萬，產(chǎn)品仍具備進(jìn)一步上升的潛力。3）外延式擴(kuò)張：公司定位是平臺，目前在產(chǎn)業(yè)鏈中主要涉及研發(fā)和發(fā)行環(huán)節(jié)，從完善產(chǎn)業(yè)鏈的角度和提升自身競爭力的角度，不排除公司未來進(jìn)一步對外擴(kuò)張的可能性。考慮到公司仍將繼續(xù)外延式拓展步伐以及推進(jìn)國際業(yè)務(wù)布局，公司的游戲業(yè)務(wù)仍存在較大的提升空間，由于我們尚未正式覆蓋，暫時(shí)無評級。七、風(fēng)險(xiǎn)分析行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品回報(bào)率大幅下滑重要產(chǎn)品運(yùn)營數(shù)據(jù)低于預(yù)期并購失敗核心人才流失

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要